貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法課件

1、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法簡(jiǎn)介貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值是與企業(yè)未來的現(xiàn)金流量密切相關(guān)的。它的的原理是假設(shè)公司價(jià)值等于公司預(yù)期未來產(chǎn)生現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。其基本公式為：公司整體估價(jià)股權(quán)資本估價(jià)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法公司自由現(xiàn)金流量加權(quán)平均資產(chǎn)成本經(jīng)營期股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)資產(chǎn)成本穩(wěn)定增長(zhǎng)模型二階段模型三階段模型貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的兩種類型1 股權(quán)資本估價(jià)公司股權(quán)價(jià)值可以通過股權(quán)資本成本對(duì)預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)獲得2 公司整體估價(jià)公司整體價(jià)值可以使用該公司加權(quán)平均資本成本對(duì)公司預(yù)期現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)獲得自由現(xiàn)金流量的計(jì)算1公司自由現(xiàn)金流量（FCF）公司自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營性現(xiàn)金流量-資本 性支出-

2、營運(yùn)資本凈增加額 經(jīng)營現(xiàn)金流量（OCF）的計(jì)算 1逆推法OCF=凈利潤+折舊2順推法OCF=銷售收入-成本-稅3稅盾法OCF=（銷售收入-成本) （1-稅率） +折舊稅率 2 股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FFCF）股權(quán)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)向債權(quán)人支付利息、償還本金、向國家納稅、向優(yōu)先股股東支付股利，以及滿足自身發(fā)展需要后的剩余現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益+折舊-債務(wù)本金償還-營運(yùn)資本追加額-資本性支出+新發(fā)行債務(wù)-優(yōu)先股股利如果公司的負(fù)債比率保持不變，僅為增量資本性支出和營運(yùn)資本增量進(jìn)行融資，并且通過發(fā)行新債償還舊債，在不考慮優(yōu)先股的情況下，上式可以寫成：股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益-增量資本性支出1-負(fù)

3、債比率-營運(yùn)資本增量1-負(fù)債比率上述公式中增量資本性支出為本期資本性支出與折舊的差額，所以可以看出上式可以寫成股權(quán)自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量-資本性支出1-負(fù)債比率-營運(yùn)資本增量1-負(fù)債比率資本成本的估算1股權(quán)資本成本估算股權(quán)資本成本的方法最常用有股利增長(zhǎng)模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和套利定價(jià)模型（1）股利增長(zhǎng)模型 K=DPSP+gP為當(dāng)前的股票價(jià)格，DPS為下一年預(yù)計(jì)支付的股利；K為股權(quán)資本；g為股利的增長(zhǎng)率（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM） R=Rf +(Rm Rf )Rm為股票平均收益率， Rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）中，關(guān)鍵是要確定無風(fēng)險(xiǎn)利率、計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和值。第一步，確

4、定無風(fēng)險(xiǎn)利率需滿足兩個(gè)條件：一是不存在違約風(fēng)險(xiǎn);二是不存在投資收益率的不確定性。這就意味著我們可以使用與所分析的現(xiàn)金流量期限相同的國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。結(jié)合我國情況，我國資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，所以使用長(zhǎng)期國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率較合適。第二步，估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 是指股票平均收益率與無風(fēng)險(xiǎn)利率的差額。也指市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率第三步，估計(jì)值系數(shù)描述了不可分散風(fēng)險(xiǎn)，每個(gè)企業(yè)都有自己的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)值。它由三個(gè)因數(shù)決定：企業(yè)所處的行業(yè)、企業(yè)的經(jīng)營杠杠比率及財(cái)務(wù)杠杠水平。估計(jì)值的一般方法是把這個(gè)公司的股票 收益率（Ri）與整個(gè)市場(chǎng)收益率（Rm）進(jìn)行回歸分析Ri =a+Rm(3)套利定價(jià)模型套利定價(jià)模型認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)可

5、由多個(gè)因素產(chǎn)生，而不像資本資產(chǎn)定價(jià)模型基于一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素，。其基本表達(dá)式如下：式中，R為股權(quán)成本; Rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率； E(Ri)-Rf為i風(fēng)險(xiǎn)因素的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率； i 為i風(fēng)險(xiǎn)因素的系數(shù)，k為風(fēng)險(xiǎn)因素的數(shù)量。2 債務(wù)資本成本債務(wù)資本成本是企業(yè)在為投資項(xiàng)目融資時(shí)所借債務(wù)的成本。債務(wù)資本成本是由三個(gè)變量決定的：一是當(dāng)前利率水平；二是企業(yè)的信用等級(jí)；三是債務(wù)的稅收抵減。3 加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本(WACC)是企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的全部各種有價(jià)證券的成本的加權(quán)平均值，包括股權(quán)資本成本和長(zhǎng)期負(fù)債資本成本。公式如下：Ri為個(gè)別資本成本；Wi為該個(gè)別資本成本占全部資本的權(quán)重自由現(xiàn)金流量估值1 自由現(xiàn)

6、金流量估值的穩(wěn)定增長(zhǎng)模型這一模型假設(shè)公司以某一穩(wěn)定的增長(zhǎng)率保持增長(zhǎng)，公式表達(dá)式為：V=FCF0(1+g)/(r-g)=FCF1/(r-g)公式中，V為價(jià)值，g為增長(zhǎng)率，F(xiàn)CF0為當(dāng)前的自由現(xiàn)金流量， FCF1為預(yù)期下一期的自由現(xiàn)金流量，r為折現(xiàn)率。 2 自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型二階段模型適用于增長(zhǎng)率呈現(xiàn)兩個(gè)階段的公司，即初始階段增長(zhǎng)率很高，后續(xù)階段增長(zhǎng)率相對(duì)穩(wěn)定，且持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)久。通常做法是首先預(yù)測(cè)超常增長(zhǎng)率（設(shè)為g）的時(shí)間段n年，以后公司則以一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)率（設(shè)為gn）進(jìn)行發(fā)展，則價(jià)值就等于超常增長(zhǎng)階段的現(xiàn)值加上永續(xù)增長(zhǎng)階段的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。公式為： FCFn+1為第n+1年的自由現(xiàn)金流

7、量，注意r的區(qū)別案例 某百貨公司2011年的息稅前凈收益為5.32億元，資本性支出為3.10億元，折舊為2.07億元，銷售收入為72.30億元，營運(yùn)資本占銷售收入的比重為20%，所得稅率為40%，債券利率為7.5%。 預(yù)期今后5年內(nèi)將以8%的速度高速增長(zhǎng)，值為1.25，稅前債務(wù)成本為9.5%，負(fù)債比率為50%。5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，增長(zhǎng)率為5%，值為1，稅前債務(wù)成本為8.5%，負(fù)債 比率為25%，資本性支出和折舊相抵消。求公司整體 價(jià)值。第一步，計(jì)算公司高速增長(zhǎng)期的現(xiàn)金流。FCF=EBIT(1-稅率)+折舊-資本性支出-追加營運(yùn)資本FCF2012=5.32(1+8%)(1-40%)+2.0

8、7( 1+8%)-3.10(1+8%)-72.308%20%=1.18FCF2013=3.72+2.41-3.62-1.25=1.26FCF2014=4.02+2.60-3.91-1.35=1.36FCF2015=4.34+2.81-4.22-1.46=1.47FCF2016=4.69+3.03-4.56-1.58=1.58第二步，估價(jià)公司高速成長(zhǎng)期的資本加權(quán)平均成本（WACC）股權(quán)資本成本=7.50%+1.255%=13.75%WACC=13.75%50%+9.5% (1- 40%)50% =9.725%第三步，計(jì)算高速成長(zhǎng)階段公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值第四步，估計(jì)第6年的公司自由現(xiàn)金流量FCF=4.69（1+5%）-72.30 （1+8%）55%20%=3.86第五步，計(jì)算穩(wěn)定增長(zhǎng)期的WACC穩(wěn)定增長(zhǎng)期的股權(quán)資本成本=7