掘金肉毒素高門檻強(qiáng)增長的醫(yī)美上游注射產(chǎn)品

1、31. 引子：“愛美女生”輕醫(yī)美消費(fèi)近七萬，醫(yī)美接受度提升41. 引子：“愛美女生”輕醫(yī)美消費(fèi)近七萬，醫(yī)美接受度提升數(shù)據(jù)來源：新氧，草根調(diào)研，東吳證券研究所（注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2021年6月）表：我國25-35歲“愛美女生”醫(yī)美每年消費(fèi)額測算隨著新世代消費(fèi)人群的成長壯大和醫(yī)美產(chǎn)品的豐富，醫(yī)美的接受度正在逐漸提升。醫(yī)美可大致 分為重醫(yī)美和輕醫(yī)美，根據(jù)新氧統(tǒng)計(jì)，醫(yī)美不同項(xiàng)目、不同地域機(jī)構(gòu)之間價(jià)格相差均較大，其 中重醫(yī)美、光電射頻、牙齒美容等項(xiàng)目消費(fèi)單價(jià)較高，不少項(xiàng)目消費(fèi)單價(jià)過萬。另外，同一項(xiàng) 目在不同區(qū)域、由不同機(jī)構(gòu)醫(yī)生操作，價(jià)格也可相差幾千元。據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，我國醫(yī)美核心 消費(fèi)人群較為年輕，集中于

2、25-35歲。我們對具有足夠消費(fèi)能力的“愛美女性”每年消費(fèi)額進(jìn) 行測算，假設(shè)每年對肉毒素、水光針、皮秒、玻尿酸填充進(jìn)行重復(fù)性消費(fèi)，每年消費(fèi)一次熱瑪 吉，則根據(jù)下表測算每年消費(fèi)額近七萬元。項(xiàng)目年均頻次平均價(jià)格年均消費(fèi)總價(jià)肉毒素瘦臉2次4000元/次/針（按保妥適算）8000元水光補(bǔ)水6次1000元/次6000元皮秒激光3次3800元/次11400元玻尿酸填充2次8300元/次16600元熱瑪吉1次25000元/次25000元合計(jì)67000元5數(shù)據(jù)來源：新氧，東吳證券研究所繪制（注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2021年6月）1. 引子：“愛美女生”輕醫(yī)美消費(fèi)近七萬，醫(yī)美接受度提升圖：主要醫(yī)美項(xiàng)目價(jià)格61. 引子

3、：“愛美女生”輕醫(yī)美消費(fèi)近七萬，醫(yī)美接受度提升數(shù)據(jù)來源：新氧，東吳證券研究所（注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2021年6月）圖：常見注射類產(chǎn)品一覽功效效果項(xiàng)目原理維持時(shí)間價(jià)格填充豐盈、凹陷 填充玻尿酸填充將玻尿酸以填充物的方式注入于真皮皺折凹陷或 欲豐潤的部位一般為6-12個(gè)月，長 效可達(dá)5-10年1000-10000元/次膠原蛋白填充采用注射的方式將膠原蛋白填充到真皮層，以達(dá)到補(bǔ)水、提升、除皺、美白等作用6-12個(gè)月5000-10000元/次修復(fù)補(bǔ)水、緊致、 美白、除皺 等水光針將小分子、非交聯(lián)（弱交聯(lián)）的玻尿酸注射到較 淺的真皮層，以改善肌膚缺水問題1-3個(gè)月1000-3000元/次少女針由聚己內(nèi)酯微球

4、（PCL）和羧甲基纖維素（CMC） 制成，先通過CMC進(jìn)行填充，然后通過PCL刺激 膠原再生，具備“填充+修復(fù)”的雙重功效1-4$年5000-10000元/次童顏針通過真空負(fù)壓技術(shù)在皮膚真皮層注入以聚左旋乳酸(PLLA)為基底的溶液，以刺激膠原蛋白再生2-3年3000-12000元/次美白針包含谷胱甘肽、傳明酸和維C等成分，可抑制細(xì)胞 氧化、阻止黑色素生成1-2年1000-3000元/次抑制瘦身、除皺 等溶脂針通過向皮下注射溶脂制劑對脂肪組織進(jìn)行化學(xué)性 燒蝕或破壞，以達(dá)到減脂塑身的作用3-24個(gè)月3000-8000元/針肉毒毒素高分子蛋白的神經(jīng)毒素，通過阻斷神經(jīng)與肌肉間 的神經(jīng)沖動或者暫時(shí)麻痹

5、肌肉達(dá)到除皺瘦臉等功 效4-6個(gè)月900-5000元/次72. 肉毒素即“瘦臉針”，是最受歡迎的輕醫(yī)美項(xiàng)目之一82.1 肉毒素是細(xì)菌外毒素，通過阻斷神經(jīng)沖動或麻痹肌肉除皺瘦臉數(shù)據(jù)來源：丁香園，東吳證券研究所繪制數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，東吳證券研究所肉毒素又名肉毒毒素或肉毒桿菌內(nèi)毒素，是肉毒桿菌在生長繁殖過程中生成的細(xì)菌外毒素。肉 毒素是肉毒桿菌產(chǎn)生的毒素，也被稱為肉毒毒素或肉毒桿菌素，是肉毒桿菌在繁殖過程中所產(chǎn) 生的的一種細(xì)菌外毒素，是毒性最強(qiáng)的天然物質(zhì)之一。根據(jù)抗原性的不同，肉毒素分為A、B、 Ca、Cb、D、E、F、G八個(gè)類型，其中A型肉毒素毒力最強(qiáng)。肉毒素通過阻斷神經(jīng)與肌肉間的

6、神經(jīng)沖動或者暫時(shí)麻痹肌肉達(dá)到除皺瘦臉等功效。肉毒素通過 與外周神經(jīng)系統(tǒng)運(yùn)動神經(jīng)元突觸前膜受體結(jié)合，作用并切割神經(jīng)細(xì)胞中的特異性底物蛋白，阻 斷膽堿能神經(jīng)傳導(dǎo)的生理功能，引起肌肉松弛性麻痹。起初醫(yī)生將肉毒毒素用于治療面部痙攣 和其他肌肉運(yùn)動紊亂癥，以此達(dá)到停止肌肉痙攣的目的。治療過程中醫(yī)生發(fā)現(xiàn)肉毒毒素在消除 皺紋方面具有更加顯著的功效，注射肉毒素的美容手術(shù)應(yīng)運(yùn)而生。肉毒素通過麻痹松弛的皮下 神經(jīng)，可以在一段時(shí)間內(nèi)消除皺紋或者避免皺紋的生成，從而達(dá)到美容的效果。圖：肉毒素作用原理9肉毒素成為最受我國消費(fèi)者歡迎的輕醫(yī)美項(xiàng)目之一。經(jīng)過多年的消費(fèi)者教育，肉毒素已成為最 受我國消費(fèi)者喜愛的輕醫(yī)美項(xiàng)目之一。

7、根據(jù)新氧統(tǒng)計(jì)，“肉毒素注射”位列最受消費(fèi)者歡迎的 輕醫(yī)美項(xiàng)目第二位。另外，艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，“瘦臉除皺”分別位列美團(tuán)和大眾點(diǎn)評2019年 10月輕醫(yī)美熱搜的第一位和第四位。資料來源：新氧，艾媒咨詢，東吳證券研究所繪制（注：輕醫(yī)美熱搜TOP10統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2019年10月）圖：肉毒素注射是最受中國消費(fèi)者關(guān)注的輕醫(yī)美項(xiàng)目之一2.2 肉毒素功效廣泛、在輕醫(yī)美中需求排名靠前10肉毒素具有除皺、塑形、提升等多種功效。肉毒素是用途十分廣泛的藥物，截至目前僅保妥適 在FDA獲批的適應(yīng)癥就超過12個(gè)。具體來看，肉毒素主要應(yīng)用于除皺、塑形、提升及松懈以 及改善多汗癥等。由于各國消費(fèi)者具有差異化的需求，肉毒素在各國

8、的具體應(yīng)用方式有較大差 別，例如歐美人更容易產(chǎn)生皺紋因此除皺需求更大，而在中國由于普遍追求“小V臉”，瘦臉 需求更大。2.2 肉毒素功效廣泛、在輕醫(yī)美中需求排名靠前數(shù)據(jù)來源：四環(huán)醫(yī)藥官網(wǎng)，東吳證券研究所繪制圖：肉毒素作用原理112.3 肉毒素的品質(zhì)可通過分子量、賦形劑、彌散性等因素進(jìn)行區(qū)分?jǐn)?shù)據(jù)來源：丁香園，東吳證券研究所我們可以從六方面區(qū)分和評定肉毒素產(chǎn)品。（1）分子量：分子量的范圍決定了注射的部位， 越精準(zhǔn)的分子量更加適合作用于細(xì)微部位，（2）賦形劑：賦形劑中的蛋白質(zhì)若為異體蛋白則 較容易引起免疫系統(tǒng)反應(yīng)，使敏感人群過敏，反之若為人血白蛋白等非異體蛋白，則更加安全；（3）彌散性：彌散性越大，

9、在注射時(shí)更容易影響目標(biāo)部位周圍的肌肉，適合注射大部位肌 肉，相反彌散性越小，越適合臉部注射，造成面部表情僵硬的幾率更低；（4）干燥方法：相 較于冷凍干燥法，真空干燥法不容易產(chǎn)生抗體，具備更高的穩(wěn)定性；（5）持續(xù)時(shí)間：持續(xù)時(shí) 間越長，越能吸引消費(fèi)者；（6）見效時(shí)間：消費(fèi)者更加傾向見效較快，恢復(fù)期較短的肉毒素。圖：肉毒素產(chǎn)品評定標(biāo)準(zhǔn)123. 我國正規(guī)肉毒素市場規(guī)模提升空間大，獲批產(chǎn)品不斷豐富13醫(yī)療美容市場包含手術(shù)類和非手術(shù)類。醫(yī)療美容是指運(yùn)用藥物、手術(shù)、醫(yī)療器械等方式對容貌 及各部位形態(tài)進(jìn)行修復(fù)和再塑的美容方式。按操作方式，可分為手術(shù)類和非手術(shù)類。其中，手 術(shù)類又稱重整形，是指醫(yī)美中傳統(tǒng)的整形美

10、容項(xiàng)目，主要包括五官整形、頜面整形、胸部整形 等；非手術(shù)類又稱微整形或輕醫(yī)美，是指利用無創(chuàng)或微創(chuàng)的療法滿足消費(fèi)者的訴求，主要包括 注射填充、光電項(xiàng)目、皮膚管理等。3.1 我國正規(guī)肉毒素市場增速快、滲透率提升空間大數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢，東吳證券研究所圖：醫(yī)療美容項(xiàng)目分類142019年中國醫(yī)療美容市場規(guī)模近兩千億元，增速遠(yuǎn)高于全球平均水平。根據(jù)艾瑞咨詢預(yù)測， 2020 年中國醫(yī)療美容市場規(guī)模預(yù)計(jì)為 1975 億元， 占全球規(guī)模的不到五分之一（ Frost&Sullivan預(yù)測2020年全球醫(yī)療美容市場規(guī)模為1561億美元）。從增速上看，2014- 2019年中國醫(yī)療美容市場規(guī)模CAGR為29.8%，

11、高于全球醫(yī)療美容市場規(guī)模增速（同期CAGR 為8.0%）。受疫情影響，艾瑞咨詢下調(diào)2020年中國醫(yī)美市場增速至11.6%，但之后年份將逐 步恢復(fù)，預(yù)計(jì)2019-2023年CAGR為15.19%，仍高于全球平均水平，預(yù)計(jì)至2023年中國醫(yī)療 美容市場規(guī)模有望超3000億元。3.1 我國正規(guī)肉毒素市場增速快、滲透率提升空間大圖：全球醫(yī)療美容服務(wù)市場規(guī)模及增速圖：中國醫(yī)療美容市場規(guī)模及增速數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：立木信息咨詢，東吳證券研究所99310361149 12581782104111561 16689 1357 14598877702468102000

12、1800160014001200100080060040020002014 2015 2016 2017 2018E2019E2020E2021E2022E全球醫(yī)療美容服務(wù)市場總收入（億美元，左軸） 全球醫(yī)療美容服務(wù)市場總收入yoy（%，右軸）480648841112414481975227426433115273529.833.728.81769 22.211.615.116.217.91510502040353025123500300025002000150010005000中國醫(yī)療美容市場規(guī)模（億元，左軸）中國醫(yī)療美容市場規(guī)模yoy（%，右軸）152018年全球肉毒素市場規(guī)模為55億美元

13、（約近380億元人民幣），2016年以來增速逐年提升。根據(jù)立木信息咨詢數(shù)據(jù)，2018年全球肉毒素市場規(guī)模為55億美元（約近380億元人民幣）。 2015-2018年全球肉毒素規(guī)模CAGR為19.8%，且增速逐年提升。若假設(shè)2019年全球肉毒素市 場同比增速為2015-2018年復(fù)合增速，則2019年全球肉毒素規(guī)模為65.9億美元（約近460億 元人民幣）。2019 年中國正規(guī)肉毒素市場規(guī)模達(dá) 36 億元， 2015-2019 年復(fù)合增速超 30% 。 根據(jù) Frost&Sullivan的統(tǒng)計(jì)，受益于注射類醫(yī)美服務(wù)的不斷發(fā)展和肉毒素產(chǎn)品的推廣，2015-2019 年中國正規(guī)肉毒素市場規(guī)模由12億

14、元提升至36億元，增速CAGR為31.2%。3.1 我國正規(guī)肉毒素市場增速快、滲透率提升空間大圖：全球肉毒素市場規(guī)模和同比增速圖：中國正規(guī)肉毒素市場規(guī)模和同比增速數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：ICMA，ASPS，F(xiàn)rost&Sullivan，東吳證券研究所我國正規(guī)肉毒素銷售規(guī)模僅約為美國的1/6，人均肉毒素消費(fèi)水平較美國、韓國有五倍以上差 距，我國肉毒素消費(fèi)規(guī)模仍有較大提升空間。根據(jù)市場調(diào)研機(jī)構(gòu)Fortune Business Insights 公布的數(shù)據(jù)，2019年美國肉毒素的銷售規(guī)模分別為31.9億美元（約為222.5億元人民幣）。另 外，據(jù)四環(huán)醫(yī)藥官網(wǎng)披露的數(shù)據(jù)，2019年

15、Hugel公司的樂提葆在韓國銷售金額為3.6億元人民 幣，且市占率為42%，則可推測2019年韓國肉毒素市場規(guī)模約為8.6億元人民幣。從我們的推 測來看，2019年我國正規(guī)肉毒素市場的出廠價(jià)銷售規(guī)模分別為36億元人民幣，則2019年我國 正規(guī)肉毒素市場僅約為美國的1/6。從人均消費(fèi)水平看，2019年我國正規(guī)肉毒素人均消費(fèi)水平 較韓國、美國有五倍以上的差距，我國肉毒素人均消費(fèi)水平還有較大提升空間。3.1 我國正規(guī)肉毒素市場增速快、滲透率提升空間大圖：2019年各國肉毒素人均消費(fèi)水平對比數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，四環(huán)醫(yī)藥官網(wǎng)，F(xiàn)ortune Business Insights，世界銀

16、行， 中國人民銀行，國家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所預(yù)測（注：中國人均消費(fèi)規(guī)?；谡?guī)市 場規(guī)模）16數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，四環(huán)醫(yī)藥官網(wǎng)，F(xiàn)ortune Business Insights，中國人民銀 行，東吳證券研究所預(yù)測（注：中國規(guī)模為正規(guī)市場規(guī)模，美國規(guī)模換算依據(jù)為2019年 12月31日美元兌人民幣中間價(jià)）36.0222.50501001502002508.6韓國中國美國圖：2019年各國肉毒素規(guī)模對比2019年肉毒素規(guī)模（億元）16.567.7807060504030201002.6中國韓國美國2019年肉毒素人均消費(fèi)水平（元/人）17肉毒素依據(jù)毒麻藥品審批，審批流程較長

17、，準(zhǔn)入門檻較高，一旦獲批競爭格局相對較好。作為 一種毒麻類藥品，肉毒素在我國的審批流程較醫(yī)療器械類產(chǎn)品更長，從立項(xiàng)到獲批最少需要八 年時(shí)間，若直接引入海外認(rèn)證產(chǎn)品從臨床試驗(yàn)到獲批也至少需要五六年時(shí)間。更高的審批流程 和要求使得肉毒素較普通醫(yī)美產(chǎn)品準(zhǔn)入門檻更高，因此產(chǎn)品一旦獲批也將獲得相對更好地競爭 格局。在品質(zhì)可靠的前提下，較早上市且找準(zhǔn)定位積極營銷的產(chǎn)品有望獲得較為可觀的市場份 額。3.2 肉毒素準(zhǔn)入門檻較高，一旦獲批競爭格局相對較好數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢，東吳證券研究所設(shè)計(jì)開發(fā)藥品臨床前研究臨床申報(bào)臨床實(shí)驗(yàn)產(chǎn)品注冊圖：肉毒素作為藥品從立項(xiàng)到獲批最少需要八年時(shí)間8年1-2年1年4-6年1年18肉

18、毒素在我國臨床應(yīng)用已近30年，2020年以前處于“雙雄爭霸”局面，其中衡力銷量超七成。 20世紀(jì)80年代，肉毒素在美國應(yīng)用于面部去皺收效較佳，肉毒素開始風(fēng)靡歐美。1993年，由 蘭州生物生產(chǎn)的我國首款肉毒素產(chǎn)品“衡力”獲批上市，肉毒素開始在國內(nèi)得到推廣應(yīng)用。 1998年，美國艾爾建公司的保妥適在我國被獲批用于治療眼瞼痙攣、面肌痙攣及相關(guān)病灶肌 張力障礙，并于2009年正式獲批用于醫(yī)美領(lǐng)域改善中度至重度皺眉紋。在2020年下半年以前， 我國正規(guī)肉毒素市場始終處于“雙雄爭霸”的局面。根據(jù)Frost&Sullivan的數(shù)據(jù)，2019年我 國醫(yī)美肉毒素市場按銷量看衡力/保妥適占比分別為74.3%/25

19、.7%，按銷售金額衡力/保妥適占 比分別為44.4%/55.6%。3.2 肉毒素準(zhǔn)入門檻較高，一旦獲批競爭格局相對較好圖：2019年中國醫(yī)美肉毒素市場競爭格局（按 銷量占比）圖：2019年中國醫(yī)美肉毒素市場競爭格局（按銷售 金額占比）數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所衡力, 44.40%保妥適, 55.60%衡力, 74.30%保妥適,25.70%192020年下半年以來，獲批正規(guī)肉毒素產(chǎn)品增加至四個(gè)。2020年下上半年以來，由法國益普生（IPSEN）公司生產(chǎn)的吉適和由韓國Hugel公司生產(chǎn)的樂提葆相繼獲NMPA批準(zhǔn)上市

20、，至此我 國獲批肉毒素產(chǎn)品增加至四個(gè)，獲批產(chǎn)品特點(diǎn)各異、涵蓋更多的價(jià)位段，正規(guī)肉毒素產(chǎn)品得到 進(jìn)一步豐富。隨著產(chǎn)品的豐富和市場監(jiān)管的趨嚴(yán)，我國肉毒素正規(guī)產(chǎn)品有望逐步取代水貨產(chǎn)品。我國肉毒素 市場中長期正規(guī)產(chǎn)品和水貨、假貨并存，根據(jù)中國整形美容協(xié)會和草根調(diào)研數(shù)據(jù)，2019年水 貨銷量占比達(dá)七成左右。我們認(rèn)為，隨著更多產(chǎn)品的推出消費(fèi)者可獲得更多不同定位、價(jià)格、 功效的產(chǎn)品，越來越多的消費(fèi)者有望選購正規(guī)產(chǎn)品。同時(shí)，近年來我國對肉毒素的監(jiān)管也趨于 嚴(yán)格，有望迫使部分水貨和假貨退出市場。未來正規(guī)肉毒素產(chǎn)品有望逐步得到豐富和完善，并 逐步擠壓水貨和假貨產(chǎn)品的生存空間，獲得快速穩(wěn)步的增長。3.2 肉毒素準(zhǔn)入

21、門檻較高，一旦獲批競爭格局相對較好圖：中國已獲批肉毒素產(chǎn)品上市時(shí)間圖：2019年我國肉毒素正規(guī)市場占比僅三成（按銷 售量）數(shù)據(jù)來源：中國整形美容協(xié)會，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所正規(guī)市場 占比 30%水貨市場 占比 70%203.2 肉毒素準(zhǔn)入門檻較高，一旦獲批競爭格局相對較好數(shù)據(jù)來源：CFDA，北京食品藥品監(jiān)督管理局，國家衛(wèi)生健康委，東吳證券研究所表：我國對肉毒素產(chǎn)品的市場監(jiān)管政策趨嚴(yán)時(shí)間部門事件國家衛(wèi)生健康委、開展嚴(yán)厲打擊非法醫(yī)療美容專項(xiàng)行動，全國公安機(jī)關(guān)共搗毀制售假藥黑2019.1公安部等7部門聯(lián)窩點(diǎn)728個(gè)，總涉案金額近7億元，全國海關(guān)立案偵查、調(diào)查各類膠原蛋合白

22、、肉毒毒素等走私違法犯罪案件912起2017北京市食品藥品監(jiān) 督管理局2月起開展的打擊非法銷售假藥“瘦臉針”專項(xiàng)行動，行動中查驗(yàn)藥品20余種1500余盒(瓶)，破獲銷售假藥案5起，刑事拘留犯罪嫌疑人8名2016.7CFDA發(fā)布關(guān)于加強(qiáng)注射用A型肉毒毒素管理的通知2008.7CFDA發(fā)布關(guān)于將A型肉毒毒素列入毒性藥品管理的通知214. 肉毒素上游高門檻保證高利潤，中游機(jī)構(gòu)需求旺盛且剛性，利于其獲客轉(zhuǎn)化22資料來源：中國經(jīng)營報(bào)社，東吳證券研究所肉毒素價(jià)格相對透明，且多用于獲客，終端加價(jià)倍數(shù)相對較低。由于肉毒素價(jià)格相對透明且具 有較好的拓客功能，醫(yī)美機(jī)構(gòu)對肉毒素定價(jià)并沒有很高，更多用于拓客，終端加價(jià)

23、倍數(shù)與透明 質(zhì)酸等其他輕醫(yī)美項(xiàng)目相比并不太高。根據(jù)中國經(jīng)營報(bào)社2020年的報(bào)道，其調(diào)研得知衡力 和保妥適每100U規(guī)格的出廠價(jià)分別約為600元左右/瓶和2200-2400元/瓶，單次衡力銷售價(jià)格不 到1000元。據(jù)Frost&Sullivan統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2013-2017年每100U規(guī)格的保妥適終端銷售價(jià)格 在4000-4300元。測算可得，衡力和保妥適的加價(jià)倍率均在1-2X，肉毒素終端加價(jià)倍數(shù)相對較 低，性價(jià)比較高。圖：肉毒素注射產(chǎn)品終端加價(jià)倍數(shù)相對不高4.1 肉毒素價(jià)格透明，且多用于獲客，終端加價(jià)倍率相對不高23肉毒素上游廠商高門檻保證高利潤，中游機(jī)構(gòu)需求旺盛且剛性，利用肉毒素幫助其獲客

24、轉(zhuǎn)化。 肉毒素上游為生產(chǎn)商和代理經(jīng)銷商，中游為醫(yī)美醫(yī)療機(jī)構(gòu)，下游為終端消費(fèi)者。（1）上游生 產(chǎn)商較高的準(zhǔn)入門檻保證高利潤空間，我們預(yù)計(jì)毛利率高達(dá)70%以上。由于肉毒素作為毒麻藥 品審批，上游生產(chǎn)商門檻較高，我國目前獲批僅四種，遠(yuǎn)少于獲批透明質(zhì)酸注射產(chǎn)品數(shù)量（我 國獲批透明質(zhì)酸注射產(chǎn)品已約50-60個(gè)），產(chǎn)品獲批前須經(jīng)歷漫長的研發(fā)和臨床期，較高的準(zhǔn) 入門檻保證了上游生產(chǎn)商行業(yè)較高的利潤空間。以Hugel的肉毒素產(chǎn)品為例，Hugel公司2019 年整體毛利率為70.4%，其中肉毒素收入占比近一半且是其中毛利率較高的產(chǎn)品線，則我們預(yù) 計(jì)其肉毒素產(chǎn)品的毛利率也在70%以上。（2）中游對肉毒素需求旺盛，

25、常用于套餐搭配銷售 實(shí)現(xiàn)客戶轉(zhuǎn)化。盡管肉毒素的終端加價(jià)倍數(shù)并不是很高（1-2X），但由于肉毒素需求旺盛且 利于獲客轉(zhuǎn)化，中游醫(yī)療機(jī)構(gòu)仍然十分重視肉毒素的銷售，肉毒素對醫(yī)美機(jī)構(gòu)來說獲客作用更大。4.2 肉毒素上游廠商高門檻保證高利潤，中游機(jī)構(gòu)需求旺盛且剛性，常用于套餐銷售實(shí)現(xiàn)客戶轉(zhuǎn)化數(shù)據(jù)來源：智妍咨詢，Hugel公司公告，東吳證券研究所測算繪制（注：紅色框內(nèi)為已獲批品牌的代理商，圖內(nèi)生產(chǎn)商的品牌均已獲批）圖：肉毒素產(chǎn)業(yè)鏈拆解245. 醫(yī)美機(jī)構(gòu)通過肉毒素獲客，消費(fèi)者關(guān)注效果、性價(jià)比等因素25數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理繪制圖：B端（醫(yī)美機(jī)構(gòu)）采購肉毒素的主要原因5.1 B端：拓客為主，盈利為輔機(jī)構(gòu)

26、采購肉毒素產(chǎn)品主要基于拓客和盈利兩方面考量。由于肉毒素并非高盈利項(xiàng)目，機(jī)構(gòu)采購 肉毒素的核心在于拓客，更好地運(yùn)用肉毒素產(chǎn)品有利于降低公司獲客費(fèi)用、提升單客產(chǎn)值。從 盈利角度看，肉毒素單品盈利總體不高，實(shí)際盈利還需參考在套餐中搭配方法。265.1 B端：拓客為主，盈利為輔（1）拓客需求為主：從招新、轉(zhuǎn)化、復(fù)診率、技術(shù)全方位提升復(fù)購招新：肉毒素用途廣泛，是最受消費(fèi)者歡迎的輕醫(yī)美項(xiàng)目之一?？蛻粲休^強(qiáng)的主動消費(fèi)意愿， 提供豐富的肉毒素產(chǎn)品和組合銷售搭配選擇，利于醫(yī)美機(jī)構(gòu)招新。轉(zhuǎn)化：肉毒素是百搭的“萬金油”，幫助機(jī)構(gòu)鑒別高價(jià)值客戶，提升轉(zhuǎn)化效率。肉毒素作為流 行的輕醫(yī)美項(xiàng)目，成為很多醫(yī)美消費(fèi)者接觸醫(yī)美的

27、入門項(xiàng)目。由于肉毒素用途十分廣泛，且與 玻尿酸、水光針或光電射頻項(xiàng)目均有較好的組合效果，醫(yī)院往往通過提供給消費(fèi)者豐富的“肉 毒素搭配套餐”選擇，進(jìn)一步鑒別和挖掘客戶的更高需求，從而方便后續(xù)對重點(diǎn)高價(jià)值客戶加 強(qiáng)跟蹤和服務(wù)力度，提升醫(yī)院整體客戶轉(zhuǎn)化效率。圖：肉毒素具有“萬金油”屬性，利于機(jī)構(gòu)客戶轉(zhuǎn)化數(shù)據(jù)來源：新氧，東吳證券研究所整理繪制27復(fù)診率：作為需重復(fù)消費(fèi)的針劑類項(xiàng)目，提高客戶復(fù)診機(jī)會，利于客戶資產(chǎn)的循環(huán)和客單價(jià)的 提升。肉毒素的維持時(shí)間僅為4-6個(gè)月，因此消費(fèi)者須根據(jù)個(gè)人情況復(fù)診以延長維持時(shí)間。相 較于重整形項(xiàng)目和維持時(shí)間較長的部分抗衰類光電射頻項(xiàng)目，復(fù)購率較高的肉毒素為醫(yī)院帶來 更多獲

28、客轉(zhuǎn)化的機(jī)會，利于客戶消費(fèi)客單價(jià)的提升和客戶資產(chǎn)的循環(huán)。技術(shù)：經(jīng)過多年醫(yī)生教育，肉毒素注射技術(shù)已較為成熟，利于客戶形成復(fù)購。是否能夠完成提 升復(fù)購、完成客戶資產(chǎn)的積累和循環(huán)還有賴于產(chǎn)品的效果和反饋。一些新引入的產(chǎn)品本身效果 很好，但是醫(yī)生操作難度較高、操作熟練的醫(yī)生較為稀缺，使得初期消費(fèi)者反饋不佳，也影響 產(chǎn)品的復(fù)購。而肉毒素在我國獲批已近三十年，尤其保妥適在醫(yī)生教育方面貢獻(xiàn)較大，從而大 大提升產(chǎn)品的注射效果，是較容易形成有效復(fù)購的項(xiàng)目。5.1 B端：拓客為主，盈利為輔285.1 B端：拓客為主，盈利為輔數(shù)據(jù)來源：新氧，東吳證券研究所整理繪制（2）盈利需求為輔：不屬于高利潤項(xiàng)目，常搭配為套餐組

29、合銷售肉毒素單體盈利空間總體不大：根據(jù)前文的測算，衡力和保妥適的終端加價(jià)倍率均在1-2X之 間，而玻尿酸注射產(chǎn)品嗨體的終端加價(jià)倍率可達(dá)5X左右，肉毒素單體盈利空間總體不大，不 屬于高利潤項(xiàng)目。各品牌盈利空間相差不大：根據(jù)Frost&Sullivan統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)和中國經(jīng)營報(bào)的調(diào)研，保妥適 的終端銷售價(jià)格和出廠價(jià)之間的盈利空間大概在1500-2000元之間。另外根據(jù)調(diào)研，除價(jià)位 相對偏低的衡力外，目前其他獲批的產(chǎn)品吉適和樂提葆終端銷售價(jià)格在2000-4000元之間， 我們假設(shè)終端加價(jià)倍率在2X以內(nèi)，則預(yù)計(jì)兩者的終端和出廠價(jià)之間的盈利空間均在1000- 2000元。由此可得，國內(nèi)肉毒素已獲批產(chǎn)品單體盈

30、利空間總體相差不大。肉毒素常搭配為套餐組合銷售，在套餐中讓利為高利潤產(chǎn)品引流：作為百搭的引流型產(chǎn)品，肉 毒素常被搭配為套餐，為利潤型產(chǎn)品引流。如，一組在新氧中銷售的由保妥適和熱瑪吉組成的 套餐銷售價(jià)格為22000元，而在該機(jī)構(gòu)保妥適和熱瑪吉分別的銷售價(jià)格為4000元/100U和 20000元/次，則在套餐中保妥適的實(shí)際售價(jià)為2000元，為單品銷售的五折，機(jī)構(gòu)以對肉毒素 產(chǎn)品的高折扣吸引消費(fèi)者，提升客單價(jià)水平。圖：肉毒素產(chǎn)品在套餐中讓利為高利潤產(chǎn)品引流29消費(fèi)者主要關(guān)心醫(yī)美項(xiàng)目的效果、性價(jià)比和醫(yī)生技術(shù)因素。（1）效果：包括醫(yī)美項(xiàng)目的改善 程度、持續(xù)時(shí)間、見效時(shí)間、精準(zhǔn)度、不良反應(yīng)等；（2）性價(jià)比

31、：既追求產(chǎn)品的高品質(zhì)又希 望價(jià)格相對優(yōu)惠，能兩者兼顧的品牌更受消費(fèi)者青睞；（3）醫(yī)生技術(shù)：不同品牌、不同規(guī)格 的肉毒素產(chǎn)品注射方法均有所不同，進(jìn)入市場較早、醫(yī)生教育較為成熟的品牌或與成熟品牌類 似的品牌，一般醫(yī)生操作失誤較少，消費(fèi)者滿意度較高；若進(jìn)入市場較晚、與成熟品牌差異較 大或者是未獲批的水貨產(chǎn)品，則比較容易產(chǎn)生醫(yī)生操作的失誤，也容易影響品牌口碑。5.2 C端：關(guān)注效果、性價(jià)比和醫(yī)生技術(shù)，受KOL、KOC種草影響圖：消費(fèi)者最關(guān)心醫(yī)美項(xiàng)目的效果、性價(jià)比和醫(yī)生技術(shù)水平數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所305.2 C端：關(guān)注效果、性價(jià)比和醫(yī)生技術(shù)，受KOL、KOC種草影響除了加強(qiáng)與醫(yī)美機(jī)構(gòu)的合作

32、，肉毒素品牌也通過KOL、KOC滲透電商和內(nèi)容種草平臺，增強(qiáng) 消費(fèi)者認(rèn)知，以提升品牌知名度。輕醫(yī)美消費(fèi)者信息獲取來源主要為線下醫(yī)美機(jī)構(gòu)、內(nèi)容平臺 和互聯(lián)網(wǎng)平臺。以往品牌更多重視和B端醫(yī)美機(jī)構(gòu)的合作及宣傳，隨著第三方電商平臺的成熟 和消費(fèi)者獲取信息意識的增強(qiáng)，不少肉毒素品牌也逐步通過KOL、KOC合作的方式，加強(qiáng)在新 氧、更美等第三方平臺和微博、小紅書等內(nèi)容平臺的種草。合作的KOL主要包括專業(yè)的醫(yī)生和 醫(yī)美機(jī)構(gòu)的管理人員，合作的KOC主要為經(jīng)常在內(nèi)容平臺分享醫(yī)美體驗(yàn)的資深醫(yī)美消費(fèi)者。消 費(fèi)者通過專業(yè)醫(yī)生和消費(fèi)者的分享，加深對肉毒素品牌的了解，在終端購買中也會加強(qiáng)對于各 品牌的了解和關(guān)注。圖：除了

33、線下醫(yī)院以外，內(nèi)容平臺和互聯(lián)網(wǎng)平臺是消費(fèi)者獲知輕醫(yī)美信息的主要渠道數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢，東吳證券研究所（注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2019年10月）315.2 C端：關(guān)注效果、性價(jià)比和醫(yī)生技術(shù)，受KOL、KOC種草影響圖：肉毒素品牌的內(nèi)容營銷方式數(shù)據(jù)來源：微博，小紅書，新氧，東吳證券研究所繪制326.問道鄰國：韓國肉毒素百花齊放，定位各不相同332019年韓國肉毒素市場規(guī)模達(dá)1.12億美元，CR3份額占比超八成。根據(jù)Hugel年報(bào)統(tǒng)計(jì)， 2019年韓國肉毒素市場規(guī)模達(dá)1.12億美元，同增4.7%，2015-2019年規(guī)模增速CAGR為4.9%， 韓國肉毒素市場較為成熟，處于穩(wěn)步增長階段。按公司統(tǒng)計(jì)，2019

34、年韓國肉毒素前三大廠商 分別為Hugel （ 生產(chǎn)Botulax， 韓國Letybo ）、Medytox （ 生產(chǎn)Medytoxin 、Innotox、 Coretox）和Allergan（生產(chǎn)Botox），市占率分別為42%、36%、10%，CR3占比達(dá)到88%。 2020年4月以來，第二大廠商Medytox旗下三款產(chǎn)品先后因產(chǎn)品或合規(guī)問題被韓國食品藥品 管理局吊銷生產(chǎn)及銷售許可，韓國肉毒素市場未來市場份額或發(fā)生一定改變。6.1 韓國肉毒素市場規(guī)模穩(wěn)步增長，Hugel連續(xù)多年份額位居第一圖：2019年韓國肉毒素銷售額市場份額（按公司）圖：2019年韓國肉毒素規(guī)模達(dá)1.12億美元數(shù)據(jù)來源：Bl

35、oomberg，東吳證券研究所Hugel（白 毒）, 42%Medytox（粉毒、金毒等）, 36%Allergan（保妥 適）, 10%Ipsen（吉Daewoong（綠 適）, 3%毒）, 6%Merz（西馬）, 3%0.971.025.2%4.9%1.074.7%0%1%2%3%4%5%6%0.90.91.01.01.11.11.2201620172018數(shù)據(jù)來源：Hugel年報(bào)，東吳證券研究所（注：正規(guī)口徑）2019韓國肉毒素市場規(guī)模（億美元） 韓國肉毒素市場規(guī)模yoy（右軸）1.12342016年以來，Hugel生產(chǎn)的”Botulax”在韓國市場份額連續(xù)四年位居第一。由Hugel公司

36、生產(chǎn) 的Botulax（Letybo韓國名）由于品質(zhì)優(yōu)越、純度較高、安全穩(wěn)定，在眾多韓國肉毒素品牌中脫 穎而出，2016-2019年在韓國市場份額連續(xù)四年位居第一，在韓國銷售額由2.2億元人民幣提升 至3.6億元人民幣。其他韓國本土的主要品牌還包括Medytoxin、Nabota和Liztox，所屬公司分 別為Medytox、大熊制藥和Huons，三者在國內(nèi)水貨市場分別被稱為“粉毒”、“綠毒”和“ 橙毒”。資料來源：四環(huán)醫(yī)藥官網(wǎng)，東吳證券研究所（注：單位為億元人民幣）圖：2016-2019年韓國主要本土肉毒素品牌銷售額變化6.1 韓國肉毒素市場規(guī)模穩(wěn)步增長，Hugel連續(xù)多年份額位居第一2.2

37、2.43.23.61.422.73.20.50.80.60.70.44.03.53.02.52.01.51.00.50.02016201720182019Botulax(Letybo，白毒)Medytoxin（粉毒）、Nabota（綠毒）Liztox （Hutox，橙毒）35韓國肉毒素市場發(fā)展至今已二十多年時(shí)間，成長較為迅速，可分為三個(gè)主要階段：（1）起步期（1996-2005年）：獲批均為進(jìn)口肉毒素，本土企業(yè)孵化階段。美國艾爾建的 “Botox”和中國蘭州生物的“衡力”分別于1996年和2002年通過韓國藥品監(jiān)管部門KFDA 獲批上市。本土企業(yè)Medytox和Hugel均于2001年開啟肉毒

38、素的研究和臨床試驗(yàn)。（2）成長期（2006-2016年）：本土品牌相繼獲批上市，呈現(xiàn)百花齊放趨勢。韓國獲批的第 一個(gè)本土肉毒素品牌是Medytox的品牌Medytoxin，其于2006年獲批上市并在2009年憑借見 效較快、價(jià)格經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)躍居韓國肉毒素市場第一位。Hugel公司的肉毒素產(chǎn)品于2010年獲 批用于治療眼瞼痙攣，并于2012年正式注冊“Botulax”作為品牌名稱。2014年，大熊制藥 的定位高端的肉毒素產(chǎn)品Nabota獲批上市。Medytox旗下的新品牌Innotox和Coretox也分 別于2013年和2016年獲批上市，其中Innotox主打性價(jià)比，Coretox主打耐藥性較

39、好?？傮w來 看，這一階段韓國肉毒素的本土品牌不僅密集上市，而且各具特色，呈現(xiàn)百花齊放的趨勢。（3）成熟期（2017年以來）：本土仍有新品牌推出，成熟品牌拓展海外市場。在此階段， Hugel旗下的Botulax已躍居韓國本土份額第一，2019-2020年Liztox（Huons）、Bienox（ BNC Korea）和Hitox（BMI Korea）分別獲批上市。同時(shí)，Hugel、Medytox、大熊制藥等 旗下的成熟產(chǎn)品開始拓展海外市場，例如樂提葆已行銷27個(gè)國家和地區(qū)。6.2 韓國肉毒素市場百花齊放，從成長走向成熟，并開拓海外市場366.2 韓國肉毒素市場百花齊放，從成長走向成熟，并開拓海外

40、市場圖：韓國肉毒素市場發(fā)展走勢圖數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所繪制377. 中國肉毒素品牌競爭格局分析386.1 韓國肉毒素市場規(guī)模穩(wěn)步增長，Hugel連續(xù)多年份額位居第一圖：我國正規(guī)肉毒素市場規(guī)模及增速預(yù)測圖：我國正規(guī)肉毒素銷量占比預(yù)測數(shù)據(jù)來源：中國整形美容協(xié)會，東吳證券研究所測算預(yù)計(jì)至2025年我國正規(guī)肉毒素市場規(guī)模超140億元，正規(guī)市場規(guī)模占比預(yù)計(jì)將持續(xù)提升，水貨 市場將被持續(xù)擠壓。（1）2019年我國正規(guī)肉毒素人均消費(fèi)水平僅為2.6元/人，而同期韓國和美國的人均消費(fèi)水平分 別為16.5元/人和67.7元/人，我國肉毒素市場規(guī)模提升空間較大。（2）我們對我國正規(guī)肉毒素的規(guī)模增速進(jìn)行

41、假設(shè)，由于2015年以來規(guī)模增速始終較快（2015- 2019年增速CAGR為31.2%），我們假設(shè)隨著接受度的提升肉毒素滲透率有望持續(xù)提升，未來 有望保持較高增速，假設(shè)2020/2021/2022/2023/2024/2025年增速分別為 25%/28%/27%/26%/25%/24%，則至2025年我國正規(guī)肉毒素市場規(guī)模有望達(dá)到140億元以上。121519303658739211514325% 27%58%20%45 25% 28% 27% 26% 25% 24%20%10%0%30%70%60%50%40%160140120100806040200中國正規(guī)肉毒素市場規(guī)模（億元） 中 國正

42、規(guī)肉毒素市場規(guī)模yoy（右軸）30%34%38%43%47%51%55%0%10%20%30%40%50%60%20192020E2021E2022E2023E2024E2025E中國正規(guī)肉毒素市場銷售量占比數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所測算39資料來源：Frost&Sullivan，中國整形美容協(xié)會，東吳證券研究所測算（3）我國正規(guī)肉毒素規(guī)模提升的推動因素包括消費(fèi)滲透率的提升和正規(guī)產(chǎn)品對水貨產(chǎn)品的替 代。根據(jù)中國整形美容協(xié)會和草根調(diào)研數(shù)據(jù)，2019年我國正規(guī)肉毒素銷量占比僅為30%，在我 國尚未獲批白毒、粉毒、綠毒等產(chǎn)品通過非法渠道流入市場，形成較大規(guī)模的水貨市場。我

43、們 預(yù)計(jì)，隨著更多產(chǎn)品得到NMPA批準(zhǔn)上市，正規(guī)產(chǎn)品類型和價(jià)位將得到極大豐富，存在安全隱 患的非法水貨市場份額將被持續(xù)擠壓，正規(guī)占比將持續(xù)提升，我們預(yù)計(jì)至2025年我國正規(guī)肉毒 素產(chǎn)品的規(guī)模占比有望提升至50%以上。表：我國肉毒素規(guī)模測算具體假設(shè)條件及原因7.1 我們預(yù)計(jì)至2025年我國正規(guī)肉毒素規(guī)模超140億元，正規(guī)市場將 持續(xù)取代水貨市場份額表：我們預(yù)計(jì)至2025年我國正規(guī)肉毒素市場規(guī)模超140億元項(xiàng)目假設(shè)條件中國正規(guī)肉毒素市場規(guī)模yoy我們預(yù)計(jì)2020年以來維持較快增長，假設(shè)2020/2021/2022/2023/2024/2025年增速分別為25%/28%/27%/26%/25%/24

44、%正規(guī)肉毒素銷量占比隨著更多產(chǎn)品獲批，正規(guī)產(chǎn)品的豐富度得到提升，價(jià)格選擇也更為廣泛，我們預(yù)計(jì)正規(guī)肉毒素 占比持續(xù)提升，由2019年的30%提升至2025年的55%項(xiàng)目201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E中國正規(guī)肉毒素市場規(guī)模（億元）121519303645587392115143中國正規(guī)肉毒素市場規(guī)模yoy25%27%58%20%25%28%27%26%25%24%正規(guī)肉毒素銷量占比30%34%38%43%47%51%55%40國內(nèi)已獲批的四個(gè)肉毒素品牌分別是衡力（蘭州生物）、保妥適（艾爾建）、吉適（Ipsen） 和樂提葆（Hug

45、el），從規(guī)格、價(jià)格和產(chǎn)品效果方面對比如下：從規(guī)格上看，吉適規(guī)格和其他品牌不同。保妥適、衡力和樂提葆的規(guī)格分別為每瓶50U/100U， 吉適的規(guī)格為每瓶300U。從價(jià)格上看，保妥適吉適樂提葆衡力。其中，保妥適的終端價(jià)為4000元+/瓶，吉適為3500-4000元/瓶，樂提葆在2200-2400元/瓶，衡力1000元/瓶。從產(chǎn)品效果上看。（1）分子量：衡力的分子量為300-900Kda不等，吉適的分子量為500- 900Kda不等，保妥適和樂提葆的分子量在900Kda，衡力與吉適也更加適合作用于較大面積 部位，保妥適和樂提葆則更加適合作用于細(xì)微部位；（2）賦形劑：衡力的主要賦形劑為蔗糖， 右旋糖

46、苷與豬明膠，而其余品牌都含有人血白蛋白，人血白蛋白等非異體蛋白更不易致敏；（3）見效時(shí)間：吉適的見效時(shí)間最短，僅為1-2天；（4）干燥方法：保妥適采用的是真空干 燥法，更不容易產(chǎn)生抗體；（5）彌散性：保妥適與樂提葆較小，吉適中等，而衡力偏大。其 中保妥適的彌散半徑為5mm，衡力的彌散半徑為10mm，因此，于注射方面而言，保妥適比 衡力更加適合細(xì)微部位也更加安全。7.2 已獲批品牌：四強(qiáng)爭霸，新入局者有較大潛力417.2 已獲批品牌：四強(qiáng)爭霸，新入局者有較大潛力圖：國內(nèi)獲批肉毒素四大品牌對比數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所，新氧，中國經(jīng)營報(bào)社，各公司官網(wǎng)（注：吉適規(guī)格和其他產(chǎn)品不可直接換算；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至

47、2021年6月 ）項(xiàng)目保妥適（Botox）吉適（Dysport）樂提葆（Letybo）衡力（BTX-A）產(chǎn)地美國英國韓國中國生產(chǎn)商名稱AllerganIpsenHugel蘭州生物代理商名稱艾爾建高德美四環(huán)醫(yī)藥蘭州生物NMPA獲批時(shí)間20092020.62020.10（100U）/2021.2（50U）1993規(guī)格50/100Unit每瓶300Unit每瓶50/100Unit每支50/100Unit每瓶彌散性小中小大持續(xù)時(shí)間4-6個(gè)月4-6個(gè)月4-6個(gè)月4-6個(gè)月見效時(shí)間一周左右見效1-2天見效3-7天見效一周左右見效保質(zhì)期36個(gè)月24個(gè)月36個(gè)月36個(gè)月分子量900Kda500/900Kda9

48、00Kda300/500/900Kda賦形劑人血白蛋白,氯化鈉人血白蛋白,乳糖人血白蛋白,氯化鈉蔗糖,右旋糖苷,豬明膠適用于細(xì)微部位較大面積部位細(xì)微部位較大面積部位干燥方法真空干燥法冷凍干燥法冷凍干燥法冷凍干燥法出廠價(jià)格2200-2400元/瓶（100U）600元左右/瓶（100U）終端價(jià)格4000元/瓶3500-4000元/瓶2200-2400元/瓶1000元/瓶（100U）（100U）（300U）（100U）427.2 已獲批品牌：四強(qiáng)爭霸，新入局者有較大潛力19.7127.8631.6935.7737.9141.4%13.7%12.9%6.0%45%40%35%30%25%20%15%1

49、0%5%0%403530252015105020152016201720182019數(shù)據(jù)來源：艾爾建公司公告，東吳證券研究所（1）保妥適：全球銷量冠軍，我國首個(gè)進(jìn)口肉毒素品牌保妥適由美國艾爾建研發(fā)，具有彌散性較小、安全穩(wěn)定的特點(diǎn)，適合面部精準(zhǔn)除皺。艾爾建是 家全球性制藥公司，如今已成為醫(yī)療美容行業(yè)龍頭公司。旗下肉毒素產(chǎn)品保妥為首個(gè)獲得FDA 認(rèn)證的肉毒素品牌（1989），全球銷量第一，已在98個(gè)國家和地區(qū)流通銷售。2019年保妥適 在全球銷售額達(dá)37.91億美元。在我國，保妥適于2009年獲批上市，成為首個(gè)進(jìn)口的肉毒素品 牌。保妥適產(chǎn)品的核心特點(diǎn)在于彌散性較小，彌散面積是0.5平方厘米，適合面

50、部精準(zhǔn)除皺。保妥適不斷拓展使用適用癥，堅(jiān)持醫(yī)生培訓(xùn)和認(rèn)證制度保障注射安全性。保妥適上市以來，已 可用于30種不同的適應(yīng)癥，覆蓋醫(yī)美和醫(yī)療業(yè)務(wù)。另外，保妥適在中國始終堅(jiān)持醫(yī)生培訓(xùn)和 認(rèn)證制度，通過公司的“艾爾建學(xué)院”，常年與各大醫(yī)美機(jī)構(gòu)合作“注射醫(yī)師培訓(xùn)”，消費(fèi)者 在艾爾建指定的機(jī)構(gòu)、由獲得專門培訓(xùn)的資質(zhì)醫(yī)生進(jìn)行注射，能夠保證較高安全性，也為品牌 積累了較好的口碑。圖：2019年保妥適全球銷售收入接近38億美元保妥適全球銷售收入（億美元）保妥適全球銷售收入yoy（右軸）43（2）吉適：歐洲標(biāo)準(zhǔn)，我國第二款進(jìn)口肉毒素品牌吉適由英國制藥企業(yè)益普生公司研發(fā)的A型肉毒素，具有見效快的特點(diǎn)。吉適于1990

51、年在英國 首次注冊用于眼部痙攣的治療，于1991年在歐洲地區(qū)以Azzalure品牌商標(biāo)進(jìn)行銷售，1999年 通過CE認(rèn)證，于2009年通過FDA認(rèn)證，目前在歐洲位列市占率第一，銷售范圍覆蓋亞洲、歐 洲、美洲的73個(gè)國家和地區(qū)。2020年6月，吉適成為我國第二款獲批上市的肉毒素產(chǎn)品。對比 其他肉毒素產(chǎn)品，吉適最顯著的優(yōu)點(diǎn)和特征在于見效時(shí)間短，僅需1-2天便可見效。7.2 已獲批品牌：四強(qiáng)爭霸，新入局者有較大潛力圖：吉適肉毒素包裝數(shù)據(jù)來源：高德美官網(wǎng)，東吳證券研究所44（3）樂提葆：韓國銷量第一，兼顧品質(zhì)與價(jià)格，由四環(huán)醫(yī)藥代理樂提葆由韓國Hugel公司研發(fā)，定位性價(jià)比較高的輕奢肉毒素。Hugel是

52、一家韓國知名生物制 藥企業(yè)，旗下核心業(yè)務(wù)包括肉毒素、玻尿酸、化妝品、醫(yī)療器械等。Hugel生產(chǎn)的樂提葆自 2010年于韓國獲批上市以來,已在28個(gè)國家和地區(qū)上市，2019年在韓國市占率達(dá)42%。2020 年10月，樂提葆在我國獲NMPA批準(zhǔn)上市。樂提葆具有較好的產(chǎn)品口碑，純度高且彌散度較 低，臨床試驗(yàn)效果不低于保妥適。同時(shí)，產(chǎn)品定位年輕、時(shí)尚、潮流的求美者，價(jià)格相對良好。由此可見，樂提葆是具有顯著性價(jià)比優(yōu)勢的定位輕奢的肉毒素品牌。樂提葆由四環(huán)醫(yī)藥獨(dú)家代理，是我國最新引進(jìn)的進(jìn)口肉毒素品牌。四環(huán)醫(yī)藥是中國領(lǐng)先的上市 醫(yī)藥企業(yè)，業(yè)務(wù)板塊涵蓋仿制藥、創(chuàng)新藥、原料藥、醫(yī)美、工業(yè)大麻等。目前，四環(huán)正在全力

53、 推動醫(yī)美和生物制藥雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略，除了代理的已上市的肉毒素樂提葆，還通過“自研+代理” 布局玻尿酸、童顏針、童顏水凝、少女針、膠原蛋白填充劑等多條醫(yī)美管線。四環(huán)醫(yī)藥的醫(yī)美 營銷團(tuán)隊(duì)70%來自于艾爾建，具有豐富的醫(yī)美營銷經(jīng)驗(yàn)，采用代理為主、直營為輔的方式推廣 樂提葆。目前已通過40余個(gè)代理商覆蓋全國200多個(gè)城市，公司目標(biāo)在三年內(nèi)取得國內(nèi)30%以 上的市場份額。樂提葆差異化定位更為剛需的瘦臉需求，深耕內(nèi)容營銷占領(lǐng)消費(fèi)者心智。與定位精準(zhǔn)抗皺的保 妥適不同，樂提葆在進(jìn)入中國市場時(shí)差異化定位于需求更加剛性的瘦臉，據(jù)草根調(diào)研肉毒素在 中國的瘦臉需求遠(yuǎn)大于除皺，占比約70%。在營銷方式上，四環(huán)醫(yī)藥作為中國

54、的總代提供統(tǒng)一 的品牌聲譽(yù)支持，通過合作小紅書、微博等種草平臺和新氧、大眾點(diǎn)評等第三方電商平臺的專 業(yè)醫(yī)生、KOL、KOC，使得樂提葆品牌更好地觸達(dá)其年輕、時(shí)尚的消費(fèi)群體，更好地占領(lǐng)目標(biāo) 客戶的心智。7.2 已獲批品牌：四強(qiáng)爭霸，新入局者有較大潛力457.2 已獲批品牌：四強(qiáng)爭霸，新入局者有較大潛力數(shù)據(jù)來源：蘭州生物官網(wǎng)，東吳證券研究所（4）衡力：國貨之光，我國最早獲批上市的肉毒素品牌衡力由蘭州生物研發(fā)，是國內(nèi)最早獲批的肉毒素品牌，價(jià)格較為經(jīng)濟(jì)實(shí)惠，更適合大部位注射。蘭州生物是國家生物制品行業(yè)的骨干企業(yè)，主要從事預(yù)防類制品、治療類制品、診斷試劑等 生物制品的生產(chǎn)、研發(fā)和經(jīng)營。1993 年，蘭州

55、生物制品研究所自主研發(fā)的 A 型肉毒毒素制品 衡力問世，中國成為繼美國和英國后第三個(gè)能自行生產(chǎn)肉毒素產(chǎn)品的國家。2002年，衡力通 過了韓國藥品監(jiān)管部門 KFDA 的批準(zhǔn)并在韓國上市。截至目前，衡力已成功銷售至30多個(gè)國 家，在國際市場具有較好的聲譽(yù)。衡力的優(yōu)勢主要在于價(jià)格更加經(jīng)濟(jì)實(shí)惠，終端價(jià)格僅為保妥 適的1/4，但是由于彌散面積相對較大，更適合于瘦肩、瘦小腿等肌肉面積較大的需求。圖：衡力出口包裝樣式467.3 待上市品牌：各具特色，上市公司愛美客有望受益數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所國內(nèi)即將上市的肉毒素品牌主要有韓國大熊制藥的“Nabota”、韓國Huons的“Hutox” 和德國M

56、erz的“Xeomin”。其中，Nabota和Hutox均在臨床試驗(yàn)階段，Xeomin已在2018 年10月完成三期臨床，進(jìn)入上市申請階段。（1）Nabota：純度更高的韓國高端肉毒素；（2） Hutox：性價(jià)比優(yōu)勢；（3）Xeomin：耐藥性更強(qiáng)，可常溫保存。Hutox的國內(nèi)代理為上市公 司愛美客，我們預(yù)計(jì)獲批上市后可為其貢獻(xiàn)一定收入和業(yè)績增量。圖：國內(nèi)即將上市肉毒素對比項(xiàng)目Nabota（綠毒）Hutox（橙毒）Xeomin（西馬）產(chǎn)地韓國韓國德國生產(chǎn)商名稱大熊制藥HuonsMerz代理商名稱大熊制藥愛美客Merz國內(nèi)研發(fā)進(jìn)展臨床試驗(yàn)階段臨床試驗(yàn)階段上市申請階段規(guī)格50/100/150U/200Unit每瓶100Unit每瓶50/100Unit每瓶見效時(shí)間2天左右見效一周以內(nèi)見效一個(gè)月左右見效分子量900Kda900Kda150Kda賦形劑人血白蛋白，氯化鈉人血白蛋白，氯化鈉人血白蛋白，蔗糖儲藏方式28儲存04 冷藏儲存25常溫儲存干燥方法冷凍干燥法冷凍干燥法冷凍干燥法478. 投資建議8. 投資建議肉毒素終端需求旺盛、規(guī)模增速較快且競爭格局相對較好，是較好的醫(yī)美發(fā)展賽道。從需求端 看，肉毒素具有除皺、塑形、提升等多種功效，始終在輕醫(yī)美項(xiàng)目中需求排名靠前，而且具有 百搭特點(diǎn)，成為醫(yī)美機(jī)構(gòu)重要的獲客