黃金期貨套期保值及案例分析

1、黃金期貨套期保值及案例分析2008年1月9日，上海期貨交易所黃金期貨的推出為國(guó)內(nèi)黃金套利及黃金相關(guān)企業(yè)套期保值提供了便利。但由于目前國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)很多制度仍有待完善，特別是在個(gè)人參與黃金現(xiàn)貨買賣方面的限制，給黃金市場(chǎng)套利交易帶來(lái)了不便。盡管如此，黃金期貨推出之初所產(chǎn)生的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間，仍吸引了黃金相關(guān)企業(yè)的廣泛參與，這在一定程度上是對(duì)黃金期貨推出的肯定。本文在簡(jiǎn)單介紹世界黃金市場(chǎng)發(fā)展歷程的基礎(chǔ)上，探討我國(guó)黃金期貨套利套保功能的使用，并就國(guó)內(nèi)企業(yè)利用黃金期貨套利套保的案例進(jìn)行分析。一、黃金價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)為套期保值提供了環(huán)境20世紀(jì)70年代以前，黃金以價(jià)值穩(wěn)定著稱。1900-1933年的34年間國(guó)際金

2、價(jià)年度均價(jià)(下同)穩(wěn)定在20.67美元/盎司，隨后，1934年美國(guó)政府官方定價(jià)黃金為35美元/盎司，這一定價(jià)一直維持到1967年。而在1968-1971年期間，這種黃金美元標(biāo)價(jià)的穩(wěn)定局面徹底崩潰了。1972-1988年國(guó)際金價(jià)由59美元/盎司飆升至436.79美元/盎司，1989-2001年由380.74美元/盎司跌至272.67美元/盎司。接下來(lái)的8年期間，黃金的表現(xiàn)舉世矚目，由309.66美元/盎司一路漲至近900美元/盎司。黃金價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，觸發(fā)了利用黃金衍生品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的客觀需求，縱觀歷史上歷次危機(jī)，黃金價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)為黃金期貨的產(chǎn)生創(chuàng)造了條件：首先，1900-1933年及1945-

3、1968年兩個(gè)階段黃金價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較小，企業(yè)避險(xiǎn)需求不大。1945-1968年間，西方工業(yè)國(guó)建立黃金總庫(kù)，把私人交易的黃金價(jià)格和官方美元價(jià)格聯(lián)系起來(lái)，據(jù)此控制黃金的市場(chǎng)價(jià)格。其次，1968-1972年，西方國(guó)家放棄黃金總庫(kù)，建立雙重黃金市場(chǎng)，目的是把各國(guó)央行之間的黃金交易和私人黃金市場(chǎng)隔離。1972年加拿大溫尼伯格商品交易所試驗(yàn)黃金期貨。1973-1982年間黃金價(jià)格開啟了自由波動(dòng)的新紀(jì)元，1973年布雷頓森林體系崩潰，美元和黃金脫鉤，西方主要工業(yè)國(guó)放棄雙重黃金市場(chǎng)，形成統(tǒng)一的國(guó)際黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)，其間美國(guó)政府和IMF多次拍賣黃金。1975年美國(guó)政府允許私人買賣、儲(chǔ)備黃金。為增加黃金市場(chǎng)流動(dòng)

4、性，1974年COMEX引入黃金期貨,1982年引入黃金期權(quán)。再次，1983-1992年，金融自由化的浪潮推動(dòng)世界黃金市場(chǎng)進(jìn)一步開放，以倫敦為交易中心，蘇黎士為轉(zhuǎn)運(yùn)中心，聯(lián)結(jié)東京、中國(guó)香港、紐約、開普敦等地的世界市場(chǎng)運(yùn)作模式基本成型。1988年倫敦黃金市場(chǎng)重組，傳統(tǒng)封閉的黃金經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)逐步向其它金融機(jī)構(gòu)開放。通過(guò)黃金銀行為中介，黃金市場(chǎng)和其它金融市場(chǎng)的聯(lián)系更為緊密。最后，1993至今，銀行推出多樣化的場(chǎng)外黃金衍生工具、融資工具，各國(guó)央行在管理黃金儲(chǔ)備上更積極地利用國(guó)際黃金市場(chǎng)。如果說(shuō)黃金價(jià)格自由波動(dòng)令黃金價(jià)格產(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)，那同樣也推動(dòng)了黃金市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展。若風(fēng)險(xiǎn)為金融創(chuàng)新之母，那么黃金價(jià)格自由波動(dòng)

5、就直接催生了黃金期貨及相關(guān)衍生品市場(chǎng)二、黃金套期保值及黃金期現(xiàn)套利套期保值原理：假定期貨近遠(yuǎn)期價(jià)格分別為F1、F2，現(xiàn)貨近遠(yuǎn)期價(jià)格分別為S1、S2，那么對(duì)于不同套保的操作方式及效果如下：買入套期保值需要在期貨市場(chǎng)以F1買入期貨，到期后以S2買入現(xiàn)貨，以F2賣出平倉(cāng)期貨以規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)，這樣到期后必須滿足(F2-S2)-(F1-S1)0套保成功；賣出套期保值需要在期貨市場(chǎng)以F1賣出期貨，到期后以S2賣出現(xiàn)貨，以F2買入平倉(cāng)期貨，這樣到期后滿足條件：(F1-S1)-(F2-S2)0套保成功。(一)黃金相關(guān)企業(yè)套保方式對(duì)于黃金生產(chǎn)商，其所面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要在于預(yù)期黃金價(jià)格下滑風(fēng)險(xiǎn)，即使用賣出套期保

6、值，通常情況下，如果黃金期貨價(jià)格高出現(xiàn)貨價(jià)格，那么黃金礦產(chǎn)商就可以通過(guò)期貨市場(chǎng)進(jìn)行操作以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利。如某礦產(chǎn)企業(yè)黃金生產(chǎn)成本在130元/克，未來(lái)3個(gè)月會(huì)有5噸黃金產(chǎn)出，目前黃金現(xiàn)貨價(jià)格為200元/克，而3個(gè)月黃金期貨價(jià)格為210元/克，那么該礦產(chǎn)企業(yè)就有10元超額利潤(rùn)，而客觀上期現(xiàn)價(jià)差有逐步縮小的可能，為了規(guī)避未來(lái)黃金價(jià)格下滑所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，該黃金礦產(chǎn)商可在期貨市場(chǎng)上賣出5000手合約，若3個(gè)月后價(jià)差縮小至10元以下，那么套期保值成功(不計(jì)交易成本)。3對(duì)于用金企業(yè)，其所面臨的是成本上升的風(fēng)險(xiǎn)，即采用買入套期保值。如某金飾品生產(chǎn)商需要在3個(gè)月后買入5噸黃金用于生產(chǎn)黃金首飾，現(xiàn)貨市場(chǎng)黃金價(jià)格為2

7、00元/克，個(gè)月期貨價(jià)格為205元/克，為了避免現(xiàn)貨價(jià)格上升所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，該金飾品生產(chǎn)商就可以預(yù)先在期貨市場(chǎng)買入5000手3個(gè)月黃金期貨合約，到期后若3個(gè)月后黃金期現(xiàn)價(jià)差擴(kuò)大到5元以上，那么套期保值成功(不計(jì)交易成本)。(二)通過(guò)黃金延期交割品種與黃金期貨進(jìn)行期現(xiàn)套利從歷史上看，我國(guó)現(xiàn)有黃金遠(yuǎn)期品種Au(T+D)與黃金現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)一致，二者的價(jià)差十分微小。這就意味著，我們可以通過(guò)Au(T+D)與黃金期貨進(jìn)行期現(xiàn)套利。圖1演示了黃金Au(T+D)與黃金95走勢(shì)對(duì)比：圖1黃金Au(T+D)與上海黃金期貨走勢(shì)對(duì)比圖通過(guò)對(duì)上海黃金期貨與Au(T+D)的對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，黃金期貨與現(xiàn)貨之間存在套利機(jī)會(huì)，這在

8、黃金期貨上市初期尤為明顯。從基差的角度看，這個(gè)問題更加清楚，但因2008年11月21日前個(gè)人無(wú)法實(shí)現(xiàn)黃金現(xiàn)貨賣的業(yè)務(wù)，實(shí)物黃金只針對(duì)法人，無(wú)論交貨、提貨都必須有法人資格，個(gè)人不能直接參與，這大大削弱了市場(chǎng)套利力量，沒有套利交易，黃金期貨與現(xiàn)貨價(jià)格經(jīng)常背離，也不乏期現(xiàn)倒掛現(xiàn)象。64從持有成本理論出發(fā)，若用自有資本投資，當(dāng)1年存款款利率為4.14%時(shí)，6個(gè)月到期合約的基差值理論上為-4.9左右，因此，在黃金806合約上市交易首日，高達(dá)20多元的基差給了企業(yè)充分的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間，而且這種套利出現(xiàn)了不止一次。就目前的2.25%的1年期存款利率而言，個(gè)月到期合約的基差理論上為-2.98，個(gè)月到期合約基差

9、理論值為-2.11，因此，在2008年10月期間多次產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)，但因?yàn)槟軌蜻M(jìn)行套利的只有法人，個(gè)人無(wú)法實(shí)現(xiàn)，因而市場(chǎng)套利力量薄弱。在換月時(shí)黃金利潤(rùn)基差收斂于1-2點(diǎn)范圍內(nèi)，可以看到黃金基差在(-5，-1)范圍內(nèi)振蕩時(shí)間較長(zhǎng)，基差小于-5或者基差大約-1均有套利機(jī)會(huì)。表格1反映了在相同交易成本條件下，不同利率所帶來(lái)的理論基差水平。盡管目前黃金期貨市場(chǎng)交易并不活躍，尤其是期現(xiàn)套利的參與主體有限，黃金期貨與現(xiàn)貨的市場(chǎng)價(jià)格經(jīng)常偏離，特別是在黃金期貨與現(xiàn)貨交易時(shí)間不完全一致的情況下，這給了黃金礦產(chǎn)商利用期貨進(jìn)行套期保值的機(jī)會(huì)，從某種意義上說(shuō)，套期保值就是期現(xiàn)套利，期現(xiàn)套利成功，套期保值就成功了。下面將

10、介紹黃金現(xiàn)貨企業(yè)套期保值的成功案例。三、企業(yè)套期保值案例分析2007與2008年之交，國(guó)際金價(jià)一路飆升，并在2008年3月17日達(dá)到1033美元/盎司的歷史高位，金融危機(jī)深化后，黃金價(jià)格自歷史高點(diǎn)回落，并在2008年10月24日跌破700美元/盎司，劇烈的價(jià)格波動(dòng)使金礦企業(yè)面臨黃金價(jià)格下滑風(fēng)險(xiǎn)，但黃金期貨的適時(shí)推出給了企業(yè)進(jìn)行套期保值及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的利器。以紫金礦業(yè)為例來(lái)介紹企業(yè)在期現(xiàn)套利的操作：黃金期貨上市首日價(jià)格高達(dá)230.99元/克，依據(jù)上述基差理論價(jià)格，806合約應(yīng)該高于現(xiàn)貨金價(jià)約5元，結(jié)果價(jià)差達(dá)到20多元，因此，紫金礦業(yè)果斷地在期貨市場(chǎng)拋空，同時(shí)在黃金交易所現(xiàn)貨市場(chǎng)買入，進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利

11、。事實(shí)上，產(chǎn)金企業(yè)也可以不使用對(duì)沖，而是進(jìn)行套期保值。據(jù)了解，1月9日，紫金礦業(yè)嘗試性地賣出了130手合約，此后的三個(gè)交易日，紫金持有的空單數(shù)量大幅增加至1513手，且都是6月15號(hào)到期的，同時(shí)，在現(xiàn)貨市場(chǎng)買入相等頭寸現(xiàn)貨進(jìn)行嚴(yán)格的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，事實(shí)表明，套利的結(jié)果給紫金礦業(yè)帶來(lái)了豐厚的利潤(rùn)。與套期保值相比，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利手續(xù)簡(jiǎn)單、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，但成本偏高。同樣進(jìn)行操作的還有紫金礦業(yè)、山東黃金、招金集團(tuán)等金商。據(jù)報(bào)道，若以黃金期貨806合約1月14日的結(jié)算價(jià)219.28元/克計(jì)算，短短4天，三大金商自營(yíng)席位持有的空頭合約價(jià)值就達(dá)到了5.48億元，三大金商總持黃金期貨806合約空單2498手。為方便計(jì)

12、算，我們假定紫金礦業(yè)期貨空頭頭寸1513手，均價(jià)在230元/克，現(xiàn)貨多頭1.513噸頭寸，均價(jià)為205元/克，6月11日平倉(cāng)了結(jié)頭寸，期現(xiàn)平倉(cāng)價(jià)格均為195元/克。金交所交易手續(xù)費(fèi)為0.12元/克，運(yùn)保費(fèi)0.07元/克，出庫(kù)費(fèi)0.002元/克，期交所交易手續(xù)費(fèi)單邊每手按照60元/克計(jì)算，倉(cāng)儲(chǔ)機(jī)會(huì)成本為1.8元/千克/天，每月30天，倉(cāng)儲(chǔ)期限158天。我們分別比較兩種操作方式的效果：方案一，進(jìn)行期現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，在1月9日建立1513手空頭部位，同時(shí)在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買入1.513噸現(xiàn)貨金；方案二，對(duì)未來(lái)幾個(gè)月產(chǎn)出黃金進(jìn)行套期保值，即1月9日建立1513手空頭部位。方案一的結(jié)果分析：這也正是企業(yè)所采用，

13、這種情況下，企業(yè)在期貨商的收益為(230-195)1513000=52955000元，現(xiàn)貨上，虧損(195-205)1513000=-15130000元，盈虧相抵后總盈利37825000元，交易費(fèi)用方面，期貨開平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)為1513260=181560元，黃金現(xiàn)貨購(gòu)置成本1513000(0.12+0.07+0.02)+15815131.8=748027.2元，總成本929587.2元，扣除成本后凈利潤(rùn)36895412.8元。利潤(rùn)豐厚，套利成功。方案二的結(jié)果分析：企業(yè)在期貨市場(chǎng)的盈利不變，仍為52955000，而在現(xiàn)貨市場(chǎng)的機(jī)會(huì)成本與方案一中現(xiàn)貨上的虧損一致，仍為15130000元，盈虧相抵后總超額收益為盈利37825000元。成本方面，因?yàn)椴簧婕艾F(xiàn)貨買入，所花費(fèi)的成本僅僅是期貨交易成本，即181560元，扣除成本后盈利37643440元，套保成功。比較上述兩個(gè)方案，盡管套利交易成本較高，但其具有風(fēng)險(xiǎn)小、手續(xù)簡(jiǎn)單的優(yōu)點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)收益較大，在存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的情況下，企業(yè)都愿意去做。上例中兩種方式都存在的原因是市場(chǎng)存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，但在一個(gè)有效市場(chǎng)，這種套利機(jī)會(huì)很少出現(xiàn)，因此套期保值常常以方案二的形式出現(xiàn)，這時(shí)套期保值效