8國際金融創(chuàng)新

1、國際金融學(xué)第八章 國際金融創(chuàng)新1本章涉及四部分內(nèi)容：第一節(jié)講授了國際金融創(chuàng)新的概念；第二節(jié)闡述了國際金融創(chuàng)新的主要誘因；第三節(jié)是對國際金融創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)分析；第四節(jié)分析了國際金融創(chuàng)新的發(fā)展趨勢和這些創(chuàng)新活動對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響。主要內(nèi)容2國際金融創(chuàng)新的含義；國際金融創(chuàng)新的誘因及后面的邏輯；金融互換；新浮息票據(jù)；遠(yuǎn)期利率協(xié)議；金融自由化；國際金融創(chuàng)新的發(fā)展趨勢；國際金融創(chuàng)新對國際貨幣體系、各國央行政策和商業(yè)銀行經(jīng)營的影響。教學(xué)難點(diǎn)3全面理解和把握國際金融創(chuàng)新，包括什么是國際金融創(chuàng)新，國際金融創(chuàng)新的主要誘發(fā)因素有哪些，運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論對國際金融創(chuàng)新進(jìn)行分析，當(dāng)前和未來國際金融創(chuàng)新的發(fā)展趨勢，以及國際金融

2、創(chuàng)新活動對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響。教學(xué)重點(diǎn)4第一節(jié) 國際金融創(chuàng)新的概念一、金融產(chǎn)品創(chuàng)新 二、金融技術(shù)創(chuàng)新 三、金融市場創(chuàng)新 四、金融制度創(chuàng)新 5“創(chuàng)新”（Innovation）的概念最初由著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫阿羅斯熊彼特（Joseph Alois Schumpeter）于1912年提出，用以解釋企業(yè)家精神引起的創(chuàng)新對商業(yè)周期波動的影響。創(chuàng)新理論認(rèn)為，在某種刺激因素驅(qū)使下，比如在市場出現(xiàn)新的需求時(shí)，具有創(chuàng)新精神的企業(yè)家為追求利潤最大化，將會通過對生產(chǎn)要素進(jìn)行重新組合，開發(fā)出新的產(chǎn)品，形成新的生產(chǎn)能力，以滿足客戶的需要?！皠?chuàng)新”及生產(chǎn)要素的重新組合包括以下五種情況：（1）創(chuàng)造新產(chǎn)品；（2）采用新的技術(shù)或

3、新的生產(chǎn)方法；（3）開辟新市場；（4）開發(fā)和使用新的原材料；（5）實(shí)行新的生產(chǎn)組織。 6金融創(chuàng)新：是各種金融要素重新組合的過程。也可進(jìn)一步表述為：金融創(chuàng)新是指金融機(jī)構(gòu)或金融管理當(dāng)局為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，出于對宏觀效益和微觀利益的考慮而對金融產(chǎn)品、金融技術(shù)、金融市場、金融制度等所進(jìn)行的創(chuàng)造性變革和開發(fā)活動的過程。金融創(chuàng)新的含義不僅僅是創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品或融資技術(shù)，而是泛指金融領(lǐng)域出現(xiàn)的一系列新事物（即是市場需求發(fā)生變化乃至各種因素共同作用的結(jié)果）。既有金融機(jī)構(gòu)從事的微觀領(lǐng)域的金融創(chuàng)新，又有金融管理當(dāng)局從事的宏觀領(lǐng)域的金融創(chuàng)新。從資金營運(yùn)的方式和營運(yùn)體系上看，它包括新的金融產(chǎn)品，新的融資技術(shù)、新的

4、金融交易過程和交易方式，新的組織機(jī)構(gòu)和管理方法以及新的金融市場等；而金融創(chuàng)新的推動者是金融機(jī)構(gòu)和金融管理當(dāng)局。 7 金融創(chuàng)新的分類金融產(chǎn)品創(chuàng)新：金融產(chǎn)品創(chuàng)新指金融業(yè)在社會經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)體制的發(fā)展與變革中適時(shí)地創(chuàng)造新的多樣化的金融品工具。比如推出在支付方式、期限性、安全性、流動性、利率、收益等方面具有新的特征的有價(jià)證券、匯票、金融期貨等交易對象。20世紀(jì)80年代以來，國際金融市場上金融產(chǎn)品創(chuàng)新最為活躍。比如像前面第六章國際金融市場中介紹的金融期貨和期權(quán)，就是一種防范融資風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新；還有金融互換，其特點(diǎn)是能夠分散風(fēng)險(xiǎn)，降低融資成本；還有遠(yuǎn)期利率合約（Forward Rate Agreements，F(xiàn)RA

5、s），是銀行和某些分銀行機(jī)構(gòu)用來專為利率風(fēng)險(xiǎn)保值的產(chǎn)品。在歐洲債券市場上也成功地推出很多金融產(chǎn)品，比如全球債券、雙重貨幣債券、復(fù)合證券等；目前衍生金融產(chǎn)品多達(dá)2萬余種，國際金融市場上幾乎每天都有新的金融產(chǎn)品問世。8金融技術(shù)創(chuàng)新：是指在融資過程中各種新的資金營運(yùn)和管理技術(shù)的引入，比如在金融交易中廣泛應(yīng)用科技新成果，或推出新的融資方式，使金融交易成本大幅度降低，有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，交易速度大大提高，信息處理技術(shù)及網(wǎng)絡(luò)金融日臻完善等。國際金融市場上融資技術(shù)創(chuàng)新主要表現(xiàn)在三個(gè)方面： （1）一是以互聯(lián)網(wǎng)和電子商務(wù)為平臺的現(xiàn)代通訊技術(shù)、計(jì)算機(jī)技術(shù)的廣泛運(yùn)用，以及新興的金融分析理論（模擬分析理論和相關(guān)分析理論應(yīng)

6、用于評價(jià)復(fù)合衍生產(chǎn)品或多元化衍生產(chǎn)品組合）和新興的信息處理技術(shù)的結(jié)合，為金融創(chuàng)新的發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的技術(shù)基礎(chǔ)。9（2）一些從事純數(shù)學(xué)和物理學(xué)研究的科學(xué)家進(jìn)入金融界設(shè)計(jì)衍生產(chǎn)品，使得衍生產(chǎn)品的技術(shù)含量和理論含量大大增加，新的金融產(chǎn)品的運(yùn)用和管理更加復(fù)雜，對這些金融產(chǎn)品操作者和管理者的要求越來越高。 （3）融資方式的優(yōu)化組合。針對20世紀(jì)80年代以來國際金融市場金融資產(chǎn)價(jià)格頻繁大幅波動而急劇增加的金融風(fēng)險(xiǎn)，通過融資技術(shù)的創(chuàng)新，即將不同特征的金融資產(chǎn)重新組合來重新分配風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。 10金融市場創(chuàng)新：是指金融業(yè)緊跟現(xiàn)代化社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，為謀求自身的生存和發(fā)展以及實(shí)現(xiàn)利潤最大化目標(biāo)

7、，通過金融產(chǎn)品和金融技術(shù)的創(chuàng)新積極擴(kuò)展金融業(yè)務(wù)范圍，創(chuàng)造新的金融市場，不斷開拓新的融資空間所做的努力。金融市場創(chuàng)新的一個(gè)典型實(shí)例，是20世紀(jì)80年代逐步形成和發(fā)展的歐洲股票市場。歐洲股票是指由一家跨國辛迪加同時(shí)在若干個(gè)全國性股票交易所發(fā)行的股票。第一支價(jià)值4300萬美元的歐洲股票是由加拿大貝爾公司于1983年發(fā)行的，其銷售活動由瑞士聯(lián)合銀行組織經(jīng)營。而今天，金融機(jī)構(gòu)不但可以從事跨越國境的股票交易和債券交易，而且也可以在其他國家發(fā)行本國的債券和股票（比如全球存托憑證），全球性的證券市場已經(jīng)形成。 11金融制度創(chuàng)新：指各國金融當(dāng)局調(diào)整金融政策、放松金融管制、改革金融監(jiān)管制度和金融業(yè)治理結(jié)構(gòu)等所導(dǎo)致

8、的金融創(chuàng)新活動，如推進(jìn)金融自由化，建立新的組織機(jī)構(gòu)，實(shí)行新的管理方法來維持金融體系的穩(wěn)定等等。 國際金融領(lǐng)域的金融制度創(chuàng)新主要表現(xiàn)在各國金融管理當(dāng)局持續(xù)推進(jìn)金融自由化政策所引起的一系列創(chuàng)新活動，這些創(chuàng)新活動體現(xiàn)在：放松或直至取消外匯管制和資本管制、創(chuàng)建離岸金融市場、降低市場準(zhǔn)入門檻、逐步取消對金融業(yè)經(jīng)營范圍的限制、金融監(jiān)管的目標(biāo)從安全優(yōu)先演進(jìn)為安全與效率并重等等。 12國際金融創(chuàng)新：如果上述創(chuàng)新活動發(fā)生在國際金融領(lǐng)域，就是國際金融創(chuàng)新。顯然，國際金融創(chuàng)新是在國際金融領(lǐng)域?qū)⒏鞣N金融要素重新組合以實(shí)現(xiàn)利潤目標(biāo)或效率目標(biāo)的過程。13第二節(jié) 國際金融創(chuàng)新的誘因 一、技術(shù)進(jìn)步誘發(fā)金融創(chuàng)新 二、約束誘發(fā)金

9、融創(chuàng)新 三、需求誘發(fā)金融創(chuàng)新 四、管制誘發(fā)金融創(chuàng)新 五、其他理論及綜述14一、技術(shù)進(jìn)步誘發(fā)金融創(chuàng)新 持這種觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為技術(shù)進(jìn)步的作用是促成金融創(chuàng)新的主要原因，認(rèn)為高新技術(shù)引入金融業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，比如遠(yuǎn)程通訊技術(shù)、計(jì)算機(jī)技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)和電子商務(wù)等在金融業(yè)的廣泛應(yīng)用，推動了金融業(yè)的電子化和網(wǎng)絡(luò)金融的迅猛發(fā)展。其誘因在于這些新技術(shù)引入到金融活動的全過程以后，大大縮小了金融交易的時(shí)間和空間的距離，加快了資金轉(zhuǎn)移的速度，降低了金融交易的成本，提高了金融市場的效率和金融業(yè)經(jīng)營管理水平。熊彼特的理論最具代表性，最早論述技術(shù)創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。熊彼特強(qiáng)調(diào)新技術(shù)的發(fā)明、應(yīng)用和推廣是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要原因 。 15莫

10、爾頓卡曼（Morton Kamien）和南塞施瓦茨（Nancy L.Schwartz）進(jìn)一步發(fā)展了熊彼特的技術(shù)創(chuàng)新理論，他們認(rèn)為，技術(shù)創(chuàng)新主要受制于三個(gè)變量： 1、是競爭的程度； 2、企業(yè)規(guī)模； 3、壟斷力量。韓農(nóng)（T.H.Hannon）和麥道威（J.M.McDowell）兩位學(xué)者從技術(shù)創(chuàng)新角度探索金融企業(yè)的金融創(chuàng)新問題，他們以商業(yè)銀行的自動提款機(jī)為研究對象，通過實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)20世紀(jì)70年代以來美國銀行業(yè)新技術(shù)的采用和擴(kuò)散，與市場結(jié)構(gòu)的變化密切相關(guān)，從而認(rèn)為新技術(shù)的采用是導(dǎo)致金融創(chuàng)新的主要因素。16 二、約束誘發(fā)金融創(chuàng)新 約束誘發(fā)金融創(chuàng)新的觀點(diǎn)源于美國紐約大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授威廉西爾伯（Willi

11、am L.Silber）提出的“約束誘發(fā)的創(chuàng)新假設(shè)” 。認(rèn)為金融創(chuàng)新是金融機(jī)構(gòu)要擺脫或減輕加于其上的約束而作出的反應(yīng)。外部約束來自于受支付能力約束的消費(fèi)者（投資者）所愿承擔(dān)的金融服務(wù)成本、金融業(yè)的競爭和政府施加的金融管制等；其內(nèi)部約束來自于金融企業(yè)自身制定的流動性資產(chǎn)比例、資本比例、資產(chǎn)收益率、增長率等目標(biāo)，只要這些約束發(fā)生變化，出現(xiàn)了扣除金融創(chuàng)新產(chǎn)品成本之后的利潤機(jī)會，金融企業(yè)就會去創(chuàng)新。 17贊同約束理論觀點(diǎn)的學(xué)者強(qiáng)調(diào)政府施加的金融管制這一外部約束是誘發(fā)金融創(chuàng)新的重要原因，認(rèn)為即使是市場經(jīng)濟(jì)國家，金融業(yè)所受到的政府制定的金融法規(guī)的管制相對而言也是最嚴(yán)的，有些法規(guī)由于限制了金融業(yè)的盈利能力，

12、導(dǎo)致這些金融企業(yè)“發(fā)掘漏洞”去規(guī)避它們，當(dāng)金融法規(guī)的約束大到回避它們便可以增加經(jīng)營利潤時(shí)，“發(fā)掘漏洞”的金融創(chuàng)新就非常可能發(fā)生。這種形式的創(chuàng)新被稱為回避法規(guī)（Circumventing Regulation ）的金融創(chuàng)新。18從純理論意義上分析，在一定條件下，金融法規(guī)的約束越強(qiáng)，金融創(chuàng)新就會越多。但實(shí)際上金融法規(guī)的約束程度與金融創(chuàng)新之間的關(guān)系并不永遠(yuǎn)是成正比的，在某一限量內(nèi)，金融創(chuàng)新水平隨著約束程度的提高而提高，超過這個(gè)限量后，法規(guī)約束作用將逐漸增大，控制和阻止了金融創(chuàng)新的發(fā)生。對于金融管制權(quán)力完全集中在政府手里的國家，金融創(chuàng)新活動只能處在很低的水平上。19CA0BA實(shí)際金融創(chuàng)新曲線金融法規(guī)約

13、束程度金融創(chuàng)新水平E圖81 金融法規(guī)約束與金融創(chuàng)新的關(guān)系20圖81表示金融法規(guī)約束與金融創(chuàng)新的關(guān)系。ABC為實(shí)際金融創(chuàng)新曲線A點(diǎn)位于縱軸之上，表明即使在沒有任何金融法規(guī)的約束下，由于技術(shù)進(jìn)步和市場條件等因素的變化，也將發(fā)生金融創(chuàng)新；AO表示這些因素變化所決定的金融創(chuàng)新水平，其值的大小取決于經(jīng)濟(jì)和金融市場的發(fā)達(dá)程度。在AB段，金融創(chuàng)新水平隨著金融法規(guī)約束程度的提高而上升，在到達(dá)B點(diǎn)前，金融創(chuàng)新的實(shí)際水平與約束理論是一致的，即金融業(yè)的與法規(guī)約束相關(guān)的成本隨著法規(guī)約束程度的提高而增加，從而刺激金融創(chuàng)新水平的提高。超過B點(diǎn)后，由于約束程度的進(jìn)一步提高，使實(shí)際金融創(chuàng)新能力降低，造成實(shí)際上的金融創(chuàng)新數(shù)量與

14、金融業(yè)所期望的創(chuàng)新數(shù)量之間出現(xiàn)差額，如圖81中的EC。如果政府不實(shí)行這樣嚴(yán)格的金融法規(guī)與管制，在BE區(qū)間減少約束，EC部分潛在的創(chuàng)新就會發(fā)展起來。 21 三、需求誘發(fā)金融創(chuàng)新 需求誘發(fā)金融創(chuàng)新的觀點(diǎn)源于（Characteristics Demand Theory） “特征需求論” 。持這種觀點(diǎn)的學(xué)者從投資者的角度來分析金融創(chuàng)新。認(rèn)為各種金融產(chǎn)品具有不同的特性（如期限性、收益性、流動性、風(fēng)險(xiǎn)性、安全性等），隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，投資者的投資偏好會隨之改變，產(chǎn)生對新的金融產(chǎn)品的需求。 西方一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家十分重視投資者的需求對金融創(chuàng)新的影響，認(rèn)為新的金融產(chǎn)品、新的金融技術(shù)或新的金融市場得以產(chǎn)生并被廣泛應(yīng)

15、用的根本原因在于投資者對它們的需求，一旦投資者和籌資者雙方都發(fā)現(xiàn)某種目前沒有滿足而急需滿足的需求，并且能夠通過金融創(chuàng)新來滿足這種需求時(shí)，這種創(chuàng)新將是成功的金融創(chuàng)新。因此，金融市場需求的變化將誘發(fā)金融創(chuàng)新。有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家用“需求是發(fā)明之母”來突出需求是金融創(chuàng)新的重要誘因。22投資者產(chǎn)生對新的金融產(chǎn)品需求的原因有很多，其中最主要的原因有兩個(gè)：1、回避風(fēng)險(xiǎn)的需求。金融市場投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)有匯率風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)的大小隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而變化，誘發(fā)投資者產(chǎn)生對能夠回避風(fēng)險(xiǎn)的新的金融產(chǎn)品的需求。 2、對金融產(chǎn)品所具有的流動性和收益性的需求。如20世紀(jì)70年代以來西方主要發(fā)達(dá)國家的通貨膨脹

16、率和名義利率上升，提高了投資者持有不附帶利息的現(xiàn)金余額的機(jī)會成本，使得傳統(tǒng)的金融產(chǎn)品的流動性與投資收益性之間的替代越難以接受，導(dǎo)致投資者對能改善流動性和收益性的新金融產(chǎn)品的需求。如在高通貨膨脹時(shí)期的固定利率債券，期限越長則收益反而越小，甚至為負(fù)收益。 23 四、管制誘發(fā)金融創(chuàng)新 管制誘發(fā)金融創(chuàng)新的觀點(diǎn)源于“管制的辯證假設(shè)”。認(rèn)為金融制度是由金融當(dāng)局之間的競爭引起的。各國政府或金融當(dāng)局的目標(biāo)是在保護(hù)自身利益的同時(shí)，要使各自顧客的福利極大化，這表現(xiàn)為加強(qiáng)管制和維持主顧關(guān)系。當(dāng)各金融管理當(dāng)局相互競爭，試圖促進(jìn)和維護(hù)各自忠實(shí)顧客并期望各自的顧客能利用現(xiàn)有的利潤機(jī)會時(shí)，就會放松管制或引進(jìn)比以前管制程度低

17、的新的管制措施，從而促進(jìn)了金融創(chuàng)新。 從根本上說，金融創(chuàng)新是一種與經(jīng)濟(jì)制度相互影響，互為因果的制度改革，金融管理當(dāng)局為穩(wěn)定金融體系和防止分配不均所采取的措施（如改革金融法規(guī)、放松管制等）的本身就是一種金融創(chuàng)新活動，同時(shí)它又能誘發(fā)金融業(yè)的更為廣泛的金融創(chuàng)新。 24管制誘發(fā)金融創(chuàng)新觀點(diǎn)的主要代表人物凱恩（E. J. Kane）認(rèn)為，金融管制及由此產(chǎn)生的規(guī)避行為是以辯證形式出現(xiàn)的，金融管制阻礙金融業(yè)獲取利潤，因而金融業(yè)通過創(chuàng)新來規(guī)避金融管理當(dāng)局的管制。金融企業(yè)之所以能夠逃避管制，是由于其對各種金融法規(guī)的適應(yīng)能力很強(qiáng)。比如在經(jīng)濟(jì)增長過程中，需求增長必然促進(jìn)貨幣供給，擴(kuò)大貨幣供給的過程可以通過采取許多創(chuàng)

18、新產(chǎn)品來替代，從而規(guī)避引起了創(chuàng)新。反過來，當(dāng)金融創(chuàng)新危及到金融穩(wěn)定和貨幣政策不能按預(yù)定目標(biāo)有效實(shí)施時(shí)，政府和金融管理當(dāng)局又會加強(qiáng)管制；與此同時(shí)，金融企業(yè)又會為規(guī)避新的管制而推出新的替代品。 25管制與創(chuàng)新是一對矛盾，管制的變化（制度創(chuàng)新）能誘發(fā)新的創(chuàng)新（金融業(yè)的創(chuàng)新），當(dāng)金融業(yè)的創(chuàng)新危及金融體系的穩(wěn)定時(shí)，又會導(dǎo)致金融當(dāng)局的重新管制，兩者互為因果，形成一個(gè)“創(chuàng)新管制再創(chuàng)新再管制”的辯證的循環(huán)過程。 例如，美國金融管理當(dāng)局為降低銀行的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)建立了聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司這樣一種國家保護(hù)機(jī)構(gòu)（一種制度上的創(chuàng)新），保護(hù)程度的提高和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的降低又促使銀行可以大膽的甚至是冒險(xiǎn)的從事金融創(chuàng)新活動。 26管制誘發(fā)

19、金融創(chuàng)新的觀點(diǎn)可以說在某種程度上是約束誘發(fā)金融創(chuàng)新觀點(diǎn)的折衷。該觀點(diǎn)一方面同意約束論的觀點(diǎn)，即強(qiáng)加于金融業(yè)的種種管制引起了金融業(yè)規(guī)避管制的創(chuàng)新；另一方面，該觀點(diǎn)認(rèn)為金融管理當(dāng)局在金融業(yè)的創(chuàng)新活動危及貨幣政策的實(shí)施效力和金融體系的穩(wěn)定時(shí)，會做出加強(qiáng)金融管制的反應(yīng)，這種市場力量和政治勢力的對抗構(gòu)成了金融創(chuàng)新的辯證過程。一些學(xué)者以制度學(xué)派的理論揭示金融創(chuàng)新的誘因，這些學(xué)者主張從經(jīng)濟(jì)發(fā)展史的角度來研究金融創(chuàng)新，他們認(rèn)為，金融創(chuàng)新是一種與經(jīng)濟(jì)制度相互影響、互為因果的制度改革，基于這種觀點(diǎn)，金融體系的任何因制度改革所引起的變動都可以視為金融創(chuàng)新。 如美戴維斯（L.E.Davies）、諾斯（D.North）

20、、塞拉（K.Scylla）、韋斯特（R.C.West）等。 27 五、其他理論及綜述 “交易成本”論：代表人物是?？怂梗↗.R.Hicks）和尼漢斯（J.Nienans）。?？怂拱呀灰壮杀竞拓泿判枨笈c金融創(chuàng)新聯(lián)系起來考慮。認(rèn)為交易成本是作用于貨幣需求的一個(gè)重要因素，不同的需求產(chǎn)生對不同類型金融產(chǎn)品的要求，交易成本高低使經(jīng)濟(jì)個(gè)體對需求預(yù)期發(fā)生變化，交易成本降低的發(fā)展趨勢使貨幣向更高級的形式演變和發(fā)展，產(chǎn)生新的交換媒介和新的金融產(chǎn)品，因而不斷降低交易成本的誘因?qū)⒋碳そ鹑跇I(yè)的金融創(chuàng)新活動，并不斷提高金融服務(wù)的質(zhì)量。 28“貨幣促成”論：代表人物是米爾頓弗里德曼（Milton Friedman）。他針

21、對20世紀(jì)70年代初布雷頓森林體系崩潰后匯率、利率的頻繁大幅波動，和高通貨膨脹率引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)，以及規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品層出不窮的現(xiàn)象，指出“前所未有的國際貨幣體系的特征及其最初的影響，是促使金融創(chuàng)新不斷出現(xiàn)并形成要求放松金融市場管理壓力的主要原因”。認(rèn)為布雷頓森體系的解體，拆除了政府實(shí)施通貨膨脹的障礙，反過來又加劇了通貨膨脹的國家傳遞，這種不正常的通貨膨脹和利率的大幅波動，引起經(jīng)濟(jì)的動蕩不定，從而誘發(fā)了金融創(chuàng)新。 29“財(cái)富增長”論：格林包姆(S.I.Greenbum)和海沃德（C.F.Haywood），認(rèn)為財(cái)富的增長是金融創(chuàng)新的誘因。他們從研究美國金融業(yè)發(fā)展歷史的演進(jìn)中得出財(cái)富增長是決定

22、對金融資產(chǎn)和金融創(chuàng)新的需求的主要誘因的結(jié)論。認(rèn)為科技進(jìn)步引起財(cái)富的增加，隨著財(cái)富的增加，將增加人們規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求和推動金融業(yè)發(fā)展。當(dāng)金融資產(chǎn)日益增加時(shí)，金融創(chuàng)新就會隨著產(chǎn)生?？偨Y(jié)：實(shí)際上，金融創(chuàng)新是一系列因素相互作用，交替影響的綜合結(jié)果。從某一個(gè)角度提出的理論觀點(diǎn)都具有其局限性，不可能全面分析和解釋金融創(chuàng)新的誘因，因此，應(yīng)該把這些理論觀點(diǎn)綜合的多視角的考察，才能獲得對金融創(chuàng)新的客觀全面的認(rèn)識。 30第三節(jié) 國際金融創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)分析 一、技術(shù)進(jìn)步與國際金融創(chuàng)新 二、防范風(fēng)險(xiǎn)的國際金融創(chuàng)新三、回避法規(guī)的國際金融創(chuàng)新 四、金融自由化與國際金融創(chuàng)新 31 一、技術(shù)進(jìn)步與國際金融創(chuàng)新近20多年來，先進(jìn)技術(shù)

23、及設(shè)施在國際金融領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用，促使金融業(yè)和國際金融市場發(fā)生了深刻的變革。在20世紀(jì)初，國際金融業(yè)務(wù)還處在十分落后的水平，國際經(jīng)濟(jì)交往中的借貸和結(jié)算只能通過原始的交通工具來完成。曾有一位當(dāng)時(shí)很著名的瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家威克塞爾（Wicksell）認(rèn)為，貨幣運(yùn)行的速度不可能超過郵政火車或輪船這些用來運(yùn)送貨幣的交通工具的速度。而今天，國際間金融交易的雙方相距的地理位置無論多么遙遠(yuǎn)，其資金的劃撥都可以在幾分鐘甚至更短的時(shí)間內(nèi)完成，不但大大提升了經(jīng)營效率，而且大幅度降低了金融交易成本。 32 據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，從交易成本上看，美國從60年代中期到80年代期間，計(jì)算機(jī)處理成本和通訊成本以平均每年25、11的速度下

24、降；從經(jīng)營效率上看，聯(lián)邦儲備系統(tǒng)（Federal Reserve System）的在途資金從1981年的40億美元下降到1984年的5億美元，當(dāng)電子付款單取代傳統(tǒng)的付款單后，使銀行在每筆款項(xiàng)的支付成本從過去的大約1美元降至15美分，美國銀行就此每年可增加10億美元的收入。 33圖82 從傳統(tǒng)銀行到網(wǎng)絡(luò)銀行：單邊金融交易的成本 單位：美元資料來源：INTERNET BANK 34到20世紀(jì)90年代末期，人類社會開始步入新經(jīng)濟(jì)時(shí)代，互聯(lián)網(wǎng)和電子商務(wù)技術(shù)的結(jié)合并應(yīng)用于金融交易的全過程，由此形成的網(wǎng)絡(luò)金融使國際金融市場發(fā)生又一次重大變革。全球金融市場網(wǎng)絡(luò)化的結(jié)果使金融交易的成本進(jìn)一步的降低。據(jù)INTE

25、RNETBANK的統(tǒng)計(jì)顯示（圖82），網(wǎng)絡(luò)銀行與其他形式的金融機(jī)構(gòu)相比較，在降低交易成本上具有明顯優(yōu)勢，比如，單邊金融交易的平均成本在傳統(tǒng)營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)（柜面式）、信函式、電話銀行式、ATM式、PC銀行和網(wǎng)絡(luò)銀行式服務(wù)中分別為：1.07、0.73、0.54、0.27、0.15和0.01美元。 35近20年多來，高新技術(shù)（主要指與信息產(chǎn)業(yè)為平臺的信息技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)）在國際金融領(lǐng)域的廣泛運(yùn)用首先體現(xiàn)在國際金融交易過程的電子化，導(dǎo)致銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的全球化，使國際金融市場的效率顯著提高。技術(shù)進(jìn)步推動的金融創(chuàng)新主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： (1)電子清算系統(tǒng)。計(jì)算機(jī)技術(shù)替代了傳統(tǒng)的電訊技術(shù)，通過計(jì)算機(jī)的

26、終端把各銀行連接成網(wǎng)絡(luò)，以完成同業(yè)之間的金融交易的國際支付與清算，即建立國際銀行間電子資金劃撥系統(tǒng)（Electronic Funds Transfer）。最具有代表性的有銀行同業(yè)支付清算系統(tǒng)（The Clearing House Inter-bank Payment System, CHIPS）和環(huán)球銀行金融電信協(xié)會（Society for Worldwide Inter-bank Financial Telecommunication）。 36(2)電子貨幣。電子貨幣是采用電子技術(shù)和通訊手段的信用貨幣。也可定義為以電子方式運(yùn)用之承載貨幣價(jià)值的支付工具。使用電子貨幣的優(yōu)點(diǎn)是可以大大減少現(xiàn)金的使

27、用和相應(yīng)的勞動耗費(fèi)，提高資金周轉(zhuǎn)速度和使用效益，簡化貨幣及財(cái)務(wù)結(jié)算手續(xù)，增強(qiáng)金融服務(wù)功能，以及減少資金風(fēng)險(xiǎn)等等。電子貨幣的形態(tài)有信用卡、IC卡，以及網(wǎng)絡(luò)電子貨幣。目前信用卡的使用最為普及，如圖83所示，1994年美國市場上的支票支付與信用卡支付的比例為57和19，到2000年這一比例變化為42到34，預(yù)計(jì)到2005年，信用卡支付會超過支票支付，其比例將達(dá)到31和42。 37圖8-3 美國信用卡支付發(fā)展趨勢資料來源：日巖琦和雄著：明日貨幣，中國輕工業(yè)出版社。 38網(wǎng)絡(luò)貨幣是互聯(lián)網(wǎng)和電子商務(wù)技術(shù)相結(jié)合的金融創(chuàng)新，近年來推出的網(wǎng)絡(luò)貨幣有很多，比如eCach、NetCash、電子錢包、Mondex、G

28、eldKarte和InstaBuy等。其中Mondex智能卡是由萬事達(dá)（MasterCard）的分公司Mondex于1994年推出的，后來英國西敏寺銀行（National-Westminster Bank）將其開發(fā)成電子錢包，并迅速而廣泛應(yīng)用于商場購物、餐飲業(yè)、停車場、電話亭和公共交通等行業(yè)中，Mondex使用方便、安全，只要把它插入Mondex終端，三五秒鐘之后，這筆交易即告結(jié)束。讀取器將從Mondex卡中所有的錢款中扣除本次交易的花銷。此外， Mondex卡大多具有現(xiàn)金貨幣所具有的諸多屬性，如作為商品尺度的屬性、儲蓄的屬性和支付交換的屬性，通過專用終端設(shè)備還可將一張卡上的錢轉(zhuǎn)移到另一張卡上

29、，而且，卡內(nèi)存有的錢一旦用光，還可通過專用ATM機(jī)將其本人在銀行帳戶上的存款調(diào)人卡內(nèi)。 39(3)網(wǎng)絡(luò)銀行。特指通過互聯(lián)網(wǎng)向用戶提供各種金融服務(wù)的銀行。1995年10月18日，世界上第一家網(wǎng)絡(luò)銀行：“安全第一網(wǎng)絡(luò)銀行”（SFNB-Security First Network Bank）在美國誕生后，短短的幾年里，網(wǎng)絡(luò)銀行已經(jīng)遍及世界各地，并且從誕生之日起就具有“全球銀行”的特色，可以為客戶提供全功能、個(gè)性化的服務(wù)模式，為客戶提供超越時(shí)空的“AAA”式服務(wù)，即在任何時(shí)候“Anytime”、任何地方“Anywhere”、以任何方式“Anyhow”為客戶提供每年365天，每天24小時(shí)的全天候金融服務(wù)

30、。網(wǎng)絡(luò)銀行使金融業(yè)運(yùn)作趨向虛擬化和智能化，猶如進(jìn)入了全方位的“網(wǎng)絡(luò)金融百貨公司”，使金融機(jī)構(gòu)可在不增加經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的情況下大幅度降低經(jīng)營成本，其單邊交易的平均成本僅有0.01美元，顯示出強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢，代表著未來金融業(yè)發(fā)展的方向。 40(4)網(wǎng)絡(luò)證券。美國的NASDAQ（全國證券交易商協(xié)會自動報(bào)價(jià)系統(tǒng)）是全球證券市場上證券交易電子化網(wǎng)絡(luò)化的典型代表。NASDAQ世界上第一個(gè)電子化的股票交易市場，也是一個(gè)支持風(fēng)險(xiǎn)投資的市場，它自1971年成立到今天，一直在電子交易創(chuàng)新方面遙遙領(lǐng)先，是全球第三大股票市場。與世界其他證券交易所相比較，NASDAQ在電子化交易系統(tǒng)的技術(shù)含量、市場深度、流動性、定價(jià)效率和透

31、明度等方面都具有明顯的競爭優(yōu)勢。 41證券交易網(wǎng)絡(luò)化最大的優(yōu)點(diǎn)是大大增強(qiáng)了證券市場的流動性，根據(jù)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，任何一個(gè)雙向網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值，等于（n+1）2，n代表網(wǎng)絡(luò)上的節(jié)點(diǎn)數(shù)，這表明網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)每增加一個(gè)，其價(jià)值（以及內(nèi)在競爭優(yōu)勢）就會呈指數(shù)級而不是數(shù)量級增長。從市場經(jīng)濟(jì)學(xué)角度考察，市場流動性越強(qiáng)，給市場參與者帶來的利益則越大，于是將有更多的人參與，形成更大的流動性，可以看出市場理論與網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)理論如出一轍，交易數(shù)量直接受到市場參與者數(shù)量（網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)數(shù)量n）的影響。由此可以看出網(wǎng)絡(luò)金融環(huán)境中證券市場已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)的變革。42(5)網(wǎng)絡(luò)保險(xiǎn)。同上述金融創(chuàng)新一樣，在全球保險(xiǎn)市場上，網(wǎng)絡(luò)保險(xiǎn)具有信息豐富、選

32、擇范圍廣泛、方便快捷、無地域時(shí)間限制、個(gè)性化全天候服務(wù)、保護(hù)隱私和成本低廉等優(yōu)勢。由于網(wǎng)絡(luò)保險(xiǎn)服務(wù)公司可以將各大保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)品種集合起來，便于用戶通過反復(fù)比較和選擇，因而這種創(chuàng)新深受用戶的青睞。比如，美國加利福尼亞州的一家網(wǎng)絡(luò)保險(xiǎn)服務(wù)公司（INSWEB）由于提供了28家保險(xiǎn)商的費(fèi)率咨詢，用戶從1997年的66萬增加了1999年的300萬。據(jù)美國獨(dú)立保險(xiǎn)協(xié)會預(yù)測，在未來的10年內(nèi)，壽險(xiǎn)的18和個(gè)人險(xiǎn)種的37都將通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行。這些預(yù)示著全球保險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)化趨勢日趨明顯。43 評價(jià)技術(shù)進(jìn)步因素導(dǎo)致的國際金融創(chuàng)新積極意義：1、增加社會總效益。金融機(jī)構(gòu)能夠運(yùn)用先進(jìn)技術(shù)來減少支付和清算成本，提高交易速度和管

33、理效能，從而增加經(jīng)營利潤；投資者也能運(yùn)用這些先進(jìn)技術(shù)降低其投資成本從中獲益。這表明技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致的國際金融創(chuàng)新使從事金融交易雙方的交易成本減少，效率提高，從而增加了社會的總效益。2、鼓勵(lì)市場競爭。技術(shù)進(jìn)步使得金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入國際金融市場的成本減少，擴(kuò)展了金融業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛力，這吸引著越來越多的金融機(jī)構(gòu)和跨國企業(yè)進(jìn)入國際金融市場并不斷擴(kuò)展其國際金融活動，從而削弱了國際金融市場的壟斷力量。44可能帶來新的風(fēng)險(xiǎn)，如：透支風(fēng)險(xiǎn)、局部和全球性的計(jì)算機(jī)故障（計(jì)算機(jī)病毒與故障）及網(wǎng)絡(luò)故障風(fēng)險(xiǎn)、計(jì)算機(jī)犯罪風(fēng)險(xiǎn)、以及利用計(jì)算機(jī)進(jìn)行投機(jī)交易引起的市場動蕩風(fēng)險(xiǎn)等等。為此，要從技術(shù)上、法律上加強(qiáng)對網(wǎng)絡(luò)清算系統(tǒng)和信息處理系統(tǒng)

34、的安全管理，盡可能地防范這些風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。 45 二、防范風(fēng)險(xiǎn)的國際金融創(chuàng)新 20世紀(jì)70年代以來，西方國家持續(xù)的高通貨膨脹率、高利率和匯率利率的頻繁波動，使國際金融市場動蕩不定，嚴(yán)重地沖擊金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的安全性和流動性，直接威脅著金融業(yè)的收益，同時(shí)也給國際金融市場上資金借貸雙方帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。這一狀況迫使金融機(jī)構(gòu)通過不斷改變經(jīng)營方式，或推出新的金融產(chǎn)品，或采用新的融資技術(shù)來降低交易成本，避免融資風(fēng)險(xiǎn)。在這一時(shí)期，防范風(fēng)險(xiǎn)的國際金融創(chuàng)新成為國際金融業(yè)追求的主要目標(biāo)之一。46（一）金融互換（Financial Swaps） 金融互換:亦稱互換，是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的當(dāng)事人按共同商定，在約定的時(shí)間內(nèi)，交

35、換一定支付款項(xiàng)的金融交易。金融互換是20世紀(jì)80年代初國際金融市場上出現(xiàn)的一種新型業(yè)務(wù)，發(fā)展非常迅速。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1981年互換交易額僅有30億美元，到1988年為1.3萬億美元，到2004年底，全球場外衍生產(chǎn)品市場的利率互換和貨幣互換現(xiàn)有合約的名義數(shù)額總量已經(jīng)達(dá)到155.6萬億美元（其中利率互換127.6萬億美元，貨幣互換8.2萬億美元）的驚人規(guī)模。因此，金融互換被譽(yù)為20世紀(jì)80年代以來國際金融市場的最重大的金融創(chuàng)新。47互換按其交易對象分為利率互換（Interest Rate Swaps）和貨幣互換（Currency Swaps）。利率互換：是指兩個(gè)獨(dú)立的借款人各自借取一筆資金，其幣種、金額

36、和貸款期限都相同，但記息方法不同，雙方達(dá)成協(xié)議，各自按對方的利率水平替對方還息，在整個(gè)交易過程中都不交換實(shí)際的本金。 利率互換根據(jù)交易雙方存在的信用等級、籌資成本和負(fù)債結(jié)構(gòu)的差異，利用各自在國際金融市場上籌集資金的相對優(yōu)勢，在一般不涉及本金實(shí)際轉(zhuǎn)移的情況下進(jìn)行債務(wù)互換，來防范利率風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，并獲得低成本的融資。這種業(yè)務(wù)由于需要有合適的交易對象，通常要通過金融中介機(jī)構(gòu)尋找搭配方能進(jìn)行。48利率互換的類型主要有三種:（1）息票互換（Coupon Swaps），指固定利率和浮動利率互換。比如，甲乙雙方各自借取100萬美元，雙方達(dá)成協(xié)議，甲方對100萬美元的名義本金在三年內(nèi)每半年按10%的

37、固定利率支付給乙方利息，作為交換，甲方按同一名義金額和六個(gè)月倫敦同業(yè)拆放利率LIBOR（浮動利率）向乙方收取利息。（2）基本利率互換（Basis Swaps），是指作為交換的利率支付，按兩種不同的浮動利率指標(biāo)來計(jì)算，如互換雙方同意對某一數(shù)量的名義本金作一個(gè)月期美元LIBOR和六個(gè)月期美元LIBOR互換。（3）交叉通貨利率互換（Cross-Currency Interest Rate Swaps），是指在一筆交易中既有不同通貨支付的交換，又有不同種類利率的交換。 49利率互換這種新的金融產(chǎn)品能被廣為采用的主要原因在于它所具有的特性能夠防范20世紀(jì)80年代以來國際金融市場籌資者所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，即

38、信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)分析：在國際金融市場上，信用等級較高與信用等級較低的借款人之間的借款利率差別較大，借款人的自信狀況直接影響借貸成本。由于長短期資金借貸的風(fēng)險(xiǎn)不同，對借款人的要求或?qū)ψ孕诺燃壍拿舾卸纫膊煌?。通常長期資金借貸對借款人資信更為敏感，也就是說，資信較好的借款人相對資信較差的借款人，借入長短期資金的利息都比較低，但借入長期資金的相對成本更低。 50以倫敦銀行同業(yè)拆放利率LIBOR的附加利率為例，可低0.125%1%；而中長期借貸的固定利率可低2%3%左右，因而更為有利。信用等級較低的借款人不易借到固定利率的長期資金，而借入浮動利率的短期資金較為容易，所以說雙方具有相對優(yōu)勢。如

39、果利用各自的優(yōu)勢進(jìn)行利率互換交易，便能夠獲得所期望的資金，也可以降低資信差異帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)。 51利率風(fēng)險(xiǎn)分析。在國際金融市場上利率風(fēng)險(xiǎn)的大小與資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系密切。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為：發(fā)行固定利率的長期負(fù)債（如債券）為資金來源，并將其投資于隨市場利率浮動的短期信貸作為資產(chǎn)的收益時(shí)，則因利率固定使長期負(fù)債成本不變，投資收益的大小取決于市場浮動利率的變化（這里沒有考慮匯率因素），當(dāng)浮動利率上升時(shí)，投資收益增加；反之就減少甚至虧損。 反之則反是。52利率互換交易能夠減少這種利率變動導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)和籌資成本，其交易方法是：存在資信等級差別的交易雙方在各自具有相對成本優(yōu)勢的資金或資本市場上籌資，資信等級

40、較高者借入固定利率資金，資信等級較低者借入浮動利率資金，然后雙方通過簽訂利率互換協(xié)議確定各自承擔(dān)支付對方利息的責(zé)任，不互換本金。這樣可以使交易雙方的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)得到更為有利的調(diào)整，減少了利率風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)使雙方降低了各自的融資成本。 53 現(xiàn)通過舉例進(jìn)一步分析。假定，有兩個(gè)公司，M公司和N公司各需要期限為5年的5 000萬美元資金，M公司資信等級高于N公司，兩家公司進(jìn)行利率互換交易，其籌資成本的相對優(yōu)勢見表81。表81 M公司和N公司利率互換前各自的籌資成本比較54圖84 直接進(jìn)行的利率互換 表81顯示，M公司資信較高，享有優(yōu)惠利率，無論按固定利率或浮動利率籌資，其成本均低于N公司，但M公司在固定

41、利率籌資市場上籌資擁有比較成本的相對優(yōu)勢；N公司盡管以固定利率或浮動利率籌資都處于絕對劣勢，但在浮動利率籌資市場上籌資具有比較成本的相對優(yōu)勢。如果雙方利用各自相對成本優(yōu)勢直接或通過金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行利率互換交易，就可以改善負(fù)債結(jié)構(gòu)，減少利率風(fēng)險(xiǎn)，降低籌資成本?；Q方法如下：（1）M公司與N公司直接進(jìn)行利率互換(圖84)。55雙方經(jīng)協(xié)商確定，N公司支付給M公司固定利率10.5，貼補(bǔ)利差0.5，共為11；同時(shí)收到M公司利息支付LIBOR0.25%,支付浮動利率LIBOR1。則N公司的成本為：（LIBOR1）11（LIBOR0.25）12.2513；成本較互換前減少0.75。M公司的成本為：LIBOR

42、0.2510.511LIBOR0.75LIBOR；成本較互換前減少0.75。利率互換的結(jié)果，使M公司和N公司在沒有實(shí)際本金轉(zhuǎn)移的情況下調(diào)整了負(fù)債結(jié)構(gòu)，并都節(jié)省了0.75的利息（這里的利差補(bǔ)貼由雙方商議而定，因此雙方的利息節(jié)約額不一定相等）。 56圖85 通過中介銀行進(jìn)行利率互換（2）M公司與N公司通過中介銀行進(jìn)行利率互換(見圖85）M公司的凈利息成本為：10.5（LIBOR0.5）10.5LIBOR0.5LIBOR，利息成本減少：LIBOR（LIBOR0.5）0.5N公司的凈利息成本為：11（LIBOR1）（LIBOR0.5）12.513利息成本減少：1312.50.5中介銀行獲利（中介費(fèi)）：

43、1110.5%=0.5%利率互換結(jié)果使M公司和N公司都節(jié)省利息0.5%，中介銀行獲利0.5%，三家凈收益合計(jì)為1.5%，即150個(gè)基點(diǎn)，也就是M公司和N公司籌資成本的比較利差。 57貨幣互換：指兩個(gè)獨(dú)立的借款人各以固定利率籌資，借取一筆到期日相同，計(jì)息方法相同，但幣種不同的貸款，然后雙方直接或通過中介機(jī)構(gòu)簽訂貨幣互換協(xié)議，按期同對方借進(jìn)的貨幣償還本金和利息。使用的匯率一般以即期匯率為基礎(chǔ)，但也有遠(yuǎn)期合同形式。貨幣互換的基本程序是：（1）本金的初期互換。本金可以是實(shí)際互換，也可以是名義上的互換，即并無實(shí)際的本金轉(zhuǎn)移。無論采用哪種形式，關(guān)鍵是要確定各自本金的金額，以便于計(jì)算按不同貨幣定期支付的利息

44、。（2）利息的互換。本金余額確定以后，交易雙方按協(xié)議所規(guī)定的各自的利率，進(jìn)行除本金以外的互換交易的利息支付。（3）本金的再次互換。在本金實(shí)際互換情況下，雙方于到期日換回交易開始時(shí)確定的本金。 58舉例：假定西門子公司需要借入10年期10000萬歐元以支付在德國的新投資,由于過去的兩年里該公司已發(fā)行過25000萬歐元債券，投資銀行認(rèn)為歐洲的歐元債券市場已經(jīng)充滿西門子的債券，該公司很難再以5.75的利率發(fā)行新債券。西門子很少發(fā)行歐洲美元債券，可以固定利率8.75%的固定利率發(fā)行10年期歐洲美元債券，當(dāng)時(shí)即期匯率為每1歐元1.2美元。投資銀行還想為英國的蘭德公司籌款，蘭德公司需要美元以便在美國投資，

45、由于蘭德公司是一家小公司，只能以10的利率在歐洲債券市場上發(fā)行10年期的歐洲美元債券，但該公司的大部分產(chǎn)品銷往德國，在德國有著廣泛的銷售基地。為此，投資銀行認(rèn)為，蘭德公司從未借過歐元，因此可以6的市場利率發(fā)行10年期的歐元債券。兩公司各自籌資成本的比較見表82。 59表82 西門子及蘭德公司貨幣互換前各自籌資成本的比較60圖87 利息的互換 圖86 本金初期互換 61圖88 本金的再次互換 62西門子公司以6.25%的利率借入固定利率的歐元，節(jié)約籌資成本0.25（6.5%6.25）。蘭德公司以8.25%的利率借入固定利率美元，節(jié)約8.58.250.25的籌資成本。處于交易中介的投資銀行收取西門

46、子公司6.25，向蘭德公司支付6，獲取利差0.25的費(fèi)用。雙方總的利率節(jié)省數(shù)加上支付給投資銀行的手續(xù)費(fèi)共為：西門子公司節(jié)約的0.25蘭德公司節(jié)約的0.25%投資銀行的手續(xù)費(fèi)0.250.75 63金融互換交易的用途：（1）降低融資成本。金融互換不增加交易雙方的負(fù)債，融資成本僅為互換時(shí)的利差和少量的交易手續(xù)費(fèi)用，并且借款利率低，既能以較低的成本獲得所需資金，又能改善負(fù)債結(jié)構(gòu)。（2）減少信用風(fēng)險(xiǎn)。金融互換能使資信差異較大的交易雙方利用各自的相對優(yōu)勢降低信用風(fēng)險(xiǎn)，籌借到所期望的資金，如果一方在交易中違約，也就相應(yīng)解除了另一方的義務(wù)，其損失僅限于預(yù)期收益與所花費(fèi)的成本之差，這個(gè)差額的大小取決于交易雙方承

47、諾后的利率和匯率的波動 。64（3）防范利率與匯率風(fēng)險(xiǎn)。金融互換是防范利率與匯率風(fēng)險(xiǎn)的有效手段，籌資者或投資者可以根據(jù)對利率和匯率變化的預(yù)期采取行動，利用利率互換或貨幣互換，來改善負(fù)債結(jié)構(gòu)或貨幣結(jié)構(gòu)，防范利率和匯率波動帶來的風(fēng)險(xiǎn)，降低融資成本。（4）優(yōu)化債務(wù)與資產(chǎn)的管理。從改善負(fù)債結(jié)構(gòu)的角度看，根據(jù)國際金融市場利率和匯率的走勢，將既有債務(wù)（包括所發(fā)行的債券）轉(zhuǎn)換成對籌資者有利的幣種和計(jì)息基礎(chǔ)，以降低籌資成本，改善負(fù)債結(jié)構(gòu)。 65（5）擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)。金融互換是一種表外業(yè)務(wù)（Off-balance-sheet Business），即可以在不增加交易雙方資產(chǎn)或負(fù)債的情況下獲得資金。如果交易雙方

48、都是金融機(jī)構(gòu)，則可利用金融互換形式使其繞過資本比率的規(guī)定來擴(kuò)大業(yè)務(wù)，同時(shí)，金融中介機(jī)構(gòu)也可以通過金融互換中的中介業(yè)務(wù)收取相應(yīng)的費(fèi)用。（6）使資金來源多樣化。公司可以通過貨幣互換交易分散資金來源。例如，當(dāng)在國外繼續(xù)發(fā)行某種貨幣債券遇到困難時(shí)，可通過貨幣互換交易間接的獲得所期望的貨幣資金；或者當(dāng)向銀行貸款比較困難，而到國外發(fā)行債券交易獲得低成本資金時(shí)，可以通過在國外發(fā)行債券，將借入的資金利用貨幣互換轉(zhuǎn)換成籌資者所需要的資金。 66（7）可以在債券市場廣為應(yīng)用?；I資者在國際債券市場上以低利率貨幣發(fā)行債券，然后將其貨幣資金利用貨幣互換轉(zhuǎn)換成籌資人所需要的貨幣資金。例如，因日元利率較低，籌資者以日元發(fā)行

49、債券，然后利用貨幣互換將日元轉(zhuǎn)換成籌資者所需要的貨幣資金（如美元）。20世紀(jì)90年代后期，日本債券市場利率幾乎趨近于零，其日元債券發(fā)行額中有90%以上作了貨幣互換交易。（8）規(guī)避稅收?？鐕究梢岳媒鹑诨Q達(dá)到節(jié)稅的目的。由于目前各國政府只對金融機(jī)構(gòu)的利息收入課征利息所得稅，對于因金融互換交易而產(chǎn)生的利息收入（表外業(yè)務(wù)收入）并無稅捐負(fù)擔(dān)，因此，利用金融互換可以節(jié)稅。至于利用金融互換，也可以使跨國公司的收益提前或延后至稅后假期（tax holiday）之期間內(nèi)，所享受的稅捐優(yōu)惠更是驚人。67 （二）新浮息金融票據(jù) 新浮息金融票據(jù)：是將傳統(tǒng)的浮息票據(jù)的特性重新組合后產(chǎn)生的一種新的金融產(chǎn)品。傳統(tǒng)的

50、浮息金融票據(jù)（Floating Rate InstrumentFRI）的特點(diǎn)是票面利率隨銀行利率變動作定期調(diào)整。1、具有上下限的FRI。具有上下限的FRI的利率計(jì)算方法與傳統(tǒng)的FRI大致相同，唯一不同之處是設(shè)有利率浮動的上下限。因此，與傳統(tǒng)的FRI相比具有一定的優(yōu)點(diǎn)。首先，具有上下限的FRI對投資者有較大的吸引力。其次，發(fā)行具有上下限的FRI易于估算籌資者的籌資成本。 682、對立式FRI。對立式FRI由兩組不同類型的浮息票據(jù)組成，一組是傳統(tǒng)的浮息票據(jù)，利率計(jì)算以一個(gè)固定的百分比加銀行同業(yè)拆放利率，如0.125%+3MHIBO；另一組是金牛浮息票據(jù)（Bull/Inverse Floating

51、Rate Instruments），其利率計(jì)算與傳統(tǒng)浮息票據(jù)相反，是以一個(gè)固定的百分比減去銀行同業(yè)拆放利率，如17%3MHIBOR。如計(jì)算方法：69 （三）遠(yuǎn)期利率協(xié)議 遠(yuǎn)期利率協(xié)議（Forward Rate AgreementFRA）：指為免受未來利率波動影響的兩家銀行（或非銀行機(jī)構(gòu)）在遠(yuǎn)期市場（Forward Market）所簽訂的協(xié)議。簽約雙方通過協(xié)商確定交易的本金額、期限及未來的利率等，雙方對本金只議定一個(gè)數(shù)量但不交換，在協(xié)議所規(guī)定的時(shí)間開始支付或收取市場利率與協(xié)議所確定的利率之間的利息差額。 70 現(xiàn)舉例加以說明。假定本日為2005年1月21日，A銀行在FRA市場報(bào)價(jià)為未來3至6個(gè)月

52、期拆入利率為8.3%，B銀行同意此報(bào)價(jià)并與A銀行簽訂1 000萬美元的FRA，若2005年4月21日市場利率3個(gè)月期的LIBOR為8%，則A銀行付給B銀行的利息額為： 71(2)當(dāng)LIBOR高于協(xié)議利率時(shí)： 其計(jì)算方法如下：（1）當(dāng)協(xié)議利率高于LIBOR時(shí)： 72其中，D為協(xié)議期間的天數(shù)；A為協(xié)議金額；B=360天；R為協(xié)議利率；L為BBA利率清算利率，BBA是英國銀行家協(xié)會（British Bankers Association）的縮寫，L于每個(gè)營業(yè)日的上午11時(shí)決定，其方式是在BBA所指定的12家參考銀行（reference banks）中選出8家銀行的報(bào)價(jià)，然后剔除最高的兩個(gè)報(bào)價(jià)及最低的

53、兩個(gè)報(bào)價(jià)，求四個(gè)中間報(bào)價(jià)（the middle four of the quotation）利率的算術(shù)平均數(shù)，四舍五入后求至第5位小數(shù)。即為BBA利息清算利率（BBAInterest Settlement Rates）。 73 三、回避法規(guī)的國際金融創(chuàng)新 金融法規(guī)約束勢必增加金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營成本，限制了金融機(jī)構(gòu)的盈利能力，從而促使金融機(jī)構(gòu)試圖發(fā)掘這些限制法規(guī)的漏洞，去尋求回避這些法規(guī)的途徑。比如，當(dāng)金融當(dāng)局限制銀行業(yè)的經(jīng)營范圍以致不能滿足市場參與者的融資需求時(shí)，一些新的能繞開這種限制的非銀行金融機(jī)構(gòu)和金融復(fù)合企業(yè)就會適時(shí)出現(xiàn)和發(fā)展；當(dāng)金融當(dāng)局對銀行施加存款利率的限制或者實(shí)行存款準(zhǔn)備金制度時(shí)，銀行

54、業(yè)或其他金融機(jī)構(gòu)就會采用新的融資技術(shù)或新的金融產(chǎn)品回避這些限制來籌集資金。歐洲美元就是一種典型的規(guī)避法規(guī)型國際金融創(chuàng)新，而且它被認(rèn)為是20世紀(jì)60年代以來最成功的國際金融創(chuàng)新。74歐洲美元產(chǎn)生的原因有很多，但其中最主要的一個(gè)原因，是由于美國銀行法規(guī)約束過嚴(yán)造成的。比較而言，20世紀(jì)的銀行業(yè)是美國受管制最嚴(yán)的行業(yè)之一，其中有兩項(xiàng)法規(guī)嚴(yán)重限制了銀行的盈利能力：一是強(qiáng)迫銀行將其存款的一部分作為法定的存款準(zhǔn)備金，即存款準(zhǔn)備金制度。由于存款準(zhǔn)備金是無息的，這無疑是增加了銀行的籌資成本，特別是在高利率時(shí)期，這種矛盾更為突出。二是銀行法規(guī)的Q條例規(guī)定了存款利率的最高限。 75回避法規(guī)的國際金融創(chuàng)新帶來的負(fù)作

55、用：（1）回避型創(chuàng)新使金融當(dāng)局所控制的利率杠桿效用降低。 （2）回避型創(chuàng)新使金融當(dāng)局對貨幣供給的控制能力降低。 （3）回避型創(chuàng)新還使貨幣政策工具的效用降低。 76 四、金融自由化與國際金融創(chuàng)新 金融自由化表現(xiàn)在四個(gè)方面：（1）價(jià)格自由化。如取消利率和匯率的限制，取消證券交易中的各種限制，充分發(fā)揮金融資產(chǎn)價(jià)格的市場調(diào)節(jié)作用。（2）資本流動自由化。即允許外國資本和外國金融機(jī)構(gòu)更方便地進(jìn)入本國市場，并放寬對本國資本和金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入國際市場的限制。77（3）擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍和經(jīng)營權(quán)力。從而創(chuàng)造一個(gè)更為寬松的、公平的市場環(huán)境。（4）以放寬管制為特征的金融市場改革。即從管理體制上不斷減少對金融活動的約束，取消各

56、種金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入金融市場的限制等。這表明金融自由化本身就是一種創(chuàng)新行為。 78第四節(jié) 國際金融創(chuàng)新的發(fā)展趨勢及其影響 一、國際金融創(chuàng)新的發(fā)展趨勢 二、國際金融創(chuàng)新的影響 79 一、國際金融創(chuàng)新的發(fā)展趨勢 （一）證券化趨勢證券化（Securitisation）：意指信貸流動從銀行貸款轉(zhuǎn)向可買賣的債務(wù)工具。換言之，證券化是指融資方式從傳統(tǒng)的銀行貸款轉(zhuǎn)向資本市場的證券融資。原因主要有三點(diǎn)： 1、20世紀(jì)80年代初發(fā)展中國家嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)，迫使國際銀行業(yè)改變信貸政策，逐步減少對發(fā)展中國家的放款，而經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的借款人轉(zhuǎn)向債券融資以及資金供給者對證券的偏好增加，促使國際債券市場迅速成長，辛迪加貸款面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。 802、動蕩的國際金融環(huán)境和激烈的競爭促使