石油化工行業(yè)：寡頭定價疊加成本下行EO盈利有望大幅改善

1、 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 環(huán)氧乙烷盈利有望擴大3 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 寡頭定價長期看穩(wěn)4 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 上游定價能力極強4 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 供需平衡持續(xù)向好5 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 本錢下行盈利改善8 HYPERLINK l bookmark10 o Cur

2、rent Document 大量乙烯產能即將釋放8 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 苯乙烯洗牌將打擊乙烯需求9 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 投資建議10 HYPERLINK l bookmark16 o Current Document 風險提不10有關分析師的申明，見本報告最后局部。其他重要信息披露見分1環(huán)氧乙烷盈利有望擴大我們在近期報告看好奧克的兩點理由中分析了環(huán)氧乙烷（E0 ）未來景氣情況，從供需的角度 判斷E0行業(yè)盈利將持續(xù)改善，奧克業(yè)績將隨之提升。然而我們對于E0又進行了深入研

3、究，發(fā)現 簡單的供需邏輯對于E0這一性質極其特殊的化工品來說并不完全適用。E0價格穩(wěn)定的核心是寡 頭定價機制，我們判斷未來E0價格還將在寡頭格局下保持穩(wěn)定，以乙烯為原料的E0裝置盈利將 受益乙烯長周期下行而大幅提升。E0非常易燃易爆，常溫下還是氣態(tài)，保質期只有1-2天，幾乎無法庫存，因此上游基本都采用嚴格的以銷定產形式；在選擇下游客戶時非常謹慎，幾乎只對有穩(wěn)定采購能力的下游銷售。而且 E0作為煉化下游產品，供給端主要掌握在兩桶油手中，民營企業(yè)更多還是價格跟隨者，供給格 局呈現非常強勢的賣方市場。由于兩桶油高度一體化，其并不追求單純的E0盈利，而是 盡可能維持全產業(yè)鏈，即E0石腦油的價差穩(wěn)定，而

4、后者在過去幾年都甚少變化。展望未來, 介于E0新增供給很少，寡頭壟斷的格局還是有望維持價格繼續(xù)穩(wěn)定。正是由于E0定價的穩(wěn)定，當13年開始乙烯景氣度逐漸上行，乙烯制E0的盈利被不斷侵 蝕，再加上15年石化整體價格大幅波動，雪上加霜出現虧損，因此外購乙烯的民營企業(yè)普遍 盈利不佳，但對全產業(yè)鏈的兩桶油只是利潤從E0轉移至乙烯，總利潤并沒有太大影響。而 未來我們認為乙烯已經進入景氣長周期下行階段，在E0石腦油價差穩(wěn)定的情況下，E0-乙 烯價差將持續(xù)擴大，因此如奧克股份這類外購乙烯的E0企業(yè)，盈利將進入長周期改善。圖1 : E0-石腦油價差與E0-乙烯價差變化（元/噸）8000EO-石腦油價差EO-乙烯

5、價差有關分析師的申明，見本報告最后局部。其他重要信息披露見分2寡頭定價長期看穩(wěn)E0在我國的開展歷史和理化特性導致其本身是個非常強的賣方市場，完全受上游寡頭定價。由于 石腦油是煉油和化工兩條路徑的中間樞紐產品，對化工路徑而言，一體化上游企業(yè)考量的是最終產品 相對石腦油的盈利。而歷史上看E0-石腦油價差非常穩(wěn)定，甚至穿越了 14年前后行業(yè)供需平衡惡 化的階段，僅在油價暴跌整個化工價格體系重構的時候出現過明顯震蕩，而后也迅速恢復了中樞水平， 這便表達了上游極強的定價能力。隨著未來供需持續(xù)向好，上游定價能力還將得到鞏固，只要油價不 出現嚴重崩盤，E0價格有望維持穩(wěn)定中樞。上游定價能力極強從歷史上看，E

6、0作為煉化的下游，自70年代國內引進技術投產之初就基本被兩桶油等煉化一體 化巨頭所壟斷。同時，EO作為危險化學品，保質期又只有1-2天，導致其無法長途運輸更不存在 進出口。由于生產連續(xù)，EO必須是以銷定產，故上游基本只對具有穩(wěn)定采購能力的下游銷售；EO 運輸主要是公路和管道兩種方式，公路運輸半徑不超過500公里，管道長度一般在2公里以內， 這導致下游企業(yè)基本需要圍繞以兩桶油為代表的煉廠進行布局以爭取EO資源。壟斷格局導致上 游寡頭具有絕對定價權，并且回顧近幾年的開展，這一格局也沒有收到明顯沖擊。圖2 : EO商品供給變化（萬噸）500500兩桶油等民企450400350300250200150

7、100500200820132018資料來源：百川資訊、CNKI、東方證券研究所08年我國EO商品量產能62萬噸，幾乎95%的產能被兩桶油占據；十二五”期間民企和外資涌 入，EO商品產能于13年到達250萬噸以上，企業(yè)數量從08年的14家擴張至25家，民企占比 到達了 36% ,而至18年民企產能已到達41%o雖然從結構上看民企在不斷進入，但以上游寡頭有關分析師的申明，見本報告最后局部。其他重要信息披露見分為主導的格局未受到重大挑戰(zhàn)。正因為如此，即使是在供需平衡不斷惡化的時期，E0的價格較為 獨立于單純的供需關系。11至14年新增商品E0產能到達69.5萬噸，供需關系開始惡化，然而E0價格卻非

8、常穩(wěn)定。15、 16兩年新增的產能分別有52.5和43萬噸，供需惡化可謂是進一步加劇，然而價格在15年初猛 跌之后，16年就恢復至歷史水平，說明在壟斷格局未發(fā)生根本性轉變的背景下，價格事實上與供 需平衡相對獨立，15年初的下跌與14年下半年起的油價暴跌更為相關，這正表達了上游寡頭始終 以維持E0石腦油的價差為目標的定價機制。從近期油價自今年高位下跌近40% ,而EO僅波動 不到15%可以看出，上游的定價能力不減，未來供需的趨緊也將進一步穩(wěn)固其對EO的定價能力。供需平衡持續(xù)向好未來幾年國內新增的商品EO供給僅中科煉化、萬華化學、中化泉州和福建古雷四家共65萬噸， 占目前總產能約15% ,而且都要

9、在20年后投產，EO可能面臨近2年的供給零增長期。此外，就 現有EG裝置切換生產EO的疑慮，我們認為，雖然轉產的技術壁壘不高，但由于產品以銷定產且格 局向好，如果沒有重大的供需缺口，EG不可能大量轉產為EO來沖擊市場。更何況一般用于EG的 EO純度不需要太高，而外售的商品EO還需經過精制工序，所以也受精制單元的產能限制。表1 :國內油頭EO新增產能情況（萬噸）企業(yè)名稱E0產能預計投產時間中科煉化202020H1萬華化學152020H2中化泉州202020H2福建古雷102020H2合計65資料來源：百川資訊、卓創(chuàng)資訊、東方證券研究所需求看，商品EO國內消費主要包括減水劑單體、非離子外表活性劑、

10、乙醇胺等，這3項合計占比 到達90%o其中減水劑單體占比最大，到達51%o減水劑單體生產減水劑后用于混凝土行業(yè)，對 應的下游是基建，過去幾年我國基建投資高速增長，加上EO生產的聚竣酸減水劑不斷替代蔡系減 水劑，使減水劑單體需求增長很快。雖然目前聚竣酸減水劑的占比已到達80%左右，未來替代空 間不如以往，基建投資增速也有一定不確定性，但我們預計整體需求仍能保持一定增長。有關分析師的申明，見本報告最后局部。其他重要信息披露見分圖3 :商品E0下游1%1%減水劑單體,51%資料來源：卓創(chuàng)資訊、東方證券研究所首先，最大下游需求基建而言，雖然今年以來我國基建增速持續(xù)下滑，由年初的近16.1%跌至9月的

11、低點3.3%，但目前增速已出現觸底反彈的趨勢并進一步得到政策支撐。國務院常務委員會議屢次 部署推進基建補短板并出臺一系列措施，今年10月底出臺的基建補短板指導意見再次強調保 持補短板力度，而近日閉幕的中央經濟工作會議也再次強調明年將加大基建補短板力度，基建投資增 速有望回升，并拉動減水劑單體需求。有關分析師的申明，見本報告最后局部。其他重要信息披露見分圖4:我國基礎設施建設投資完成額（不含電力）累計同比（%）3002015-22015-82016-22016-82017-22017-82018-22018-8資料來源：Wind、東方證券研究所此外，今年10月我國裁定原產于美國、沙特、馬來西亞和

12、泰國的進口乙醇胺存在傾銷，開始征收 10.1%至97.1%的反傾銷稅。17年國內乙醇胺進口量為16萬噸，對應EO約13萬噸，這些乙醇 胺幾乎都來自上述四個國家。乙醇胺主要用于醫(yī)藥、農藥、染料等生產，需求比擬剛性，反傾銷稅的 征收勢必會刺激國內企業(yè)擴產，那么未來幾年除了行業(yè)自然增長外，預計還有10萬噸以上的替代空 間。非離子外表活性劑主要用于生產日化產品，需求也比擬穩(wěn)定。綜合來看，我們預計EO未來幾年 需求還將維持增長，而供給端未來兩年基本沒有增量，因此我們判斷EO供需維持緊張，寡頭的定 價能力持續(xù)有基本面的支撐。表2 :國內乙醇胺進口量和對應EO量（萬噸）一乙醇胺二乙醇胺三乙醇胺I17年進口5

13、. 037. 393.6消耗E03.816. 193. 19合計13. 19資料來源：海關數據、東方證券研究所有關分析師的申明，見本報告最后局部。其他重要信息披露見分3本錢下行盈利改善正是由于上游寡頭對E0價格的定價能力，外采乙烯制E0的企業(yè)在乙烯景氣上行的過程中，盈利 承壓受損。但是未來隨著美國乙烷裂解和國內煤化工與大煉化產能的不斷釋放，同時國內自給乙烯和苯 的苯乙烯產能大量投放，乙烯大概率進入供需失衡的景氣下行周期。在E0石腦油整體價差穩(wěn)定的 趨勢下，外購乙烯的企業(yè)就有望獲得極大的盈利改善空間。圖5 : E0-乙烯價差走勢（元/噸）乙烯-石腦油價差-EO-乙烯價差乙烯-石腦油價差-EO-乙

14、烯價差8000700060005000400030002000001000資料來源：Wind ,東方證券研究所3.1大量乙烯產能即將釋放全球乙烯已經維持了約4年的景氣周期，但我們判斷后續(xù)隨著美國乙烷裂解和國內煤化工與大煉 化產能不斷投放，乙烯景氣度將下行。美國乙烷裂解的第一輪投產高峰是1113年，從18年開始 進入了第二輪投產高峰，據統(tǒng)計19-21年美國就有772萬噸乙烷裂解裝置將會投產。目前美國本 土乙烯僅425美元/噸，比暴跌后的東北亞價格還低了 500美元/噸，如此大的套利空間也會刺激乙 烯出口終端和下游產品配套的投資。據我們前期深度報告梳理，目前美國在建的配套PE產能就到達 約610萬

15、噸，未來這些產品大多都將銷往美國以外的國家。同時國內以煉化為主的乙烯裝置也 將陸續(xù)投產，國內油煤氣頭到20年有望投產的合計到達1129萬噸。那么中美兩國未來兩年將投產 的乙烯就到達近1900萬噸，遠超過15-17年乙烯高景氣期的新增數量。有關分析師的申明，見本報告最后局部。其他重要信息披露見分圖6 :近年美國乙烯價格走勢（美元/噸）18000資料來源：Wind ,東方證券研究所32苯乙烯洗牌將打擊乙烯需求國內EO、苯乙烯與PVC行業(yè)有一些企業(yè)以外購乙烯單體為原料，由于之前苯乙烯和PVC盈利特 別好，企業(yè)采購乙烯單體的積極性很高，對價格的承受力也很強，17年國內乙烯單體進口量比16 年增長了 3

16、0%o而乙烯單體運輸條件苛刻，且之前貿易量較少，乙烯船也不多。需求快速提升時，由 于運輸瓶頸的限制，運費就非常高，導致乙烯單體相對PE有較高溢價。但未來乙烯需求可能受到苯乙烯洗牌的沖擊。主要是國內苯乙烯新增產能可謂海量，通過我們前期報 告梳理，即使不考慮盛虹、旭陽和浙石化二期，到21年國內新增產能也有約760萬噸。而17 年國內總需求才980萬噸，所以國內苯乙烯很快就會進入產能過剩階段。而且苯乙烯新增的產能 幾乎都能夠自給乙烯和苯，本錢競爭力遠高于外購乙烯的企業(yè)，投產后將大概率導致現在外購乙烯的 企業(yè)被迫停產，滿負荷下對應150萬噸乙烯單體需求。如果這些企業(yè)都停產，國內乙烯單體的需 求將大幅減

17、少，乙烯單體前期的高溢價也會完全消退。有關分析師的申明，見本報告最后局部。其他重要信息披露見分4投資建議在E0供需維持緊張，價格中樞穩(wěn)定，而乙烯未來景氣大概率下行的趨勢下，我們看好以乙烯單體為 原料企業(yè)的盈利增長。目前東北亞乙烯單體價格已經下跌至940美元/噸左右，我們預計未來價格 中樞將長期低迷。如果油價中樞下行，乙烯可能跟隨石腦油價格進一步下跌，以EO、東北亞乙烯 價格中樞分別為10000元/噸和950美元/噸測算，EO價差中樞有望維持3500元/噸以上，單噸 EO凈利潤有望比18H1水平提升870元；以EO單耗0.768乙烯測算，乙烯價格每下跌1000元， EO單噸凈利潤利潤擴大653元。建議關注奧克股份和上海石化。表3 : EO盈利變化測算工程測算E0價格中樞（元/噸）東北亞乙烯價格中樞（美元/噸）價差（元/噸）18H1價差（元/噸）單噸毛利提升（元/噸）所得稅單噸凈利提升（元/噸）1000095035362513102315%870資料來源：Wind ,東方證券研究所表4: EO價差擴大對公司業(yè)績彈性測算（市值截至20190111 ）公司市值（億元）產能（萬噸）單位市值產能（萬噸/億元）價差擴大1000元EPS提升奧克股份41200.48上海石化489430.090. 2500