證券公司的融資渠道研究

1、15/15證券公司融資渠道研究我國(guó)證券公司當(dāng)前的融資渠道的現(xiàn)狀(一) 增資擴(kuò)股;進(jìn)行增資擴(kuò)股要緊有兩種方式:一是在原有股東組成及持股比例不變的基礎(chǔ)上增加原有股東的出資額;二是汲取新的股東進(jìn)來(lái),在增加資本金的同時(shí)股東持股比例格局也發(fā)生改變。1999年5月24日,經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意,湘財(cái)證券公司注冊(cè)資本將從1億元人民幣增加到10億元人民幣,這是第一家通過增資審批的證券公司。之后,湖北證券有限責(zé)任公司、中信證券公司、長(zhǎng)城證券公司也相繼通過增資擴(kuò)股審批。（二）銀行間同業(yè)拆借同業(yè)拆措市場(chǎng)融資。符合條件的證券公司可進(jìn)入全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)進(jìn)行信用拆借融資, 其拆借期限為17天，到期后不能展期。未成為拆

2、借中心成員得證券公司只能于銀行辦理隔夜拆借，拆借資金余額上限為證券公司實(shí)收資本的100%。是目前較具有可行性的融資渠道。（三）國(guó)債回購(gòu);國(guó)債回購(gòu)是當(dāng)前證券公司融資的要緊手段之一,未成為銀行間拆借成員的證券公司只能在深圳、上海兩家證券交易所內(nèi)進(jìn)行, 期限也被限制在3天、7天、14天、28天、91天、182天等較短的期限內(nèi)。經(jīng)批準(zhǔn)進(jìn)入銀行間拆借市場(chǎng)的證券公司還可選擇在銀行間同業(yè)拆結(jié)中心辦理國(guó)債回購(gòu)。但在拆借中心刻辦理的期限不超過一年。1999年9月，中國(guó)人民銀行先后批準(zhǔn)中信、國(guó)通、國(guó)信、湘財(cái)、大鵬、廣發(fā)、光大等7家證券公司和國(guó)泰等10家基金治理公司首批進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)和債券回購(gòu)市場(chǎng)。2000

3、年1月，中國(guó)人民銀行又批準(zhǔn)華泰、長(zhǎng)城、興業(yè)、中金、北京證券進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)，從事拆借、購(gòu)買債券、債券回購(gòu)和現(xiàn)券交易業(yè)務(wù)。（四）股票質(zhì)押貸款證券公司股票質(zhì)押貸款治理方法同意滿足條件的綜合類券商用手中所持績(jī)優(yōu)股票作質(zhì)押，向商業(yè)銀行進(jìn)行為期6個(gè)月的貸款，規(guī)定的質(zhì)押比率最高為60。（五）發(fā)行金融債券 依照公司法規(guī)定，證券公司可通過審批后發(fā)行金融債券來(lái)籌資。以上幾種融資渠道的比較如下表：融資渠道期限融資額度優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)增資擴(kuò)股中長(zhǎng)期視具體情況融資期限長(zhǎng)，規(guī)模大，自有資本增加審批較嚴(yán)，成本高發(fā)行金融債券中長(zhǎng)期視具體情況融資期限長(zhǎng)，融資規(guī)模大審批嚴(yán)，操作十分困難，風(fēng)險(xiǎn)大銀行間同業(yè)拆借短期最長(zhǎng)7天資金余額不得超

4、過實(shí)收資本金的100%操作簡(jiǎn)單易行，快速、流淌性強(qiáng)，成本低，月息不超過0.4%期限短，量有限國(guó)債回購(gòu)3天、7天、14天、28天、91天、182天等較短的期限資金余額不得超過實(shí)收資本金的100%快速、流淌性強(qiáng)，市場(chǎng)較規(guī)范利率波動(dòng)較大一般5%，高峰期10-20%，資金量有限，期抵押貸款6個(gè)月短期質(zhì)押比率最高為60%操作簡(jiǎn)單股市單邊下行時(shí)面臨強(qiáng)行平倉(cāng)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，時(shí)刻較短形成我國(guó)證券公司當(dāng)前融資渠道的緣故分析證券公司本身的資本金較少，內(nèi)部融資能力有限。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2001年12月29日，我國(guó)注冊(cè)資本最大的是銀河證券45億元，而美國(guó)雷曼兄弟、摩根、美林集團(tuán)的注冊(cè)資本分不達(dá)到40億美元、25億美元和20億

5、美元。銀證分業(yè)經(jīng)營(yíng)切斷了證券公司與銀行之間合理的資金借貸關(guān)系。1995年5月10日頒布的中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法第四十三條規(guī)定:“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)”。1998年12月29日全國(guó)人大通過的證券法在第三條規(guī)定:“證券業(yè)和銀行業(yè)、信托業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)治理”。在第一百三十三條規(guī)定:“禁止銀行資金違規(guī)流入股市”。這兩部法律的頒布,從立法上割斷了作為資金盈余方的商業(yè)銀行與資金需缺方的證券公司之間的正常聯(lián)系。 證券公司收益下降、風(fēng)險(xiǎn)加大，對(duì)個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資人缺乏吸引力。 國(guó)外證券公司能夠通過規(guī)模經(jīng)營(yíng)、保證資產(chǎn)的流淌性、利用衍生產(chǎn)品、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)操縱措施、券商保險(xiǎn)制度等

6、來(lái)操縱風(fēng)險(xiǎn)。而國(guó)內(nèi)證券公司本身資產(chǎn)規(guī)模較小，同時(shí)，又沒有相應(yīng)的配套金融產(chǎn)品和保險(xiǎn)制度來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，去年下半年以來(lái)大部分券商收益率大跌甚至虧損的情形，難以吸引個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者。證券公司法定的融資渠道定位不明確。證券法規(guī)定:“證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動(dòng)”; “禁止證券公司挪用客戶所托付買賣的證券或者客戶帳戶上的資金,禁止私自買賣客戶帳戶上的證券”; “證券公司對(duì)外負(fù)債不得超過其凈資產(chǎn)額的規(guī)定倍數(shù),其流淌負(fù)債總額不得超過其流淌資產(chǎn)總額的一定比例”;“客戶交易結(jié)算資金必須全額存入指定商業(yè)銀行,嚴(yán)禁挪用客戶交易結(jié)算資金”; “禁止銀行資金違規(guī)流入股市”。證券公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)必須使用自有

7、資金和依法籌集的資金”。能夠看出只是對(duì)證券公司非法的資金來(lái)源做了界定,至于證券公司有哪些合法的資金來(lái)源并未述及,這就給證券公司實(shí)際操作帶來(lái)困惑,因?yàn)榉缮现v,證券公司現(xiàn)在占用的一些資金來(lái)源是介于非法于合法之間,邊界專門模糊。證券業(yè)埋伏的巨大金融風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)證券業(yè)通過多年的快速進(jìn)展,已積存了相當(dāng)大的金融風(fēng)險(xiǎn)，其要緊表現(xiàn)為大量不良債權(quán)和高利率的債務(wù)負(fù)責(zé)。假如證券法一步落實(shí)到位融資渠道,埋伏著的巨大金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)顯化釋放,不利于我國(guó)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)進(jìn)展。（各緣故分析見下圖）個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者愛護(hù)證券法難汲取收益小風(fēng)險(xiǎn)大券商銀行資本金少股市內(nèi)部融資能力差限制債市國(guó)外證券公司融資渠道研究美國(guó)大部分證券公司都

8、采取高負(fù)債運(yùn)作方式（與中國(guó)證券公司對(duì)比情況見下表）。證券公司負(fù)債率美林97%高盛96%所羅門97%摩根斯坦利95%貝爾斯蒂恩斯97%潘韋伯96%97%雷曼兄弟97%查爾斯恩瓦伯94%愛德華70%君安88.90%申萬(wàn)90.80%華夏89.20%美國(guó)大證券公司對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率一般持如此的觀點(diǎn):沒有必要人為訂立一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債率的安全線,最重要的是如何保持充分的流淌性和較強(qiáng)的融資能力,以獲得信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾）的高信用評(píng)級(jí)。應(yīng)該講,美國(guó)大證券公司高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的成功有其高水平經(jīng)營(yíng)治理的一面,而更要緊的是,美國(guó)大證券公司擁有許多可供使用的融資工具和便利的融資渠道。概括起來(lái),要緊包括:（一）發(fā)行股票證券公

9、司自有資本的籌集要緊靠向證券市場(chǎng)發(fā)行股票,包括不具投票權(quán)的優(yōu)先股和有投票權(quán)的一般股。美國(guó)對(duì)證券公司增資擴(kuò)股與其他類型公司一樣,并無(wú)特不嚴(yán)格的限制。1997年,美國(guó)排名前位的大證券公司中,除了高盛公司和所羅門公司外,其余家均為上市公司。（二）發(fā)行債券一種是抵押債券,即以土地、房屋等有形資產(chǎn)作抵押而發(fā)行。另一種是信譽(yù)債券,是以發(fā)債人的信譽(yù)為后盾而發(fā)行,沒有任何形式的資產(chǎn)抵押。美國(guó)證券公司一般沒有太大的固定資產(chǎn)但擁有良好的信譽(yù),發(fā)行債券一般為信譽(yù)債券,也即無(wú)抵押債券。（三）回購(gòu)協(xié)議回購(gòu)協(xié)議要緊是債務(wù)人同債權(quán)人所簽訂的“借貸合同”。具體做法為:債權(quán)人買下證券公司的有價(jià)證券,并規(guī)定在一定時(shí)刻內(nèi)加上事先議

10、定好的利息,將證券以同等或以高于賣價(jià)的價(jià)格買回,買賣的差價(jià)是證券公司應(yīng)付的貸款利息。（四）向客戶融券在美國(guó),沽空股票是同意的,證券公司在沽空股票時(shí)由于自己并不擁有這只股票,只有向不的經(jīng)紀(jì)人借入股票,以完成沽空的第一時(shí)期拋售股票。在拆借時(shí),證券公司一般在經(jīng)紀(jì)人處支付押金,而沽空客戶也要向證券公司支付保證金。1997年,以從事股票經(jīng)紀(jì)為主的潘韋伯和愛德華的融資中,最要緊的一塊確實(shí)是向客戶融券,分不占其總資產(chǎn)的34.35%和34.30%。（五）按日放款按日放款是由商業(yè)銀行向證券公司提供的短期貸款。證券公司一般用所擁有的短期政府債券或商業(yè)票據(jù)作抵押,向商業(yè)銀行拆借,拆借期限由雙方商訂,但在合約中一定約

11、定:假如商業(yè)銀行臨時(shí)需要增加他們的預(yù)備金,則有權(quán)向證券公司要求歸還貸款,證券公司必須在接到還款通知后24小時(shí)內(nèi)向其他商業(yè)銀行尋求貸款,歸還原有貸款。（六）商業(yè)票據(jù)是一種有特定期限的、只售給機(jī)構(gòu)投資人的、可在市場(chǎng)上流通的短期本票,它屬于不記名簿記式證券,發(fā)行面值通常為10萬(wàn)美元。商業(yè)票據(jù)的期限可為幾個(gè)月或更短些,然而平均期限一般為2045天。商業(yè)票據(jù)通常按票面面值折價(jià)出售,其中折扣的部分是預(yù)付給投資人的票據(jù)到期后的利息。（七）無(wú)抵押信貸協(xié)議無(wú)抵押信貸協(xié)議是指證券公司向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)達(dá)成協(xié)議:假如某一時(shí)期證券公司需要資金,有權(quán)在信貸額中支取,而不必再向債權(quán)人重新申請(qǐng)。這種信貸額使證券公司在資金

12、周轉(zhuǎn)出現(xiàn)臨時(shí)困難時(shí),可作為臨時(shí)應(yīng)急措施。國(guó)外證券公司一般同全世界許多銀行、金融機(jī)構(gòu)及同行都保持良好的借貸關(guān)系,獲得無(wú)抵押信貸。我國(guó)證券公司目前及以后可采取的融資渠道創(chuàng)新模式（一）增資擴(kuò)股的創(chuàng)新方式1 公開上市 公開上市突破融資規(guī)模和地域的限制,使股權(quán)趨向多元化,能建立起真正意義上的法人治理結(jié)構(gòu),加強(qiáng)證券公司的內(nèi)部操縱和社會(huì)監(jiān)督機(jī)制,從而實(shí)現(xiàn)拓展證券公司融資渠道和制度創(chuàng)新的有利結(jié)合。2 買殼上市。也即證券公司可通過收購(gòu)上市公司股權(quán)達(dá)一定比例,實(shí)現(xiàn)絕對(duì)或相對(duì)控股,從而逐步將資產(chǎn)和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到“殼”中,實(shí)現(xiàn)間接上市。特不是有一些證券公司在經(jīng)營(yíng)中,大量持有某家股本小、股權(quán)分散的上市公司的股票可借此買殼上

13、市。3 造殼上市。即上市公司支持其關(guān)聯(lián)公司特不是符合國(guó)家融資政策支持的企業(yè)上市,而后再進(jìn)行資產(chǎn)重組和業(yè)務(wù)變更。4 股權(quán)互換。在證券公司增資擴(kuò)股的過程中,吸納上市公司參股證券公司。如此通過股權(quán)互換并配合增發(fā)新股等資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式,實(shí)現(xiàn)證券公司對(duì)參股的上市企業(yè)絕對(duì)或相對(duì)控股,再進(jìn)行業(yè)務(wù)置換。由此,證券公司獲得了上市融資的渠道，而原上市企業(yè)亦可實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng),確為一種雙贏的方式。據(jù)國(guó)泰君安研究所進(jìn)展研究部統(tǒng)計(jì)，至2001年末為止，上市公司共有141家披露了對(duì)券商實(shí)施參股事宜，參股總金額達(dá)到110.19億元，而截至2000年末，我國(guó)98家專業(yè)證券公司凈資產(chǎn)總計(jì)757.38億元，考慮到2001年度券商增資擴(kuò)股

14、因素，上市公司參股資金差不多占到證券公司凈資產(chǎn)總量的10以上。具有現(xiàn)實(shí)可能性。（二）設(shè)立中外合資證券公司 2002年6月1日，外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則出臺(tái)，為證券公司引入融資開發(fā)了一條新的途徑。早在1995年，有中國(guó)建設(shè)銀行、摩根、中國(guó)經(jīng)濟(jì)技術(shù)擔(dān)保公司和香港名力集團(tuán)共同成立的中國(guó)國(guó)際金融公司確實(shí)是專門好的例子。目前已有湘財(cái)證券公司和法國(guó)里昂證券的合作項(xiàng)目、長(zhǎng)江證券同巴黎百富勤投資的合作打算，以及銀河證券同花旗銀行的全面合作打算被公開宣布。由此可見設(shè)立中外合資證券公司在法律上、和市場(chǎng)上均已成熟。（三）項(xiàng)目貸款融資 目前，券商在投資銀行業(yè)務(wù)中已由單純的中介業(yè)務(wù)進(jìn)展到帶資作業(yè)，在發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)上，商

15、業(yè)銀行通常向投資銀行提供貸款支持，如日本商業(yè)銀行向證券公司提供“經(jīng)紀(jì)人貸款”、證券金融公司向券商提供新股認(rèn)購(gòu)貸款在并購(gòu)交易中向投資銀行提供過橋貸款等。針對(duì)一些大型的投資銀行業(yè)務(wù)，如特大型國(guó)企上市、新股配送及并購(gòu)交易，我國(guó)券商的資本實(shí)力已相形見絀。因此需要銀行向券商提供承銷貸款、并購(gòu)貸款。銀行在發(fā)放這些貸款時(shí)券商能夠繳納一定數(shù)量的有價(jià)證券作質(zhì)押，或提供有擔(dān)保的信用貸款。中央銀行通過制定保證金比率操縱由貨幣市場(chǎng)銀行信用流向證券市場(chǎng)的流量。另外可參照券商的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，資信度和并購(gòu)項(xiàng)目所需的資金額來(lái)確定可貸款數(shù)量。適合各券商有項(xiàng)目時(shí)融資。 （四）發(fā)行長(zhǎng)期債券我國(guó)證券公司中長(zhǎng)期債券融資受到嚴(yán)格的額度操縱,

16、規(guī)模有限,審批較嚴(yán),到目前只有家全國(guó)性證券公司發(fā)行過一次。因此,對(duì)我國(guó)絕大多數(shù)證券公司而言,債券融資有名無(wú)實(shí)。隨著債權(quán)融資日益成為外部融資的主流,政府治理部門應(yīng)適當(dāng)放寬證券公司發(fā)行中長(zhǎng)期債券的限制,使一批有實(shí)力,信譽(yù)好,經(jīng)營(yíng)治理水平高的證券公司通過債券發(fā)行,獲得中長(zhǎng)期資金來(lái)源。關(guān)于券商而言，債券融資方式的最大優(yōu)點(diǎn)是融資期限長(zhǎng)，融資規(guī)模大，更能順應(yīng)目前我國(guó)券商業(yè)務(wù)周期長(zhǎng)期化、業(yè)務(wù)進(jìn)展多元化趨勢(shì)，因此債券融資方式比較適合綜合類券商中規(guī)模大、信譽(yù)高、經(jīng)營(yíng)好的券商采納。（五）商業(yè)票據(jù) 商業(yè)票據(jù)是指關(guān)于一些信譽(yù)優(yōu)良的證券公司能夠通過發(fā)行有抵押或無(wú)抵押有擔(dān)保的信用商業(yè)票據(jù)來(lái)融通短期資金的一種融資方式。由于

17、其成本低、信用高、有大銀行擔(dān)保等因素，在西方國(guó)家十分發(fā)達(dá)，對(duì)高信譽(yù)的企業(yè)特不有利。目前，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)票據(jù)已達(dá)2240億美元。我國(guó)目前在發(fā)行主體方面已形成了一批有實(shí)力、有信用、經(jīng)營(yíng)狀況良好的大券商。在法律方面，實(shí)施多年的票據(jù)法為發(fā)行票據(jù)提供了有力的保障。因此可考慮同意一些資信良好得券商發(fā)行商業(yè)票據(jù)。（六）組建證券金融公司 證券金融公司是亞洲新興國(guó)家為進(jìn)展證券市場(chǎng)普遍采納的一種為券商融資服務(wù)的方法。我國(guó)證券市場(chǎng)和日本、韓國(guó)的早期情況有許多相似之處：分業(yè)經(jīng)營(yíng)、市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、個(gè)人投資為主、投機(jī)氣氛濃厚。借鑒日韓的經(jīng)驗(yàn)，組建證券金融公司，由證券金融公司統(tǒng)一向券商融資是必要而又可行的。以日本為例,日本

18、是采納單軌制的集中外部信用制度的典型國(guó)家,在1949年創(chuàng)立日本證券融資公司,其要緊業(yè)務(wù)包括:信用交易的融資融券,一般證券貸款,債券承銷機(jī)構(gòu)貸款。主管部門能夠通過證券融資公司來(lái)統(tǒng)一集中地調(diào)控證券市場(chǎng)的資金流入量和流出量,同時(shí)還能夠通過證交所及證券融資公司來(lái)進(jìn)行自律治理。類似的，我國(guó)可采納有限責(zé)任公司形式設(shè)立證券金融公司，資金來(lái)源可由券商、證交所及其它證券機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)共同出資組建。也可汲取社會(huì)閑散資金。證券金融公司的資金要緊來(lái)源于：）資本金：要緊股東是券商及其他證券機(jī)構(gòu)其出資額可占注冊(cè)資本的左右，其余的部分由上市公司和其它企業(yè)出資。）股東保證金：這是構(gòu)成證券金融公司資金來(lái)源的要緊部分，它來(lái)源于各證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)人的股東（合自然人和機(jī)構(gòu)法人）保證金，即變革現(xiàn)行的股東保證金存人商業(yè)銀行的方式，統(tǒng)一把這部分資金存人證券金融公司。由于股東的保證金數(shù)額特不