復(fù)盤臺(tái)積電看寧德時(shí)代成長之路

1、芯片代工4請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5復(fù)盤中游制造業(yè)標(biāo)桿企業(yè)臺(tái)積電，推演寧德時(shí)代的成長臺(tái)積電目前市值高達(dá)16.4萬億臺(tái)幣（折合人民幣 3.8萬億人民幣），20年漲幅接近20倍，2020 年凈利潤高達(dá)1369億元，上市以來復(fù)合增長 16%。在當(dāng)前寧德時(shí)代市值邁過8000億門檻后，如何 看寧德時(shí)代未來的成長？作為制造業(yè)的標(biāo)桿，臺(tái) 積電的成長邏輯很值得我們在投資寧德時(shí)代時(shí)借 鑒。資料來源：Bloomberg，wind，天風(fēng)證券研究所圖：臺(tái)積電歷史股價(jià)走勢圖（臺(tái)幣/股）28 45 58 44 31 5316926 65123 228 240327 282246 196352 318 395

2、 441801 876 883 877615 653-100%-50%0%1369 50%100%150%200%250%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.01994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年利潤收入YoY利潤YoY圖：臺(tái)積電歷史業(yè)績（億元）收入6臺(tái)積電成長邏輯：技術(shù)迭代背景下憑借先進(jìn)制程拉開盈利差

3、距，高Capex投入形成正循環(huán)臺(tái)積電緣何能夠成就26年復(fù)合增速16%，一方面由于芯片行業(yè)成長性強(qiáng)，另一方面則是芯片代工行業(yè)的特殊性強(qiáng)化了公司的alpha:首先臺(tái)積電一般領(lǐng)先行業(yè)2-4年技術(shù)，芯片代工行業(yè)的特殊性在于制造費(fèi)用占比高達(dá)90%，折舊攤銷占比高達(dá)40%。因此臺(tái)積電一方面可以通過先進(jìn)制程賺取超額收益，另一方面加速折舊使得先進(jìn)制程過渡到普通制程后，可以通過價(jià)格戰(zhàn)壓低競 爭對手盈利水平，從而實(shí)現(xiàn)臺(tái)積電自身享受30%凈利率，二三線公司只能處于盈虧平衡線。不同梯隊(duì)巨大的盈利差距導(dǎo)致了巨大的現(xiàn)金流差距，而先進(jìn)制程的單線Capex、工序復(fù)雜度相較于普通制程又大幅上漲，導(dǎo)致二 三線廠商很難加大研發(fā)投入

4、、Capex趕超臺(tái)積電的技術(shù)水平，從而進(jìn)一步穩(wěn)固臺(tái)積電的技術(shù)優(yōu)勢，形成正循環(huán)。資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所整理技術(shù)領(lǐng)先2-4年先進(jìn)制程賺取超 額收益成熟產(chǎn)品價(jià)格戰(zhàn)處于盈虧平衡線凈利率30%以上繼續(xù)加大Capex、 研發(fā)投入難以加大投資份額高達(dá)60%， 且持續(xù)提升技術(shù)繼續(xù)落后被動(dòng)進(jìn)行價(jià)格戰(zhàn)現(xiàn)金流佳現(xiàn)金流差先進(jìn)制程工序復(fù)雜度大幅提升先進(jìn)制程單線Capex大幅上升二三線公司臺(tái)積電摩爾定律持續(xù)有效；下游從PC、手機(jī)、 智能手機(jī)、5G、智 能汽車等應(yīng)用不斷 催生先進(jìn)制程需求；技 術(shù) 迭 代圖：臺(tái)積電成長邏輯圖171201209202264283339 362.0042745650454818%4%

5、-3%184 -9%44%7%20%7%18%7%11%9%5%-1%-20%-10%0%576 568.75 10%20%30%40%50%0100200300400500600700芯片代工市場空間YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0501001502002503003504004505001976年1978年1980年1982年1984年1986年1988年1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年YoY7芯片代工行業(yè)：下游應(yīng)用廣闊

6、，市場空間約4000億人民幣，復(fù)合增速接近10%半導(dǎo)體行業(yè)：半導(dǎo)體行業(yè)下游應(yīng)用空間廣闊，因此成長性很強(qiáng)。2020年全球半導(dǎo)體銷售額已達(dá)4360億美金（約3萬億人民幣）， 年復(fù)合增長率約12%。芯片代工行業(yè)：芯片代工行業(yè)處于半導(dǎo)體行業(yè)中游，2019年全球芯片代工行業(yè)市場空間約569億美金（約4000億人民幣），年 復(fù)合增長率約9%。資料來源：wind，IC Insights，天風(fēng)證券研究所圖：全球芯片市場空間（億美元）PC芯片智能卡芯片通信芯片移動(dòng)智能終端芯片圖：全球半導(dǎo)體銷售額（十億美元）全球半導(dǎo)體銷售額（十億美元）48% 49%47%52%49%50%52%51%0.5559%58% 59%

7、59% 59%61%52% 51%53%48%51%50%48%49%45%41%42%41% 41% 41%39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他代工廠市占率臺(tái)積電市占率8臺(tái)積電：芯片代工王者，獨(dú)占60%份額，行業(yè)利潤基本被臺(tái)積電拿走臺(tái)積電在芯片代工行業(yè)地位超群，具體呈現(xiàn)兩個(gè)方面：1）盈利水平大幅領(lǐng)先同行，臺(tái)積電凈利率超過30%，而排名 第三、第四的廠商凈利率略高于盈虧平衡線；2）份額持續(xù)提升，2019年份額已提升至61%。資料來源： IC Insights ，中芯國際招股說明書，wind，天風(fēng)證券研究所圖：臺(tái)積電在全球芯片代工市場份額臺(tái)積電, 59%格

8、羅方德, 11%聯(lián)華電子, 9%中芯國際, 6%力晶科技, 3%高塔半導(dǎo)體, 2%華虹集團(tuán), 3%世界2%先進(jìn), 導(dǎo)體, 1%東部半X-Fab, 1%其他, 3%35%34%32%2%4%4% 4%2%6%0%5%10%20%15%25%30%35%40%2017年2018年2019年中芯國際圖：主要芯片代工企業(yè)凈利率對比臺(tái)積電聯(lián)華電子圖：2018年全球芯片代工市場格局9芯片代工的技術(shù)迭代背后：先進(jìn)制程決定了下游產(chǎn)品的性能芯片制程直接影響了芯片的性能、功耗、成本，先進(jìn)制程的芯片在性能提升的同時(shí)，功耗與成本也會(huì)進(jìn)一步降低。芯片的性能直接影響了下游產(chǎn)品如手機(jī)、PC的關(guān)鍵指標(biāo)，且高性能芯片的出現(xiàn)也會(huì)

9、進(jìn)一步促進(jìn)下游產(chǎn)品新業(yè)態(tài)的呈現(xiàn)，因此對 于高性能芯片的需求，從技術(shù)發(fā)展的角度看是無止境的。資料來源：臺(tái)積電官網(wǎng)，中芯國際招股說明書， IC Insights ，天風(fēng)證券研究所圖：先進(jìn)制程技術(shù)演進(jìn)方向高性能應(yīng)用處理器（手機(jī)、PC）、5G基礎(chǔ)架構(gòu)、人工智能等10nm以下10-20nm20-28nm28-65nm65-90nm90nm以上高性能應(yīng)用處理器（手機(jī)、PC）、汽車電子、網(wǎng)絡(luò)通訊等游戲機(jī)、路由器、智能手機(jī)、數(shù)字電視、平 板電腦等電源管理芯片、汽車電子、移動(dòng)手機(jī)、筆記本等智能穿戴、機(jī)頂盒、智能手機(jī)、數(shù)字電視、平板電腦、 圖像處理器等低功耗的藍(lán)牙裝置、移動(dòng)手機(jī)、便攜式 消費(fèi)電子產(chǎn)品等圖：各制程芯

10、片對應(yīng)下游需求2125314047638411415621505010015020025090011001500200026003300050010001500200025003000350032nm22nm14nm10nm10先進(jìn)制程的工藝數(shù)與單線Capex大幅上漲，行業(yè)壁壘逐步提高先進(jìn)制造的CMOS與單線Capex均大幅上漲，如10nm制程的CMOS工藝步驟數(shù)高達(dá)3300個(gè)，而65nm只有900個(gè)。3nm的5萬 片晶圓設(shè)備投資高達(dá)215億美元，而65nm僅需25億美元。行業(yè)壁壘提升背景下，先進(jìn)制程廠商大幅減少，目前純代工廠中只有臺(tái)積電實(shí)現(xiàn)10nm以下制程，領(lǐng)先同行2-4年。資料來源：中芯國

11、際招股說明書，天風(fēng)證券研究所圖：不同制程下CMOS工藝步驟數(shù)2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年臺(tái)積電28nm20nm16nm10nm7nm格羅方德32nm28nm14nm12nm聯(lián)華電子28nm14nm中芯國際40nm28nm14nm力晶科技90nm55nm25nm華虹集團(tuán)65nm55nm28nm高塔半導(dǎo)體65nm、45nm圖：不同制程下每5萬片晶圓產(chǎn)能的設(shè)備投資（億美元）65nm45nm圖：各企業(yè)制程進(jìn)展11臺(tái)積電深度綁定上游核心設(shè)備商，優(yōu)先使用ASML最新EUV上游光刻機(jī)設(shè)備是芯片代工環(huán)節(jié)最重要的核心，臺(tái)積電成長同樣伴隨深度綁定上游核

12、心設(shè)備商ASML。2004年臺(tái)積電與ASML合作，開發(fā)出“浸潤式光刻”方案，實(shí)現(xiàn)彎道超車，使得當(dāng)時(shí)不到10%份額的ASML全力趕超尼康，在 2007年ASML拿下60%份額。ASML在2012年提出一項(xiàng)“客戶聯(lián)合投資計(jì)劃”（CCIP），即ASML的客戶可以通過注資，成為股東并擁有優(yōu)先訂貨權(quán)，intel、 臺(tái)積電、三星分別投資41億美元、8.38億歐元、2.75億歐元。資料來源：智東西，CSDN，腦極體，天風(fēng)證券研究所圖：ASML2012年CCIP示意圖12制造業(yè)極致：40%成本為折舊攤銷，龍頭公司與二三線公司盈利差距容易拉大芯片代工賽道由于專注于制造，且芯片作為人類精密儀器 巔峰，成本端接近9

13、0%為制造費(fèi)用，完全成本中40%為折 舊攤銷費(fèi)用。制造費(fèi)用占比高則很容易通過規(guī)?；当?，且臺(tái)積電將設(shè) 備折舊政策加速到2-5年，基本與其技術(shù)代際領(lǐng)先年限一 致，從而實(shí)現(xiàn)先進(jìn)制程享受超額收益，成熟產(chǎn)品打價(jià)格戰(zhàn) 壓低二三線公司盈利，從而強(qiáng)化臺(tái)積電競爭優(yōu)勢。資料來源：中芯國際招股說明書，Bloomberg，天風(fēng)證券研究所表：芯片代工公司折舊年限對比（年）房屋及建筑設(shè)備辦公設(shè)備臺(tái)積電10-202-53-5聯(lián)華電子20-565-111-9華虹半導(dǎo)體255-105高塔半導(dǎo)體10-253-153-15華潤微2585中芯國際255-103-544%40%3%1%13%商品與服務(wù) 折舊攤銷 銷售費(fèi)用 管理費(fèi)用

14、研究與開發(fā)6%8%9%3%3%3%91%89%88%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017年2018年2019年直接人工直接材料圖：2019年臺(tái)積電成本拆分圖：中芯國際成本端拆分制造費(fèi)用13臺(tái)積電可通過內(nèi)生性資金擴(kuò)張Capex，但二線只能通過融資破局，不確定性大幅增加臺(tái)積電的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量遠(yuǎn)大于Capex，每年都能通 過內(nèi)生性資金進(jìn)行擴(kuò)張，先進(jìn)制程技術(shù)穩(wěn)步推進(jìn)。二線為了跟上龍頭公司步伐只能加大Capex，但由于盈利 遠(yuǎn)不如龍頭公司，先進(jìn)制程的單線Capex又逐步增加，因 此只能夠通過外部融資破局，每年的Capex高度依賴融資 進(jìn)度，波動(dòng)很大，不確定性大幅

15、增加。資料來源：Bloomberg，wind，天風(fēng)證券研究所表：中芯國際現(xiàn)金流與Capex（億元）436871557145 47374382197152126131-2-6-39-129-82-71-60-150-100-50050100150200250FY 2013FY 2014015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2中芯國際經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量中芯國際Capex中芯國際自由現(xiàn)金流726863105811311322129314106015946877467081051125269518 5394445775843590200400600800100012001

16、4001600FY 2017FY 2018FY 2019臺(tái)積電自由現(xiàn)金流8811999115103128678784119196974038213-97186389-150-100-50050100150200250FY 2013FY 2014FY 2015-1FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019聯(lián)華電子自由現(xiàn)金流表：臺(tái)積電現(xiàn)金流與Capex（億元）臺(tái)積電經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量臺(tái)積電CapexFY 2013FY 2014FY 2015FY 2016表：聯(lián)華電子現(xiàn)金流與Capex（億元）聯(lián)華電子經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量聯(lián)華電子Capex動(dòng)力電池14請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明

17、15與芯片代工類似，電池屬于成長性極佳的大賽道，同時(shí)目前也處于技術(shù)快速迭代期動(dòng)力電池與芯片代工行業(yè)對比如何？單從市場空間看，成熟期的動(dòng)力電池行業(yè)收入接近2萬億（假設(shè)6000萬輛電動(dòng)車），大于芯片代 工的4000億，利潤空間看動(dòng)力電池約1500億，芯片代工約1000億，如果算上儲(chǔ)能電池，寧德所在的賽道空間更大。與消費(fèi)電子時(shí)代，電池只是作為“配角”不同，在將運(yùn)輸工具電動(dòng)化的時(shí)代，動(dòng)力電池作為動(dòng)力源的重要性被急劇放大，下游對于低成本、高能量密度、長壽命、高安全性的動(dòng)力電池有更強(qiáng)需求，也是決定下游競爭力的關(guān)鍵，因此倒逼電池行業(yè)技術(shù)進(jìn)入快速迭代期。除了滿足最重要的“技術(shù)迭代”外，電池賽道能否也能像芯片代

18、工形成“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，關(guān)鍵在于確認(rèn)龍頭公司能否形成優(yōu)勢累積，我 們認(rèn)為需要從電池的成本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。資料來源：eletrive，天風(fēng)證券研究所圖：成熟期的動(dòng)力電池與芯片代工收入、利潤空間對比（億元）180004000144010000500010000150002500020000動(dòng)力電池成熟期芯片代工成熟期利潤空間收入空間圖：動(dòng)力電池技術(shù)路徑迭代84%9%4%3%12%88%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%寧德時(shí)代-動(dòng)力電池中芯國際-晶圓制造直接材料16與芯片代工相比電池的材料成本占比高，加大技術(shù)研發(fā)與供應(yīng)鏈管理是拉開成本差距的關(guān)鍵從成本構(gòu)成看，寧德時(shí)代的動(dòng)力

19、電池成本中80%+是材料成本，而晶圓制造中80%+是制造費(fèi)用。二者成本結(jié)構(gòu)不同，動(dòng)力電池行業(yè)雖然也有技術(shù)迭代，但是龍頭公司與二線公司盈利差距無法像晶圓制造一樣有30%的凈利率差 距。但加大技術(shù)研發(fā)與供應(yīng)鏈管理也能拉開盈利差距，目前寧德與海外電池巨頭的盈利差距普遍有10Pct左右。資料來源：寧德時(shí)代招股說明書，中芯國際招股說明書，公司財(cái)報(bào)，天風(fēng)證券研究所圖：動(dòng)力電池與晶圓制造成本端結(jié)構(gòu)差異制造費(fèi)用人工費(fèi)用20%21%13%11%12%-1%1%3%-5%3%-32%-3%6%1%-1%-3%0%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2016年2017年2018年2019年2020

20、年松下圖：寧德時(shí)代與海外動(dòng)力電池巨頭凈利率對比CATLLGC三星SDI17寧德時(shí)代技術(shù)研發(fā)投入已與LGC拉開差距，CTP技術(shù)已走在全球前列寧德時(shí)代的研發(fā)投入已連續(xù)三年超過LG化學(xué)，寧德時(shí)代或在技術(shù)上已開始超越LG化學(xué)。公司是最早量產(chǎn)CTP技術(shù)的公司之一，目前已有CTP+LFP，后續(xù)將逐步落地NCM523+CTP、NCM811+CTP、CTC，持續(xù)保 持技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢。資料來源：公司財(cái)報(bào)，高工鋰電，天風(fēng)證券研究所圖：寧德時(shí)代與LG化學(xué)研發(fā)費(fèi)用對比（億元）162611181620 2030317.7%6.6%4.9%4.6%3.6%7.6%8.2%6.7%236.5%6.4%9.0%8.0%7.0%

21、6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%051015202530352016年2017年2018年2019年2020年ELG化學(xué)寧德時(shí)代LG研發(fā)費(fèi)用率寧德研發(fā)費(fèi)用率圖：寧德時(shí)代技術(shù)路徑演變18供應(yīng)鏈管理：深入布局上游產(chǎn)業(yè)鏈資源+正極+設(shè)備目前寧德時(shí)代對上游布局不輸于海外巨頭LG化學(xué)，是中游電池中布局上游最深的廠商之一，而目前國內(nèi)其他廠商在上游布局則較 少。此外2020年8月寧德拋出約190億投資產(chǎn)業(yè)鏈計(jì)劃，目前預(yù)計(jì)仍有大量資金等待布局。寧德時(shí)代主要布局方向?yàn)楹诵馁Y源鋰、鎳、鈷，其次為成本最大的正極，分為三元前驅(qū)體與磷酸鐵鋰，以及全額參與關(guān)鍵設(shè) 備廠商先導(dǎo)智能定增。資料來源：公司

22、公告，招股說明書，真鋰研究，天風(fēng)證券研究所時(shí)間合作企業(yè)合作方式鋰資源2019年9月澳大利亞鋰礦企業(yè)Pilbara Minerals2.6億人民幣認(rèn)購8.5股權(quán)2018年北美鋰業(yè) North American Lithium目前持股43.592019年11月天宜鋰業(yè)寧德持股天華超凈子公司天宜鋰業(yè)15 股權(quán)鎳資源2018年北美鎳業(yè) North American Nickel持股25.382018年建設(shè)印尼紅土鎳礦廣東邦普、格林美、青山鋼鐵、印度尼西亞IMIP合資2020年擬投資50億美金在印尼建廠鈷資源 2016年10月嘉能可4年供貨協(xié)議，鎖定2萬噸鈷資源三元前驅(qū)體2019年9月廣東邦普投資36億

23、元建立寧波邦普，公司直接持股492019年4月廣東邦普總投資91億元投建三元前驅(qū)體10萬噸2015年廣東邦普收購廣東邦普，截至2019年6月合計(jì)持股52.88磷酸鐵 鋰2021年1月曲靖麟鐵-四川江安在四川江安縣年產(chǎn)8萬噸磷酸鐵鋰，寧德持股402019年5月曲靖麟鐵-云南曲靖2萬噸磷酸鐵鋰，寧德持股402020年12月湖南裕能寧德時(shí)代與比亞迪合計(jì)對裕能增資6.5億元2021年1月江西升華富臨精工子公司，寧德時(shí)代直接增資0.2億元，18個(gè)月內(nèi)有權(quán)增長1億元備鋰電設(shè) 2020年10月先導(dǎo)智能全額參與先導(dǎo)25億定增，占先導(dǎo)智能7.3 股份合作企業(yè)合作方式鋰資源澳大利亞鋰礦企業(yè)Pilbara Mine

24、rals韓國合資建廠，投資3.09億美元，年產(chǎn)3萬噸氫氧 化鋰，2020年1月投產(chǎn)鎳資源韓國Kemco10億韓元投資韓國Kemco，獲得10 股份，Kemco將 新建硫酸鎳工廠，遠(yuǎn)期規(guī)劃8萬噸產(chǎn)能鈷資源澳大利亞CobaltbuleLG化學(xué)投資Cobalt Blue公司在澳大利亞鈷項(xiàng)目 Thackaringa三元前驅(qū)體華友鈷業(yè)與華友鈷業(yè)成立合資公司樂友新能源，LG化學(xué)持 股51 ，一期投產(chǎn)4萬噸三元前驅(qū)體與三元正極規(guī) 劃10萬噸三元前驅(qū)體與三元正極表：寧德時(shí)代上游布局表：LG化學(xué)上游布局19供應(yīng)鏈管理：寧德時(shí)代基本為國產(chǎn)供應(yīng)商，掌握材料核心技術(shù)+代工多供應(yīng)商模式壓低成本寧德時(shí)代基本為國內(nèi)供應(yīng)商，

25、松下基本為日本供應(yīng)商，LG化學(xué)與三星SDI為全球采購，且部分材料自供。四大材料中寧德掌握多個(gè)環(huán)節(jié)的核心技術(shù)，普遍采用代工+多供應(yīng)商模式壓低成本。資料來源：各公司財(cái)報(bào)，各公司公告，天風(fēng)證券研究所圖：四大動(dòng)力電池廠商原材料供應(yīng)鏈LG化學(xué)三星SDI松下寧德時(shí)代正極部分自供韓：LG化學(xué)、L&F、ECOPRO 日：日亞化學(xué)比利時(shí)：優(yōu)美科部分自供韓：L&F、ECOPRO、POSCO、三星SDI 中：格林美、當(dāng)升科技比利時(shí)：優(yōu)美科日：住友金屬、戶田工業(yè) 中：廈門鎢業(yè)、芳源環(huán)保 比利時(shí)：優(yōu)美科代工模式、前驅(qū)體自供廣東邦普（寧德51 股權(quán)）中：容百科技、長遠(yuǎn)鋰科、天津巴莫、 振華新材負(fù)極部分自供韓：LG化學(xué)、P

26、OSCO日：日立化學(xué)、三菱化學(xué)、日本碳素 中：貝特瑞、江西紫宸、上海杉杉韓：POSCO日：日立化成、三菱化學(xué)、日本碳素 中：貝特瑞、璞泰來日：日立化成中：貝特瑞、璞泰來中：凱金能源、上海杉杉、翔豐華、江 西紫宸隔膜韓：SK energy日：東麗、旭化成中：恩捷股份、星源材質(zhì) 美：Entek、Celgard韓：SK energy日：旭化成、日本帝人、東麗 美：Celgard日：旭化成、住友化學(xué)、宇部興產(chǎn) 中：恩捷股份美：Celgard采購基膜、東莞卓高（璞泰來）涂敷代 工中：上海恩捷、星源材質(zhì)、湖南中鋰、 蘇州捷力電解液部分自供 韓：LG化學(xué)日：三菱化學(xué)中：江蘇國泰、新宙邦 德：巴斯夫日：三菱化

27、學(xué)中：新宙邦、江蘇國泰日：宇部興產(chǎn)、三菱化學(xué)中：新宙邦、江蘇國泰、天津金牛代工模式,共享配方中：天賜材料、新宙邦、江蘇國泰采購特點(diǎn)全球采購，正極偏向于自供全球采購少基本為日本供應(yīng)商，中國供應(yīng)商占比較 代工模式+國產(chǎn)供應(yīng)商20供應(yīng)鏈管理：依托國內(nèi)強(qiáng)大材料供應(yīng)鏈，擁有非常強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)集群號(hào)召能力與協(xié)同研發(fā)能力國內(nèi)材料供應(yīng)鏈在全球競爭力逐年增強(qiáng)，全球市占率不斷提升。寧德時(shí)代一方面依托國內(nèi)強(qiáng)大材料供應(yīng)鏈，另一方面在規(guī)模優(yōu)勢的基礎(chǔ)上擁有非常強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)集群號(hào)召能力，目前寧德的主要 三大生產(chǎn)基地供應(yīng)鏈中，國內(nèi)主要材料廠商都會(huì)參與就近配套。寧德時(shí)代綁定國內(nèi)供應(yīng)鏈相較于海外電池廠的另一大優(yōu)勢在于協(xié)同研發(fā)能力。資料來源

28、：GGII，公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所52%78%50%41%85%54%59%49%91%56%60%0%10%20%30%40%50%54%70%60%80%90%圖：中國材料公司全球市占率100%正極三元負(fù)極隔膜電解液2018年2019年2020年福建寧德基地負(fù)極隔膜電解液結(jié)構(gòu)件廣東凱金江西恩捷九江天賜科達(dá)利惠州福建杉杉珠海恩捷福鼎天賜寧德長盈福建翔豐華湖南中鋰寧德華榮寧德震裕惠州新宙邦江蘇溧陽基地負(fù)極隔膜電解液結(jié)構(gòu)件湖州凱金無錫恩捷江蘇天賜科達(dá)利江蘇湖州杉杉江蘇星源福建三明常州長盈寧波杉杉溧陽紫宸四川宜賓基地負(fù)極隔膜電解液結(jié)構(gòu)件郴州杉杉重慶恩捷科達(dá)利宜賓湖南中鋰宜賓長盈圖：寧德主要生產(chǎn)基

29、地材料配套21加大研發(fā)+深入上游布局+加速擴(kuò)產(chǎn)，寧德的競爭優(yōu)勢也將隨著技術(shù)迭代不斷放大寧德今年來已拋出680億擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，雖然動(dòng)力電池的單Gwh投資逐 年降低，但是由于市場空間較大，擴(kuò)產(chǎn)所需資金也非常大，因此在 當(dāng)前階段加速擴(kuò)產(chǎn)的資金需求很大。因此擁有大量在手現(xiàn)金，市值高達(dá)8000億的寧德時(shí)代可以進(jìn)一步加 大投入研發(fā)+布局上游+加速擴(kuò)產(chǎn)，我們認(rèn)為寧德時(shí)代的競爭優(yōu)勢將 不斷擴(kuò)大。資料來源：SNE，公司公告，天風(fēng)證券研究所表：寧德時(shí)代產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)梳理14.6%18.2%23.4%27.9%24.5%30.5%33.0%14.4%16.9%21.3%24.1%15.9%13.5%11.9%4.3%8.5%

30、7.5%10.5%23.0%25.0%25.0%18.2%10.8%11.8%9.5%7.0%3.1%3.5%6.0%6.6%5.0%4.5%7.0%0.3%03.59%13.66%5.5%45.1%41.2%31.7%0.8%22.8%18.4%13.6%5.5%13.1%5.5%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2016年2017年2018年2019年2020年E2021年E2022年E其他SKI三星SDIBYDLGC松下CATL產(chǎn)能：Gwh產(chǎn)能性質(zhì)已知規(guī)劃產(chǎn)能2016年2017年2018年2019年2020年E2

31、021年E2022年E2023年E總投資額（億元）產(chǎn)能公告日期寧德時(shí)代總產(chǎn)能4948172853751201872881725YoY639142605654自有產(chǎn)能395284967951432161581YoY7737425051福建寧德福建寧德（原有）動(dòng)力/儲(chǔ)能23232323232323100寧德湖西（IPO）動(dòng)力2412.024.024.024.024.0992018/5/29寧德湖西（擴(kuò)建）動(dòng)力165.010.016.0462019/4/25寧德車?yán)餅硠?dòng)力/儲(chǔ)能3010.015.01002020/2/26寧德福鼎動(dòng)力/儲(chǔ)能57191702020/12/29青海西寧青海西寧儲(chǔ)能6.33

32、.04.06.36.36.36.320江蘇溧陽（江蘇時(shí) 代）溧陽一兩期動(dòng)力/儲(chǔ)能102.010.010.010.010.010.01002017年溧陽三期動(dòng)力/儲(chǔ)能244.010.024.024.0742018/11/19溧陽四期動(dòng)力/儲(chǔ)能401202020/12/29四川宜賓四川宜賓一期動(dòng)力105.012.012.0402019/9/26四川宜賓二三期動(dòng)力205.010.010.0602019/9/26宜賓四期項(xiàng)目動(dòng)力30101002020/12/29宜賓五六期動(dòng)力40131202021/2/2廣東肇慶肇慶一期動(dòng)力/儲(chǔ)能2581202021/2/2德國圖林根德國圖林根動(dòng)力407.014.02

33、5.018億歐元2019/6/26車企合資上汽時(shí)代動(dòng)力2017/6/8時(shí)代上汽動(dòng)力364.08.015.025.036.01002017/6/8時(shí)代廣汽動(dòng)力33.03.03.0102018/7/19東風(fēng)時(shí)代動(dòng)力33.03.03.0102018/7/19時(shí)代一汽動(dòng)力154.08.015.0442019/4/24時(shí)代一汽（擴(kuò)建）動(dòng)力176502021/2/2時(shí)代吉利（宜賓）動(dòng)力25510802020/8/10圖：全球動(dòng)力電池格局投資建議22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明23寧德時(shí)代與臺(tái)積電一樣，都是可以看到“終局”的成長型公司資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所整理芯片代工龍頭二線三線市場空

34、間4000-5000億市場份額60 份額5-10 份額不到5凈利率30 以上凈利率0-5凈利率不到5凈利潤千億級(jí)利潤微利微利動(dòng)力電池龍頭二線三線市場空間2萬億市場（不包括儲(chǔ)能）份額40 份額10-20 份額不到5凈利率10-15 凈利率5-10 凈利率不到5凈利潤千億級(jí)利潤百億級(jí)利潤微利從電池與芯片代工的商業(yè)模式來看，都是技術(shù)不斷迭代的行業(yè)，龍頭公司的競爭優(yōu)勢會(huì)不斷加強(qiáng)。但二者之間還是有一定的差距：從收入空間看，電池賽道遠(yuǎn)勝于芯片代工，從利潤空間看，芯片目前大約在1000億，動(dòng)力電池成熟期約1500億（算上儲(chǔ)能會(huì)大幅增 加），電池賽道在遠(yuǎn)期空間比芯片代工大。由于芯片代工存在隨著技術(shù)迭代深入，單

35、線Capex、技術(shù)工藝難度都大幅增加，且成本端接近90%為制造費(fèi)用，完全成本中40%為 折舊攤銷，龍頭公司可以形成技術(shù)領(lǐng)先先進(jìn)制程超額收益+普通制程價(jià)格戰(zhàn)盈利差距+份額持續(xù)提升現(xiàn)金流差距拉大 加大研發(fā)、產(chǎn)線投入技術(shù)繼續(xù)領(lǐng)先的正循環(huán)，因此龍頭公司可以完成一家獨(dú)大占據(jù)60%份額，拿走幾乎所有利潤。動(dòng)力電池賽道成本端80%+為材料成本，且技術(shù)迭代頻率慢于芯片，因此龍頭公司在成本差距與技術(shù)優(yōu)勢無法實(shí)現(xiàn)臺(tái)積電相較于二線 公司的巨大差距。但電池賽道的特點(diǎn)在于電池制造作為系統(tǒng)性工程，龍頭公司在技術(shù)研發(fā)端會(huì)承接大量材料研發(fā)，在技術(shù)不斷迭代的背景下，龍頭公司 可以憑借領(lǐng)先的技術(shù)+代工模式+布局上游資源實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈

36、管理，從而與二線拉開成本差距與不斷提升份額，因此預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期動(dòng)力電池龍 頭公司占據(jù)40%份額，10-15%凈利率。綜合來看動(dòng)力電池賽道也能孕育出千億級(jí)利潤體量的龍頭公司，我們認(rèn)為寧德時(shí)代像臺(tái)積電一樣，是可以看到“終局”的成長型公司。表：芯片代工與動(dòng)力電池賽道對比14882528591410537.3727131219151515141214171725274544169283126585365123228161424032715 28224619811366319388446614693796879873872136902004006008001000120014001600020406080100120FYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2