全球視角下的中國航空業(yè)發(fā)展報(bào)告

1、全球視角下的中國航空業(yè)發(fā)展報(bào)告產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，變革未來核心觀點(diǎn)- 2 -= 航空業(yè)存在幾大特征：（1）缺乏品牌，產(chǎn)品同質(zhì)化；（2）高經(jīng)營杠桿，邊際成本 為零；（3）產(chǎn)品無法儲存，導(dǎo)致航空公司急于出售座位；（4）價(jià)格透明。在自由競 爭的狀況下，各個(gè)航空公司都有擴(kuò)大規(guī)模的沖動(dòng)，導(dǎo)致行業(yè)供給大于行業(yè)需求，出現(xiàn) “價(jià)值毀滅”。= 但是，民航業(yè)是一個(gè)與國家利益密切相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，所以各國普遍存在監(jiān)管問題。 在強(qiáng)監(jiān)管的環(huán)境下，整體供給容易受到控制，行業(yè)的盈利能力遠(yuǎn)比想象中持久。= 而且，通過美國的商業(yè)實(shí)踐發(fā)現(xiàn)：核心航線和核心機(jī)場，一直是稀缺資源。傳統(tǒng) 網(wǎng)絡(luò)型航空公司通過壟斷核心機(jī)場和核心航線資源，將競爭對手排除在外

2、，形成護(hù) 城河。= 從資產(chǎn)負(fù)債表的角度看，航空業(yè)是非常簡單的：購買飛機(jī)，提供顧客的位移服務(wù)； 但從營業(yè)利潤的角度看，客座率、票價(jià)具有替代關(guān)系，而且關(guān)系較為復(fù)雜，讓航空業(yè) 難以把握。= 航空業(yè)雖然復(fù)雜（油價(jià)、利率和匯率等外圍不可抗因素），但是行業(yè)研究的核心依 然是總體供需問題。各個(gè)航空公司的運(yùn)力投放匯聚起來構(gòu)成了行業(yè)的總供給，而公商務(wù) 和私人出行構(gòu)成了行業(yè)的總需求，由此形成了行業(yè)的平均價(jià)格，供需的非均衡性增長導(dǎo) 致了行業(yè)價(jià)格變動(dòng)。所以落腳點(diǎn)在于分析行業(yè)總體供需變化。而各家航空公司則在其中（給定的行業(yè)平均價(jià)格）根據(jù)自己的運(yùn)力投放尋得自己的市場份額。核心觀點(diǎn)- 3 -= 經(jīng)濟(jì)地理結(jié)構(gòu)決定，將中美兩國

3、航空業(yè)進(jìn)行比較具有實(shí)際意義：不同于面積小、人 口少的國家，中美兩國國土面積大、人口眾多，具備航空業(yè)發(fā)展得天獨(dú)厚的基礎(chǔ)。目前 從運(yùn)輸人次看，中美兩國牢居世界前二位。= 從1978年航空業(yè)放松管制之后，經(jīng)過漫長的競爭，美國航空業(yè)終于形成了較為穩(wěn)定 的市場格局：三大網(wǎng)絡(luò)型傳統(tǒng)航空公司+一家點(diǎn)對點(diǎn)LCC航空。= 由于鐵路客運(yùn)薄弱，美國航空業(yè)在長距離人員流動(dòng)中占據(jù)重要位置：（1）通過 支線航空將顧客引流至大型機(jī)場，進(jìn)入網(wǎng)絡(luò)型航空公司的干線網(wǎng)絡(luò)中；（2）西南航 空通過點(diǎn)對點(diǎn)模式將若干航路連接起來。= 而中國在航空業(yè)發(fā)展的過程中，高鐵（包括動(dòng)車）出現(xiàn)大發(fā)展，中國高鐵和航空業(yè) 存在競爭和合作的關(guān)系：（1）近距

4、離的航空網(wǎng)絡(luò)（800KM以內(nèi)）受到高鐵的嚴(yán)重沖 擊；（2）高鐵增強(qiáng)了人員流通的便利性，為網(wǎng)絡(luò)型航空公司輸送了更多的旅客。= 目前中國航空業(yè)，航空公司的設(shè)立和運(yùn)營以及飛機(jī)的引入，依然受到了較為嚴(yán)格 的管制（發(fā)改委+民航總局），整個(gè)行業(yè)的利潤水平較為容易受到了政策影響。= 不同于美國的天空開放，中國的空域由軍方控制管理，空域開放較少，資源受限，成為航空運(yùn)力供給的硬約束。核心觀點(diǎn)- 4 -= 航空行業(yè)宏觀的市場集中度無法全面反映微觀市場的競爭程度：需要分航線地分析 競爭態(tài)勢。具體航線上，目前中國競爭比美國激烈。= 中美航空的成本結(jié)構(gòu)對比中發(fā)現(xiàn)：（1）人工、（2）航油和（3）折舊+維修是最大 的支出，

5、合計(jì)占比約60%。美國人工占比高，而中國航油和飛機(jī)支出占比相對較高。由 于高杠桿，利率變動(dòng)對兩國影響都較大；因?yàn)槊涝菄H貨幣，美國航空業(yè)匯率中性； 中國航空業(yè)美元負(fù)債規(guī)模龐大，而且經(jīng)營性收入和成本也受匯率影響，所以匯率敏感性 高，隨著航空公司調(diào)整自身負(fù)債結(jié)構(gòu)，影響程度呈下降趨勢。= 目前中國的市場結(jié)構(gòu)是：三大航（兼并收購了若干中小航空公司）+若干地方性小 航空公司。= 中國三大航都著力打造網(wǎng)絡(luò)型航空公司，中國國航： 北京-成都-上海-深圳 ；東方 航空：上海-昆明-西安；南方航空：廣州-北京-重慶-烏魯木齊。中國國航的基地結(jié)構(gòu) 與中國經(jīng)濟(jì)地理中心分布吻合度高，航線內(nèi)在價(jià)值總體更高。= 在需求

6、穩(wěn)定（私人出行+公務(wù)出行）的大背景下，民航總局“控總量、調(diào)結(jié)構(gòu)、放 價(jià)格”推動(dòng)供給端變革：（1）總量控制，行業(yè)供不應(yīng)求的狀況持續(xù)存在，中國航空業(yè) 面臨較長時(shí)間的景氣周期；（2）調(diào)結(jié)構(gòu)，核心機(jī)場、核心航線甚至優(yōu)質(zhì)時(shí)刻是重要資 源，存量資源占比高的公司更受益；（3）價(jià)格放開，加劇高品質(zhì)航線和劣質(zhì)航線的收 益分化，但在總量控制的背景下，或能導(dǎo)致“好的更好，差的不差”。我們的推薦順 序：中國國航、南方航空、東方航空、吉祥航空、春秋航空。目錄 行業(yè)概況 行業(yè)特征 行業(yè)周期 供需關(guān)系 市場格局 財(cái)務(wù)績效 投資策略 - 5 -引言：全球航空業(yè)的概覽- 6 -窄體機(jī)：Airbus320系列 / Boeing7

7、37系列 寬體機(jī)：Airbus330系列 / Boeing777系列全球航空業(yè)概覽（1）航空業(yè)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)力巨大波音公司的研究指出，民機(jī)銷售額每增長1%，對國民經(jīng)濟(jì)的增長拉動(dòng)為0.714%; 一個(gè)航空項(xiàng)目發(fā)展10年后給當(dāng)?shù)貛淼男б娈a(chǎn)出比為1:80,技術(shù)轉(zhuǎn)移比為1:16,就業(yè) 帶動(dòng)比為1:12。美國智庫蘭德公司的研究也指出，航空高科技企業(yè)及其其核心技 術(shù)衍射到相關(guān)產(chǎn)業(yè)，可以達(dá)到1:15的帶動(dòng)效應(yīng)。全球民航業(yè)四大主力機(jī)型- 7 -機(jī)型及配比一定程度影響了某一航空公司的網(wǎng)絡(luò)布局全球航空概覽（2）2016年，全球航空業(yè)旅客數(shù)37億人次，營業(yè)收入7,010億美元，凈利潤356億，凈利潤率5.1%2016年

8、，中國航空業(yè)運(yùn)輸飛機(jī)2,950架，美國航空業(yè)機(jī)隊(duì)總數(shù)6,876架2016年，中國航空客運(yùn)量 4.88億人次（國內(nèi)人次4.36億，國際人次0.52億），僅次于 美國8.23億人次（國內(nèi)人次7.2億，國際人次1.03億），但人均乘機(jī)次數(shù)僅為美國七分 之一2016年，中國旅客周轉(zhuǎn)量8378億客公里，為美國的56%；航空收入4,695億元，為美 國的34%；客公里收益0.56元，顯著低于美國的0.92元航空客運(yùn)量與人均乘機(jī)次數(shù)（2016）中美航空規(guī)模對比（2016）資料來源：招商證券4.882.551.551.251.010.650.450.940.931.1802468100.35中國美國德國法國巴

9、西日本客運(yùn)總量（億人）人均乘機(jī)次數(shù)（次）8.238384695609211,6001,4001,2001,0008006004002000RPK（十億客公里）航空收入（十億）資料來源：招商證券注：按照美元對人民幣匯率6.6計(jì)算收益（元/千客公里）1,499中國美國1381- 8 -114 -17 -91-272182 77-238-2537144-20%264 156 -10%127 84-5%0%5%10%-500050010001500200020022004200620082010201220142016 -15%億美元2500收入凈利潤凈利率15%2,1202,9993,5323,89

10、04,0504,2164,3645610%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%500045004000350030002500200015001000500026320915812213124027420092010201120122013201420152016億收入凈利潤凈利率 4,695行業(yè)數(shù)據(jù)-中國VS美國2016年，中國航空業(yè)收入4,695億 元（其中國內(nèi)約3,500億，國際約 1,195億），凈利潤274億元，凈 利率5.8%；中國航空業(yè)收入和利潤資料來源：招商證券美國航空業(yè)收入和利潤資料來源：招商證券2010-2014- 9 -中國航空周期景氣下行2008-2014美國航空周

11、 期景氣上行美國航空業(yè)收入2,092億美元（其 中國內(nèi)1511億，國際581億），凈 利潤156億美元，凈利率7.5%。考慮到中國公司獲得規(guī)模巨大的補(bǔ) 貼，目前美國航空業(yè)盈利能力遠(yuǎn)勝 中國航企。美國航空業(yè)-乘機(jī)人次與增速美國歷年航空客運(yùn)人次及增速（單位：百萬人次）資料來源：招商證券- 10 -中國航空業(yè)-乘機(jī)人次與增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%10020030040050060001949 1952 1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003

12、2006 2009 2012 2015民航客運(yùn)量yoy中國歷年民航航空客運(yùn)量及增速（1949-至今）（單位：百萬人次）資料來源：招商證券改革前- 11 -改革后小插曲- 12 -如何才能成為百萬富翁呢？-這個(gè)很簡單。你首先是千萬富翁，然后投資航空股， 你就變成百萬富翁了。- 13 -“在萊特兄弟發(fā)明的飛機(jī)在北卡羅來納州的小鷹鎮(zhèn)第一次試飛 成功之前，如果有個(gè)資本家擊落它的話，那么全球各地的投資 者也許會有更好的投資局面?！?Warren Buffet- 14 -全美航空-歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)- 15 -周期股買在了頂部。1989年，巴菲特買入時(shí)全美航空1988年報(bào)凈利潤2.7億USD； 1995賣出時(shí)，

13、1994財(cái)報(bào)虧損6.85億USD。1995年，巴菲特做了減計(jì)，但是全美航空 業(yè)績當(dāng)年反轉(zhuǎn)至盈利1.3億USD，并于3年后增長至9億USD。巴菲特買入航空時(shí)點(diǎn)確實(shí)是美國航空投資環(huán)境最惡劣時(shí)期。標(biāo)的問題，如果投資西南航空，結(jié)果就大不一樣。西南航空成立于1967年，是一家采用“低成本航空”商業(yè)模式的航空公司成立7年后的1973年，公司開始盈利，并保持連續(xù)45年盈利的記錄至今，即便在 行業(yè)最惡劣的自由競爭年代1979-2010，公司也從未虧損1989年1月1日，西南航空股價(jià)0.79美分，目前52美元，29年66倍，年化15.5%西南航空盈利能力也與股價(jià)匹配，1989至今收入年均增長12%，凈利潤年化增

14、速15%，利潤率6%。平均PE 25X，也說明了市場對其成長性的認(rèn)可1989-2016全美國航空業(yè)平均收入增速4%，凈利潤年化增速8%，利潤率0.06%實(shí)際情況是，巴菲特買的是有強(qiáng)制性贖回權(quán)的優(yōu)先股，實(shí)際上是借錢給美 國航空，得到債轉(zhuǎn)股選擇權(quán)。最后，巴菲特全部收回了投資。但當(dāng)時(shí)航空 業(yè)激烈的競爭和商業(yè)模式，還是讓他認(rèn)為是航空業(yè)是“價(jià)值毀滅者”。- 16 -針對老巴投資的幾點(diǎn)解釋美國航空業(yè)-管制放松資料來源：招商證券資料來源：招商證券管制放松導(dǎo)致競爭加劇，盈利大幅波動(dòng)航空絕非低成長行業(yè)，但以1979為分水嶺，行業(yè)盈利能力出現(xiàn)巨大變化1948-2010的63年中，美國航空需求增速年化7.6%，且增

15、速波動(dòng)性小，最初10年增速高點(diǎn)平 均約15%，增速衰減至2016年仍有3.5%?！胺炙畮X” 1979年之前： 美國秉承嚴(yán)格航空管制，設(shè)立航空公司、購買飛機(jī)、申請航線及 機(jī)票定價(jià)均受到政府管制，市場競爭有序， 30年間盡管盈利有周期波動(dòng)性，但僅有三次行業(yè) 虧損，絕大多數(shù)時(shí)期是盈利的1980-2010： 航空管制完全放開，航空公司自由注冊，自主定價(jià)，航線自由申請，行業(yè)進(jìn)入 完全競爭狀態(tài)，有了盈利就瘋狂買飛機(jī)。盡管客座率不斷提升，但30年中虧損15年， 30年合 計(jì)虧損544億美元。美國航空業(yè)凈利率（1979前）美國航空業(yè)凈利率（1979后）- 17 -故事的下半段？2016年Q3巴菲特斥資僅15億

16、美元購買美國三大航空公司股票。巴菲特接受采訪時(shí)承 認(rèn)，而此后他另外買入了西南航空的股票。美國媒體分析巴菲特購買航空股的原因是：（1）巴菲特看好美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)航空 消費(fèi)增長及（2）低油價(jià)有利于航空業(yè)？巴菲特似乎從未因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)而買入某個(gè)行業(yè)的股票巴菲特對油價(jià)并非持消極態(tài)度，而是一致在積極增持石油股。在2016年2月油價(jià)觸及12年低位，不斷增持石油股Philip666？美國航空業(yè)新的市場結(jié)構(gòu)巴菲特購買航空股背后的真正原因是：美國航空業(yè)已經(jīng)擁有了外敵無法進(jìn)入，內(nèi)部沒 有競爭的雙重護(hù)城河。并且整個(gè)行業(yè)在這種情況下，已經(jīng)進(jìn)入了穩(wěn)定盈利的成熟階 段。美國航空業(yè)經(jīng)歷了前期的擴(kuò)張和兼并重組之后，內(nèi)部因各航空

17、公司背后的股東高度一致，已經(jīng)形成了“和氣生財(cái)”的行業(yè)氛圍。第一道護(hù)城河：保護(hù)主義政策、機(jī)場的物理限制和市場集中度。 第二道護(hù)城河：四大航背后站著“相同的老板”。- 18 -美國航空業(yè)-市場結(jié)構(gòu)（1）3,8633,5733,5612,37613,37417,85720,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000資料來源：招商證券從ASK角度看，四大航中，美 國航空最大，聯(lián)合大陸和達(dá)美 航空次之，西南航空最小四大航ASK合計(jì)占全美75%的 份額當(dāng)前美國民航業(yè)主要構(gòu)成是：三家網(wǎng)絡(luò)型航空公司+一家低成本航空+地方特色航空網(wǎng)絡(luò)型航空：美國

18、航空（AAL.O）、聯(lián)合大陸航空（UAL.N）、達(dá)美航空（DAL.N ）低成本航空： 西南航空（LUV.N）為主，捷藍(lán)航空（JBLU.O）輔之地方性特色航空：在美國的前十大航空公司中，除了傳統(tǒng)三大航和低成本航空公司外，還有 阿拉斯加航空（ALK.N）和夏威夷航空（HA.O）這兩家具有地方性航空特色的公司，他們沒 有完整的全國性航線網(wǎng)絡(luò)，主要樞紐都在相對冷門的城市，專注地方性航線，商業(yè)模式基本 形態(tài)為全服務(wù)型2016美國四大航空公司ASK（單位：億座公里）- 19 -美國航空業(yè)-市場結(jié)構(gòu)（2）資料來源：招商證券從機(jī)隊(duì)角度看，四大航中，美聯(lián)航最大，美國航空和達(dá)美航空次之，西南航空最小四大航機(jī)隊(duì)規(guī)模

19、合計(jì)占全美56%美國四大航空公司機(jī)隊(duì)規(guī)模（2016）930- 20 -1,2319667233,8506,8768,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000美航美聯(lián)航達(dá)美西南四大航行業(yè)- 23 -美國航空業(yè)-市場結(jié)構(gòu)（3）2016年美國四大航利潤（億美元）2016年美國四大航市值（億美元）2542044053931,2562,02605001,0001,5002,0002,500美航美聯(lián)航達(dá)美資料來源：招商證券西南四大航行業(yè)28234422117156180160140120100806040200美航美聯(lián)航資料來源：招商證券達(dá)美西南四大航行業(yè)144100

20、1421525388239008007006005004003002001000美航美聯(lián)航達(dá)美資料來源：招商證券西南四大航行業(yè)4043663992041,3732,09205001,0001,5002,0002,500美航美聯(lián)航達(dá)美資料來源：招商證券西南四大航行業(yè)四大航客運(yùn)量合計(jì)占全美65%四大航營業(yè)收入合計(jì)占全美66%四大航利潤合計(jì)占全美75%四大航市值合計(jì)占全美53%四大航用全美56%的飛機(jī)，提供了75%的運(yùn)輸需求（ASK），運(yùn)輸了65%的人數(shù)，完成 了66%的營收，實(shí)現(xiàn)了75%的利潤，合計(jì)占53%的市值。2016年美國四大航客運(yùn)量（百萬人次）2016年美國四大航收入（億美元）美國航空達(dá)美

21、航空聯(lián)合航空A320系列（含319/321）375141158B737NG系列284152325B757系列5111777E19020-MD88/9057181-B717系列-91-窄體機(jī)合計(jì)787682560B767系列318551B777系列671876B787系列21-30B747系列-720A330系列2440-寬體機(jī)合計(jì)143150177機(jī)隊(duì)合計(jì)930832737- 22 -資料來源：Wind、招商證券美國航空業(yè)-市場結(jié)構(gòu)（4）傳統(tǒng)的美國三大航美航、達(dá)美和美聯(lián)航，分別是寰宇一家、天合聯(lián)盟、星空聯(lián)盟三大航空聯(lián) 盟的創(chuàng)始航空公司。三家航空公司占據(jù)了美國航空市場份額的47.8%。三家公司歷

22、史悠久、機(jī)隊(duì)龐大、機(jī)型復(fù)雜。 以美國航空為例，機(jī)隊(duì)規(guī)模達(dá)930架，其中窄體機(jī)787架，以A320系列和B737系列為主，寬 體機(jī)148架，以B767、B777和B787波音機(jī)型為主。作為傳統(tǒng)的全服務(wù)航空公司，三大航的機(jī)隊(duì)大部分采用傳統(tǒng)的兩艙布局，用于國內(nèi)干支線和 國際、洲際航線。美國三大航機(jī)隊(duì)結(jié)構(gòu)（注：未包括支線機(jī)隊(duì)）美聯(lián)航國內(nèi)線網(wǎng)絡(luò)（2016）美聯(lián)航國際線網(wǎng)絡(luò)（2016）美國航空業(yè)-市場結(jié)構(gòu)（5）資料來源：招商證券資料來源：招商證券樞紐網(wǎng)絡(luò)：航空公司用核心樞紐建立大型網(wǎng)絡(luò)，搶占樞紐份額，形成護(hù)城河大型樞紐網(wǎng)絡(luò)：以美聯(lián)航為例，其在美國國內(nèi)共有紐約、華盛頓、舊金山、洛杉磯、休斯頓、芝加哥、丹佛7

23、大重要樞紐，分別覆蓋美國的東西南北中五大區(qū)域，其中國際和洲際航線 以芝加哥、紐約和休斯頓為核心，分別覆蓋亞洲、歐洲和南美三大區(qū)域，依靠航班波往樞紐 輸送旅客，再從樞紐將旅客輸送往全國及全球各大城市。樞紐控制力：三大航樞紐市場份額至少為50%，一般能達(dá)到60%-70%。例如，美航在邁阿密和達(dá)拉斯份額為70%和67.5%，達(dá)美在亞特蘭大高達(dá)73.6%，在高度控制的市場獲取超額利潤。- 23 -資料來源：招商證券16%17%18%19%19%21%22%23%24%26%45%46%46%46%40%40%33%33%32%26%39%37%36%35%40%39%45%45%44%48%0%20%

24、40%60%80%100%120%2006200720082009201020112012201320142015低成本航空其他樞紐航空公司美國航空業(yè)-市場結(jié)構(gòu)（6）低成本航空（LCC）占據(jù)重要地位美國低成本航空市場經(jīng)歷了爆發(fā)增長期和整合期，現(xiàn)已進(jìn)入成熟發(fā)展階段，市場 結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，2015年以美西南和捷藍(lán)航空為代表的低成本航空占據(jù)美國航空市場 26.5%的市場份額2015年，全球低成本航空公司（LCC）共運(yùn)輸旅客9.5億人次，超過全球旅客總 運(yùn)輸量的四分之一美國低成本航空公司市場份額變化（2006-2015）- 24 -航油 22.5%人工14.9%折舊租賃18.3%起降 12.4%維修 7.4

25、%其它主營14.3% 1.3% 其它業(yè)務(wù) 銷售 6.0% 管理 2.9%燃油16.3%折舊攤銷6.0%合同服務(wù) 6.3%支線航空費(fèi) 用 13.7%銷售費(fèi)用 起降費(fèi) 其它5.4% 4.7% 10.1%維修 5.8% 人工成本31.8%南方航空成本結(jié)構(gòu)（2016）達(dá)美航空成本結(jié)構(gòu)（2016）資料來源：招商證券資料來源：招商證券注：達(dá)美航空人工成本包含銷售和管理人工成本美國航空業(yè)-成本結(jié)構(gòu)- 25 -航空業(yè)的核心要素是：飛機(jī)（及發(fā)動(dòng)機(jī)、零部件等等）、燃油、人工，成本占比 約60%航空業(yè)的隱形資產(chǎn)是：樞紐港資源和核心航線。（但是，這并不在航空公司的 資產(chǎn)負(fù)債表里。）美國人工成本高，占比高達(dá)31.8%；

26、折舊+維修占比低，僅有11.8%；燃油占比相 對較低，為16.3%中國人工成本較低，占比約18%（注：做了簡單調(diào)整）；折舊+維修占比高，高達(dá)25.7%；燃油占比相對較高，為22.5%公司名稱銷售收入稅前利潤凈利潤期末總資產(chǎn)期末凈資產(chǎn)凈利潤率ROATAT資產(chǎn)負(fù)債率美國航空40,1804,2992,67651,2743,7856.7%8.4%0.7892.62%達(dá)美航空39,6396,6364,37351,26112,28711.0%12.9%0.7776.03%聯(lián)合航空36,5563,8192,26340,1408,6596.2%9.5%0.9178.43%西南航空20,4253,5472,24

27、423,2868,44111.0%15.2%0.8863.75%阿拉斯加5,9311,3458149,9622,93113.7%13.5%0.6070.58%國航17,2671,5481,17633,95911,5876.8%4.6%0.5165.88%東航14,93398675231,8267,5905.0%3.1%0.4776.15%南航17,3931,15989230,3738,2895.1%3.8%0.5772.71%- 26 -中美主要航空公司2016年財(cái)務(wù)分析（百萬美元）資料來源：Wind、招商證券美國航空業(yè)-財(cái)務(wù)表現(xiàn)從盈利指標(biāo)看，得益于利潤的顯著提升，美國主要航企總資產(chǎn)收益率攀升

28、，大幅領(lǐng)先中國三 大航，表現(xiàn)出較強(qiáng)的盈利能力；從資產(chǎn)運(yùn)營效率指標(biāo)看，美國航企飛機(jī)購租比相對較低（美航1.38、美聯(lián)航2.18，中國國航 約0.68），因此美國航企的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體高于中國航企；從風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)看，美國三大航的資產(chǎn)負(fù)債率有所降低，但依舊維持高位，在用足財(cái)務(wù)杠桿增加股東收益時(shí)，也加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。目錄 行業(yè)概況 行業(yè)特征 行業(yè)周期 供需關(guān)系 市場格局 財(cái)務(wù)績效 投資策略 - 27 -產(chǎn)品位移服務(wù)航空運(yùn)輸本質(zhì)上是一種“位移服務(wù)”直達(dá)航班：起飛之后中途不降落直接飛到目的地機(jī)場；經(jīng)停航班：在中途降落某個(gè)機(jī)場，停留一下，然后繼續(xù)飛往目的地，但是不轉(zhuǎn)換飛機(jī)中轉(zhuǎn)航班：中途不但要停留，而且要轉(zhuǎn)換飛機(jī)樞

29、紐中轉(zhuǎn)：20世紀(jì)70年代率先出現(xiàn)在美國，即客流較小的城市之間不直接通航， 通過樞紐機(jī)場進(jìn)行航班銜接、中轉(zhuǎn)旅客和貨物。機(jī)場A機(jī)場C中轉(zhuǎn)機(jī)場B直達(dá)直達(dá)VS中轉(zhuǎn)中國國航國內(nèi)航線網(wǎng)絡(luò)資料來源：招商證券資料來源：招商證券- 28 -產(chǎn)業(yè)鏈航空業(yè)是一個(gè)相對脆弱的行業(yè)航空產(chǎn)業(yè)鏈五力分析模型對供應(yīng)商議價(jià)能力弱 上游為：飛機(jī)制造、航材、機(jī) 場、航油等。上游壟斷性強(qiáng)， 航空公司缺乏議價(jià)能力新進(jìn)入者威脅不大風(fēng)險(xiǎn)較?。簢鴥?nèi)航線集 中度高，進(jìn)入壁壘高； 潛在沖擊可能來自廉價(jià) 航空；國際航線與外航 協(xié)議航線對開，潛在進(jìn) 入者風(fēng)險(xiǎn)不大競爭格局改善：國內(nèi)集中度 提升，空域時(shí)刻限制了國內(nèi)航 線的規(guī)模擴(kuò)張競爭高鐵在價(jià)格和短距 離

30、運(yùn)距上具有競爭 力，但預(yù)計(jì)13/14 年邊際影響減弱替代產(chǎn)品具有競爭力由供需關(guān)系決定。但航空公司 競爭格局改善，使得議價(jià)能力 變強(qiáng)對購買者議價(jià)能力不強(qiáng)對于中國航空業(yè)，上游產(chǎn)業(yè)主要為航油供應(yīng)商、飛機(jī)制造商與機(jī)場，下游為旅客和需要進(jìn)行 航空貨物運(yùn)輸?shù)钠髽I(yè)或個(gè)人。上下游：航企對上游缺乏議價(jià)能力；對下游議價(jià)能力不強(qiáng)，主要取決于競爭關(guān)系。新進(jìn)入者/競爭：地方航企和民營航空攪局，競爭加劇替代品：高鐵對于短程航線分流明顯，但邊際影響減弱。注：在傳統(tǒng)框架里面看，航空業(yè)是很脆弱的，但是網(wǎng)絡(luò)型航空公司擁有（1）核心樞紐優(yōu)勢和（2）核心航線優(yōu)勢，而且是重資產(chǎn)行業(yè)，航空業(yè)的進(jìn)入壁壘并不像想象中那么低。資料來源：招商證

31、券資料來源：招商證券- 29 -行業(yè)指標(biāo)解讀- 30 -生產(chǎn)指標(biāo)產(chǎn)能：ATK（可用噸公里）、ASK（可用座公里）、AFTK（貨郵可用噸公里）ASK=座位數(shù)X運(yùn)距產(chǎn)量：RTK（收入噸公里）、RPK（收入座公里）、RFTK（貨郵收入噸公里）RPK=旅客量X運(yùn)距產(chǎn)能利用率：Load Factor（載運(yùn)率）、PLF（客座率）、F LF（貨載率）PLF=RPK/ASK單位指標(biāo)客公里收入：平均票價(jià)水平（=客運(yùn)收入/RPK）座公里收入：客公里收入X客座率（=客運(yùn)收入/ASK）噸公里成本： （=成本/ATK）、噸公里非航油成本座公里成本： （=成本/ASK）、座公里非航油成本行業(yè)指標(biāo)解讀-航空的復(fù)雜性（1）營

32、業(yè)利潤=RPK x 收益率 ASK x 單位成本利潤最大化手段： 增加營收，減少成本。各項(xiàng)相互作用和影響， 并接著影響到整個(gè)營業(yè)利潤。單一指標(biāo)造成誤區(qū)高收益率： 盈利能力指標(biāo)然而低客座率，高收益率會造成總營收無法覆蓋總運(yùn)營支出。低單位成本若收益率低或上座率低，將導(dǎo)致營收無法覆蓋成本。高客座率本身也無法告訴盈利能力因?yàn)楦呖妥士赡苁且缘推眱r(jià)（收益率）實(shí)現(xiàn)的，不能擔(dān)保實(shí)現(xiàn)高成本航空公司那 樣的營業(yè)利潤- 31 -行業(yè)指標(biāo)解讀-航空的復(fù)雜性（2）- 32 -提高旅客周轉(zhuǎn)量（RPK）：降低票價(jià)（平均收益率），需求總量成反比地增大才能增加收入通過提高航班頻率，RPK和ASK總量會增加，運(yùn)營成本也會增加提

33、高服務(wù)質(zhì)量吸引旅客：（1）導(dǎo)致單位成本提高提高票價(jià)增加收入：（1）收益率上升，需求下降，最終導(dǎo)致ASK/RPK下降（除非需求為剛性）改善盈利能力：減少運(yùn)營成本，降低單位成本通過降低客運(yùn)服務(wù)質(zhì)量來降低運(yùn)營成本，過度削減將影響消費(fèi)者態(tài)度，造成市場份額減少，從而 致RPK減少。飛更多航班或使用更大的飛機(jī)來間接降低單位成本，這樣提高ASK，固定成本分?jǐn)偤髥挝怀杀窘档?。然而這種方法會導(dǎo)致總運(yùn)營成本較高，可能使上座率較低，降低盈利能力。降低ASK水平減少總運(yùn)營支出：通過削減運(yùn)營航班數(shù)量，較低航班頻率導(dǎo)致市場份額丟失，RPK也隨之減少（營業(yè)客公里RPK越 少，收入越少）通過降低航班頻率或使用較小飛機(jī)也可降低

34、ASK和總運(yùn)營支出，但會導(dǎo)致單位成本較高高經(jīng)營杠桿不可儲存同質(zhì)化飛機(jī)與飛機(jī)并無本質(zhì)區(qū)別銷售增量基本轉(zhuǎn)化為營業(yè) 利潤，客座率成為焦點(diǎn)新進(jìn)入者易站穩(wěn)腳跟，價(jià) 格成為最主要的競爭手段某個(gè)航空公司降價(jià)增加客座 率，其他航空公司只能跟進(jìn)競爭越激烈，盈利越低價(jià)格透明IT技術(shù)大幅降低信息不對稱航班密度 重要性提高航班密度可以提高產(chǎn)品質(zhì)量行業(yè)特征-五個(gè)方面注：包括銷售傭金、機(jī)場服務(wù)費(fèi)、餐食等，成本占比約13%單位旅客變動(dòng)成本占比較小未售出座位在起飛后價(jià)值歸零注：（1）航空業(yè)缺乏品- 33 -牌認(rèn)同；（2）競爭者瘋狂搶奪市場份額注：航空公司大幅 提升了直銷比例， 但是由于消費(fèi)者更方便比價(jià)，導(dǎo)致IT 技術(shù)引入的好

35、處， 最終讓渡給了消費(fèi) 者市場結(jié)構(gòu)：國際、國內(nèi)分離38.1%67.8% 0.1% 99.9%61.9%32.2%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%國內(nèi)國際合計(jì)美國航企非美國航企國際和國內(nèi)分離的市場在主要國家，國內(nèi)航線往往只能由本國航空公司經(jīng)營，國際航線一般采用對飛原 則。國內(nèi)航線類似封閉市場，可能產(chǎn)生超額利潤；而國際航線類似開放市場，一 價(jià)定律導(dǎo)致全球回報(bào)率收斂。雖然航企機(jī)隊(duì)可以在國內(nèi)線和國際線間調(diào)整，但國內(nèi)市場和國際市場仍然是相對獨(dú)立的，可以分開來研究。美國航企VS非美國航企市場份額（RPK）資料來源：Wind、招商證券- 34 -目錄 行業(yè)概況 行業(yè)特征 行

36、業(yè)周期 供需關(guān)系 市場格局 財(cái)務(wù)績效 投資策略 - 35 -研究框架-核心研究供需供給（ASK）和需求（RPK）決定客座率和票價(jià)而客座率和票價(jià)通常正相關(guān)，其相關(guān)程度用票價(jià)彈性度量航空行業(yè)供給航空行業(yè)需求公司運(yùn)力（ATK,ASK)GDP增速企業(yè)利潤居民收入公司運(yùn)量（RTK,RPK）客座率收入成本有 效 票 價(jià) 水 平毛利率三大期間費(fèi)用（財(cái)務(wù)費(fèi)用中包含匯兌收益）經(jīng)營利潤率飛 機(jī) 座 位 數(shù) 凈 增 加飛 機(jī) 日 利 用 率航 距用 油 成 員本 工、 成飛 本機(jī)、折 航舊 班、 起經(jīng) 降營 費(fèi)租賃費(fèi)、商務(wù)需求旅游休閑需求航空研究變量雖 多，但有一個(gè)核 心，這個(gè)核心就 是：行業(yè)總體供需 分析- 36

37、 -周期性非周期穩(wěn)定的成本穩(wěn)定的需求波動(dòng)的需求波動(dòng)的成本周期性周期性周期性航空周期的形成波動(dòng)的需求（供給）和波動(dòng)的成本，疊加產(chǎn)生了航空業(yè)周期航空產(chǎn)品同質(zhì)化、高經(jīng)營杠桿和高財(cái)務(wù)杠桿加劇航空周期- 37 -資料來源：IATA、招商證券-9 -10-4181913224534-40 -30-71-27-2434684807447-103-35 -40-56-32-74197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005管制放松+第二 次石

38、油危機(jī)+需 求下降油價(jià)下降+需求 增加油價(jià)上漲 +需求下 降9.11+油價(jià)上漲成本削減+需求 恢復(fù)9年10年周期性- 38 -全球航空盈利周期：約8-10年周期航空業(yè)的盈利周期性明顯，而且易受不可預(yù)知因素沖擊。需求沖擊（911/金融危 機(jī)）、供給沖擊（管制放松、廉價(jià)航空）、成本沖擊（原油危機(jī)）。1979-2005年全球航空業(yè)利潤（億美元）周期性中國國航凈利潤率（%）資料來源：Wind、招商證券凈利潤率均值：5.38%9.11- 39 -7.59-17.489.7415.388.135.443.764.056.636.81(20)(5)(10)(15)0510152020062007200820

39、092010201120122013201420152016中國國航盈利：利潤和利潤率變動(dòng)較好反映周期性特征中國國航凈利潤率均值約5.38%，而營業(yè)收入規(guī)模在1000億左右。收入和成本的輕微變動(dòng)，就導(dǎo)致利潤的大幅波動(dòng)月份 市場特點(diǎn) 1-2 春運(yùn)，不同年份也可提前至上年12月，單向航 空旺季，近年單向性逐步減弱 3 春運(yùn)后的需求淡季，月底公商務(wù)市場逐步回暖 4 從中旬開始公商務(wù)活動(dòng)旺季 5 相對偏淡，月底臨近高考，客源減少 6 淡季，高考結(jié)束之后需求逐步走暖 7-8 公商務(wù)疊加暑期旅游，航空需求旺季 9-10 公商務(wù)活動(dòng)密集，“十一”長假和秋游需求 11-12 天氣轉(zhuǎn)冷，旅客出行意愿降低，航空淡

40、季。但 部分南方旅游航線走暖。 11510595857565125JanFeb MarApr MayJunJulAug Sep OctNov Dec20132014201520162017航空需求的季節(jié)性周期性-季節(jié)性主要航企毛利率主要航企凈利率資料來源：招商證券資料來源：招商證券-20%-10%0%10%20%30%40% 中國國航春秋航空吉祥航空30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15% 中國國航春秋航空吉祥航空票價(jià)指數(shù)（客公里收益）- 40 -周期性263.89271.36319.23285.1668.1959.12112.7767.163503002502001501

41、00500Q1Q2Q3Q42016年中國國航分季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：億）營業(yè)收入經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額資料來源：招商證券24.3510.2223.846.8136.26-4.13 -5.294035302520151050(5)(10)Q1Q2Q3Q4凈利潤扣非凈利潤37.69季節(jié)性航空業(yè)季節(jié)性特征顯著，景氣度：Q3Q1Q2Q4?？梢詮母骷径嚷每土?收入和 凈利潤得到驗(yàn)證。- 41 -目錄 行業(yè)概況 行業(yè)特征 行業(yè)周期 供需關(guān)系 市場格局 財(cái)務(wù)績效 投資策略 - 42 -供給特征資料來源：招商證券資料來源：招商證券- 43 -平緩的短期供給曲線+長期擴(kuò)張動(dòng)力短期供給：給定一個(gè)航空公司的機(jī)隊(duì)規(guī)

42、模和航班時(shí)刻表，邊際成本（主要是航 食、旅客服務(wù)費(fèi)）成本占比很低，可近似視為零，供給曲線極為平緩。價(jià)格對于 需求擴(kuò)張（需求曲線右移）很不敏感。長期供給：航空業(yè)產(chǎn)品高度同質(zhì)，市場份額決定定價(jià)權(quán)。因此，航空公司表現(xiàn)非 常強(qiáng)烈的規(guī)模擴(kuò)張動(dòng)力。 一次性投入非常高，網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃相當(dāng)繁瑣，擴(kuò)大市場份額 搶占定價(jià)權(quán)，并攤薄平均成本。平緩的供給曲線規(guī)模效應(yīng)攤薄成本供給約束資源約束：空域和航路軍委空管委劃設(shè)了兩個(gè)空中禁區(qū)，66個(gè)空中危險(xiǎn)區(qū)，199個(gè)空中限制區(qū)以及若干個(gè) 軍事訓(xùn)練空域。民航使用管理的空域約占全國總空域的20%，且空軍隨時(shí)可以取消 民航飛行許可，但民航協(xié)調(diào)軍航資源極為困難。（最近若干年空域變化不大）美國

43、對民航完全開放的非特殊使用空域占到空域資源的85%-90%。而除此之外的特殊區(qū)域，有條件對民航開放，完全禁止民航使用的空域不足4%。中國民航可用空域美國民航可用空域資料來源：招商證券資料來源：招商證券- 44 -供給約束8588687661714455414328321139686615938020406080100120首都浦東白云深圳虹橋廈門小時(shí)容量繁忙時(shí)段平均起降小時(shí)高峰架次資源約束：機(jī)場容量機(jī)場核心產(chǎn)能指標(biāo)是高峰小時(shí)（7:00-22:00）容量，即小時(shí)飛機(jī)起降架次。國內(nèi)機(jī)場單跑道理論小時(shí)容量一般在40架次。美國機(jī)場單跑道小時(shí)容量接近60架次，是國內(nèi)機(jī)場的1.5倍；多跑道的容量也明顯高于

44、國內(nèi)機(jī)場。跑道數(shù)量和間距又是決定高峰小時(shí)容量的關(guān)鍵因素（其它因素包括設(shè)備、空管水平 等）。以兩條平行窄距跑道容量大約為單跑道的1.3X（約52架次/小時(shí)），寬距跑道（間距大于1035米）才能獨(dú)立運(yùn)行，容量接近雙跑道的2倍（約80架次/小時(shí)）。機(jī)場容量指標(biāo)資料來源：招商證券- 45 -供給約束政策約束：市場準(zhǔn)入外商投資民用航空業(yè)規(guī)定：外商投資民用機(jī)場，應(yīng)當(dāng)由中方相對控股。外商 投資公共航空運(yùn)輸企業(yè)，應(yīng)當(dāng)由中方控股，一家外商（包括其關(guān)聯(lián)企業(yè)）投資比 例不得超過25%。國際和地區(qū)國外所有權(quán)限額澳大利亞從事國際運(yùn)營的航空公司為49%（任何一家股東為25%）；單純國內(nèi)航空公司為100%加拿大25%中國3

45、5%智利只要航空公司得主要業(yè)務(wù)地點(diǎn)在智利，便為100%歐盟49%，適用于非歐盟公民印度49%，但外國航空公司不得持有印度航空公司的股份日本33.33%韓國49%馬來西亞45%新西蘭從事國際運(yùn)營得航空公司為49%（任何一家股東為25%）；單純國內(nèi)航空公司為100%新加坡27.51%臺灣地區(qū)33.33%泰國30%美國25%；董事會成員的三分之一；主席必須是美國公民全球主要國家民航業(yè)外資限制資料來源：Wind、招商證券- 46 -供給約束- 47 -政策約束：時(shí)刻和航線資源時(shí)刻分配（民航航班時(shí)刻管理試行辦法 ）：民航局行政分配（16年試點(diǎn)抽簽 和時(shí)刻拍賣），遵循“歷史時(shí)刻優(yōu)先原則”。國內(nèi)航線監(jiān)管（民

46、用航空國內(nèi)航線經(jīng)營許可規(guī)定：針對保障能力和流量限制、 繁忙機(jī)場、飛行流量大和飛行安全限制的航線，中國民航局采取核準(zhǔn)制，其它航 線實(shí)行登記制。國際航線監(jiān)管（定期國際航空運(yùn)輸管理規(guī)定） ：按照運(yùn)輸起始地點(diǎn)與目的地 點(diǎn)的不同，國際航權(quán)分為第一至第八航權(quán)。國際航權(quán)的監(jiān)管一般以中國政府通過 中國民航局與相關(guān)國家政府達(dá)成的航空服務(wù)協(xié)議為基礎(chǔ)，各政府互相授權(quán)，指定 有關(guān)國家一家或多家航空公司在兩國間特定航線上經(jīng)營定期航班。供給測算邏輯行業(yè)供給（ASK）：機(jī)隊(duì)規(guī)模、利用率、生產(chǎn)率（小時(shí)ASK）三要素驅(qū)動(dòng)ASK=飛機(jī)架數(shù)*利用小時(shí)*小時(shí)ASK *365飛機(jī)架數(shù)由航空公司機(jī)隊(duì)引進(jìn)計(jì)劃驅(qū)動(dòng)由于空域、時(shí)刻、機(jī)組資源等

47、限制，過去5年飛機(jī)利用小時(shí)下降小時(shí)ASK與航距、機(jī)型相關(guān)，由于國際航線、寬體機(jī)占比不斷提高，小時(shí)ASK不 斷提升ASK增速的分解-5%-10%資料來源：Wind、招商證券15%10%5%0%20%200820092010201120122013201420152016ASK運(yùn)輸飛機(jī)利用率小時(shí)ASK- 48 -機(jī)隊(duì)：行政管控- 49 -高度行政管控，自購/融資租賃/經(jīng)營租賃引進(jìn)流程：購買和租賃國外飛機(jī)需要民航局批準(zhǔn)，購買、融資租賃和一年以上的 經(jīng)營性租賃國外飛機(jī)需要發(fā)改委審批。民航局十三五規(guī)劃（16-20）和五年機(jī) 隊(duì)滾動(dòng)規(guī)劃（14-18）。自購和融資租賃：實(shí)質(zhì)較為類似，融資方式分別為抵押貸款和

48、融資租賃借款。飛 機(jī)壽命（折舊年限）15-20年，自購和融資租賃總成本低，但初期現(xiàn)金流壓力較 大。一般可一次性獲得民航局及發(fā)改委就多架飛機(jī)的批文，并按照飛機(jī)購買合同 分期交付引進(jìn)，提高機(jī)隊(duì)發(fā)展的可規(guī)劃性。經(jīng)營租賃：綜合成本較高，但現(xiàn)金流支出平穩(wěn)，且期限較長（一般 6-1 2 年）， 公開租賃市場亦能保障租約續(xù)約或重新租賃。一般僅可提前一年確定引入飛機(jī)的 數(shù)量，申請相關(guān)批復(fù)并簽署商業(yè)合同，且租金和飛機(jī)供給存在不確定性。機(jī)隊(duì)：“十三五”規(guī)劃十三五規(guī)劃根據(jù)民航“十三五”規(guī)劃，2020年運(yùn)輸飛機(jī)4500架，CAGR達(dá)11.2%。參考民航 局“十一五”和“十二五”的計(jì)劃及最終執(zhí)行情況，我們發(fā)現(xiàn)二者相差很

49、小，民 航局對運(yùn)力計(jì)劃的執(zhí)行能力很強(qiáng)。民航局根據(jù)航企機(jī)隊(duì)規(guī)模審批航企飛機(jī)引進(jìn)，按照30架以下， 30-60架， 60-100架（7-12架）及100架以上（11%以內(nèi)）四擋。18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%5000450040003500300025002000150010005000200020032006200920122015 2018E架飛機(jī)數(shù)量yoy9.5%8.9%12.4%11.5%11.2%4.8%10.4%13.1%13.1%10.7%16%14%12%10%8%6%4%2%0%十三五15.1%機(jī)隊(duì)規(guī)劃增速機(jī)隊(duì)實(shí)際增速民航運(yùn)輸飛機(jī)增速民航“五年規(guī)劃”執(zhí)行情況資

50、料來源：招商證券八五九五十五十一五十二五資料來源：招商證券注：對九五做注釋- 50 -機(jī)隊(duì)：主要航企三年規(guī)劃機(jī)隊(duì)測算我們測算行業(yè)17-19年機(jī)隊(duì)增速10.7%/9.5%/10.3%，靜態(tài)座位數(shù)增速13.2%/10%/10.8%，供給壓力不大。主要航企機(jī)隊(duì)和靜態(tài)座位增速測算資料來源：Wind、招商證券201520162017E2018E2019E20162017E2018E2019E寬體機(jī) 263293334363393東航 102904113346121600134915yoy12.9%11.4%14.0%8.8%8.2%南航 120066131354143358152581窄體機(jī) 17921

51、937212422852482國航 109953117823124193131369yoy10.0%8.1%9.7%7.6%8.6%海航 44732663007257379454六大航合計(jì) 20552230245826492876吉祥 11149140651646520528yoy10.4%8.5%10.2%7.8%8.6%春秋 12012140141474217262其它干線 444559643759895六大航 400816456902492931536109yoy24.7%25.9%15.0%18.0%18.0%yoy14.0%7.9%8.8%干線合計(jì) 2,4992,7893,1013,

52、4073,771其它干線 7254085387103789125746yoy12.7%11.6%11.2%9.9%10.7%yoy 17.7%21.6%21.2%支線客機(jī) 151161166171176其它支線 9450432844034475yoy-0.7%6.6%3.0%3.0%3.0%yoy -54.2%1.7%1.6%機(jī)隊(duì)總數(shù) 2,6502,9503,2673,5783,947總計(jì) 482806546617601123666331yoy11.8%11.3%10.7%9.5%10.3%yoy 13.2%10.0%10.8%- 51 -利用率近三年飛機(jī)日利用率下降利用率指標(biāo)：輪檔小時(shí)，即飛

53、機(jī)從出發(fā)機(jī)場撤去輪檔算起，至到達(dá)機(jī)場重新安置 輪檔時(shí)為止。其中包括滑出停機(jī)坪的停機(jī)位起到起飛跑道間的滑行，以及起飛、 爬升、巡航、下降、等待、著陸，并滑離跑道到達(dá)停機(jī)坪機(jī)位的時(shí)間。寬體機(jī)通常執(zhí)飛國際航線，利用率在11-12小時(shí)，會顯著高于窄體機(jī)（9小時(shí)左右）。廉價(jià)航空日利用率顯著高于全服務(wù)航空。由于繁忙機(jī)場空域等因素，13年以來飛機(jī)日利用率持續(xù)下降。預(yù)計(jì)17-19年飛機(jī) 日利用率仍呈下降態(tài)勢。8.69.19.610.110.6Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec201320142015201620179.39.29.59.519.499

54、.418.58.79.59.49.39.29.198.92007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016飛機(jī)日利用率（年）9.79.6飛機(jī)日利用率（月）資料來源：招商證券資料來源：招商證券- 52 -機(jī)型：寬體機(jī)VS窄體機(jī)窄體機(jī)：座位數(shù)少航程短（A320典型兩艙布局158座），適宜國內(nèi)線和短程國際線高頻運(yùn)輸，無法勝任長距國際運(yùn)輸寬體機(jī)：座位數(shù)多航程長（A330-300典型兩艙布局335座），適宜高密度國內(nèi)線 和長距國際線運(yùn)輸。短途航線頻繁起降影響使用壽命，低密度航線客座率較低。寬體機(jī)和窄體機(jī)進(jìn)入運(yùn)力池，在國內(nèi)線和國際線靈活調(diào)配。短途航線上，航企

55、偏好窄體機(jī)增加航班頻次，提升服務(wù)品質(zhì)。小時(shí)ASK9090230250350430500450400350300250200150100500A320B737B787A330B777B747A380百萬寬體機(jī)300窄體機(jī)運(yùn)力在國內(nèi)線和國際線的調(diào)配主要機(jī)型造價(jià)資料來源：招商證券資料來源：招商證券- 53 -小時(shí)ASK20622825028130232417461861201021542314121.86%0613.1%13.4%14.0%14.0%14.0%14.2%14.0%13.8%13.6%13.4%13.2%13.0%12.8%12.6%12.4%12.2%0500100015002000

56、20142015201617E18E19E2500架寬體合計(jì)占比0%20%40%60%80%100%滬廣京廣京深窄體寬體三大航寬體機(jī)占比一線互飛寬體機(jī)（17冬春航班時(shí)刻）資料來源：招商證券京滬滬深資料來源：招商證券機(jī)型：寬體機(jī)VS窄體機(jī)窄體機(jī)：座位數(shù)少航程短（A320典型兩艙布局158座），適宜國內(nèi)線和短程國際線高頻運(yùn)輸，無法勝任長距國際運(yùn)輸寬體機(jī)：座位數(shù)多航程長（A330-300典型兩艙布局335座），適宜高密度國內(nèi)線 和長距國際線運(yùn)輸。短途航線頻繁起降影響使用壽命，低密度航線客座率較低。寬體機(jī)和窄體機(jī)進(jìn)入運(yùn)力池，在國內(nèi)線和國際線靈活調(diào)配。短途航線上，航企偏好窄體機(jī)增加航班頻次，提升服務(wù)品質(zhì)

57、。- 54 -小時(shí)ASK座艙布局座艙布局：LCC通常為單一經(jīng)濟(jì)艙布局；FSC窄體機(jī)通常為兩艙布局，寬體機(jī)可 能為三艙甚至更復(fù)雜的座艙布局。中國國航 吉祥航空 春秋航空 座位設(shè)置 8座商務(wù)艙+150座經(jīng)濟(jì)艙 8座商務(wù)艙+150座經(jīng)濟(jì)艙 180座經(jīng)濟(jì)艙 座位尺寸 36/38英寸，30英寸 36/38英寸，30英寸 約26英寸 經(jīng)濟(jì)艙成人免 費(fèi)托運(yùn)重量 20KG 20KG 0KG 免費(fèi)餐食 有 有 無 準(zhǔn)點(diǎn)率 69.66% 61.26% 53.81% 投訴率（%） 0.036 0.024 0.034 空客A320座艙布局資料來源：招商證券- 55 -小時(shí)ASK航距航距主要和航線結(jié)構(gòu)相關(guān)：2016年，

58、中國民航平均航距1,717公里，其中國內(nèi)線1,425公里，國際線4,185公里。2009年以來，航企紛紛大力國際化，同時(shí)在國內(nèi)線規(guī)避高鐵競爭，航距顯著拉 長。2009-2016，整體航距、內(nèi)線航距和外線航距年均復(fù)合增速為 2.3%/1.3%/1.2%。主要航企航距比較中國民航業(yè)航距變化資料來源：招商證券1717194817981647174016571425146714721263611515954185420239672282218101,0002,0003,0004,0005,0006,000行業(yè)國航資料來源：招商證券南航東航春秋吉祥合計(jì)4939國內(nèi)國際01,0002,0003,0004,

59、0005,0001990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014合計(jì)國內(nèi)國際- 56 -機(jī)隊(duì)和ASK增速GAP13.8%10.5%11.6%14.0% 14.3%6.2%7.2%8.1%10.4% 10.8%8.4%8.0%7.8%16%14%12%10%8%6%4%2%0%ASK 14.3% 13.8%14.6% 14.3%10.1%起降架次ASK-起降架次200820092010201120122013201420152016資料來源：Wind、招商證券ASK-起降架次增速從歷史數(shù)據(jù)看，由于航距拉長、機(jī)型大型化等因素，行業(yè)ASK增速顯著高于起降 架次

60、增速，尤其是國際航線高速增長的14-16年。展望18-19年，航企運(yùn)力重心重回國內(nèi)，預(yù)計(jì)ASK和機(jī)隊(duì)增速缺口將顯著收斂，預(yù)計(jì)在2%-3%左右。- 57 -供給：民航新政- 58 -關(guān)于把控運(yùn)行總量調(diào)整航班結(jié)構(gòu) 提升航班正點(diǎn)率的若干政策措施-2017.9嚴(yán)控協(xié)調(diào)機(jī)場容量標(biāo)準(zhǔn)：17 年冬航季，21個(gè)主協(xié)調(diào)機(jī)場容量標(biāo)準(zhǔn)不變，實(shí)施24小 時(shí)全時(shí)段航班時(shí)刻協(xié)調(diào)分配管理，重點(diǎn)機(jī)場實(shí)施航班時(shí)刻總量管理。調(diào)增機(jī)場容 量標(biāo)準(zhǔn)條件：最近一年未發(fā)生嚴(yán)重不安全事件，且航班放行正常率至少有9個(gè)月不 低于80%。北上廣航權(quán)航班時(shí)刻配置政策：首都、浦東、虹橋、白云四個(gè)機(jī)場國際和地區(qū)航 線航班正常辦理，航班時(shí)刻池優(yōu)先用于國際