基金定投與基金投資組合解決方案

1、基金定投與基金投資組合解決方案前言1、筆者用數(shù)量經(jīng)濟(jì)方法對指數(shù)基金的替代物進(jìn)行了定期定額投資的研究。2、研究結(jié)果回答了定投的幾個熱點問題：基金定投的原始盈利模型是什么；是長期持有還是階段持有且如何界定兩者周期；兩種定投持有方式有無必要刻意選擇最佳入場時機(jī)；入場時機(jī)重要還是贖回時機(jī)重要；階段定投轉(zhuǎn)換成長期定投時與之對應(yīng)的成本與收益優(yōu)勢是否會發(fā)生不利的轉(zhuǎn)變；基金分紅紅利再投資問題等。3、研究發(fā)現(xiàn)基金定投存在“攤薄收益效應(yīng)”。4、研究和提出“基金定投與基金投資組合解決方案”。5、現(xiàn)實中的“基金定投及基金投資組合解決方案”。 二、選取研究對象：上證指數(shù)及折價指數(shù)偏股型、指數(shù)型證券投資基金業(yè)績對比基準(zhǔn)均

2、為各類指數(shù)。其波動與指數(shù)正相關(guān)，上證綜合指數(shù)（以下簡稱上證指數(shù)）歷史最長，數(shù)據(jù)完整。定投金額每月1000元，定投價格為上證指數(shù)月收盤價。不收手續(xù)費和贖回費用。折價指數(shù)對上證指數(shù)做了折價處理。第一年就是上證指數(shù)，第二年開始折價?？鄢昊鸸芾碣M1.5%、托管費0.25%，計1.75%，每年元月扣除，共計18次。定投金額1000元月，定投價格為折價指數(shù)月收盤價。申購基金收取1.5%手續(xù)費，收益圖表中不含贖回費。數(shù)據(jù)采集于1990年12月至2009年9月止，共226個月。圖1上證指數(shù)周線（含周最高、最低價信息）收盤價線及線性回歸線。圖2上證指數(shù)，折價指數(shù)月收盤價折線及線性回歸線。證券市場運行19年，

3、折價指數(shù)(基金)與上證指數(shù)走勢方向相同，正向波動明顯小于上證指數(shù)，說明長期投資指數(shù)基金低于上證指數(shù)的收益。圖2中最上的一條直線是上證指數(shù)回歸線，年升133.56點，月上升11.13點，目前一年上升5.1%。2009年9月30日回歸值為2743點。圖2居中的直線是折價指數(shù)的回歸線，年升92.04點，月升7.67點，目前一年上升4.6%。三、基金定投收益特性曲線(資產(chǎn)收益率、年收益率)1、資產(chǎn)收益率公式(單利)A=(基金總資產(chǎn)-總投入)/總投入100% 上證指數(shù)、折價指數(shù)（基金）總資產(chǎn)= 當(dāng)期基金總份額*當(dāng)期上證、折價指數(shù)月收盤價；當(dāng)期基金總份額等于各月定投的單次份額之和；單次份額：上證指數(shù)（基金

4、）等于1000元/當(dāng)期上證指數(shù)月收盤價；折價指數(shù)（基金）等于985元/當(dāng)期折價指數(shù)月收盤價（收取15元的手續(xù)費）。2、年收益率公式(單利) B=資產(chǎn)收益率12(月)/定投月份數(shù)3、上證指數(shù)、折價指數(shù)（基金）全過程定投分析：首先，我們從上證指數(shù)和折價指數(shù)(基金)對全部歷史進(jìn)行定投測試計算。這是一個從最有利價格進(jìn)行定投的案例。上證指數(shù)資產(chǎn)收益率 見圖3上證指數(shù)及折價指數(shù)年收益率見圖4圖4部分截圖見圖5從圖3、圖4我們看到指數(shù)從100點起步，經(jīng)過近19年歷程，到2009年9月30日收盤價2779.43點，共增長了26倍之多。定投上證指數(shù)資產(chǎn)收益率達(dá)230.13%，折價指數(shù)（基金） (以下簡稱折價指數(shù)

5、)達(dá)159.24%，定投年收益率上證12.21%，折價指數(shù)達(dá)8.45%（折價指數(shù)定投年收益率只有上證指數(shù)的69.21%）。它們有如下特點：(1)定投全程近19年，只有94年7月發(fā)生了虧損，其它任何時間均為正收益。(2)近19年年收益率的波動幅度早期極大，中到后期波動收斂。有兩點值得我們關(guān)注：其一，上證指數(shù)從100點起步，也就是最有利價格開始定投。我們認(rèn)為1994年7月單月虧損，其它任何時間均為正收益，是因為500點以下低成本的作用。500點以下只有19個月，占總投資月份226月的8.4%，而購入的基金份數(shù)占總分?jǐn)?shù)的37.99%；其二，在1992年5月21日前，當(dāng)時漲跌停板為5%，市場規(guī)模小到只

6、有“老8股”，參與人數(shù)少，成交量極小，1992年元月28日成交金額只有82.2萬元。1992年5月21日全面放開股價，實行自由竟價交易，不設(shè)漲停板，當(dāng)日股價就從616點暴漲到1266點。此次暴漲的市場含義是修正了大盤指數(shù)基準(zhǔn)為“100”點，說明未能反映股市真實的供求關(guān)系。若從市場化的角度分析，扣除極低成本區(qū)域數(shù)據(jù)，情形則完全兩樣。見圖64、從最不利價格開始做定投 圖6(月線2 char2)選取對象折價指數(shù)（下文未說明時均為折價指數(shù)）圖6是選取1993年2月26日開始做定投的年收益率曲線。從圖中我們看到經(jīng)過近40個月的虧損(特別是前18個月的巨幅虧損)，市場迎來了轉(zhuǎn)機(jī)，收益由負(fù)轉(zhuǎn)正（1996年6

7、月28日），到1997年5月30日年收益率達(dá)到19.01%，正收益區(qū)間到2004年12月31日為止，共計102個月，其中有32個月年收益率在10%以上。其它各高點做定投也有相似的結(jié)果。詳見表1。由此我們得出第一個定投的盈利模式：在完成一個完整的股市景氣循環(huán)(由高點開始定投，經(jīng)過較長時間下跌和低位盤整，指數(shù)恢復(fù)到前期高點或再創(chuàng)新高定義為一個完整的階段定投周期)時贖回我們定投的基金。而在這期間我們只有耐心和堅持不懈的投資，等待這一美好的微笑曲線到來，并在高位兌現(xiàn)盈利，鎖定收益。5、回歸線下定投法(贏利模型)上面討論了“最有利價格”和“最不利價格”的定投收益特性?！?00”起步的定投可望不可及。最不

8、利價位開始定投也確屬無耐。有沒有更合理方案定投呢？我選取了上證指數(shù)歷史上著名點位1994年7月29日收盤價333點和2005年6月出現(xiàn)了998.23點位并在本月收盤價（1080點）開始定投，分別跨周期持有到2007年10月、2009年7月，其年收益率不如它們各自在早些時間開始定投的對照組。換句話說以上兩個當(dāng)時的最低價開始定投的成本高于“空頭陷阱”（見圖1）開始定投的成本。 “空頭陷阱”開始的時間是不得而知的，根據(jù)經(jīng)驗空頭陷阱它低于回歸線的價位。由此我們確定94年2月28日指數(shù)到達(dá)回歸線開始做定投（見圖1中數(shù)字1的位置），它就成為熊市一個可界定的較為合理的價位。其年收益率曲線如圖7。對比圖6、圖

9、7有以下幾個特征：首先從風(fēng)險角度看，回歸線定投法虧損幅度和時間都較贏利模式1改善；收益方面，到97年5月年收益率達(dá)到29%，較前方案提高10個百分點（見表1）。回歸線定投法較前方案收益性有了顯著的提高。但這還不是實現(xiàn)的收益，它只提供了一個“可能”。如何把上述“隱性收益”變成現(xiàn)實收益，我們將其后給出具體解決方案。我們已用全視野角度從市場100點起步及以多個重要的階段對定投做了深入分析；現(xiàn)我們又引入了一個更重要的工具“線性回歸線”，以它為視角，對市場、對定投和基金一次性投資，做更深一步的研究。線性回歸線的幾何含義：它正好平分給定曲線，曲線圍繞回歸線組成的線上面積之和與線下面積之和相等。應(yīng)用到證券投

10、資上證指數(shù)回歸線就成為指數(shù)的價格(價值)中樞。市場行情圍繞價格中樞上下擺動?；貧w線下投資就是未來贏得高收益的重要條件之一；回歸線上投資顯然就是高成本、高風(fēng)險，若長期持續(xù)投資則會對沖回歸線下形成的高收益，惡化資產(chǎn)質(zhì)量，甚至造成虧損。證券市場價格就像人們散步帶出的小狗，它經(jīng)常向前向后運動遠(yuǎn)離主人，但它又會主動回到主人身邊。主人有明確的方向目的，前進(jìn)步伐平緩。他就相當(dāng)于回歸線。以回歸線為視角，觀察市場起伏變化，進(jìn)行投資分析和決策，與站在市場中短線觀察每日漲跌和長期一味持有，漠視市場變化有著質(zhì)的不同。故以回歸線為視角觀察理解市場，有著理性、平和、中庸和客觀，簡便和實用的效果。四、階段性持有定投和長期持

11、有定投的比較毛澤東在闡述他的哲學(xué)思想時這樣說“感覺到的東西我們不能夠理解它，只有理解了的東西才能更深刻的感覺(實踐論)。以上兩個模型的闡述和比較都是假定投資者在某一時刻贖回基金。否則投資收益也不理想。這是階段性持有定投的策略。而長期持有定投策略者認(rèn)為，經(jīng)過兩個以上市場牛、熊的輪回（周期），定投能獲得市場平均回報。這個平均回報我們怎樣理解呢？上證指數(shù)從96年進(jìn)入了長達(dá)5年慢牛，并在2001年見高2241點進(jìn)入了近5年的熊市，又在2007年見牛頂6124點。我們選取1996年低點，1997年高點低點直到2001年6月高點分別做定投，共七組案例（第七組是2001年10月回歸線定投案例）。年收益率結(jié)果

12、如圖8。我們注意到1996年初的定投，起始點位最低，定投時間最長，它占有兩個最有利的條件，到2007年10月，年收益率是最低的。年收益率最高的反而是慢牛頂部2001年的2218點開始定投的那一組。（見表1、表1數(shù)據(jù)解讀、表2）。表1數(shù)據(jù)解讀。表1是本文折價指數(shù)在Excel中計算市場不同階段各高低點的全部16個案例。表中數(shù)據(jù)是隱藏了Excel中不相關(guān)“列”和不重要時間“行”的Excel原始數(shù)據(jù)。因折價指數(shù)讀者無法在社會公共信息中查到，故本表列出上證指數(shù)月收盤價。本表閱讀方法：第一列是“時間序列”；第二列到第十七列是對應(yīng)的十六定投案例。每個案例的起始日期是本列第一個數(shù)字“-18”對應(yīng)水平左側(cè)的“時

13、間序列”。因定投收取1.5%手續(xù)費，只有98.5%的投入進(jìn)入定投資產(chǎn)，當(dāng)月折合年收益率等于-18%（985-1000）*100%*12/1000/1）。每列數(shù)據(jù)就是此案例在定投過程中各重要時點的年收益率數(shù)值。如表中最后一列“-18”對應(yīng)左邊“時間序列”是2008年8月，即在回歸線開始定投的案例。本列48.14數(shù)值是指到2009年7月的年收益率。讀者應(yīng)重點分析97年4月、2001年6月、2005年6月、2007年10月、2008年10月和2009年9月這些重要時間節(jié)點對應(yīng)各案例年收益率表現(xiàn)。表2定投相對位置上證指數(shù)2001年6月年收益率2007年10月年收益率2009年7月年收益率94年2月回歸

14、線77114.524.28.194年7月著名低點33314.424.1896年1月 低點53723.67.297年4月高點139423.76.897年9月低點109724.56.998年5月高點141125.77.104年3月熊市高點174213.404年8月低點134214.105年6月著名低點108113.1經(jīng)過仔細(xì)分析，定投的資產(chǎn)平均成本是定投年收益率高低的決定性因素，與其持有時間長短密切相關(guān)。在這六組定投（第七組除外）中恰恰是最后開始定投、起始點位最高的是進(jìn)行了一個完整階段定投周期，它在高位投資最少，低位獲取基金份額占比最多，因而年收益率最好；其它各組跨周期到下一高點（跨過2001年6

15、月2241點），過程風(fēng)險巨大，收益被攤薄。若持有到本周期最高點2001年6月29日贖回，年收益率最高的則是1996年1月定投這組案例。結(jié)論：“最有利條件”定投的成本優(yōu)勢只在本定投周期內(nèi)有效。上節(jié)333和1080點開始的兩個定投案例，在分別跨過2241的高點再到2007年10月和跨周期到2009年7月，其年收益率均比各自的對照組定投收益水平為低?！翱疹^陷阱”是投資的最低價格區(qū)域，它分為兩段，上述兩點位的定投只獲得最低價格區(qū)域一半的低位成本，因而它的成本不是最有利的。因此某個區(qū)域內(nèi)的“絕對”低點跨周期長期持有并沒有收益優(yōu)勢；若不跨周期兩組定投分別在2001年6月和2007年10月贖回，年收益率前者

16、是回歸線占優(yōu)，后者是“絕對”低點領(lǐng)先。結(jié)論：定期定額投資不論是長期持有還是階段性持有均不應(yīng)追求所謂的“最佳入場時機(jī)”。一般而言回歸線附近開始定投是較好的選擇。換個角度審視基金定投“平均成本”和“平均收益”，對長期持有者而言，市場在下跌過程中定投在攤低過去高位的成本，在市場上漲的過程中攤薄未來的收益。對階段持有者，市場下跌時攤低過去高位的成本，在上漲過程中持有，達(dá)到早先設(shè)定目標(biāo)時兌現(xiàn)收益，鎖定贏利。攤薄收益效應(yīng)有四個變量：投入成本和定投時間，年收益率公式中這兩個變量均在分母，顯然年收益率與之成反比；另兩個變量是基金管理公司收取的基金資產(chǎn)管理費、資產(chǎn)托管費和基金產(chǎn)品總資產(chǎn)中大約5%現(xiàn)金的低盈利資產(chǎn)

17、，遺憾的是本文未能5%的低盈利資產(chǎn)在折價指數(shù)中扣除。這兩個變量都在分子的“總資產(chǎn)”中，投資時間越長對其衰減越明顯。折價指數(shù)與上證指數(shù)的差別就是直接證據(jù)。我們注意到無論牛市熊市上述四因素始終伴隨著定投的整個過程，故攤薄收益效應(yīng)一直在延續(xù)。攤薄收益效應(yīng)部分印記見圖6、圖 12、圖14 和表1、表2。作為投資人上述四個變量中唯一可能有所作為的就是投資時間長短的把握。按照完整的階段定投周期（高低高，我們稱之為“成本谷”）及時贖回盈利可觀的基金資產(chǎn)，獲得現(xiàn)實收益，盡量降低攤薄收益效應(yīng)對資產(chǎn)的侵蝕?？偨Y(jié)這兩個模型我們認(rèn)為定投的盈利模式從本質(zhì)上講就是“填谷削峰”中的填谷?！疤罟取痹谝粋€高點開始定投（或任何位

18、置），在經(jīng)歷較長時間下跌中不斷購入相對更多的基金份數(shù)，并持續(xù)投資到下一個高點出現(xiàn)?！疤罟取庇芰θQ于谷的深度和持續(xù)投資時間。而這兩者是不確定的。換句話說風(fēng)險越大（成本谷越深，持續(xù)時間越長，申購基金份數(shù)越多）可能的收益越大。由此我們的基金資產(chǎn)隨著時間的推移勾勒出一條美麗的微笑曲線。當(dāng)這個“成本谷”填滿，基金凈值不斷走高，若不擇機(jī)贖回，事物則會走到反面。隨著市場見頂，基金凈值持續(xù)下跌，其資產(chǎn)不斷縮水，盈利持續(xù)被攤薄直到虧損?？諝g喜一場，卻看到一條無奈的悲傷曲線，可謂“削峰”?！跋鞣濉笔菍﹂L期持有定投理念“平均成本”、“平均收益”的負(fù)面注釋；是化主動為被動，化優(yōu)勢為劣勢的生動寫照。綜上所述，在中

19、國這樣一個并非完全有效的證券市場中，系統(tǒng)性風(fēng)險在整個風(fēng)險構(gòu)成中占據(jù)了主要地位（注1）；長期持有折價指數(shù)（基金）定投低于上證指數(shù)的定投的收益；近20年上證指數(shù)增長26倍（2009年9月），展望今后20年再有如此增幅幾乎不可復(fù)制；考慮到市場化以后(93.2.26日)為基準(zhǔn)1339.88點，17年上證指數(shù)增長才一倍多，說明中國證券市場目前持續(xù)盈利能力有限；某個區(qū)域內(nèi)的“絕對低點”跨周期持有定投沒有收益優(yōu)勢；定投的資產(chǎn)平均成本是定投收益高低的決定性因素；經(jīng)過兩輪牛熊轉(zhuǎn)換，長期持有定投產(chǎn)生的攤薄收益效應(yīng)明顯；本研究還未展開時間價值和通貨膨脹對投資產(chǎn)生的負(fù)面作用等，都是不支持長期持有定投的理由。五、階段性

20、定投模型1、上證指數(shù)經(jīng)過19年共走完三次大的牛熊轉(zhuǎn)換行情，第四次尚在進(jìn)行中。若以低點對低點為一個循環(huán)則有：1990年121994年7月(42月)為第一個循環(huán)周期;特點:微型市場，參與人數(shù)，市場容量極小，前期只有“老8股”全流通，主要為上海本地街道和集體所有制企業(yè)。此輪牛市第2個高點之后又發(fā)行上海和外地地方國有企業(yè)上市。供求關(guān)系完全主導(dǎo)市場，走勢上看大起大落。1994年82005年6月( 130 月)特點：從小型市場逐漸發(fā)展成中型規(guī)模市場，參與個人投資者達(dá)數(shù)千萬，機(jī)構(gòu)投資者從無到有從小到大。2004年引進(jìn)QFII。絕大部分企業(yè)的半數(shù)以上的股票為非流通股。上市企業(yè)數(shù)量上千家，走勢上看一個長達(dá)7年慢

21、牛和4年熊途。2005年7月2008年10月( 39月)以上證股票代碼“601”打頭的一批巨型航母相繼上市為標(biāo)志，上海證券交易所從中型市場發(fā)展成舉世矚目的大型市場。走勢上看以“股改為契機(jī)，市場在兩年多時間內(nèi)飚升5倍，其后又在獲利回吐和全球金融危機(jī)影響下形成了一輪巨大的過山車下跌行情。2008年10月至今形成一輪長達(dá)數(shù)年的慢牛行情的條件或已形成。目前大盤在回歸線附近做窄幅波動，等待短線方向的選擇。2、上證19年以來波動特點第一輪牛市中成交明顯活躍時算起大約上漲1100點，后面也同樣有1100點左右的行情；第二輪慢牛共有5次向上的波動，每次大約700點（只有97年1月97年5月為655點左右）；第

22、三輪牛市共有4個明顯的向上波動。第一次屬熊市反彈共漲了756點；第二次牛市第一波上升了1453點；第三次牛市第二波上升了1692點；第四次牛市第三波上升了2720點。用黃金分割總結(jié)這三次牛市其波段幅度特點如下：700點（680點左右）是1100點的0.618倍，1400點是700點的整數(shù)倍。從1664點起步的行情到3478點共升了1814點，若大盤啟穩(wěn)的角度看，從1814到3478共升了1664點。我們從中提出關(guān)鍵波段幅度為1100點，700點和1400點。這些關(guān)鍵幅度就是上證指數(shù)維持當(dāng)時牛市必要的騰挪空間。在從牛市的波型特點看，19921993年牛市兩波，后波高點超前波100點左右；1996

23、1997年同樣也是一對跨年度雙波行情，后波較前波高點上移200點左右；在時隔1998年一整年調(diào)整后，市場1999年2000年又展開一輪兩個700余點的行情，后高點超過前高500點左右；2005年至2007年市場迎來了更大的一輪牛市，在兩年多的時間里共產(chǎn)生了三波大于1400點的行情。從牛熊轉(zhuǎn)換的底部看1990年12月-1996年12月底部依次抬高，從300余點上升到500余點，并由855點發(fā)生突變，使市場底部上升到1000點平臺，就此結(jié)束市場3位數(shù)底部階段，歷時6年；1997年1月-2008年8月歷時11年上證指數(shù)低點長期在1000-1300點間徘徊，2008年10月見1664低點可能重演上次突

24、變，結(jié)束1000-1600點底部約束，登上2000-2600底部區(qū)間的可能性較大。我們注意到中國股市底部抬高的歷程耗時緩慢。上證指數(shù)再次登上6000點以上并再次創(chuàng)出新高，完成此輪慢牛以及后面的熊市中，預(yù)期多數(shù)底部應(yīng)落在2000-2600區(qū)域內(nèi)。上證指數(shù)回歸線在2010年4月收盤時數(shù)值2808點左右。我們認(rèn)為這期間巨大波動空間就是絕佳的投資機(jī)會。3、階段性定投模型:這一模型是基于上述牛市起碼有兩個上升波段為原型，在第2個波段突破前高且創(chuàng)出新高后又跌到前期高點附近贖回定投。贖回后的資金等待指數(shù)跌到上證指數(shù)回歸線下方后，進(jìn)行一次性投入；贖回操作后，下一個月定投繼續(xù)進(jìn)行。如圖中的 a 、b 、c、d（

25、小寫字母） 四個點作為贖回基準(zhǔn)點。選擇這幾個贖回點是考慮到應(yīng)用此模型中最不利的點位進(jìn)行贖回與上證定投進(jìn)行比較，若有收益顯著改善，波動風(fēng)險降低，則認(rèn)為此方法切實可行。因在高于前期高點的任何位置（圖1中給出多頭陷阱）贖回，結(jié)果均會優(yōu)先于我們確定的基準(zhǔn)點的收益。在2008年低點1664點至今，第一波段高點已經(jīng)確認(rèn)，第二波段高點尚未出現(xiàn)，故目前仍然持有并繼續(xù)定投。截止到2009年9月30日，若以折價定投持有基金總資產(chǎn)為100%（585892元），則上證基金總資產(chǎn)127%（746086元），階段性定投模型持有271%（1589338元）。定投期數(shù)相同，投資金額相等，本模型只是在這期間贖回四次并又在回歸線

26、下相繼投入，產(chǎn)生如此大的收益差別，這都?xì)w于這四次戰(zhàn)略略性交易。由于這些交易使投資者獲得更多基金份額，而這些份額產(chǎn)生效益遠(yuǎn)比長期持有者獲得紅利份額的“復(fù)利”效應(yīng)要大的多。收益特性曲線見圖9、圖10。資產(chǎn)價格的劇烈波動，容易產(chǎn)生泡沫。我們再次審視牛市的兩波段，當(dāng)?shù)谝粋€波段進(jìn)入高點時，市場已存在了大量泡沫，但它還不是最危險的，它會有所調(diào)整，但這次調(diào)整不是熊市的到來，而是孕育下一波牛市的上漲，這就與2007房產(chǎn)牛市一樣，在經(jīng)過短暫的2008年的價跌量減，2009年夏季后，房市又展開了新一輪更大規(guī)模價升量增的上漲，“地王”群現(xiàn)。股市中有“多頭陷阱”之說，我理解此時超出前期高點那段行情就是所謂的“多頭陷阱

27、”（圖1）。這是危險的實質(zhì)性的泡沫。它是要破滅的，證券價格要向回歸線下方運行。人們在市場上經(jīng)常犯錯誤。有人提出要學(xué)會“科學(xué)”的犯錯誤，即只犯“錯過”類型的錯誤，不犯“做錯”的錯誤。我認(rèn)為在09年后的更大的房產(chǎn)牛市中進(jìn)行投資性購房和在證券市場牛市第二波已上沖前波高點處進(jìn)行長期投資，就有可能是“做錯”的錯，這樣做錯是大概率事件。錯過牛市第一波高點未能鎖定收益也是“錯”，是“錯過”。4、基金定投與基金投資組合解決方案（以下簡稱解決方案）。階段定投比長期持有收益有很大的提高，對比數(shù)據(jù)見表3。它的交易方法是在牛市第2個波段突破前波高點并再次創(chuàng)出新高又跌回到前期高點附近贖回。此方法有以下特點，一是屬于行情

28、右側(cè)交易；二是屬于被動交易；三是其交易屬于定投加一次性申購基金相結(jié)合的方法。我們說任何投資方法都有其天然的“使用障礙”。當(dāng)贖回交易條件觸發(fā)時，部分投資者懊悔當(dāng)初為什么沒在高點贖回，很有可能錯過最后的合理贖回時機(jī)，造成“做錯”的結(jié)果；再則此方案仍有提升的空間。四種定投收益水平到2009年9月對比（計226個月）表3總投入22.6萬元持有基金總份數(shù)（份）總資產(chǎn)（萬元）年收益率%資產(chǎn)收益率%備注折價基金268.431458.868.46159.24上證基金289.651674.6112.22230.13階段定投775.4813158.9332.03603.25解決方案1315.2799266.055

29、7.201077.20注：申購上證基金不收手續(xù)費，價格為上證指數(shù)月收盤價。申購其它基金價格為折價指數(shù)月收盤價，收取1.5%手續(xù)費，表中數(shù)據(jù)不含贖回費。 上面提到上證指數(shù)的幾個關(guān)鍵波段幅度即1100點、700點和1400點。當(dāng)牛市第一波漲升時，我們只有繼續(xù)定期定額的投資，不主張、不研究、不判斷頂在哪里，因為這些都是主觀的東西，與客觀實際有相當(dāng)?shù)木嚯x。當(dāng)指數(shù)見頂從高位持續(xù)回落到回歸線附近時，此波牛市的波段幅度就確定了。牛市在繼續(xù)，調(diào)整在繼續(xù)，定投也還在繼續(xù)。對于底部在哪里，同樣采用“三不”主義的態(tài)度。第二波牛市漲升時，股指已上穿回歸線，底部得以確認(rèn)，此時底部的最底點位加上這輪牛市第一波段的上升幅度

30、就是我們的贖回點的參考點位。 用這樣簡便方法過慮掉有關(guān)市場的雜音，與市場遠(yuǎn)近相宜，不急不燥，按部就班進(jìn)行交易。贖回后，每月定投資金繼續(xù)存入贖回資金池中，靜待指數(shù)跌至回歸線下，定投重新開始。贖回資產(chǎn)可一次投入申購(或分次申購，為了簡便本方案為一次申購)。以當(dāng)前市場為例：上證指數(shù)2008年10月見底回升，2009年7月見高點回落至今，這個波段上升幅度為1800點左右。現(xiàn)在我們預(yù)期下一波段在1400-1800點左右，若市場不再觸及2009 年 9 月2639底點，則下一個高點預(yù)期就在4000點左右。再以94年之后長達(dá)近7年慢牛為例（假設(shè)94年2月回歸線下開始定投折價基金），94年7月30日333點到

31、94年9月13日見高1052點共計上升了719點，取整數(shù)700點。我們采用九折即630點為上升波段漲幅進(jìn)行贖回操作，共有4次贖回。詳見表4、圖11、圖12、圖13。解決方案定投周期與再申購效率表4贖回時點定投時點增長份數(shù)%定投（月）1996.12增長份數(shù)%定投（月）1997.5增長份數(shù)%定投（月）1999.6增長份數(shù)%定投（月）2007.6增長份數(shù)%定投（月）2004.3增長份數(shù)%定投（月）2007.4增長份數(shù)%定投（月）2009.9增長份數(shù)%定投（月）1990.12定投27（月）1994.02再（定）投170%34（月）1997.01（定）投25%4（月）1997.09再（定）投32%21（

32、月）1999.11再（定）投23%8（月）2001.10再（定）投29（月）2004.03再（定）投31（月）2008.08再（定）投39%11（月）本表同一格下方數(shù)據(jù)為解決方案定投周期，單位：月。如90年12月定投到93年2月贖回，共定投27個月。同一格上方數(shù)據(jù)是再次申購較贖回增加份數(shù)的百分比。如97年1月再投（一次性申購）比96年12月贖回增加了25%的份數(shù)。2001年10月的定投實際在2004年3月未贖回。表中為虛擬數(shù)據(jù)，實際定投到2007年10月，共66個月。從表4我們注意到再次申購基金總份數(shù)較贖回時都增加了20%以上。共三次，分別是25%、32%和23%。盡管多次贖回沒賣在最高區(qū)域，

33、但每次再申購獲得基金份數(shù)的增加效率極為顯著。由于此解決方案核心是達(dá)到操作域值（1100點，700點和1400點）就主動贖回，其結(jié)果在大盤還未見頂就已經(jīng)贖回，故對2007年10月6000高點行情不足4000點過早離場。這就是左側(cè)交易的不足?？紤]到證券市場千變?nèi)f化，在不確定性中尋找確定的東西，并予以實施，把復(fù)雜的事物簡單化是處理這類問題的較好方法。有投資大師就有把股票賣的太早作為頭條座右銘。巴菲特旗下的基金在2007年也把港股中國石油13元清倉，賣的太早而不悔，其后港股中石油也由19元多跌至幾元。從心理學(xué)的角度看投資，試圖把短線超額回報理想化并試圖賣在最高點位的想法，這種超級欲望必然帶來超級焦慮，

34、與投資與工作和生活都是極為不利的，實際操作也是不易做到的。把贖回點位再往高移動，屬于超預(yù)期管理。由于本文未涉及超預(yù)期管理的復(fù)雜內(nèi)容，但從解決方案定投持倉周期考慮，若在2004年3月進(jìn)行一次贖回（實際未操作，Excel 中未進(jìn)行計算），并在指數(shù)下降后再投（見圖1、圖11中 TT 位置），解決方案定投持倉周期一般預(yù)期為23年(見表3中27月、34月、21月29月和31月)。結(jié)合到目前行情，若在2008年8月股指到達(dá)回歸線下開始定投，預(yù)期到4000點左右的位置贖回，對應(yīng)的時間區(qū)間大致在2010年中到2011年底。5圖表分析圖11、圖12、圖13、圖14：它們分別是：四種定投總資產(chǎn)波動折線圖；四種定投

35、資產(chǎn)收益率折線圖；四種定投年收益率折線圖和四種定投年收益率部分截圖。圖11最上一條折線為解決方案資產(chǎn)波動折線圖；第二條折線為階段性定投資產(chǎn)波動折線圖；第三條線是上證指數(shù)（基金）定投資產(chǎn)月折線圖；第四條是折價指數(shù)（基金）定投資產(chǎn)月折線圖。圖 11中大些字母 、 是解決方案6次贖回并持有現(xiàn)金的資產(chǎn)平臺，由于每月繼續(xù)存入1000元它實際向上緩慢增長。曲線部分是定投期間資產(chǎn)的波動形態(tài)。圖中小些字母 a、b、c、d 是階段性定投方案 贖回定投后并持有現(xiàn)金的平臺。曲線部分含義同上。下面的兩條曲線分別是上證基金和折價基金資產(chǎn)波動圖。圖中四種定投資產(chǎn)質(zhì)量一目了然；資產(chǎn)波動的風(fēng)險以2007年10月31日最高位到

36、2008年10月31日最低位置，四種定投資產(chǎn)分別下跌了-38.35%、-48.64%、上證-70.53%、折價-70.95%，解決方案風(fēng)險最小，其它依次增大。從市場化后的情形看，解決方案與階段定投之間并不是象圖中有如此大的差距。圖15是市場化后兩種定投資產(chǎn)收益率的差別；我們還會給出從2005年以后定投上證50ETF、博時價值增長基金、華安A 股基金，解決方案不如階段定投的案例。結(jié)論：考慮到收益與風(fēng)險的匹配，定投指數(shù)基金適合于長期接力投資，不一定適合長期持有。六、基金定投品種選擇我們上面研究的內(nèi)容均為模擬的指數(shù)基金，下面研究現(xiàn)實中定投的基金品種選擇。選取幾個典型的偏股型基金作為研究的對象華夏大盤

37、精選基金、博時價值增長基金、華安 A 股基金和上證50ETF 指數(shù)基金，選取的樣本具有典型性、代表性。華夏大盤是中國開放式基金中業(yè)績最好的偏股型基金；博時價值增長業(yè)績比較基準(zhǔn)很特別，稱之為“價值增長線”，很重視風(fēng)險控制，因而業(yè)績表現(xiàn)一般；華安中國 A 股成立時間較長，其特點是漲跌與指數(shù)基金相似，風(fēng)險控制能力較弱；上證50 ETF 代表著指數(shù)基金的風(fēng)險收益特證。華夏、博時、上證50和華安中國 A 股基金數(shù)據(jù)手工摘自于“易天富”基金軟件中的“累計凈值”，筆者對“累計凈值”未做折價處理（每年基金管理費1.5%和托管費0.25%本應(yīng)在每年1月中剔除，共計6次）。因技術(shù)原因未能扣除，在此說明。四只基金每

38、月定投1000元，博時申購費率1.8%，其它3只基金申購費率1.5%。圖表中數(shù)據(jù)不含贖回費。四基金持有定投策略收益特性曲線圖16是四只開放式基金長期持有定投策略資產(chǎn)波動市值。起止日期分別是2005年2月和2010年4月30日共計6年。最上的曲線為華夏大盤，第二條是上證50ETF、第三條是華安A 股，最下一條是博時價值增長。華夏大盤業(yè)績一路絕塵，高高在上。值得一提的是月收盤最高價出現(xiàn)在2008年5月，比上證指數(shù)最高月收盤價2007年10月晚了7個月，它見底也比大盤晚3月。目前價位相對上證指數(shù)而言已在八千點之上。基金總份額6.33億份。因其早早宣布不再接受申購故沒有進(jìn)行階段定投和解決方案的側(cè)算。上

39、證50 ETF 和華安 A 股列第二和第三。基金總份額2009年12月分別為99.05億份和59.92億份。資產(chǎn)波動與上證指數(shù)基本同步，資產(chǎn)波動指數(shù)基金上證50ETF大于華安A 股股票型基金。說明被動性投資的指數(shù)基金風(fēng)險一般大于主動性投資投的股票型基金。此特征具有普遍的代表性。博時價值增長無論是正向、負(fù)向波動在四者中都是最小的，說明風(fēng)險最小。在本報告期間共分紅三次，計每份基金分紅2.374元，在四者中最多，分紅是其控制風(fēng)險重要手段?；鹂偡蓊~263.9億元。四只基金定投資產(chǎn)收益率和年收益率如圖、圖83、三基金階段持有、解決方案收益特性曲線圖。上證50 ETF階段持有和解決方案收益特性曲線如圖1

40、、圖20、圖21。從圖中看到階段持有資產(chǎn)市值最高，解決方案次之，持有策略最低。上證綜合指數(shù)反映的所有股票價格信息的總和，而上證50則是反映滬市最大市值的50只股票的價格信息。由于上證綜合指數(shù)4000點以上價格區(qū)域是上證50為主的大盤股上漲帶動且上漲幅度大于上證綜合指數(shù)。從6000余點回落的前期，上證50下跌也小于上證綜合指數(shù)的下跌幅度，因而上證50 ETF的價格水平也優(yōu)于以上證綜指為基準(zhǔn)的折價指數(shù)的價格水平。這就是為什么折價指數(shù)的兩個方案收益水平與上證兩方案倒置的原因之一；再則特大型牛市右側(cè)交易有明顯的優(yōu)勢。持有策略市值最低是因為它持有基金份數(shù)最少，平均成本最高所至。 博時價值增長的三個定投資

41、產(chǎn)狀況差距很小的原因投資資產(chǎn)標(biāo)的的資產(chǎn)波動很小，沒有明顯的差價。階段持有資產(chǎn)質(zhì)量領(lǐng)先，持有策略居中，而解決方案墊底的原因大致同上證50的解決方案。圖22、圖23、圖24華安 A 股三種定投資產(chǎn)波動情況大致與上證50 ETF 相同，只是資產(chǎn)價格水平略低，在此省略。由此我們得到以下三點重要結(jié)論結(jié)論一，長期持的角度看定投華夏大盤，博時價值增長要優(yōu)于上證50 ETF和華安 A股為代表的指數(shù)基金和偏股型基金。華夏大盤業(yè)績?nèi)f眾矚目，但因封閉，不能成為投資標(biāo)的，因而在市場上只能作為基金管理公司在業(yè)界的廣告而已。博時價值增長由于特殊的業(yè)績基準(zhǔn)價值增長線，表現(xiàn)出特有的穩(wěn)健和風(fēng)險控制能力。大盤上漲它不溫不火，大盤

42、下跌時沒有其它偏股型基金的飛流直下態(tài)勢。今年它將價值增長線的基準(zhǔn)做了向下的調(diào)整，可能是基金公司調(diào)整風(fēng)險收益特性，為基金經(jīng)理減壓，使之有施展才華的空間并在系統(tǒng)性風(fēng)險來臨之際不至于跌破價值增長線。穩(wěn)健和保守的投資者可對其進(jìn)行資產(chǎn)配置和定投，有條件的較長時期的持有到上證指數(shù)創(chuàng)出新高即6000點上方的某一時刻贖回。結(jié)論二：指數(shù)型基金和大多數(shù)偏股型基金宜采用靈活投資持有策略；適應(yīng)于激進(jìn)投資者人群。結(jié)論三：在慢牛市道中宜采用解決方案的投資持有策略，如本文所述19942001年行情和目前行情；在更大級別牛市中應(yīng)采用階段定投投資策略，如本文所述的19901993年和20052007年的行情。預(yù)期5-10年再次

43、出現(xiàn)大級別行情的概率很小。4、基金品種的選擇前節(jié)所述對穩(wěn)健的投資人博時價值增長是基金投資和定投不錯的選擇。但還有部分的投資者愿意承擔(dān)較大的風(fēng)險為代價尋找華夏大盤精選“第二”是可以理解的。統(tǒng)計顯示1999年以來，沒有一個基金經(jīng)理每年的業(yè)績都跑在全部基金的前4分之一，也就是說，沒有一個基金經(jīng)理是賺錢效應(yīng)的不敗之神（注1）；又有統(tǒng)計顯示2009年指數(shù)基金業(yè)績排名都進(jìn)入前4分之一，而進(jìn)入前4分之一排名的偏股型基金有許多是處于申購的封閉狀態(tài)。根據(jù)股票板塊輪動原理，在2007年5月30日以后上沖6000點行情漲幅較大的是大盤股板塊，而在2009年一整年表現(xiàn)出色的則是中小市值板塊。僅根據(jù)前一波行情的基金業(yè)績

44、的表現(xiàn)，來選擇基金品種操作，是值得商榷的。中外各國各類偏股型基金去年多數(shù)未跑贏指數(shù)基金。據(jù)報道去年巴菲特旗下基金也未跑贏指數(shù)基金。選擇一攬子指數(shù)型基金作為投資組合標(biāo)的符合把復(fù)雜的事物簡單化的投資原則。指數(shù)基金有如下優(yōu)點：基金管理費、托管費、申購費相對較低，業(yè)績透明度較高；指數(shù)基金漲跌幅較大適合于本文上述兩方案操作；指數(shù)基金屬被動投資，管理過程受人為影響較小等。目前市場上有眾多的指數(shù)基金可供投資者選擇。這其中就有上證指數(shù)基金、滬深300指數(shù)基金、中證500指數(shù)基金、上證180、上證50、深圳100、深圳中小版指數(shù)基金等。結(jié)合目前行情在上證指數(shù)未跌到回歸線下的情形中建議暫時不配置深圳100和中小板

45、指數(shù)基金（回歸線下仍為較好的投資標(biāo)的），因為前者有較多地產(chǎn)股，后者中小市值股票估值偏高。5、計劃你的交易，交易你的計劃在當(dāng)代金融市場中，人們通常把對金融投資產(chǎn)品的長期、系統(tǒng)經(jīng)營叫做理財。理財不是解決燃眉之急的現(xiàn)金問題，理財是理一生的財，也就是個人一生的現(xiàn)金流量與風(fēng)險管理。理財?shù)闹行氖琴Y產(chǎn)配置，資產(chǎn)配置的核心要素是以什么價格獲取資產(chǎn)和處置資產(chǎn)。當(dāng)資產(chǎn)規(guī)劃細(xì)化成計劃-計劃你的交易，交易你的計劃，便擺到實施層面了。交易產(chǎn)生價值。若不進(jìn)行銀行存款交易則不能獲得相應(yīng)的利息所得。交易是雙向的，達(dá)成目標(biāo)則可處置資產(chǎn)交易。定投是一種特別的投資方式。它是以投資周期為單位來界定投資產(chǎn)品價格（平均價格）和投資目標(biāo)（如資產(chǎn)收益率、年收益率等）的投資行為，其目的是獲取收益。人們的投資周期與市場牛熊循環(huán)周期同步并交易你的計劃則獲得期望收益的概率就大，否則期望收益就可能落空，資產(chǎn)賬面數(shù)字像過山車一樣上下，有真金投入?yún)s沒有實際產(chǎn)出。表4給出解決方案的定投周期路