房企商業(yè)模式與估值水平的國際比較：模式突圍與估值重構

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 中國房企已進入商業(yè)模式轉變和估值邏輯切換期 5 HYPERLINK l _TOC_250015 行業(yè)漸退場，房企迎來商業(yè)模式和估值水平重塑期 5 HYPERLINK l _TOC_250014 投資轉向，尋找存量時代估值溢價的來源 6 HYPERLINK l _TOC_250013 國際房企商業(yè)模式和估值水平對比 10 HYPERLINK l _TOC_250012 專注開發(fā)美國住宅建筑商模式 10 HYPERLINK l _TOC_250011 雙輪驅(qū)動中國香港“開發(fā)+持有”租售并舉模式 14 HYPERLINK l _TOC_25001

2、0 資產(chǎn)管理輕資產(chǎn)轉型樣本之一：新加坡凱德集團雙基金模式 18 HYPERLINK l _TOC_250009 綜合經(jīng)營輕資產(chǎn)轉型樣本之二：日本龍頭房企如何穿越周期 22 HYPERLINK l _TOC_250008 中國房企模式突圍與估值重構的路徑選擇 26 HYPERLINK l _TOC_250007 國內(nèi)外房企商業(yè)模式差異比較 26 HYPERLINK l _TOC_250006 房企估值定價的本質(zhì)與估值溢價來源 28 HYPERLINK l _TOC_250005 商業(yè)模式溢價：房企如何實現(xiàn)商業(yè)模式突圍？ 33 HYPERLINK l _TOC_250004 管理紅利溢價：什么樣的

3、房企能夠穿越周期？ 36 HYPERLINK l _TOC_250003 中國房企未來合理估值水平探討 37 HYPERLINK l _TOC_250002 附錄：國際重點房企估值圖表 39 HYPERLINK l _TOC_250001 美國房企 39 HYPERLINK l _TOC_250000 中國香港房企 40日本房企 42圖表圖表 1: 全國商品房銷售面積增速趨緩 5圖表 2: 人口年齡分布發(fā)生結構性變化 5圖表 3: 房地產(chǎn)企業(yè)負債增速逐漸收窄 5圖表 4: 房價漲幅整體低于地價漲幅 5圖表 5: 覆蓋重點房企均有各種類型的多元化業(yè)務布局 6圖表 6: 以“購地-銷售-再購地”為

4、基礎商業(yè)模式具有諸多局限性 6圖表 7: 樣本房企基于土地儲備和財務狀況的精細化分類 7圖表 8: 多數(shù)房企的估值集中在 5-7 倍的區(qū)間，分化還不明顯 7圖表 9: 2010 年以前房地產(chǎn)板塊的 TTM 市盈率絕對水平和振幅都明顯高于滬深 300 8圖表 10: 2018 年以來地產(chǎn)板塊與滬深 300 的 TTM 市盈率絕對水平出現(xiàn)逆轉 8圖表 11: 1995 年至今 A 股房地產(chǎn)板塊 PE 中樞 32 倍 8圖表 12: 1995 年至今房地產(chǎn)板塊 PB 中樞 3.3 倍 8圖表 13: 覆蓋 A 股房企近十年遠期市盈率中樞 7.5 倍 9圖表 14: 覆蓋內(nèi)房股近十年遠期市盈率中樞 7

5、.1 倍 9圖表 15: 國際房企六種商業(yè)模式及所處行業(yè)價值鏈全景圖 10圖表 16: 住宅建筑商模式業(yè)務流程與典型企業(yè)運營特點 11圖表 17: 霍頓客戶群體類型以首置首改為主 12圖表 18: 住宅建筑商的總資產(chǎn)周轉率高于中國房企 12圖表 19: 住宅建筑商通過期權鎖定大量土地 12圖表 20: 住宅建筑商資產(chǎn)負債率較低 12圖表 21: 2006 前美國三大住宅建筑商平均 PE 中樞為 11 倍，2013 年至今為 14 倍 13圖表 22: 美國三大住宅建筑商 1990 年至今平均 PB 中樞為 1.5 倍 13圖表 23: 中國香港地產(chǎn)業(yè)發(fā)展進程 14圖表 24: 持有型物業(yè)收入是

6、中國香港 TOP 房企主要收入來源之一 15圖表 25: 中國香港 TOP 房企持有型物業(yè)收入占比較高 15圖表 26: 中國香港開發(fā)商總資產(chǎn)周轉率偏低 15圖表 27: A 股房企總資產(chǎn)周轉率高于香港房企 15圖表 28: 港資房企凈負債率和資產(chǎn)負債率都較低 16圖表 29: 港資房企現(xiàn)金短債比普遍較高 16圖表 30: 中國香港本地前十大房企 1991 年至今 PE 中樞為 12.9 倍 16圖表 31: 偏開發(fā)型的房企 PE 中樞 11.8 倍（1990 年至今） 17圖表 32: 偏持有型的房企 PE 中樞 13.5 倍（1990 年至今） 17圖表 33: 中國香港本地前十大房企 1

7、995 年至今 PB 中樞為 0.9 倍 17圖表 34: 偏開發(fā)型的房企 PB 中樞 0.8 倍（1998 年至今） 17圖表 35: 偏持有型的房企 PB 中樞 1.0 倍（1998 年至今） 17圖表 36: 內(nèi)地和香港房企在波動特征上有相似性 18圖表 37: “基金+REITs”是資產(chǎn)管理人模式的核心特征 19圖表 38: 凱德集團輕資產(chǎn)轉型目標及方案 19圖表 39: 凱德通過私募基金與 REITs 的配對進行資產(chǎn)管理 20圖表 40: 凱德集團資產(chǎn)擴張速度較快 20圖表 41: 但杠桿率一直處于較低水平 20圖表 42: 凱德集團持有資產(chǎn)分布均衡 21圖表 43: 凱德集團持有收

8、入占比過半 21圖表 44: 2010 年至今凱德集團 EV/EBITDA 中樞為 18.6 倍 21圖表 45: 2009 年至今凱德集團市盈率中樞為 12 倍 22圖表 46: 凱德集團 PB 中樞為 1.0 倍（2000 年至今） 22圖表 47: 凱德集團股息收益率中樞為 2.3%（2002 年至今） 22圖表 48: 進入 21 世紀后三井不動產(chǎn)營收來源由開發(fā)變?yōu)樽赓U，且多元業(yè)務占比逐漸提高 23圖表 49: 三菱地所租賃業(yè)務逐漸取得主導地位 23圖表 50: 住友不動產(chǎn)租賃業(yè)務營收增速高于開發(fā)業(yè)務 23圖表 51: 三井不動產(chǎn)“挑戰(zhàn)計劃 2008”指出五年內(nèi)實現(xiàn)管理業(yè)務營業(yè)利潤翻倍

9、增長 24圖表 52: 三菱地所 2005 年中期管理計劃中地產(chǎn)服務板塊下涵蓋多種輕資產(chǎn)業(yè)務 24圖表 53: 日本龍頭房企負債率 2000 年出現(xiàn)回落 24圖表 54: 日本龍頭房企經(jīng)營性凈現(xiàn)金流經(jīng)周期震蕩后轉正 24圖表 55: 龍頭房企管理的公募 REITs 產(chǎn)品底層資產(chǎn)類別豐富，總市值達 3 萬億日元 25圖表 56: 2003-2008 年日本三大房企平均 PE 中樞為 51.3 倍，2011 年至今為 29.5 倍 25圖表 57: 日本三大房企 2003 年至今平均 PB 中樞 2.0 倍 25圖表 58: 國內(nèi)樣本房企營業(yè)收入主要來自房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務 26圖表 59: 國內(nèi)樣本房

10、企營業(yè)利潤率整體低于國際房企 26圖表 60: 國內(nèi)樣本房企總資產(chǎn)周轉率整體較高但低于美國 26圖表 61: 國內(nèi)樣本房企存貨周轉率整體低于國際房企 26圖表 62: 美國房企的融資渠道更加多元化 27圖表 63: 國內(nèi)樣本房企凈負債率偏高 27圖表 64: 中國內(nèi)地房企 ROE 主要靠高杠桿驅(qū)動 27圖表 65: 不同國家（地區(qū)）房企商業(yè)模式形成背景與估值溢價的來源 28圖表 66: 美國 TOP3 房企 2019 年銷售市占率提升至 20% 28圖表 67: 1999-2006 年美國三大住宅建筑商平均估值穩(wěn)定 28圖表 68: 日本三大房企集中度在 2008-2014 年快速提升 29圖

11、表 69: 但對應的估值倍數(shù)反而出現(xiàn)了下降 29圖表 70: 霍頓房屋年度 PB 中樞與利潤率相關性較高 29圖表 71: 恒基地產(chǎn)年度 PB 中樞與利潤率相關性較高 29圖表 72: 恒隆地產(chǎn)近十年股利支付率平均值約 50% 30圖表 73: 恒隆地產(chǎn)股息收益率中樞逐漸提升 30圖表 74: 2014 年至今平均凈負債率霍頓帕爾迪萊納 30圖表 75: 對應期間 PB 中樞霍頓帕爾迪萊納 30圖表 76: 中國內(nèi)地房企估值倍數(shù)與杠桿率呈現(xiàn)較清晰的負相關性 30圖表 77: 中國內(nèi)地樣本房企平均融資成本偏高 31圖表 78: ESR 遠期市盈率中樞近 30 倍 31圖表 79: 凱德集團遠期市

12、盈率中樞僅為 ESR 的一半 31圖表 80: 房企市盈率區(qū)間國際對比 32圖表 81: 房企市凈率區(qū)間國際對比 32圖表 82: 2020 年末全部上市 A 股房企凈負債率 83%、扣預資產(chǎn)負債率 74%、現(xiàn)金短債比 1.23 倍，均較 2019 年改善. 33圖表 83: 短期房企降低杠桿率需要基于主營業(yè)務做出調(diào)整 33圖表 84: 城鎮(zhèn)化率超過 60%后持有型業(yè)務迎來大時代 34圖表 85: 2019 年末城鎮(zhèn)化率已超過 60% 34圖表 86: 中國 REITs 發(fā)展歷程 35圖表 87: 我們將國際房企商業(yè)模式特征解析為資源獲取能力和業(yè)務豐富程度兩方面，未來房企將基于上述四種基礎商業(yè)

13、模式演化出九種經(jīng)營模式 36圖表 88: 管理紅利“宮殿”模型示意圖 37圖表 89: 房企市盈率估值中樞敏感性分析 38圖表 90: 房企市凈率估值中樞敏感性分析 38圖表 91: 2015 年至今帕爾迪 PE 中樞為 13.0 倍 39圖表 92: 2013 年至今萊納 PE 中樞為 13.3 倍 39圖表 93: 2013 年至今霍頓 PE 中樞為 13.7 倍 39圖表 94: 帕爾迪房屋 PB 中樞 1.4 倍（1990 年至今） 40圖表 95: 霍頓房屋 PB 中樞 1.7 倍（1995 年至今） 40圖表 96: 萊納房產(chǎn) PB 中樞 1.3 倍（1990 年至今） 40圖表

14、97: 新鴻基 PE 中樞為 13.1 倍（1991 年至今） 40圖表 98: 恒隆地產(chǎn) PE 中樞為 14.0 倍（1990 年至今） 40圖表 99: 恒基地產(chǎn) PE 中樞為 10.4 倍（1990 年至今） 41圖表 100: 長實集團 PE 中樞為 8.6 倍（2015 年至今） 41圖表 101: 新鴻基 PB 中樞為 1.0 倍（1998 年至今） 41圖表 102: 恒隆地產(chǎn) PB 中樞為 1.0 倍（1998 年至今） 41圖表 103: 恒基地產(chǎn) PB 中樞為 0.8 倍（1998 年至今） 41圖表 104: 長實集團 PB 中樞為 0.7 倍（2015 年至今） 41圖

15、表 105: 三井不動產(chǎn) 2003-2008 年平均 PE 中樞為 45.9 倍，2011 年至今為 25.8 倍 42圖表 106: 三菱地所 2003-2008 年平均 PE 中樞為 51.3 倍，2011 年至今為 37.7 倍 42圖表 107: 住友不動產(chǎn) 2003-2008 年 PE 中樞為 60.8 倍，2011 年至今為 19.6 倍 42圖表 108: 日本三大房企平均 PB 中樞 2.0 倍（2003 年至今） 43圖表 109: 三井不動產(chǎn) PB 中樞 1.6 倍（2004 年至今） 43圖表 110: 三菱地所 PB 中樞 2.1 倍（2003 年至今） 43圖表 11

16、1: 住友不動產(chǎn) PB 中樞 2.1 倍（2003 年至今） 43中國房企已進入商業(yè)模式轉變和估值邏輯切換期行業(yè)漸退場，房企迎來商業(yè)模式和估值水平重塑期當前房企商業(yè)模式和估值水平的研究緣何格外重要？經(jīng)過數(shù)輪周期波動起伏，在購房“四限”、房企“三條紅線”、房貸“兩條紅線”、土地“兩集中”供應等一系列政策調(diào)控下，行業(yè)已逐漸進入供給側結構性改革的深水區(qū)，行業(yè)整體增速趨穩(wěn)，房企的競爭格局轉向差異化、重管理的新時代。在這樣的背景下，我們認為有必要重新審視當前房企商業(yè)模式的有效性與估值模式的合理性，與海外成熟市場房企進行對比研究，以期對國內(nèi)房企未來商業(yè)模式突圍路徑和估值水平重構思路有所鏡鑒。行業(yè)視角，基本

17、面逐漸消退：2018 年至 2020 年全國商品房銷售面積分別同比增長 1.2%、0.1%、2.6%，銷售總量已基本趨穩(wěn)，根據(jù)我們此前測算，當前行業(yè)需求處于高位平臺期，未來合理需求中樞將逐漸步入下行通道；從更長期的視角來看，當前中國人口年齡結構分布金字塔已經(jīng)出現(xiàn)逆轉態(tài)勢，30 歲以下人口占比明顯降低，伴隨“存量時代”的到來，行業(yè)基本面已成過去時。公司視角，紅線之下對高質(zhì)量發(fā)展提出新要求：房企的總負債和扣預收負債增速逐年放緩，行業(yè)地價漲幅整體高于房價漲幅，利潤率水平逐漸收窄（拿地利潤率逐漸企穩(wěn)，結算利潤率未來 1-2 年料繼續(xù)下行），在“三條紅線”等監(jiān)管政策下，我們認為房企通過加杠桿快速擴張的時

18、代一去不返，將步入降杠桿、求質(zhì)效的高質(zhì)量發(fā)展新階段。圖表 1: 全國商品房銷售面積增速趨緩圖表 2: 人口年齡分布發(fā)生結構性變化(億平)201816141210864202010商品房銷售面積及同比增速(%)中國人口結構金字塔（2019年）95歲以上90-94歲85-89歲80-84歲75-79歲70-74歲65-69歲60-64歲55-59歲50-54歲45-49歲40-44歲35-39歲30-34歲25-29歲20-24歲15-19歲10-14歲5-9歲0-4歲男性女性資料來源：國家統(tǒng)計局，資料來源：國家統(tǒng)計局，圖表 3: 房地產(chǎn)企業(yè)負債增速逐漸收窄圖表 4: 房價漲幅整體低于地價漲幅35

19、%30%25%20%15%10%5%0%28%31%23%22%24%19%23%18%17%21%20%14%13%12%16%11%8%9%7%34%房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)負債同比增速80%60%40%20%0%-20%-40%300城住宅用地成交樓面價與全國商品房銷售均價漲幅20102011201220132014201520162017201820192006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年總負債同比增速扣預負債同比增速300城宅地成交樓面均價同比商品住宅銷售價格同比 資料來源：國家統(tǒng)

20、計局，資料來源：中指數(shù)據(jù)庫，國家統(tǒng)計局，投資轉向，尋找存量時代估值溢價的來源房企已開始陸續(xù)探索新業(yè)務賽道和商業(yè)模式房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務模式存在諸多局限性，房企已經(jīng)紛紛開始新業(yè)務布局和新模式探索。以開發(fā)業(yè)務為主的商業(yè)模式形成于行業(yè)高速增長階段，這一商業(yè)模式的核心邏輯是通過購地后預售獲得回款再次購地，在此過程中不斷擴大資產(chǎn)負債表，通過資產(chǎn)規(guī)模滾動盈利，企業(yè)的盈利來源于開發(fā)業(yè)務的一次性收益，因此房企普遍采用高周轉、高負債、重資產(chǎn)的模式運營。面向存量時代，當前房企已經(jīng)意識到傳統(tǒng)商業(yè)模式的局限性，因此已經(jīng)開始紛紛探索新業(yè)務賽道和新的商業(yè)模式，如通過增加持有型物業(yè)實現(xiàn)穩(wěn)定的租金收入，通過代建輸出操盤管理經(jīng)驗，通

21、過輕資產(chǎn)運營擴大管理規(guī)模等，商業(yè)模式的切換和迭代已初見趨勢。圖表 5: 覆蓋重點房企均有各種類型的多元化業(yè)務布局公司房地產(chǎn)相關多元業(yè)務跨領域商場寫字樓酒店物流文旅物業(yè)管理商業(yè)管理長租公寓康養(yǎng)萬科保利地產(chǎn)招商蛇口金地集團陽光城金科股份華發(fā)股份濱江集團華僑城金融街榮盛發(fā)展龍湖中海旭輝美的置業(yè)遠洋碧桂園世茂華潤中國奧園時代中國龍光寶龍雅居樂融創(chuàng)金茂注：跨領域指非房地產(chǎn)行業(yè)相關業(yè)務。資料來源：公司公告，圖表 6: 以“購地-銷售-再購地”為基礎商業(yè)模式具有諸多局限性業(yè)務結構盈利邏輯融資體系運營特征開發(fā)業(yè)務為營業(yè)收入的主要來源；業(yè)務邏輯直觀表現(xiàn)為 “購地-銷售-再購地”的形式；少數(shù)房企拓展了商業(yè)、寫字樓

22、、酒店等持有 型業(yè)務，但收入和利 潤貢獻度仍有待主要依賴開發(fā)業(yè)務帶來的一次性收益，賺取“生產(chǎn)者剩余”；對主要生產(chǎn)材料（土地）價格的控制權 對資源稟經(jīng)依賴以銀行為中心的房地產(chǎn)間接資料來源：REICO 工作室，當前房企開發(fā)業(yè)務經(jīng)營能力亦出現(xiàn)分化當前房企在開發(fā)業(yè)務上的經(jīng)營能力已出現(xiàn)分化1。在撥云見日，去偽存真：數(shù)說“三條紅線”報告中，我們選取 11 家 A 股上市重點房企和 15 家 H 股上市房企重點作為樣本，根據(jù)當前財務穩(wěn)健性和資產(chǎn)質(zhì)量將其分為四類，分別是 A 類公司（土儲和財務扎實均好）、B 類公司（杠桿指標有瑕疵但土儲扎實）、C 類公司（杠桿壓力相對更大，土儲及周轉能力無明顯瑕疵）和 D 類

23、公司（杠桿壓力相對更大，土儲及周轉能力有一定瑕疵）。我們認為當前不同類別的開發(fā)商在開發(fā)業(yè)務能力上已經(jīng)出現(xiàn)了比較明顯的分化，在面對市場變化時面臨的挑戰(zhàn)和難度也不同，A 類房企則更為從容。圖表 7: 樣本房企基于土地儲備和財務狀況的精細化分類房地產(chǎn)企業(yè)分類D類公司C類公司B類公司A類公司資料來源：公司公告，但經(jīng)營能力和業(yè)務布局的分化趨勢尚未充分體現(xiàn)在估值水平上房企估值分化已初步顯現(xiàn)，但趨勢尚不明顯。盡管在開發(fā)業(yè)務經(jīng)營能力和多元業(yè)務布局方面，龍頭房企已經(jīng)初現(xiàn)分化態(tài)勢，但估值方面的分化尚不明顯。從重點房企估值水平看（忽略 A 股和港股市場的系統(tǒng)性差異帶來的估值水平區(qū)別，對 AH 上市房企直接做橫向比較

24、），已經(jīng)可以看到初步顯現(xiàn)的分化趨勢，如龍湖集團 2021e 市盈率超過 12 倍，華潤置地 8.7 倍，部分中小型房企則在 3 倍左右。但另一方面，多數(shù)房企的 PE 估值倍數(shù)還是集中在 5-7 倍，這些房企在規(guī)模體量、業(yè)務結構、城市布局、產(chǎn)品定位等方面都有比較大的差異，但并未出現(xiàn)明顯的估值分化，我們認為未來仍有進一步分化的空間。圖表 8: 多數(shù)房企的估值集中在 5-7 倍的區(qū)間，分化還不明顯(x) 14重點房企2021e市盈率倍數(shù)12.48.77.7 7.77.1 6.96.4 5.9 5.8 5.8 5.55.3 5.1 4.9 4.8 4.7 4.6 4.6 4.6 4.5 4.54.4

25、4.2 4.2 4.1 3.8 3.73.5 3.3 3.2 2.92.6121086420龍 華 招 萬 金 世湖 潤 商 科 融 茂集 置 蛇 街 股團 地 口 份寶 新 華 旭龍 城 僑 輝地 控 城 控產(chǎn) 股 股碧 世 保 遠桂 茂 利 洋園 集 地 集團 產(chǎn) 團越 濱 合 首秀 江 景 開地 集 泰 股產(chǎn) 團 富 份中 金 中 龍國 地 國 光海 集 金 集外 團 茂 團發(fā)展雅 融 金 華居 創(chuàng) 科 發(fā)樂 中 股 股國 份 份陽 時 中 美 中 榮光 代 國 的 南 盛城 中 奧 置 建 發(fā)國 園 業(yè) 設 展*注：收盤價截至 2021 年 3 月 31 日；*新城控股未覆蓋，采用萬得

26、一致預期。資料來源：萬得資訊，1 相關內(nèi)容請參見中金地產(chǎn)組報告撥云見日，去偽存真：數(shù)說“三條紅線”。當前板塊估值再度觸底，而后市估值修復邏輯可能與以往周期不同房地產(chǎn)板塊 2019 年至今整體走勢偏弱，估值處于歷史底部，但當前的估值底部與歷史底部邏輯不同。房地產(chǎn)行業(yè) 2008 年至今在政策影響下經(jīng)歷了三輪完整的小周期波動，當前正處于“因城施策”施政框架下的新一輪調(diào)控周期（自 2019 年初開始），當前 A 股房地產(chǎn)板塊TTM 市盈率約為 8 倍，對比歷史最低水平約為 7.5 倍，基本接近底部。但我們認為當前的底部與過往周期的底部邏輯不同。過往幾輪小周期波動的主要驅(qū)動力為全國性的調(diào)控政策（特別是金

27、融口政策），而本輪周期則以因城施策和“穩(wěn)房價、穩(wěn)地價、穩(wěn)預期”為框架，以各城市靈活的住建口政策為主，對于城市和房企采用精準調(diào)控。這就使得過往小周期的估值反彈往往是基于對政策取態(tài)的判斷和預期，其催化主要是各項基本面指標走弱程度；而本輪周期則更關注行業(yè)基本面健康度和房企經(jīng)營的穩(wěn)健性，估值反彈的催化劑則指向行業(yè)格局和商業(yè)模式的結構性變化。圖表 9: 2010 年以前房地產(chǎn)板塊的 TTM 市盈率絕對水平和振幅都明顯高于滬深 300圖表 10: 2018 年以來地產(chǎn)板塊與滬深 300 的 TTM 市盈率絕對水平出現(xiàn)逆轉 100908070605040302010Jan-060申萬房地產(chǎn)指數(shù)與滬深300T

28、TM市盈率走勢（2006年2010年）申萬房地產(chǎn)指數(shù)與滬深300TTM市盈率走勢（2011年2021年）3530252015105Jul-10Oct-10Jan-11 Jun-11 Nov-11 Apr-12 Sep-12 Feb-13 Jul-13 Dec-13 May-14 Oct-14 Mar-15 Aug-15 Jan-16 Jun-16 Nov-16 Apr-17 Sep-17 Feb-18 Jul-18 Dec-18 May-19 Oct-19 Mar-20 Aug-20Jan-210Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08A

29、pr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10SW房地產(chǎn)滬深300SW房地產(chǎn)滬深300資料來源：萬得資訊，資料來源：萬得資訊，圖表 11: 1995 年至今 A 股房地產(chǎn)板塊 PE 中樞 32 倍圖表 12: 1995 年至今房地產(chǎn)板塊 PB 中樞 3.3 倍 (x)申萬房地產(chǎn)A股市盈率(x)申萬房地產(chǎn)A股市凈率1201210010808606404202n-956n-959600資料來源：萬得資訊，資料來源：萬得資訊，我們覆蓋的房企當前估值在歷史底部。以我們覆蓋的房企為例，近十年 A 股房企遠期市盈率中樞 7.5 倍，內(nèi)房股遠期市盈

30、率中樞 7.1 倍，當前估值水平處于歷史底部，在負一倍標準差以下。圖表 13: 覆蓋 A 股房企近十年遠期市盈率中樞 7.5 倍圖表 14: 覆蓋內(nèi)房股近十年遠期市盈率中樞 7.1 倍 覆蓋A股房企遠期市盈率區(qū)間覆蓋內(nèi)房股遠期市盈率區(qū)間+1Avg: 7.1x1611.01410.09.0128.0107.086.05.064.043.022.0資料來源：萬得資訊，資料來源：萬得資訊，國際房企商業(yè)模式和估值水平對比我們將國際市場成熟房企商業(yè)模式根據(jù)所處價值鏈位置不同分為六種。我們梳理了全球主要國家（或地區(qū)）房地產(chǎn)公司的商業(yè)模式和發(fā)展特征，認為典型的成熟模式有六種：1）以美國“三巨頭”為代表的住宅

31、建筑商模式；2）以中國香港本地開發(fā)商為代表的“開發(fā)+持有”雙輪驅(qū)動模式；3）以新加坡凱德集團為代表的資產(chǎn)管理人模式；4）以日本房企為代表的集團綜合開發(fā)模式；5）以美國西蒙地產(chǎn)和中國香港領展房地產(chǎn)為代表的 REITs 模式；6）以世邦魏理仕為代表的綜合服務商模式。我們認為前四種模式是中國開發(fā)商更可能的演化方向，因此作為本文討論的重點2?？紤]到市盈率（PE）和市凈率（PB）倍數(shù)更容易計算，且適用范圍和接受程度較為廣泛，因此本文估值的橫向比較以 PE 和 PB 倍數(shù)為主。購地蓋房銷售圖表 15: 國際房企六種商業(yè)模式及所處行業(yè)價值鏈全景圖開發(fā)建設租賃運營投資管理其他服務持有收租運營募資投資管理退出中

32、介設計經(jīng)紀其他156住宅建筑商模式綜合服務商模式帕爾迪、霍頓、萊納（美國）REITs 模式西蒙（美國）世邦魏理仕（美國）2開發(fā)+持有的雙輪驅(qū)動模式新鴻基、恒基、長實、太古（中國香港）3資產(chǎn)管理人模式凱德集團（新加坡）、ESR（中國香港）4集團綜合開發(fā)模式三菱地產(chǎn)、三井不動產(chǎn)、住友不動產(chǎn)（日本）資料來源：專注開發(fā)美國住宅建筑商模式住宅建筑商（home builder）以住宅建筑為主業(yè)，不涉足多元業(yè)務。住宅開發(fā)商的業(yè)務范圍包含土地獲取、住宅設計、銷售和售后服務（建造環(huán)節(jié)通過外包完成），即只進行房地產(chǎn)開發(fā)相關業(yè)務，不進行資產(chǎn)持有、管理、運營，也不涉及房地產(chǎn)服務，該模式是與中國當前主流“開發(fā)商”最為接

33、近的一類模式。這一模式的關鍵詞是：專業(yè)化、高周轉、低杠桿。最具有代表性的企業(yè)是美國住宅建筑商“三巨頭”。住宅建筑商中資產(chǎn)規(guī)模和市值最大的“三巨頭”分別是帕爾迪房屋（Pulte Group）、萊納房產(chǎn)（Lennar）和霍頓房屋（D.R Horton），其中帕爾迪和萊納均于 1972 年上市，霍頓于 1992 年上市，2020 年末三者合計市值占住宅建筑商板塊的近 60%，因此我們選擇這三家公司作為分析的樣本。但美國住宅建筑商總市2 REITs 相關研究敬請參閱中金地產(chǎn)組此前發(fā)布的基礎設施公募 REITs 系列研究報告。值規(guī)模占比并非最高，美國房地產(chǎn)上市企業(yè)還包含房地產(chǎn)管理與開發(fā)和房地產(chǎn)投資信托（

34、REITs）兩個子板塊，2020 年末住宅建筑商市值占比僅 8%，REITs 市值占比 86%，其余占比 6%，與國內(nèi)開發(fā)商占房地產(chǎn)行業(yè)主要比例的結構不同。核心特征專業(yè)化：緊扣開發(fā)業(yè)務本質(zhì)，抓住產(chǎn)業(yè)鏈高附加值環(huán)節(jié)開發(fā)流程專業(yè)化：美國龍頭住宅建筑商聚焦土地投資、設計、銷售這些附加值高、資產(chǎn)“輕”、溢價高的部分，建造等中間環(huán)節(jié)通過外包完成，回歸“開發(fā)”業(yè)務本質(zhì)。公司在投資環(huán)節(jié)充分細致靈活、設計環(huán)節(jié)最大限度提高品質(zhì)、銷售環(huán)節(jié)提高銷售體驗和售后服務水平，形成進入壁壘和品牌溢價。開發(fā)產(chǎn)品專業(yè)化：住宅建筑商專注于住宅建設，基本不涉足商業(yè)、工業(yè)地產(chǎn)開發(fā)，即使是在大型社區(qū)中需要配套商業(yè)項目（商鋪、酒店、寫字樓

35、等），往往也會選擇出讓給外部相關領域的專業(yè)開發(fā)商進行建造；住宅開發(fā)商在自身業(yè)務領域高度專業(yè)，以帕爾迪為例，公司以客戶支付能力和生命周期兩個維度為基礎建立了 11類細分客戶，充分覆蓋所有客戶群體的購房需求。全國性營銷+本土化營銷客戶細致土地分析， “城市地圖”強大土地儲備靈活土地開發(fā)施工外包管理規(guī)?；蜆藴驶ㄖ示G色建筑并購與戰(zhàn)略聯(lián)盟整合價值鏈戰(zhàn)略性采購電子采購區(qū)域配送中心十一類客戶分類圖表 16: 住宅建筑商模式業(yè)務流程與典型企業(yè)運營特點土地管理產(chǎn)品研發(fā)設計供應鏈管理施工建造品牌與營銷銷售過程售后帕爾迪萊納 合資拿地方式強大土地儲備靈活土地開發(fā) “應有盡有”設計工作室 戰(zhàn)略性采購電子采購

36、區(qū)域配送中施霍頓定強大土地儲備靈活土地開發(fā)資料來源：帕爾迪：夢想由建筑開始（彭劍鋒、劉冰清，機械工業(yè)出版社，2010 年出版），高周轉：標準化程度高，建設周期短，周轉效率高標準化與規(guī)?；a(chǎn)縮短建設周期：1990 年代美國的住宅建筑商嘗試通過工業(yè)化生產(chǎn)提高建設效率，例如帕爾迪在1998 年成立了住宅科學部（Pulte homes science）專門負責工業(yè)住宅生產(chǎn)的研究，并于 2003 年建立了第一家生產(chǎn)住宅部件的工廠，通過流水線的方式生產(chǎn)住宅，將一套建筑的平均周期由 120 天縮短至 100 天，后續(xù)進一步縮短到僅需 47 天就可以完成一套住宅的建設。這樣標準化和規(guī)?；纳a(chǎn)大大提高了周轉

37、效率，縮短建設周期，美國的住宅建筑商可以實現(xiàn)半年內(nèi)完成房屋出售和交房環(huán)節(jié)，基本實現(xiàn)當年銷售、當年回款、當年結算。強大的供應鏈管理能力提高效率：美國住宅建筑商推崇沃爾瑪式的強勢供應鏈管理，采購流程標準化程度高，保證供應商的品牌價值和質(zhì)量水準，追求成本集約，通過戰(zhàn)略聯(lián)盟和垂直整合與供應商、生產(chǎn)商和分包商形成利益共同體，保證對供應鏈的控制。中低端住宅產(chǎn)品為主，首置客群占比高，縮短銷售周期：標準化程度較高的住宅使得建筑商通常選擇聚焦中低端客群的置業(yè)需求，首置和首改客戶占比超過 70%，為重點客群；同時出售項目以中低價為主，通常低于全國平均房價；房企通過嚴格控制成本提高周轉效率來賺取收益。圖表 17:

38、霍頓客戶群體類型以首置首改為主圖表 18: 住宅建筑商的總資產(chǎn)周轉率高于中國房企 霍頓客戶群體類型2020財年中美典型房企總資產(chǎn)周轉率對比100%95% 94%140%90%120%118%80%96%70%100%60%80%76%50%40%60%30%40%20%20%10%2%3%3%3%0%首置&首改住宅豪華型住宅老年社區(qū)銷售數(shù)量占比銷售收入占比0%帕爾注：數(shù)據(jù)截至 2020 財年。資料來源：公司公告，資料來源：萬得資訊，低杠桿：土地期權鎖定土儲，充分利用金融工具降低杠桿水平通過期權鎖定土地儲備：土地期權是美國特有的一種工具，住宅建筑商與土地持有者簽訂契約從而獲得在未來以確定的價格購

39、買該地塊的權利，等于鎖定了土地儲備，期權費通常為地價的 10%-20%，而如果判斷土地并不適宜開發(fā)，僅損失期權費。2019 年末，帕爾迪、萊納和霍頓通過期權鎖定的地塊占比分別為 41%、26%、 60%，包含期權鎖定地塊的土地儲備覆蓋倍數(shù)在 6 倍以上，但負債率卻遠低于國內(nèi)房企的平均水平。兼營按揭貸款等金融業(yè)務以提高資金效率：1988 年帕爾迪便已經(jīng)通過收購儲蓄和 貸款機構涉足金融領域，當前美國住宅建筑商的主營業(yè)務收入包含房地產(chǎn)銷售收 入和金融服務收入兩類，2019 年帕爾迪、霍頓、萊納金融業(yè)務收入占總收入的 2.3%、 3.7%、2.5%。這一占比并不高是因為房企往往將金融業(yè)務視為營銷手段而

40、非利潤來源，公司通過循環(huán)貸款的方式借入資金，并將其發(fā)放給購房者作為按揭貸款，發(fā)放完成后將按揭出售給兩房等抵押貸款機構，回款繼續(xù)發(fā)放按揭貸款，實現(xiàn)資金運轉效率的提升，幫助公司擴大市場規(guī)模。負債率水平低：由于周轉快、采用期權鎖定土儲，且美國成熟度較高的金融市場為企業(yè)提供多元化的融資渠道，住宅建筑商的負債率水平明顯低于國內(nèi)房企，資產(chǎn)負債率僅有 30%-50%（對比國內(nèi)房企平均在 80%左右）。圖表 19: 住宅建筑商通過期權鎖定大量土地圖表 20: 住宅建筑商資產(chǎn)負債率較低 (塊) 350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000064,903209,

41、03293,359帕爾迪房屋萊納房產(chǎn)霍頓(%)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%住宅建筑商資產(chǎn)負債率19941995967直接擁有的地塊合作控制的地塊通過期權控制的地塊注：數(shù)據(jù)截至 2019 財年。資料來源：公司公告，資料來源：彭博資訊，估值分析美國三大住宅建筑商 1990 年至今平均市盈率中樞約 13 倍。從市盈率的視角看，由于次貸危機的影響，2007-2009 財年三大建筑商的盈利都為負數(shù)，此時無法計算市盈率；2010-2012年盈利雖轉正但仍在恢復期，PE 倍數(shù)虛高失真，因此我們在計算 PE 倍數(shù)中樞時分為 2006年以前和 2013 年以后兩段（帕爾迪為

42、 2015 年以后）。趨勢上看，三個房企的估值水平除個別年份有異動外，基本圍繞中樞水平波動，2013 年后的估值水平整體高于 2006 年以前，其中萊納和霍頓中樞分別為 13.3 和 13.7 倍，帕爾迪 2015 年后為 13 倍（若起點從 2013 年開始為 14.5 倍）3，我們認為美國住宅建筑商行業(yè)平均市盈率長期中樞可以 13 倍為準。圖表 21: 2006 前美國三大住宅建筑商平均 PE 中樞為 11 倍，2013 年至今為 14 倍(x)25美國三大住宅建筑商市值加權平均PE15.110.76.3(x) 25美國三大住宅建筑商市值加權平均PE17.314.010.720201515

43、1010550Jan-90Jan-91Jan-92Jan-93Jan-94Jan-95Jan-96Jan-97Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19 Jan-20 May-20 Sep-20Jan-210資料來源：彭博資訊，美國三大住宅建

44、筑商 1990 年至今平均市凈率中樞 1.5 倍。在房地產(chǎn)行業(yè)進入穩(wěn)態(tài)階段后，住宅開發(fā)業(yè)務利潤的波動較大，因此市凈率倍數(shù)估值結論更有參考意義。從 PB 的視角看，三大建筑商的歷史平均中樞為 1.5 倍，其中帕爾迪、萊納和霍頓的 PB 倍數(shù)分別 1.4 倍、1.3倍和 1.7 倍，我們判斷霍頓高于另外二者的原因可能是其土儲規(guī)模更大且以期權形勢控制的土儲比例更高（資產(chǎn)規(guī)模更大且更輕）。圖表 22: 美國三大住宅建筑商 1990 年至今平均 PB 中樞為 1.5 倍(x)美國三大住宅建筑商市值加權平均PB1.91.51.03.53.0 2.5 2.0 1.5 1.00.5Feb-90Feb-91Fe

45、b-92Feb-93Feb-94Feb-95Feb-96Feb-97Feb-98Feb-99Feb-00Feb-01Feb-02Feb-03Feb-04Feb-05Feb-06Feb-07Feb-08Feb-09Feb-10Feb-11Feb-12Feb-13Feb-14Feb-15Feb-16Feb-17Feb-18Feb-19Feb-20Feb-210.0資料來源：彭博資訊，3 具體公司估值圖表詳見附錄雙輪驅(qū)動中國香港“開發(fā)+持有”租售并舉模式中國香港房企“開發(fā)+持有”雙輪驅(qū)動模式核心特點是住宅開發(fā)和商業(yè)地產(chǎn)并重。中國香港土地資源稀缺、地塊價值高，房企可以通過取得具有居住和商業(yè)復合業(yè)態(tài)的地

46、塊取得相對低成本的土地，獲取和地方政府議價的能力；房企采取“開發(fā)+持有”雙輪驅(qū)動模式可以進行精細化的開發(fā)，持有型物業(yè)的租金收入可以覆蓋利息支出，降低杠桿率。目前，中國香港主流房企物業(yè)租賃收入占比通常在 20%-40%（部分房企達到 90%），地產(chǎn)業(yè)集中度高，形成了寡頭壟斷格局，這一商業(yè)模式的關鍵詞是：租售混合、精細開發(fā)、慢周轉、低杠桿。香港地產(chǎn)業(yè)也經(jīng)歷了從“增量時代”到“存量時代”的轉變。二戰(zhàn)后至今中國香港房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷程非常具備參考價值。20 世紀 50-60 年代中國香港迎來戰(zhàn)后的快速建設期，是屬于房地產(chǎn)行業(yè)的“增量時代”，進入 70 年代后地產(chǎn)銷售增速逐漸放緩，部分龍頭房企開始涉足持有

47、型物業(yè)的運營，建造購物中心、酒店和寫字樓等物業(yè)，進入 21 世紀后龍頭房企的開發(fā)業(yè)務收入和利潤增長緩慢，但持有型物業(yè)租金收入保持穩(wěn)健的增速，部分房企也開始嘗試布局包括基礎設施、數(shù)據(jù)中心、電訊在內(nèi)的其他多元化業(yè)務，完成進入“存量時代”的轉型和突破。地產(chǎn)泡沫疊加亞洲金融風暴的沖擊，香港地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了二戰(zhàn)后最嚴重的衰退。進入21世紀后，香港地產(chǎn)業(yè)進入了平穩(wěn)發(fā)展的 階段，房價雖然高企但 成交量穩(wěn)定在合理中樞，開發(fā)商銷售增速明顯放 緩，持有型物業(yè)租金收 入占比提升。隨著政治前景的明朗和經(jīng)濟發(fā)展，香港地產(chǎn)業(yè)進入新一輪循環(huán)周期的上升階段，經(jīng)歷了三次上升小周期。土地資源日益短缺，地價樓價不斷上漲，地產(chǎn)項目所需開

48、發(fā)資金增多，大批中小型地產(chǎn)發(fā)展商逐步被淘汰，10個規(guī)模大、實力強的地產(chǎn)上市集團逐漸形成寡頭壟斷格局。圖表 23: 中國香港地產(chǎn)業(yè)發(fā)展進程5060年代快速發(fā)展期7080年代繁榮期90年代過渡時期2000年至今平穩(wěn)發(fā)展期二戰(zhàn)后經(jīng)濟快速恢復、人口驟增，出現(xiàn)“房荒”，房地產(chǎn)市場迎來快速增長的繁榮發(fā)展時期；出現(xiàn)了房屋分期付款和分層出售機制。地價、樓價飛漲，舊樓買賣和拆卸重建成風，地產(chǎn) 置業(yè)公司激增，通過自有 資金和銀行信貸購買地皮。期間也曾出現(xiàn)過因過度投 機和銀行信貸收緊引發(fā)的 危機，但整體趨勢向上。 19681972年受到熱錢流入、股市急升和新市鎮(zhèn)開 發(fā)等利好因素的刺激，地 產(chǎn)業(yè)再現(xiàn)繁榮；石油危機 過

49、后，香港經(jīng)濟經(jīng)過短暫 的調(diào)整于1976年全面復興。 文字進入70年代大量地產(chǎn)公司紛紛上市籌集資金發(fā)展地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務，一些能夠把握周期的大型地產(chǎn)商通過收并購擴大市場份額，龍頭壟斷的格局初現(xiàn)。資料來源：香港地產(chǎn)業(yè)百年（馮邦彥，東方出版中心，2007 年出版），核心特征雙輪驅(qū)動：住宅開發(fā)和持有型物業(yè)租售并舉。我們選擇中國香港收入排名前十的房企作為樣本進行分析4。在前十大房企中，除新世界發(fā)展的基礎設施運營收入占比近半外，其他房企都以房地產(chǎn)業(yè)務收入為主，其中長實集團、嘉里建設、恒基地產(chǎn) 2019 年物業(yè)銷售收入占比過半，物業(yè)租賃收入占比相對偏低；九龍倉置業(yè)、太古地產(chǎn)、恒隆集團和希慎興業(yè)為持有型物業(yè)經(jīng)營為主

50、的房企，持有型物業(yè)收入占比在 80%以上。對比我們覆蓋的重點 A 股和港股內(nèi)房企業(yè)，大多數(shù)的房企多元業(yè)務收入占比都在個位數(shù)（多元業(yè)務包含商寫、酒店、長租等持有型物業(yè)租金收入）。4 樣本包含：新鴻基地產(chǎn)、長實集團、新世界發(fā)展、恒基地產(chǎn)、嘉里建設、九龍倉置業(yè)、太古地產(chǎn)、恒隆集團、希慎興業(yè)、合生創(chuàng)展。圖表 24: 持有型物業(yè)收入是中國香港 TOP 房企主要收入來源之一圖表 25: 中國香港 TOP 房企持有型物業(yè)收入占比較高(億元)325175405649411 75 82931310322991823637213580070060050040030020010002020年中國香港十大房企主營業(yè)務

51、收入結構（絕對值）新新長鴻世實基界集地發(fā)團產(chǎn)展恒嘉九基里龍地建倉產(chǎn)設置業(yè)太恒信希古隆和慎地集置興產(chǎn)團業(yè)業(yè)物業(yè)租賃物業(yè)銷售其他資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，慢周轉：精耕細作，注重品質(zhì)，定位高端，因此周轉速度偏低。由于土地稀缺性高，中國香港本地房企在開發(fā)的過程中更加注重對品質(zhì)的要求，進行精細化的開發(fā)和管理，力求吃透土地價值，與此相對應的是中國香港開發(fā)商較低的資產(chǎn)周轉率。以 2019 年財年的數(shù)據(jù)為例，以持有型物業(yè)經(jīng)營為主的房企總資產(chǎn)周轉率均低于 0.1，物業(yè)開發(fā)收入占比高的企業(yè)也不高于 0.2；對比我們覆蓋的重點 A 股房企，周轉率最低的金融街與周轉率最高的港資房企基本持平，而周轉率最高

52、的陽光城則達到 0.24。圖表 26: 中國香港開發(fā)商總資產(chǎn)周轉率偏低圖表 27: A 股房企總資產(chǎn)周轉率高于香港房企0.120.120.110.110.100.080.080.060.060.040.020.000.142020年中國香港十大房企總資產(chǎn)周轉率0.252020年A股房企總資產(chǎn)周轉率0.240.230.230.230.220.210.190.180.180.170.140.110.200.150.100.050.00資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，低杠桿：現(xiàn)金流充足，對外部融資依賴程度低現(xiàn)金流穩(wěn)定充足：港資房企通過運營持有型物業(yè)的租金收入獲取穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，租金收入能夠覆

53、蓋利息支出，對企業(yè)償債能力提升提供保證，經(jīng)營穩(wěn)定性提升； 2019 年前十大房企現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物占流動資產(chǎn)的均值為 30%，太古地產(chǎn)高達 73%，現(xiàn)金及等價物基本可以覆蓋短期有息負債，長實集團覆蓋倍數(shù)達 8.7，資金鏈穩(wěn)固。資產(chǎn)負債率和凈負債率都較低：在低周轉的運營模式下，單個項目開發(fā)周期較長，若過度依賴外部融資則會產(chǎn)生較高的融資成本，因此中國香港房企為保持企業(yè)抗風險能力，主要依靠內(nèi)生造血，凈負債率較低。2019 年前十大房企凈負債率平均值僅為 15%，遠低于內(nèi)地房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，部分企業(yè)如信和在 2019 年出現(xiàn)了凈現(xiàn)金的情況。對比 A 股房企凈負債率普遍超過 100%。融資成本低：良好的財務

54、狀況和充足的現(xiàn)金流入使得中國香港的房企償債有保障，對外部融資依賴程度，同時中國香港國際金融中心的地位也為房企提供了較多的融資渠道，內(nèi)外共同作用下，企業(yè)融資成本普遍在 2.0%-2.5%。圖表 28: 港資房企凈負債率和資產(chǎn)負債率都較低圖表 29: 港資房企現(xiàn)金短債比普遍較高2020年中國香港十大房企資產(chǎn)負債率及凈負債率2020年中國香港房企現(xiàn)金短債比60%53%50%46%40%36%29%29%30%28%25%27%26%25%25% 22%20%21%20%14%14%10%5%5%2%0%0%10.77.22.52.31.21.10.70.40.2121086420資產(chǎn)負債率凈負債率資

55、料來源：公司公告，注：部分房企無短債，不在圖中列示。資料來源：公司公告，估值分析中國香港本地房企 1991 年至今平均市盈率中樞 13 倍，偏開發(fā)的房企估值結構性低于偏持有型的房企。1991 年至今，香港十大房企平均交易于 12.9 倍 PE，當前交易于 16 倍 PE，接近歷史正一倍標準差水平。從趨勢上看，這三十年間雖有各種外部事件的影響，但估值整體來看是圍繞此中樞水平上下波動的趨勢。我們進一步將十個樣本房企根據(jù)營業(yè)收入結構分為兩類，其中偏開發(fā)的房企為長實集團、恒基地產(chǎn)、嘉里建設、新世界發(fā)展、合生創(chuàng)展；偏持有的房企為新鴻基地產(chǎn)、九龍倉置業(yè)、太古地產(chǎn)、恒隆集團、希慎興業(yè)。從 PE 倍數(shù)看，偏開

56、發(fā)的房企平均 PE 中樞為 11.8 倍，偏持有的房企平均 PE 中樞為 13.5 倍。圖表 30: 中國香港本地前十大房企 1991 年至今 PE 中樞為 12.9 倍(x) 35中國香港本地前十大房企加權平均PE17.712.98.030252015105Jan-91 Jan-92 Jan-93 Jan-94 Jan-95 Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Ja

57、n-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20Jan-210資料來源：彭博資訊，圖表 31: 偏開發(fā)型的房企 PE 中樞 11.8 倍（1990 年至今） 圖表 32: 偏持有型的房企 PE 中樞 13.5 倍（1990 年至今） (x)中國香港本地偏開發(fā)型房企加權平均PE17.211.86.4403530252015105Jul/90Jul/92Jul/94Jul/96Jul/98Jul/00Jul/02Jul/04Jul/06Jul/08Jul/10Jul/12Jul/14Jul/16Jul/18Jul/200資料來源：彭博資訊，資料來源：彭博資訊，從市凈率

58、的視角來看，1991 年至今行業(yè)平均市凈率中樞 0.9 倍。1991 年至今，香港十大房企平均交易于 0.9 倍 PB，當前交易于 0.5 倍 PB。偏開發(fā)的房企平均 PB 中樞為 1.0 倍，偏持有的房企平均 PB 中樞為 0.8 倍。圖表 33: 中國香港本地前十大房企 1995 年至今 PB 中樞為 0.9 倍(x)中國香港本地前十大房企加權平均PB1.20.90.62.52.0 1.5 1.0 0.5Dec/95Dec/96Dec/97 Dec/98 Dec/99 Dec/00 Dec/01 Dec/02 Dec/03 Dec/04 Dec/05 Dec/06 Dec/07 Dec/0

59、8 Dec/09 Dec/10 Dec/11 Dec/12 Dec/13 Dec/14 Dec/15 Dec/16 Dec/17 Dec/18 Dec/19Dec/200.0資料來源：彭博資訊，圖表 34: 偏開發(fā)型的房企 PB 中樞 0.8 倍（1998 年至今）圖表 35: 偏持有型的房企 PB 中樞 1.0 倍（1998 年至今） (x)中國香港本地偏開發(fā)型房企加權平均PB(x)中國香港本地偏持有型房企加權平均PB1.10.80.51.41.00.72.52.5 2.02.0 1.51.5 1.01.00.50.5Jun/98 Jun/99 Jun/00 Jun/01 Jun/02 Ju

60、n/03 Jun/04 Jun/05 Jun/06 Jun/07 Jun/08 Jun/09 Jun/10 Jun/11 Jun/12 Jun/13 Jun/14 Jun/15 Jun/16 Jun/17 Jun/18 Jun/19Jun/20Jun/98Jun/99Jun/00Jun/01Jun/02Jun/03Jun/04Jun/05Jun/06Jun/07Jun/08Jun/09Jun/10Jun/11Jun/12Jun/13Jun/14Jun/15Jun/16Jun/17Jun/18Jun/19Jun/200.00.0資料來源：彭博資訊，資料來源：彭博資訊，中國內(nèi)地與香港本地地產(chǎn)股估值