投資理論-鵬華總監(jiān)

1、鵬華基金投資總監(jiān)的稿2010-11-14 于一宏觀經(jīng)濟(jì)分析產(chǎn)學(xué)研(一)(二)(三)(四)(五)二用“單一規(guī)則”分析經(jīng)濟(jì)周期一切通脹問(wèn)題都是貨幣問(wèn)題產(chǎn)能增加和過(guò)剩周期、房地產(chǎn)周期是最敏感的實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期中國(guó)貨幣政策的主要特點(diǎn)和未來(lái)可能的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)的誤解波動(dòng)性(一) 鐘擺(二)（三）和宏觀面直接緊密相關(guān)波動(dòng)的本質(zhì)是的運(yùn)動(dòng)（四） 反射理論（五）旁觀者（六）對(duì)的誤解三公司經(jīng)營(yíng)分析（一）公司本質(zhì)：價(jià)值觀和執(zhí)行力（二）選股標(biāo)準(zhǔn)護(hù)城河三點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)（三）公司的生命周期（四）的遺憾四公司估值（一）買(mǎi)點(diǎn)和賣(mài)點(diǎn)（二）市場(chǎng)中的主流估值方法成長(zhǎng)性估值重組估值相對(duì)估值開(kāi)場(chǎng)白今天很高興有機(jī)會(huì)能和的年輕校友們一起探討投資的一些理論

2、。我對(duì)投資理論研究一直就很有。95 年進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，從操盤(pán)手到基金經(jīng)理到出來(lái)自己做，感觸和體會(huì)還是很多的。投資是項(xiàng)很辛苦和很寂寞的工作。投資體系龐大而且復(fù)雜，就象一座很大的森林，要耗用一生去研究它，會(huì)發(fā)現(xiàn)有很多值得探索的東西。很多年以來(lái)我都這么做，持續(xù)思考，但一直沒(méi)有做系統(tǒng)性的總結(jié)。所以今天我也感謝大家給我這個(gè)機(jī)會(huì)，讓我全面的一下投資的一些領(lǐng)域的理論框架。今天的講座，想法是和大家交流一些東西，而不是我要教導(dǎo)大家什么東西。今天的分析框架分四個(gè)部分：宏觀經(jīng)濟(jì)、波動(dòng)性、公司經(jīng)營(yíng)和公司估值。在投資這座森林里，這四個(gè)分支是比較重要的，對(duì)每一個(gè)分支都需要花很多心力去研究。以我認(rèn)為，投資就是要不斷建立一些理

3、論框架，并在情況發(fā)生改變后有勇氣不斷打破它而重建。看、等大師，都有非常清晰的，操作背后都有一套投資哲學(xué)在支持。也是在努力學(xué)習(xí)和思考他們的投資哲學(xué)，所謂“有緣人得之”。我希望能夠?qū)W習(xí)他們的精華，并結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，建立一套自己的體系。有一本很有名的書(shū)叫，它的是說(shuō)，辛辛苦苦建立了很多投資模型，去管理日常的投資。投資風(fēng)險(xiǎn)可以用一條曲線來(lái)表達(dá)，大部分風(fēng)險(xiǎn)都在某一個(gè)區(qū)域里面，努力去規(guī)避最主要的這樣一些風(fēng)險(xiǎn)，但是一次極小概率意外的出現(xiàn)，就可以一切，將辛辛苦苦建立的模型打破，很多從 60 年代做投資以來(lái)，經(jīng)歷過(guò)無(wú)數(shù)次大大小小的所謂從而化為。但，事件，了，而且活得很好，他是怎么做到的？2008 年他不但存都

4、在這本書(shū)的，讓投資界很，。事件是不可避免的，是如何去應(yīng)對(duì)，讓的資產(chǎn)不斷增值，活得更好。這是促使我去思考的另一個(gè)重要原因。我談?wù)勓芯康幕舅悸?。首先我認(rèn)為，在市場(chǎng)的每個(gè)具體階段，我所研究的這四個(gè)分支都有一些非常重要的，有些非常敏感的。如果不能挖掘出在這個(gè)階段里最的是什么，那就只能說(shuō)明一個(gè)問(wèn)題：還不夠努力，還沒(méi)有挖掘出本質(zhì)和規(guī)律所在，所以要不斷去探求。過(guò)一段時(shí)間新的情況出來(lái)了，最的改變了，又要重新挖掘。始終要努力抓住最的。對(duì)這些問(wèn)題都其次，這四個(gè)理論框架里的每一點(diǎn)，我都希望與的投資作一個(gè)印證。有論述，零散地分布在的年報(bào)和各種訪談里面。在投資界的已經(jīng)達(dá)到非常高的境界。他的很多說(shuō)法，要加以印證。感覺(jué)這

5、幾年國(guó)人對(duì)的理解很粗疏。很喜歡以簡(jiǎn)馭繁，不少人把他的投資理念簡(jiǎn)單理解為不管宏觀面、買(mǎi)了好就長(zhǎng)期拿著不放就能賺大錢(qián)，這種絕對(duì)化的信徒在 2008 年都吃了很大的虧。有些地方是講的不清楚的理解是有問(wèn)題的，所以看到很多所謂誤解了的，以及有些地方是一宏觀經(jīng)濟(jì)分析(一)用“單一規(guī)則”分析經(jīng)濟(jì)周期研究經(jīng)濟(jì)就是研究周期。我嘗試用“單一規(guī)則”來(lái)分析經(jīng)濟(jì)周期?！皢我灰?guī)則”是借鑒的說(shuō)法，他認(rèn)為，當(dāng)代一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都離不開(kāi)貨幣信用形式，一切經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)節(jié)都是通過(guò)貨幣的吞吐（擴(kuò)張或收縮）來(lái)發(fā)揮作用。一切經(jīng)濟(jì)的變量，都和貨幣有關(guān)系。貨幣推動(dòng)力是說(shuō)明產(chǎn)量、就業(yè)和物價(jià)變化的最主要，而貨幣推動(dòng)力最可靠的測(cè)量指標(biāo)就是貨幣供應(yīng)量。

6、由于貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)取決于貨幣的行為，因此，貨幣就能通過(guò)控制貨幣供應(yīng)量來(lái)調(diào)節(jié)整個(gè)經(jīng)濟(jì)。只需要將貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)控制在既適度又穩(wěn)定的水平上就可以了，方法就是將貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)率相對(duì)固定，這就是所謂的“單一規(guī)則”，除此以外，不應(yīng)該也用不著對(duì)經(jīng)濟(jì)多加干預(yù)，市場(chǎng)會(huì)自己進(jìn)行調(diào)節(jié)。這是最的。70 年所不能解決但是顯然，始，采取這種方式成功解決了通脹和失業(yè)率較高同時(shí)并存的經(jīng)濟(jì)難題（這是凱恩斯主義）。之后，這種貨幣主張被很多西方國(guó)家所接受，成為發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策最重要的理論。國(guó)家并沒(méi)有這么做。(二) 一切通脹問(wèn)題都是貨幣問(wèn)題一切通脹問(wèn)題都是貨幣問(wèn)題，這是最著名的論斷。通脹這個(gè)詞語(yǔ)容易產(chǎn)生歧義，CPI 并不是最好的指

7、標(biāo)，貨幣力這個(gè)名詞可能更好，大家更容易理解。最近幾年貨幣發(fā)的很厲害，買(mǎi)房子越來(lái)越辛苦，教育醫(yī)療等支出也讓老姓感覺(jué)很頭疼，的力水平顯然在嚴(yán)重下降。我認(rèn)為，可以用貨幣總量的變化大致估算貨幣力水平，具體到某一項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)格，可以用供求關(guān)系來(lái)加以判斷。的一篇說(shuō)，2007 年下可以用這種辦法來(lái)分析房?jī)r(jià)、勞動(dòng)力和原材料價(jià)格。比如勞動(dòng)力，半年國(guó)家已經(jīng)邁過(guò)了拐點(diǎn)，農(nóng)民工不僅僅要求滿足最低生存需要就算了，他們對(duì)生活有了更高的追求。勞動(dòng)力供需動(dòng)生產(chǎn)率提高很發(fā)生了深刻變化，因此工人工資在上漲，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也漲得很厲害，由于農(nóng)村勞，因此農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲是的，而且會(huì)長(zhǎng)期維持，發(fā)改委說(shuō)是有人故意，這是推卸責(zé)任的做法。CPI 會(huì)長(zhǎng)

8、期比 PPI 漲幅高，這也是由于勞動(dòng)力價(jià)格上漲引起的，韓國(guó)和在邁過(guò)了全球拐點(diǎn)后，就是這種情況。另外判斷有色金屬價(jià)格，全球量化寬松條件下，不僅中國(guó)起作用，都起作用，當(dāng)然只有漲了。怎么去衡量貨幣供應(yīng)量呢？有很多指標(biāo)，比如 M1 增速、M2 增速、M1 增速-M2 增速、M2/GDP 等，后面還有介紹。(三)產(chǎn)能增加和過(guò)剩周期、房地產(chǎn)周期是最敏感的實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期貨幣是如此重要，要研究什么實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)會(huì)引起貨幣供應(yīng)量的變化。國(guó)家貨幣規(guī)模（M2）的變化主要由兩個(gè)方面引起，一個(gè)是信貸規(guī)模的擴(kuò)張，第二是外匯結(jié)匯，還有小部分是央行負(fù)債。從 2010 年來(lái)看，信貸規(guī)模占 67%的權(quán)重，外匯結(jié)算占 28%權(quán)重。是

9、什么影響信貸規(guī)模的變化呢？很大一部分是來(lái)自固定資產(chǎn)投資。根據(jù) 2009 年中計(jì)年報(bào)，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資達(dá)到 19.4元，采礦、利、環(huán)制造、交通等和產(chǎn)能直接相關(guān)的投資，達(dá)到 11.1，占比 57%。而公品的提供，境教育、衛(wèi)生文化等固定資產(chǎn)投資只占 30%，這和國(guó)外很不一樣。的固定資產(chǎn)投資主要不是為了滿足的生活消費(fèi)，而是為了滿足產(chǎn)能增加的需要。所以，的文章十年之癢，結(jié)論我很認(rèn)同，產(chǎn)能增加和過(guò)剩周期的確經(jīng)濟(jì)最的周期。的產(chǎn)能擴(kuò)張了，無(wú)非是為了滿足兩個(gè)需求：國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求和國(guó)外消費(fèi)需求（即出口）。但是，國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求要有很大增長(zhǎng)是很的。2009 年居民零售消費(fèi)總額增長(zhǎng) 15%，2010 年至今是 18.3%，

10、已經(jīng)不錯(cuò)了，未來(lái)也不會(huì)有很大增長(zhǎng)，這和我國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境是直接相關(guān)的。的社保、醫(yī)療體系等都不完善，尤其是養(yǎng)老問(wèn)題很嚴(yán)重，現(xiàn)在大家的并非由國(guó)家統(tǒng)籌，還是基本由縣市一級(jí)統(tǒng)籌，投資只有國(guó)債和存款，這幾年收益率還不到 2%，在高通脹下這些資產(chǎn)嚴(yán)重縮水，寅吃卯糧，赤字嚴(yán)重，等到退休后，能拿到的退休金有可能是不夠的，以維持你退休前的生活，這個(gè)問(wèn)題會(huì)越來(lái)越嚴(yán)重，會(huì)成為最影響感的事情。那你還敢隨便消費(fèi)嗎？另外中國(guó)與民爭(zhēng)利的情況很嚴(yán)重。這幾年國(guó)還增長(zhǎng) 19%，2009 年增長(zhǎng) 11%。家財(cái)政增長(zhǎng)很快，2006 年增長(zhǎng) 22%、2007 年增長(zhǎng) 32%，2008 年金融今年前十個(gè)月增長(zhǎng) 22%，但是居民工資收入增

11、長(zhǎng)水平卻很低，大家拼命呼吁，但個(gè)稅起征點(diǎn)還是頑強(qiáng)地維持在 2000 元不變?？梢?jiàn)并不想藏富于民，而是希望將錢(qián)放在庫(kù)房里。由于有如此多的顧慮，除有大的，我不認(rèn)為消費(fèi)會(huì)給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)驚喜?？础耙欢濉币?guī)劃時(shí)，說(shuō)要培育中國(guó)消費(fèi)市非場(chǎng)成為世界級(jí)的市場(chǎng)，我覺(jué)得是很的。產(chǎn)能的擴(kuò)張還是要寄托在出口上。自從2001 年中國(guó)加入WTO 出是世貿(mào)體系最大的贏家的出口依存度是很高的，2009 年出口占GDP 是 24%，口持續(xù)大幅增長(zhǎng)出口金額與居民零售總額的是 65：100。2009 年出口總額達(dá)到 1.2美金德國(guó)成為全球第一。2008 年金融出口下滑了一點(diǎn)，導(dǎo)致東莞工廠減少了 15-20%，引起工人失業(yè)，社會(huì)。現(xiàn)

12、在國(guó)家推動(dòng)城鎮(zhèn)化建設(shè)，產(chǎn)能向中西部轉(zhuǎn)移，加大基礎(chǔ)建設(shè)，這是一個(gè)口帶來(lái)的。因此要非常重視出口未來(lái)的潛力。國(guó)策，這部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)移很大一部分是出簡(jiǎn)化一點(diǎn)，我認(rèn)為產(chǎn)能增加和過(guò)剩周期的是周期。衡量指標(biāo)上，增速和出口產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)比例，還有 PMI 等。認(rèn)為產(chǎn)能增加及過(guò)剩周期是周期，但沒(méi)有說(shuō)房地產(chǎn)周期，是不完整的。房地產(chǎn)周期，影響也很。2000 年之后，要解釋中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，除了加入世貿(mào)帶動(dòng)出口增長(zhǎng)外，另外一個(gè)原因就是房地產(chǎn)。03-07 年地產(chǎn)狂飆帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，08-09 年，采用啟動(dòng)房地產(chǎn)的方式來(lái)啟動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)，算是把經(jīng)濟(jì)從泥潭里拉了出來(lái)，當(dāng)然代價(jià)也很大。關(guān)心地產(chǎn)周期，衡量指標(biāo)主要有：房地產(chǎn)投資增速、房屋銷售量

13、、新屋動(dòng)工量、房?jī)r(jià)收入比、房租回報(bào)率等。地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響有多大呢？第一，房地產(chǎn)所占看幾組數(shù)據(jù)。根據(jù)國(guó)際金組織的一個(gè)統(tǒng)計(jì)，2004 當(dāng)年全球可變現(xiàn)資產(chǎn)的規(guī)模是 170-220美金，住宅和商業(yè)地產(chǎn) 90-130，35-40，黃金很少只有 1.6-2。因此的超過(guò) 50%。而且由于貨幣貶值，全球不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格持續(xù)走高，今天從全球角度來(lái)看，地產(chǎn)占人類的應(yīng)該更高。而中國(guó)呢，有一個(gè)大概的測(cè)算，2009 年 7 月中子的總值超過(guò) 90地產(chǎn)所占，現(xiàn)在可能已經(jīng)超過(guò) 100了。而的 GDP 2009 年是 34.5，今年大概是 37.5。房?jī)r(jià)總價(jià)值非常驚人，一點(diǎn)點(diǎn)超過(guò) GPD 的兩倍多。未來(lái)城鎮(zhèn)化后，農(nóng)村土地價(jià)格變得更值

14、錢(qián)。房地產(chǎn)所占的波動(dòng)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)都會(huì)產(chǎn)生影響。第二，房地產(chǎn)對(duì) M2 的吸納。09 年初 M2 是 47.5，年底時(shí)是 60.6，一年增加 13.1。而 09 年地產(chǎn)銷售總額是 4.4，占新增 M2 的 34%。09 年房地產(chǎn)投資完成額是 3.62，占了 27.6%，一部分賣(mài)出去了，還有一部分沒(méi)賣(mài)出去。房地產(chǎn)銷售額加上已經(jīng)建好但還沒(méi)有賣(mài)出去的，估計(jì)占新增 M2 超過(guò)四成。和房地產(chǎn)業(yè)配套的水泥、建材生產(chǎn)等，占比也很重，按照 10-20%的比例算，所有這些加在一起，房地產(chǎn)及配套產(chǎn)業(yè)對(duì)新增貨幣吸收可能在 60%左右。這是 09 年增加那么多貨幣卻沒(méi)有發(fā)生很嚴(yán)重通脹的其中一個(gè)原因。第三，房地產(chǎn)對(duì)的吸納。存

15、量部分，09 年末中國(guó)業(yè)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)，包括對(duì)房地產(chǎn)公司和對(duì)占總體規(guī)模的 23%。增量部分，09 年全年新增接近 10購(gòu)房的業(yè)所占，總的，其中房地約 22%。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，這一塊也很厲害。它們還能發(fā) CDO 和CDS，杠桿很高，在 08 年巔峰時(shí)曾達(dá)到幾十美金的規(guī)模。因此，次級(jí)債問(wèn)題爆發(fā)，房?jī)r(jià)聞風(fēng)下跌，西方的金融機(jī)構(gòu)普遍都占總體信貸的仍達(dá) 40%多。因此，了，前車可鑒啊。從最近花旗、富國(guó)的業(yè)績(jī)看，房地產(chǎn)這是一個(gè)全球問(wèn)題，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)貨幣和經(jīng)濟(jì)的影響都很大。(四) 中國(guó)貨幣政策的主要特點(diǎn)和未來(lái)可能的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)1. 唯一目標(biāo)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中國(guó)貨幣政策的目標(biāo)，全球罕見(jiàn)，說(shuō)是兼顧，實(shí)際上只有一個(gè)目標(biāo)那就是經(jīng)濟(jì)增

16、長(zhǎng)，其他三個(gè)傳統(tǒng)目標(biāo)都不重要，包括通脹在內(nèi)。而在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，控制通脹往往是最重要的目標(biāo)，即使為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而降息，也要以通脹不為前提。，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)帶動(dòng)就業(yè)，這關(guān)乎民心穩(wěn)固，所以無(wú)論付出多大代價(jià)都要拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。由此所帶來(lái)的最糟糕之一，就是制度性地負(fù)利率。2. 制度性地負(fù)利率負(fù)利率從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看很可怕，長(zhǎng)期負(fù)利率會(huì)讓資源錯(cuò)配，讓資產(chǎn)價(jià)格不合理上漲。因?yàn)閾?dān)心貨幣放在里貶值，貨幣只好不斷去尋找投資增值的機(jī)會(huì)，這會(huì)加快貨幣周轉(zhuǎn)，從而令通脹加劇。過(guò)去歷都遲遲不愿意加息，因?yàn)閾?dān)心加息會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)影響。上一次是 2007 年，下半年次通脹時(shí)期，開(kāi)始通脹升溫，12 月時(shí)CPI 已經(jīng)是 6.5%，而

17、一年定期利率這才剛從 3.87%調(diào)整到 4.14%，2008 年 4 月通脹達(dá)到高點(diǎn) 8.5%，而利率在這期間卻沒(méi)有做任何調(diào)整。最近 CPI 也不斷上升，的加息過(guò)程也很緩中走出泥潭的?，F(xiàn)在 CPI 已經(jīng)是 4.4%了，但是慢。實(shí)際上是最早從全球經(jīng)濟(jì)的利率直到上個(gè)月才從 2.25%上調(diào)到 2.5%。上個(gè)看到社科院一篇文章，說(shuō)的 CPI 權(quán)重設(shè)置有問(wèn)題，這幾年通脹可能被低估了 7%，目前 4.4%的CPI 我覺(jué)得也是不真實(shí)的，直觀感覺(jué)是 6-7%，甚至更高。長(zhǎng)期負(fù)利率從經(jīng)濟(jì)學(xué)上看是非常可怕的事情。但是這種政策目前看不到大的實(shí)質(zhì)性的調(diào)整，實(shí)質(zhì)上是用全體人民的來(lái)補(bǔ)貼，這是一件極不負(fù)責(zé)任的事情。在西方發(fā)

18、達(dá)國(guó)家，控制通脹是所有央行最的事情。包括這一波的量化寬松，美聯(lián)儲(chǔ)大肆放水，但也定下前提是通脹率不可超過(guò) 2%，超過(guò)了就停。在通脹大概是 0.2%-0.3%。3. 中國(guó)貨幣之謎現(xiàn)的M2 長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)，但是為什么 CPI 卻沒(méi)有高漲呢？這就貨幣之迷”。有個(gè)指標(biāo) M2/GDP，從 91 年的 88.8%增長(zhǎng)到 00 年的 135.7%，08 年是 151.3%，09 年 178%，現(xiàn)在 185%左右，在全球主要第一，是 60%左右。每年的 M2 增長(zhǎng)指標(biāo),多年來(lái)央行定在 15%左右，而 08 年 1 月之后經(jīng)濟(jì)體里增速驚人。對(duì)比一下，2008 年1 月，我國(guó)M2 是41.7，到2009 年1 月增到

19、49.6，增長(zhǎng)18.94%。從 7154增加到 8123，增速 10.36%。2009 年底，的 M2 已經(jīng) 62.56，當(dāng)年增長(zhǎng) 26.13%，而同期目前的M2 是 69.98們今年的GDP 是 37.5增長(zhǎng) 2.29%。今年 10 月份對(duì)比去年底，增長(zhǎng) 11.86%，同期是 3.29%。，但我，大概相當(dāng)于 58.3，大概相當(dāng)于 99多 11.69，將近比的M2 比的三倍，但是還大。這三年來(lái)，的 M2 貨幣增長(zhǎng) 69%，而方面應(yīng)該差不多。是 16%。當(dāng)然M2 計(jì)算方式有些不同，但是大 的多年前的一篇文章，中國(guó) 1978 年到 1992，中國(guó)的 M1 和 M2 分別增同時(shí)看另外一組數(shù)據(jù)，長(zhǎng)了

20、20 倍，但是，物價(jià)指數(shù)和市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)也只增長(zhǎng)了 1.25 倍和 1.41 倍。貨幣流通量增長(zhǎng)如此驚人，CPI 增長(zhǎng)卻不是很多，超額貨幣去哪里了？我認(rèn)為最好的解釋是有大量的產(chǎn)能和資產(chǎn)對(duì)M2 較好的吸收。19781999引進(jìn)來(lái)，大量投資工業(yè)區(qū)，但并不太嚴(yán)重。4. 房地產(chǎn)景氣難以持續(xù)，中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，百?gòu)U俱興，產(chǎn)能情況非常嚴(yán)量被吸設(shè)備，修建高速公路等，貨幣增長(zhǎng)再多也能吸收，所以通脹雖然出現(xiàn)了，08-09，貨幣超量，前面我介紹過(guò)，房地產(chǎn)吸納了大量的增量。大量購(gòu)房客把錢(qián)交給房地產(chǎn)商，房地產(chǎn)商再去向買(mǎi)地，再投資建樓。貨幣從分散到高度集中，都匯聚到房地產(chǎn)商那里了。房地產(chǎn)商拿到了售樓款，M2 是不變的

21、，并不是說(shuō)新增的貨幣被消耗光了。貨幣和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系說(shuō)，這是水和面的關(guān)系，水多了就加面。中國(guó)的面，最敏感的就是出口和房地產(chǎn)，我覺(jué)得現(xiàn)在都到了很難持續(xù)的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，1-10 月份，房地產(chǎn)施工面積達(dá)到 36.98 億平的程度?？聪?，同比增長(zhǎng)28.3%;竣工面積 4.2 億平，新開(kāi)工 18.13 億平，明年可供銷售的面積可能達(dá)到 30 至 40 億平。算算每年能銷售多少面積，2009 年銷售了 9.3 億平，今年以來(lái)，前 10 個(gè)月銷售面積是7.24 億平，今年大概能賣(mài)掉 10 億平，明年的供應(yīng)量接近需求量的三倍多至四倍，所以明年房屋的銷售供給是很充分的。另外，在負(fù)利率的情況下，房子一推出來(lái)馬上就將

22、被搶購(gòu)一空，地產(chǎn)商說(shuō)這是由于剛性需求強(qiáng)烈所致。這個(gè)剛性怎么看？有沒(méi)有水分？大部分的小兩口，雙方父母幫忙給首付，小兩口每月交按揭，是現(xiàn)在很常見(jiàn)的一種購(gòu)房現(xiàn)象。耗用兩代人的去買(mǎi)房子，壓力是非常沉重的，有很多買(mǎi)房的行為并不是出于自住的需要，而是投資的需要，甚至可以理解這是一種儲(chǔ)蓄行為，是在負(fù)利率情況下，為避免縮水而不得已而為之的一種行為。這種“真實(shí)需求”既真實(shí)又不真實(shí)，我估計(jì)有 30%，甚至的購(gòu)房行為，是我說(shuō)的這種情況。如果有一天的利率加上去，不是負(fù)利率了，才能看清事情的真相。房子的供應(yīng)量可能是過(guò)分充足了，而的自住需求可能并沒(méi)有現(xiàn)在所看到的那么高。以觀察，現(xiàn)在整體房?jī)r(jià)已經(jīng)到了不可再持續(xù)、不可再承受的

23、地步?？匆恍┖?jiǎn)單的指標(biāo)，回報(bào)率只有 2.5%，一些大城市可能更低。小兩口買(mǎi)一套房子，不吃不渴都要二三十年，這種日子還怎么過(guò)？這人整體的財(cái)越來(lái)越有錢(qián)，富是很大的。而且父母年紀(jì)大了，養(yǎng)老怎么辦？對(duì)豪宅來(lái)說(shuō)，中國(guó)加速集中，所以豪宅影響不大，一不可能還有較大的空間。但是，普通房子的價(jià)格可能無(wú)法再持續(xù)增長(zhǎng)了?？吹暮芮宄?，所以利用各種來(lái)限制買(mǎi)房，來(lái)壓制房?jī)r(jià)增長(zhǎng)空間。一方面房?jī)r(jià)問(wèn)題已經(jīng)嚴(yán)重影響了的生活，甚至引起社會(huì);另一方面還有一種論，據(jù)說(shuō)這一波大放水是一個(gè)大，在停留并不多，很多都換成其他國(guó)家的貨幣流出去了，集中流到了新興發(fā)展國(guó)家，抬高了當(dāng)?shù)氐馁Y產(chǎn)價(jià)格。某一天經(jīng)濟(jì)緩來(lái)了，一走強(qiáng)，貨幣回流，一撤，樓股，匯率急

24、貶，新興國(guó)家的經(jīng)濟(jì)可能會(huì)受到重創(chuàng)?，F(xiàn)在這種現(xiàn)在都成了陽(yáng)謀了，全世界各國(guó)都在采取措施限制熱錢(qián)流入。我自己判斷，這三年貨幣如此泛濫，而且負(fù)利率，房?jī)r(jià)一再上漲羊群效應(yīng)，大家都去買(mǎi)房子?，F(xiàn)在房地產(chǎn)業(yè)感覺(jué)已經(jīng)到了階段性增長(zhǎng)的末期，是不小的，需要一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間去消化，甚至不排除較大調(diào)整的可能性?，F(xiàn)在多空雙方處于僵持的狀態(tài)，如果某天出現(xiàn)一些經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，例如出口不景氣了，房?jī)r(jià)走勢(shì)會(huì)變得很敏感。5. 出口也壓力出口壓力很大。去年德國(guó)成為世界第一出口國(guó)。今年 1-10 月份，出口額和 09 年同比增幅有百分之三十六，但和2008 年同期相比增長(zhǎng)只有6%（這是在而同期亞洲多個(gè)主要國(guó)家匯率上升了 6%-16%）。匯率對(duì)

25、只上升了2.5%的情況下做到的，已經(jīng)是全球出口，增長(zhǎng)潛力當(dāng)然是有限的。今給自己定的目標(biāo)是明年出口增長(zhǎng) 9%。但是，我覺(jué)得，如果只有 9%，增速就年的廣交會(huì)情況一般，太低了，會(huì)很多問(wèn)題。明年出口有很明顯的壓力，不利很多，匯率上漲、勞動(dòng)力價(jià)格不可以逆轉(zhuǎn)的提高、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上升，還有原材料價(jià)格上漲等。經(jīng)濟(jì)雖然還不錯(cuò)，但是屬于無(wú)就業(yè)的增長(zhǎng)，預(yù)期幾年內(nèi)可能都是這種情況，這樣的消費(fèi)就很難起來(lái)。歐洲比較糟糕，除德國(guó)外普遍舉步維艱，愛(ài)爾蘭意大利葡萄牙等這些國(guó)家，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看它們國(guó)家財(cái)政都是要的，未來(lái)的出口增長(zhǎng)都不是什么好消息。國(guó)家的出口，也許 2011 年還可以，但是到 2012 或者 2013 年就需要很謹(jǐn)慎了。

26、出口事關(guān)我國(guó)貨的增量。2004-08 年，外匯結(jié)匯占新增貨幣 M2 接近 50%，09-10 年約占 28%。如果出口順差縮小，幣對(duì)的貨幣環(huán)境都有較大影響，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)有較大影響。而且貨幣如此濫發(fā)，真實(shí)通脹如此之高，如果某天經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不太好，外流，升值的進(jìn)程甚至可能會(huì)逆轉(zhuǎn)。這些都是水和面，水太多了，前所未有，但是惡性通貨膨脹的可能性。今年年底M2 會(huì)達(dá)到 71 GDP 按照 8%的增長(zhǎng)也就 44年的信貸規(guī)模是多少，6的面不夠。的通脹很有可能會(huì)起來(lái)，因此要做壞的打 算，甚至不排除左右，仍然維持 15%增長(zhǎng)的話，明年 83，后年 96左右。2012 年。M2/GDP 將是 218%，非常驚人。這是

27、可持續(xù)的嗎？現(xiàn)在大家在明、6.5還是 7，我認(rèn)為大家沒(méi)有看清楚問(wèn)題的所在。現(xiàn)在應(yīng)該考慮的是，趁現(xiàn)在全世界經(jīng)濟(jì)還可以，怎么迅速進(jìn)行一些調(diào)整，產(chǎn)業(yè)如何升級(jí)，房地產(chǎn)價(jià)格較高，怎么通過(guò)一些方法讓逐步。如果明年仍然維持六七的信貸規(guī)模，可能會(huì)帶來(lái)很嚴(yán)重的惡性通貨膨脹?，F(xiàn)在國(guó)家的經(jīng)濟(jì)，已經(jīng)到了好消息不太敏感、壞消息很敏感的時(shí)候，如果有一天出口不太順利，我擔(dān)心會(huì)產(chǎn)生骨牌效應(yīng)。我很關(guān)心出口和房地產(chǎn)的形勢(shì)。有很多角度可以觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)，我選擇“單一規(guī)則”-用貨幣增量這個(gè)角度。國(guó)家現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)局面有點(diǎn)類似 95 年通脹之初，當(dāng)年通脹最高達(dá)到 27%，當(dāng)時(shí)以象有選擇硬著陸，大幅加息，壓制了通脹，奠定了后來(lái)很多年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的

28、基礎(chǔ)?，F(xiàn)在當(dāng)然沒(méi)有人可那么鐵腕，但是可投資的領(lǐng)域。需要要認(rèn)真考慮怎么給經(jīng)濟(jì)逐步降溫，不斷回收性，給民企發(fā)展空間，的匯率可以的面，把水吸收掉。未來(lái)，我希望能有較大的加息，以及升的更快一些，控制熱錢(qián)的注入。整體來(lái)講，明年下半年至后年，很多不好的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題會(huì)逐步浮現(xiàn)出水面。但我不認(rèn)為現(xiàn)在大家已經(jīng)比較充分的這一點(diǎn)。(五)對(duì)很多人認(rèn)為的誤解教導(dǎo)潛心研究公司而不必關(guān)心宏觀經(jīng)濟(jì)，這種認(rèn)識(shí)是錯(cuò)的。1968 末他關(guān)閉合經(jīng)濟(jì)和都陷入長(zhǎng)期的調(diào)整。2008 年金融伙基金公司是很明智的，后來(lái)之前，長(zhǎng)達(dá)三四年的時(shí)間，的公司資產(chǎn)有四五百億的現(xiàn)金，一直都沒(méi)有做大的投資，直到金融之后，他才開(kāi)始大規(guī)模投資，能用的現(xiàn)金都用完了，而且

29、還采用新股方式收購(gòu)鐵路公司。他是這波金融最大的贏家。是真正研究宏觀經(jīng)濟(jì)的高手。判斷非常準(zhǔn)確。宏觀面對(duì)影響實(shí)在是太大了，想做好投資，不花心思研究是的。二(一) 鐘擺波動(dòng)性經(jīng)驗(yàn)表明，投資者的情緒總是從極度悲觀到極度樂(lè)觀，因此總是大幅波動(dòng)。的波動(dòng)性恰如一個(gè)鐘擺，總是從一個(gè)另一個(gè)。有波動(dòng)，就有機(jī)會(huì)，有大的波動(dòng)，就有大的暴利的機(jī)會(huì)。一方面我推崇價(jià)值投資，但另一方面，我認(rèn)為選時(shí)遠(yuǎn)比選股更重要。要作判斷，在的低潮要盡量回避，在時(shí)也要有減持的勇氣。有一個(gè)知名投資人趙丹陽(yáng)，2007 年 3500 點(diǎn)時(shí)就清倉(cāng)了，后來(lái)漲到6000 多點(diǎn)，利潤(rùn)最豐厚的一段他是完全沒(méi)有享受到，他是不是建立了一個(gè)模型，認(rèn)為 3500 已

30、經(jīng)估值到頂了，因此就不玩了。這很可惜。的波動(dòng)性非常復(fù)雜，也非常吸引人，要掌握其中規(guī)律。(二)和宏觀面直接緊密相關(guān)宏觀面對(duì)公司業(yè)績(jī)、整體融資環(huán)境和市場(chǎng)信心都有影響，直接影響。大的波動(dòng)有七八成的原因是宏觀面的變化。經(jīng)驗(yàn)表明，至六個(gè)月見(jiàn)底。一般在宏觀面見(jiàn)頂之前三至六個(gè)月見(jiàn)頂，在宏觀面見(jiàn)底前三(三)波動(dòng)的本質(zhì)是的運(yùn)動(dòng)錢(qián)涌向哪個(gè)公司，哪個(gè)公司價(jià)格就會(huì)上漲。股價(jià)波動(dòng)，最本質(zhì)的的原因就是運(yùn)動(dòng)。的價(jià)值投資理論也是解釋運(yùn)動(dòng)的其中一種理論，而不是相反，公司有競(jìng)爭(zhēng)力，業(yè)績(jī)不錯(cuò)，因此大家長(zhǎng)遠(yuǎn)看價(jià)格就上漲了。有很多不同的投資理念，實(shí)質(zhì)都是解釋特定情況下一些好它，追捧它，因此的運(yùn)動(dòng)規(guī)律。1.貨幣增速運(yùn)動(dòng)可由以下幾個(gè)作出判

31、斷：的指標(biāo)，比較敏感的有 M1 增速，M2 增速，M1 增速M(fèi)2 增速等。有很多實(shí)證研究市場(chǎng)的研究員寫(xiě)的，叫M1 定分析，非常值得重視。給大家展示兩幅圖，上面這幅圖很有名氣，是，于去年 11 月份 3300 點(diǎn)左右的時(shí)候，當(dāng)時(shí) M1 的增速達(dá)到 34%, 他說(shuō)市場(chǎng)很，是極好的賣(mài)點(diǎn)，市場(chǎng)可能會(huì)回調(diào)兩成至 2300 點(diǎn)，不幸被他準(zhǔn)確言中了。他從數(shù)據(jù)推演出，從 1996 年到現(xiàn)在，如果每次M1 增速接近 10%就買(mǎi)入資收益率是 95 倍。，超過(guò) 20%就賣(mài)出，投資標(biāo)的是深成指，從 1996 年到 09 年 11 月，投錢(qián)多了，了分析 M1M2 的剪刀差，判斷也有一篇市場(chǎng)的充裕性，從而做出操作，也挺有

32、見(jiàn)地的。2.PEPB市場(chǎng)整體的 PEPB 水平是衡量市場(chǎng)整體估值水平比較好的指標(biāo)，也是評(píng)判參與投資風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)很好的指標(biāo)。2001 年最瘋狂的時(shí)候，兩市整體 PE 是 70 倍。2007 年 10 月，市場(chǎng) 6200 點(diǎn)，歷史新高，當(dāng)時(shí)深市 PE 是 69 倍，是 50.6 倍。目前全體PE 以中報(bào)來(lái)計(jì)算 22 倍，去除股后是30 倍，如果再去掉兩油和煤炭，整體PE 大概 36 倍。中小板 55 倍，創(chuàng)業(yè)板 74 倍。PB 水平大概 4 倍，去掉股大概是 3 倍多一點(diǎn)。目前創(chuàng)業(yè)板和中小板整體估值絕對(duì)是過(guò)高了。情形就像 00 年的網(wǎng)絡(luò)股狂潮，估值高得不可議，但大家會(huì)說(shuō)，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)很快，股價(jià)還能漲

33、。類似的情形歷史上出現(xiàn)過(guò)很多次，每次發(fā)生前，都認(rèn)為這次沒(méi)事，因?yàn)檫@次和以往是“真的不一樣了”，但，“每次都是一樣”的。目前創(chuàng)業(yè)板的是很明顯的，是的，什么時(shí)候破掉只是一個(gè)時(shí)間問(wèn)題。對(duì)比幾個(gè)指數(shù)，恒生指數(shù)，以今年計(jì)算 16 倍左右，道瓊斯是 14 倍，標(biāo)普 500 大概 15 倍。歷史上道瓊斯平均是 20-25 倍，納斯達(dá)克高一點(diǎn)，25-30 倍左右。這么看板和創(chuàng)業(yè)板很高，這個(gè)需要慢慢消化。還可以，總體來(lái)看也不算很高，但也不低了，中小3.成本利率利率和通脹率直接相關(guān)。利率的倒數(shù)往往是市場(chǎng)的價(jià)格中樞,即常態(tài)下可接受的 PE 水平。如果利率不斷下調(diào) ，那合理 PE 也要調(diào)高。的 PE 有五六十倍，因?yàn)?/p>

34、日元的利率將近零。在，一個(gè)經(jīng)驗(yàn)是，如果利率低于 4%，即使利率再往下調(diào)，投資者可接受的合理的 PE 也就是 25 倍，哪怕利率降低到2%，市場(chǎng) PE 也很難往上調(diào)到那里去，這是為什么呢？原來(lái)，從 70 年代起一個(gè)主流的觀點(diǎn)認(rèn)為，適度的通脹是有益的，3%-4%是合理的水平。我查了一下 1997-2008 年金融未發(fā)生前 11 年的數(shù)據(jù)，的通脹率在 3%左右。大家預(yù)期即使現(xiàn)在通脹高于 4%，美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)想方設(shè)法壓低通脹至 4% 以下，這就是利率低于 4%之后，美市 PE 往上調(diào)整會(huì)出現(xiàn)鈍化的原因。今年 10 月 19 號(hào)美聯(lián)儲(chǔ)的在一個(gè)中第通脹率應(yīng)保持在 2%或稍低的范圍，這是央行的通脹目標(biāo)?，F(xiàn)在很多

35、分析認(rèn)為，重要會(huì)議上說(shuō)，大部分貨幣認(rèn)為在公開(kāi)一次如此清晰地把一個(gè)具體數(shù)字作為維持這樣的低通脹水平可能會(huì)持續(xù)多年。如果市場(chǎng)普遍這樣認(rèn)同了，那我認(rèn)為道瓊斯指數(shù)可以有系統(tǒng)性的估值的機(jī)會(huì)，也許合理的 PE 水平就不是 25 倍了，說(shuō)不定市場(chǎng)可以接受 30 倍左右的水平，現(xiàn)在道瓊斯的 PE 只有 14 倍，所以我對(duì)美股挺樂(lè)觀的，美股創(chuàng)新高相信只是時(shí)間問(wèn)題?，F(xiàn)在港股的利率也很低，也可能跟隨期維持，港股的前景也值得看好。4.換手率利率長(zhǎng)市場(chǎng)能不能上漲，要看多空雙方的力量比較，換手率非常值得重視。在低點(diǎn)往往成交極度萎縮，因?yàn)橄胭I(mǎi)的人少了，在，一般放天量，因?yàn)橄胭u(mài)的人多了。雖然說(shuō)買(mǎi)和賣(mài)的金額無(wú)論在什么點(diǎn)位都是均

36、等的，但實(shí)際上決定方是不一樣的。如果在比較高的位置換手率急劇擴(kuò)大，是很值得警惕的信號(hào)。我最近測(cè)算了一下，10 月 26 號(hào)那一天，深滬總市值是 31，流通市值是 19.4，成交金額約 5200 億，換手率（成交金額/流通市值）2.7%，成交金額除以總市值是 1.68%。創(chuàng)業(yè)板和中小板的換手率分別都超過(guò) 5%?？纯?2007 年 10 月份，平均總市值 28，流通市值 8.91，平均成交金額 1951 億，換手率是 2.18%，平均成交金額除以總市值是 0.697%?，F(xiàn)在的換手率比當(dāng)時(shí)的換手率還要高。成交金額除以總市值是當(dāng)時(shí)的兩倍以上。所以，這么高的換手率不是很好的事情，由此判斷的上升空間可能有

37、限?，F(xiàn)已經(jīng)達(dá)到 5000 億了，上到 3500 點(diǎn)就需要 6000-7000 億，上升到 4000 點(diǎn)可能需要 8000 億水平，能持續(xù)嗎？看看，10 月 26 號(hào)，總市值 20.8港幣，成交金額 900 億，換手率 0.4%，和歷史上的高水平還有較大距離，從這個(gè)意義上看，（四）反射理論向上走的空間大一些。反射理論是。我覺(jué)得沒(méi)有比它更好的解釋市場(chǎng)波動(dòng)性的理論。有人總結(jié)，在投資方面人類常見(jiàn)的情緒有 16 種，比如代表性效應(yīng)：認(rèn)為趨勢(shì)會(huì)一直持續(xù)下去；錯(cuò)誤共識(shí)效應(yīng)：與所見(jiàn)略同者的人數(shù)；選擇性認(rèn)知：只愿意聆聽(tīng)有利于判斷的意見(jiàn)，對(duì)不同的意見(jiàn)置之不理。人類的這些情緒會(huì)影響市場(chǎng)的表現(xiàn)，據(jù)此提出了反射理論。反

38、射理論的是指投資者與市場(chǎng)之間會(huì)互相影響。投資者根據(jù)掌握的資訊預(yù)期市場(chǎng)走勢(shì)并據(jù)此行動(dòng)，而其行動(dòng)事實(shí)上也反過(guò)來(lái)影響市場(chǎng)走勢(shì)，甚至改變市場(chǎng)原本可能的走勢(shì)，一個(gè)大的趨勢(shì)一旦形成后，二者會(huì)互相加強(qiáng)，互相鞏固，直至“無(wú)可動(dòng)搖”，去控制，直至逆轉(zhuǎn)。稱之為“加速期”，當(dāng)認(rèn)知和真實(shí)差距很大時(shí)，形勢(shì)就會(huì)失這個(gè)理論，有點(diǎn)抽象，但很有意義，操作性也很強(qiáng)。他根據(jù)這個(gè)理論有過(guò)多次成功的操作，當(dāng)然也有失敗的。他的做法是，冷靜地研判市場(chǎng)會(huì)否出現(xiàn)一個(gè)大的趨勢(shì)，先做一個(gè)假設(shè)，然后不斷根據(jù)市場(chǎng)本身及投資者情緒的變化，看這個(gè)假設(shè)的趨勢(shì)是否能夠確立，從而進(jìn)行布局。這個(gè)理論里面，有一個(gè)“加速期”，我覺(jué)得是非常有價(jià)值的概念，可以據(jù)此研判市

39、場(chǎng)是否在頂部或底部。我總結(jié)它有幾個(gè)特征:市場(chǎng)形成高度的共識(shí)，包括分析師、基金等形成高度共識(shí)。在頂部時(shí)，總有些舉足輕重的公司進(jìn)行大規(guī)模融資，市場(chǎng)解讀為利好，還要上漲。我最有印象是 07 年8 月的時(shí)候，萬(wàn)科以 31 元，一個(gè)很高的價(jià)格，配股融資大概約 100 億元，消息傳出之初，萬(wàn)科的價(jià)格從20 多，一口氣漲到 36 塊錢(qián)去了。真正實(shí)施時(shí)，股價(jià)直奔 41 元，市場(chǎng)把它解讀為走勢(shì)一落千丈，最低跌到三塊多（除權(quán)后）。利好。之后，萬(wàn)科3.在底部時(shí)，一些舉足輕重的企業(yè)回購(gòu)這種情況很普遍，一些非常優(yōu)秀的公司大量回購(gòu)，市場(chǎng)不理不睬，還要下跌。看到 0405 年的時(shí)候，但市場(chǎng)。因?yàn)楹芏鄷r(shí)候，公司比任何人都要了

40、解他自己的實(shí)際情況，時(shí)，它覺(jué)得可能了，會(huì)考慮以增發(fā)的方式，拿到的錢(qián)，在低位時(shí)，它覺(jué)得，價(jià)格太低估了，這么好的價(jià)格，我為什么不買(mǎi)進(jìn)它注銷呢？4.在一個(gè)很短時(shí)間里，股指或者一些非常重要的公司，會(huì)出現(xiàn)突然間加速上升或加速下跌的情形，這要高度警惕，形勢(shì)可能要逆轉(zhuǎn)了。（五）旁觀者前的，會(huì)特別的黑，登頂之時(shí)，有人會(huì)發(fā)瘋。下面我談?wù)劇芭杂^者”基于反射理論，。認(rèn)為，一般人很難判斷市場(chǎng)的走勢(shì)，為什么呢？因?yàn)槟惚旧砭褪鞘袌?chǎng)，你已經(jīng)和這個(gè)市場(chǎng)融為一體，互相影響，你的判斷影響的走勢(shì)，的走勢(shì)反過(guò)來(lái)又影響你的預(yù)期。那怎么能夠走出這個(gè)誤區(qū)，研判市場(chǎng)大勢(shì)呢？應(yīng)該做個(gè)“旁觀者”，和這個(gè)市場(chǎng)若即若離，才能“旁觀者清”。如果和這個(gè)

41、市場(chǎng)離得很遠(yuǎn)，就很難發(fā)現(xiàn)本質(zhì)、發(fā)現(xiàn)主要；走得太近，各種鎖碎消息充斥市場(chǎng)，的判斷。要做一個(gè)bystander，以旁觀者的心態(tài)會(huì)讓迷失方向，干擾對(duì)主要市場(chǎng)，我們要離這個(gè)市場(chǎng)既遠(yuǎn)又近，始終把握主要，客觀認(rèn)識(shí)這個(gè)市場(chǎng)。如何做一個(gè)“Bystander”，這是一個(gè)重要課題，對(duì)我而言，始終這樣要求自己。這是成功投資的關(guān)鍵所在。稿時(shí)，補(bǔ)充一點(diǎn)，就是“一個(gè)意見(jiàn)都不能提”。我多年前做投資總監(jiān)，年但是，非常難。（整理少輕狂，無(wú)知者無(wú)畏，經(jīng)常對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)指手劃腳，實(shí)際上公司是什么樣子就是什么樣子，從來(lái)就沒(méi)有因?yàn)槟愕囊庖?jiàn)發(fā)生過(guò)什么改變。就如一個(gè)人是很難被改變的，一個(gè)公司亦然。企業(yè)經(jīng)常環(huán)境非常復(fù)雜，意見(jiàn)，99%不是廢

42、話就是錯(cuò)誤的，1%，對(duì)一個(gè)壞公司，再怎么提，也沒(méi)有用。不在第一線的管理層，根本很難根據(jù)形勢(shì)改變提出對(duì)策。也許有點(diǎn)真知灼見(jiàn)，但是，如果是一個(gè)好公司，它自然會(huì)如果我提出意見(jiàn)，我就會(huì)想，公司如果按意見(jiàn)這么去做，經(jīng)營(yíng)方面就會(huì)如何如何。這往往是一廂情意的，而且會(huì)嚴(yán)重影響對(duì)這個(gè)企業(yè)的客觀判斷。所需要做的事情就是觀察，持續(xù)觀察！這是做一個(gè)“旁觀者”的重要一部分。）（六）對(duì)的誤解，紐交所即使停市三年，對(duì)他都沒(méi)影響。也，在中有兩種掙錢(qián)的方式，第一種是掙波動(dòng)的錢(qián)，第二種是掙企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)所帶來(lái)的錢(qián)。聽(tīng)起來(lái)，他們似乎認(rèn)為研究的波動(dòng)性不重要，研究公司的增長(zhǎng)就夠了，價(jià)格波動(dòng)和公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是兩件不相干的事情，很多人接受了這

43、種說(shuō)法，他們認(rèn)為買(mǎi)進(jìn)一個(gè)好公司，預(yù)期長(zhǎng)期會(huì)有增長(zhǎng)，就不管了，長(zhǎng)期守著它。07 年的時(shí)間，這種論調(diào)很流行，有人買(mǎi)了萬(wàn)科招行，就打算放個(gè) 20 年，結(jié)果是損失慘重。實(shí)際上，早就講過(guò)：當(dāng)別人恐懼時(shí)我貪婪，別人貪婪時(shí)我恐懼。他說(shuō)停市對(duì)他的投資沒(méi)有影響，只是想特別強(qiáng)調(diào)選股時(shí)要立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，而不能太關(guān)心短期的波動(dòng)。很多人片面理解了他的話。公司上市后，就具備了雙重屬性。一方面，它是一家公司，要持續(xù)經(jīng)營(yíng)，另一方面，它是一個(gè)交易品種，就會(huì)有波動(dòng)性。兩個(gè)屬性都很重要，都要研究。時(shí)會(huì)賣(mài)，在低潮時(shí)他很開(kāi)心，因?yàn)橘I(mǎi)發(fā)財(cái)?shù)臅r(shí)機(jī)又到了。07 年的時(shí)候，中石油，在漲了 5 倍后，他賣(mài)掉了。08 年，在的方式收購(gòu)鐵路公司。最激烈的

44、時(shí)候，他不但把能買(mǎi)的錢(qián)都買(mǎi)了，而且還通過(guò)增發(fā)）的持股，不是一個(gè)概念。在 08 年 7 月，另外一方面，個(gè)人的持股和他的上市公司（他曾經(jīng)接受過(guò)一個(gè)電臺(tái)的采訪。他說(shuō)，我之前的個(gè)人的投資 100%是國(guó)債，現(xiàn)在開(kāi)始是滿手的。，他的后還有一次，他接受采訪時(shí)說(shuō)，持倉(cāng)里面大部分是富國(guó)。大家可能認(rèn)為他公司個(gè)人投資也是什么。公司持股在時(shí)沒(méi)賣(mài)，他自己的持股也不賣(mài)。實(shí)際上，情況不是這樣的。市場(chǎng)不好的時(shí)候，他自己也曾經(jīng)空倉(cāng)，徹底空倉(cāng)。而他的公司，目前倉(cāng)位只占公司總資產(chǎn)的 20%多，即使市場(chǎng)不好，公司的倉(cāng)位也必須保持，這是沒(méi)辦法的事情。但是很多中國(guó)投資者并不了解這個(gè)情況。另外我認(rèn)為，投資跟做企業(yè)是不一樣的。做企業(yè)的時(shí)候

45、，無(wú)論是還是低潮你都要持續(xù)經(jīng)營(yíng)。不能說(shuō)的時(shí)候，就把它賣(mài)掉，低潮的時(shí)候再把它接回來(lái)，沒(méi)有這種事情。一些偉大的企業(yè)，低潮的時(shí)候它要抓緊時(shí)間進(jìn)行收購(gòu)，進(jìn)行擴(kuò)張。但是來(lái)，才是明智的選擇。做不是那么回事，時(shí)把它賣(mài)出去，低潮時(shí)把買(mǎi)回而且，一個(gè)公司，在陷入低潮的時(shí)候，沒(méi)有人可以告訴你它一定可以東山再起，因?yàn)椴豢深A(yù)知的太多了，一些技術(shù)方面的變化，一些管理團(tuán)隊(duì)的變動(dòng)，可能都會(huì)對(duì)它的持續(xù)經(jīng)營(yíng)造成致命的影響，有些坎可能過(guò)不去就過(guò)不去了。死守一個(gè)公司，風(fēng)險(xiǎn)實(shí)在非常非常高。最近的一個(gè)例子是柯達(dá)，幾十年的大藍(lán)籌，現(xiàn)在一敗涂地。但我所說(shuō)的意思不是指普通意義上的波段操作。我覺(jué)得中短期的波動(dòng)，是難以的；但是一個(gè)長(zhǎng)期的波段，周期

46、方面的波段，是可以分析和預(yù)期的。三公司經(jīng)營(yíng)分析（一）公司本質(zhì)：價(jià)值觀和執(zhí)行力我認(rèn)為，一個(gè)公司就是它的價(jià)值觀加上執(zhí)行力。要研究?jī)r(jià)值觀，理解有三點(diǎn)：第一點(diǎn)是它的愿景，它想成為一個(gè)什么樣的公司，第二點(diǎn)它如何定義和員工的關(guān)系，第三點(diǎn)它如何定義的和客戶的關(guān)系。這些就是價(jià)值觀的全部。講個(gè)例子，萬(wàn)科，我很熟悉的公司。它的愿景是做一個(gè)純住宅的公司，至少在 08 年之前是這樣，后來(lái)做了一點(diǎn)調(diào)整，也做一點(diǎn)商業(yè)地產(chǎn)。而且它想成為一個(gè)令人尊重的公司，它整體的住宅設(shè)計(jì)、質(zhì)量，尤其是物業(yè)管理都做得很好。它如何對(duì)待員工呢？它每年都會(huì)請(qǐng)做一個(gè)員工滿意度，一直都很高。它有非常尊重員工的文化，希望和員工一起共同成長(zhǎng)，經(jīng)常做培訓(xùn)，

47、并給員工不錯(cuò)的的待遇。和客戶的關(guān)系呢？我買(mǎi)過(guò)萬(wàn)科的房子，我覺(jué)得萬(wàn)科的物業(yè)管理在行業(yè)里是遙遙領(lǐng)先的。它的服務(wù)理念，它對(duì)住戶的承諾真是非同凡響。所以它不但有價(jià)值觀，而且它是真正這樣去做的。雖然我?guī)啄昵熬桶阉臅?huì)成為一家偉大的公司。賣(mài)掉了，但我仍然認(rèn)為它有機(jī)問(wèn)一個(gè)普通人，他的人生哲學(xué)是什么，他不清楚，甚至認(rèn)為這是自尋煩惱。只有最優(yōu)秀的人，他會(huì)認(rèn)真思考總結(jié)，他有一套完整清晰的為人處事的哲學(xué)，他就是這樣做的。公司亦然。執(zhí)行力包括：一是員工賞罰晉升機(jī)制，二是質(zhì)量管理，三是客戶關(guān)系管理，四是研發(fā)和創(chuàng)新機(jī)制。（二）選股標(biāo)準(zhǔn)1 護(hù)城河我評(píng)估公司是否優(yōu)秀和強(qiáng)大的指標(biāo)只有一個(gè)，那就是除此之外，我認(rèn)為無(wú)須第二個(gè)指標(biāo)去

48、評(píng)判。沒(méi)有比這更常說(shuō)的護(hù)城河，它的深度到底有多深。的東西了。護(hù)城河一般源于專利技術(shù)、服務(wù)質(zhì)量或者產(chǎn)品質(zhì)量。 el,它的護(hù)城河是技術(shù)專利，萬(wàn)科星巴克這些公司，它的護(hù)城河是它的服務(wù)和質(zhì)量。形成很深的護(hù)城河是一件非常的事情。研究公司，看它的報(bào)表，只是研究的一小部分。感受它的價(jià)值觀，評(píng)估它的護(hù)城河的深度，不是件容易的事情。一個(gè)公司“軟”的東西，比“硬”的東西更重要。企業(yè)經(jīng)營(yíng)非常復(fù)雜，而且變化很快，從這個(gè)意義上說(shuō)，我認(rèn)為，公司基本上是無(wú)法的。從長(zhǎng)期看，護(hù)城河很深的公司，總是不斷會(huì)給人帶來(lái)驚喜；護(hù)城河很淺的公司，就會(huì)不斷給人帶來(lái)壞消息。你選擇一家公司，它有一個(gè)好的團(tuán)隊(duì)，有很深的護(hù)城河，就行了，剩下的事情，

49、你去因?yàn)檫@是成功選股的關(guān)鍵。2.三點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)它，其實(shí)是浪費(fèi)你的時(shí)間，但你可以去它，觀察它。我如此強(qiáng)調(diào)護(hù)城河，我這幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是消費(fèi)類公司的選股標(biāo)準(zhǔn)，其實(shí)稍稍修改一下，別的公司也適用。去選股的。是真的這樣第一：善待客戶。對(duì)于消費(fèi)類公司，要注重客戶對(duì)它的產(chǎn)品有多滿意，機(jī)制是否順暢。這點(diǎn)非常非常重要。只有客戶滿意度很高的公司，才值得那多好的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都是沒(méi)有用的。研究。如果客戶對(duì)這家公司的產(chǎn)品不滿意，第二：善待員工。一些非常優(yōu)秀的公司，員工對(duì)公司的滿意度都是很高的。他們會(huì)為身為公司的一員為榮。像萬(wàn)科，畢業(yè)生如果能去萬(wàn)科地產(chǎn)界的黃埔軍校，他覺(jué)得挺驕傲的。在互聯(lián)網(wǎng)業(yè)，如果能到騰訊或者到，這個(gè)員工也覺(jué)得挺自豪的，能

50、去這個(gè)公司很不容易啊，證明自己很優(yōu)秀，他也愿意為這個(gè)公司有所付出。我經(jīng)常問(wèn)他們員工工資收入水平，晉升是否主要是產(chǎn)生，每年是否有一定的淘汰，工作是否有成就感。要了解這些，就必須和公司的各個(gè)階層，包中低層都有接觸。要了解員工的士氣，最好的辦法是問(wèn)最前線的員工，看他們是否滿意，斗志是否高昂，如果他們對(duì)公司諸多指責(zé)，那么就要小心一點(diǎn)。要深入公司，和各級(jí)員工建立一些私人的關(guān)系。第三：產(chǎn)品創(chuàng)新。在超市，看一看公司有沒(méi)有經(jīng)常推出新產(chǎn)品，賣(mài)得好不好。如果你是招行的股東，經(jīng)常去他們的網(wǎng)點(diǎn)，看看他們的服務(wù)好不好；如果你是騰訊的股東，你可以他們的，看看有沒(méi)有些很酷的新功能，和別的公司的產(chǎn)品性能上對(duì)比一下。要親自體會(huì)

51、。商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)在太激烈了，新產(chǎn)品的研發(fā)和創(chuàng)新是利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)的保證。最好的消費(fèi)類公司的產(chǎn)品，不僅僅是一種產(chǎn)品，而是一種生活方式，如果有幸能遇到這類公司，就可以做為長(zhǎng)期投資目標(biāo)。當(dāng)年投資的，中產(chǎn)就讀這份報(bào)紙，覺(jué)得是一種身份象征。你看鳳姐，她讀的是故事會(huì)知音這些，說(shuō)明她品味很識(shí)淵博，這也是一種的象征。你在星巴克一坐，你會(huì)覺(jué)得自己是個(gè)小資了。騰訊的產(chǎn)品，當(dāng)然由于最近和 360 斗，名聲不太好，你秀、聽(tīng)音樂(lè)，偷瓜偷菜等等,當(dāng)它看很多年輕人，上，聊、玩、空間、成為一種生活方式的時(shí)候，你就發(fā)現(xiàn)它的黏性特別強(qiáng)。如果一家公司它的產(chǎn)品有這種特質(zhì)，往往有機(jī)會(huì)成為一家偉大的公司。如果它的產(chǎn)品甚至能達(dá)到某種的程度，那就更

52、好了。再舉騰訊這個(gè)例子，這次名氣受損得厲害。但是雖然你覺(jué)得不好吧，但最后大家還是要用它。就是這么好的一件事情。雖然你不滿意，但是又不能找到可以替代的東西，只要就用它了。企業(yè)總會(huì)有些行差踏錯(cuò)的時(shí)候，不好的時(shí)候，性的產(chǎn)品，就能始終維系和客戶的關(guān)系，有巨大的抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，在碰到順境的時(shí)候，它會(huì)比任何對(duì)手都要增長(zhǎng)迅猛。所以碰到型的企業(yè)，市場(chǎng)會(huì)給很高的溢價(jià)。像三一重工、這樣的企業(yè)，基本是這兩大寡頭了中國(guó)的某個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，具有投資標(biāo)的。很強(qiáng)的提價(jià)能力、議價(jià)能力。對(duì)投資而言，是比較好的事情，是重要的從財(cái)務(wù)角度來(lái)看，簡(jiǎn)單談?wù)?，希望有好?ROE，有好的毛利率，少負(fù)債，最后不負(fù)債。依選股標(biāo)準(zhǔn)，如果公司的毛利水平

53、沒(méi)有 4050%，那根本連看都不要去看它。毛利水平很低的公司，降價(jià)的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)很大，抗通脹的能力很弱，不是一個(gè)好的長(zhǎng)線投資的標(biāo)的。（三）公司的生命周期我把一個(gè)公司的生命周期分為：初創(chuàng)期，成長(zhǎng)期，期和期。長(zhǎng)期投資于不同周期的公司，獲得的回報(bào)是完全不一樣的。從一開(kāi)始投資的時(shí)候，就要建立一個(gè)框架，它到底處于什么的一個(gè)階段。我最喜歡投資的公司，是處于成長(zhǎng)期的公司，它已經(jīng)脫離了初創(chuàng)期的，公司業(yè)績(jī)開(kāi)始大幅成長(zhǎng)，那么有機(jī)會(huì)獲得豐厚的利潤(rùn)。處于期的公司，是不值得長(zhǎng)期投資的，最多只有一些階段性的交易機(jī)會(huì)。整個(gè)成長(zhǎng)期，我把它再細(xì)分成高速成長(zhǎng)期、穩(wěn)健成長(zhǎng)期和緩慢成長(zhǎng)期，接著進(jìn)入期。我先給大家介紹這個(gè)概念，到后面談到

54、公司估值時(shí)再和大家詳細(xì)，這關(guān)系到買(mǎi)點(diǎn)和賣(mài)點(diǎn)。那么怎樣判斷公司處于成長(zhǎng)期的什么階段呢？這是一件重要的事情，大致可從四個(gè)方面判斷：首有個(gè)“數(shù)一數(shù)二”的策略，是指在細(xì)分市場(chǎng)里數(shù)一先，要看市場(chǎng)容量，有時(shí)候要看細(xì)分市場(chǎng)的容量，數(shù)二;第二，看產(chǎn)品的市場(chǎng)份額，如果份額已經(jīng)很高了，那就意味著成長(zhǎng)起來(lái)就比較了，如果比較低，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的潛力就大些;第三，要看公司新產(chǎn)品儲(chǔ)備;第四，要看它的并購(gòu)策略，尤其對(duì)科技公司。（四）的遺憾常有談?wù)撨x擇公司的標(biāo)準(zhǔn)，他非常強(qiáng)調(diào)護(hù)城河，但是，很少談?wù)摴咎幱谑裁闯砷L(zhǎng)周期，我覺(jué)得這是一件非常遺憾的事情，甚至誤導(dǎo)了不少中國(guó)投資者。實(shí)際上，從 98 年開(kāi)始，他的投資做得非規(guī)模，金額都不大。在

55、 98 年之前，常一般，真正成功的投資只有中石油和，但相對(duì)他管理的他有過(guò)非常成功的投資，例如吉利剃須刀、可口可樂(lè)、蓋可保險(xiǎn)、喜詩(shī)糖果、運(yùn)通、富國(guó)，無(wú)一例外全都是消費(fèi)類公司，而且都處于比較高速增長(zhǎng)的階段，股價(jià)都漲得很好。98 年之后，也許他公司規(guī)模太大了，或者他年紀(jì)太大了，以至于他很難體驗(yàn)一些新的產(chǎn)品，對(duì)消費(fèi)產(chǎn)品的的敏銳性就不夠了，所以就難以重演當(dāng)年的神話了?，F(xiàn)在他投資了很多能源、公共事業(yè)類的公司，這些公司的成長(zhǎng)能力當(dāng)然不會(huì)很選股，是指學(xué)習(xí)他在 98 年以前的選股，而不是現(xiàn)在?？煽诳蓸?lè)，是一個(gè)很好好。 因此，學(xué)習(xí)的例子，現(xiàn)在的可口可樂(lè)股價(jià)，比 98 年跌了 30%。他在 0203 年的時(shí)候檢討過(guò)

56、，說(shuō)在 98 年的時(shí)候就應(yīng)該把他賣(mài)掉，因?yàn)楫?dāng)時(shí)可口可樂(lè)這樣的新興市場(chǎng)里的占有率已經(jīng)很高了。上個(gè)月，央視采訪，向他提了這個(gè)問(wèn)題，說(shuō)你的可口可樂(lè)十年來(lái)跌了 30%，你怎么看??？當(dāng)時(shí)顧左右而言他，說(shuō)公司很優(yōu)秀啊之類的話，隨便對(duì)付過(guò)去了。我覺(jué)得挺很遺憾的。一個(gè)公司，哪怕它的護(hù)城河再深，它的管理團(tuán)隊(duì)再優(yōu)秀，當(dāng)它過(guò)了成長(zhǎng)期，進(jìn)入期，從長(zhǎng)期來(lái)看，它給你的回報(bào)往往是不理想的。萬(wàn)科是一個(gè)非常優(yōu)秀的公司，我非常欣賞，但是可能最好的成長(zhǎng)期已經(jīng)過(guò)了，可能就不見(jiàn)得是很好的投資品種了。四公司估值（一）買(mǎi)點(diǎn)和賣(mài)點(diǎn)反復(fù)強(qiáng)調(diào)“安全邊際”，好公司在較高折扣時(shí)買(mǎi)入，才有安全邊際，才有好的收益。如何給公司估值呢？一個(gè)現(xiàn)金流折現(xiàn)的模型

57、，這個(gè)模型理論上是放之四海而皆準(zhǔn)的。它要求公司未來(lái)五。例如現(xiàn)至十年的增長(zhǎng)速度并計(jì)算其未來(lái)現(xiàn)金流，然后根據(jù)一個(gè)合理的折現(xiàn)率，計(jì)算出今天公司值在公司每股值 10 塊錢(qián)，當(dāng)?shù)?5 塊錢(qián)的時(shí)候就買(mǎi)進(jìn)它；未來(lái)當(dāng)升到 20 塊錢(qián)的時(shí)候，就賣(mài)掉?？梢?jiàn)，這個(gè)模型不但是個(gè)估值體系，而且還是個(gè)操作模型。但是我發(fā)現(xiàn)，根據(jù)這個(gè)模型去估值、去操作，非常。首先。因?yàn)楹茈y公司未來(lái)五年或十年的增長(zhǎng)速度，折現(xiàn)率多少比較合適，也很難判斷，因?yàn)檎郜F(xiàn)率理論上和利率相關(guān)，利率理論上和通脹率相關(guān)，要判斷通脹率談何容易。由于要計(jì)算的時(shí)間很長(zhǎng)，增長(zhǎng)速度或者折現(xiàn)率稍稍作些調(diào)整，計(jì)算出來(lái)的估值會(huì)出現(xiàn)巨大的差異。我有些朋友在 07 年 8 月份

58、 40 塊錢(qián)買(mǎi)入萬(wàn)科，當(dāng)時(shí)萬(wàn)科已經(jīng) 3000 多億市值了，他自己也用模型算了一下，覺(jué)得也不貴啊。除了現(xiàn)金流折現(xiàn)這種模型，現(xiàn)在還出現(xiàn)了的估值模型，其實(shí)原理基本是一樣的，同樣問(wèn)題很多。根據(jù)反射理論，在股價(jià)漲跌的過(guò)程中，的預(yù)期會(huì)不斷發(fā)生改變。大家如果多看看一些券商的，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)問(wèn)題。股價(jià)漲了，它的估值模型的參數(shù)就變了，目標(biāo)價(jià)就提高了，股價(jià)如果超過(guò)設(shè)定的目標(biāo)價(jià)后，分析師繼續(xù)調(diào)整參數(shù)，目標(biāo)價(jià)更高了。如果跌了，處理過(guò)程也一樣。今天是一個(gè)估值，股價(jià)大漲或后，即使公司的經(jīng)營(yíng)沒(méi)有發(fā)生任何改變，公司又是另外一個(gè)估值。在頭部和底部，相隔幾個(gè)月，一個(gè)公司的所謂估值可以相差幾倍，尤其是一些周期類公司，分析師的看起來(lái)都

59、很有道理。07 年 7 月份的時(shí)候，看看不同券商的地產(chǎn)的地產(chǎn)分析師的，普遍將萬(wàn)科的目標(biāo)價(jià)調(diào)到五六十元，甚至七八十元的，這都是市場(chǎng)上最有。是不是很可笑？由于各種不同模型的參數(shù)設(shè)置的隨意性很大，以至所謂公司估值，成了一個(gè)“任人打扮的小姑娘”。實(shí)際上，不是分析師給這個(gè)公司估值，而是當(dāng)時(shí)的股價(jià)給公司估值。這很有趣吧？我越研究，就越發(fā)現(xiàn)，估值這件事情，很不靠譜。公司無(wú)所謂估值，你不能給它一個(gè)準(zhǔn)確的估值。如果非有估值，那干脆說(shuō)它有好幾個(gè)估值。研究買(mǎi)點(diǎn)和賣(mài)點(diǎn)，哪個(gè)價(jià)格值得買(mǎi)進(jìn)，哪個(gè)價(jià)格可以賣(mài)出，比研究公司值更有意義，操作性更強(qiáng)，也許更符合波動(dòng)性的特點(diǎn)。那是不是就根本不要管什么主流估值模型了？不是，這些模型的

60、假設(shè)都是有一定道理的，要了解市場(chǎng)的共識(shí)到底是怎么回事，然后才能利用它來(lái)發(fā)財(cái)。我之所以說(shuō)，所有的估值都不靠譜，是因?yàn)槲伊私馐袌?chǎng)上基本上所有的模型，這些模型都有些什么（二）市場(chǎng)中的主流估值方法簡(jiǎn)單分類一下，市場(chǎng)有三種估值方法。1. 成長(zhǎng)性估值的缺陷。這樣才能更好地判斷買(mǎi)點(diǎn)和賣(mài)點(diǎn)。第一種是成長(zhǎng)性估值又可以分為兩類：一類是低速成長(zhǎng)公司估值，另一類是高速成長(zhǎng)公司估值。給低速成長(zhǎng)公司估值，有個(gè)模型叫做所謂的“雙殺”。你以比較低的市盈率買(mǎi)入一些低速成長(zhǎng)的公司，舉個(gè)例子，比如說(shuō)以 10 倍的市盈率買(mǎi)入一個(gè)公司，它每年的成長(zhǎng)也不高，10%吧，持續(xù) 3 年之后，市場(chǎng)認(rèn)為它的增長(zhǎng)比較穩(wěn)定，因此給它的合理PE 從 1