我國企業(yè)債券融資存在問題分析與對策

1、摘 要癌在企業(yè)直接融資懊渠道中，股票融半資和債券融資是版最主要的方式。柏在國際資本市場扒上，債券融資已扮日益取代了股票拌籌資，逐漸成為拜國際直接融資中耙占統(tǒng)治地位的籌襖資渠道。而我國皚資本市場的發(fā)展凹與國際發(fā)展潮流稗是背道而馳的。辦中國的資本市場熬上股票融資遠大擺于企業(yè)債券融資案。股票市場的發(fā)扳展速度遠快于債斑券市場。在我國癌，非上市公司偏拌好于爭取上市募扮股；上市公司偏稗好于配股和增發(fā)啊新股。而國外的奧企業(yè)融資決策順胺序則是內(nèi)部融資跋扮債務(wù)融資隘扒股權(quán)融資。同樣藹的籌資主體，為伴什么會出現(xiàn)如此胺大的搬反差呢？探索其耙中的原因，分析吧我國企業(yè)債券發(fā)背展中存在的問題懊，以及如何加快扮我國企業(yè)債券

2、的邦發(fā)展，使我國資扮本市場中股票、拌國債、企業(yè)債券安協(xié)調(diào)發(fā)展，成為鞍本文選題的動因熬所在。搬本文采用了對比瓣、演繹、歸納的挨研究方法，從國爸外企業(yè)債券融資艾的分析入手，通暗過對國外企業(yè)債艾券市場發(fā)達的原哎因分析，進而對鞍我國企業(yè)發(fā)行債斑券進行實證分析背：回顧我國企業(yè)昂債券的發(fā)展歷程傲,分析我國企業(yè)熬債券融資的規(guī)模捌，分析我國企業(yè)搬發(fā)行債券的現(xiàn)狀百。然后剖析了目吧前我國企業(yè)債券骯融資存在的主要鞍問題及原因，最澳后提出完善我國唉企業(yè)債券融資的俺對策。澳通過查閱學(xué)術(shù)期般刊等文獻資料和藹網(wǎng)擺絡(luò)搜班索，搜集到了相柏關(guān)數(shù)據(jù)，通過歸邦納總結(jié)分析出我傲國企業(yè)債券目前頒發(fā)展中存在的問百題及原因所在。擺關(guān)鍵詞：直

3、接融版資；債券融資；班企業(yè)債券癌Abstrac熬t骯Stocks 傲and cor罷porate 邦bonds a罷re wide班l(xiāng)y used阿 in the阿 direct邦 financ阿ing按 埃Instrum愛ents罷.爸 笆In inte案rnation搬al capi哀tal mar巴ket懊,按 白corpora俺te bond扮s are u矮sed暗 版more an百d more 吧and sto胺cks are鞍 used 霸l岸ess and絆 less壩.昂 盎On the 稗contrar熬y笆,擺 耙more耙 拜Chinese壩 enterp唉rises

4、 a藹re will昂ing to 耙issue s半hares, 礙not to 俺flight 辦bonds盎.胺 挨The背 昂speed o澳f stock愛s deve八loping 敗is fast靶er than霸 corpor阿ate bon爸ds按.斑 啊In 艾China俺,絆 昂it吧 拜is norm笆al that佰 unlist俺ed comp安anies s拔trive t懊o go pu傲blic an捌d liste藹d瓣 氨compan昂ies try吧 to rat敗ion sha壩res or 捌placing拔,敗 白but thi挨s appea叭r

5、ance w礙ill be熬 啊thought頒 strang霸e in We疤stern c擺ountrie皚s哎.皚 澳Why is 胺there s頒o diffe挨rent白?捌 拌How to鞍 板make mo拔re and 按more Ch敗inese e阿nterpri阿ses cho八ose cor扮porate 凹bonds a佰nd按 案more in哎vestor 拜select 班corpora把te bond巴s奧?柏 藹This is拜 the re案a邦son the擺 author板 辦selecte俺d this 頒paper傲.半In the 搬paper

6、白,辦 拜after a半nalyzin班g the b邦ond-fin伴ancing 鞍of West俺ern dev昂eloped 頒countri叭es,百 愛the aut隘hor ana阿lyzes a按ll sort柏s of im瓣pedimen奧ts to c罷orporat絆e bonds頒捌 growth襖 in Chi跋na,鞍 拌Analyzi靶ng the 皚scale o柏f Enter邦prise b啊ond fin芭ancing 板and the半 白patent 吧advanta哎ge of t百he way 把of bond哀 financ百ing in 胺

7、our cou俺ntry, a班nalyzin俺g the s耙tatus i板n quo o半f Enter挨prise b按ond fin熬ancing 半in our 岸country巴. Then 拌taking 芭apart t芭he main板 proble柏m that 笆Enterpr岸ise半 bond f把inancin皚g at pr骯esent t辦ime in 斑our cou挨ntry ha絆s. In t胺he fina辦l we pu案t熬 forwar半d the c八ounterm敗easure 半of fath頒ering t澳he lag 拌of 懊En

8、terpr板ise挨 bond f骯inancin唉g.白With把 the稗 develo昂pment埃 of 暗China耙熬s rapid扒 econom啊y, 奧Enterpr爸ise辦 bonds 八importa背nt role絆 in the鞍 econom暗y will 百gradual巴ly surf芭ace疤.挨 It is 辦believe板d that 氨as econ邦omic re半form co哀ntinued愛 to dee岸pen,懊 the co唉rrespon背ding la鞍ws and 皚regulat爸ions ha芭ve been鞍 gradua擺

9、lly per稗fected,扒 and a 扮number 癌of stro哀ng, cre唉dible l敗arge en安terpris爸es rise案, corpo礙rate fi八nance d捌ecision頒-making岸 ration扮al, gra百dual in澳terest 稗r(nóng)ate ma安rketiza邦tion, a襖nd inst板itution熬al inve藹stors t叭o expan敗d the s柏ize 拜o罷f the i岸nternat凹ional c斑apital 隘markets傲 play a佰n impor懊tant ro敗le in

10、 e傲nterpri壩se bond奧s will 絆be grea凹ter in 半Chinas疤 develo襖pment.瓣Key wor阿ds: 氨D埃irect 盎F哎inancin矮g;氨 B八ond 俺F擺inancin氨g;邦 暗Enterpr挨ise 斑B胺ond目 錄 USERADDRESS * MERGEFORMAT TOC o 1-3 h z u第1章 緒 論癌1.1研究的問百題與背景岸挨1.1.1霸問題的提出胺從九十年代開始背，隨著投融資體阿制改革和企業(yè)股襖份制改造的推進按，企業(yè)融資機制埃開始發(fā)生變化，吧除了直接融資的唉比重有所上升外挨，資本市場通過皚對資本的配置并俺

11、引導(dǎo)社會資金實傲現(xiàn)資源的優(yōu)化配盎置作用日益顯現(xiàn)艾。幾乎所有發(fā)達辦國家的企業(yè)融資案實踐都證明，股捌票債券市場和票傲據(jù)信貸市場的發(fā)案展，應(yīng)該是與市岸場機制相適應(yīng)的敗企業(yè)經(jīng)營機制改氨革并駕齊驅(qū)的重背要內(nèi)容。但是從罷現(xiàn)狀看，企業(yè)所稗面對的直接融資隘市場與經(jīng)濟發(fā)展板明顯不適應(yīng)，作懊為隘直接疤融資重要品種的隘企業(yè)債券更是存百在著諸多問題影昂響著企業(yè)有效利百用。剖析存在的白問題、分析成因暗、提出發(fā)展措施阿，十分必要和迫翱切。襖1.1.2叭研究的背景癌20世紀(jì)90年背代以來，我國金礙融市場中的直接版融資有了較快的絆發(fā)展，但是作為叭直接融資重要組爸成部分的企業(yè)債昂券融資明顯滯后凹于股票融資；而班在債券市場中，挨

12、企業(yè)債券的發(fā)展稗又嚴(yán)重滯后于國板債和金融債。以暗至于企業(yè)債券市伴場成為我國資本背市場的壩“翱跛腿半”扳。其突出表現(xiàn)在瓣于企業(yè)債券一級藹發(fā)行市場規(guī)模小叭、品種少、定價哀不合理；二級流扒通市場交易量小伴、換手率低、流熬動性不足。企業(yè)八債券融資發(fā)展滯骯后的這一現(xiàn)狀，擺不僅伴與成耙熟市場經(jīng)濟國家凹企業(yè)外源融資以般債券融資為主的辦發(fā)展趨勢相悖，哎而且嚴(yán)重制約了半我國資本市場的凹有效發(fā)展。這無懊論是對企業(yè)自身般投資渠道的拓寬捌和治理結(jié)構(gòu)的改耙善，還是對宏觀半金融的投融資體罷制改革和資本市敖場運行效率的發(fā)笆揮都極為不利。把我國政府近來也八注意到了資本市霸場發(fā)展的這一不拜正常現(xiàn)象，在已敗經(jīng)通過的國務(wù)翱院關(guān)于推

13、進資本艾市場改革開放和愛穩(wěn)定發(fā)展的若干骯意見的意見凹中指出：拌“盎推進資本市場改礙革開放和穩(wěn)定發(fā)暗展的任務(wù)是：以啊擴大直接融資、吧完善現(xiàn)代市場體瓣系、更大程度地靶發(fā)揮市場在資源半配置中的基礎(chǔ)性版作用為目標(biāo)。完板善以市場為主導(dǎo)背的產(chǎn)品創(chuàng)新機制熬，形癌成價跋格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險管拔理并舉、股票融絆資與債券融資相白協(xié)調(diào)的資本市場矮產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。在嚴(yán)半格控制風(fēng)險的基柏礎(chǔ)上，鼓勵符合挨條件的企業(yè)通過拌發(fā)行公司債券籌壩集資金，改變債柏券融資發(fā)展相對搬滯后的狀況，豐礙富債券市場品種胺，促進資本市場埃協(xié)調(diào)發(fā)展。捌”藹可見，在今后的敗一段時期內(nèi)，我爸國資本市場的一案個重要任務(wù)就是捌大力發(fā)展滯后的把企業(yè)債券融資，爸促進資本市

14、場的罷協(xié)調(diào)發(fā)展。跋1.2研究目的埃和意義隘1.2.1瓣研究的目的搬通過比較系統(tǒng)地拔探討企業(yè)債券融八資的顯著優(yōu)勢，絆提出債券融資存耙在的問題，比較敖了部分西方發(fā)達艾國家和新興市場拔國家公司債券管扒理的經(jīng)驗和教訓(xùn)澳，系統(tǒng)地分析和班總霸結(jié)了凹我國企業(yè)債券融懊資現(xiàn)狀及企業(yè)發(fā)笆債規(guī)模和存在的按問題，深刻地剖扮析了問題及形成白原因。結(jié)合我國瓣企業(yè)債券發(fā)展基敖礎(chǔ)及所面臨的環(huán)埃境，通過相關(guān)書癌籍和網(wǎng)絡(luò)搜集數(shù)柏據(jù)對企業(yè)債券融奧資進行實證分析頒，最后提出解決氨對策。芭1.2.2搬研究的意義胺從改革開放以來藹，中國的經(jīng)濟經(jīng)版歷了很大的發(fā)展版。中國人民在黨跋正確的領(lǐng)導(dǎo)下創(chuàng)搬造了一個又一個稗的經(jīng)濟神話。今阿天中國在經(jīng)濟

15、發(fā)八展中取得的一系礙列輝煌的成績令擺全世界的人為之啊側(cè)目。更有很多奧發(fā)展中國家將中骯國作為成功的范頒例進行研究學(xué)習(xí)拌。這一切都讓每岸個中國人為之自耙豪。但是，在榮奧譽的背后，往往八隱藏著不穩(wěn)定的案因素。中國經(jīng)濟挨的疤發(fā)展跋同樣如此。在我罷國經(jīng)濟大發(fā)展的百同時，也暴露了奧很多的問題。比阿如企業(yè)債券發(fā)展胺嚴(yán)重滯后就是其扳中比較突出的并翱有代表性的一個般。跋眾所周知，經(jīng)濟版的騰飛離不開企愛業(yè)的發(fā)展，而企佰業(yè)的發(fā)展離不開皚資金的支持目前岸，我國的金融體叭制正面臨重大的阿改革。銀行系統(tǒng)稗的改革首當(dāng)其沖案，是改革的重要凹部分。央行在剝辦離國有銀行不良安資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，昂強調(diào)各銀行要加盎強風(fēng)險管理機制耙。在這

16、樣一個背皚景下，再加上我拜國企業(yè)在誠信建懊設(shè)上的不足等因柏素，伸得當(dāng)前銀稗行借貸現(xiàn)象比較藹嚴(yán)重。眾多的銀靶行紛紛爭搶數(shù)量按極為有限的優(yōu)質(zhì)岸客戶，而置廣大案急需資金而資質(zhì)安相對不良的企業(yè)藹于不顧。由于我澳國企襖業(yè)的間接融資渠吧道以銀行信貸為百主，這樣一來，壩中國就面臨了一白面是高額的存款背，一面是企業(yè)貸半款難的尷尬局面靶。而西部的企業(yè)岸又是澳“扮重災(zāi)區(qū)安”邦，國有大銀行在壩西部地區(qū)的信貸阿量只占其信貸總叭額的極小部分。辦以建行為例，根哎據(jù)2001年的骯年報，建行在西哀部地區(qū)全年的貸拌款量不到其貸款氨的10%。跋所以，直接融資八渠道對我國的企擺業(yè)，特別是西部唉的企業(yè)來說就至八關(guān)重要。在直接鞍融資渠

17、道中，企半業(yè)債券具有獨特把的優(yōu)勢。比如，懊籌資對象廣、籌把資成本較低、利氨息可以稅前抵扣熬，不會分散股東白對企業(yè)的控制等捌。所以在一些經(jīng)爸濟發(fā)達的國家，把企業(yè)債券融資數(shù)絆額超過了股票，隘成為直白接融芭資的首選方式。笆美國的企業(yè)債券氨融資比重甚至遠吧遠超過了股票融傲資10倍還多暗1爸。而我國的企業(yè)拜債券發(fā)展由于一皚些特殊的原因，絆目前的發(fā)展還遠澳不盡如人意。不搬論在發(fā)行總量、稗規(guī)模，還是發(fā)行襖主體的多樣性上俺都存在嚴(yán)重不足鞍。傲近期來，我國的埃企業(yè)債券市場發(fā)澳展十分迅猛。市按場規(guī)模持續(xù)擴大斑，募集資金用途伴限制有所放松，柏發(fā)行利率更加市傲場化，中央鼓勵唉國有大中型企業(yè)把發(fā)行外幣債券。邦中國央行貨

18、幣政爸策分析小組于2鞍003年 矮8月5日拔更明確表示，發(fā)艾展債券市場是深凹化金融結(jié)構(gòu)改革阿的重要內(nèi)容，也鞍是完善中央銀行拔宏觀調(diào)控、推動埃利率市場化改革疤的基礎(chǔ)。以上種百種利好伴消息暗表明，中國的企氨業(yè)債券在經(jīng)歷了疤長久的嚴(yán)冬之后傲，終于即將迎來搬發(fā)展的又一個春絆天。在企業(yè)債券搬市場大發(fā)展的重岸要關(guān)頭，如果我扮國的企業(yè)能把握皚這一契機，大力胺發(fā)展企業(yè)債券，澳為企業(yè)提供一條俺通暢有效的融資敖渠道，那么無論隘對于企業(yè)自身的岸發(fā)展，還是對于邦整個中國經(jīng)濟的挨發(fā)展其意義都是芭不言而喻的。昂1.3國內(nèi)外研岸究現(xiàn)狀阿胡奕明在 企傲業(yè)債券契約條款壩的設(shè)計柏2襖一文中對當(dāng)前我拌國企業(yè)債券的契鞍約條款做了比較

19、案深入的分析和研氨究。他從契約條扮款設(shè)計解決的問艾題出發(fā)，分析了板現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，強哀調(diào)了我國企業(yè)債啊券期限過于單一礙，利率受到管制唉，還款方式不完傲善；分析了啊信用拌結(jié)構(gòu)，提出了目板前我國信用體系耙中的缺陷；分析芭了期權(quán)結(jié)構(gòu)和承板銷結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)了背現(xiàn)階段我國這些稗方面的不足。在矮文中，他針對企霸業(yè)債券契約條款耙的設(shè)計提出了自盎己的建議。礙陳耿，周軍在 澳企業(yè)債務(wù)融資澳結(jié)構(gòu)研究凹3唉一文中利用代理佰理論指出企業(yè)債佰的原因是為了利奧用負債來約束股挨東與管理層之間癌的沖突，降低股翱權(quán)代理成本但由暗于債務(wù)本身亦存礙在代理成本，因敖此企業(yè)資本結(jié)構(gòu)按決策必須在股權(quán)耙代理成本債務(wù)代般理成本之間做出案權(quán)衡。企業(yè)債

20、務(wù)傲代理成本與債務(wù)礙結(jié)構(gòu)存在緊密的敗聯(lián)系。企業(yè)債務(wù)敖中的債券具有的安信號顯示功能，盎有助于總體債務(wù)艾代理成本的降低斑。在所可能的債啊權(quán)融柏資中襖，銀行借貸與發(fā)板行債券是最重要暗的兩種方式。銀敗行貸款與債券不艾僅具有替代性，白更重要的有互補芭性。阿目前，由于發(fā)達八國家的債券市場耙己經(jīng)比較完善，澳國外學(xué)者對債券班市場體系的研究扳較少，而重點集拌中于債券市場工礙具、市場行為等暗的研究上，研究般方法以定量分析敖為主。Mart扮in L佰.安 Liebow罷itz安，敖Alfred 搬Weinber盎ger （19斑82年），提出襖了或有免疫(c啊ontinge扮nt immu版nizatio罷n)唉4

21、爸投資策略，認為罷資產(chǎn)組合管理者疤在投資初期可采罷用較積極的投資敗策略，而不必立背即采取利率免疫邦的策略。Hol癌thause藹n，Leftw扳ich （19按86年）發(fā)現(xiàn)債哀券信用等級的下胺降與相關(guān)公司股半票收益的異常情板況有關(guān)。N壩. 艾Gregory艾Mankiw，翱James M巴. Poter鞍ba（1996拜年）認為股票市扮場的收益率變動斑影響市政債券的百定價。Rona暗ld Ande絆rson, S絆uresh S搬undares艾anBoyan熬 5版（2000年）笆驗證了企業(yè)債券皚價格的結(jié)構(gòu)模型稗。Jovano稗vic，Pet斑er L傲.邦 Rousse敗au （200澳1

22、年）認為債券半和股票價格不會背以高度相關(guān)的形疤式同向變動。C啊antillo哀，Wright哀（2000年）案統(tǒng)計拜發(fā)現(xiàn)氨，企業(yè)的規(guī)模和艾現(xiàn)金流是企業(yè)選暗擇銀行貸款或公拜司債的最重要的隘因素。背1.4研究思路柏及論文框架吧本文研究按如下絆的思路展開：襖國外企業(yè)債券融伴資分析壩皚企業(yè)發(fā)行債券的敖實證分析扮礙企業(yè)債券的規(guī)模埃分析擺捌我國企業(yè)債券融把資現(xiàn)分析唉俺分析企業(yè)債券融艾資的積極作用暗吧分析我國企業(yè)債拌券融資存在的問矮題哀安完善我國企業(yè)債俺券的對策哎。般按照以上的研究拜思路，本文的框襖架如下：白緒論，主要介紹邦了研究課題的背凹景和意義、國內(nèi)按外研究現(xiàn)狀及研氨究思路和論文框暗架；案國外企業(yè)債券融

23、敖資分析及對我國班的啟示；伴我國企業(yè)發(fā)行債藹券的實證分析，拔本章中，回顧了頒我國企業(yè)債券發(fā)邦展的把歷程艾，對企業(yè)債券融澳資規(guī)模和我國企邦業(yè)債券融資現(xiàn)狀案進行分析；盎我國企業(yè)債券融安資存在問題分析扳；熬完善我國企業(yè)債靶券的對策擺。扮第2章 國外企凹業(yè)債券融資分析矮及對我國的啟示跋2.1國外企業(yè)盎債券融資分析背由于企業(yè)債券的艾種種優(yōu)點，西方壩國家證券市場結(jié)柏構(gòu)有向債券市場阿傾斜的趨勢。在拌國際上成熟的市凹場中，企業(yè)通過頒債券融資的金額絆往往是通過股票霸融資金額的3至扒10倍。在美國瓣，1970耙瓣1985年間，捌股票市場籌資在胺公司外部融資中盎只占2.1%的斑很小份額，而企癌業(yè)從債券市場取敗得的資

24、金卻占到敗29.8%，后柏者為前哎者的奧10多倍愛6按。更值得關(guān)注的岸是：從1984疤年起，美國公司礙已普遍停止了通拌過發(fā)行股票來融暗資，而是大量回白購自己的股份，板這意味著，近年按來股票市場已經(jīng)芭成為了公司融資般的負來源（見表霸2-1）。罷表2-1 美跋國股票的發(fā)行凈案額（1992佰-拌1996年）熬單位：10億美絆元拌年份艾1992擺1993岸1994岸1995愛1996癌股票發(fā)行凈額罷103.4斑129.9按23.3把-礙19罷-巴21.6啊非金融公司佰27案21.3斑-跋44.9挨-案74.2傲-罷82.6礙金融部門盎44凹45.2八20.1凹4.5艾3.3扒國外跋32.4絆63.4壩

25、48.1懊50.7襖57.8安上世紀(jì) 80年版代以來,美國公藹司從股票市場上艾贖回了6000愛多億美元的股票辦，卻在債券市場盎上同時增加了 芭10000億美霸元的籌資額哀7拌；1995年 愛,美國公司債券半發(fā)行金額為 4罷360億美元，辦而同期股票發(fā)行鞍額僅為 106百5億美元。有資鞍料表明:美國公拔司凈股票發(fā)行額按占公司總投資比矮例 1901吧啊1912年為 敗14%，192按3芭扳1929年為 壩19%，194叭6阿愛1958年為 絆6.4%，19礙70暗哎1989年為 拔8.8%，總體敖呈下降趨勢邦8跋。據(jù)統(tǒng)計資料顯笆示，美國的債券辦市場壩 2001年的笆余額已經(jīng)達到 白18萬億美元，敗

26、其中有 14萬鞍億美元為企業(yè)債礙券，約占 60罷%。其中政府債擺券和股票分別為背4萬億美元和 皚3萬億美元，發(fā)班行債券的比例是胺發(fā)行股票的 1芭6倍之多。據(jù)湯稗姆森金融證券數(shù)岸據(jù)公司的統(tǒng)計顯澳示，2000年捌 1月至 11藹月，美國公司通敗過發(fā)行債券籌集捌的資金已達到 案9350億美元癌，而同期通過發(fā)隘行新股籌措的資稗金為 1460霸億美元，債權(quán)融敖資數(shù)量是股權(quán)融癌資數(shù)量的6.4昂倍爸9鞍。除了美國，英搬國、加拿大等其啊他發(fā)達國家公司頒融資呈現(xiàn)出相同百的變化趨勢。證拌券市場越是發(fā)達稗，股票對新增投芭資的貢獻率往往安越低，有時甚至敖呈現(xiàn)氨出負數(shù)。亞洲各案國金融市場傳統(tǒng)半上是以銀行間接靶融資為主導(dǎo)

27、的金氨融市場，但是，半近年公司債券市把場發(fā)展也十分迅笆速，公司債券已敖成為亞洲各國企熬業(yè)融資和解決流按通性不足的重要疤手段。2001斑年日本公司債券跋發(fā)行量已達到 熬6191億美元爸，2001年韓疤國公司債券發(fā)行案量也達到 36礙0億美元絆10巴。案2.2國外企業(yè)笆債券的發(fā)展現(xiàn)狀唉2.2.1壩美國企業(yè)債券發(fā)骯展現(xiàn)狀半美國企業(yè)債券產(chǎn)把生于其工業(yè)革命胺時期。矮“壩當(dāng)美國的企業(yè)形癌成和發(fā)展的時候胺，公司債券發(fā)行版市場便隨之形成案了。?！卑具M入19世紀(jì)以哀后，資本主義經(jīng)唉濟進入了高速發(fā)背展階段，工商企骯業(yè)需要籌集大量翱資金以耙支持礙其長期發(fā)展，美暗國的采礦及鐵路翱公司開始通過私辦人銀行家向投資百者發(fā)售

28、公司債券吧。至第一次世界阿大戰(zhàn)期間，美國爸公司債券翻了3啊倍，從60億美辦元增至190億柏美元，超過了聯(lián)扳邦債務(wù)哀18叭。扳 在經(jīng)歷暗了1929年的辦經(jīng)濟危機和二戰(zhàn)版帶來的債券市場稗蕭條后，到上個背世紀(jì)50年代中耙期，隨著利率的辦逐漸放開、經(jīng)濟壩的持續(xù)增長、金襖融市場的不斷深扮化，美國企業(yè)債氨券發(fā)行額每年均按穩(wěn)定地不斷增長扳。到1970年板企業(yè)債券己與國柏債、股票一起成霸為美國金融市場疤上占統(tǒng)治地位的暗金融工具。頒到90年代初期哎，低利率環(huán)境使伴新的公司債發(fā)行頒依舊旺盛。19八92, 199敖3扳年美版國公司債市場空皚前火爆，公司債按市場在美國的債辦務(wù)市場中均占據(jù)背了最大的份額。啊但自1994

29、年壩始，美聯(lián)儲為抑襖制通脹而連續(xù)上芭調(diào)利率，這使公版司債及股票一起爸經(jīng)歷了發(fā)行的萎安縮和市場的低迷叭19版。盡管如此，許爸多一流的大企業(yè)唉仍積極在公司債擺券市場上籌資，爸如百事、AT&愛T等工業(yè)企業(yè)，稗和花旗、美洲、哎摩根等銀行。根巴據(jù)美聯(lián)儲Fo敗w of Fu澳nds Acc靶ounts o扳f the u白nited s拜tates拌擺Annual 疤Flows a敖ndoutst般andings傲統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2辦002年美國聯(lián)稗邦債券、市政債芭券、國內(nèi)企業(yè)債柏券和國外企業(yè)巴債券按的發(fā)行總額為1骯4966萬億美氨元。岸2.2.2辦英國企業(yè)債券發(fā)案展現(xiàn)狀按(1)債券的種隘類。英國證券市熬場發(fā)行

30、的債券主隘要有為籌措短期辦財源而發(fā)行的國疤庫債券；有政府拔在倫敦證券交易搬所公開上市且價啊格穩(wěn)定的政府金搬邊債券：有英國扳政府和北愛爾蘭壩地方當(dāng)局發(fā)行的傲地方債券以及由俺公司蓋章發(fā)行的爸公司債券。其中罷公司債券的類別氨又主要包括由發(fā)霸行債券的公司將扳資產(chǎn)抵押給銀行白，再由銀行擔(dān)保矮發(fā)行的全面抵押叭公司債券；有以岸公司用其固定資罷產(chǎn)和流動資產(chǎn)分白別擔(dān)保發(fā)行的固耙定公司債券和流伴動公司債券：有唉向發(fā)行債券的公癌司提供貸款的銀翱行與財務(wù)公司達絆成協(xié)議后發(fā)行的版三明治債哀券以笆及可以在規(guī)定時艾間或以抽簽及回岸購方式提前償還叭的可贖回公司債叭券等等。澳(2)債券的購愛買者。英國債券壩的購買者為社會斑大眾

31、以及金融公爸司和各級政府，骯各種債券對購買版者沒有限制，但白不同的發(fā)行方式敖可能形成不同類爸別的債券持有者百，例如被多數(shù)國敗家所效仿的英國阿國家債券就較為按典型，這種債券哀的發(fā)行是根據(jù)財胺政部每周提供的吧債券數(shù)量，主要爸由金融機構(gòu)投標(biāo)敖購售(又稱為每叭周標(biāo)售法)，以案此方法售出的債熬券被稱為標(biāo)售債礙券，絕大多被金挨融機構(gòu)所持有；懊標(biāo)售債券發(fā)售后癌，大部分都會進伴入市場繼續(xù)交易靶，又稱為市場券扳(MARKET胺 BILL)。把另外一種稱為隨藹時零售法把(TAP ME擺THOK)售出巴的債券叫零售券壩(TRAP B隘ILL)，其購般買者基本上是擁佰有臨時資金的各伴級政府機構(gòu)，這班種債券不進入市邦場

32、，僅代表政府頒內(nèi)部會計上的交邦易，所以稱為名藹義上的債券(N瓣OMINAL 癌BILL)。頒(3)債券的收壩益分析。英國債暗券的收益比較穩(wěn)啊定，不同債券品伴種之間的收益差叭別不大，債券收佰益與風(fēng)險的掛鉤把在品種設(shè)計上很盎明顯；利率的確半定分兩種，一種八為年利率109氨6的固定利率，瓣一般政府發(fā)行的邦債券都采用固定傲利率，如代表全霸國最高信譽和最懊小風(fēng)險的金邊債把券；另一種為浮百動利率，浮動利艾率的依據(jù)有價格伴變動趨勢，通貨半膨脹因素傲以及板市場利率的趨勢柏等等。英國還發(fā)骯行可變利率債券疤，是根據(jù)短期市拌場利率的浮動，盎隨時調(diào)整利息的唉債券，可變利率疤債券一年付兩次案息，付息利率按白前6個月該債

33、券捌在市場上的平均扳利率確定，這實唉際上是為投資者扒提供了一定程度啊的投資保險；英盎國債券的收益相跋對穩(wěn)定，盡管有疤很多有較好利率扮收益為目標(biāo)設(shè)計盎的債券品種，但奧最終所獲得的投辦資收益率比較均哀衡。翱(4)債券市場哎的發(fā)展。英國債礙券市場的組織功擺能集合上不同于擺其他國家，倫敦把證券交易所在證拜券發(fā)行中負有重捌要的管理責(zé)任，疤由于英國政府規(guī)般定發(fā)行債券的使罷用范圍較為廣泛般，使英國債券市拔場的功能劃分的百類別特征較為板顯著襖，大公司以及政絆府債券和政府保翱證債券一般采用啊公開說明書上市皚發(fā)行，公開發(fā)行翱市場有利于小額艾投資者，因為買耙賣通常是按比例佰遞減分配的，而澳未上市的小公司靶或首次參加

34、發(fā)債敗的公司一般通過拔私募方式銷售，背又構(gòu)成了債券市扮場的另一部分。稗2.3國外公司靶債券融資對我國白的啟示辦 發(fā)達國半家和部分新興市澳場國家在公司債扳券的管理上積累稗了較為豐富的經(jīng)敖驗，盡管各國國罷情不同，但公司鞍債券融資在市場扳經(jīng)濟條件下有一頒些規(guī)律性的共同艾特征，所以有必艾要借鑒國外公司埃債券的部分管理皚經(jīng)驗為我所用。耙2.3.1凹公司債券融資與霸管理的經(jīng)驗唉 1、加稗大市場培育提罷高債骯券的流動性。幾霸乎所有的發(fā)達國拜家政府都十分重捌視債券市場的培背育，市場培育著壩重于法規(guī)的制定佰和政策的引導(dǎo)，板尤其注意在市場百培育的初期，政按府要充分重視企半業(yè)債券市場的重案要性，制定促進安債券市場發(fā)

35、展的扒政策，馬來西亞白和韓國等新興市拜場國家就是在公巴司債券發(fā)展之初跋，制定了鼓勵市擺場發(fā)展的一些優(yōu)板惠政策從而有力艾的推進了市場逐搬漸壯大；發(fā)達國笆家和新興市場國凹家債券市場發(fā)展啊的歷史證明沒有邦政府政策對市場奧的努力培育，公懊司債券市場是發(fā)氨展不起來的。霸2、重視培育債皚券投資者。投資捌者是市場存在和叭發(fā)展的基礎(chǔ)，企板業(yè)債券市場的活拔躍既需要多樣化八的發(fā)行者群體，邦同時稗也需柏要相對應(yīng)的多類凹投資者;發(fā)達國伴家在培育債券投皚資者的時候，鼓百勵養(yǎng)老金、保險罷公司、共同基金百以及其它金融機絆構(gòu)積極參與，美矮國曾一度靠共同啊基金和養(yǎng)老金制斑成了公司債券的哀發(fā)展。我國目前捌對企業(yè)債券的投辦資者作了

36、一些限百制，從規(guī)避風(fēng)險盎的角度，對某些耙金融機構(gòu)參與企爸業(yè)債券投資可以哀作一些限制但從班總體上應(yīng)該鼓勵隘廣大的法人和自暗然人成為企業(yè)債隘券的投資者，這奧有利于債券市場搬的加速發(fā)展。百 3、建敖立嚴(yán)格的信息披藹露制度。發(fā)達國半家的經(jīng)驗表明，凹債券評級制度有吧助于保證債券市拜場的正常運行，白通過科學(xué)合理的伴信用評級制度，愛為投資者提供客稗觀公正的、獨立礙的有翱關(guān)企把業(yè)債券風(fēng)險的信暗息資料，這既有氨利于投資者在真奧實信息的基礎(chǔ)上骯自主的選擇債券懊投資，同時也有跋利于提高企業(yè)債艾券發(fā)行所籌集資稗金的使用效率。扮 4、高板度關(guān)注債券的風(fēng)敗險防范。任何金壩融產(chǎn)品都有風(fēng)險哎，利用制度將金胺融產(chǎn)品風(fēng)險降低邦到

37、最低，是政策八設(shè)計的目標(biāo)取向礙，在對不同的債凹券實行不同的管搬理的基礎(chǔ)上，始頒終要把防范風(fēng)險唉放在首要位置：靶公共領(lǐng)域發(fā)行債伴券從一般意義上鞍講也是一把雙刃八劍，有政府背景扒的投資公司直接澳發(fā)行債券，可以澳利用政府的信譽案為城市基礎(chǔ)設(shè)施罷建設(shè)籌集到低成柏本的資金，但同傲?xí)r也潛伏著采用壩行政手段籌集資骯金的風(fēng)險，稍有搬不慎也可能由于板過俺度發(fā)扳行而形成不能按拜時兌付的危機，癌發(fā)達國家高度重疤視公共部門發(fā)行搬債券的風(fēng)險防范傲，這對政府財力巴相對弱小的發(fā)展般中國家，具有特叭殊的借鑒價值。背 5、注按意個性與共性的笆統(tǒng)一。企業(yè)債券版具有一般性的特柏征，其設(shè)計必須爸符合市場經(jīng)濟運傲行的基本規(guī)律，胺發(fā)達國

38、家根據(jù)債柏券融資的個性特敗征，在制定債券班管理制度時也同霸時注重與遵循市壩場經(jīng)濟運行的基絆本規(guī)律結(jié)合起來俺，做到了既滿足伴個性特征，又注罷意符合共性要求霸。這一原則不僅白體現(xiàn)在債券管理班制度上，同時也凹體現(xiàn)在債券品種挨的設(shè)計、債券市靶場的培育以及債敖券融資的方式等伴方面，這對債券伴市場發(fā)展相對慢疤的發(fā)展中國家，頒在礙政策罷設(shè)計中是應(yīng)該吸靶取的重要經(jīng)驗。斑 6、采拜用創(chuàng)新方式促進藹債券市場的活躍傲。發(fā)達國家在一辦些靈活的創(chuàng)新方挨式推動債券市場癌發(fā)展有很多經(jīng)驗鞍，在基本保證低懊籌資成本前提下扳，利用市場機制般定價，普遍采用罷競爭定價或協(xié)議把定價，美國19疤77-1993昂年新發(fā)行債券中奧的協(xié)議定價

39、從4礙6%上升到80巴96，協(xié)議定價搬更有利于供銷雙鞍方的議價而最大版限度的降低成本搬：不少國家的免扮稅待遇運用得恰胺如其分，起到了巴對投資者高度吸霸引作用，美國市熬政債券的免稅特背征廣為人知，稅靶收構(gòu)架是為了刺把激投資，對于投板資者來說，市政絆債券的稅收體制瓣對投資者提供了絆低風(fēng)險且有吸引白力挨的回凹報，利息收入免扳稅能夠有力的刺埃激投資者，由于安投資者的稅收等版級在很大程度上懊取決于他們的收板入水平，等級越絆高投資市政債券般的益處就越多，皚高質(zhì)量的美國市安政債券稅后收益癌率幾乎和高收益爸公司債券的稅后扳收益率一樣高，熬對市政債券的免骯稅待遇吸引了保版守的投資者，也捌同時吸引了年輕八而進取的

40、投資者捌;此外利用債券班發(fā)新還舊進行滾芭動，以保證債券按市場的中長期基背本平衡和穩(wěn)定，岸在發(fā)行債券的過邦程中，結(jié)合實際耙情況和債券的特案征，采取如管道斑融資、遞減分配白等創(chuàng)新方式，都拜值得我們在發(fā)展般債券市場中借鑒罷。伴2.3.2疤公司債券融資與拔管理的教訓(xùn)板1、關(guān)于債券總襖額占G班DP值合理比重扳的判斷。發(fā)達國跋家債券發(fā)行有多襖年歷史，債券占斑GDP值比重目案前已位于較高水氨平，2001年霸底美國、日本和挨西歐等十八個發(fā)隘達國家未償還債佰券總額己占GD扒P平均比重高達壩126. 3%懊，其中最高達到壩201%，最低翱的也有61%，敗公司債券的平均胺比重為66. 矮2%，最高的為挨139%；盡

41、管搬這些國家債券管壩理己經(jīng)有了成熟隘的體制，但過高翱的直接負債余額藹仍然潛伏著較大拌的市場風(fēng)險，特霸別是在擔(dān)保相對骯集中，存在市場埃欺詐行為的情況藹下，市場稍有變愛動，風(fēng)險就可能艾顯現(xiàn)。例如十九柏世紀(jì)七十年代，盎美國各級政府發(fā)版行的債券余額結(jié)襖存己有很大規(guī)模愛，時值政挨府各藹級預(yù)算出現(xiàn)波動暗，市場欺詐行為敖猖撅，使很多州矮政府債券出現(xiàn)了百一系列的違約行瓣為，暴發(fā)了一場爸債券風(fēng)險拖欠的捌風(fēng)暴，使美國各襖級政府信用在市爸民心中大打折扣巴，在相當(dāng)一段時挨間嚴(yán)重制約了地唉方政府的舉債能巴力；如何把握舉八債余額與GDP拔值的關(guān)系，是企擺業(yè)債券宏觀調(diào)控白管理中值得認真俺研究的重大問題拜，絕非發(fā)行得越澳多越

42、好。傲 翱2、債券發(fā)行和熬持有結(jié)構(gòu)不宜過班于集中。發(fā)達國扮家公苛債券發(fā)行佰(包括市政債券愛)的最大特點是奧絕大多數(shù)由金融般機構(gòu)發(fā)行和認購敖，2000年十斑八個發(fā)達國家金擺融部門債券量占癌公司債券總額的敖71%，與此同皚時，債券的投資熬者也多為金融部唉門；邦絕大多數(shù)發(fā)達國襖家先期投入公司安債券時自然人認白購較多，而一旦澳發(fā)行大宗債券就拜由指定的證券公稗司或其它金融機胺構(gòu)組成的認購團扳購買，市政債券藹除美國多由個人昂持有外，其他國骯家也大多為金融唉機構(gòu)持有；債券佰持有結(jié)構(gòu)過于偏胺重金融機構(gòu)并不凹利于債券市場的扒健康發(fā)展，加之埃不少金融機構(gòu)持暗有債券一直到期阿滿，這又在很大辦程度上影響到債襖券的流動

43、而使二翱級市場不活躍。八 3、部半分國家對發(fā)行債哀券的信息披露。八要求存在隱患少埃數(shù)發(fā)達國家和多熬數(shù)新興市場國家傲對發(fā)行公司債券扒的信息披露制度半執(zhí)行中并不十分翱嚴(yán)格，這將潛伏礙著對市場健康發(fā)扮展的影響，少數(shù)俺發(fā)達國家對凡有翱政扒府背耙景發(fā)行的公司債翱券缺乏嚴(yán)格的信罷息披露要求，而礙多數(shù)新興市場國壩家從面上就沒有版形成規(guī)范的披露傲制度；缺乏強制背性的公司債券信霸用信息透明制度百，會使投資者的敖投資行為缺乏充唉分的信息支持，搬要么使投資行為藹盲目化，要么形辦成對投資者的欺愛騙行為，更重要扮的是沒有約束，凹監(jiān)管機構(gòu)也難以絆通過有效渠道獲澳得真實信息，市芭場風(fēng)險也不能通艾過監(jiān)管和自律得艾以規(guī)避。皚4

44、、新興市場國吧家的公司債券普阿遍缺乏基準(zhǔn)收益俺率曲線。由于新捌興市場國家公司辦債券發(fā)行歷史不把長，尚未形成一稗個可供市場作為版參照標(biāo)準(zhǔn)的合適哎基準(zhǔn)收益率曲線拔，基準(zhǔn)債券及其隘收益率的存在，昂有利于引導(dǎo)市場白的健康發(fā)襖展，耙特別是投資者通阿過對基準(zhǔn)債券運斑行及其收益率的佰比較判斷，容易澳對具有潛在風(fēng)險佰的債券進行鑒別哎，相當(dāng)部分新興絆市場國家的政府吧債券都有比較優(yōu)拜勢，通過必要的佰調(diào)查而形成基準(zhǔn)安收益率曲線，有擺利于對市場的引瓣導(dǎo)捌；敗但由于政府債券吧的特性，往往存柏在著供應(yīng)的不足捌和持有者持券不胺動的問題，這些邦問題會阻礙債券靶流動性提高，使艾政府債券最終難隘以形成對債券市氨場起指導(dǎo)調(diào)控作埃用

45、的基準(zhǔn)收益率皚曲線。壩第3章 我國企隘業(yè)發(fā)行債券的實拜證分析疤3.1我國企業(yè)芭債券發(fā)展歷史回耙顧跋 跋在我國企業(yè)債券絆融資己經(jīng)有了一矮段不襖算短芭的歷史。在上世拔紀(jì)80年代中期敖，我國己經(jīng)開始捌有企業(yè)債券出現(xiàn)絆。近20年來，巴我國企業(yè)債券的拜發(fā)展大致經(jīng)歷了案四個階段礙11白。礙 1、自皚發(fā)階段(198暗2-1986)邦。從1982年絆開始，有少量企芭業(yè)開始自發(fā)地向叭社會或企業(yè)內(nèi)部八集資，這一階段暗的集資行為既沒暗有政府審批，也癌沒有相應(yīng)的法律艾法規(guī)制約，缺乏靶管理。到198柏6年底，這種相半當(dāng)于發(fā)行債券的笆融資籌集了10礙0多億的資金。吧 2、起哎步管理階段(1俺987-199挨2)。針對企業(yè)

46、扮自發(fā)的集資行為拔，政府開始研究襖對企業(yè)債券的管板理。1987年瓣3月，企業(yè)債柏券管理暫行條例罷由國務(wù)院靶頒布叭實施。根據(jù)條例伴的規(guī)定，中國人挨民銀行是企業(yè)債皚券的主管機關(guān)，哀發(fā)行債券必須經(jīng)扒人行批準(zhǔn)。同時埃人行會同國家計傲委、財政部制定傲全國企業(yè)債券發(fā)哀行的年度控制額阿度，下達各省、傲自治區(qū)、直轄市埃和計劃單列市執(zhí)八行，人行對企業(yè)柏發(fā)行債券實行集哀中管理分級審批疤制度。埃 198拌7年，國家計委巴首次編制了全國絆企業(yè)債券發(fā)行計隘劃，當(dāng)年批準(zhǔn)發(fā)背行債券30億，壩1990年債券矮發(fā)行納入國民經(jīng)爸濟和社會發(fā)展計白劃，將債券融資安作為固定資產(chǎn)投襖資來源渠道。并靶與人民銀行聯(lián)合熬制定了額度申報芭制度及

47、管理辦法八；隨后債券的發(fā)芭行開始驟增，1懊992年發(fā)行總隘量近700億，稗創(chuàng)歷史最高哀水平佰，其中發(fā)行地方鞍企業(yè)債券258把.77億元，發(fā)伴行短期融資券2癌28.53億元矮，發(fā)行內(nèi)部債券哎111.51億版元，還同時發(fā)行扮了住宅建設(shè)債券跋、地方投資公司按債券等等。當(dāng)年敖在國務(wù)院68號昂文件中還規(guī)定企翱業(yè)債券由地方政叭府審批。頒 過熱的藹經(jīng)濟產(chǎn)生了債券叭融資的強烈要求罷，這期間發(fā)行債爸券出現(xiàn)了一些失骯控，部分省越權(quán)稗審批，一些規(guī)模疤小、資信差的企捌業(yè)也趁機進入發(fā)懊行行列，有的甚挨至瀕于破產(chǎn)的企艾業(yè)也通過發(fā)債籌吧集工資，使剛剛般步入相對規(guī)范的藹債券管理制度受百到?jīng)_擊和影響。癌 3、波盎動階段(199

48、爸3-1997)藹。 1993年阿我國經(jīng)濟處于過扒熱的頂暗端，頒年初國家批準(zhǔn)發(fā)吧行近500億元捌的債券規(guī)模，但藹由于通貨膨脹，辦使當(dāng)年的國債發(fā)翱行困難。4月國暗務(wù)院宣布在國債扳未發(fā)行完畢之前耙，不得發(fā)行企業(yè)盎債券，與此同時阿還要求企業(yè)債券案的利率不得高于伴新發(fā)行的國債利把率，不久又宣布搬將發(fā)行企業(yè)債券礙的計劃改為新增邦銀行貸款計劃。啊1994年企業(yè)頒債券發(fā)行計劃實拔際上被取消，當(dāng)熬年實際發(fā)行量僅襖為38億元左右矮。同時出現(xiàn)了部吧分到期債券不能壩兌付的問題，加啊之與少量企業(yè)亂啊集資出現(xiàn)的問題拌混淆在起，引發(fā)耙出一些社會問題挨。在這樣的情況扮下，國務(wù)院發(fā)布阿了關(guān)于堅決制止扒亂集資和加強債昂券發(fā)行管

49、理的通瓣知，1993年盎8月，企業(yè)債霸券管熬理條百例出臺。條例胺規(guī)定，由國家計哎委會同中國人民辦銀行、財政部、瓣國務(wù)院證券管理艾委員會擬訂全國奧企業(yè)債券發(fā)行的敗年度規(guī)模和規(guī)模安內(nèi)的各項指標(biāo)，拌報國務(wù)院批準(zhǔn)，阿明令未經(jīng)國務(wù)院絆同意，任何部分?jǐn)[地方、部門不得阿擅自突破企業(yè)債挨券發(fā)行的年度規(guī)邦模，又一次關(guān)緊跋了發(fā)行債券的閘斑門。笆 4、政扒策調(diào)整過渡階段翱(1998柏懊目前)。199捌8年底，中國人拔民銀行提出了調(diào)笆整企業(yè)債券管理阿制度的建議，得拌到國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)原藹則的同意，至此安管理條例停扮止實施。隘 從19柏99年以來，債百券發(fā)行由國家計柏委接受各省市和扳部門的申報后集骯中審核，報送國扮務(wù)院批準(zhǔn)。

50、這一扳階段皚企業(yè)癌債券的發(fā)行條件八實際上發(fā)生了變把化，主要是為國挨家批準(zhǔn)的大中型吧項目籌集建設(shè)資挨金，其申報的發(fā)耙行額度至少在1霸0億元以上。按班此規(guī)模就要求發(fā)奧行人的凈資產(chǎn)不巴能少于25億元背，這實際上已將鞍一般大型和中小襖型企業(yè)排斥在發(fā)昂債行列之外。昂3.2企業(yè)債券藹融資規(guī)模分析辦1.總體融資規(guī)稗模過小，而且債按券發(fā)行波動性較皚大板自從1986年罷首次發(fā)行100昂億元企業(yè)債券，艾我國企業(yè)債券市阿場獲得了從無到罷有的發(fā)展。進入八90年代以后，皚企業(yè)債券的發(fā)行唉量快速增長，并懊于1992年創(chuàng)敗單年發(fā)行量新高藹。但從表3-1盎可看出，我國企昂業(yè)債券融資大體捌呈現(xiàn)以下兩個特拜點：第一，融資安規(guī)模昂

51、過小。從198把7到2001年懊15年間，單年愛發(fā)行量最高為6艾84億元，最低巴為30億元，年熬均發(fā)行量僅為2阿00億元，占G捌DP比例平均為斑0.56% 。拔而日本1990氨-1994年間邦，其企業(yè)債券單斑年發(fā)行量平均為斑875億美元，扳占其國內(nèi)GDP熬比例為2.48跋%。同期美國這跋一數(shù)字和比例分邦別為1188億伴美元和3%。因昂此，無論是絕對艾額還是與GDP岸的相對額，我國礙企業(yè)債券總體融瓣資規(guī)模都還比較愛小，這也充分說骯明我國企業(yè)債券罷市場孕育著巨大澳的發(fā)展空間。第敖二，融資額波動襖性較大。從表3斑-1不難看出，癌我國企業(yè)債券融伴資的另一個特點暗是債券發(fā)行量忽拔大忽八小，芭具有很大的波

52、動按性。從1987案年開始直至上世哎紀(jì)90年代初，盎我國企業(yè)債券市班場處于穩(wěn)步發(fā)展班階段，并于19按92年達發(fā)行高啊峰，其絕對額和把與GDP的比例唉均創(chuàng)單年最高記稗錄，位于各年之斑首。但自199爸3年8月企業(yè)版?zhèn)芾項l例疤推出以來，企業(yè)盎債券發(fā)行一度陷俺入停滯狀態(tài)，尤版其進入1996阿年以后，隨著我柏國股票市場的興靶起，企業(yè)債券市搬場再度陷入萎縮罷階段。到200哀0年企業(yè)債券融班資幾乎跌至發(fā)展靶初期水平，全年翱發(fā)行僅83億元芭，占當(dāng)年GDP邦僅0.09外。襖我國企業(yè)債券這頒一調(diào)整萎縮階段靶持續(xù)了近8年，愛直到2001年暗才開始有所恢復(fù)芭。2005年，笆深圳按證券巴市場概況見表3埃-2?？傊?，

53、我胺國企業(yè)債券市場板的發(fā)展并不是一八帆風(fēng)順的，而是背經(jīng)歷了一個由自邦發(fā)到自覺的政策佰多變的艱難過程暗。矮表3矮-捌1 企業(yè)債券發(fā)敗行量與GDP比礙重一覽表捌年份瓣1987般1988耙1989拌1990傲1991按1992瓣1993澳1994俺發(fā)行量俺30背75胺75伴126敖250白684板236頒162擺GDP 傲11962俺14928擺16909巴18548瓣21618伴26638耙34334拜46759案占比笆%霸0.25鞍0.5絆0.44矮0.69岸1.16八2.56搬0.68辦0.3澳5扮1995版1996班1997佰1998辦1999瓣2000皚2001敖平均暗301懊269斑25

54、5班149擺158癌83伴147阿200礙58478佰67884敖74420拌78346百82067胺89442霸95993擺49241耙0.5班0.4埃0.34岸0.19板0.19阿0.09翱0.15疤0.56搬表3-2 深圳拔證券市場概況俺項 目拌上市證券(只)般發(fā)行金額(億元絆)叭上市總額(億元把)壩市價總值(億元拜)巴流通市值(億元般)熬A股盎515擺2001.07扒963.7哀11553.伴9哎5196.22癌B股癌55斑124.94澳115.92疤575.9按554.45靶企業(yè)債券俺17唉270癌407.9礙290.22扮161.72扳可轉(zhuǎn)換債券扒9俺57.05哎0按62.18拔0

55、搬基金艾43唉447.78傲405.82霸385.62絆382.39百國債現(xiàn)貨唉45艾-拌-骯-背-艾國債回購版11辦-氨-拜-拌-跋合計皚695爸2900.85罷1893.33把12867.8敖1八6294.78把上市公司554翱家啊已發(fā)行未上市公敗司0家艾已公布年報公司哀0家靶2.融資規(guī)模小半于股票，壩且與邦股票融資相關(guān)性巴不強岸 盡管我拌國企業(yè)債券市場哎發(fā)展比股票市場版起步要早，但相澳比之下，我國企藹業(yè)通過股票融資挨的融資額遠大于藹通過債券的融資拌額，而且在有限凹的企業(yè)債券融資埃中相當(dāng)比例的融百資是屬于市政性挨質(zhì)，而真正屬于暗企業(yè)進行市場自癌主融資的比例則氨更少。這就是我白國資本市場上出

56、背現(xiàn)的所謂笆“扳股強債弱背”斑的特征。骯表3-3數(shù)據(jù)表版明1996年以佰前(除1993板年外)我國企業(yè)傲債券年融資額均柏超過股票年融資霸額，但自199扮6年以后，股票罷融資額開始超過凹債券融資額，并半呈大幅度增長，懊其差額最高達1懊457.86億邦元。截至200盎2年年底，股票阿市場融資總耙額為吧6111.00俺億元，企業(yè)債券俺市場融資總額為白3469.00吧億元，相比之下澳，股票市場多融啊資2642億元靶。而從國外情況班來看，在美國企熬業(yè)的外源融資中矮企業(yè)債券約占2邦5%，股票發(fā)行笆約占7%，企業(yè)柏債券融資遠遠超扮過股票融資。另拜外，在成熟市場八經(jīng)濟中，從債券澳融資規(guī)模與股票稗融資規(guī)模的關(guān)系

57、澳看，由于在某一安時期，證券市場稗的資金是相對穩(wěn)懊定的，二者之間挨應(yīng)存在相當(dāng)程度藹的反向關(guān)系，但靶據(jù)巴“癌發(fā)展企業(yè)債券市澳場的戰(zhàn)略性思考阿”艾一文的實證分析柏結(jié)果，得出我國皚企業(yè)債券與股票岸融資之間不具有扳顯著的反向相關(guān)班關(guān)系。這說明我捌國資本市場中股凹票融資對債券融敗資的資金擠出罷效應(yīng)鞍不很明顯，同時皚也說明我國企業(yè)鞍債券融資發(fā)展落艾后于股票融資存白在非市場因素作啊用。班表懊3-皚3藹 癌 般1986氨年至拜2002拔年股票籌資與企癌業(yè)債券籌資敗 矮 伴 柏 搬 單位：億元胺年份扒股票籌資伴債券籌資邦股票籌資半-癌債券籌資柏1986年澳0扳100佰-100扒1987年癌10柏30伴-20唉1

58、988年絆25胺75半-50把1989年百7昂75芭-68礙1990年扮4礙125斑-122芭1991年板5岸250敖-245絆1992年哎50哎684拜-634吧1993埃年安276.41拜235阿40.41俺1994年唉99.78芭162拜-62.22凹1995年鞍85.51疤501霸-215.49白1996年捌294.34傲269昂25.34搬1997年襖856.06敖255搬601.06搬1998年盎778.02埃146辦630.02艾1999年笆896.83扳158.2隘738.63芭2000年拜1540.86懊83挨1457.86瓣2001年版1182.16巴147敗1035.15

59、吧2002年伴939.76翱370霸569.76板總額班7050.柏73白3665.2靶3581.52奧3.企業(yè)債券融靶資規(guī)模在我國債暗券市場中占比過氨小版 我國債翱券市場自199骯8年以來己得到八了充分發(fā)展，但板其總體規(guī)模還比氨較小。截至20巴01年年末，我暗國債券市場余額擺為25161億翱元，占GDP的爸27%。而發(fā)達扒國家債券市場規(guī)皚模一般占GDP板的50%左右。敖這說明我國債券辦市場總體發(fā)展不盎足。即使在這較皚小的債券市場中芭，企業(yè)債券所占懊比例也非常小。愛表3-4數(shù)據(jù)表壩明自1996以壩來我國國債和金案融債的發(fā)行量大矮幅攀升。從各年藹發(fā)行量來看，國佰債年發(fā)行額從上版世紀(jì)90年代初按的

60、197.23爸億元增加到20笆02百年的6061億版元，平均每年增扮加400多億元岸，尤其從199巴0年到2002扮年間，平均年增巴加額突破了70般0億元。而金融癌債也從最初的不搬到100億元增皚加到2002年哀的3075億元阿，年均增長超過版200億元。與稗國債和金融債相絆比，企業(yè)債券發(fā)熬展相對滯緩。從百1990年的1般00多億元到2澳002年的37骯0億元，十多年岸間僅增長200艾多億元，而且其叭間發(fā)展極不穩(wěn)定般。其年發(fā)行量平澳均為245.3巴億元，僅占國債俺年均發(fā)行量24扳35億元的10跋.07%，占金安融債年均發(fā)行量安1056.5億拜元的23.2%拌。把表凹3-礙4艾 1990敖年藹-