貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法課件

1、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法簡介貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法認為企業(yè)的價值是與企業(yè)未來的現(xiàn)金流量密切相關(guān)的。它的的原理是假設(shè)公司價值等于公司預(yù)期未來產(chǎn)生現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。其基本公式為：公司整體估價股權(quán)資本估價貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法公司自由現(xiàn)金流量加權(quán)平均資產(chǎn)成本經(jīng)營期股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)資產(chǎn)成本穩(wěn)定增長模型二階段模型三階段模型貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的兩種類型1 股權(quán)資本估價公司股權(quán)價值可以通過股權(quán)資本成本對預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)獲得2 公司整體估價公司整體價值可以使用該公司加權(quán)平均資本成本對公司預(yù)期現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)獲得自由現(xiàn)金流量的計算1公司自由現(xiàn)金流量（FCF）公司自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營性現(xiàn)金流量-資本 性支出-

2、營運資本凈增加額 經(jīng)營現(xiàn)金流量（OCF）的計算 1逆推法OCF=凈利潤+折舊2順推法OCF=銷售收入-成本-稅3稅盾法OCF=（銷售收入-成本) （1-稅率） +折舊稅率 2 股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FFCF）股權(quán)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)向債權(quán)人支付利息、償還本金、向國家納稅、向優(yōu)先股股東支付股利，以及滿足自身發(fā)展需要后的剩余現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益+折舊-債務(wù)本金償還-營運資本追加額-資本性支出+新發(fā)行債務(wù)-優(yōu)先股股利如果公司的負債比率保持不變，僅為增量資本性支出和營運資本增量進行融資，并且通過發(fā)行新債償還舊債，在不考慮優(yōu)先股的情況下，上式可以寫成：股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益-增量資本性支出1-負

3、債比率-營運資本增量1-負債比率上述公式中增量資本性支出為本期資本性支出與折舊的差額，所以可以看出上式可以寫成股權(quán)自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量-資本性支出1-負債比率-營運資本增量1-負債比率資本成本的估算1股權(quán)資本成本估算股權(quán)資本成本的方法最常用有股利增長模型、資本資產(chǎn)定價模型和套利定價模型（1）股利增長模型 K=DPSP+gP為當前的股票價格，DPS為下一年預(yù)計支付的股利；K為股權(quán)資本；g為股利的增長率（2）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM） R=Rf +(Rm Rf )Rm為股票平均收益率， Rf為無風(fēng)險收益率資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）中，關(guān)鍵是要確定無風(fēng)險利率、計算風(fēng)險溢價和值。第一步，確

4、定無風(fēng)險利率需滿足兩個條件：一是不存在違約風(fēng)險;二是不存在投資收益率的不確定性。這就意味著我們可以使用與所分析的現(xiàn)金流量期限相同的國債利率作為無風(fēng)險利率。結(jié)合我國情況，我國資本市場風(fēng)險較大，所以使用長期國債利率作為無風(fēng)險利率較合適。第二步，估計風(fēng)險溢價風(fēng)險溢價 是指股票平均收益率與無風(fēng)險利率的差額。也指市場平均風(fēng)險報酬率第三步，估計值系數(shù)描述了不可分散風(fēng)險，每個企業(yè)都有自己的風(fēng)險參數(shù)值。它由三個因數(shù)決定：企業(yè)所處的行業(yè)、企業(yè)的經(jīng)營杠杠比率及財務(wù)杠杠水平。估計值的一般方法是把這個公司的股票 收益率（Ri）與整個市場收益率（Rm）進行回歸分析Ri =a+Rm(3)套利定價模型套利定價模型認為風(fēng)險可

5、由多個因素產(chǎn)生，而不像資本資產(chǎn)定價模型基于一個風(fēng)險因素，。其基本表達式如下：式中，R為股權(quán)成本; Rf為無風(fēng)險利率； E(Ri)-Rf為i風(fēng)險因素的風(fēng)險補償率； i 為i風(fēng)險因素的系數(shù)，k為風(fēng)險因素的數(shù)量。2 債務(wù)資本成本債務(wù)資本成本是企業(yè)在為投資項目融資時所借債務(wù)的成本。債務(wù)資本成本是由三個變量決定的：一是當前利率水平；二是企業(yè)的信用等級；三是債務(wù)的稅收抵減。3 加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本(WACC)是企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的全部各種有價證券的成本的加權(quán)平均值，包括股權(quán)資本成本和長期負債資本成本。公式如下：Ri為個別資本成本；Wi為該個別資本成本占全部資本的權(quán)重自由現(xiàn)金流量估值1 自由現(xiàn)

6、金流量估值的穩(wěn)定增長模型這一模型假設(shè)公司以某一穩(wěn)定的增長率保持增長，公式表達式為：V=FCF0(1+g)/(r-g)=FCF1/(r-g)公式中，V為價值，g為增長率，F(xiàn)CF0為當前的自由現(xiàn)金流量， FCF1為預(yù)期下一期的自由現(xiàn)金流量，r為折現(xiàn)率。 2 自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型二階段模型適用于增長率呈現(xiàn)兩個階段的公司，即初始階段增長率很高，后續(xù)階段增長率相對穩(wěn)定，且持續(xù)時間長久。通常做法是首先預(yù)測超常增長率（設(shè)為g）的時間段n年，以后公司則以一個相對穩(wěn)定的增長率（設(shè)為gn）進行發(fā)展，則價值就等于超常增長階段的現(xiàn)值加上永續(xù)增長階段的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。公式為： FCFn+1為第n+1年的自由現(xiàn)金流

7、量，注意r的區(qū)別案例 某百貨公司2011年的息稅前凈收益為5.32億元，資本性支出為3.10億元，折舊為2.07億元，銷售收入為72.30億元，營運資本占銷售收入的比重為20%，所得稅率為40%，債券利率為7.5%。 預(yù)期今后5年內(nèi)將以8%的速度高速增長，值為1.25，稅前債務(wù)成本為9.5%，負債比率為50%。5年后公司進入穩(wěn)定增長期，增長率為5%，值為1，稅前債務(wù)成本為8.5%，負債 比率為25%，資本性支出和折舊相抵消。求公司整體 價值。第一步，計算公司高速增長期的現(xiàn)金流。FCF=EBIT(1-稅率)+折舊-資本性支出-追加營運資本FCF2012=5.32(1+8%)(1-40%)+2.0

8、7( 1+8%)-3.10(1+8%)-72.308%20%=1.18FCF2013=3.72+2.41-3.62-1.25=1.26FCF2014=4.02+2.60-3.91-1.35=1.36FCF2015=4.34+2.81-4.22-1.46=1.47FCF2016=4.69+3.03-4.56-1.58=1.58第二步，估價公司高速成長期的資本加權(quán)平均成本（WACC）股權(quán)資本成本=7.50%+1.255%=13.75%WACC=13.75%50%+9.5% (1- 40%)50% =9.725%第三步，計算高速成長階段公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值第四步，估計第6年的公司自由現(xiàn)金流量FCF=4.69（1+5%）-72.30 （1+8%）55%20%=3.86第五步，計算穩(wěn)定增長期的WACC穩(wěn)定增長期的股權(quán)資本成本=7