地產(chǎn)行業(yè)激蕩二十載遙看2041年

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250019 前言 4 HYPERLINK l _TOC_250018 過去 20 年的城鎮(zhèn)化之路：地產(chǎn)杠桿驅(qū)動(dòng)，人口產(chǎn)業(yè)跟隨 5 HYPERLINK l _TOC_250017 土地信用派生驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，勞動(dòng)力進(jìn)城實(shí)現(xiàn)房企杠桿閉環(huán) 5 HYPERLINK l _TOC_250016 城鎮(zhèn)化接近尾聲，地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)模式面臨終結(jié) 8 HYPERLINK l _TOC_250015 未來 20 年的制造業(yè)升級(jí)：產(chǎn)業(yè)集群帶來城市格局重新分配 11 HYPERLINK l _TOC_250014 國(guó)產(chǎn)替代和走出去戰(zhàn)略利潤(rùn)留存與創(chuàng)新形成正反饋，制造業(yè)向知識(shí)密集型升

2、級(jí) 11 HYPERLINK l _TOC_250013 產(chǎn)業(yè)升級(jí)意味著精細(xì)社會(huì)分工，產(chǎn)業(yè)鏈聚集更為明顯 14城市戰(zhàn)爭(zhēng)將以爭(zhēng)奪產(chǎn)業(yè)鏈核心公司展開，地產(chǎn)跟隨產(chǎn)業(yè)發(fā)展 17 HYPERLINK l _TOC_250012 中國(guó)經(jīng)濟(jì)三大周期：城鎮(zhèn)化工業(yè)化、金融互聯(lián)網(wǎng)周期結(jié)束，制造業(yè)升級(jí)周期看長(zhǎng)三角 23 HYPERLINK l _TOC_250011 中國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入制造業(yè)升級(jí)周期 241998 年2015 年城鎮(zhèn)化工業(yè)化周期，房地產(chǎn)全國(guó)性繁榮24 HYPERLINK l _TOC_250010 2005 年2018 年金融互聯(lián)網(wǎng)周期，一線城市房?jī)r(jià)飛漲 26 HYPERLINK l _TOC_2500

3、09 2019 年開啟制造業(yè)升級(jí)大周期，將帶來城市群繁榮 27 HYPERLINK l _TOC_250008 高端制造業(yè)的聚集主要在長(zhǎng)三角大規(guī)模城市群 28 HYPERLINK l _TOC_250007 半導(dǎo)體行業(yè)區(qū)域分布以長(zhǎng)三角為主 29 HYPERLINK l _TOC_250006 5G 產(chǎn)業(yè)鏈區(qū)域分布以珠三角為主 31 HYPERLINK l _TOC_250005 新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈以長(zhǎng)三角為主 31 HYPERLINK l _TOC_250004 其他高端制造多聚集在長(zhǎng)三角、珠三角 32與經(jīng)濟(jì)升級(jí)同步的是融資結(jié)構(gòu)的變化，帶來地產(chǎn)轉(zhuǎn)向后周期 34 4.房企戰(zhàn)略：跟隨產(chǎn)業(yè)，塑造綜合開

4、發(fā)能力 35 HYPERLINK l _TOC_250003 我國(guó)未來城市擴(kuò)張將以造新城為主 36 HYPERLINK l _TOC_250002 布局參與新城開發(fā)的將有更高的利潤(rùn)率 37 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 40 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 44市場(chǎng)對(duì)于地產(chǎn)的舊模式存在較深執(zhí)念，但實(shí)際地產(chǎn)背后的經(jīng)濟(jì)邏輯已經(jīng)發(fā)生了巨變，基于新趨勢(shì)地產(chǎn)的未來將與過去截然不同：首先，市場(chǎng)認(rèn)為當(dāng)前依然處于城鎮(zhèn)化率快速提升階段，地產(chǎn)需求仍然較大。但我們認(rèn)為，我國(guó) 60%的城鎮(zhèn)化率低估了城鎮(zhèn)人口數(shù)量，我們測(cè)算實(shí)際城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達(dá)到 70%，未來即使城鎮(zhèn)化

5、率提升也難以帶來人口從農(nóng)村大量涌入城市。其次，市場(chǎng)認(rèn)為地產(chǎn)仍然是驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的重要力量，還會(huì)可能存在地產(chǎn)周期。但我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段已經(jīng)從地產(chǎn)杠桿驅(qū)動(dòng)工業(yè)化和城鎮(zhèn)化、轉(zhuǎn)向制造業(yè)升級(jí)，發(fā)展模式從政府和地產(chǎn)主導(dǎo)、產(chǎn)業(yè)跟隨，變化為政府和產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)，地產(chǎn)跟隨發(fā)展。未來地產(chǎn)將跟隨產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶動(dòng)的基于產(chǎn)業(yè)鏈的城市群發(fā)展，由產(chǎn)業(yè)升級(jí)的地方地產(chǎn)才會(huì)有機(jī)會(huì)。第三，市場(chǎng)低估了制造業(yè)升級(jí)對(duì)地產(chǎn)的影響。過去全國(guó)性的房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮實(shí)際是城鎮(zhèn)化、工業(yè)化階段的產(chǎn)物，但該階段已經(jīng)結(jié)束了，未來需要新的邏輯，那就是制造業(yè)升級(jí)，無論是國(guó)外經(jīng)驗(yàn)還是國(guó)內(nèi)中觀行業(yè)趨勢(shì)都在印證。而高端制造業(yè)對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同的要求，帶來基于經(jīng)濟(jì)性的產(chǎn)業(yè)聚集以及人口

6、聚集，美日均是如此。我國(guó)圍繞龍頭企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈帶動(dòng)的城市群正在興起，已經(jīng)在深刻改變區(qū)域房地產(chǎn)市場(chǎng)的底層邏輯， 2020 年已現(xiàn)端倪，未來則更為顯現(xiàn)。最后，變局之下，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的增長(zhǎng)空間、利潤(rùn)率非常悲觀，以至于難以基于持續(xù)經(jīng)營(yíng)給估值。但我們認(rèn)為，未來產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來的人口跨區(qū)域流動(dòng)、向城市群集中會(huì)給長(zhǎng)三角房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來較大的機(jī)會(huì)，布局 長(zhǎng)三角的房企可享受趨勢(shì)性機(jī)會(huì)；而長(zhǎng)三角多數(shù)地級(jí)市正在建造新城的 城市建成區(qū)臨界點(diǎn)，具備綜合開發(fā)能力的房企可獲得超越行業(yè)的利潤(rùn)率，優(yōu)秀的企業(yè)將在去杠桿結(jié)束后證明自己與眾不同。前言2020 年，地產(chǎn)板塊全年下跌 11%，排名 A 股各行業(yè)倒數(shù)第一，其反映了是市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)行

7、業(yè)的普遍悲觀。從調(diào)控的角度看地產(chǎn)只是表層，更重要的是從經(jīng)濟(jì)大周期的角度去看地產(chǎn)，唯有此才能看到地產(chǎn)大趨勢(shì)。本篇報(bào)告，我們將延續(xù)之一貫的分析框架，回看地產(chǎn)過去的經(jīng)濟(jì)邏輯及現(xiàn)狀，并遙望未來二十年之大趨勢(shì)。首先，2020 年年中“三道紅線”、年末銀行房地產(chǎn)貸款集中度管理，疊加 2018 年的資管新規(guī)，從我們的邏輯出發(fā)，其實(shí)是地產(chǎn)的金融屬性在剝離，其背后經(jīng)濟(jì)邏輯則是過去 20 年我國(guó)地產(chǎn)作為信用派生驅(qū)動(dòng)的城鎮(zhèn)化和工業(yè)化在當(dāng)前面臨終結(jié)，因?yàn)槲磥沓擎?zhèn)化率提升也難以帶來人口的大量流入。這意味著過去地產(chǎn)杠桿驅(qū)動(dòng)城鎮(zhèn)化和工業(yè)化的模式結(jié)束，政府和地產(chǎn)主導(dǎo)、產(chǎn)業(yè)做跟隨的發(fā)展模式面臨終結(jié)。其次，舊模式結(jié)束，未來的經(jīng)濟(jì)

8、大背景制造業(yè)升級(jí)提速，地產(chǎn)變?yōu)楦S方。無論是基于國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，還是中觀產(chǎn)業(yè)近年的變化，制造業(yè)升級(jí)都是愈發(fā)明顯的大趨勢(shì)，這種大周期帶來的是產(chǎn)業(yè)鏈的聚集，那接下來一定是基于產(chǎn)業(yè)鏈的城市群。這種趨勢(shì)將以數(shù)十年計(jì)，而人力只能服從，就像過去的城鎮(zhèn)化工業(yè)化周期、金融互聯(lián)網(wǎng)周期。而政府、地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)關(guān)系則變?yōu)檎彤a(chǎn)業(yè)主導(dǎo)、地產(chǎn)跟隨，未來享受產(chǎn)業(yè)升級(jí)的城市群才有地產(chǎn)新周期。最后，回到地產(chǎn)，過去的大周期我們看到了全國(guó)性房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮、一線城市房?jī)r(jià)飛漲，未來的制造業(yè)升級(jí)大周期，我們認(rèn)為跟隨產(chǎn)業(yè)、跟隨城市群，就是最好的選擇。而激烈競(jìng)爭(zhēng)中，優(yōu)秀的綜合開發(fā)能力則是錦上添花。這不是 1 年的邏輯，也不是 2 年的邏輯，而是

9、20 年的邏輯。過去 20 年的城鎮(zhèn)化之路：地產(chǎn)杠桿驅(qū)動(dòng)，人口產(chǎn)業(yè)跟隨過去 20 年我國(guó)城鎮(zhèn)化、工業(yè)化的快速驅(qū)動(dòng)力是地產(chǎn)帶來的信用派生，其主要邏輯是：在資本相對(duì)短缺的情況下由房企加杠桿開啟了固定資產(chǎn)投資，形成地產(chǎn)基建工業(yè)化的傳導(dǎo)，而關(guān)鍵點(diǎn)在于大量農(nóng)民工進(jìn)城創(chuàng)造的剩余價(jià)值接續(xù)房企的杠桿。但是，根據(jù)我們測(cè)算，我國(guó)實(shí)際城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達(dá)到 70%，農(nóng)民工數(shù)量已經(jīng)開始出現(xiàn)下滑，未來的城鎮(zhèn)化率提升將無法帶來大量的農(nóng)村人口進(jìn)入城市，這意味著過去 20 年地產(chǎn)杠桿驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的模式將不可持續(xù)、基建的經(jīng)濟(jì)效益也將大幅下滑，也意味著地方政府和地產(chǎn)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的模式將壽終正寢。土地信用派生驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，勞動(dòng)力進(jìn)城實(shí)現(xiàn)房企杠桿

10、閉環(huán)過去中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力主要是資本，資本增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度高達(dá) 61%。根據(jù)索洛增長(zhǎng)模型，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力是資本、勞動(dòng)力和全要素生產(chǎn)率，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)過程中，存在人口紅利以及劉易斯二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的大量農(nóng)村剩余勞動(dòng)力；起步階段的工業(yè)以勞動(dòng)密集型和重工業(yè)為主（2015 年制造業(yè)結(jié)構(gòu)基本與美國(guó) 1980 年代相當(dāng)），技術(shù)靠學(xué)習(xí)國(guó)外（內(nèi)化為以設(shè)備為載體的資本，而非自身創(chuàng)新帶來的全要素生產(chǎn)率提升）或者是“干中學(xué)”，所以資本成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最主要供給側(cè)因素。根據(jù)蔡昉（2013）的測(cè)算，資本增長(zhǎng)可解釋經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的61%。圖 1：我國(guó)勞動(dòng)密集工業(yè)和重工業(yè)占比高，近似美國(guó) 1970 年代圖 2：我國(guó)

11、經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力六成來自于資本增長(zhǎng)25%資本, 61%經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要素分解人力資本, 6%勞動(dòng)力, 9%全要素生產(chǎn)率, 24%重配效率, 8%殘差, 16%中國(guó)美國(guó)20%21%19%19%15%17%16%17%10%12%9%5%0%2005201519772017勞動(dòng)密集型制造業(yè)增加值占比重工業(yè)增加值占比數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、Wind、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：蔡昉（2013）、國(guó)泰君安證券研究資本的來源主要是土地的信用派生，由房企加杠桿開啟了固定資產(chǎn)投資，形成地產(chǎn)基建工業(yè)化的傳導(dǎo)，地產(chǎn)處于經(jīng)濟(jì)早周期。我國(guó)以間接融 資為主導(dǎo)，土地具備高價(jià)值屬性、作為抵押品對(duì)銀行來說相對(duì)簡(jiǎn)單，且 地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈

12、較長(zhǎng)、信用派生效力高，天然成為信用的創(chuàng)造工具，房企融資通過三個(gè)方面帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：房企融資拿地，地方政府獲得資金，從而可以完成基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，實(shí)現(xiàn)城市人口容納量的增長(zhǎng)；同時(shí)有了錢的地方政府可以提供低價(jià)工業(yè)用地和招商補(bǔ)貼給制造業(yè)企業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資；房企拿地后帶動(dòng)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)。我們可以明顯看到，資管新規(guī)前 M2 與房企負(fù)債高度同步，從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)中基建和地產(chǎn)復(fù)蘇，而地產(chǎn)基建約占我國(guó)固定資產(chǎn)投資的一半，投資約占我國(guó) GDP 的一半，均遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家，從而有力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，且該過程中地產(chǎn)一直呈現(xiàn)明顯的早周期屬性。圖 3：資管新規(guī)前房企作為信用派生通道，負(fù)債增速與 M2 同步

13、圖 4：房企有息負(fù)債與地方政府賣地收入呈現(xiàn)高度同步40%同步變動(dòng)資管新規(guī)后開始背離 18%60%35%16%50%30%14%40%30%12%25%20%10%20%8%10%0%15%6%-10%10%4%-20%-30%5%2%-40%0%0%-50%2011/3 2012/3 2013/3 2014/3 2015/3 2016/3 2017/3 2018/3 2019/3 2020/32012/6 2013/6 2014/6 2015/6 2016/6 2017/6 2018/6 2019/6 2020/6重點(diǎn)房企有息負(fù)債增速 M2同比增速（右軸）重點(diǎn)房企有息負(fù)債增速 國(guó)有土地使用權(quán)出

14、讓收入累計(jì)同比數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)泰君安證券研究圖 5：我國(guó)投資占比 45，與日韓工業(yè)化階段投資驅(qū)動(dòng)類似圖 6：我國(guó)固定資產(chǎn)投資中，地產(chǎn)和基建約占一半50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1973年40%24%日本 1991年 41%31%韓國(guó)工業(yè)化階段尾聲2019年 2015年 46%43%中國(guó)60%50%40%30%20%10%0%2003-012005-01 2007-01 2009-012011-01 2013-01 2015-012017-01房地產(chǎn)投資/固定資產(chǎn)投資基建投資/固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)泰君安證券研

15、究數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)泰君安證券研究圖 7 由于作為信用派生渠道，房地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)中一直呈現(xiàn)早周期屬性60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2011-07 2012-11 2014-03 2015-07 2016-11 2018-03 2019-07銷售增速（3個(gè)月平滑） PMI（右軸）53.052.552.051.551.050.550.049.549.0數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)泰君安證券研究房企加的杠桿需要由居民來承接，關(guān)鍵是大量農(nóng)民工進(jìn)城，剩余價(jià)值通過購房的形式轉(zhuǎn)移讓房企杠桿一直持續(xù)。在地產(chǎn)作為信用派生渠道的推動(dòng)下，城鎮(zhèn)化和工業(yè)化進(jìn)程開啟，率先發(fā)展的是具有比較優(yōu)勢(shì)的

16、勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，帶來大量的農(nóng)民工進(jìn)城。該經(jīng)濟(jì)模式下，充裕的勞動(dòng)力壓低工資，收入分配結(jié)構(gòu)更偏向資本，居民收入長(zhǎng)期低于 GDP 增速；居民的年齡結(jié)構(gòu)以中青年為主，撫養(yǎng)比較低（屬于生產(chǎn)大于消費(fèi)人口結(jié)構(gòu)），從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)中有較高的剩余價(jià)值，體現(xiàn)較高的儲(chǔ)蓄率，可以支撐購房需求（該過程中居住需求和投資需求的同時(shí)爆發(fā)，也推動(dòng)了剩余價(jià)值流向了地產(chǎn)），從而房企可以通過回流的資金滿足利息支付完成閉環(huán)。圖 8：我國(guó)居民收入增速低于 GDP 增速，收入分配偏向資本圖 9： 撫養(yǎng)比下降意味儲(chǔ)蓄型人口比例提升，帶動(dòng)儲(chǔ)蓄率上升16%60%14%12%50%10%40%8%6%30%4%20%2%0%10%1990 199

17、3 1996 1999 20022005 2008 2011 2014 2017城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比 農(nóng)村居民人均純收入同比0%1990199319961999 20022005 2008201120142017 GDP同比 撫養(yǎng)比 儲(chǔ)蓄率數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)泰君安證券研究由于地產(chǎn)的信用派生驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)，該階段體現(xiàn)為地方政府和地產(chǎn)主導(dǎo)，產(chǎn)業(yè)做跟隨。該階段產(chǎn)業(yè)的發(fā)展并非依靠以技術(shù)創(chuàng)新為代表的全要素生產(chǎn)率提升，而是依靠資本和勞動(dòng)力。而資本的來源如前所述主要是房企加杠桿帶來的信用派生，而勞動(dòng)力的來源則是基礎(chǔ)設(shè)施完善帶來的人口城鎮(zhèn)化。所以，從分省數(shù)據(jù)上看，房地產(chǎn)

18、投資增速的越快的地方，代表基礎(chǔ)設(shè)施的城市建成區(qū)增速也越快，從而帶動(dòng)勞動(dòng)力聚集和資本聚集，工業(yè)增加值增速也越快，經(jīng)濟(jì)的初始驅(qū)動(dòng)力主要是地產(chǎn)和政府。圖 10：房地產(chǎn)投資增速越快，代表基建的城市建成區(qū)增速越快圖 11： 城市建成區(qū)增速越快，越促進(jìn)工業(yè)增加值的增長(zhǎng)10% 2000-2005年城市建22%9% 成區(qū)面積年均增速重慶云南20%2000-2005年工業(yè)增加值年均增速內(nèi)蒙古8%福建廣東寧夏江西四川安徽7%山東貴州18%天津江西重慶湖南新疆陜西海南廣西河南6%江蘇湖北5% 上海4%浙江天津16%青海山東陜西福建青海內(nèi)蒙古四川吉林湖甘南肅西廣藏西安徽河南河北山西吉林河北江蘇海南寧夏14%遼寧貴州廣

19、東山西甘肅湖北3%遼寧浙江西藏12%新疆云南北京黑龍江黑龍江2%上海10%1%2000-2005年房地產(chǎn)投資年均增速北京2000-2005年城市建成區(qū)面積年均增速0%8%10%15%20%25%30%35%40%0%2%4%6%8%10%數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)泰君安證券研究城鎮(zhèn)化接近尾聲，地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)模式面臨終結(jié)當(dāng)前城鎮(zhèn)化率 61%實(shí)際是被低估了，在城鎮(zhèn)中滿足工作生活需求的人口數(shù)量遠(yuǎn)超常住人口數(shù)據(jù)。當(dāng)前統(tǒng)計(jì)局口徑城鎮(zhèn)化率的指標(biāo)為城鎮(zhèn)常住人口/總?cè)丝?，城?zhèn)的界定則是按行政區(qū)劃分的縣級(jí)以上城市及建制鎮(zhèn)，部分已經(jīng)實(shí)際完成城鎮(zhèn)化的村，因?yàn)樾姓^(qū)劃調(diào)整滯后的原因未調(diào)整

20、為街道（如北京朝陽區(qū)仍有 144 個(gè)村、上海浦東新區(qū)有 362 個(gè)村，多數(shù)村與城市基本無區(qū)別）；由于存在大量農(nóng)民工（因頻繁流動(dòng)且收入主要帶回家中，仍被視為戶籍地常住人口），對(duì)城鎮(zhèn)常住人口的統(tǒng)計(jì)實(shí)際是低估了已經(jīng)在城市中滿足主要工作生活需求的人口，部分城市披露的實(shí)際管理人口更接近與國(guó)際口徑上的城市人口，以廣州為例，實(shí)際管理服務(wù)人口超過 2200 萬，而常住人口僅 1531 萬。圖 12：北京何各莊村涵蓋一號(hào)地藝術(shù)區(qū)和奧特萊斯圖 13：深圳、杭州等實(shí)際管理人口遠(yuǎn)超常住人口25002000150010005000深圳杭州東莞廣州實(shí)際管理人口（萬人） 實(shí)際管理人口/常住人口（右軸）1.71.61.51.

21、41.31.21.11.0奧特萊斯武漢成都南京青島全市常住人口總數(shù)（萬人）數(shù)據(jù)來源：百度地圖、百度百科、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：各地政府工作報(bào)告、國(guó)泰君安證券研究當(dāng)前城鎮(zhèn)化率究竟是多少？我們認(rèn)為應(yīng)該是已達(dá)到 70%左右。美國(guó) 1950 年代、日本 1970 年代工業(yè)化基本完成時(shí)，第二產(chǎn)業(yè)均出現(xiàn)向下拐點(diǎn)，當(dāng)時(shí)美日的城鎮(zhèn)化率都在 70%，我國(guó)當(dāng)前工業(yè)化基本完成，類比看，城鎮(zhèn)化率應(yīng)該也在 70%；另外，根據(jù)蔡昉（2016）的測(cè)算，我國(guó)實(shí)際農(nóng)業(yè)從業(yè)人口比重僅約 19%，類比美國(guó)非農(nóng)人口占比 81%的時(shí)期（也在 1956 年左右），對(duì)應(yīng)美國(guó)城鎮(zhèn)化率在約 70%。圖 14：類比美日工業(yè)化完成時(shí)期，城鎮(zhèn)化

22、率均在 70左右圖 15：類比美國(guó)非農(nóng)人口占比 81時(shí)期，城鎮(zhèn)化率在 7080%100%70%95%60%69%70%90%50%59%85%40%48%47% 48%80%75%30%37%38%70%20%65%10%60%55%0%美國(guó)1958年日本1973年中國(guó)2011年中國(guó)2019年50%195019561962 1968 1974 1980 19861992 1998 2004 20102016第二產(chǎn)業(yè)占比城鎮(zhèn)化率美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人口占比 美國(guó)城鎮(zhèn)化率數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)泰君安證券研究農(nóng)村剩余勞動(dòng)力大幅減少，也可印證人口城鎮(zhèn)化比例相當(dāng)高，未來難有大

23、量人口進(jìn)城。農(nóng)民工數(shù)量同比增速自 2010 年后持續(xù)下滑，2020 年首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng) 2%。雖然新加入的農(nóng)民工主要以 30 歲以下為主，但農(nóng)民工年齡結(jié)構(gòu)卻呈現(xiàn)加速老化，50 歲以上農(nóng)民工從 2011 年的 11%大幅提升到 25%，反映了年輕農(nóng)民工的不足。另外，近些年農(nóng)村的空心化、老齡化及城市的“招工難”、“招工貴”也都是農(nóng)村剩余勞動(dòng)力不足的表象反映。圖 16：2020 年農(nóng)民工人數(shù)漲幅持續(xù)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)圖 17：農(nóng)民工年齡結(jié)構(gòu)加速老化，反映了年輕農(nóng)民工的不足3.56%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%11% 12% 13% 14% 15% 15% 17% 18

24、% 19% 21% 22%25%43% 44% 45% 47%48% 49% 49% 49% 49%49% 50% 50%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201930歲以下農(nóng)民工占比30-50歲農(nóng)民工占比50歲以上農(nóng)民工占比3.05%4%2.53%2.02%1.51%0%1.0-1%0.5-2%0.0-3%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020農(nóng)民工人數(shù)（億人） 農(nóng)民工人數(shù)同比增速（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wi

25、nd、國(guó)泰君安證券研究所以，未來即使城鎮(zhèn)化率提升，也只是當(dāng)前已在城市的人口被確認(rèn)為城鎮(zhèn)人口，很難帶來大規(guī)模人口流入，這將導(dǎo)致房地產(chǎn)負(fù)債帶動(dòng)基建和固定資產(chǎn)投資的閉環(huán)終結(jié)。根據(jù)一般國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，城鎮(zhèn)化率在 70%后會(huì)出現(xiàn)明顯減速，美國(guó)日本數(shù)據(jù)即有明顯體現(xiàn)。雖然當(dāng)前我國(guó)統(tǒng)計(jì)口徑的城鎮(zhèn)化率為 61%，但是我們認(rèn)為未來更多的是已經(jīng)進(jìn)城的農(nóng)民工被作為常住人口統(tǒng)計(jì)進(jìn)來，而很難有大規(guī)模農(nóng)村人口轉(zhuǎn)移；經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)（特別是一線城市、長(zhǎng)三角、珠三角）已經(jīng)實(shí)際上實(shí)現(xiàn)城鎮(zhèn)化的農(nóng)村，行政劃分將調(diào)整，實(shí)現(xiàn)就地城鎮(zhèn)化。這就導(dǎo)致地方政府通過出讓土地大力發(fā)展基建補(bǔ)貼制造業(yè)投資，難以再吸引大量人口涌入形成閉環(huán)，房地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)的舊模式終

26、結(jié)。圖 18：在實(shí)際城鎮(zhèn)化率達(dá)到 70后，城鎮(zhèn)化速度有明顯減速圖 19：我國(guó)城鎮(zhèn)化率提升不再是農(nóng)村人口大量進(jìn)城帶動(dòng)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%戶籍制度改革（行政手段）44%戶籍城鎮(zhèn)化率美國(guó)城鎮(zhèn)化率82土地性質(zhì)變更統(tǒng)計(jì)方式變更（行政手段）61%常住人口城鎮(zhèn)化率產(chǎn)業(yè)升級(jí)（市場(chǎng)化）70%估算實(shí)際城鎮(zhèn)化率90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1920 1928 1936 1944 1952 1960 1968 1976 1984 1992 2000 2008 2016中國(guó)城鎮(zhèn)化率 日本城鎮(zhèn)化率 美國(guó)城鎮(zhèn)化率數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)泰君安證券研究數(shù)

27、據(jù)來源：Wind、國(guó)泰君安證券研究未來 20 年的制造業(yè)升級(jí)：產(chǎn)業(yè)集群帶來城市格局重新分配工業(yè)化進(jìn)入中后期，制造業(yè)升級(jí)成為各國(guó)必經(jīng)的階段，而我國(guó)國(guó)產(chǎn)替代的政策推動(dòng)提速和企業(yè)走向海外向微笑曲線上下端高附加值延伸，將帶來利潤(rùn)更多留存在國(guó)內(nèi)，利潤(rùn)與創(chuàng)新的正反饋，將提升制造業(yè)向知識(shí)密集型方向升級(jí)的速度。對(duì)間接融資的打壓和對(duì)直接融資的支持，也將會(huì)從金融端推動(dòng)該趨勢(shì)。產(chǎn)業(yè)的加速升級(jí)將會(huì)帶來城市格局的重新分配，因?yàn)楦叨酥圃鞓I(yè)復(fù)雜度和知識(shí)密度更高，需要更精細(xì)分工，從而帶來基于核心公司的產(chǎn)業(yè)鏈聚集，城市群形成將是必然結(jié)果，地方政府吸引產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)就是最理性的行為，合肥就是產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)城市最好案例。未來，對(duì)于地產(chǎn)而

28、言，有產(chǎn)業(yè)升級(jí)的地方才有新周期，2020 年已現(xiàn)端倪。國(guó)產(chǎn)替代和走出去戰(zhàn)略利潤(rùn)留存與創(chuàng)新形成正反饋，制造業(yè)向知識(shí)密集型升級(jí)國(guó)產(chǎn)替代意味著利潤(rùn)更多留在國(guó)內(nèi)企業(yè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步升級(jí)，當(dāng)前看國(guó)產(chǎn)替代帶來的利潤(rùn)空間將在萬億以上。LCD 即是過去 10 年國(guó)產(chǎn)替代的典型案例，我國(guó) LCD 產(chǎn)能占比從 2010 年的不足 5%上升至 2020 年的接近 50%，而作為龍頭的京東方受益于國(guó)產(chǎn)替代不僅利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，而且研發(fā)支出逐年提升，2019 年達(dá)到 87 億，每年申請(qǐng)專利數(shù)也在 4000件以上，其合肥和武漢的 LCD10.5 代線達(dá)到全球最領(lǐng)先水平，且已擁有 4 條OLED 產(chǎn)線。按 LCD 國(guó)產(chǎn)化測(cè)算，

29、當(dāng)前外商投資企業(yè)工業(yè)銷售產(chǎn)值占比仍超過 10%以上，高新技術(shù)產(chǎn)品進(jìn)口占總進(jìn)口的比例為 30%，按 25%完成國(guó)產(chǎn)替代估算，產(chǎn)值空間約在 5 萬億，按 20%的凈利潤(rùn)率估算，利潤(rùn)將達(dá)到 1 萬億。圖 20： 過去 10 年國(guó)產(chǎn)替代的典型案例 LCD 產(chǎn)能占比達(dá) 50圖 21：在國(guó)產(chǎn)替代中，LCD 龍頭京東方研發(fā)支出大幅提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10%5%90%95%19901995日本-LCD產(chǎn)能中國(guó)大陸-LCD產(chǎn)能3%15%30%35%42%50%25%20002005韓國(guó)-LCD產(chǎn)能其他-LCD產(chǎn)能 5% 23%34%29%46%43%15% 5%

30、 20102015中國(guó)臺(tái)灣-LCD產(chǎn)能50%25%20% 5% 2020120500010045004000803500603000402500202000150001000-20500-4002010 2011 2012 20132014 2015 2016 201720182019 2020E 2021E凈利潤(rùn)（億元）研發(fā)支出（億元）專利申請(qǐng)量（右軸）數(shù)據(jù)來源：賽迪顧問、前瞻研究院、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)泰君安證券研究100009000800070006000500040003000200010000三 佳 微 英星 能 軟 特爾蘋 福 亞 華 高 臺(tái) 京 索 谷果 特 馬

31、 為 通 積 東 尼 歌遜電 方2019年IFI專利授權(quán)量2018年IFI專利授權(quán)量圖 22： 2019 年 IFI 專利授權(quán)量京東方已經(jīng)排名全球 13 名圖 23：京東方當(dāng)前已擁有先進(jìn)的 10.5 代線和 OLED 產(chǎn)線產(chǎn)線投產(chǎn)時(shí)間月產(chǎn)能北京5代TFT-LCD生產(chǎn)線2003Q36萬片成都4.5代TFT-LCD生產(chǎn)線2008Q43萬片合肥6代TFT-LCD生產(chǎn)線2009Q39萬片北京8.5代TFT-LCD生產(chǎn)線2011Q29萬片鄂爾多斯5.5代AMOLED生產(chǎn)線2013Q45.4萬片合肥8.5代TFT-LCD生產(chǎn)線2014Q19萬片福州8.5代TFT-LCD生產(chǎn)線2017Q112萬片合肥10.

32、5代TFT-LCD生產(chǎn)線2017Q412萬片成都6代柔性AMOLED生產(chǎn)線2019Q14.8萬片綿陽6代柔性AMOLED生產(chǎn)線2019Q34.8萬片武漢10.5代TFT-LCD生產(chǎn)線2020Q112萬片LGIBM數(shù)據(jù)來源：賽迪顧問、前瞻研究院、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：公司公告、公司官網(wǎng)、國(guó)泰君安證券研究中美貿(mào)易摩擦后，國(guó)產(chǎn)替代提速，利潤(rùn)更多留在國(guó)內(nèi)企業(yè)，帶動(dòng)利潤(rùn)與創(chuàng)新的正反饋。從 A 股 50 家國(guó)產(chǎn)替代核心公司看，從 2015 年以來凈利潤(rùn)率和 ROE 有呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)。當(dāng)前國(guó)產(chǎn)替代提速有兩方面催化：城鎮(zhèn)化和工業(yè)化基本完成，我國(guó)企業(yè)和政府科技投入力度大幅增加， 2019 年 R&D 支出

33、占 GDP 比例達(dá)到 2.18%（與法國(guó)基本相當(dāng)），專利申請(qǐng)量自 2015 年后大幅提升，2019 年已超過美國(guó)，有了國(guó)產(chǎn)替代加速的技術(shù)基礎(chǔ)。中美貿(mào)易摩擦后，自主可控戰(zhàn)略被提到前所未有的高度，政策推動(dòng)加速，我國(guó)一直被卡脖子的核心材料（如特鋼、大硅片）、核心部件（如高端芯片、高壓柱塞泵）、核心設(shè)備（如光刻機(jī)）、核心技術(shù)（如超精密拋光工藝）、核心算法（如操作系統(tǒng)、辦公軟件等）都加速國(guó)產(chǎn)替代。圖 24： 國(guó)產(chǎn)替代相關(guān) A 股公司，凈利潤(rùn)率和 ROE 逐年提升圖 25：我國(guó) PCT 專利申請(qǐng)超過美國(guó)，是國(guó)產(chǎn)替代技術(shù)基礎(chǔ)18%70,000PCT專利申請(qǐng)量（件）16%60,00014%50,00012%1

34、0%40,0008%30,0006%20,0004%10,0002%00%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 201420162018201520162017201820192020E2021E 中國(guó) 美國(guó) 日本國(guó)產(chǎn)替代凈利潤(rùn)率 國(guó)產(chǎn)替代ROE 德國(guó)韓國(guó)法國(guó)數(shù)據(jù)來源：世界銀行 WDI、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)泰君安證券研究表 1: 國(guó)產(chǎn)替代政策持續(xù)出臺(tái)將加速國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程政策文件名稱出臺(tái)單位出臺(tái)時(shí)間主要內(nèi)容國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于促進(jìn)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見國(guó)務(wù)院辦公廳2016 年 3 月國(guó)產(chǎn)藥品和醫(yī)療器械能夠滿足要求的，政府采購項(xiàng)目原則上須采購國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品，

35、逐步提高公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)國(guó)產(chǎn)設(shè)備配置水平。到 2025 年，根本改變核心技術(shù)受制于人的局面，形成安全可控國(guó)家信息化發(fā)展戰(zhàn)略綱要國(guó)務(wù)院2016 年 7 月軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)著工信部2016 年 12 月力發(fā)展規(guī)劃（2016-2020 年）國(guó)家保密的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)體系。著力突破核心技術(shù)，到 2020 年形成基本具有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)生態(tài)體系。至 2020 年，涉密網(wǎng)絡(luò)中的應(yīng)用系統(tǒng)完成自主可控涉密專用計(jì)算關(guān)于實(shí)施涉密領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)化替代工程的通知關(guān)于深化“互聯(lián)網(wǎng)+先進(jìn)制局、中央網(wǎng)信辦2017 年 5 月平臺(tái)的適應(yīng)性改造和遷移，涉密網(wǎng)絡(luò)終端和涉密單機(jī)完成涉密專用計(jì)算機(jī)替代。加快信息通信、數(shù)據(jù)集成分析等領(lǐng)域技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)

36、業(yè)化，集中突造業(yè)”發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的指導(dǎo)意見關(guān)于集成電路生產(chǎn)企業(yè)有關(guān)企業(yè)所得稅政策問題的通國(guó)務(wù)院2017 年 11 月財(cái)政部、稅2018 年 3 月知新時(shí)期促進(jìn)集成電路產(chǎn)業(yè)和軟件產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干政策國(guó)務(wù)院2020 年 8 月鼓勵(lì)集成電路和軟件產(chǎn)業(yè)發(fā)展的財(cái)稅、投融資、人才、研究開發(fā)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、進(jìn)出口等政策，優(yōu)化集成電路產(chǎn)業(yè)和軟件產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境，推動(dòng)國(guó)產(chǎn)替代。關(guān)于擴(kuò)大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資、培育壯大新增長(zhǎng)點(diǎn)增長(zhǎng)極的指導(dǎo)意見發(fā)改委、科技部、工信部、財(cái)政部2020 年 9 月加大 5G 建設(shè)投資，加快基礎(chǔ)材料、關(guān)鍵芯片、高端元器件、新型顯示器件、關(guān)鍵軟件等核心技術(shù)攻關(guān)，大力推動(dòng)重點(diǎn)工程和重大項(xiàng)目建設(shè)。務(wù)總

37、局破一批高性能網(wǎng)絡(luò)、智能模塊、工業(yè)軟件等關(guān)鍵硬件產(chǎn)品與解決方案。對(duì)符合一定條件的集成電路生產(chǎn)企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)免征或減證企業(yè)所得稅。數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng)、人民網(wǎng)、國(guó)泰君安證券研究。已經(jīng)具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)加快“走出去”，從海外市場(chǎng)賺取微笑曲線兩端利潤(rùn)，也將促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。與國(guó)產(chǎn)替代同步，隨著企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升，對(duì)外出口從勞動(dòng)密集型逐步過渡到技術(shù)密集型，高新技術(shù)產(chǎn)品出口占比達(dá)到 30%，提升出口產(chǎn)品附加值，意味著出口企業(yè)可以獲得更多的利潤(rùn)。華為、海康威視、小米等企業(yè)建立全球生產(chǎn)和銷售網(wǎng)絡(luò)，具備了跨國(guó)公司雛形，我國(guó)企業(yè)在國(guó)際分工中向微笑曲線上下端研發(fā)、品牌、服務(wù)等延伸，也將促進(jìn)利潤(rùn)流回國(guó)內(nèi)，我國(guó)對(duì)外直接投資

38、非金融類行業(yè)銷售額 2019 年已經(jīng)達(dá)到 2.5 萬億，2015 年以來保持 16%的復(fù)合增速。上述兩類利潤(rùn)回流國(guó)內(nèi)企業(yè)，也將帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。圖 26：我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)品出口占比達(dá)到 30 圖 27：2015 年以來對(duì)外投資非金融企業(yè)銷售額年復(fù)合增速 1635%30,00070%60%30%25,00050%25%20,00040%30%20%15,00020%15%10,00010%0%10%5,000-10%5%0-20%-30%0%200720092011201320152017201920002002200420062008 2010 2012201420162018對(duì)外投資非金融類企業(yè)銷

39、售收入（億美元）高新技術(shù)產(chǎn)品出口占比 同比增速（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)泰君安證券研究從中觀數(shù)據(jù)看，我國(guó)制造業(yè)往知識(shí)密集型方向加速升級(jí)，計(jì)算機(jī)通信、電子信息成為增速最高的行業(yè)。我國(guó)工業(yè)增加值近 10 年復(fù)合增速比較看，知識(shí)密集型行業(yè)的計(jì)算機(jī)通信（11.6%）、電子信息（11.5%）、醫(yī)藥（11.2%）遠(yuǎn)領(lǐng)先于其他行業(yè)，而資本或者勞動(dòng)密集型的造紙（5.5%）、紡織（5.7%）、鋼鐵（5.7%）等均位居末端，說明產(chǎn)業(yè)不斷向知識(shí)密集型升級(jí)。而從近 3 年增速與近年增速比較看，呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)（圖 10趨勢(shì)線上方）的仍為計(jì)算機(jī)通信、電子信息、專用設(shè)備等高端產(chǎn)業(yè)，制造

40、業(yè)一直在不斷加速往知識(shí)密集型轉(zhuǎn)向。圖 28 計(jì)算機(jī)通信、電子信息主導(dǎo)，制造業(yè)向知識(shí)密集型方向加速升級(jí)14%12%10%工業(yè)增加值復(fù)合增速（2016-2019年）專用設(shè)備儀器儀表電氣機(jī)械計(jì)算機(jī)通信醫(yī)藥電子信息8%6%運(yùn)輸設(shè)備鋼鐵4%造紙2%紡織通用設(shè)備食品金屬化學(xué)制品化纖汽車有色工業(yè)增加值復(fù)合增速（2011-2019年）4%5%6%7%8%9%10%11%12%數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)泰君安證券研究產(chǎn)業(yè)升級(jí)意味著精細(xì)社會(huì)分工，產(chǎn)業(yè)鏈聚集更為明顯隨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)，產(chǎn)品復(fù)雜度和知識(shí)密集度提升，遠(yuǎn)超單企業(yè)能力邊界，產(chǎn)業(yè)鏈分工更為精細(xì)。以集成電路例，制程工藝從 28nm 縮小到20/22nm 時(shí)，必須采用新技

41、術(shù)，成本提升 1.5-2 倍，而封裝工藝也從 lead-frame、FC-BGA 向 FC-CSP、3D 不斷進(jìn)化，先進(jìn)制程和先進(jìn)封裝工藝需要更精細(xì)的研發(fā)和巨額投入（比如 32/28nm 建廠費(fèi)用需要 35-40 億美元，工藝研發(fā)費(fèi)用需要 6-8 億美元；20/22nm 建廠費(fèi)用需要 45-65 億美元，工藝研發(fā)費(fèi)用需要 10-13 億美元），早期的 IDM（如三星、英特爾等）模式越來越難以為繼，設(shè)計(jì)、晶圓加工制造、封測(cè)分工的模式成為主流；從小米產(chǎn)業(yè)鏈公司來看也有類似結(jié)論，僅 A 股小米產(chǎn)業(yè)鏈上市公司每年研發(fā)費(fèi)用及資本支出逐年增長(zhǎng)，當(dāng)前已超過 1500 億，遠(yuǎn)非少數(shù)企業(yè)可以承擔(dān)，需要產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)化

42、分工。中觀數(shù)據(jù)上，我國(guó)制造業(yè)中間投入品占總產(chǎn)出的比例從 2002 年的 71%上升到 2015 年的 79%，顯示制造業(yè)分工不斷細(xì)化、專業(yè)化程度不斷加深。圖 29：小米產(chǎn)業(yè)鏈研發(fā)及投資支出逐年增長(zhǎng)，已超過 1500 億圖 30：制造業(yè)中間投入占比提升顯示專業(yè)化程度不斷加深1,6001,4001,2001,00080060040020001515109411437884214623512662017201820192020A股小米產(chǎn)業(yè)鏈公司研發(fā)費(fèi)用（億元）A股小米產(chǎn)業(yè)鏈公司固定資產(chǎn)等投資現(xiàn)金流出（億元）82.0%80.0%78.0%76.0%74.0%72.0%70.0%68.0%66.0%20

43、02200520072010201220152017制造業(yè)中間投入/產(chǎn)出數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)泰君安證券研究分工細(xì)化意味著高端制造將以產(chǎn)業(yè)集群的形式存在，形成基于產(chǎn)業(yè)鏈的城市群，十四五規(guī)劃也在推動(dòng)城市群形成。高端制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)節(jié)點(diǎn)都具備高技術(shù)含量和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的特征，產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同和知識(shí)外溢要求產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)集中，以小米為例，其 A 股產(chǎn)業(yè)鏈公司 45%聚集在珠三角，特別是 25%聚集在深圳。這種協(xié)同從發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)業(yè)鏈聚集效應(yīng)形成城市群的現(xiàn)象中表現(xiàn)得則更為明顯，如大西雅圖地區(qū)（以波音為龍頭，1000 余家相關(guān)配套企業(yè)集中，形成航空城），波士頓地區(qū)（生物技術(shù)超

44、級(jí)集群，包括輝瑞、默沙東等）、日本愛知縣地區(qū)（以豐田為龍頭，數(shù)千家分包商聚集）。從我國(guó)規(guī)劃看，最新出臺(tái)的十四五規(guī)劃中幾乎所有省份都明確提出培育某些特定領(lǐng)域萬億及千億級(jí)制造業(yè)集群，而在十三五規(guī)劃中則鮮有提及，表明順應(yīng)高端制造業(yè)聚集特征，各級(jí)政府也開始從產(chǎn)業(yè)集群的思路布局區(qū)域發(fā)展。圖 31 以小米為例，其產(chǎn)業(yè)鏈聚集在珠三角小米產(chǎn)業(yè)鏈A股公司其他, 7安徽, 4湖南, 4廣東, 28山東, 4北京, 4浙江, 5江蘇, 6數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究表 2: 十四五規(guī)劃中地方政府從產(chǎn)業(yè)集群進(jìn)行發(fā)展布局省份時(shí)間十四五規(guī)劃相關(guān)內(nèi)容實(shí)施產(chǎn)業(yè)集群培育升級(jí)行動(dòng)，打造數(shù)字安防、汽車及零部件、綠色化工、現(xiàn)代紡織服裝

45、等萬億級(jí)世界先進(jìn)制造業(yè)集群，培育一批千億級(jí)特色優(yōu)勢(shì)集群，打造一批百億級(jí)“新星”產(chǎn)業(yè)群，浙江2020.11.22改造提升一批既有產(chǎn)業(yè)集群。大力培育新一代信息技術(shù)、生物技術(shù)、新材料、高端裝備、新能源及智能汽車、綠色環(huán)保、航空航天、海洋裝備等產(chǎn)業(yè)，加快形成一批戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群。江蘇實(shí)施卓越產(chǎn)業(yè)鏈打造工程，推動(dòng)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展水平全面提升、優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位不斷加強(qiáng)，力爭(zhēng)卓越產(chǎn)業(yè)鏈自主可控能力和綜合競(jìng)爭(zhēng)力大幅提升、達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，建立必要的2020.12.23產(chǎn)業(yè)備份系統(tǒng)。加快壯大新一代信息技術(shù)、高端裝備制造、新材料、綠色低碳、生物技術(shù)和新醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，培育一批居于行業(yè)領(lǐng)先水平的國(guó)家級(jí)戰(zhàn)略

46、性新興產(chǎn)業(yè)集群，打造一批具有全球影響力的知名品牌。山東聚焦優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，培育一批領(lǐng)航型企業(yè)，帶動(dòng)一大批配套企業(yè)，打造一批先進(jìn)制造業(yè)基地，形成千億級(jí)、五千億級(jí)、萬億級(jí)產(chǎn)業(yè)集群。推動(dòng)數(shù)字產(chǎn)業(yè)化，加快集成電路、光電子、高端軟件2020.12.05等關(guān)鍵基礎(chǔ)領(lǐng)域創(chuàng)新突破，打造先進(jìn)計(jì)算、新型智能終端、超高清視頻、信創(chuàng)等具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群。安徽深入推進(jìn)“三重一創(chuàng)”建設(shè)，加快發(fā)展新一代信息技術(shù)、人工智能、新材料、節(jié)能環(huán)保、新能源汽車和智能網(wǎng)聯(lián)汽車、高端裝備制造、智能家電、生命健康、綠色食品、數(shù)字創(chuàng)意十大2020.12.01廣東 2020.12.18新興產(chǎn)業(yè)，構(gòu)建一批各具特色、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、結(jié)構(gòu)合理的戰(zhàn)略性

47、新興產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)引擎。建設(shè)世界級(jí)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群，爭(zhēng)創(chuàng)國(guó)家級(jí)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群。打造新一代電子信息、綠色石化、智能家電、汽車、先進(jìn)材料、現(xiàn)代輕工紡織、軟件與信息服務(wù)、超高清視頻顯示、生物醫(yī)藥與健康、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)與食品等十大戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè)集群，加快培育半導(dǎo)體與集成電路、高端裝備制造、智能機(jī)器人、區(qū)塊鏈與量子信息、前沿新材料、新能源、激光與增材制造、數(shù)字創(chuàng)意、安全應(yīng)急與環(huán)保、精密儀器設(shè)備等十大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群。河南 2020.12.28堅(jiān)持鏈?zhǔn)郊夯l(fā)展。立足產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和比較優(yōu)勢(shì)，壯大裝備制造、綠色食品、電子制造、先進(jìn)金屬材料、新型建材、現(xiàn)代輕紡等六個(gè)戰(zhàn)略支柱產(chǎn)業(yè)鏈，形成具有競(jìng)爭(zhēng)力的萬億級(jí)產(chǎn)業(yè)集群。實(shí)施

48、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)跨越發(fā)展工程，打造新型顯示和智能終端、生物醫(yī)藥、節(jié)能環(huán)保、新能源及網(wǎng)聯(lián)汽車、新一代人工智能、網(wǎng)絡(luò)安全、尼龍新材料、智能裝備、智能傳感器、第五代移動(dòng)通信等十個(gè)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)鏈，培育具有高成長(zhǎng)性的千億級(jí)產(chǎn)業(yè)集群。數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng)、人民網(wǎng)、國(guó)泰君安證券研究。我國(guó)創(chuàng)新高度聚集在企業(yè)，未來產(chǎn)業(yè)鏈聚集效應(yīng)將更為明顯。美國(guó)等國(guó)家由于存在較為完善的專利保護(hù)和科研成果轉(zhuǎn)化機(jī)制（拜杜法案及其后成立專利轉(zhuǎn)化辦公室起到了極大的作用），所以行業(yè)協(xié)會(huì)及高?？梢詫?shí)現(xiàn)較高效地研發(fā)，通過技術(shù)授權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，企業(yè)主要是創(chuàng)新成果的應(yīng)用。硅谷和波士頓的繁榮實(shí)際享受了斯坦福、MIT 的研發(fā)成果外溢。而我國(guó)由于缺乏行

49、業(yè)研發(fā)組織、專利保護(hù)制度不健全及高?？蒲谐晒D(zhuǎn)化率較低（轉(zhuǎn)化率不到 5%，美國(guó)約 40%），企業(yè)無法從專門的科研組織獲得知識(shí)外溢，只能自身聚集人才實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)，這將導(dǎo)致實(shí)用性研發(fā)和生產(chǎn)將在企業(yè)端聚集，從而高端制造的產(chǎn)業(yè)集群將是產(chǎn)學(xué)研一體的集群，產(chǎn)業(yè)、科研、人才形成高強(qiáng)度正反饋。圖 32：拜杜法案為科研機(jī)構(gòu)科研成果商業(yè)化鋪平了道路圖 33：美國(guó)來自于高校及研究機(jī)構(gòu)的專利轉(zhuǎn)化比例高于中國(guó)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%企業(yè)轉(zhuǎn)化專利高校及其他轉(zhuǎn)化專利中國(guó)美國(guó)數(shù)據(jù)來源：國(guó)家資助發(fā)明創(chuàng)造專利權(quán)歸屬研究、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：IFI、中國(guó)教育報(bào)、2018 年專利統(tǒng)計(jì)

50、年報(bào)、國(guó)泰君安證券研究城市戰(zhàn)爭(zhēng)將以爭(zhēng)奪產(chǎn)業(yè)鏈核心公司展開，地產(chǎn)跟隨產(chǎn)業(yè)發(fā)展產(chǎn)業(yè)聚集呈現(xiàn)出圍繞科研中心集聚和圍繞龍頭企業(yè)集聚兩種，我國(guó)制造業(yè)升級(jí)大概率呈現(xiàn)圍繞龍頭企業(yè)聚集模式。分析國(guó)外的高端產(chǎn)業(yè)集群，我們發(fā)現(xiàn)其聚集地域主要為兩種：以科研為中心，大企業(yè)跟隨創(chuàng)業(yè)公司形成聚集，例如美國(guó)波士頓生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)群，其誕生主要是因?yàn)?1980 年拜杜法案允許政府資助的科研成果按政府、科研機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè) 1：1：1 的分配比例進(jìn)行商業(yè)化，以及馬薩諸塞州加大對(duì)生物醫(yī)藥科研財(cái)政支持力度。當(dāng)?shù)仨敿飧咝?、醫(yī)院（MIT、哈佛、新英格蘭醫(yī)學(xué)中心等頂尖機(jī)構(gòu)）的實(shí)驗(yàn)室或者出自其中的創(chuàng)業(yè)者（90%以上來自于當(dāng)?shù)貙W(xué)校醫(yī)院）的研究成果形成

51、集聚（每年衡量初創(chuàng)醫(yī)藥公司排名 Fierce 15 中超過 1/3 來自于波士頓），而大藥企主要并購創(chuàng)新型中小企業(yè)或者獲得科研機(jī)構(gòu)專利授權(quán)豐富和調(diào)整自己的研發(fā)管線。所以，呈現(xiàn)出龍頭企業(yè)向波士頓集中趨勢(shì)，尤其是 2008年以后，政府推出“馬薩諸塞州生命科學(xué)計(jì)劃”對(duì)科研機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)支持進(jìn)一步加大，聚集呈現(xiàn)加速趨勢(shì)，如 2010 年輝瑞將原有各大研發(fā)中心搬至波士頓，2011 年又建立輝瑞波士頓醫(yī)療創(chuàng)新中心，我國(guó)藥明康德、百濟(jì)神州、齊魯制藥也入駐波士頓。圖 34： Fierce15 來自波士頓的數(shù)量非常高，促使大藥企集中圖 35：2008 年后，頭部藥企加速向波士頓聚集109988766665543

52、32102014201520162017201820192020Fierce 15中來自波士頓數(shù)量數(shù)據(jù)來源：Fierce15 官網(wǎng)、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、搜狐網(wǎng)、國(guó)泰君安證券研究以龍頭企業(yè)為中心，小公司圍繞大公司聚集，例如法國(guó)圖盧茲航空城。由于飛機(jī)其各部件（如機(jī)頭、機(jī)身等）非常龐大，運(yùn)輸成本較高，航空制造業(yè)巨頭要求總承包商靠近總裝廠（以空客 A320 機(jī)翼運(yùn)輸成本為例，一級(jí)承包商在總裝廠所在地建立產(chǎn)能每個(gè)可節(jié)省 200 萬運(yùn)費(fèi)），同時(shí)也有利于降低搜尋、維修和經(jīng)營(yíng)成本。以此，一級(jí)承包商帶動(dòng)二級(jí)、三級(jí)承包商的聚集，從而形成了圖盧茲航空城。而波音 1916 年誕生于西雅圖，二戰(zhàn)期間受美

53、國(guó)軍方支持，迅速成為飛機(jī)制造龍頭，從而帶動(dòng)了產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的聚集（其 5200 家多家配套商，1000 家落戶西雅圖，航空業(yè)就業(yè)人數(shù)占西雅圖制造業(yè)的一半），使得西雅圖成為美國(guó)的航空城。圖 36 各發(fā)達(dá)國(guó)家都有較為典型的以龍頭企業(yè)為核心的產(chǎn)業(yè)集群城市產(chǎn)業(yè)集群龍頭公司美國(guó)西雅圖飛機(jī)制造波音法國(guó)圖盧茲飛機(jī)制造空客日本愛知縣汽車豐田德國(guó)慕尼黑微電子、機(jī)電西門子德國(guó)斯圖加特汽車戴姆勒、保時(shí)捷韓國(guó)蔚山汽車現(xiàn)代韓國(guó)京畿道半導(dǎo)體三星、SK海力士數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究我們認(rèn)為，基于龍頭企業(yè)形成產(chǎn)業(yè)鏈聚集是我國(guó)制造業(yè)升級(jí)更可能的形式，而人才將跟隨企業(yè)走，更促進(jìn)了這種聚集。由于我國(guó)制造業(yè)創(chuàng)新主要集中在產(chǎn)業(yè)界，所以制

54、造業(yè)升級(jí)大概率將呈現(xiàn)基于龍頭企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈集群。那么，對(duì)于各級(jí)政府來說引進(jìn)龍頭企業(yè)就格外重要，而人才跟著企業(yè)走（而非人才聚集在高?；蛘哐芯克?，所以出臺(tái)人才引進(jìn)政策也是必備措施。當(dāng)前各一二線城市一邊引進(jìn)核心產(chǎn)業(yè)，一邊出臺(tái)人才政策，例如，合肥 2020 年 2 月 120 億投資引進(jìn)蔚來汽車，而同年 9 月關(guān)于進(jìn)一步吸引優(yōu)秀人才支持重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的若干政策(試行)，規(guī)定來合肥市重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)企業(yè)工作的博士、碩士和本科生，3 年內(nèi)可分別按照每年 3.6萬元、2 萬元和 1.5 萬元租房補(bǔ)貼。圖 37 上市公司營(yíng)收增幅加大的城市也是員工數(shù)增速較大的城市16001400120010008006004002000

55、廈 長(zhǎng) 深 杭 黃門 沙 圳 州 石廣 嘉 蕪州 興 湖煙 濟(jì) 南 龍 濰臺(tái) 南 京 巖 坊寧 青 無波 島 錫西 南 佛安 通 山50000450004000035000300002500020000150001000050000營(yíng)收增加（億元）員工數(shù)增加（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)泰君安證券研究圖 38 未來產(chǎn)業(yè)集群的聚集區(qū)以長(zhǎng)三角為主數(shù)據(jù)來源：Wind、自然資源部、國(guó)泰君安證券研究表 3: 重點(diǎn)二線城市引進(jìn)龍頭企業(yè)并積極吸引人才，進(jìn)城市發(fā)展城市重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)引進(jìn)或培育的龍頭企業(yè)主要內(nèi)容合肥新型顯示京東方（2008）維信諾（2018）1、企業(yè)引進(jìn)高層次人才免租租住人才公寓或享受租房補(bǔ)貼 3 年

56、；購房享受補(bǔ)貼 10-60集成電路合肥長(zhǎng)鑫（2017）新能源汽車蔚來（2020）萬補(bǔ)貼，公積金限額提升至 2 倍。2、新來合肥重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)企業(yè)工作的博士、碩士和本科生享受租房補(bǔ)貼 3 年。3、對(duì)高層次人才個(gè)稅退稅。人工智能科大訊飛（2019）華為人工智能（2019）信息安全新華三（2016）量子信息國(guó)盾量子（2015）生物醫(yī)藥百濟(jì)神州（2017）賽默飛世爾（2020）集成電路硅谷數(shù)模（2020）英諾賽科（2020）蘇州電子立訊精密（2020）通信銳捷網(wǎng)絡(luò)（2020）1、本科以上重點(diǎn)群體“先落戶、后就業(yè)”，同時(shí)匹配“人才優(yōu)先購房”“等樂居保障。 2、產(chǎn)業(yè)發(fā)展急需的博士補(bǔ)貼 5 萬，碩士補(bǔ)貼 3 萬。

57、3、20商品房?jī)?yōu)先滿足人才家庭首次購房。智能制造新松機(jī)器人（2019）、矩子科技（2020）集成電路長(zhǎng)江存儲(chǔ)（2016）華為海思（2019）芯擎科技（2020）1、符合本科畢業(yè)生、研究生畢業(yè)生、高級(jí)專業(yè)技術(shù)人才和引進(jìn)的高技能人才、規(guī)模光電子信息天馬微電子（2008）華星光電（2014）成都高端制造小米（2018）中車（2018）TCL（2018）比亞迪（2016）、吉利（2019）、上汽通用（計(jì)汽車劃中）企業(yè)高管班子成員，可直接申請(qǐng)落戶。2、博士畢業(yè)生，每人 6 萬元資助；優(yōu)秀畢業(yè)生，每人 2 萬元資助；青年優(yōu)秀創(chuàng)新創(chuàng) 業(yè)人才、用人單位舉薦的技術(shù)骨干或高管， 10 萬20 萬元項(xiàng)目資助。3、大

58、學(xué)畢業(yè)生可以以低于市場(chǎng)價(jià) 20買到安居房，以低于市場(chǎng)價(jià) 20租到租賃房。大健康聯(lián)影醫(yī)療（2019）、邁瑞醫(yī)療（2020）德州儀器（2016）、華為存儲(chǔ)（2019）、京東方電子（2020）航空制造山河科技（2019）武漢軌交制造中車長(zhǎng)客（2020）曠世人工智能（2017）依圖網(wǎng)絡(luò)科技（2018）1、全日制大學(xué)本科及以上學(xué)歷的青年人才憑畢業(yè)照落戶。2、對(duì)符合條件的應(yīng)屆畢業(yè)學(xué)生提供每人1200 元的大學(xué)生求職創(chuàng)業(yè)補(bǔ)貼，對(duì)畢業(yè) 5年內(nèi)在成都創(chuàng)業(yè)的大學(xué)生，給予最高 50 萬元、最長(zhǎng) 3 年貸款期限和全額貼息支持。 3、對(duì)專業(yè)技術(shù)人才和高技能人才，3 年內(nèi)給予每人最高 3000 元/月的安家補(bǔ)貼。人工智能

59、商湯集團(tuán)（2018）云從信息科技（2018）靈伴科技（2021）生物醫(yī)藥賽諾菲（2018）吉利德科學(xué)（2019）阿斯利康（2020）云計(jì)算萬國(guó)數(shù)據(jù)（2018）華為存儲(chǔ)總部（2019）亞馬遜（2019）阿里巴巴（2020）數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng)、人民網(wǎng)、國(guó)泰君安證券研究。從國(guó)內(nèi)案例看，龍頭企業(yè)不僅可以帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈聚集，還能促進(jìn)其他龍頭企業(yè)聚集，同時(shí)帶動(dòng)人口聚集。以合肥引進(jìn)京東方為例，其直接帶動(dòng)的從業(yè)人數(shù)不斷增長(zhǎng)，2018 年至少超過 2 萬人，占合肥規(guī)模以上電子設(shè)備制造業(yè)的約 1/4，而且從披露的養(yǎng)老金繳費(fèi)基數(shù)推測(cè)，其主平均工資約為合肥社會(huì)平均工資的 2 倍；同時(shí)帶來了產(chǎn)業(yè)聚集，京東方 6 代線、8.

60、5 代線、10.5 代線相繼投產(chǎn)，帶動(dòng)包括玻璃基板（彩虹、康寧）、OLED蒸鍍、離子注入機(jī)等智能裝備（欣奕華、通彩、商巨、凱世通）、光學(xué)材料（樂凱、三利譜）、耙材（先導(dǎo)、江豐）等上下游企業(yè)超百家聚集，形成從從沙子到整機(jī)的布局。產(chǎn)業(yè)鏈的聚集也進(jìn)一步吸引了維信諾 OLED6 代線、視涯硅基 OLED 微顯示落地合肥。產(chǎn)業(yè)聚集帶動(dòng)合肥平板顯示及電子信息增加值增速領(lǐng)先于其他戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，同時(shí)電子設(shè)備制造業(yè)用工人數(shù)占比從 2012 年的 7%，提升到 2019 年的 16%，形成人口聚集。引進(jìn)龍頭高端制造業(yè)帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈聚集的“合肥模式”也讓合肥 GDP 增速在主要二線城市中排名居前。圖 39：合肥京東方直接