通脹與增長(zhǎng)的平衡

1、回顧與展望1.1.2022 年 7 月份資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)回顧2022 年 7 月份，美股明顯反彈。雖然美國(guó) 6 月 CPI 同比再創(chuàng) 40 年新高，但是美聯(lián)儲(chǔ)7 月加息 75bps 在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，并且市場(chǎng)已開(kāi)始預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)最鷹的時(shí)間或已過(guò)去，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)明顯反彈。對(duì)比之下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)節(jié)奏小幅放緩，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍存，市場(chǎng)對(duì)下半年政策力度存在分歧。權(quán)益市場(chǎng)：A 股主要指數(shù)單月表現(xiàn)不佳，上證指數(shù)下跌 4.3%，滬深 300 指數(shù)下跌 7.0%，科創(chuàng) 50 指數(shù)表現(xiàn)相對(duì)較好，下跌-1.5%。申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，僅 8 個(gè)行業(yè)上漲，23 個(gè)行業(yè)下跌。漲幅居前的行業(yè)有環(huán)保（5.33%）、機(jī)械設(shè)備（5.15%）、汽車(chē)（

2、5.09%）、公用事業(yè)（4.05%）、農(nóng)林牧漁（3.56%），風(fēng)格切換較為明顯，僅汽車(chē)板塊連續(xù)兩個(gè)月 出現(xiàn)在漲幅前五之內(nèi)。跌幅居前的行業(yè)有建筑材料（-10.06%）、食品飲料（-9.69%）、 銀行（-9.31%）、社會(huì)服務(wù)（-9.21%）、非銀金融（-8.13%）。商品市場(chǎng)：主要商品中，國(guó)際天然氣價(jià)格由于俄羅斯對(duì)歐洲供氣仍存不確定性，價(jià)格漲幅較大；銅、鐵礦石等與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)度較高的商品在 7 月下旬收復(fù)部分跌幅；能源類產(chǎn)品中原油震蕩下行，但國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)格前期從高點(diǎn)下跌后反彈幅度不大，近期受高溫用電煤耗增加影響，總體維持相對(duì)穩(wěn)定。債券市場(chǎng)：7 月，中美 10 年期國(guó)債到期收益率同步下行，但美債

3、下行幅度相對(duì)更大，主要受實(shí)際收益率下行影響，10 年期美債收益率由2.98%降至2.67%，實(shí)際收益率由0.65%降至 0.14% 。圖 1 (2022 年 7 月期間主要資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn))同花順，注：人民幣匯率變化為正代表升值，債券收益率變化為正代表債券價(jià)格上漲。圖 7 (7 月申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)漲跌幅，%)8%-7.02%6% 5.33%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%環(huán)保機(jī)械設(shè)備汽車(chē)公用事業(yè)農(nóng)林牧漁通信國(guó)防軍工綜合電力設(shè)備鋼鐵計(jì)算機(jī) 紡織服飾有色金屬基礎(chǔ)化工美容護(hù)理家用電器建筑裝飾電子石油石化傳媒交通運(yùn)輸輕工制造房地產(chǎn)滬深300指數(shù)商貿(mào)零售醫(yī)藥生物煤炭非銀金融社會(huì)服務(wù)銀行食品飲料建筑材

4、料-12%展望：通脹與增長(zhǎng)的平衡，看好醫(yī)藥、科創(chuàng)及出口高端化美國(guó)短期通脹壓力較大，但預(yù)計(jì)加息有望放緩。美聯(lián)儲(chǔ)目前仍致力于控制通脹，但鑒于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速正在下滑，我們認(rèn)為 2022 年年底或?qū)⒔Y(jié)束本輪加息，下半年加息力度可能會(huì)低于預(yù)期。全球整體需求回落，但中國(guó)的出口高端化有望成為亮點(diǎn)。從歐美等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體景 氣度逐步下滑，疊加高通脹壓力下，外需整體回落。而以德國(guó)、韓國(guó)、日本等為代表的制 造業(yè)強(qiáng)國(guó)，今年以來(lái)在經(jīng)常項(xiàng)目上的表現(xiàn)較差，我們認(rèn)為這可能是由于原材料價(jià)格上漲導(dǎo) 致進(jìn)口成本上升，競(jìng)爭(zhēng)力下降。在此背景下，目前仍以煤炭為主要能源，成本上具有優(yōu)勢(shì)，且具備全產(chǎn)業(yè)鏈的中國(guó)制造業(yè)或?qū)⒗^續(xù)受益；另一方面，

5、據(jù)韓國(guó)口徑，對(duì)中國(guó)由貿(mào)易順差 轉(zhuǎn)為逆差，說(shuō)明中國(guó)出口的競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)提高，出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在優(yōu)化。在海外需求回落的情 況下，后續(xù)中國(guó)出口或仍可能超預(yù)期，我們所指的超預(yù)期一方面是體現(xiàn)在優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品上，另 一方面是體現(xiàn)在整體出口增速的回落速度可能會(huì)慢于市場(chǎng)預(yù)期。通脹與增長(zhǎng)的平衡背景下，科技創(chuàng)新將會(huì)成為未來(lái)的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)。下半年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下，基建實(shí)物工作量可能會(huì)加速形成，三季度基建投資有望保持較高增速。長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)由 高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段需要全要素生產(chǎn)率的提升，科技創(chuàng)新仍是未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 的主要驅(qū)動(dòng)力。對(duì)于 8 月份的資產(chǎn)配置展望，我們認(rèn)為應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注：具有明顯出口產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)的高技術(shù)產(chǎn)品制造業(yè)，以及具有明顯

6、成本優(yōu)勢(shì)的能源化工等產(chǎn)業(yè)。專項(xiàng)債加速形成實(shí)物工作量，關(guān)注基建上下游產(chǎn)業(yè)鏈，尤其是同時(shí)受益于成本端下降的相關(guān)行業(yè)?？苿?chuàng)以及新興產(chǎn)業(yè)的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)與長(zhǎng)期發(fā)展方向?？春卯?dāng)前估值處于歷史低位，需求剛性，長(zhǎng)期研發(fā)投入帶動(dòng)下的醫(yī)藥行業(yè)。繼續(xù)關(guān)注高景氣度的新能源和受益于購(gòu)置稅優(yōu)惠等政策利好下的汽車(chē)產(chǎn)業(yè)。圖 2 (出口、進(jìn)口同比增速，%)圖 3 (建筑業(yè) PMI，%)406330 2010058-10-202018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-03-3053海關(guān)總署，出口總值:當(dāng)月同比 月 %進(jìn)口總值

7、:當(dāng)月同比 月 %非制造業(yè)PMI:建筑業(yè) %總量觀點(diǎn)宏觀：關(guān)注經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性超預(yù)期的可能性分析師：胡少華 S0630516090002劉思佳 S0630516080002李沛 S0630520070001出口和基建可能會(huì)超預(yù)期1.海外經(jīng)濟(jì)增速下行美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期。美國(guó) 2022 年二季度GDP 環(huán)比折年率為-0.9%，前值-1.6%，連續(xù)兩個(gè)季度 GDP 環(huán)比折年率為負(fù)。從 GDP 增速角度看，這已經(jīng)滿足定義為經(jīng)濟(jì)衰退的條件；但考慮到勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然強(qiáng)勁，美國(guó)財(cái)政部認(rèn)為按照美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局的標(biāo)準(zhǔn)，目前尚未進(jìn)入衰退階段。另外，美債 10 年期和 2 年期收益率自 7 月 5 日以來(lái)一直處于倒掛狀態(tài)，從

8、歷史經(jīng)驗(yàn)看收益率倒掛一般預(yù)示之后經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)衰退，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力很大。從具體數(shù)據(jù)看，美國(guó)消費(fèi)者信心下降，需求略顯疲軟。據(jù)世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)數(shù)據(jù)，2022 年 7 月美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)從前值的 98.4 降至 95.7，低于接受調(diào)查的經(jīng)濟(jì)學(xué)家的整體預(yù)期中值 97，自 1 月的 113.80 大幅下滑 15.40 點(diǎn)。能源和食品價(jià)格高位下，通脹持續(xù)高企大幅削弱美國(guó)居民實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力。疊加疫情后美國(guó)財(cái)政補(bǔ)貼逐步退坡，居民個(gè)人可支配收入和儲(chǔ)蓄率也從高位下滑，對(duì)美國(guó)需求的支撐力度不足。美國(guó)家庭消費(fèi)支出占 GDP 比重近七成，而當(dāng)前美國(guó)通脹的主要矛盾尚未得到明顯控制，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將對(duì)美國(guó)居民消費(fèi)支出形成負(fù)面影響

9、，從而制約美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能。歐洲經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。歐元區(qū) 7 月 Markit 制造業(yè) PMI 終值為 49.8，略高于預(yù)期和初值，但明顯低于前值的 52.1，自 2020 年 6 月以來(lái)首次位于榮枯線以下。其中新訂單指數(shù)從 45.2 降至 42.6，為 2020 年 5 月以來(lái)的最低水平。據(jù)德國(guó)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，德國(guó) 6 月實(shí)際零售同比-8.8%，為 1994 年以來(lái)最大降幅，名義同比-0.8%，反映了高通脹對(duì)消費(fèi)的不利影響。IMF 等國(guó)際組織已多次下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期。2022 年 7 月 26 日，IMF 更新了全球經(jīng)濟(jì)展望，年內(nèi)連續(xù)第三次下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速。IMF 預(yù)計(jì) 2022 年和 2023

10、年全球經(jīng)濟(jì)增速分別為 3.2%和 2.9%，較 4 月的預(yù)測(cè)分別下調(diào) 0.4 和 0.7 個(gè)百分點(diǎn)。在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下滑的背景下，大宗商品價(jià)格整體呈回落趨勢(shì)。圖 4 (美國(guó) GDP 不變價(jià)同比及環(huán)比折年率，%，%)圖 5 (美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù))20100-102017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-06-201501002015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-1

11、22020-062020-122021-062021-122022-0650美國(guó):GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比美國(guó):GDP:不變價(jià):環(huán)比折年率:季調(diào)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，美國(guó):世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì):消費(fèi)者信心指數(shù) 月1985年=100圖 6 (美國(guó)人均可支配收入，美元)圖 7 (美債 10Y 名義及實(shí)際收益率，%，%)60,00055,00050,00045,0002015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-1240,000美國(guó):人均可支配收入(不變價(jià)):季調(diào):折年數(shù) 美元20-2美國(guó):國(guó)債收益率

12、:10年美國(guó):國(guó)債實(shí)際收益率:10年期美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，美聯(lián)儲(chǔ)，美國(guó)財(cái)政部，2.中國(guó)出口仍具相對(duì)優(yōu)勢(shì)海外各國(guó)需求回落下，中國(guó)出口或仍具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。美國(guó) ISM 制造業(yè) PMI 由 2022 年 1 月的 57.6 降至 7 月的 52.8，歐元區(qū)制造業(yè) PMI 則由 58.7 降至榮枯線以下，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求預(yù)計(jì)將繼續(xù)回落。但從韓國(guó)、日本、德國(guó)的貿(mào)易差額情況來(lái)看，海外主要出口國(guó)的出口優(yōu)勢(shì)出現(xiàn)大幅下 降，可能是因?yàn)槭艿酵浀纫蛩赜绊?。韓國(guó) 2022 年前 6 個(gè)月除 2、3 兩月均錄得貿(mào)易逆 差，且 2022 年 6 月錄得-25 億美元，為近六個(gè)月的次高值（2022 年 6 月錄得-49 億

13、美元）。日本則已經(jīng)維持近一年的貿(mào)易逆差，且整體呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)，6 月數(shù)據(jù)逆差額為近年來(lái)新高。德國(guó)外貿(mào)長(zhǎng)期以來(lái)的順差結(jié)構(gòu)也被打破，2022 年 5 月貿(mào)易差額錄得-10 億歐元。形成鮮明反差的是，中國(guó) 6 月貿(mào)易順差達(dá)到年內(nèi)新高 979.41 億美元，出口增速仍維 持在兩位數(shù)以上。上半年我國(guó)對(duì)歐洲出口產(chǎn)品集中于電子、汽車(chē)、化工等品類，而從歐洲 進(jìn)口金額轉(zhuǎn)為下跌。根據(jù)中港協(xié)發(fā)布的集裝箱吞吐量數(shù)據(jù)，近兩周沿海八大樞紐港口集裝 箱吞吐量外貿(mào)同比雖總體趨勢(shì)仍呈回落，但仍然延續(xù) 7%以上的較高增速，具備一定韌性。而內(nèi)貿(mào)雖不如外貿(mào)，但同比也由負(fù)轉(zhuǎn)正，指向內(nèi)需有一定修復(fù)?？偟膩?lái)看，俄烏沖突溢出效應(yīng)下，主要發(fā)達(dá)經(jīng)

14、濟(jì)體在能源危機(jī)下面臨較大經(jīng)濟(jì)下行壓力。而我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈健全，相對(duì)海外多國(guó)具備明顯的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。海外需求回落的情況下，后續(xù)中國(guó)出口或仍可能超預(yù)期，出口回落幅度會(huì)比預(yù)期更緩一些。圖 8 (美國(guó) ISM 制造業(yè) PMI)圖 9 (歐元區(qū)制造業(yè) PMI)706560555045402018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-

15、102021-082022-063530美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI歐元區(qū):制造業(yè)PMI 月美國(guó) ISM圖 10 (韓國(guó)貿(mào)易差額，千美元)圖 11 (德國(guó)貿(mào)易差額，十億歐元)15,000,00010,000,0005,000,00002012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-112019-102020-092021-08-5,000,00030201002012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-

16、072022-05-10韓國(guó):貿(mào)易差額 千美元德國(guó):貿(mào)易差額:季調(diào) 十億歐元圖 12 (沿海八大樞紐港口集裝箱吞吐量旬度同比，%)圖 13 (中國(guó)貿(mào)易差額，億美元)20100-10-201,0005000-5002016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06-1,0002021-01-202021-02-202021-03-202021-04-302021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10

17、-312021-11-302021-12-312022-02-102022-03-202022-04-202022-05-202022-06-202022-07-20沿海八大樞紐港口集裝箱吞吐量同比 %外貿(mào) %內(nèi)貿(mào) %貿(mào)易差額:當(dāng)月值 億美元中國(guó)海關(guān)總署，3.基建可能會(huì)超預(yù)期基建投資仍是穩(wěn)增長(zhǎng)的重要措施。上半年新增專項(xiàng)債發(fā)行 3.4 萬(wàn)億元，已完成全年額度的 93%，充分體現(xiàn)了財(cái)政前置，發(fā)揮穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的作用，往后看每月的發(fā)行量會(huì)繼續(xù)減少，財(cái)政支持將主要體現(xiàn)在落實(shí)層面。前期一些高頻數(shù)據(jù)與基建增速的回升出現(xiàn)了一定背離，主要原因可能在于項(xiàng)目審批進(jìn)度偏慢，地方財(cái)政壓力導(dǎo)致項(xiàng)目資本金不足。6 月國(guó)常會(huì)針對(duì)以

18、上兩點(diǎn)做出了布置，調(diào)增 8000 億元基建信貸額度，運(yùn)用政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具3000 億元，補(bǔ)充基建項(xiàng)目資本金，為專項(xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋。7 月國(guó)常會(huì)再次提出，各地按質(zhì)量要求加快項(xiàng)目進(jìn)度，創(chuàng)造條件確保建設(shè)工地不停工、相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈不間斷，在三季度形成更多實(shí)物工作量。在 8 月份PMI 回落的情況下，基建PMI 繼續(xù)上升，保持較高景氣度。我們認(rèn)為三季度基建投資增速還會(huì)提升，有超預(yù)期的可能，全年保持兩位數(shù)以上增長(zhǎng)。圖 14 (專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度，%)圖 15 (基建投資增速，%)100%50%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0%3020100-102018-022018-062

19、018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-06-202019202020212022基建投資當(dāng)月同比 %，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，工業(yè)利潤(rùn)有所好轉(zhuǎn)，結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化1. PPI 回落，企業(yè)成本有所下降商品價(jià)格已經(jīng)有一定幅度下跌，近期有小幅反彈。6 月上旬CRB 商品價(jià)格指數(shù)最高升至 330 左右，7 月中旬最低跌至 273。從現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)的分項(xiàng)來(lái)看，金屬價(jià)格跌得最多，跌幅達(dá)到 18%，工業(yè)原料價(jià)格跌幅也超 10%。LME 銅從 4 月 5 日高點(diǎn) 10580 美元/噸，在 7 月 15 日盤(pán)

20、中，一度下跌至最低的 6955 美元/噸，區(qū)間跌幅超 35%。螺紋鋼從 4 月初高點(diǎn) 5190 元/噸，最低跌至 3588 元/噸，區(qū)間跌幅達(dá) 30%。上游能源價(jià)格跌幅小于金屬，原油 6 月中旬高點(diǎn)在 120 美元/桶左右，本輪下跌幅度在 20%左右；動(dòng)力煤價(jià)格從前期高點(diǎn)下跌后相對(duì)穩(wěn)定，在 820-880 元/噸之間波動(dòng)。雖然 7 月下旬起，商品價(jià)格多數(shù)都出現(xiàn)了一定反彈，但我們認(rèn)為在全球經(jīng)濟(jì)增速下行過(guò)程中，上漲幅度可能會(huì)受到制約，很難再回到此前高點(diǎn)。商品價(jià)格回落，疊加基數(shù)因素，PPI 維持回落趨勢(shì)。PPI 當(dāng)月同比已從去年 10 月高點(diǎn)的 13.5%回落至今年 6 月的 6.1%。我們認(rèn)為下半

21、年在基數(shù)抬升的影響下，PPI 有加速回落的可能，而 CPI 則在穩(wěn)步上行。從以往的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，CPI 與 PPI 剪刀差的收窄，有利于下游利潤(rùn)的提升，從 6 月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的表現(xiàn)來(lái)看已得到一定驗(yàn)證。圖 16 (CRB 商品指數(shù))圖 17 (CPI、PPI 及剪刀差，%)3002002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-071001002015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-11

22、2021-062022-01-10RJ/CRB商品價(jià)格指數(shù) 日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局PPI-CPI剪刀差 月 % CPI:當(dāng)月同比 月 %PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比 月 %7,0001,4005,0009003,0004002020-042021-042022-04圖 18 (LME 銅期貨價(jià)格，美元/噸)圖 19 (螺紋鋼及鐵礦石期貨價(jià)格，元/噸，元/噸)12,00010,0008,0006,0002020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-074,000期貨收盤(pán)價(jià)(電子盤(pán)):LME3個(gè)月銅 日 美元/噸期貨結(jié)

23、算價(jià)(活躍合約):螺紋鋼 日 元/噸期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):鐵礦石 日 元/噸 (右軸)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)加快恢復(fù)，結(jié)構(gòu)有所改善當(dāng)月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速恢復(fù)正增長(zhǎng)。2022 年 1-6 月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng) 1%，前值 1%。6 月當(dāng)月同比 0.8%，增速回正，較前值大幅上升 7.3 個(gè)百分點(diǎn)。下游制造業(yè)利潤(rùn)占比明顯上升。全球高通脹壓力下，海外貨幣政策加速收緊，引發(fā)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂和預(yù)期。而對(duì)于工業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，上游利潤(rùn)占比可能會(huì)繼續(xù)減小，中下游企業(yè)成本壓力減輕，利潤(rùn)占比有望得到提升。從趨勢(shì)上來(lái)看，上游利潤(rùn)占比在今年初始就已經(jīng)開(kāi)始下降，但 2 月初以來(lái)的俄烏沖突擾動(dòng)了上游價(jià)格的走勢(shì)，但整

24、體來(lái)看未來(lái)上游利潤(rùn)占比大概率仍會(huì)下降。根據(jù)我們測(cè)算，以 6 月上中下游行業(yè)利潤(rùn)增量來(lái)看，上游占比由30.6%降至 23.1%；中游由 36.1%降至 35.8%；下游由 33.3%升至 41.2%。圖 20 (工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月同比，%)圖 21 (工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)上中下游占比，%)503010-102018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-04-30規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:當(dāng)月同比 月 %60%40%20%0%上游 %中游 %下游 %國(guó)家統(tǒng)計(jì)局國(guó)家統(tǒng)計(jì)局圖 22 (分行業(yè)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)

25、同比增速，%)上游中游下游200150100500煤炭開(kāi)采油氣開(kāi)采有色金屬黑色金屬電氣機(jī)械化學(xué)原料專用設(shè)備運(yùn)輸設(shè)備非金屬礦物制品電子設(shè)備通用設(shè)備酒、飲料食品紡織農(nóng)副食品金屬制品橡膠塑料汽車(chē)醫(yī)藥-50151050-5-10-15-20國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2022-062022-05增速較上月變化(百分點(diǎn))(右軸)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，但力度略顯不足6 月經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)：生產(chǎn)穩(wěn)、投資韌、消費(fèi)升月經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)加快恢復(fù)的趨勢(shì)。在 5 月下旬國(guó)常會(huì)提出 6 方面 33 條措施，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤(pán)電視電話會(huì)議強(qiáng)調(diào)政策措施 5 月底前要出臺(tái)可操作的實(shí)施細(xì)則、應(yīng)出盡出之后，各地及各部門(mén)紛紛出臺(tái)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施并推動(dòng)政策落地，6 月多數(shù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了

26、明顯的回升，二季度 GDP 增速在壓力之下實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)。生產(chǎn)穩(wěn)。6 月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比較前值上升 3.2 個(gè)百分點(diǎn)至 3.9%，季調(diào)環(huán)比 0.81%。從增速來(lái)看，中游上游下游。中游行業(yè)中電氣機(jī)械及電子設(shè)備升至兩位數(shù)以上增長(zhǎng)；上游煤炭升至 11.2%，但油氣開(kāi)采有所回落；下游汽車(chē)生產(chǎn)繼續(xù)大幅改善，或受益于上海的全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及購(gòu)置稅優(yōu)惠等汽車(chē)消費(fèi)政策的刺激，增速大幅回正至 16.2%。投資韌。上半年，全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比 6.1%，較前值小幅下降 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，但當(dāng)月同比增速繼續(xù)加快，由 4.6%升至 5.6%。其中制造業(yè)、基建投資保持高位，前者受留底退稅的影響較大，后者主要受專項(xiàng)債發(fā)

27、行節(jié)奏前置的支持；但地產(chǎn)投資跌幅加深，當(dāng)月同比較前值下降 1.6 個(gè)百分點(diǎn)至 9.4%，地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期仍有待改善。消費(fèi)升。本輪疫情后消費(fèi)的回升速度要快于 2020 年，負(fù)增長(zhǎng)僅維持了 3 個(gè)月，2020年疫情后消費(fèi)增速回正歷時(shí) 6 個(gè)月。6 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比由前值的-6.7%升至 3.1%。必選消費(fèi)和可選消費(fèi)各細(xì)分項(xiàng)同比增速都較上月進(jìn)一步提升，餐飲收入增速降幅也大幅收窄。圖 23 (6 月工業(yè)增加值分項(xiàng)當(dāng)月同比及環(huán)比變動(dòng)，%，%)上游中游下游2025152010155100-55-100煤炭開(kāi)采有色金屬油氣開(kāi)采黑色金屬電氣機(jī)械電子設(shè)備運(yùn)輸設(shè)備專用設(shè)備化學(xué)原料通用設(shè)備非金屬礦物制品汽車(chē)酒、

28、飲料食品橡膠和塑料金屬制品 農(nóng)副食品紡織醫(yī)藥-15-5國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2022-062022-05增速較上月變化(百分點(diǎn))(右軸)圖 24 (社會(huì)消費(fèi)品零售總額環(huán)比，%)圖 25 (社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比，%)1510 50-510152.01.00.0-1.0-2.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2022 2021 2020 2019 2018國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比 月 %圖 26 (6 月社會(huì)消費(fèi)品零售分項(xiàng)同比及環(huán)比變動(dòng)，%，%)20必選消費(fèi)可選消費(fèi)地產(chǎn)后周期100-10藥品糧油食品煙酒日用品飲料服裝鞋帽汽車(chē)辦公用品化妝品化妝品通訊器

29、材-20403020100家電建筑裝潢家具-102022-062022-05增速較上月變化(百分點(diǎn))(右軸)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，圖 27 (固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速，%)1510502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05-5固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)完成額:累

30、計(jì)同比 月 %國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)力度略顯不足月高頻數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)頭有所放緩。一方面受季節(jié)性的影響較大，另一方面之前積壓的需求釋放完畢也有一定擾動(dòng)，7 月經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善的程度可能會(huì)有所放緩。生產(chǎn)多數(shù)放緩。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，發(fā)電煤耗繼續(xù)小幅上升，符合季節(jié)性規(guī)律；瀝青開(kāi)工率繼續(xù)大幅超季節(jié)性回升，可能與基建超預(yù)期有關(guān)；半鋼胎開(kāi)工率相對(duì)穩(wěn)定。高爐開(kāi)工率、純堿開(kāi)工率、浮法玻璃開(kāi)工率均超季節(jié)性回落；PTA 開(kāi)工率季節(jié)性下滑；滌綸長(zhǎng)絲開(kāi)工率大幅下滑。出行需求繼續(xù)回升。雖然各地仍有點(diǎn)狀零星疫情，但民航景氣度指數(shù)受暑期旺季影響繼續(xù)回升，截至 7 月 18 日已升至 112，已超 2020 年同期的水平。汽車(chē)

31、銷(xiāo)量同比仍然較快增長(zhǎng)。據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，7 月 1-24 日，全國(guó)乘用車(chē)市場(chǎng)零售115.6 萬(wàn)輛，同比去年增長(zhǎng) 19%，較上月同期下降 10%。據(jù)乘聯(lián)會(huì)表示，車(chē)購(gòu)稅減半政策的效果在政策啟動(dòng)前期的 6 月較突出，隨后進(jìn)入平穩(wěn)的政策實(shí)施中期，政策拉動(dòng)消費(fèi)的效果環(huán)比初期減弱，疊加 7 月的市場(chǎng)淡季，同比增速可能較 6 月放緩。但由于政策提振消費(fèi)信心效果較好，車(chē)市零售仍是同比較高增長(zhǎng)。根據(jù)上一輪補(bǔ)貼時(shí)的經(jīng)驗(yàn)，往往在補(bǔ)貼周期的頭尾兩端，銷(xiāo)量都會(huì)明顯上升，中間段會(huì)有波動(dòng)，但整體來(lái)看增速中樞的上升確定性仍然較強(qiáng)。制造業(yè)景氣度放緩。7 月制造業(yè) PMI 較上月放緩 1.2 個(gè)百分點(diǎn)至 49.0%，重回榮枯線以下。

32、雖然以往 7-8 月制造業(yè)景氣度均會(huì)呈現(xiàn)一定的季節(jié)性回落，但今年 7 月回落略超季節(jié)性，主要受一些高耗能企業(yè)的景氣度明顯下降影響。但另一方面，結(jié)構(gòu)中也呈現(xiàn)出了汽車(chē)、基建等行業(yè)有超預(yù)期的可能。圖 28 (發(fā)電煤耗，%)圖 29 (瀝青開(kāi)工率，%)250602005015040100305001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 1220222021202020192018，2001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122022202120202019圖 30 (民航景氣度指數(shù))圖 31 (當(dāng)周日均乘用車(chē)銷(xiāo)量同比，%)1801601401201

33、00 80602019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-1240100500-502021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07-1002022202120202019當(dāng)周日均銷(xiāo)量:乘用車(chē):廠家零售:同比 日 %，乘聯(lián)會(huì)，地產(chǎn)恢復(fù)慢，但產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性較小二三線城市地產(chǎn)銷(xiāo)售延續(xù)弱勢(shì)。7 月 4 日-7 月 31 日的四周時(shí)間中，30 大中城市商品房成交面積同比分別為-41.9

34、1%、-39.02%、-28.97%、-10.43%，逐周改善，但相比 6 月來(lái)看，同比跌幅有所擴(kuò)大，環(huán)比跌幅也明顯超季節(jié)性。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，一、二、三線城市四周平均同比分別為-0.27%、-28.60%、-47.66%，二、三線城市仍構(gòu)成明顯拖累。近期樓市的主要風(fēng)險(xiǎn)也集中在二三線城市，對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)的信心有一定沖擊。雖然今年以來(lái)，房地產(chǎn)政策已出現(xiàn)邊際放寬，多地限購(gòu)限售有所放松，首套房貸款利率下限下調(diào)以及LPR 的下調(diào)，都呈現(xiàn)出積極的作用。但由于疫情的反復(fù)擾動(dòng)，居民資產(chǎn)負(fù)債表受損以及房地產(chǎn)融資端仍然偏緊的影響，導(dǎo)致房地產(chǎn)的預(yù)期和信心短期尚難以得到扭轉(zhuǎn)。房企資金壓力仍然較大。根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截

35、至 7 月 14 日，中資地產(chǎn)債的存量為 2009 億美元，下半年到期規(guī)模為 282 億元，略小于上半年，但 10 月可能仍有兌付高峰。而從凈融資額來(lái)看，自去年 10 月以來(lái)至今一直為負(fù)。2022 年上半年，統(tǒng)計(jì)局公布的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金來(lái)源累計(jì)同比增速為-25.3%，分項(xiàng)中合計(jì)占比接近50%的個(gè)人按揭貸款以及定金預(yù)付款累計(jì)同比分別為-25.7%和-37.9%，而這兩項(xiàng)均與房地產(chǎn)銷(xiāo)售有密不可分的關(guān)系，銷(xiāo)售回款較慢是影響房地產(chǎn)企業(yè)資金來(lái)源的重要原因之一，同時(shí)也容易造成負(fù)反饋效應(yīng)。此外，一季度房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額中的住房開(kāi)發(fā)部分為 9.5 萬(wàn)億元，同比增速為- 1.3%，為有統(tǒng)計(jì)以來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

36、土拍低迷，溢價(jià)率走低。拿地方面，7 月 24 日當(dāng)周，百城土地成交占地面積中的住宅面積 7 周移動(dòng)平均為 510.25 萬(wàn)平方米，同比-17.67%。從近期的趨勢(shì)來(lái)看，同比增速有所收窄，但仍然為兩位數(shù)以上的負(fù)增長(zhǎng)。此外成交土地溢價(jià)率僅為 0.84%，反映出房企拿地仍偏謹(jǐn)慎?？傮w來(lái)看，我們認(rèn)為房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累仍然明顯，但發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性較低。一是停工等主要集中在已經(jīng)發(fā)生資金鏈問(wèn)題的房企身上，進(jìn)一步傳染的概率不大；二是有 部分項(xiàng)目原來(lái)就已停工較長(zhǎng)時(shí)間；三是多家上市銀行已表示停貸樓盤(pán)的個(gè)人貸款占總貸款 比例不大；四是“保交樓”引起高度重視。7 月底的中央政治局會(huì)議中首提“保交樓、穩(wěn) 民生”，

37、將“穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)”放在了“房住不炒”之前，后續(xù)或有進(jìn)一步細(xì)化政策的出 臺(tái)，穩(wěn)住樓市信心。圖 32 (30 大中城市商品房成交面積同比，%)503010-10-30-5001020304050607080910111220222021202020192018圖 33 (房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源累計(jì)同比，%)圖 34 (百城住宅土地供應(yīng)面積及同比，萬(wàn)平方，%)2,0005002015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-12-501,0000202020-012020-042020-072020-102021-0

38、12021-042021-072021-102022-012022-042022-07-80房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源:其他資金:定金及預(yù)收款:累計(jì)同比月 %房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源:其他資金:個(gè)人按揭貸款:累計(jì)同比月 %國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，百城住宅土地供應(yīng)面積7周移動(dòng)平均 萬(wàn)平方米同比 %(右軸)穩(wěn)增長(zhǎng)仍需政策支持1.美國(guó)預(yù)計(jì)還會(huì)以較快速度加息，但可能會(huì)低于預(yù)期美國(guó)通脹仍高，就業(yè)仍強(qiáng)。據(jù)美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)，2022 年 4 月-6 月的 CPI 同比增幅分別為 8.3%、8.6%和 9.1%，持續(xù)超出市場(chǎng)預(yù)期，亦遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ) 2%的目標(biāo)值，主要貢獻(xiàn)項(xiàng)仍為能源和食品等非核心項(xiàng)。6 月美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)總體情況較好，新增非農(nóng)

39、就業(yè) 37.2 萬(wàn)人，超出市場(chǎng)預(yù)期；失業(yè)率連續(xù) 4 個(gè)月錄得 3.6%的低位；美國(guó)勞動(dòng)參與率再度回落至 62.2%，雖然居民重返勞動(dòng)力市場(chǎng)的意愿有所回落，但整體指向就業(yè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)情況相對(duì)強(qiáng)勁。美聯(lián)儲(chǔ) 9 月會(huì)議或仍保持較快加息節(jié)奏，年底可能結(jié)束加息。7 月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議快速加息 75bps，截至目前本輪已累計(jì)加息 225bps。9 月也將按原計(jì)劃將 MBS 和國(guó)債每月縮減上限分別提升至 350 億和 600 億美元。美聯(lián)儲(chǔ)目前仍致力于控制通脹，但鮑威爾在會(huì)后的新聞發(fā)布會(huì)上提到，“在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)放慢加息節(jié)奏可能會(huì)是適宜的、但尚未決定何時(shí)開(kāi)始放慢加息步伐，必要時(shí)將毫不遲疑地采取更大幅度的行動(dòng)”，其中釋

40、放出了一定的鴿派信號(hào)。展望未來(lái)加息進(jìn)度，據(jù) CME FED WATCH 顯示，9 月會(huì)議加息 50bps 概率較大（近 65%）。鑒于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速正在下滑，我們認(rèn)為 2022 年年底或?qū)⒔Y(jié)束本輪加息，下半年加息力度可能會(huì)低于預(yù)期。圖 35 (美國(guó) CPI 及核心 CPI 當(dāng)月同比，%，%)圖 36 (美國(guó)失業(yè)率，%)8964735622018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052018-052018-102019-032019-082020-012020-

41、062020-112021-042021-092022-02-2360美國(guó):CPI:當(dāng)月同比美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)美國(guó):勞動(dòng)參與率:季調(diào)(右軸)美國(guó)勞工部，美國(guó)勞工部，圖 37 (聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，%)圖 38 (美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表，億美元)6.04.02.02002-072004-072006-072008-072010-072012-072014-072016-072018-072020-072022-070.0美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率 日 %美聯(lián)儲(chǔ)美聯(lián)儲(chǔ)2.美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)影響相對(duì)有限中美周期錯(cuò)位，我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入基欽上升階段，而歐美則處于下行階段，疊加我國(guó)通脹水平較

42、低，前期貨幣政策、財(cái)政政策適當(dāng)，中國(guó)優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，海外加息對(duì)我國(guó)影響總體可控。國(guó)際資金流動(dòng)正常，人民幣匯率處于相對(duì)合理區(qū)間，美元兌人民幣 8 月 2 日在 6.77左右。自這次美聯(lián)儲(chǔ)加息以來(lái)，我國(guó)貨幣政策保持相對(duì)獨(dú)立，沒(méi)有跟隨加息，沒(méi)有收縮貨幣政策，在中美國(guó)債利率倒掛情況下國(guó)家外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定，外匯市場(chǎng)穩(wěn)定。估計(jì)下半年我國(guó)貨幣政策仍將保持相對(duì)獨(dú)立，相對(duì)寬松。圖 39 (美元指數(shù))圖 40 (美元兌人民幣匯率)110100902018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-0

43、12021-042021-072021-102022-012022-042022-07807.16.62018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-076.1美國(guó):美元指數(shù)即期匯率(23:30):美元兌人民幣政策寬松時(shí)間可能會(huì)有所延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)但低于預(yù)期，社會(huì)需求有所不足，穩(wěn)增長(zhǎng)仍有壓力。7 月底的政治局會(huì)議并未明確提出要求完成兩會(huì)制定的全年增長(zhǎng)目標(biāo)，而是“要保持戰(zhàn)略定力，堅(jiān)定做好自

44、己的事”，“力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果”。同時(shí)要求“財(cái)政貨幣政策要彌補(bǔ)有效需求不足”。對(duì)此，我們預(yù)計(jì)全年“保四爭(zhēng)五”的可能性更大一些，下半年政策將維持一定力度，但強(qiáng)刺激的可能性偏低，政策重在利短惠長(zhǎng)，關(guān)注落實(shí)及兌現(xiàn)。貨幣政策寬松時(shí)間可能會(huì)延長(zhǎng)，以增加有效需求。從貨幣市場(chǎng)利率來(lái)看，央行此前在流動(dòng)性沒(méi)有明顯缺口之時(shí)，通常維持每日 100 億元逆回購(gòu)操作。逆回購(gòu)操作低于 100 億元的情況在 2021 年年初也曾出現(xiàn)，前后共持續(xù) 10 日，而本輪除 7 月 18 日當(dāng)日曾進(jìn)行 120億元逆回購(gòu)操作外，近 18 個(gè)交易日中 17 日逆回購(gòu)操作量在 100 億元以下。央行在近一周的時(shí)間中頻繁調(diào)整操作量，并不是一直

45、維持 30 億元單一的操作量不變，預(yù)計(jì)是根據(jù)市場(chǎng)流動(dòng)性作出的相應(yīng)調(diào)整，目前資金市場(chǎng) 7 天期利率一直低于 OMO 政策利率，說(shuō)明資金面還是比較寬松，如果資金市場(chǎng)利率穩(wěn)定上行，則可能是貨幣政策轉(zhuǎn)向的反映。近階段， M2 增速同比較高，DR007 仍然明顯低于政策利率，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性仍然較為寬裕，在經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期的情況下寬松的時(shí)間可能會(huì)有所延長(zhǎng)。財(cái)政重在落實(shí)，基建投資或超預(yù)期。政治局會(huì)議指出，財(cái)政上，“用好地方政府專項(xiàng)債券資金，支持地方政府用足用好專項(xiàng)債務(wù)限額”。另外，也可能會(huì)有其他財(cái)政措施來(lái)增加有效需求?？偟膩?lái)看，下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是大勢(shì)所趨，但若需要完成全年 4%以上的 GDP 增速，還需要

46、寬松的政策去呵護(hù)，尤其是近 3 年疫情期間，受沖擊影響較大的行業(yè)仍需政策支持。圖 41 (DR001 與 M2 增速，%，%)圖 42 (GDP 不變價(jià)當(dāng)季同比，%)3.53.02.52.01.51.01520131011907-102018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012

47、021-082022-035DR007 日 %M2同比 % (右軸)央行，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比 季 %2.1.5.繼續(xù)關(guān)注結(jié)構(gòu)性行情1. 股票型基金倉(cāng)位回升二季度隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇，A 股市場(chǎng)觸底反彈，股票型基金市值總占比由一季度的 80.34%上漲至82.88%，去年同期為 79.65%，市值增長(zhǎng)率為 10.12%。根據(jù)披露的基金二季報(bào)來(lái)看，電力設(shè)備、食品飲料、醫(yī)藥生物、電子、有色金屬持股總市值占總和比排名前五，分別為 19.98%、15.76%、9.90%、9.00%、4.91%。其中電力設(shè)備、食品飲料、有色金屬較一季度持股占比上漲，醫(yī)藥生物和電子減倉(cāng)。前期受?chē)?guó)內(nèi)疫情影響

48、，制造業(yè)生產(chǎn)鏈供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?，消費(fèi)活動(dòng)也受到一定影響。隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)，統(tǒng)籌疫情防控以及穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)消費(fèi)的政策落地見(jiàn)效，推動(dòng)餐飲等消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇，帶動(dòng)食品飲料業(yè)績(jī)恢復(fù)。二季度食品飲料較一季度加倉(cāng) 3.07 個(gè)百分點(diǎn)，其中高端白酒持股總市值上漲幅度較大。電力設(shè)備加倉(cāng)2.07 個(gè)百分點(diǎn)，醫(yī)藥生物減倉(cāng) 1.74 個(gè)百分點(diǎn)，二季度在房地產(chǎn)下行以及地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)影響下房地產(chǎn)行業(yè)減倉(cāng) 0.72 個(gè)百分點(diǎn)。汽車(chē)和家電在穩(wěn)消費(fèi)政策刺激下分別加倉(cāng) 1.25 和 0.04 個(gè)百分點(diǎn)。受地緣沖突升級(jí)疊加海外高通脹影響背景下，電子持倉(cāng)占比繼續(xù)回落。圖 43 (股票型基金倉(cāng)位變化，%)100806040202010/32010/10201

49、1/52011/122012/72013/22013/92014/42014/112015/62016/12016/82017/32017/102018/52018/122019/72020/22020/92021/42021/112022/60股票債券同花順，圖 44 (申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)重倉(cāng)股票，%)25%20%15%10%5%電力設(shè)備食品飲料醫(yī)藥生物電子有色金屬基礎(chǔ)化工國(guó)防軍工汽車(chē)計(jì)算機(jī)銀行 房地產(chǎn)交通運(yùn)輸非銀金融家用電器商貿(mào)零售機(jī)械設(shè)備農(nóng)林牧漁建筑材料社會(huì)服務(wù)通信石油石化煤炭輕工制造傳媒美容護(hù)理鋼鐵建筑裝飾公用事業(yè)紡織服飾環(huán)保綜合0%中報(bào)Q1同花順，估值水平仍處于相對(duì)低位從股債投資角度來(lái)看，

50、A 股仍較有投資價(jià)值。以股債比（PE 倒數(shù)/十年期國(guó)債收益率）來(lái)看，截至 7 月 26 日，上證 50、滬深 300 和中證 500 股債比分別為 3.45、2.89 和 1.79， 2010 年以來(lái)的分位數(shù)水平分別為 89.0%、89.9%和 98.7%。整體估值水平不高。7 月 26 日，上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、滬深 300 指數(shù) PE(TTM)分 別為 12.75 倍、54.44 倍、12.30 倍，2011 年起分位數(shù)水平分別為 39.34%、57.33%、 50.09%，整體來(lái)看估值水平仍然不高。從申萬(wàn)一級(jí)行業(yè) PE 分位數(shù)水平來(lái)看，汽車(chē)、農(nóng)林 牧漁、公用事業(yè)、社會(huì)服務(wù)、食品飲料分別為

51、 99.68%、99.39%、92.58%、90.04%、 77.29%，位列后五位；有色金屬、醫(yī)藥生物、交通運(yùn)輸、電子、基礎(chǔ)化工分別為 1.90%、2.22%、2.33%、4.84%、4.87%，位列前五。申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，共有 15 個(gè)行業(yè) PE 分位數(shù)水平位于 25%以下，上個(gè)月為 16 個(gè)。圖 45 (上證綜指&滬深 300 指數(shù))圖 46 (上證 50 &股債比)8,0006,0004,0002,0002010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-04201

52、9-01-042020-01-042021-01-042022-01-0405,00054,00043,00032,00021,000100 上證綜合指數(shù)滬深300指數(shù)上證50指數(shù) 點(diǎn)股債比(右軸)同花順，圖 47 (申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)市盈率水平及歷史分位數(shù)，%，倍)120%14100%1280%108060%6040%4020%20有色金屬醫(yī)藥生物通信基礎(chǔ)化工電子交通運(yùn)輸石油石化紡織服飾環(huán)保傳媒銀行非銀金融鋼鐵煤炭 計(jì)算機(jī)建筑材料國(guó)防軍工綜合輕工制造建筑裝飾機(jī)械設(shè)備房地產(chǎn) 家用電器電力設(shè)備商貿(mào)零售美容護(hù)理食品飲料公用事業(yè)社會(huì)服務(wù)農(nóng)林牧漁汽車(chē)0%0當(dāng)前PE(右軸) 分位數(shù)水平同花順，北向資金流出，基

53、金發(fā)行回暖從北向資金來(lái)看，截至 7 月 26 日，北向資金累計(jì)凈流出為 183.45 億元。這也是繼 3月之后又一次呈現(xiàn)月凈流出，3 月北向資金凈流出 450.8 億元。從單日的情況來(lái)看，有 7個(gè)交易日為凈買(mǎi)入，其中單日買(mǎi)入金額最大的為 7 月 26 日 72.57 億元；有 10 個(gè)交易日為凈賣(mài)出，其中單日賣(mài)出金額最大的是 7 月 19 日 98.59 億元。基金發(fā)行規(guī)模繼續(xù)回暖。根據(jù)同花順數(shù)據(jù)，以基金成立日為標(biāo)準(zhǔn)，7 月新發(fā)股票型+混合型基金數(shù)量為 61 只，發(fā)行份額為 767 億份，相比 6 月的 63 只、263 億份，雖然數(shù)量上有所減少，但發(fā)行份額大幅增加。圖 48 (北向資金變動(dòng)情

54、況，百萬(wàn)元)圖 49 (基金發(fā)行規(guī)模，億份)30,00020,00010,0000-10,000-20,0002022-012022-032022-052022-07滬股通+深股通:當(dāng)日凈買(mǎi)入成交金額日 百萬(wàn)元1,5001,00050002010/12011/32012/52013/72014/92015/112017/12018/32019/52020/72021/9股票型股票型+混合型(右軸)6,0004,0002,0000同花順，4.結(jié)構(gòu)性行情或?qū)⒀永m(xù)經(jīng)歷了自 4 月 27 日以來(lái)的 2 個(gè)多月的上漲行情之后，7 月A 股如期進(jìn)入了調(diào)整階段，上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指分別單月下跌 4.28%、4

55、.99%。但是從 3 年周期來(lái)看，我們認(rèn)為 A 股總體仍處于上行階段。對(duì)股市來(lái)說(shuō)，短期調(diào)整不改中長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)。關(guān)注業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。從 7 月政治局會(huì)議的定調(diào)來(lái)看，下半年總體可能維持友好的政策環(huán)境，但邊際力度或?qū)p弱，注重落實(shí)也就意味著股價(jià)上行的驅(qū)動(dòng)因素可能由估值切換為盈利層 面，短期可關(guān)注中報(bào)超預(yù)期的板塊以及個(gè)股。從基本面的驅(qū)動(dòng)來(lái)看，我們認(rèn)為可關(guān)注以下主線：外需中關(guān)注相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力提升以及具有成本優(yōu)勢(shì)的制造業(yè)，如高技術(shù)產(chǎn)品中的電子、高端設(shè)備制造，以及能化產(chǎn)品等。內(nèi)需為主，受益于成本可能明顯下降的中下游消費(fèi)品制造行業(yè)，長(zhǎng)期需求穩(wěn)定且未來(lái)創(chuàng)新空間較大的醫(yī)藥板塊等。專項(xiàng)債加速形成實(shí)物工作量，穩(wěn)增長(zhǎng)訴求仍強(qiáng)的

56、基建上下游產(chǎn)業(yè)鏈，如基建、建筑建材等。估值處于低位，前期受“停貸”等事件影響過(guò)度下跌的銀行也可以給予適當(dāng)關(guān)注。繼續(xù)關(guān)注高景氣又受到政策扶持的產(chǎn)業(yè)，比如新能源、智能汽車(chē)產(chǎn)業(yè)等。技術(shù)面分析：上行壓力大，回落有空間分析師：王洋 S0630513040002指數(shù)在 7 月份是一個(gè)震蕩回落的節(jié)奏，7 月中旬以后，指數(shù)跌落到黃金分割 38.2%支撐位附近，之后橫盤(pán)震蕩。截止 7 月份收盤(pán)，指數(shù)處于 30 日均線與 60 日均線之間的狹小空間，仍在做區(qū)間震蕩。目前震幅逐漸收窄，量能逐漸縮小，多空雙方的分歧逐漸縮小， 7 月末指數(shù)開(kāi)始面臨方向上的選擇。進(jìn)入 8 月份，指數(shù)目前仍居于 60 日均線的重要支撐位之

57、上，目前量能逐漸縮小，拋盤(pán)不重，指數(shù)有可能依托 60 日均線仍有反彈動(dòng)能。但上方均線壓力較多，20 日均線與 30日均線均已經(jīng)拐頭向下，壓力較重。在此之上仍有寬達(dá) 14 點(diǎn)的缺口壓力橫亙，較難短線突破。所以即便8 月初指數(shù)依托60 日均線有反彈舉動(dòng)，但上方壓力重重，反彈高度有限。目前指數(shù)中短線期均線已經(jīng)趨勢(shì)向下，趨勢(shì)一旦走弱較難短期內(nèi)改觀。若指數(shù)反彈無(wú)力再度回落，跌破 60 日均線以及黃金分割的 38.2%的雙重支撐后，下方的回落空間或打開(kāi)，指數(shù)或有進(jìn)一步的下行動(dòng)能。有可能向下尋找黃金分割的 50%支撐，甚至黃金分割 61.8%的支撐。月份在反彈需求以及中短期趨勢(shì)向下的技術(shù)條件下，有可能震蕩明

58、顯，調(diào)整壓力大，從而操作難度大。各行業(yè)觀點(diǎn)總結(jié)與展望電力設(shè)備及新能源分析師：周?chē)[宇 S0630519030001電新板塊：板塊震蕩盤(pán)整，關(guān)注行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新方向7 月電新板塊整體處于一個(gè)震蕩盤(pán)整的階段，板塊內(nèi)個(gè)股的表現(xiàn)也有一定的分化，考慮目前市場(chǎng)整體風(fēng)格和風(fēng)險(xiǎn)偏好，展望 8 月行情我們考慮從兩條主線尋找板塊內(nèi)的投資機(jī)會(huì)：1）技術(shù)革新，主要包括光伏領(lǐng)域中的 N 型電池片、鈣鈦礦、BIPV，儲(chǔ)能中的鈉離子電池，以及鋰電領(lǐng)域的電池回收技術(shù)、新型正極材料磷酸錳鐵鋰等，相關(guān)概念我們正陸續(xù)在行業(yè)周報(bào)中以專題形式進(jìn)行解讀。2）尋找估值相較行業(yè)整體還偏低位的細(xì)分方向，包括光伏板塊中的制造設(shè)備，電池板塊中的負(fù)極、前

59、驅(qū)體環(huán)節(jié)等。對(duì)于同時(shí)符合技術(shù)革新概念，以及估值水平偏低位的個(gè)股，我們建議進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注。 光伏：國(guó)內(nèi)需求上行，新技術(shù)迭代加速（1）需求端持續(xù)高景氣不變。國(guó)內(nèi)裝機(jī)量有望創(chuàng)新高：6 月光伏新增裝機(jī) 7.17GW，同比增長(zhǎng) 131.2 。根據(jù) CPIA 預(yù)測(cè)計(jì)算,下半年預(yù)計(jì)裝機(jī)量達(dá)到 54-69GW。分布式方面，上半年新增占比約三分之二，隨著各地政策及補(bǔ)貼下達(dá)，以及城鄉(xiāng)建設(shè)領(lǐng)域碳達(dá)峰實(shí)施方案發(fā)布，預(yù)計(jì)未來(lái)持續(xù)向好。集中式方面，大基地項(xiàng)目開(kāi)工明顯增多，疊加各地區(qū)相關(guān)政策刺激，裝機(jī)量有望加速。另外，全國(guó)統(tǒng)一電力市場(chǎng)在南方開(kāi)始試點(diǎn)，推動(dòng)光伏發(fā)電消 納。海外需求維持高增長(zhǎng)。上半年出口創(chuàng)新高，對(duì)歐洲組件出口約

60、40GW。增速存在放緩 可能：本土化輿論掀起，歐美相關(guān)基金開(kāi)始支持本土化產(chǎn)能，同時(shí)前期囤貨疊加價(jià)格上漲。剛需持續(xù)不變：歐元企穩(wěn)，漲價(jià)有望放緩；海外持續(xù)高溫，用電緊張；政策端歐盟議會(huì)通 過(guò)法案修正案，2030 年可再生能源發(fā)展目標(biāo)提升至 45。（2）供給端硅料需求缺口有望縮小。硅料：產(chǎn)能放量，價(jià)格漲勢(shì)有望放緩。目前硅料價(jià)格不斷上升，但 8 月部分企業(yè)檢修結(jié)束，同時(shí)協(xié)鑫科技 10 萬(wàn)噸顆粒硅項(xiàng)目投產(chǎn)，加上新特包頭、通威內(nèi)蒙古二期等擴(kuò)產(chǎn)釋放量，供需缺口有望縮小。硅片：通威、中環(huán)近日上調(diào)價(jià)格約 3-4，受硅料供應(yīng)不足影響，新建產(chǎn)能稼動(dòng)困難，短期價(jià)格維穩(wěn)。電池片、組件：硅料漲勢(shì)放緩預(yù)期下，有望受益。電池