從鴻路鋼構(gòu)視角看金屬加工

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250020 引言：從加工榜樣鴻路鋼構(gòu)說(shuō)起 6 HYPERLINK l _TOC_250019 何為加工？多元化需求，催生獨(dú)立加工 6 HYPERLINK l _TOC_250018 驅(qū)動(dòng)力：多元小眾式的精細(xì)化需求 6 HYPERLINK l _TOC_250017 特性：經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，集中度低 7 HYPERLINK l _TOC_250016 三種路徑：高端化、低成本、快速擴(kuò)張 8 HYPERLINK l _TOC_250015 賽道：鋼結(jié)構(gòu)快速成長(zhǎng)，不銹銅鋁穩(wěn)中有升 11 HYPERLINK l _TOC_250014 鋼結(jié)構(gòu)：政策推廣助力，景氣持續(xù)高

2、增 12 HYPERLINK l _TOC_250013 鋁：深耕制造，輕量化支撐增量 13 HYPERLINK l _TOC_250012 不銹鋼：替代型金屬，受益于高端制造升級(jí) 13 HYPERLINK l _TOC_250011 銅：新能源崛起，夯實(shí)后工業(yè)化需求企穩(wěn) 15 HYPERLINK l _TOC_250010 格局：鋼結(jié)構(gòu)龍頭靚麗，不銹和鋁邊際優(yōu)化 16 HYPERLINK l _TOC_250009 鋼結(jié)構(gòu)：龍頭市占率僅 2%，脫穎而出 17 HYPERLINK l _TOC_250008 鋁：頭部?jī)?yōu)勢(shì)擴(kuò)大，構(gòu)筑強(qiáng)者恒強(qiáng) 18 HYPERLINK l _TOC_250007

3、不銹鋼：集中度較高，CR5 逾五成 19 HYPERLINK l _TOC_250006 銅：加工格局弱于鋁，銅管優(yōu)于銅板帶 21 HYPERLINK l _TOC_250005 龍頭：成本為王，強(qiáng)者恒強(qiáng) 22 HYPERLINK l _TOC_250004 鋼結(jié)構(gòu)：規(guī)模優(yōu)勢(shì)+高激勵(lì)，造就卓越 22 HYPERLINK l _TOC_250003 鋁：低投資+產(chǎn)業(yè)鏈布局，明泰鋁業(yè)嶄露頭角 24 HYPERLINK l _TOC_250002 不銹鋼：低投資+高周轉(zhuǎn)，甬金股份成本領(lǐng)先 27 HYPERLINK l _TOC_250001 銅：格局掣肘，成本優(yōu)勢(shì)仍具潛力 28 HYPERLINK

4、l _TOC_250000 投資：優(yōu)選成本領(lǐng)先，升級(jí)擴(kuò)張助力 30圖表目錄圖 1：鴻路鋼構(gòu) 2019 年至今漲幅高達(dá) 631%（截至 2021 年 3 月 19 日） 6圖 2：產(chǎn)業(yè)鏈一體化與獨(dú)立加工型模式的核心差異在于產(chǎn)品多元化 7圖 3：庫(kù)存使得上游需求彈性大于中游，大于下游 8圖 4：無(wú)縫鋼管前八大企業(yè)集中度不超過(guò) 27% 8圖 5：久立特材持續(xù)優(yōu)化升級(jí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（單位：噸） 9圖 6：武進(jìn)不銹凈利率明顯高于龍頭公司久立特材 10圖 7：武進(jìn)不銹近年毛利率整體低于久立特材 10圖 8：武進(jìn)不銹近年費(fèi)用率整體低于久立特材 10圖 9：鴻路鋼構(gòu)龍頭規(guī)模優(yōu)勢(shì)愈加擴(kuò)大（萬(wàn)噸） 11圖 10：鴻路鋼

5、構(gòu)的鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)能保持穩(wěn)步擴(kuò)張（萬(wàn)噸） 11圖 11：四大加工領(lǐng)域需求增速一覽 11圖 12：國(guó)內(nèi)鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量持續(xù)快速增長(zhǎng)（萬(wàn)噸） 12圖 13：裝配式新建建筑面積測(cè)算有望穩(wěn)步增長(zhǎng) 12圖 14：電解鋁終端下游需求分布：地產(chǎn)為本，基建為輔 13圖 15：發(fā)達(dá)國(guó)家鋁消費(fèi)量：后工業(yè)化時(shí)代仍二次抬升(單位：萬(wàn)噸) 13圖 16：不銹鋼下游需求以廚具、鋼管、家電等制造領(lǐng)域?yàn)橹?14圖 17：近年不銹鋼消費(fèi)量整體保持穩(wěn)增（單位：萬(wàn)噸） 14圖 18：中國(guó)人均不銹鋼消費(fèi)量相比先進(jìn)水平仍存提升空間 15圖 19：銅下游終端需求占比中，電力（電網(wǎng)）占比最大 15圖 20：海外主要發(fā)達(dá)國(guó)家人均銅消費(fèi)經(jīng)歷了“提升-平穩(wěn)

6、-提升-下滑”的歷史過(guò)程 16圖 21：后工業(yè)化時(shí)代銅總需求增速放緩（GDP 構(gòu)成為右軸） 16圖 22：后工業(yè)化時(shí)代銅人均消費(fèi)量增速放緩（銅為右軸） 16圖 23：近年不銹鋼、鋁和銅的材產(chǎn)量與坯比值整體下行，意味著加工環(huán)節(jié)地位逐步提升 17圖 24：全國(guó)鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量近年保持 11%增速擴(kuò)張 17圖 25：除鴻路鋼構(gòu)之外，其余鋼結(jié)構(gòu)上市公司市占率近年相對(duì)平穩(wěn) 18圖 26：鴻路鋼構(gòu)的鋼結(jié)構(gòu)市占率穩(wěn)步提升 18圖 27：近年全國(guó)鋁板帶箔產(chǎn)量增速緩慢 19圖 28：近年全國(guó)鋁板帶箔開工率，大型企業(yè)與中小型企業(yè)分化愈加擴(kuò)大 19圖 29：近年全國(guó)不銹鋼增速整體放緩 20圖 30：2018 年國(guó)內(nèi)精密冷

7、軋不銹鋼板帶 CR5 達(dá) 55.42% 20圖 31：2018 年國(guó)內(nèi)寬幅冷軋不銹鋼板帶 CR5 達(dá) 76.74% 20圖 32：甬金股份在不銹鋼板帶的市占率從 2016 年至 2018 年整體提升 21圖 33：頭部企業(yè)寬幅冷軋產(chǎn)能利用率明顯高于行業(yè)水平 21圖 34：近年全國(guó)銅板帶箔產(chǎn)量和銅管產(chǎn)量有所下滑 22圖 35：小型銅板帶企業(yè)開工率較高 22圖 36：大型銅管企業(yè)開工率明顯高于行業(yè)整體水平 22圖 37：公司與可比公司的平均生產(chǎn)成本對(duì)比（元/噸） 23圖 38：工字鋼出廠價(jià)與經(jīng)銷價(jià)對(duì)比（元/噸） 23圖 39：公司 2019Q1-2020Q3 新簽大單（萬(wàn)噸） 24圖 40：上市鋼

8、結(jié)構(gòu)企業(yè)非生產(chǎn)人員覆蓋的鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量（噸/人） 24圖 41：公司的扁平化管理架構(gòu) 24圖 42：明泰鋁業(yè)近年 ROE 快速提升至行業(yè)前列水平 25圖 43：明泰鋁業(yè)產(chǎn)品噸收入處于相對(duì)低位水平 26圖 44：明泰鋁業(yè)噸成本處于行業(yè)低位水平 26圖 45：明泰鋁業(yè)產(chǎn)品噸毛利處于相對(duì)中低位水平 26圖 46：明泰鋁業(yè)噸凈利處于行業(yè)中位水平 26圖 47：明泰鋁業(yè)公司噸折舊處于行業(yè)低位水平 26圖 48：明泰鋁業(yè)公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)領(lǐng)先水平 27圖 49：南山鋁業(yè)實(shí)現(xiàn)鋁加工全產(chǎn)業(yè)鏈布局 27圖 50：甬金股份 ROE 整體高于太鋼不銹 28圖 51：甬金股份最新 2020 年前三季度凈利率與太鋼不

9、銹相當(dāng) 28圖 52：甬金股份總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于太鋼不銹 28圖 53：近年銅加工企業(yè) ROE 整體略有下滑 29圖 54：近年博威合金凈利率相對(duì)領(lǐng)先 29圖 55：近年博威合金毛利率相對(duì)領(lǐng)先 29圖 56：近年博威合金費(fèi)用率相對(duì)較高 29圖 57：近年金田銅業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對(duì)領(lǐng)先 30圖 58：近年海亮股份杠桿系數(shù)處于相對(duì)高位 30引言：從加工榜樣鴻路鋼構(gòu)說(shuō)起鴻路鋼構(gòu)作為金屬加工的優(yōu)秀榜樣，近兩年股價(jià)表現(xiàn)一鳴驚人，2019 年至今累計(jì)漲幅 高達(dá) 631%，而同期鋼結(jié)構(gòu)板塊和萬(wàn)得全 A 指數(shù)收益分別為 124%和 61%。究其原因，公司是鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)龍頭，核心邏輯在于：（1）鋼結(jié)構(gòu)需求景氣高增+龍

10、頭市占率僅約 2.4%； （2）公司具備極強(qiáng)的成本管控能力，盈利水平明顯領(lǐng)先同行；（3）低成本快速擴(kuò)張， 支撐盈利高增。本篇報(bào)告以鴻路鋼構(gòu)為出發(fā)點(diǎn)，從行業(yè)賽道、競(jìng)爭(zhēng)格局、龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等視角出發(fā)，希冀尋找鋼銅鋁金屬加工中的下一個(gè)鴻路鋼構(gòu)。圖 1：鴻路鋼構(gòu) 2019 年至今漲幅高達(dá) 631%（截至 2021 年 3 月 19 日）2019年至今累計(jì)漲跌幅800%700%600%500%400%300%200%100%18-Dec19-Mar19-Jun19-Sep19-Dec20-Mar20-Jun20-Sep20-Dec0%-100%鴻路鋼構(gòu)鋼結(jié)構(gòu)板塊萬(wàn)得全A資料來(lái)源：Wind，何為加工？多元化

11、需求，催生獨(dú)立加工經(jīng)濟(jì)上行階段，產(chǎn)業(yè)鏈上中下游各類企業(yè)蜂擁而起，共同分享持續(xù)擴(kuò)張的利潤(rùn)蛋糕。隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入平穩(wěn)期，市場(chǎng)份額逐步趨于收斂，存量企業(yè)，尤其龍頭，縱向擴(kuò)張一體化，實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，如優(yōu)質(zhì)化工龍頭萬(wàn)華化學(xué)和水泥龍頭海螺水泥。然而，即便歷經(jīng)幾輪周期波動(dòng)，部分加工型行業(yè)，如鋼、鋁、銅加工等行業(yè)地位仍舊相對(duì)獨(dú)立堅(jiān)挺，并未被上游冶煉吞并一體化。驅(qū)動(dòng)力：多元小眾式的精細(xì)化需求市場(chǎng)往往更青睞能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，畢竟產(chǎn)業(yè)鏈一體化確實(shí)能催生有效的規(guī)模效應(yīng)以及協(xié)同效應(yīng)，且一定程度抵抗上游原料價(jià)格的周期波動(dòng)。不過(guò)，一體化模式對(duì)應(yīng)所在行業(yè)和公司往往具有三個(gè)方面的特點(diǎn)： 行業(yè)需求結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，使得產(chǎn)品

12、品種趨于同質(zhì)化，如水泥和螺紋鋼產(chǎn)業(yè)，下游集中于建筑行業(yè)，同時(shí)水泥和螺紋鋼的自身品種規(guī)格分化較??； 行業(yè)需求規(guī)模龐大，使得一體化效益覆蓋擴(kuò)張成本，如 MDI 產(chǎn)業(yè)，雖然下游需求相對(duì)分散，包括冰箱、建筑、汽車、PU 漿料、鞋底原液等，但是每個(gè)領(lǐng)域產(chǎn)值巨大，因此賦予企業(yè)充足動(dòng)力實(shí)現(xiàn)一體化。 一體化對(duì)企業(yè)精細(xì)化管理程度提出苛刻要求，如特鋼行業(yè)，大部分國(guó)內(nèi)特鋼企業(yè)經(jīng)營(yíng)較為弱勢(shì)，核心原因在于企業(yè)精細(xì)化管理水平不足，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)效率疲乏，如總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅 0.5，產(chǎn)能利用率難以超過(guò) 75%，因此真正能實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局的優(yōu)質(zhì)企業(yè)少之又少。 存在即是合理，中小企業(yè)之所以存在的核心，在于其下游往往小眾分散且存在較高的

13、精 細(xì)化需求，以至于其上游的重資產(chǎn)冶煉加工需要依賴此緩沖環(huán)節(jié)。眾多不同領(lǐng)域應(yīng)用催生不同的產(chǎn)品需求，而企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)水平相對(duì)有限，因此以一種或者一大類應(yīng)用為基礎(chǔ)的獨(dú)立加工企業(yè)應(yīng)運(yùn)而生。如鋼管行業(yè)，下游分散于油氣開采、煉化、油氣運(yùn)輸、建筑、電力等，且這些領(lǐng)域相對(duì)于上游鋼鐵產(chǎn)業(yè)相對(duì)小眾，不同客戶的定制化需求催生涌現(xiàn)不同類的加工企業(yè)，如開采無(wú)縫管類、煉化不銹鋼鋼管類、運(yùn)輸焊管類等。圖 2：產(chǎn)業(yè)鏈一體化與獨(dú)立加工型模式的核心差異在于產(chǎn)品多元化產(chǎn)業(yè)鏈一體化產(chǎn)品A1應(yīng)用B1一體化原料A產(chǎn)品A2應(yīng)用B2產(chǎn)品A3應(yīng)用C1 獨(dú)立加工型產(chǎn)品A1應(yīng)用B1產(chǎn)品A2應(yīng)用B2加工產(chǎn)品A3應(yīng)用C1原料A產(chǎn)品A4應(yīng)用C2產(chǎn)品A5

14、應(yīng)用C3資料來(lái)源：特性：經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，集中度低加工環(huán)節(jié)彈性弱于上游冶煉和原料就產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的需求彈性而言，理論上，根據(jù)長(zhǎng)尾效應(yīng)，貿(mào)易商和廠商庫(kù)存會(huì)逐級(jí)放大對(duì)應(yīng)需求幅度，假設(shè)終端需求提升 1%，中游需求將提升 1%+x%，上游需求將提升 1%+x%+y%，因此，最終各環(huán)節(jié)的需求上升彈性呈現(xiàn)上游中游下游的序列。對(duì)于貼近于終端環(huán)節(jié)的獨(dú)立加工企業(yè)而言，其經(jīng)營(yíng)彈性明顯弱于其上游的冶煉和原料環(huán)節(jié)。除了靠近終端使得庫(kù)存擾動(dòng)較小之外，獨(dú)立加工企業(yè)的成本加成定價(jià)模式使其價(jià)格或毛利相對(duì)剛性，相比之下，量彈性更為豐厚。庫(kù)存上游需求+1%庫(kù)存+x%+y%中游需求+1%庫(kù)存+x%庫(kù)存終端需求+1%圖 3：庫(kù)存使得上游需求彈

15、性大于中游，大于下游資料來(lái)源：進(jìn)入壁壘較弱，集中度低與大部分特鋼子行業(yè)類似，大部分獨(dú)立加工行業(yè)技術(shù)壁壘并非高企，經(jīng)營(yíng)壁壘的核心在于其多元小眾分散式需求催生的高標(biāo)準(zhǔn)精細(xì)化管理標(biāo)準(zhǔn)。因此，對(duì)于某類細(xì)分領(lǐng)域，行業(yè)景氣初期催生獨(dú)立加工企業(yè)快速發(fā)展，導(dǎo)致行業(yè)集中度較低，如無(wú)縫鋼管行業(yè)前八大企業(yè)集中度不超過(guò) 27%。圖 4：無(wú)縫鋼管前八大企業(yè)集中度不超過(guò) 27%無(wú)縫管競(jìng)爭(zhēng)格局天津鋼管包鋼鋼管寶鋼股份華菱衡陽(yáng)鋼管常寶股份山東墨龍無(wú)錫西姆萊斯靖江特鋼其它資料來(lái)源：Mysteel，公司年報(bào)，三種路徑：高端化、低成本、快速擴(kuò)張?jiān)诙嘣稚⑶倚”娛降男枨蟾窬种?，精?xì)化管理程度是企業(yè)經(jīng)營(yíng)強(qiáng)弱與否的重要因素。從國(guó)營(yíng)和民

16、營(yíng)視角來(lái)看，國(guó)營(yíng)因往往承擔(dān)社會(huì)責(zé)任效應(yīng)，所以精細(xì)化管理效率或相對(duì)有 限，相比之下，民營(yíng)企業(yè)機(jī)制靈活，因此生產(chǎn)效率略勝一籌，加工型企業(yè)相對(duì)小眾，民 營(yíng)居多，故而整體效率較優(yōu)。從長(zhǎng)期成長(zhǎng)路徑來(lái)看，加工型企業(yè)往往通過(guò)三個(gè)維度發(fā)展：持續(xù)升級(jí)優(yōu)化，拔高產(chǎn)品議價(jià)久立特材主業(yè)為不銹鋼鋼管，持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)品升級(jí)高端化戰(zhàn)略，主營(yíng)從 2009 年上市初的傳統(tǒng)油氣煉化用無(wú)縫管和焊管，逐步升級(jí)至超超臨界電站鍋爐用管、鎳基合金油井管、核電蒸發(fā)器傳熱管、LNG 輸送管、鈦合金復(fù)合管等，下游應(yīng)用亦拓展至核電、LNG、發(fā)電站鍋爐、超深井開采等高端領(lǐng)域。受益于此，一方面，高端化升級(jí)有效提升產(chǎn)品附加值以及下游議價(jià)能力，公司毛利率從

17、2010 年低點(diǎn) 13%，逐步提升至 2020 年前三季度 29%；另一方面，高端布局對(duì)沖傳統(tǒng)主業(yè)周期波動(dòng)，如油氣煉化 20142016 年低點(diǎn)，鍋爐和 LNG 等相對(duì)景氣逆勢(shì)而上，支撐公司整體毛利率超 20%。圖 5：久立特材持續(xù)優(yōu)化升級(jí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（單位：噸）資料來(lái)源：Wind，公司公告，大力降本增效，開源抵抗周期相比于不銹鋼鋼管龍頭久立特材，次龍頭武進(jìn)不銹發(fā)展戰(zhàn)略以降本增效為主。雖然產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不及久立特材高端，如核電鋼管技術(shù)仍存一定差異，對(duì)下游議價(jià)能力相對(duì)有限，故而毛利率整體明顯低于久立特材；不過(guò)，公司積極開源節(jié)流，大力削減成本費(fèi)用，銷售和管理體制精簡(jiǎn)優(yōu)化，使其期間費(fèi)用率均值低于久立特材。因此

18、，武進(jìn)不銹通過(guò)優(yōu)秀的降本增效戰(zhàn)略，催生其凈利率高于龍頭久立特材。此外，低成本戰(zhàn)略亦賦予公司油氣煉化景氣低點(diǎn)，對(duì)抗周期波動(dòng)的能力。圖 6：武進(jìn)不銹凈利率明顯高于龍頭公司久立特材銷售凈利率16%14%12%10%8%6%4%2%2011201220132014201520162017201820190%久立特材武進(jìn)不銹資料來(lái)源：Wind，銷售毛利率 圖 7：武進(jìn)不銹近年毛利率整體低于久立特材 圖 8：武進(jìn)不銹近年費(fèi)用率整體低于久立特材29%27%25%23%21%19%17%201115%18%16%14%12%10%8%20116%費(fèi)用率20122013201420152016201720182

19、01920122013201420152016201720182019久立特材武進(jìn)不銹久立特材武進(jìn)不銹資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，擴(kuò)張先鋒，打造細(xì)分龍頭除了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)提升議價(jià)和降本增效開源之外，大企業(yè)可依托規(guī)模優(yōu)勢(shì)整合產(chǎn)業(yè)資源，并購(gòu)擴(kuò)張成為綜合性龍頭。鴻路鋼構(gòu)是全國(guó)最大的鋼結(jié)構(gòu)生產(chǎn)企業(yè)，擁有合肥、下塘、渦陽(yáng)、金寨、宣城、潁上、蚌埠、汝陽(yáng)、重慶、團(tuán)風(fēng) 10 大生產(chǎn)基地。自 2014 年公司全力投入制造業(yè)轉(zhuǎn)型后，其鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量自 2015 年開始按照年化 33.8%的增速?gòu)?58.3 萬(wàn)噸快速增長(zhǎng)，至 2019 年公司產(chǎn)量提升到 186.5 萬(wàn)噸，橫向?qū)Ρ冗h(yuǎn)高于其他上市鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)。根據(jù)

20、公司投資者關(guān)系活動(dòng)披露，截至 2019 年底公司鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)能或已接近 280 萬(wàn)噸，而根據(jù)公司年報(bào)，預(yù)計(jì)到2021 年產(chǎn)能將進(jìn)一步擴(kuò)大至 400 萬(wàn)噸。圖 9：鴻路鋼構(gòu)龍頭規(guī)模優(yōu)勢(shì)愈加擴(kuò)大（萬(wàn)噸）20018016014012010080604020圖 10：鴻路鋼構(gòu)的鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)能保持穩(wěn)步擴(kuò)張（萬(wàn)噸）4504003503002502001501000201120122013201420152016201720182019鴻路鋼構(gòu)精工鋼構(gòu)富煌鋼構(gòu)東南網(wǎng)架500201 9202 0202 1資料來(lái)源：公司公告，Wind，資料來(lái)源：公司公告，Wind，賽道：鋼結(jié)構(gòu)快速成長(zhǎng)，不銹銅鋁穩(wěn)中有升從四大加工需求終

21、端賽道來(lái)看，景氣強(qiáng)弱排序?yàn)椋轰摻Y(jié)構(gòu)不銹鋼和鋁銅： （1）鋼結(jié)構(gòu)最為靚麗主要由于政策紅利推廣，裝配式建筑的強(qiáng)力推動(dòng)和新建醫(yī)院學(xué)校 優(yōu)先采用鋼結(jié)構(gòu)，即為支撐； （2）不銹鋼和鋁屬于替代型金屬，分別作為抗腐蝕和輕量化的重要金屬，在國(guó)內(nèi)制造 業(yè)高端升級(jí)轉(zhuǎn)型之下，其有望跟隨下游消費(fèi)升級(jí)而迎來(lái)結(jié)構(gòu)性需求穩(wěn)增； （3）隨著中國(guó)步入后工業(yè)化時(shí)代，目前中國(guó)人均銅消耗量增速已經(jīng)放緩，參照海外經(jīng) 驗(yàn)，甚至未來(lái)階段性維持平穩(wěn)，不過(guò)，隨著新能源等領(lǐng)域崛起，銅需求有望企穩(wěn)。圖 11：四大加工領(lǐng)域需求增速一覽四大加工領(lǐng)域需求增速90%80%70%60%50%40%30%20%10%200520062007200820092

22、0102011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E0%-10%銅鋁不銹鋼鋼結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：Wind，鋼結(jié)構(gòu)：政策推廣助力，景氣持續(xù)高增受益于政策推廣，鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)規(guī)模持續(xù)穩(wěn)健擴(kuò)大，到 2020 年行業(yè)規(guī)模或超 7000 萬(wàn)噸。受益于政策釋放的行業(yè)紅利，根據(jù)中國(guó)建筑金屬結(jié)構(gòu)協(xié)會(huì)鋼結(jié)構(gòu)分會(huì)，2018 年鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)完成產(chǎn)量 6874 萬(wàn)噸，較 2011 年約 2900 萬(wàn)噸增長(zhǎng) 137%，7 年 CAGR 超過(guò) 13%。圖 12：國(guó)內(nèi)鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量持續(xù)快速增長(zhǎng)（萬(wàn)噸）800070006000500040003000200

23、01000020112012201320142015201620172018鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量（萬(wàn)噸，左軸）產(chǎn)量增速（右軸）25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：中國(guó)建筑金屬結(jié)構(gòu)協(xié)會(huì)鋼結(jié)構(gòu)分會(huì)，長(zhǎng)江建筑，未來(lái)5-6 年，受益于裝配式建筑的強(qiáng)力推動(dòng)和新建醫(yī)院學(xué)校優(yōu)先采用鋼結(jié)構(gòu)的政策支持，鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)規(guī)模整體提升空間廣闊。據(jù)住建部，2019 年全國(guó)新開工裝配式建筑約 4.2 億平米，較 2018 年增長(zhǎng) 45%，占新建建筑面積的比例約為 13.4%，按此反推可知 2019年全國(guó)新建建筑面積約為 31.2 億平米，即便假設(shè)未來(lái)新建建筑面積維持不變，考慮到政策要求新建裝配式建筑面積占新建建筑面積的比例在 2

24、020、2026 年前后要分別達(dá)到 15%、30%，假設(shè) 2020-2026 年裝配式新建建筑面積占比為線性增長(zhǎng)，那么按照全國(guó)新建建筑面積乘以對(duì)應(yīng)年份裝配式新建建筑面積占比可以得到：2020、2026 年新建裝配式建筑面積分別為 4.92 億平和 9.36 億平，對(duì)應(yīng) 6 年 CAGR 為 11.3%。圖 13：裝配式新建建筑面積測(cè)算有望穩(wěn)步增長(zhǎng)1098765432102016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E新建裝配式建筑面積（億平，左軸）占比（右軸）35%30%25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：中國(guó)建筑

25、金屬結(jié)構(gòu)協(xié)會(huì)鋼結(jié)構(gòu)分會(huì)，長(zhǎng)江建筑，鋁：深耕制造，輕量化支撐增量海外發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)表明，在后工業(yè)化時(shí)代，電解鋁中長(zhǎng)期需求，仍具備二次抬升可能，這主要源于鋁材料“輕量化”屬性。因此，當(dāng)全球制造業(yè)基地轉(zhuǎn)移到中國(guó)，中長(zhǎng)期而言，電解鋁需求也當(dāng)仍有連續(xù)增長(zhǎng)。落地到產(chǎn)業(yè)，我們預(yù)計(jì)對(duì)輕量化要求更高的新能源汽車與光伏支架，或是本輪全球電解鋁需求二次抬升的催化劑。圖 14：電解鋁終端下游需求分布：地產(chǎn)為本，基建為輔資料來(lái)源：Wind，圖 15：發(fā)達(dá)國(guó)家鋁消費(fèi)量：后工業(yè)化時(shí)代仍二次抬升(單位：萬(wàn)噸)資料來(lái)源：Wind，不銹鋼：替代型金屬，受益于高端制造升級(jí)不銹鋼下游需求相對(duì)廣泛，從餐具家電、鋼管、到輕工、化工環(huán)保和建

26、筑裝飾等。在國(guó)內(nèi)制造面臨高端升級(jí)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)之下，不銹鋼作為替代型金屬，有望跟隨下游需求消費(fèi)升級(jí)而迎來(lái)結(jié)構(gòu)性需求穩(wěn)增。從 2010 年至 2020 年，近十年不銹鋼表觀消費(fèi)量年均復(fù)合增速高達(dá)約 11%，且從國(guó)內(nèi)與全球先進(jìn)水平相比來(lái)看，我國(guó)不銹鋼人均消費(fèi)量約16.8KG/人，仍具較大提升空間。圖 16：不銹鋼下游需求以廚具、鋼管、家電等制造領(lǐng)域?yàn)橹鹘煌üぞ? 11%餐具、廚具,21%建筑裝飾, 11%化工環(huán)保, 13%制管, 17%輕工, 13%家電, 14%不銹鋼下游需求結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：安泰科，圖 17：近年不銹鋼消費(fèi)量整體保持穩(wěn)增（單位：萬(wàn)噸）300025002000150010005000200

27、7 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020不銹鋼消費(fèi)量不銹鋼需求同比35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%資料來(lái)源：中國(guó)特鋼企業(yè)協(xié)會(huì)不銹鋼分會(huì)，Wind，圖 18：中國(guó)人均不銹鋼消費(fèi)量相比先進(jìn)水平仍存提升空間502019年人均不銹鋼消費(fèi)量（KG/人）44.233.830.116.816.613.97.7454035302520151050中國(guó)臺(tái)灣意大利韓國(guó)中國(guó)德國(guó)日本美國(guó)資料來(lái)源：中國(guó)特鋼企業(yè)協(xié)會(huì)不銹鋼分會(huì)，銅：新能源崛起，夯實(shí)后工業(yè)化需求企穩(wěn)參考海外發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，人均耗銅量在步入

28、后工業(yè)化時(shí)代之后的十年時(shí)間內(nèi)，增幅明顯放緩甚至 0 增長(zhǎng)，未來(lái)的需求增量需要期待新產(chǎn)業(yè)、新應(yīng)用領(lǐng)域出現(xiàn)，再次帶來(lái)銅人均消費(fèi)的二次抬升。第一階段（1975 年-1985 年）：主要源于發(fā)達(dá)國(guó)家步入后工業(yè)化之后，第二產(chǎn)業(yè)占比 GDP比值不斷下行，銅人均消費(fèi)量止增為穩(wěn)；第二階段（1986 年-1998 年）：新應(yīng)用領(lǐng)域出現(xiàn)，催生銅人均消費(fèi)二次抬升，主要源于 80 年代中后期，電子器件等產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶動(dòng)銅需求提升；第三階段（1998 年至今）：隨著新應(yīng)用領(lǐng)域增量需求的耗竭，人均銅消費(fèi)量再次整體下滑近 10 年，隨后才筑底維穩(wěn)。圖 19：銅下游終端需求占比中，電力（電網(wǎng)）占比最大其他10%電子9%建筑9%電

29、力46%交通運(yùn)輸11%家電15%資料來(lái)源：Wind，圖 20：海外主要發(fā)達(dá)國(guó)家人均銅消費(fèi)經(jīng)歷了“提升-平穩(wěn)-提升-下滑”的歷史過(guò)程人均表觀消費(fèi)量-銅（KG）301816251420121015810645200英國(guó)美國(guó)法國(guó)德國(guó)資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，隨著中國(guó)步入后工業(yè)化時(shí)代，目前中國(guó)人均銅消耗量增速已經(jīng)放緩，參照海外經(jīng)驗(yàn)，甚至未來(lái)階段性維持平穩(wěn)，直到有另一個(gè)新應(yīng)用領(lǐng)域需求出現(xiàn)，才能帶動(dòng)人均耗銅量再次明顯抬升，如新能源等崛起，將有力支撐銅需求企穩(wěn)。 圖 21：后工業(yè)化時(shí)代銅總需求增速放緩（GDP 構(gòu)成為右軸） 圖 22：后工業(yè)化時(shí)代銅人均消費(fèi)量增速放緩（銅為右軸）3,500502

30、53,0002,500202,000151,500101,00050051970731990200資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，（左軸單位：萬(wàn)噸，右軸單位%）資料來(lái)源：Wind，格局：鋼結(jié)構(gòu)龍頭靚麗，不銹和鋁邊際優(yōu)化從產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，不銹鋼和銅鋁加工環(huán)節(jié)地位近年整體有所提升，鋼結(jié)構(gòu)因行業(yè)處于快速成長(zhǎng)期而擴(kuò)張較快。我們構(gòu)建金屬加工材產(chǎn)量與坯產(chǎn)量比例這個(gè)指標(biāo)，以反映金屬加工環(huán)節(jié)相對(duì)其上游冶煉環(huán)節(jié)的地位強(qiáng)弱，畢竟在同一產(chǎn)業(yè)鏈，供給越少，競(jìng)爭(zhēng)格局和議價(jià)能力更為強(qiáng)勢(shì)。從數(shù)據(jù)來(lái)看，不銹鋼和鋁行業(yè)的材/坯比例從 2014 年見頂后步入下行通道，銅的材/坯比例在 2016 年見頂后開始回落，或意味著，在近年環(huán)保監(jiān)管

31、、貿(mào)易擾動(dòng)和海內(nèi)外疫情等影響之下，不銹鋼和鋁行業(yè)加工產(chǎn)能出清相對(duì)較好。圖 23：近年不銹鋼、鋁和銅的材產(chǎn)量與坯比值整體下行，意味著加工環(huán)節(jié)地位逐步提升60%金屬材產(chǎn)量/坯產(chǎn)量（以2003年為基數(shù)）40%20%0%-20%-40%-60%200320052007200920112013201520172019不銹鋼鋁銅鋼結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：Wind，注：鋼結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)以 2015 年為基數(shù)鋼結(jié)構(gòu)：龍頭市占率僅 2%，脫穎而出鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)在政策推動(dòng)下快速成長(zhǎng)，近年全國(guó)鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量保持約 11%水平擴(kuò)張，從格局來(lái)看，龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐步突顯：鋼結(jié)構(gòu)處于快速發(fā)展階段，整體集中度雖處相對(duì)低位，但是頭部公司成長(zhǎng)迅速，從主要

32、上市公司來(lái)看，主要 5 家上市公司占全國(guó)市占率從 2015 年 4.27%，逐步提升至 2019 年的 5.19%；龍頭公司鴻路鋼構(gòu)市占率從 2015 年至 2019 年，從 1.16%快速提升至 2.43%，而其余上市公司市占率相對(duì)平穩(wěn)，鴻路鋼構(gòu)與規(guī)模第二的上市公司差距逐步增大，市占率之差從 0.03%快速增至 1.42%，充分印證龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)優(yōu)勢(shì)。圖 24：全國(guó)鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量近年保持 11%增速擴(kuò)張80007500700065006000550050004500400035003000鋼結(jié)構(gòu)全國(guó)產(chǎn)量和同比（產(chǎn)量單位：萬(wàn)噸）20152016201720182019鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量同比12.5%12.0

33、%11.5%11.0%10.5%10.0%9.5%9.0%資料來(lái)源：Wind，中國(guó)建筑金屬結(jié)構(gòu)協(xié)會(huì)，圖 25：除鴻路鋼構(gòu)之外，其余鋼結(jié)構(gòu)上市公司市占率近年相對(duì)平穩(wěn)鋼結(jié)構(gòu)主要上市公司市占率2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%20152016201720182019鴻路鋼構(gòu)精工鋼構(gòu)富煌鋼構(gòu)東南網(wǎng)架資料來(lái)源：Wind，中國(guó)建筑金屬結(jié)構(gòu)協(xié)會(huì)，圖 26：鴻路鋼構(gòu)的鋼結(jié)構(gòu)市占率穩(wěn)步提升2.4%2.0%2.0%1.8%1.6%1.5%1.5%1.2%1.1%200180160140120100806040200201120122013201420152016201720182019鴻路鋼構(gòu)-鋼結(jié)

34、構(gòu)產(chǎn)量（萬(wàn)噸）市占率（右軸）2.6%2.4%2.2%2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%資料來(lái)源：Wind，中國(guó)建筑金屬結(jié)構(gòu)協(xié)會(huì)，鋁：頭部?jī)?yōu)勢(shì)擴(kuò)大，構(gòu)筑強(qiáng)者恒強(qiáng)在前幾年制造業(yè)需求中樞下移之下，汽車、家電等鋁加工下游景氣有所調(diào)整，與此同時(shí)，環(huán)保監(jiān)管、貿(mào)易摩擦和海內(nèi)外疫情等擾動(dòng)因素，共同加速鋁加工企業(yè)產(chǎn)能出清節(jié)奏，部分前期快速擴(kuò)張但是成本管控較弱的企業(yè)，高成本費(fèi)用導(dǎo)致其抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，部分因現(xiàn)金流斷裂而逐步出清。因此，近年鋁板帶箔產(chǎn)量增速維持 2%-3%水平，從結(jié)構(gòu)來(lái)看，大型鋁板帶箔加工企業(yè)開工率相比中小型企業(yè)明顯擴(kuò)大，頭部企業(yè)規(guī)模和成本優(yōu)勢(shì)愈加突顯，構(gòu)筑強(qiáng)者恒強(qiáng)效應(yīng)，

35、亦印證鋁板帶箔加工環(huán)節(jié)競(jìng)爭(zhēng)格局整體優(yōu)化。圖 27：近年全國(guó)鋁板帶箔產(chǎn)量增速緩慢鋁板帶箔產(chǎn)量及同比160012%14001200100010%8%8006%6004%4002%20000%201620172018201920202021E鋁板帶箔產(chǎn)量（萬(wàn)噸）同比資料來(lái)源：SMM，圖 28：近年全國(guó)鋁板帶箔開工率，大型企業(yè)與中小型企業(yè)分化愈加擴(kuò)大100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%鋁板帶箔企業(yè)開工率13-Jan14-Jan15-Jan16-Jan17-Jan18-Jan19-Jan20-Jan21-Jan整體大型企業(yè)中型企業(yè)小型企業(yè)資料來(lái)源：SMM，不銹鋼：集中度較高

36、，CR5 逾五成就不銹鋼加工環(huán)節(jié)而言，在近年環(huán)保趨嚴(yán)、工藝產(chǎn)品升級(jí)迭代等催化下，近年逐步淘汰部分中小型企業(yè)加工產(chǎn)能，從2014 年不銹鋼材/坯比值見頂，印證其競(jìng)爭(zhēng)格局邊際優(yōu)化?；诩夹g(shù)壁壘、成本管理壁壘等因素，不銹鋼加工環(huán)節(jié)集中度整體較高，2018 年國(guó)內(nèi)精密和寬幅冷軋不銹鋼板帶 CR5 分別達(dá) 55.42%和 76.74%。不過(guò)，龍頭公司規(guī)模和成本優(yōu)勢(shì)相對(duì)明顯，因此近年甬金股份精密和寬幅冷軋不銹鋼板帶的市占率整體均有所提升。圖 29：近年全國(guó)不銹鋼增速整體放緩不銹鋼粗鋼產(chǎn)量和同比350030002500200015001000500020132014201520162017201820192

37、020不銹鋼產(chǎn)量（萬(wàn)噸）同比16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%資料來(lái)源：Wind，圖 30：2018 年國(guó)內(nèi)精密冷軋不銹鋼板帶 CR5 達(dá) 55.42%2018年國(guó)內(nèi)精密冷軋不銹鋼板帶市場(chǎng)份額甬金科技, 23.53%其余, 42.61%圖 31：2018 年國(guó)內(nèi)寬幅冷軋不銹鋼板帶 CR5 達(dá) 76.74%上海業(yè)展, 0.86%上海實(shí)達(dá), 12.93%呈飛精密, 1.11%無(wú)錫華生, 2.25% 太鋼精密, 4.93%資料來(lái)源：Wind，寧波奇億,11.78%資料來(lái)源：Wind，圖 32：甬金股份在不銹鋼板帶的市占率從 2016 年至 2018 年整體提升25%23%21%19%

38、17%15%13%11%9%7%甬金股份市占率2016年2017年2018年精密冷軋不銹鋼板帶寬幅冷軋不銹鋼板帶資料來(lái)源：Wind，圖 33：頭部企業(yè)寬幅冷軋產(chǎn)能利用率明顯高于行業(yè)水平2018年寬幅冷軋產(chǎn)能利用率浙江甬金金屬科技股份有限公司浦項(xiàng)（張家港）不銹鋼股份有限公司寧波寶新不銹鋼有限公司宏旺投資集團(tuán)有限公司全國(guó)鞍鋼聯(lián)眾（廣州）不銹鋼有限公司山西太鋼不銹鋼股份有限公司0%50%100%150%資料來(lái)源：Wind，銅：加工格局弱于鋁，銅管優(yōu)于銅板帶對(duì)于銅加工而言，盡管環(huán)保監(jiān)管、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、疫情等擾動(dòng)加速行業(yè)重構(gòu)，不過(guò)銅加 工產(chǎn)業(yè)出清起點(diǎn)時(shí)間明顯晚于鋁和不銹鋼，由此導(dǎo)致銅加工競(jìng)爭(zhēng)格局或弱于鋁

39、和不銹鋼：即便對(duì)于出清相對(duì)完整的銅管行業(yè)，在銅管龍頭主導(dǎo)的重整洗牌之下，雖然大型企業(yè)開工率高于中小型，但是開工率優(yōu)勢(shì)之差明顯弱于鋁加工行業(yè)，鋁加工頭部領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)為 48%，而銅管為 21%；對(duì)于銅板帶箔加工行業(yè)，因部分頭部公司轉(zhuǎn)型退出，導(dǎo)致頭部公司開工率低于行業(yè)平均水平，從結(jié)構(gòu)來(lái)看，開工率最高的為小型企業(yè)，這意味著銅板帶箔競(jìng)爭(zhēng)格局仍存大幅優(yōu)化空間。圖 34：近年全國(guó)銅板帶箔產(chǎn)量和銅管產(chǎn)量有所下滑3002502001501005020%15%10%5%0%-5%02014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年-10%銅板帶箔產(chǎn)量(萬(wàn)噸)銅管產(chǎn)量(萬(wàn)噸)銅板帶箔同比銅管同比資

40、料來(lái)源：SMM，圖 35：小型銅板帶企業(yè)開工率較高銅板帶箔企業(yè)開工率100%90%80%70%60%50%40%30%11-Jul12-Jul13-Jul14-Jul15-Jul20%圖 36：大型銅管企業(yè)開工率明顯高于行業(yè)整體水平銅管企業(yè)開工率100%90%80%70%60%50%40%30%11-Jul12-Jul13-Jul14-Jul15-Jul16-Jul17-Jul18-Jul19-Jul20-Jul20%16-Jul17-Jul18-Jul19-Jul20-Jul整體大型企業(yè)中型企業(yè)小型企業(yè)整體大型企業(yè)中型企業(yè)小型企業(yè)資料來(lái)源：SMM，資料來(lái)源：SMM，龍頭：成本為王，強(qiáng)者恒強(qiáng)從

41、金屬加工企業(yè)三大發(fā)展路徑來(lái)看，產(chǎn)品升級(jí)夯實(shí)高附加值溢價(jià)、成本費(fèi)用強(qiáng)管控、以及快速并購(gòu)或自建擴(kuò)張，當(dāng)中最為核心的仍為企業(yè)成本管控能力：成本管控極為優(yōu)質(zhì)的加工股，才能穿越經(jīng)濟(jì)波動(dòng)周期，夯實(shí)強(qiáng)者恒強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)地位，享受勝者為王帶來(lái)的紅利。鋼結(jié)構(gòu)：規(guī)模優(yōu)勢(shì)+高激勵(lì)，造就卓越鋼結(jié)構(gòu)龍頭鴻路鋼構(gòu)的卓越之路，離不開天時(shí)地利人和：鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)需求景氣高增，公司果斷從工程轉(zhuǎn)型鋼結(jié)構(gòu)制造，可持續(xù)的政企合作路線等等。抽絲剝繭，我們認(rèn)為，鴻路鋼構(gòu)成功的最重要因素，為其極強(qiáng)的成本相對(duì)優(yōu)勢(shì)，具體而言，體現(xiàn)在規(guī)模優(yōu)勢(shì)和高激勵(lì)管理體制兩個(gè)維度：圖 37：公司與可比公司的平均生產(chǎn)成本對(duì)比（元/噸）資料來(lái)源：Wind，（1）從采購(gòu)規(guī)模

42、拿效益：向鋼廠采購(gòu)的議價(jià)能力提升，單價(jià)下降空間增加。隨著公司產(chǎn)能的不斷擴(kuò)大，公司規(guī)模優(yōu)勢(shì)不斷顯現(xiàn)，一大表現(xiàn)為公司通過(guò)總部統(tǒng)一采購(gòu)以實(shí)現(xiàn)大部分鋼材通過(guò)鋼廠直采，并享受高于鋼材一級(jí)經(jīng)銷商的優(yōu)惠政策，鋼材價(jià)格更優(yōu)、出貨速度更快、直接從鋼廠到工廠的物流成本更低，綜合成本比從鋼材一級(jí)經(jīng)銷商處采購(gòu)要低 80-100 元/噸，比從鋼材二級(jí)經(jīng)銷商處采購(gòu)要低 150-200 元/噸。圖 38：工字鋼出廠價(jià)與經(jīng)銷價(jià)對(duì)比（元/噸）550050004500400035003000250020002015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-0

43、82020-022020-082021-021500經(jīng)銷價(jià):工字鋼:Q235B:25#型材價(jià)格:25#工字鋼:天津資料來(lái)源：Wind，從生產(chǎn)規(guī)模拿效益：協(xié)同生產(chǎn)提升大單、急單承接能力。產(chǎn)能提升賦予公司更強(qiáng)大的訂單處理能力，而管理上的統(tǒng)籌化使公司各生產(chǎn)基地實(shí)現(xiàn)協(xié)同生產(chǎn)，從而完成單個(gè)子公司/生產(chǎn)基地?zé)o法完成的大批量加工任務(wù)。舉例而言，根據(jù)公司公告，2019Q3 公司新簽 18 萬(wàn)噸全廠鋼結(jié)構(gòu)采購(gòu)框架合同和 2 萬(wàn)噸4000 萬(wàn)噸/年煉化一體化項(xiàng)目二期工程大單。我們?cè)邙櫬凡少?gòu)物流中心上同樣捕捉到這 2 個(gè)項(xiàng)目的構(gòu)件運(yùn)輸招標(biāo)信息，招標(biāo)注明的運(yùn)輸起點(diǎn)包括渦陽(yáng)、合肥、宣城生產(chǎn)基地，暗示這 2 個(gè)項(xiàng)目或由

44、3 個(gè)基地協(xié)同完成。從公司視角看，由于公司產(chǎn)能充沛，且具有較強(qiáng)的生產(chǎn)動(dòng)員能力，因而在承接技術(shù)要求高、制造難度大、工期要求緊的訂單時(shí)，具備更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及議價(jià)能力。2020Q1-3 公司承接的10000 噸以上制造訂單加工量總和超過(guò)42 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)38%。圖 39：公司 2019Q1-2020Q3 新簽大單（萬(wàn)噸）資料來(lái)源：Wind，多勞多得的激勵(lì)制度，確保員工利益與公司利益高度綁定。鴻路鋼構(gòu)在員工激勵(lì)手段上與海底撈類似，工人工資采取計(jì)件工資，多勞多得，上不封頂，公司定期組織培訓(xùn)，提升員工專業(yè)技能。此外，公司采取統(tǒng)一的行政管理體系，將辦公人員（包括采購(gòu)、銷售、商務(wù)、技術(shù)、財(cái)務(wù)、人力）統(tǒng)一到總

45、部進(jìn)行管理。2015 年公司位于雙鳳開發(fā)區(qū)的綜合生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)建項(xiàng)目進(jìn)入投產(chǎn)期，此后公司逐步統(tǒng)籌行政管理系統(tǒng)，優(yōu)化管理效率，取得了一定成果，主要表現(xiàn)為單個(gè)非生產(chǎn)人員覆蓋的鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量獲得提升，公司在該指標(biāo)上的表現(xiàn)自 2017 年開始超過(guò)精工鋼構(gòu)（在計(jì)算非生產(chǎn)人員時(shí)，精工鋼構(gòu)的項(xiàng)目管理人員應(yīng)屬于生產(chǎn)人員），此后遠(yuǎn)超其他上市鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)。圖 40：上市鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)非生產(chǎn)人員覆蓋的鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量（噸/人）圖 41：公司的扁平化管理架構(gòu)100 09008007006005004003002001000201 5201 6201720182019鴻路鋼構(gòu)精工鋼構(gòu)富煌鋼構(gòu)東南網(wǎng)架資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，

46、鋁：低投資+產(chǎn)業(yè)鏈布局，明泰鋁業(yè)嶄露頭角從成本管控視角出發(fā)，鋁加工行業(yè)中的明泰鋁業(yè)近年表現(xiàn)靚麗，經(jīng)營(yíng)從行業(yè)脫穎而出，公司 ROE 快速提升至行業(yè)前列水平。追本溯源，優(yōu)秀的成本管控能力，成為明泰鋁業(yè)的靚麗業(yè)績(jī)的主要原因，鋁加工主要成本包括：原料、設(shè)備折舊、電、氣、人工等。落地至公司：公司廢鋁比例提升為原料端降本的重要因素?；谥苓叜a(chǎn)業(yè)集聚區(qū)千億級(jí)鋁工業(yè)基地的廢鋁生產(chǎn)量，公司 2020 年投資 4 億元，擴(kuò)產(chǎn)原有 30 萬(wàn)噸再生鋁項(xiàng)目，擴(kuò)建后年處理再生鋁規(guī)?？蛇_(dá) 68 萬(wàn)噸。同時(shí)公司與知名低碳鋁生產(chǎn)商俄鋁達(dá)成長(zhǎng)期合作，采購(gòu)低碳鋁錠，多措并舉減少碳排放。受益于民營(yíng)優(yōu)質(zhì)管理機(jī)制，公司單噸設(shè)備投資低且經(jīng)

47、營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)高效?；跇O強(qiáng)的成本管控機(jī)制，公司具備優(yōu)質(zhì)的自主設(shè)備研發(fā)能力，2019 年噸設(shè)備折舊僅 352元，處于行業(yè)低位水平，且公司持續(xù)保持穩(wěn)步擴(kuò)張，規(guī)模優(yōu)勢(shì)逐步體現(xiàn)；此外，公司實(shí)施集團(tuán)管控系統(tǒng)，將人員、財(cái)務(wù)、生產(chǎn)和銷售一體化集成，面對(duì)龐大復(fù)雜的 1-8 系鋁合金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，公司維持高效運(yùn)轉(zhuǎn)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高達(dá)約 1.3，位居行業(yè)領(lǐng)先水平。生產(chǎn)采購(gòu)等成本優(yōu)勢(shì)，增厚盈利彈性。公司前期通過(guò)收購(gòu)鞏電熱力、燃?xì)飧脑旃こ添?xiàng)目有效降低了鋁加工過(guò)程中主要的電力和燃?xì)獬杀?；公司?duì)原材料實(shí)行統(tǒng)一采購(gòu)，發(fā)揮集中采購(gòu)優(yōu)勢(shì)，提高議價(jià)能力。大規(guī)模股權(quán)激勵(lì)，提振員工積極性。公司 2019 年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，覆蓋范圍相當(dāng)廣闊，包括中

48、層以上管理人員、核心技術(shù)人員、核心業(yè)務(wù)人員及其他骨干員工等，合計(jì)激勵(lì)員工數(shù)占公司總?cè)藬?shù)比重高達(dá)約 16%，有效綁定公司和員工利益，保障降本增效、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和穩(wěn)步擴(kuò)張的有效落地。整體而言，在大范圍激勵(lì)之下，明泰鋁業(yè)較低設(shè)備投資、廢鋁和電氣全產(chǎn)業(yè)配套布局、生產(chǎn)采購(gòu)規(guī)模效應(yīng)明顯，共同構(gòu)筑公司強(qiáng)大的成本相對(duì)優(yōu)勢(shì)；與此同時(shí)，公司逐步改造鋁加工生產(chǎn)工藝，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升附加值；并且通過(guò)穩(wěn)步擴(kuò)張構(gòu)筑長(zhǎng)期穩(wěn)健成長(zhǎng)，在鋁加工中嶄露頭角。20%15%ROE10%5%0%-5%-10%-15%-20%圖 42：明泰鋁業(yè)近年 ROE 快速提升至行業(yè)前列水平2006200820102012 2014 20162018

49、 鼎勝新材南山鋁業(yè)明泰鋁業(yè) 寧波富邦 常鋁股份 亞太科技 宏創(chuàng)控股資料來(lái)源：Wind，圖 43：明泰鋁業(yè)產(chǎn)品噸收入處于相對(duì)低位水平噸收入對(duì)比（元/噸）圖 44：明泰鋁業(yè)噸成本處于行業(yè)低位水平260002400022000200001800016000140001200010000201420152016201720182019明泰鋁業(yè)華峰鋁業(yè)南山鋁業(yè)鼎勝新材資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖 45：明泰鋁業(yè)產(chǎn)品噸毛利處于相對(duì)中低位水平噸毛利對(duì)比（元/噸）圖 46：明泰鋁業(yè)噸凈利處于行業(yè)中位水平噸凈利對(duì)比（元/噸）5000450040003500300025002000150010002

50、01420152016201720182019明泰鋁業(yè)華峰鋁業(yè)南山鋁業(yè)鼎勝新材200018001600140012001000800600400201420152016201720182019明泰鋁業(yè)華峰鋁業(yè)南山鋁業(yè)鼎勝新材資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖 47：明泰鋁業(yè)公司噸折舊處于行業(yè)低位水平2019年噸折舊（元）2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000南山鋁業(yè)華峰鋁業(yè)亞太科技宏創(chuàng)控股鼎勝新材明泰鋁業(yè)寧波富邦資料來(lái)源：Wind，圖 48：明泰鋁業(yè)公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)領(lǐng)先水平總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2.52.01.51.00.520062008201020122014201620180.0 鼎勝新材南山鋁業(yè)明泰鋁業(yè) 寧波富邦 常鋁股份 亞太科技 宏創(chuàng)控股資料來(lái)源：Wind，值得說(shuō)明的是，南山鋁業(yè)是全球唯一同地區(qū)擁有熱電、氧化鋁、電解鋁、熔鑄、鋁型材/熱軋-冷軋-箔軋/鍛壓的完整鋁加工最短距離產(chǎn)業(yè)鏈，終端產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于航空、汽車、軌道交通、船舶、電力、集裝箱等若干領(lǐng)域，目前已成為中國(guó)中車、中國(guó)商飛、美國(guó)波音、英國(guó)羅羅、法國(guó)賽峰和寶