復(fù)盤TJX看國內(nèi)折扣零售業(yè)發(fā)展機遇

1、目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 TJX：優(yōu)秀模式與高效運營鑄就壁壘，成就細分龍頭 5 HYPERLINK l _TOC_250011 品牌折扣零售龍頭，多部門全球化發(fā)展 5 HYPERLINK l _TOC_250010 嚴控成本，盈利優(yōu)秀，現(xiàn)金充裕 7 HYPERLINK l _TOC_250009 模式科學(xué)，運營高效，鑄就壁壘 9 HYPERLINK l _TOC_250008 唯品會：能否成為線上化的TJX？ 11 HYPERLINK l _TOC_250007 中國宏觀環(huán)境提供行業(yè)成長紅利 11 HYPERLINK l _TOC_2

2、50006 相似的商業(yè)模式，更強的上游議價 13 HYPERLINK l _TOC_250005 不同的購物場景，特色的營銷模式 15 HYPERLINK l _TOC_250004 實現(xiàn)再蛻變的決定因素：品牌擴容 16 HYPERLINK l _TOC_250003 TJX 對國內(nèi)百貨業(yè)的啟發(fā) 17 HYPERLINK l _TOC_250002 從平臺思維到自營思維的轉(zhuǎn)變 17 HYPERLINK l _TOC_250001 小型城市奧特萊斯或有發(fā)展機遇 19 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 20圖表目錄圖 1：TJX 歷年營收（百萬元） 5圖 2：TJX 歷年凈

3、利潤（百萬元） 5圖 3：TJX 四大部門 6圖 4：TJX 四大部門 FY2020 營收占比 6圖 5：TJX 全球 FY2020 門店分布（家） 6圖 6：TJX 毛利潤及毛利率變化 7圖 7：TJX、Macys 毛利率對比 7圖 8：TJX、Macys 凈利率對比 7圖 9：TJX、Macys SG&A 費率對比 8圖 10：TJX、Macys 存貨周轉(zhuǎn)率對比 8圖 11：TJX 經(jīng)營活動現(xiàn)金流及自由現(xiàn)金流 8圖 12：Macys 經(jīng)營活動現(xiàn)金流及自由現(xiàn)金流 8圖 13：TJX 現(xiàn)金流創(chuàng)造能力較強 8圖 14：TJX 全球買手增長 9圖 15：TJX 買手培養(yǎng)體系 9圖 16：TJX、M

4、acys 坪效對比 10圖 17：T.J.Maxx 平均店鋪面積變化 10圖 18：TJX、Macys 庫存周轉(zhuǎn)對比 10圖 19：TJX 高效庫存周轉(zhuǎn) 10圖 20：TJX 物流配送網(wǎng)絡(luò)資本投入 11圖 21：TJX 配送中心概況 11圖 22：美國 GDP 不變價十年復(fù)合增速 12圖 23：美國個人消費支出十年復(fù)合增速 12圖 24：社會消費品零售總額（2020 年 1-12 月） 12圖 25：社會消費品零售總額同比增速（2008-2020 年） 12圖 26：TJX 品類收入結(jié)構(gòu) 13圖 27：唯品會自營品類收入結(jié)構(gòu) 13圖 28：TJX 存貨（百萬美元） 14圖 29：唯品會存貨（百

5、萬元） 14圖 30：TJX SG&A 費用率 15圖 31：唯品會銷售、管理、履約費用率 15圖 32：唯品會“搶購”式營銷策略 16圖 33：唯品會合作品牌墻（部分） 16圖 34：唯品會合作品牌數(shù)量（個） 16圖 35：美國折扣零售行業(yè)市場規(guī)模 17圖 36：中國百貨行業(yè)市場規(guī)模（億元） 18圖 37：王府井營業(yè)收入（百萬元） 18圖 38：徐家匯營業(yè)收入（百萬元） 18表 1：TJX 發(fā)展歷程 5表 2：TJX 物流分撥中心面積（sq/ft） 11表 3：唯品會倉儲模式 14表 4：2019 年 TOP10 奧特萊斯業(yè)績 19TJX：優(yōu)秀模式與高效運營鑄就壁壘，成就細分龍頭品牌折扣零售

6、龍頭，多部門全球化發(fā)展TJX 公司是美國最大的品牌折扣零售商。TJX 成立于 1976 年，主要面向中產(chǎn)階級及以上階層的家庭，產(chǎn)品范圍包括輕奢品牌服飾、家居用品、珠寶首飾等，商品售價較正價零售商折扣率 20%-60%。自成立以來 TJX 堅持正品折扣的運營模式，在全美零售業(yè)低迷時期銷售額也保持持續(xù)增長。截止 2020 財年，TJX 在全球設(shè)立了 4529 家門店，營收與凈利潤規(guī)模分別達到 390 億和 33 億美金。TJX 前身 Zayre 為折扣百貨公司，曾擁有倉儲零售部門。TJX 最初的前身為 1919 年成立的新英格蘭貿(mào)易公司，主要從事女性針織業(yè)務(wù)，后發(fā)展為連鎖女裝店。1956 年公司正

7、式更名為 Zayre，從事折扣百貨業(yè)務(wù)，并于 1962 年在紐交所上市。首家 T.J.MAXX 門店于 1977 年在在馬薩諸塞州開業(yè)，折扣銷售家居及服飾。1987 年，Zayre 正式成立 TJX，旗下業(yè)務(wù)部門包括 T.J. Maxx、Hit or Miss 和 Chadwicks of Boston。1989 年，Zayre 更名為 TJX 并將下屬的倉儲會員制業(yè)務(wù)（BJ Whole Sale 和 Home Club）剝離，正式確立了家具及服飾品牌折扣零售的商業(yè)模式。表 1：TJX 發(fā)展歷程時間TJX 歷史沿革1977 年首家T.J.MAXX 門店在馬薩諸塞州開業(yè)1987-89 年更名 T

8、JX，進行重組，剝離倉儲會員制業(yè)務(wù)（BJ Whole Sale 和 Home Club） 1992 年推出 HomeGoods1995 年收購當時全美第二大折扣零售商 Marshalls2007 年進入快速海外擴張階段，進入德國、波蘭和奧地利市場2009 年抓住次貸危機機遇，擴大供應(yīng)商，引入品牌商2012 年收購美國低價電商 SIERRA TRADING POST 2013 年推出電商網(wǎng)站2015 年收購澳大利亞折扣零售商 Trade Secret資料來源：公司官網(wǎng)，東方證券研究所圖 1：TJX 歷年營收（百萬元）圖 2：TJX 歷年凈利潤（百萬元）50,00040,00030,00020,0

9、0010,000014%12%10%8%6%4%2%FY2006 FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY20200%3,5003,0002,5002,0001,5001,000500040%35%30%25%20%15%10%5%FY2006 FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY20200%營收yoy

10、凈利潤yoy資料來源：公司公告，東方證券研究所資料來源：公司公告，東方證券研究所內(nèi)生+外延雙管旗下，形成四大業(yè)務(wù)部門全球化發(fā)展。TJX 通過內(nèi)生孵化加外延并購的方式已經(jīng)形成四大商業(yè)部門：Marmax（x 包括T.J.Maxx、Marshalls），HomeGoods，TJX 加拿大（包括Winners、 Marshalls、HomeSense），TJX 歐洲（包括 T.K.Maxx、HomeSense）。T.J.Maxx 是公司最早的商業(yè)形態(tài)，HomeGoods、T.K.Maxx 和 HomeSense 這三種商業(yè)形態(tài)是公司在發(fā)展過程中逐步內(nèi)生孵化而來，Marshalls（1995 年完成收購

11、，當時是全美僅次于 TJX 的折扣零售商）、Winners（1990 年完成收購，借機打入加拿大折扣零售市場）則是通過外延并購手段并入。截止 FY2020，公司已經(jīng)在美國、加拿大、歐洲及澳洲完成了全球化布局，海外門店數(shù)量超 25%，營收占比達到 23%。圖 3：TJX 四大部門資料來源：公司公告，東方證券研究所圖 4：TJX 四大部門 FY2020 營收占比圖 5：TJX 全球 FY2020 門店分布（家）澳洲, 54歐洲, 672加拿大,513美國, 3,290TJX International 13.6%TJXCanada 9.7%HomeGoods 15.2%Marmaxx 61.5%資

12、料來源：公司公告，東方證券研究所資料來源：公司公告，東方證券研究所嚴控成本，盈利優(yōu)秀，現(xiàn)金充裕注重維系供應(yīng)商合作關(guān)系，降低采購成本。TJX 與供應(yīng)商關(guān)系良好，多年合作實現(xiàn)雙方共贏。一方面，TJX 具有強大庫存消化能力，可以幫助供應(yīng)商出清缺陷商品（清倉、斷碼等），TJX 同時獲得較低的采購價格；另一方面，TJX 買斷式采購，不保留退貨權(quán)也不要求供應(yīng)商提供傳統(tǒng)零售的銷售補貼，有效降低供貨商成本，也為 TJX 提供較強議價能力。尤其在金融危機后，TJX 成功擴大供應(yīng)商數(shù)量，議價能力大幅提升，毛利率顯著上升。圖 6：TJX 毛利潤及毛利率變化26.22%14,00012,00010,0008,0006

13、,0004,0002,0000毛利潤（百萬美元）毛利率（%）30%28%26%24%22%20%資料來源：Bloomberg，東方證券研究所低費率&高周轉(zhuǎn)顯著提升盈利能力。由于折扣零售的特性，TJX 相較梅西百貨毛利率顯著偏低，但受益于高效存貨周轉(zhuǎn)和超低費用率，TJX 凈利率遠高于梅西百貨。2020 財年，TJX 運營費率僅為 17.87%，同期梅西百貨 SG&A 費率為 35.52%；TJX 存貨周轉(zhuǎn)率為 6.32，遠高于梅西百貨的 2.90。 TJX 超低 SG&A 費率的原因在于：1）門店內(nèi)部裝飾及陳設(shè)極為簡單，裝修成本僅為傳統(tǒng)百貨的 30%-50%；2）門店員工較少，忙季聘用臨時員工，

14、壓縮人力成本；3）僅針對產(chǎn)品線進行廣告推 廣，廣告費率為傳統(tǒng)零售百貨的 1/4。圖 7：TJX、Macys 毛利率對比圖 8：TJX、Macys 凈利率對比45%40%35%30%25%20%FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 202010%8%6%4%2%0%FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020Macys毛利率（%）TJX毛利率（%）Macys凈利潤率（%）TJX凈利率（%）資料來源：Wind，東方證券研究所資料來源：Wind，東方證券研究所圖 9：TJX、Macys SG&A

15、 費率對比圖 10：TJX、Macys 存貨周轉(zhuǎn)率對比40%30%20%10%FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 202086420FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020TJX-SG&A費率Macys-SG&A費率Macys存貨周轉(zhuǎn)率TJX存貨周轉(zhuǎn)率資料來源：Wind，東方證券研究所資料來源：Wind，東方證券研究所現(xiàn)金造血能力強勁，有力支撐業(yè)務(wù)擴張。TJX 現(xiàn)金流始終保持在較高水平，自由現(xiàn)金流/凈收入比例長期保持在 1 左右。FY2020，TJX 經(jīng)營活動現(xiàn)金流為 41 億美元，

16、期末自由現(xiàn)金流為 28 億美元；同期梅西百貨經(jīng)營活動現(xiàn)金流僅為 16 億美元，期末自由現(xiàn)金流為 7 億美元。充足的現(xiàn)金流支撐 TJX 高速業(yè)務(wù)擴張和并購活動，公司運營始終保持活躍。圖 11：TJX 經(jīng)營活動現(xiàn)金流及自由現(xiàn)金流圖 12：Macys 經(jīng)營活動現(xiàn)金流及自由現(xiàn)金流5,0004,0003,0002,0001,0000FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 20204,5003,5002,5001,500500-500FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020TJX經(jīng)營活動現(xiàn)金流量TJ

17、X自由現(xiàn)金流Macys經(jīng)營活動現(xiàn)金流量Macys自由現(xiàn)金流資料來源：Wind，東方證券研究所資料來源：Wind，東方證券研究所圖 13：TJX 現(xiàn)金流創(chuàng)造能力較強3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 20201.601.401.201.000.800.600.400.200.00FCFNIFCF/NI資料來源：Bloomberg，東方證券研究所模式科學(xué)，運營高效，鑄就壁壘公司擁有科學(xué)靈活的商業(yè)模式，具體包括“機會主義”采

18、購、庫存管理、物流、靈活商店布局?！皺C會主義”靈活采購體系，發(fā)掘當季低價優(yōu)質(zhì)商品。區(qū)別于傳統(tǒng)百貨公司提前訂貨的方式，TJX選擇“機會主義”采購模式：1）通過相對“滯后”的采購周期，TJX 可以對當季趨勢作出更好的判斷；2）采購團隊通過買斷供應(yīng)商積壓庫存、退單尾單實現(xiàn)超低采購成本。公司會利用各種機會，在服裝和家居時尚市場上以大量折扣購買商品。這些機會的來源包括被取消訂單的產(chǎn)品、制造商超額生產(chǎn)、品牌商或零售存貨出清、來自制造商或品牌商的特殊定制。公司的全球采購策略對于靈活性保持高度重視，使公司能夠?qū)κ袌錾项l繁變化的機會和趨勢作出反應(yīng)，并調(diào)整采購方式、采購內(nèi)容、采購時間。成熟的買手機制顯著降低產(chǎn)品銷

19、售周期。TJX 通過全球儲備的買手，根據(jù)市場需求趨勢、庫存變化和當季流行風(fēng)向進行采購。公司擁有 1100+位全球買手，與 100 多個國家超過 21,000+品牌供應(yīng)商保持良好合作。買手團隊始終活躍在供應(yīng)商市場上進行應(yīng)季商品的選購，門店每周固定上新，商品更新速度快，滯銷風(fēng)險小，購銷周期一般短于 3 個月。公司優(yōu)秀的銷售能力使得與供應(yīng)商的互信不斷增長，形成良性循環(huán)。公司可以向供應(yīng)商采購品類、款式、尺寸不全的商品組合，付款及時，不會向上游索取額外的降價優(yōu)惠（如廣告或促銷），交貨優(yōu)惠（如直運到商店或延遲交貨）和退貨特權(quán)，因此在供應(yīng)商側(cè)具備良好的信譽。圖 14：TJX 全球買手增長圖 15：TJX 買

20、手培養(yǎng)體系1,2001,000800600400200060020062007200820092010201120122013201420152016201720182019全球買手數(shù)量（人）1100資料來源：Wind，東方證券研究所資料來源：哈佛商業(yè)評論，東方證券研究所店鋪運營策略順應(yīng)外部變化，實現(xiàn)高坪效。在店鋪運營策略層面，TJX 會根據(jù)實際經(jīng)營效果對單店平均面積、品類、品牌、營銷等層面不斷進行調(diào)整和改進。以 T.J.Maxx 的單店平均面積為例，早期平均店鋪面積為 27,000 平方英尺，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴大，單店平均面積上升至 30,000-40,000平方英尺，從 2012 財年開始

21、單店平均面積呈現(xiàn)回調(diào)趨勢。TJX 持續(xù)調(diào)整最佳門店樣本，并能將樣品迅速推廣，從而實現(xiàn)超高坪效。2020 財年，TJX 門店平均坪效達到 4,7244 美元/平方米，是梅西百貨的兩倍多，遠遠超過傳統(tǒng)零售百貨平均水平。圖 16：TJX、Macys 坪效對比圖 17：T.J.Maxx 平均店鋪面積變化5,0004,0003,0002,0001,000FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020TJX每零售面積銷售額 Macys每零售面積銷售額3,1003,0002,9002,8002,7002,6002,5002,4002,3002,200T.J.Maxx平均門店面

22、積（平方米）資料來源：公司公告，東方證券研究所資料來源：公司公告，東方證券研究所數(shù)字化庫存管理打造高效周轉(zhuǎn)。TJX 擁有專業(yè)的庫存規(guī)劃、采購、監(jiān)控和降價系統(tǒng)，加上配送中心的存儲、加工、處理和運輸系統(tǒng)，使公司能夠根據(jù)當?shù)仄煤腿丝诮y(tǒng)計來定制商店中的商品，在大量產(chǎn)品上實現(xiàn)快速的店內(nèi)庫存周轉(zhuǎn)。此外，公司利用專門設(shè)計的計算機系統(tǒng)提供的信息，集中做出定價和降價決策，并確定庫存補貨。受益于高效的數(shù)字化存貨數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)，TJX 得以形成一套完整的存貨計劃、購買、檢測和降價系統(tǒng)，門店的價格決策和庫存管理嚴格執(zhí)行總部指令。通過實行嚴格的庫存管理，結(jié)合高效的配送體系，TJX 可以實現(xiàn)商品與門店的匹配，銷售期大幅縮

23、短，始終保持一個較低的庫存水平。圖 18：TJX、Macys 庫存周轉(zhuǎn)對比圖 19：TJX 高效庫存周轉(zhuǎn)140120100806040200FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020Macys庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)TJX庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)資料來源：Wind，東方證券研究所資料來源：熊貓資本，東方證券研究所持續(xù)優(yōu)化的物流配送網(wǎng)絡(luò)堅實底層基礎(chǔ)。TJX 從成立初期即注重物流中心的建設(shè)。自 1990 年起， TJX 每年投入大量資金后端供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，每年約 40%-50%的 CAPEX 投入到物流分撥中心和信息系統(tǒng)的優(yōu)化。目前，TJX 在 6 個國家共擁有

24、29 個配送中心，總面積超過 175 萬平方米。TJX 針對每條品牌線設(shè)立分撥中心，實現(xiàn)高度自動化和高效運轉(zhuǎn)。根據(jù)熊貓資本數(shù)據(jù)，每年超過 20億件商品實現(xiàn)分撥中心和門店之間快速配送，可以做到每日日內(nèi)補貨。圖 20：TJX 物流配送網(wǎng)絡(luò)資本投入圖 21：TJX 配送中心概況8007006005004003002001000FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 202060%50%40%30%20%10%0%分發(fā)中心和辦公室相關(guān)CAPEX（百萬美元）占CAPEX總額比例資料來源：公司公告，東方證券研究所資料來源：熊貓資本，東方證券研究所表 2：T

25、JX 物流分撥中心面積（sq/ft）產(chǎn)品線自有物流中心面積租賃物流中心面積物流中心個數(shù)物流中心總面積T.J.Maxx & Marshalls7,339,0003,062,0001310,401,000HomeGoods3,268,000460,00053,728,000Sierra780,000-1780,000TJX Canada-2,062,00042,062,000TJX International-1,955,00061,955,00011,387,0007,539,0002918,926,000資料來源：公司官網(wǎng)，東方證券研究所唯品會：能否成為線上化的 TJX？中國宏觀環(huán)境提供行業(yè)成

26、長紅利美國折扣零售行業(yè)的成長與宏觀環(huán)境存在一定相關(guān)性。根據(jù)我們在零售業(yè)景氣細分，行業(yè)東風(fēng)已啟一文中的詳細分析，美國折扣零售業(yè)穿越多次零售業(yè)轉(zhuǎn)折，在宏觀相對不景氣的時期發(fā)展壯大。美國存在經(jīng)濟增長降速，消費需求增長中樞下移的趨勢。對比 GDP 不變價同比增速，美國在 50s、 60s、70s、80s、90s、00s、10s 的不同階段中，年復(fù)合增速分別為 3.60%、4.27%、3.16%、3.32%、3.44%、1.74%、2.56%。對比個人消費支出同比增速，美國在 50s、60s、70s、80s、90s、00s、10s 的不同階段中，年復(fù)合增速分別為 3.35%、4.38%、3.23%、3.

27、55%、3.70%、2.10%、2.65%?？紤]到 2008 年全球性金融危機對 00s 階段的經(jīng)濟數(shù)據(jù)重大負面影響，美國經(jīng)濟增長和消費增長自70 年代起開始處于長期緩慢中樞下行的通道中。圖 22：美國 GDP 不變價十年復(fù)合增速圖 23：美國個人消費支出十年復(fù)合增速6%5%4%3%2%1%0%1930s1940s1950s1960s1970s1980s1990s2000s2010s美國GDP十年復(fù)合增速5%4%3%2%1%0%1930s1940s1950s1960s1970s1980s1990s2000s2010s美國個人消費支出十年復(fù)合增速資料來源：wind，東方證券研究所資料來源：win

28、d，東方證券研究所中國消費需求總量增長下行，疫情加劇沖擊。從 2020 年看，由于年初疫情爆發(fā)，對于全國各行業(yè)均造成了極大的沖擊，社零增速在 2 月和 3 月受到重挫，分別降低至-20.5%和-15.8%，二季度及三季度社零處于緩慢恢復(fù)階段，至 8 月首次增速回正，艱難探底后截止 12 月當月，社會消費品零售總額為 40566 億元，同比增長 4.6%，除汽車以外的消費品零售額 35695 億元，增長 4.4%，整體仍未恢復(fù)至 2019 年全年 8%的水平。 從歷史趨勢看，國內(nèi)的社零增速也處于長期緩慢下行的通道中，2011 年全年同比增速 18.5%，2019 年這一數(shù)字降低至 8.0%。我們

29、認為，中國與美國的發(fā)展歷史具備相似性，終端總量消費需求增長處于持續(xù)中樞下移通道中。中國宏觀消費環(huán)境出現(xiàn)與美國相似的發(fā)展趨勢，為折扣零售行業(yè)提供了成長紅利。圖 24：社會消費品零售總額（2020 年 1-12 月）圖 25：社會消費品零售總額同比增速（2008-2020 年）60,00050,00040,00030,00020,00010,0000社會消費品零售總額（億元）YOY10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%25%20%15%10%5%0%-5%-10%社零增速資料來源：國家統(tǒng)計局，東方證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局，東方證券研究所相似的商業(yè)模式，更強的上游議價品牌、折扣，

30、唯品會與 TJX 擁有相似的核心運營模式。兩家公司同處于折扣零售行業(yè)，銷售產(chǎn)品為品牌商品，比全價零售商（包括百貨、專業(yè)連鎖、自營）的正常價格低 20%至 60%。品牌+折扣的核心運營模式，保留了品牌方自身積累的品牌力對消費者的原始吸引力，同時以折扣的模式通過低價進一步強化了這種吸引力。在與品牌方合作得以保證，貨源充足，品質(zhì)穩(wěn)定的前提之下，是一種科學(xué)、有效的商業(yè)模式。服飾、家居，唯品會與 TJX 擁有相似的銷售商品品類。兩家公司主要的經(jīng)營品類均為服飾鞋包，占比營收規(guī)模均在 50%左右的水平，除此之外家居是第二大主力品類。我們認為，形成品類上的相似性是與折扣零售行業(yè)存在底層關(guān)聯(lián)性的。由于服飾、家居

31、品類的商品具有一定的審美屬性，且商品的迭代速度相對較快，這在一次銷售過程中不可避免的產(chǎn)生尾貨，為折扣銷售在供給側(cè)提供了基礎(chǔ)。另一方面，服飾、家居品類的定價方式一般通過加價率完成，低的是 3-5 倍，高的甚至可以達到 10 倍以上，當這些產(chǎn)品成為尾貨之后，通過折扣銷售的方式仍然可以實現(xiàn)較為可觀的利潤率，這成為折扣零售商業(yè)盈利模型的基礎(chǔ)。圖 26：TJX 品類收入結(jié)構(gòu)28% 29% 30% 31%33%33% 33% 33%14% 14%15%15%15%15% 15% 16%58% 57% 55%54%52% 52% 52% 51%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0

32、%服飾鞋類珠寶配飾家庭時尚圖 27：唯品會自營品類收入結(jié)構(gòu)11.09%6.9%5.7%13.2%15.3%5.7%11.88%11.7%7.5%6.7%13.2%13.8%7.08%10.0%12.0%6.4%13.7%14.0%8.40%9.8%13.9%6.7%14.9%11.7%9.08%9.8%12.0%7.0%14.4%10.4%42.1%35.2%36.9%34.6%37.4%100%80%60%40%20%0%20142015201620172018服裝鞋包化妝品 體育用品家庭生活用品 兒童用品其他資料來源：公司公告，東方證券研究所資料來源：公司公告，東方證券研究所唯品會的倉儲管

33、理模式中最具特色和競爭力的是“零庫存”模式。這一定程度與公司專注于限時打折、閃購的營銷方法有著很大的關(guān)系，且公司主要賣的商品如時裝具有很強的時效性，非常適合這種營銷方式。公司目前主要有四種倉儲模式，其中 JIT 及 JITX 是大部分業(yè)務(wù)采用的模式，F(xiàn)IFO 占比相對較小，CL 模式仍在探索初期。唯品會雖然在 2020 年結(jié)束了自營物流與順豐正式達成合作。但是唯品會與京東以及蘇寧采用垂直一體化模式自建物流的做法不同，而是采用倉配分離的方式，由自建的倉儲中心配送至目標城市后再由快遞公司（過去主要由品駿承擔，當前是順豐）做二次落地配送。在倉儲方面，截止目前，公司在天津、佛山、鄂州、昆山、簡陽設(shè)有五

34、個大規(guī)模倉儲中心，分別輻射華北、華南、華中、華東、西南，倉庫總面積超 100 萬平方米。同時，公司還擁有遍布主要城市的 8 個跨境電商物流中心，管理的倉庫面積總計超過 300 萬平方米，同時在青島已建好目前全國最大的企業(yè)的 B 型保稅物流中心；在世界范圍內(nèi)，已在 9 個國家設(shè)有子公司，配備倉庫及運營管理人員。表 3：唯品會倉儲模式模式名稱運營方式Just-in-time買手在品牌商處確定貨品，用戶下單后，品牌商發(fā)貨至唯品會倉庫，唯品會配送至用戶。Just-in-time X買手在品牌商處確定貨品，用戶下單后，品牌商發(fā)貨、配送至用戶提前制定采購計劃，閃購開始前 3-5 天品牌商發(fā)貨至唯品會大倉。

35、用戶Fast-in-fast-out下單后，唯品會配送至用戶，特賣及 7 天退貨期過后，唯品會和供應(yīng)商結(jié)算，并退回未出售庫存。Co-location唯品會與品牌商共享庫存資料來源：公司公告，東方證券研究所不承擔庫存壓力，唯品會擁有更強的上游議價能力。TJX 與唯品會同樣已經(jīng)與非常龐大數(shù)量的供應(yīng)商達成合作，但是兩者的差異之處在于 TJX 采用的是買斷式采購且不保留退貨權(quán)利。買斷式采購一定程度減少了上游供應(yīng)商的顧慮，但是同樣對于自身的存貨造成壓力。唯品會的模式中，公司與長期合作伙伴合作時通常不會交保證金，只有與新的合作伙伴開展合作時支付 10%-100%的保證金，同時公司保留退貨權(quán)利，因此在庫存壓

36、力方面更小。從兩家公司的庫存占比流動資產(chǎn)來看，唯品會 30%左右的水平遠低于TJX50%左右的水平。圖 28：TJX 存貨（百萬美元）圖 29：唯品會存貨（百萬元）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000存貨占比流動資產(chǎn)70%60%50%40%30%20%10%0%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000存貨占比流動資產(chǎn)60%50%40%30%20%10%0%資料來源：公司公告，東方證券研究所資料來源：公司公告，東方證券研究所不同的購物場景，特色的營銷模式TJX 與唯品會鮮明和本質(zhì)的差異在于是否線上化。TJX 是一家精于

37、運營的線下零售企業(yè)，其線上業(yè)務(wù)主要通過 Marmaxx 在 HYPERLINK / 以及 HYPERLINK / 開展。TJX 在美國的線上業(yè)務(wù)收入占 Marmaxx 公司 2021 財年第三季度和前三季度凈銷售額的 3%左右，這一數(shù)字在 2020財年不到 3%。另外，由于新冠疫情的影響，TJX 在 2021 財年的前六季度關(guān)閉了線上業(yè)務(wù)。對于唯品會來說，截止 2019 年年末，其杉杉奧特萊斯分部和其他分部（包括金融業(yè)務(wù)和線下門店業(yè)務(wù)）分別實現(xiàn)收入 2.45 億和 26.39 億元的收入，占比總收入分別為 0.26%和 2.84%，線下收入占比較低。兩家公司的渠道的不同直接導(dǎo)致了購物場景的差異

38、，進而導(dǎo)致運營及營銷層面的差異。從費用率的視角來看，TJX 的 SG&A 費用率近兩年水平為 18%左右，唯品會三項主要費用率合計水平約為 14%。圖 30：TJX SG&A 費用率圖 31：唯品會銷售、管理、履約費用率18%18%17%17%16%16%15%SG&A費用率16%14%12%10%8%6%4%2%0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019銷售費用率管理費用率履約費用率資料來源：公司公告，東方證券研究所資料來源：公司公告，東方證券研究所TJX 在運營層面注重“尋寶式”體驗，營銷方面維持商品價格穩(wěn)定，不做大促。TJX 的主要目標客群是 25

39、-50 歲的女性用戶，中產(chǎn)及以上人群。針對這一目標客戶群，TJX 致力于將自身產(chǎn)品的定義為“Value”而非單純的“Cheap”，在折扣的基礎(chǔ)上兼顧時尚、實用等元素，給用戶在購物過程中創(chuàng)造“尋寶式”體驗。此外，TJX 在原本折扣的基礎(chǔ)之上，通常不開展類似打折或優(yōu)惠券的促銷活動，避免大范圍的促銷會動搖消費者的信心和購買決策，讓顧客以為將來可以買到更便宜的價格，保持價格的穩(wěn)定，是 TJX 的準則之一。唯品會營造“搶購”式購物氛圍，多種手段刺激交易。唯品會 APP 及官網(wǎng)常駐的銷售板塊包括 3折瘋搶、唯品快搶、品牌清倉及唯品奧萊，除奧萊板塊是與線下聯(lián)動以外，其余板塊主要營造“搶購”式的購物氛圍。20

40、21 農(nóng)歷新年期間，唯品會上線“新春特賣”，與常駐板塊實現(xiàn)協(xié)同聯(lián)動。從唯品會的營銷文案來看，“搶”字出現(xiàn)頻率極高，通過限時、極低折扣、清倉等多種方式刺激消費者完成購物。雖然沖動型消費會帶來一定的退貨問題，但是長期來看，唯品會通過優(yōu)秀的售后服務(wù)弱化了這一影響，形成了自身穩(wěn)定、有效的營銷模式。我們認為，由于渠道不同而導(dǎo)致運營層面的差異使得在這一方面 TJX 與唯品會可比性不強，但是兩家公司均能夠形成穩(wěn)定有效的營銷模式，證明了各自商業(yè)模式的長期價值。圖 32：唯品會“搶購”式營銷策略資料來源：唯品會 APP，東方證券研究所低實現(xiàn)再蛻變的決定因素：品牌擴容“品牌+特賣”核心商業(yè)模式中，優(yōu)質(zhì)的品牌供應(yīng)是

41、公司成長發(fā)展的基石。TJX 與 100 多個國家超過 21000 個品牌供應(yīng)商保持良好合作。唯品會已有超過 10000 多個國內(nèi)外知名品牌入駐唯品會，其中 1600 多個品牌獨家合作，公司累計合作品牌超過 30000 個，深度合作國內(nèi)外品牌超過 6000個。從合作品牌數(shù)量上來說，唯品會與 TJX 差距不大，但是從質(zhì)量層面，唯品會仍未同 TJX 一樣，打入一些中高端品牌。圖 33：唯品會合作品牌墻（部分）圖 34：唯品會合作品牌數(shù)量（個）20,00015,00010,0005,00002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019合作品牌數(shù)量資

42、料來源：公司公告，東方證券研究所資料來源：公司公告，東方證券研究所平臺經(jīng)濟反壟斷政策出臺，打破“二選一”后有望實現(xiàn)品牌擴容。2021 年 2 月 7 日，國務(wù)院反壟斷委員會制定發(fā)布國務(wù)院反壟斷委員會關(guān)于平臺經(jīng)濟領(lǐng)域的反壟斷指南，意在預(yù)防和制止互聯(lián)網(wǎng)平臺經(jīng)濟領(lǐng)域壟斷行為，降低行政執(zhí)法和經(jīng)營者合規(guī)成本，加強和改進平臺經(jīng)濟領(lǐng)域反壟斷監(jiān)管，保護市場公平競爭，維護消費者利益和社會公共利益，促進平臺經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。該指南中正式將商家“二選一”、“大數(shù)據(jù)殺熟”兩大行業(yè)核心問題分別被明確定義為限定交易和差別待遇。在電商過去的發(fā)展過程中，頭部電商平臺通過對品牌方通常采用“二選一”模式，即只可以在一個電商平臺內(nèi)

43、運營線上業(yè)務(wù)或在特定的時間內(nèi)只可以在一個電商平臺內(nèi)運營線上業(yè)務(wù)。由于頭部電商平臺對于品牌的線上增長具有更強的作用，通常情況下品牌方只能放棄在較小的電商平臺進行運營。未來，若“二選一”能夠被正式打破，品牌側(cè)由于對流量的需求，存在在多個品牌臺內(nèi)同時運營的主觀意愿。這將為唯品會進一步拓寬品牌的供給側(cè)來源，增強平臺對用戶的吸引力。TJX 對國內(nèi)百貨業(yè)的啟發(fā)從平臺思維到自營思維的轉(zhuǎn)變TJX 的成功一方面來自于需求側(cè)提升帶來的行業(yè)紅利，但更核心的還是基于自營思維構(gòu)建起的商業(yè)模式。根據(jù)我們在零售業(yè)景氣細分，行業(yè)東風(fēng)已啟一文中的詳細分析，美國折扣零售業(yè)是穿越多次零售業(yè)轉(zhuǎn)折的優(yōu)質(zhì)細分行業(yè)。折扣零售原生于二戰(zhàn)期間

44、，戰(zhàn)后逐步進入美國零售業(yè)主流。折扣零售在需求側(cè)以低價正品的購物體驗以迎合各時期美國消費觀念的轉(zhuǎn)變，供給側(cè)幫助品牌方快速出清積壓庫存，能夠有效緩解供需兩端的矛盾。因此，折扣零售自 1970s 以來，在美國經(jīng)濟增速下行的大背景之下逐步發(fā)展壯大，并在 2008 年金融危機以及 2015 年電商崛起沖擊實體零售的兩次重大轉(zhuǎn)折中保持充足的韌性，景氣依舊。根據(jù)我們上文第一章的分析，TJX 是通過基于自營思維構(gòu)建起的商業(yè)模式構(gòu)建起了多層次的壁壘，從而享受了美國折扣零售行業(yè)的發(fā)展紅利。圖 35：美國折扣零售行業(yè)市場規(guī)模60,00050,00040,00030,00020,00010,00002005 2006

45、 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019美國折扣零售市場規(guī)模（百萬美元）折扣零售yoy零售總額yoy8%6%4%2%0%-2%-4%資料來源：Euromonitor，東方證券研究所國內(nèi)百貨渠道從強勢到弱勢發(fā)生轉(zhuǎn)變，對應(yīng)的經(jīng)營思維也需要隨之改變。百貨業(yè)在中國的發(fā)展基本上借鑒了海外的經(jīng)驗，平臺型的業(yè)務(wù)經(jīng)營模式是通用的，百貨公司基于租賃或自有的商業(yè)地產(chǎn)，通過聯(lián)營、租賃等方式與各類品牌商開展合作，通過收取租金、收入扣點等方式實現(xiàn)收入。在這種平臺型的輕資產(chǎn)運營模式之下，百貨公司扮演的是商業(yè)地產(chǎn)功能整合的角色，在具體

46、運營層面對于選品、庫存等方面的經(jīng)驗積累較少。這種模式在百貨業(yè)態(tài)保持強勢的情況下是具備擴張和盈利優(yōu)勢的。但是隨著國內(nèi)電商渠道的崛起，百貨業(yè)態(tài)自 2012 年以來就面臨了巨大的挑戰(zhàn)。不論是行業(yè)整體還是行業(yè)內(nèi)的具體公司例如王府井和徐家匯，2012 年之后均面臨增長困境。當渠道發(fā)生從強勢到弱勢發(fā)生轉(zhuǎn)變，行業(yè)內(nèi)企業(yè)需要思考的是如何轉(zhuǎn)變經(jīng)營思維，提升自己的生存能力。圖 36：中國百貨行業(yè)市場規(guī)模（億元）12,00010,0008,0006,0004,0002,00002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

47、201920%15%10%5%0%-5%中國百貨行業(yè)市場規(guī)模yoy資料來源：Euromonitor，東方證券研究所圖 37：王府井營業(yè)收入（百萬元）圖 38：徐家匯營業(yè)收入（百萬元）30025020015010050040%2530%2020%1510%100%52001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-10%015%10%5%0%-5%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019-10%王府井營業(yè)收入yoy徐家匯營業(yè)收入yoy資料來源：公司公告，東方證券研究所資料來源：公司公告，東方證券研究所國內(nèi)百貨公司曾有過自營業(yè)務(wù)層面的嘗試，但是未能堅持到成果展現(xiàn)。以天虹股份百貨自營業(yè)務(wù)為例。2016 年天虹股份通過專業(yè)的時尚買手及商品運營團隊，搭建起 Rain 系列買手制百貨自營平臺 Rain&Color、Rain&Home、Rain&Co、Rain&Kids 等，深入時尚前沿精選商品，優(yōu)化百貨自營供應(yīng)鏈。截至 2016 年末，女雜集合館 Rain&Color 和家居集合館 Rain&Home 各開設(shè) 14 家，品牌時裝集合館 Rain&Co 開設(shè) 2 家，兒童集合館 Rain&Kids