出口價(jià)格變化對(duì)匯率波動(dòng)的對(duì)沖作用

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 1、研究背景 4 HYPERLINK l _TOC_250016 2、人民幣升值背景下出口增速持續(xù)超預(yù)期 5 HYPERLINK l _TOC_250015 2020 年人民幣兌美元匯率走勢(shì)先抑后揚(yáng) 5 HYPERLINK l _TOC_250014 2020 年下半年出口迎著人民幣匯率升值強(qiáng)勁增長 5 HYPERLINK l _TOC_250013 支撐出口增速持續(xù)高增長的原因之一是彌補(bǔ)海外生產(chǎn)端缺口 6 HYPERLINK l _TOC_250012 人民幣多邊匯率升值幅度較小 7 HYPERLINK l _TOC_250011 上半年

2、出口價(jià)格走高部分對(duì)沖了下半年人民幣升值對(duì)出口的負(fù)面影響 8 HYPERLINK l _TOC_250010 3、2020 年 1-10 月出口額中價(jià)格上漲相關(guān)產(chǎn)品占比 93.5% 10 HYPERLINK l _TOC_250009 2020 年出口貿(mào)易結(jié)構(gòu)更加集中 10 HYPERLINK l _TOC_250008 96 個(gè) HS 分類按 2020 年 1-10 月價(jià)格表現(xiàn)分為三種 10貿(mào)易條件指數(shù)改善比較普遍 112020 年主要出口產(chǎn)品價(jià)格分化較大 11 HYPERLINK l _TOC_250007 4、價(jià)格指數(shù)與下半年出口增速的相關(guān)性分析 13 HYPERLINK l _TOC_2

3、50006 HS 分類下二者正相關(guān) 13 HYPERLINK l _TOC_250005 主要出口產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)與下半年出口增速的相關(guān)性不顯著 13 HYPERLINK l _TOC_250004 5、上市公司出口依賴型行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)實(shí)證分析 14 HYPERLINK l _TOC_250003 2019 年上市公司海外業(yè)務(wù)收入占比 9.79% 14 HYPERLINK l _TOC_250002 有海外業(yè)務(wù)收入的上市公司 2020 年三季報(bào)毛利率較 2019 年小幅上升 14 HYPERLINK l _TOC_250001 三季報(bào)毛利率改善與海外業(yè)務(wù)占比相關(guān)性較低 15 HYPERLINK l

4、_TOC_250000 6、主要結(jié)論 172021 年 2 月 8 日出口價(jià)格變化對(duì)匯率波動(dòng)的對(duì)沖作用 2圖表目錄圖表 1. 人民幣兌美元匯率與美元指數(shù)走勢(shì) 5圖表 2. 下半年出口增速持續(xù)上行 5圖表 3. 2020 年出口累計(jì)同比增速較高的章 6圖表 4. 主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè) PMI 指數(shù) 7圖表 5. 2020 年下半年出口增速上升較快的章 7圖表 6. 2020 年人民幣對(duì)主要貨幣漲跌幅 8圖表 7. 2020 年人民幣實(shí)際有效匯率同比增速 8圖表 8. 2020 年 1-10 月經(jīng)匯率和成本調(diào)整的出口價(jià)格指數(shù)同比變化 9圖表 9. 2020 年 1-10 月經(jīng)匯率和成本調(diào)整的出口價(jià)格指

5、數(shù)環(huán)比變化 9圖表 10. 2020 年出口權(quán)重變動(dòng)在 0.1%以上的章 10圖表 11. 2020 年 1-10 月調(diào)整后出口價(jià)格漲幅較高的 HS 分類章 11圖表 12. 2020 年 1-10 月貿(mào)易條件指數(shù)在 1 及以上分類 11圖表 13. 2020 年 1-10 月貿(mào)易條件指數(shù) 1 及以上分類（續(xù)） 11圖表 14. 2020 年調(diào)整后價(jià)格漲幅較大的主要出口產(chǎn)品 12圖表 15. 2020 年調(diào)整后價(jià)格降幅較大的主要出口產(chǎn)品 12圖表 16. HS 分類下的價(jià)格指數(shù)與下半年出口增速相關(guān)性 13圖表 17. 主要出口產(chǎn)品的價(jià)格指數(shù)與下半年出口平均增速相關(guān)性 13圖表 18. 2019

6、 年上市公司各行業(yè)海外業(yè)務(wù)收入占比 14圖表 19. 2020 年三季度相較 2019 年各行業(yè)毛利率改善面 15圖表 20. 不同海外業(yè)務(wù)收入占比區(qū)間與銷售毛利率變化的相關(guān)性分布 15圖表 21. 各行業(yè)海外業(yè)務(wù)收入比例區(qū)間與銷售毛利率變化的相關(guān)性 162021 年 2 月 8 日出口價(jià)格變化對(duì)匯率波動(dòng)的對(duì)沖作用 31、研究背景2020 年人民幣匯率先抑后揚(yáng)，特別是 6 月之后對(duì)美元持續(xù)升值，再次引發(fā)了匯率升值對(duì)出口型企業(yè)盈利造成負(fù)面影響的討論。但從我國出口增速表現(xiàn)來看，自 7 月以來出口增速并未受到人民幣升值的影響出現(xiàn)下降，反而大幅持續(xù)超預(yù)期。我們認(rèn)為，2020 年下半年出口高增長不僅受到

7、海外新冠疫情導(dǎo)致供需缺口拉動(dòng)，從我國自身情況來看，出口價(jià)格的相對(duì)強(qiáng)勁，一定程度上也抵消了人民幣匯率升值對(duì)出口的負(fù)面影響。2021 年 2 月 8 日出口價(jià)格變化對(duì)匯率波動(dòng)的對(duì)沖作用 42、人民幣升值背景下出口增速持續(xù)超預(yù)期2020 年人民幣兌美元匯率走勢(shì)先抑后揚(yáng)從全年走勢(shì)來看，人民幣對(duì)美元先貶值，在 5 月底達(dá)到年內(nèi)最低點(diǎn)，此后開始了升值的過程，并在12 月底創(chuàng)下年內(nèi)匯率最高點(diǎn)。2020 年內(nèi)人民幣對(duì)美元中間價(jià)升值 6.9%，1-5 月期間人民幣對(duì)美元貶值2.2%，6-12 月期間人民幣對(duì)美元累計(jì)升值幅度達(dá)到 9.3%。圖表 1. 人民幣兌美元匯率與美元指數(shù)走勢(shì)7.20105.007.0010

8、0.006.8095.006.6090.006.4085.006.2080.00中間價(jià):美元兌人民幣（左軸）美元指數(shù)（右軸）資料來源：中國人民銀行，萬得，2020 年下半年出口迎著人民幣匯率升值強(qiáng)勁增長2020 年上半年受到新冠疫情的影響，我國出口（以美元計(jì)價(jià)，下同）增速累計(jì)同比為-6.2%，但進(jìn)入下半年，出口增速大幅上行并持續(xù)超預(yù)期，從 7 月的同比增長 7.2%一直上行到 11 月同比增速達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn) 21.1%，12 月增速雖然略有下滑，但也實(shí)現(xiàn)了同比 18.1%的高速增長。在此背景下，截至 2020年底，我國出口累計(jì)同比增速達(dá)到 3.6%。圖表 2. 下半年出口增速持續(xù)上行30.002

9、0.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00（%）出口金額:當(dāng)月同比出口金額:累計(jì)同比資料來源：海關(guān)總署，萬得，2021 年 2 月 8 日出口價(jià)格變化對(duì)匯率波動(dòng)的對(duì)沖作用 5HS 分類行業(yè)之間出口增速分化比較明顯。2020 年全年，97 個(gè)章分類下，43 個(gè)實(shí)現(xiàn)正增長，在累計(jì)出口額中占比達(dá)到 78.9%，其中 29 個(gè)行業(yè)增速超過出口整體，在累計(jì)出口額當(dāng)中占比達(dá)到 65.99%。增速較高的行業(yè)當(dāng)中，既包括紡織品、藥品一類防疫需求相關(guān)物資，也包括機(jī)電一類傳統(tǒng)出口較多的中間產(chǎn)品，還包括光學(xué)、醫(yī)療儀器等傳統(tǒng)出口增速不高但受益于 2020 年國內(nèi)生產(chǎn)正常的產(chǎn)

10、品，此外還有化學(xué)產(chǎn)品、玩具游戲用品、家居用品、交通設(shè)備等。與 2017 至 2019 年我國出口正增長的情形對(duì)比，2020 年出口恢復(fù)正增長的受益面明顯較小，說明這是一次非典型的復(fù)蘇，盡管下半年出口景氣有所擴(kuò)散1。圖表 3. 2020 年出口累計(jì)同比增速較高的章40 （%）353025201510563章 其他紡織制成30章 藥品98章 特殊交易品及未56章 絮胎、氈呢及無38章 雜項(xiàng)化學(xué)產(chǎn)品93章 武器、彈藥及其14章 編結(jié)用植物材15章 動(dòng)、植物油、脂34章 洗滌劑、潤滑01章 活動(dòng)物39章 塑料及其制品95章 玩具、游戲品、21章 雜項(xiàng)食品08章 食用水果及堅(jiān)80章 錫及其制品26章 礦

11、砂、礦渣及礦灰09章 咖啡、茶、馬黛45章 軟木及軟木制品94章 家具;寢具、褥68章 石料、石膏、水90章 光學(xué)、照相、醫(yī)06章 活植物;莖、根;92章 樂器及其零件、86章 鐵道車輛;軌道85章 電機(jī)、電氣、音35章 蛋白類物質(zhì);改84章 核反應(yīng)堆、鍋13章 蟲膠;樹膠、樹23章 食品工業(yè)的殘?jiān)?資料來源：海關(guān)總署，萬得，支撐出口增速持續(xù)高增長的原因之一是彌補(bǔ)海外生產(chǎn)端缺口由于海外新冠疫情蔓延影響海外生產(chǎn)能力，同時(shí)我國疫情得到有效控制，國內(nèi)生產(chǎn)加速恢復(fù)，海外生產(chǎn)訂單明顯向國內(nèi)轉(zhuǎn)移。從制造業(yè) PMI 指數(shù)中的新出口訂單來看，9 月該指數(shù)年內(nèi)首次回升至榮枯線以上，之后在四季度中均維持在 51

12、上方。與此同時(shí)，美歐日等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的制造業(yè) PMI 指數(shù)表現(xiàn)差異較大。其中，美國制造業(yè) PMI 指數(shù)在 2020 年 3-5 月期間短暫的低于榮枯線，自 6 月開始強(qiáng)勁回升；歐元區(qū)制造業(yè) PMI 指數(shù)則從 2020 年 3 月開始走低，晚美國一個(gè)月也即 7 月開始回升至榮枯線之上；相較之下，日本制造業(yè) PMI 最疲弱，同樣自 2020 年 3 月開始走低但直至 2020 年 12 月才回到50。2021 年 2 月 8 日1 管濤，“為何新出口訂單指數(shù)未能預(yù)見本輪出口復(fù)蘇？”，第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)2020 年 10 月 12 日。管濤，“非典型復(fù)蘇的出口景氣在進(jìn)一步擴(kuò)散”，第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)2020 年

13、 11 月 9 日。出口價(jià)格變化對(duì)匯率波動(dòng)的對(duì)沖作用 6圖表 4. 主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè) PMI 指數(shù)70.0060.0050.0040.0030.0020.00中國PMI:新出口訂單美國制造業(yè)PMI歐元區(qū)制造業(yè)PMI日本制造業(yè)PMI資料來源：萬得，從 HS 分類來看，全年增速較高并且下半年增速高增長的行業(yè)，包括居家用品類，如玩具游戲用品、家具等，防疫用品如藥品，以及交通工具、塑料制品、電機(jī)鍋爐等。全年增速較低但下半年出口增速快速上行的行業(yè)包括較多居家相關(guān)日用品，如地毯紡織品、陶瓷等，由于疫情海外生產(chǎn)受限的產(chǎn)品，如珠寶貴金屬、汽車零部件等，以及紡織服裝類用品。從出口高增長的品類來看，基本上是海外需

14、求強(qiáng)勁的產(chǎn)品。從出口額占比來看，下半年出口增速上行幅度高于整體的行業(yè)，其在 2020 年累計(jì)出口額中的整體占比達(dá)到 71.74%，其中全年增速偏低但下半年增速較快的行業(yè)占比為 13.91%。這符合中國出口對(duì)匯率不敏感對(duì)國際經(jīng)濟(jì)景氣敏感的一般規(guī)律。圖表 5. 2020 年下半年出口增速上升較快的章40 （%）353025201510580章 錫及其制品93章 武器、彈藥及86章 鐵道車輛;軌道95章 玩具、游戲45章 軟木及軟木制品56章 絮胎、氈呢及98章 特殊交易品及94章 家具;寢具、褥92章 樂器及其零71章 天然或養(yǎng)殖珍57章 地毯及紡織材67章 已加工羽毛、40章 橡膠及其制品31章

15、 肥料68章 石料、石膏、30章 藥品69章 陶瓷產(chǎn)品82章 賤金屬工具、87章 車輛及其零附58章 特種機(jī)織物;簇39章 塑料及其制品61章 針織或鉤編的83章 賤金屬雜項(xiàng)制品70章 玻璃及其制品60章 針織物及鉤編52章 棉花41章 生皮(毛皮除外)16章 肉、魚、甲殼54章 化學(xué)纖維長絲49章 書籍、報(bào)紙、46章 稻草、秸稈、44章 木及木制品;木炭65章 帽類及其零件84章 核反應(yīng)堆、鍋85章 電機(jī)、電氣、0資料來源：海關(guān)總署，萬得，人民幣多邊匯率升值幅度較小從 CFETS 主要構(gòu)成貨幣來看，人民幣對(duì)其他貨幣的漲跌幅相對(duì)較小。以 2019 年 CFETS 貨幣籃子和權(quán)重為準(zhǔn)，在全部占比

16、超過 2.5%的貨幣中，2020 年期間除了俄羅斯盧布匯率由于其自身因素大幅下跌之外，人民幣對(duì)其他貨幣的漲跌幅均明顯小于對(duì)美元升值 6.9%的幅度。從 2020 年全年來看，人民幣對(duì)主要外匯升值幅度顯著的包括港幣（6.13%）、林吉特（4.99%）、新加坡元（4.94%）和英鎊（3.78%），對(duì)日元（1.3%）和韓元（0.55%）的升值幅度較小，對(duì)歐元和澳元?jiǎng)t出現(xiàn)貶值。2021 年 2 月 8 日出口價(jià)格變化對(duì)匯率波動(dòng)的對(duì)沖作用 7圖表 6. 2020 年人民幣對(duì)主要貨幣漲跌幅（%）25.0020.0015.0021.9510.005.000.00-5.006.90-2.661.306.133

17、.78-2.634.940.554.99美元?dú)W元日元港幣英鎊澳元新加坡元韓元林吉特 俄羅斯盧布資料來源：中國人民銀行，萬得，從人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)來看，2020 年 3-6 月期間指數(shù)持續(xù)下行，7 月開始重拾上升趨勢(shì)。從指數(shù)同比增速來看，1 月到 6 月期間增速從 2.19%一路下行至 0.91%。增速的拐點(diǎn)同樣從 7 月開始，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)同比增速快速上行，9 月達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn) 4.05%，11 月增速短暫回落到 2.85%，12 月重新回升至 3.33%。全年，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)上升 3.3%，遠(yuǎn)小于同期人民幣雙邊匯率將近 7%的漲幅，且對(duì)出口競爭力影響存在 J 曲線效應(yīng)。圖表

18、 7. 2020 年人民幣實(shí)際有效匯率同比增速127.00126.00125.00124.00123.00122.00121.00120.00119.00（%）5.004.003.002.001.000.00人民幣:實(shí)際有效匯率指數(shù)（左軸）人民幣:實(shí)際有效匯率指數(shù):同比（右軸）資料來源：BIS，萬得，上半年出口價(jià)格走高部分對(duì)沖了下半年人民幣升值對(duì)出口的負(fù)面影響目前海關(guān)總署滯后半個(gè)月左右時(shí)間，公布月度 HS 分類的進(jìn)出口商品數(shù)據(jù)，但滯后兩個(gè)月時(shí)間公布月度 HS 分類的同比口徑的對(duì)外貿(mào)易指數(shù)（包括進(jìn)出口價(jià)格指數(shù)、數(shù)量指數(shù)和金額指數(shù)）。海關(guān)進(jìn)出口統(tǒng)計(jì)，出口是 FOB 離岸價(jià)，進(jìn)口是 CIF 到岸價(jià)。

19、海關(guān)的進(jìn)出口價(jià)格指數(shù)，也是分別按這兩種價(jià)格編制。最近，人民幣升值、原材料漲價(jià)和國際運(yùn)費(fèi)飆升對(duì)國內(nèi)出口產(chǎn)生了重大影響。但因?yàn)槌隹趦r(jià)格指數(shù)中不含運(yùn)保費(fèi)，故從出口價(jià)格指數(shù)出發(fā)，只能分析匯率和生產(chǎn)成本變動(dòng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的影響。我們以 2010 年為基期，將出口價(jià)格指數(shù)做了調(diào)整。調(diào)整的具體方法是：默認(rèn) 2010 年 1-12 月出口價(jià)格指數(shù)不變，則自 2011 年開始 N 年 T 月的價(jià)格指數(shù)=（原 N 年 T 月價(jià)格指數(shù)）*（調(diào)整后的 N-1 年 T 月價(jià)格指數(shù)）/100。從調(diào)整后的 2020 年 1-10 月出口價(jià)格指數(shù)同比增速來看，上半年同比增速維持在較高水平，平均增速達(dá)到 4.06%，明顯高于 20

20、19 年的 2.9%、2018 年的 3.11%和 2017 年的 3.72%。2021 年 2 月 8 日出口價(jià)格變化對(duì)匯率波動(dòng)的對(duì)沖作用 8為衡量出口企業(yè)的盈利能力情況，在出口價(jià)格指數(shù)同比的基礎(chǔ)上，我們用人民幣對(duì)美元匯率漲跌幅和 PPI 同比增速分別擬合匯率波動(dòng)的影響和成本變化的影響。其中，人民幣對(duì)美元匯率（境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)下午四點(diǎn)半收盤價(jià)）漲跌幅的調(diào)整方式是“N 年 T 月的人民幣對(duì)美元匯率漲跌幅=（N年 T 月人民幣對(duì)美元匯率收盤價(jià)算術(shù)平均值）-（N-1 年 T 月人民幣對(duì)美元匯率收盤價(jià)算術(shù)平均值）/（N 年 T 月人民幣對(duì)美元匯率收盤價(jià)算術(shù)平均值）”，得到人民幣對(duì)美元匯率月同比增速

21、。在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步剔除成本變動(dòng)的影響，最后得到經(jīng)匯率和成本調(diào)整的出口價(jià)格指數(shù)=N 年 T 月的價(jià)格指數(shù)同比增速- N 年 T 月的人民幣對(duì)美元匯率漲跌幅-N 年 T 月 PPI 同比增速?？紤]到 2020 年 PPI 同比增速先下后上，全年負(fù)增長 1.8%，因此經(jīng) PPI 調(diào)整后的出口企業(yè)盈利能力有所上升。整體來看，2020 年 1-10 月經(jīng)人民幣對(duì)美元匯率和 PPI 調(diào)整后的出口價(jià)格指數(shù)同比走勢(shì)先升后降，并在 9 月同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，1-10 月平均增速為 5.46%。圖表 8. 2020 年 1-10 月經(jīng)匯率和成本調(diào)整的出口價(jià)格指數(shù)同比變化20.00（%）10.000.00-10.0020

22、20-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10剔除匯率和成本的出口價(jià)格同比平均匯率:美元兌人民幣:同比出口價(jià)格指數(shù)(HS2):總指數(shù):調(diào)整定基指數(shù)同比 PPI同比資料來源：海關(guān)總署，中國貨幣網(wǎng)，萬得，將出口價(jià)格指數(shù)換算成定基同比的好處是可以基于此計(jì)算價(jià)格指數(shù)環(huán)比增速。從經(jīng)匯率和成本調(diào)整后的出口價(jià)格環(huán)比增速來看，整體走勢(shì)與同比增速是一致的，最明顯的不同在于，價(jià)格指數(shù)環(huán)比增速在 8 月已經(jīng)出現(xiàn)了轉(zhuǎn)負(fù)的情況，而同比增速轉(zhuǎn)負(fù)是出現(xiàn)在 9 月。圖表 9. 2020 年 1-10 月經(jīng)匯率和成本調(diào)整的出口價(jià)格指數(shù)環(huán)比變化15.00

23、10.005.000.00-5.00-10.00（%）2020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10剔除匯率和成本的出口價(jià)格環(huán)比平均匯率:美元兌人民幣:環(huán)比出口價(jià)格指數(shù)(HS2):總指數(shù):調(diào)整定基指數(shù)環(huán)比 PPI環(huán)比資料來源：海關(guān)總署，中國貨幣網(wǎng)，萬得，2021 年 2 月 8 日出口價(jià)格變化對(duì)匯率波動(dòng)的對(duì)沖作用 93、2020 年 1-10 月出口額中價(jià)格上漲相關(guān)產(chǎn)品占比 93.5%2020 年出口貿(mào)易結(jié)構(gòu)更加集中56 個(gè)分類出口占比下降，20 個(gè)分類占比明顯上升。99 個(gè) HS 分類當(dāng)中，2020 年相較 20

24、19 年出口額占比上升的分類有 42 個(gè)，其中 20 個(gè)分類占比上升超過 0.01 個(gè)百分點(diǎn)，10 個(gè)分類占比上升超過 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，與之相較的是，占比下降的 56 個(gè)分類中，12 個(gè)分類占比下降超過 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，44 個(gè)分類占比下降超過 0.01 個(gè)百分點(diǎn)。從具體分類來看，占比上升幅度較大的包括紡織品、電氣設(shè)備、家具玩具等，占比下降幅度較大的包括礦物燃料、針織皮革服裝用品、鋼鐵等。圖表 10. 2020 年出口權(quán)重變動(dòng)在 0.1%以上的章（%）2.001.501.000.500.00-0.5063章 其他紡織制成品;成套85章 電機(jī)、電氣、音像設(shè)98章 特殊交易品及未分類39章 塑

25、料及其制品84章 核反應(yīng)堆、鍋爐、機(jī)95章 玩具、游戲品、運(yùn)動(dòng)94章 家具;寢具、褥墊、彈90章 光學(xué)、照相、醫(yī)療等38章 雜項(xiàng)化學(xué)產(chǎn)品30章 藥品71章 天然或養(yǎng)殖珍珠、貴55章 化學(xué)纖維短纖60章 針織物及鉤編織物52章 棉花89章 船舶及浮動(dòng)結(jié)構(gòu)體54章 化學(xué)纖維長絲62章 非針織或非鉤編的服72章 鋼鐵42章 皮革制品;旅行箱包;動(dòng)64章 鞋靴、護(hù)腿和類似品61章 針織或鉤編的服裝及27章 礦物燃料、礦物油及-1.00資料來源：海關(guān)總署，萬得，96 個(gè) HS 分類按 2020 年 1-10 月價(jià)格表現(xiàn)分為三種HS 分類下價(jià)格表現(xiàn)差異大。我們將出口價(jià)格指數(shù)換算成 2010 年定基指數(shù)，并

26、將匯率調(diào)整后的 2020年 1-10 月當(dāng)月同比增速算術(shù)平均之后發(fā)現(xiàn)，96 個(gè)有價(jià)格指數(shù)的 HS 分類當(dāng)中（分類 77 章沒有信息，分類 98 章特殊交易品及未分類商品、99 章跨境電商 B2B 簡化申報(bào)商品沒有價(jià)格數(shù)據(jù)），價(jià)格漲幅超過出口整體的分類有 43 個(gè)，價(jià)格上漲但漲幅低于出口整體的分類有 28 個(gè)，價(jià)格下跌的分類有 25 個(gè)。價(jià)格漲幅超過出口整體的分類 43 個(gè)，出口額占比 35.8%。價(jià)格漲幅超過 10%的分類有 20 個(gè)，出口額累計(jì)占比 12.1%，其中出口權(quán)重較高的有塑料制品（3.72%）、玩具和運(yùn)動(dòng)用品（2.76%）、陶瓷產(chǎn)品（0.97%）等；價(jià)格漲幅低于 10%但高于出口整

27、體的分類有 23 個(gè)，其中出口權(quán)重較高的有家具燈具（4.22%）、車輛及零部件（2.94%）、鋼鐵制品（2.74%）、非針織類服裝（2.41%）、針織類服裝（2.4%）等。從分類來看，出口價(jià)格漲幅高的產(chǎn)品中，較多為居家用品和海外產(chǎn)能受限的產(chǎn)品，其中鋼鐵受到成本下行幅度較大影響，出口價(jià)格漲幅較高。價(jià)格上漲但漲幅低于出口整體的分類 28 個(gè)，出口額占比 57.7%。價(jià)格漲幅超過 1%的分類有 21 個(gè)，出口額累計(jì)占比 55.54%，其中出口權(quán)重較高的包括電氣設(shè)備（27.41%）、鍋爐等設(shè)備（16.99%）、醫(yī)療設(shè)備（3.1%）、其他紡織品（2.92%）等；價(jià)格漲幅在 1%以下的分類有 7 個(gè)，出口

28、額累計(jì)占比 2.16%，其中出口權(quán)重較高的包括橡膠制品（0.87%）、無機(jī)化學(xué)品（0.59%）、棉花（0.42%）等。價(jià)格溫和上漲的產(chǎn)品出口額占比最高，并且如電氣設(shè)備類出口份額占比較高的產(chǎn)品，2020 年 1-10 月價(jià)格實(shí)現(xiàn)了溫和上漲，對(duì)我國出口產(chǎn)品價(jià)格整體表現(xiàn)影響較大。價(jià)格下跌的分類 25 個(gè)，占比 5.53%。價(jià)格下跌的分類分布則相對(duì)集中在跌幅 10%以內(nèi)，其中出口權(quán)重較高的包括針織物（0.63%）、化纖（0.7%）等，跌幅超過 10%的分類有 3 個(gè)，分別是煙草及代用品（出口額占比 0.03%）、礦物燃料（1.24%）、其他動(dòng)物產(chǎn)品（0.07%）。整體來看，價(jià)格下跌的分類中食品類產(chǎn)品較

29、多，受到成本上升影響較大。2021 年 2 月 8 日出口價(jià)格變化對(duì)匯率波動(dòng)的對(duì)沖作用 10圖表 12. 2020 年 1-10 月貿(mào)易條件指數(shù)在 1 及以上分類1.701.601.501.401.301.201.101.00資料來源：海關(guān)總署，萬得，中銀證券第97章 藝術(shù)品、收藏品及古物第89章 船舶及浮動(dòng)結(jié)構(gòu)體第80章 錫及其制品第29章 有機(jī)化學(xué)品第79章 鋅及其制品第88章 航空器、航天器及其第69章 陶瓷產(chǎn)品第66章 雨傘、陽傘、手杖、2020 年主要出口產(chǎn)品價(jià)格分化較大我們根據(jù)海關(guān)發(fā)布的主要產(chǎn)品 2020 年累計(jì)“出口金額/出口數(shù)量”計(jì)算出口產(chǎn)品單位價(jià)格，然后計(jì)算該價(jià)格較 2019

30、 年的同比變化，在價(jià)格同比變化幅度的基礎(chǔ)上剔除 2020 年人民幣對(duì)美元匯率升值的影響和成本波動(dòng)的影響?？紤]到主要產(chǎn)品分類較難，此處成本僅分為生產(chǎn)資料和生活資料兩類。根據(jù) 2020 年海關(guān)公布的調(diào)整后的主要出口產(chǎn)品列表，174 個(gè)主要產(chǎn)品當(dāng)中，78 個(gè)為新發(fā)布出口產(chǎn)品，因此沒有 2019 年及之前的出口金額和出口數(shù)量的歷史數(shù)據(jù)；僅 68 個(gè)產(chǎn)品同時(shí)具備出口金額和出口數(shù)量，并且有可比價(jià)格。68 個(gè)主要出口產(chǎn)品中，2020 年出口價(jià)格上漲的產(chǎn)品 36 個(gè)，在出口金額中的占比為 13.44%，出口下降的產(chǎn)品 32 個(gè)，占比 20.52%。從價(jià)格漲幅和降幅較大的產(chǎn)品來看，前者集中在防疫物資、居家用品和

31、城內(nèi)交通工具等，后者則更明顯受到 PPI 同比增速下降的影響，大多數(shù)產(chǎn)品為工業(yè)產(chǎn)品。第30章 藥品 第43章 毛皮、人造毛皮及其第41章 生皮(毛皮除外)及皮革第39章 塑料及其制品第47章 木漿及其他纖維狀纖第48章 紙及紙板;紙漿、紙或第45章 軟木及軟木制品 第25章 鹽;硫磺;土及石料;石灰第95章 玩具、游戲或運(yùn)動(dòng)用第70章 玻璃及其制品第92章 樂器及其零件、附件 第68章 石料、石膏、水泥、第76章 鋁及其制品第26章 礦砂、礦渣及礦灰第52章 棉花 第36章 炸藥;煙火制品;火柴;引第03章 魚甲殼動(dòng)物軟體動(dòng)物第27章 礦物燃料礦物油及其第06章 活植物;莖、根;插花、第56章

32、 絮胎、氈呢及無紡織第72章 鋼鐵 第11章 制粉工業(yè)產(chǎn)品;麥芽;淀圖表 13. 2020 年 1-10 月貿(mào)易條件指數(shù) 1 及以上分類（續(xù)）1.701.601.501.401.301.201.101.00資料來源：海關(guān)總署，萬得，中銀證券第83章 賤金屬雜項(xiàng)制品第90章 光學(xué)、照相、醫(yī)療等第34章 洗滌劑、潤滑劑、人第31章 肥料第44章 木及木制品;木炭第64章 鞋靴、護(hù)腿和類似品第59章 浸漬、涂布、包裹或第65章 帽類及其零件 第16章 肉、魚、甲殼動(dòng)物、第73章 鋼鐵制品 第57章 地毯及紡織材料的其第12章 油籽;子仁;工業(yè)或藥用第40章 橡膠及其制品第96章 雜項(xiàng)制品第19章 谷

33、物、糧食粉淀粉或第13章 蟲膠;樹膠、樹脂及其第20章 蔬菜、水果等或植物第05章 其他動(dòng)物產(chǎn)品第94章 家具;寢具等;燈具;活動(dòng)房第23章 食品工業(yè)的殘?jiān)皬U第82章 賤金屬工具、器具;利第51章 羊毛;動(dòng)物細(xì)毛或粗毛;第71章 天然或養(yǎng)殖珍珠、貴第35章 蛋白類物質(zhì);改性淀粉;第86章 鐵道車輛;軌道裝置;信第74章 銅及其制品 第63章 其他紡織制成品;成套第15章 動(dòng)植物油脂及其分解第49章 書籍、報(bào)紙、印刷圖第09章 咖啡、茶、馬黛茶及第53章 其他植物纖維;紙紗線第85章 電機(jī)、電氣、音像設(shè)第30章藥品 第71章天然或養(yǎng)殖第80章錫及其制品 第26章礦砂、礦渣第88章航空器、航第6

34、7章已加工羽毛資料來源：海關(guān)總署，萬得，中銀證券貿(mào)易條件指數(shù)改善比較普遍根據(jù)計(jì)算“出口價(jià)格指數(shù)/進(jìn)口價(jià)格指數(shù)”得到的貿(mào)易條件指數(shù)來看，2020 年 1-10 月期間，96 個(gè) HS章分類中平均貿(mào)易條件指數(shù)在 1 及以上的行業(yè)有 62 個(gè)，貿(mào)易條件指數(shù)改善的行業(yè)在 2020 年出口額結(jié)構(gòu)中占比達(dá)到 67.74%。33 個(gè)行業(yè)貿(mào)易條件指數(shù)低于 1，共計(jì)貿(mào)易占比 31.29%，其中主要剔除占比 16.99%的鍋爐產(chǎn)品之后，貿(mào)易條件指數(shù)下降的行業(yè)出口額占比僅為 14.29%。這意味著以進(jìn)口補(bǔ)出口，也可以普遍增強(qiáng)國內(nèi)企業(yè)抗匯率升值風(fēng)險(xiǎn)的能力。第69章陶瓷產(chǎn)品 第42章皮革制品;第56章絮胎、氈呢第45章

35、軟木及軟木第68章石料、石 第35章蛋白類物 第93章武器、彈藥第95章玩具、游戲第34章洗滌劑、潤第36章炸藥;煙火第92章樂器及其零第70章玻璃及其制品第39章塑料及其制品第66章雨傘、陽第91章鐘表及其零件第64章鞋靴、護(hù)腿第89章船舶及浮動(dòng)第73章鋼鐵制品第83章賤金屬雜項(xiàng)第48章紙及紙板;第01章活動(dòng)物 第97章藝術(shù)品、收第25章鹽;硫磺;土第15章動(dòng)植物油脂第79章鋅及其制品第94章家具;寢具第96章雜項(xiàng)制品第37章照相及電影第86章鐵道車輛;第21章雜項(xiàng)食品第29章有機(jī)化學(xué)品第38章雜項(xiàng)化學(xué)產(chǎn)品第62章非針織或非第09章咖啡、茶、第61章針織或鉤編第87章車輛及其零第33章精油及

36、香圖表 11. 2020 年 1-10 月調(diào)整后出口價(jià)格漲幅較高的 HS 分類章（%）25201510502021 年 2 月 8 日出口價(jià)格變化對(duì)匯率波動(dòng)的對(duì)沖作用11圖表 14. 2020 年調(diào)整后價(jià)格漲幅較大的主要出口產(chǎn)品（%）70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00電扇花崗巖石材及制品集裝箱手表醫(yī)用敷料家用陶瓷器皿散貨船日用陶瓷蓄電池建筑用陶瓷汽車和汽車底盤數(shù)字式相機(jī)液貨船(包括成稀土及其制品液晶顯示板自行車抗菌素(制劑除外)0.00圖表 15. 2020 年調(diào)整后價(jià)格降幅較大的主要出口產(chǎn)品（%）0.00-10.00-20.00-30.00-40.00-5

37、0.00-60.00資料來源：海關(guān)總署，萬得， 資料來源：海關(guān)總署，萬得，2021 年 2 月 8 日出口價(jià)格變化對(duì)匯率波動(dòng)的對(duì)沖作用 124、價(jià)格指數(shù)與下半年出口增速的相關(guān)性分析HS 分類下二者正相關(guān)96 個(gè) HS 分類的經(jīng)匯率和成本調(diào)整后價(jià)格指數(shù)，與下半年出口增速，二者相關(guān)系數(shù) 0.36。雖然相關(guān)性偏弱，但存在正相關(guān)關(guān)系，說明上半年出口價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)勁的分類，在下半年出口增速反彈也較強(qiáng)勁?？梢娫谌砍隹诋a(chǎn)品口徑下，支持出口產(chǎn)品價(jià)格上行對(duì)人民幣匯率升值構(gòu)成一定對(duì)沖，保持了下半年出口增速的上行趨勢(shì)。圖表 16. HS 分類下的價(jià)格指數(shù)與下半年出口增速相關(guān)性（2020年下半年增速變化）6040200

38、-20-40-60-80-100-120（2020年1-10月價(jià)格增速）-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00資料來源：萬得，主要出口產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)與下半年出口增速的相關(guān)性不顯著68 個(gè)主要出口產(chǎn)品經(jīng)匯率和成本調(diào)整后價(jià)格指數(shù)，與下半年出口平均增速之間，二者相關(guān)系數(shù)只有0.16，說明相關(guān)性不顯著。我們認(rèn)為主要出口產(chǎn)品口徑下相關(guān)性下降的原因有以下幾個(gè)：一是 68 個(gè)主要產(chǎn)品的出口額占 2020 年出口額比重約為 30%，代表性較弱；二是 2020 年下半年我國出口增長強(qiáng)勁受到海外疫情蔓延擾動(dòng)，防疫物品、居家物品和海外訂單轉(zhuǎn)移產(chǎn)品的表現(xiàn)較好，這些產(chǎn)品部分不在我國公布

39、的 68 個(gè)“主要出口產(chǎn)品”列表中，但對(duì)出口增速貢獻(xiàn)較大；三是對(duì)主要出口產(chǎn)品的價(jià)格進(jìn)行處理時(shí)采用的是生產(chǎn)資料和生活資料 PPI 同比，統(tǒng)計(jì)上可能對(duì)具體產(chǎn)品的價(jià)格指數(shù)變化擬合不夠細(xì)致，導(dǎo)致存在統(tǒng)計(jì)偏差。圖表 17. 主要出口產(chǎn)品的價(jià)格指數(shù)與下半年出口平均增速相關(guān)性（2020年下半年增速變化）6040200-20-40-60-80（2020年調(diào)整后價(jià)格增速）-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00資料來源：萬得，2021 年 2 月 8 日出口價(jià)格變化對(duì)匯率波動(dòng)的對(duì)沖作用 135、上市公司出口依賴型行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)實(shí)證分析2019 年上市公司海外業(yè)務(wù)收入占比

40、 9.79%所有上市公司中我們進(jìn)行了粗略整理，一是剔除了 ST 和*ST 公司 214 家，二是考慮到上市融資可能影響企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，因此剔除了 2020 年之后上市的公司 421 家，三是剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的少數(shù)企業(yè)。在統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的上市公司共計(jì) 3530 家，其中 2184 家公司在 2019 年財(cái)報(bào)中披露了海外業(yè)務(wù)收入情況。以中信一級(jí)行業(yè)分類為依據(jù)，計(jì)算各行業(yè) 2019 年的“海外業(yè)務(wù)收入/營業(yè)總收入”，從結(jié)果來看，海外業(yè)務(wù)收入占比最高的三個(gè)行業(yè)分別是電子、家電和計(jì)算機(jī)，占比均在 30%上方，另有 12 個(gè)行業(yè)海外業(yè)務(wù)收入占比在 10%-20%之間，15 個(gè)行業(yè)的海外業(yè)務(wù)收入占比低于 10%

41、。圖表 18. 2019 年上市公司各行業(yè)海外業(yè)務(wù)收入占比504340302010電子家電 計(jì)算機(jī)基礎(chǔ)化工機(jī)械輕工制造有色金屬電力設(shè)備及新能源紡織服裝汽車國防軍工綜合商貿(mào)零售通信交通運(yùn)輸農(nóng)林牧漁建筑消費(fèi)者服務(wù)銀行醫(yī)藥鋼鐵傳媒建材食品飲料綜合金融電力及公用事業(yè)煤炭石油石化 非銀行金融房地產(chǎn)0(%)34 3320 1715 15 15 14 13 13 13 12 10 10 9 97 7 7 7 7 5 4 3 3 3 2 2 1資料來源：萬得，有海外業(yè)務(wù)收入的上市公司 2020 年三季報(bào)毛利率較 2019 年小幅上升由于 2020 年上半年新冠疫情對(duì)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)擾動(dòng)較大，不在我們考慮范圍內(nèi)

42、。四季度財(cái)報(bào)尚未披露完全，也沒有可比性。三季度我國實(shí)際 GDP 同比增速回升至 4.9%，特別是生產(chǎn)端恢復(fù)情況較好，而且人民幣匯率開始升值，因此，我們主要對(duì)比的是 2020 年三季度上市公司毛利率與 2019 年經(jīng)營穩(wěn)定的狀態(tài)相比，是否有顯著變化。在上市公司統(tǒng)計(jì)范圍中，我們首先剔除了 2019 年沒有海外收入的 1275 家公司，其次剔除了沒有銷售毛利率的 87 家公司（主要是銀行、非銀行金融上市公司），最后剔除了部分 2019 年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司，最后可比范圍內(nèi)共計(jì)上市公司 2150 家。2020 年三季度較 2019 年相比，2150 家上市公司中 51.26%的公司銷售毛利率有不同程度

43、的改善。29 個(gè)行業(yè)分類當(dāng)中，18 個(gè)行業(yè)銷售毛利率改善面不低于 50%。海外業(yè)務(wù)收入上市公司數(shù)量較多的機(jī)械、基礎(chǔ)化工、電子、電力設(shè)備新能源、醫(yī)藥、汽車和計(jì)算機(jī)行業(yè)中，毛利率改善面均超過 50%。2021 年 2 月 8 日出口價(jià)格變化對(duì)匯率波動(dòng)的對(duì)沖作用 14圖表 19. 2020 年三季度相較 2019 年各行業(yè)毛利率改善面100.00(%)50.00非銀行金融國防軍工輕工制造電力及公用事業(yè)電力設(shè)備及新有色金屬建材汽車 計(jì)算機(jī)醫(yī)藥 電子食品飲料鋼鐵基礎(chǔ)化工機(jī)械房地產(chǎn)煤炭石油石化農(nóng)林牧漁交通運(yùn)輸通信綜合消費(fèi)者服務(wù)家電商貿(mào)零售綜合金融紡織服裝傳媒建筑0.00資料來源：萬得，三季報(bào)毛利率改善與海外業(yè)務(wù)占比相關(guān)性較低從上市公司海外業(yè)務(wù)收入占比與 2020 年三季報(bào)銷售毛利率相較 2019 年變化整體相關(guān)性來看，僅有 0.06，說明二者相關(guān)性不顯著。我們將上市公司海外業(yè)務(wù)收入占比進(jìn)行分類回歸二者相關(guān)性，得到如下結(jié)果：海外業(yè)務(wù)收入占比在 70%以上的上市公司，二者存在一定負(fù)相關(guān)關(guān)系；海外業(yè)務(wù)收入占比 30-70%的上市公司相關(guān)性偏正面，其中海外業(yè)務(wù)收入占比 40-50%的相關(guān)性達(dá)到