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1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 一、中國藥房五大梯隊及分析框架 4 HYPERLINK l _TOC_250004 四大藥房門店數(shù)量比較 5 HYPERLINK l _TOC_250003 四大藥房單店效益比較 12 HYPERLINK l _TOC_250002 四大連鎖藥房長期布局比較 16 HYPERLINK l _TOC_250001 二、四大藥房介紹及投資建議 17 HYPERLINK l _TOC_250000 三、風險提示 26圖表目錄圖 1：第一梯隊在收入體量、盈利能力上優(yōu)勢明顯，與第二梯隊拉開差距 4圖 2：第一梯隊收入增速整體相對更優(yōu) 4圖 3：第

2、二梯隊利潤增速整體相對更優(yōu) 4圖 4：一圖看藥房分析框架 5圖 5：一圖看四大藥房開店情況 6圖 6：四大藥房主力地區(qū)開店潛力（2019） 7圖 7：大參林門店擴張歷程 7圖 8：益豐藥房門店擴張歷程 7圖 9：老百姓門店擴張歷程 8圖 10：一心堂門店擴張歷程 8圖 11：大參林不同擴張模式占比 9圖 12：益豐藥房不同擴張模式占比 9圖 13：老百姓不同擴張模式占比 9圖 14：四大藥房門店總數(shù)情況 9圖 15：四大藥房直營門店數(shù)量情況 9圖 16：四大藥房門店總數(shù)同比增長率 10圖 17：四大藥房直營門店數(shù)同比增長率 10圖 18：四大藥房閉店率比較 10圖 19：四大藥房醫(yī)保門店占直營

3、門店數(shù)比例 11圖 20：四大藥房平均門店面積 11圖 21：老百姓歷年店型結(jié)構(gòu) 11圖 22：益豐藥房歷年店型結(jié)構(gòu) 11圖 23：四大藥房店齡結(jié)構(gòu)（2020） 11圖 24：一圖看四大藥房靜態(tài)單店效益情況 12圖 25：大參林零售業(yè)務單店模型動態(tài)變化情況 13圖 26：益豐藥房零售業(yè)務單店模型動態(tài)變化情況 14圖 27：老百姓零售業(yè)務單店模型動態(tài)變化情況 14圖 28：一心堂零售業(yè)務單店模型動態(tài)變化情況 15圖 29：四大藥房批發(fā)業(yè)務毛利率動態(tài)比較 15圖 30：四大藥房日均坪效動態(tài)比較 15圖 31：四大藥房人均創(chuàng)收動態(tài)比較 15圖 32：四大藥房公司毛利率動態(tài)比較 16圖 33：四大藥房

4、公司凈利率動態(tài)比較 16圖 34：四大藥房公司銷售費用率動態(tài)比較 16圖 35：四大藥房公司管理費用率動態(tài)比較 16圖 36：一圖看四大連鎖藥房長期布局（截止 2020 年年報數(shù)據(jù)） 17附：財務預測表 19附：財務預測表 21附：財務預測表 23附：財務預測表 25一、中國藥房五大梯隊及分析框架按照體量規(guī)模，我們將中國藥房行業(yè)分為 5 個梯隊： 第一梯隊：收入體量上具備明顯優(yōu)勢的大型上市連鎖藥房，包括大參林、益豐藥房、老百姓、一心堂和國大藥房，憑借資本優(yōu)勢正在全國范圍內(nèi)加速擴張。 第二梯隊：區(qū)域優(yōu)勢明顯、正在逐步嘗試擴區(qū)域發(fā)展的中小體量新上市藥房，包括健之佳、漱玉平民、達嘉維康等，其中健之佳

5、和漱玉平民的主力區(qū)域分別為云南和山東，達嘉維康主力區(qū)域湖南，均在單省發(fā)展強勢、跨區(qū)域擴張能力相對未得驗證。 第三梯隊：聚焦本土市場、暫無跨區(qū)域擴張計劃的連鎖藥房，例如張仲景大藥房、華氏大藥房等。該梯隊藥房存量優(yōu)勢可保持，大型上市藥房搶占其增量空間。 第四梯隊：中小型連鎖藥房。競爭加劇、成為大連鎖收購標的。 第五梯隊：單體藥房。在醫(yī)改政策下承壓，加速出清。 如下圖所示，憑借更強的資本擴張能力、上游議價能力、精細化管理能力等，第一梯隊中四大藥房在收入體量和盈利能力上均存在明顯優(yōu)勢。圖 1：第一梯隊在收入體量、盈利能力上優(yōu)勢明顯，與第二梯隊拉開差距資料來源：公司公告，圖 2：第一梯隊收入增速整體相對

6、更優(yōu)圖 3：第二梯隊利潤增速整體相對更優(yōu) 資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，我們推薦關注四大民營連鎖藥房：大參林、益豐藥房、老百姓、一心堂，并以下圖作為分析框架，對各項元素進行橫向拆解、對比。門店擴張是藥房企業(yè)短中期發(fā)展的主題，對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大直接影響，我們分別從門店數(shù)量和單店效益兩個維度對藥房擴張的效率及效益進行考量。長期戰(zhàn)略布局則從上游和下游兩個維度進行分析，分別對比自有品牌占比、統(tǒng)采占比以及處方外流和慢病管理布局。 招商醫(yī)藥 圖 4：一圖看藥房分析框架資料來源：四大藥房門店數(shù)量比較我們選取門店布局戰(zhàn)略、擴張方式、擴張速度、擴張效率、門店類型和店齡結(jié)構(gòu)這六個維度對四大藥房進行比

7、較。圖 5：一圖看四大藥房開店情況資料來源：公司公告，注：店齡結(jié)構(gòu)測算中，將并購門店納入次新店，并假設所有關閉門店均為次新店。門店布局戰(zhàn)略上，四大藥房已形成各自優(yōu)勢區(qū)域、并以不同節(jié)奏向全國布局，其中大參林、益豐藥房和一心堂選擇先深耕再擴張的模式，而老百姓則選擇先覆蓋再聚焦的策略。大參林：深耕兩廣河南，近兩年加快全國布局。大參林起家于廣東，憑借地域優(yōu)勢 和經(jīng)驗積累迅速在廣府文化圈形成優(yōu)勢壁壘。在深入開發(fā)和鞏固華南市場的基礎上，公司不斷向周邊省區(qū)輻射，實現(xiàn)跨區(qū)域發(fā)展，并選定河南省作為華中地區(qū)大本營進行高密度培育和拓展。2019 年公司加快全國版圖擴張，通過并購進入華北、東北及北地區(qū)，截至 2020

8、 年底，公司在廣東、廣西、河南、河北、江西、福建、江蘇、浙江、陜西、黑龍江等 10 個省份共擁有 6020 家連鎖門店。益豐藥房：區(qū)域聚焦，穩(wěn)步擴張。益豐藥房起家于湖南，早期便先后布局并聚焦上海、湖北、江蘇、江西、浙江地區(qū)，目前已在上述地區(qū)做到強勢地位。近年來，公司按照“兩年進入一個新省份”的策略在全國穩(wěn)步擴張，截至 2020 年底已在 9 ?。ê?、湖北、廣東、江蘇、上海、浙江、江西、河北、北京）擁有 5991 家門店。老百姓：快速覆蓋全國，重點聚焦 11 省。老百姓起家于湖南，自成立以來快速輻射周邊省份布局全國。截至 2020 年底，公司在 22 個省份共擁有 6533 家門店。在強化廣度

9、的同時，公司聚焦 11 省（湖南、江蘇、安徽、陜西、廣西、天津、甘肅、內(nèi)蒙古、河南、湖北、浙江）重點深耕，目前已在多個省市做到市占率領先。一心堂：少區(qū)域高密度網(wǎng)點，三階段開啟全國布局。公司起家于云南，并按照三階段策略發(fā)展全國多區(qū)域，第一階段聚焦云南；第二階段聚焦西南；第三階段背靠胡煥庸線，以西南為核心、華南為縱深、華北為補充進行全國市場布局。目前公司在云南、海南地區(qū)強勢地位基本鞏固、川渝地區(qū)份額領先，已開啟第三階段擴張。圖 6：四大藥房主力地區(qū)開店潛力（2019）資料來源：天眼查，中國藥店，測算圖 7：大參林門店擴張歷程圖 8：益豐藥房門店擴張歷程資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，圖 9

10、：老百姓門店擴張歷程圖 10：一心堂門店擴張歷程資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，擴張方式上，四大藥房均采取自建和并購模式、而對加盟的態(tài)度存在差異，其中老百姓以“加盟+聯(lián)盟”策略加速下沉縣域市場，大參林和益豐藥房近年來謹慎開啟加盟模式，而一心堂仍采取全直營式擴張。大參林：“自建+并購+直營式加盟”三足協(xié)力。2019 年之前公司以自建和并購模式進行擴張，其中自建多用于成熟區(qū)域，而并購多用于重點城市的加快布局和跨省擴張、通過先參股后控股策略穩(wěn)健布局新區(qū)域。2019 年公司開始在成熟區(qū)域推廣直營式加盟業(yè)務，以較低投入和較低風險加密市場滲透，并成立加盟事業(yè)部統(tǒng)一管理。截至 2020 年底，公司擁

11、有直營店 5705 家、加盟店 315 家。益豐藥房：“自建+并購+加盟”三駕馬車。與大參林一樣，益豐藥房對待加盟店的態(tài)度也相對謹慎，2016 年以前以自建和并購模式進行擴張，自建加密成熟區(qū)域、并購進入新市場、并對并購標的從文化和人才、商品物流、運營流程等多個方面進行管理輸出和業(yè)務整合。2016 年始，公司在成熟地區(qū)試點加盟店方式。截至 2020年底，公司擁有直營店 5356 家、加盟店 635 家。老百姓：“自建+星火并購+加盟+聯(lián)盟”立體深耕。公司通過自建和并購擴張城市市場網(wǎng)絡、通過加盟和聯(lián)盟拓展城郊及縣域鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場。在優(yōu)勢區(qū)域市場，公司通過自建加密布局社區(qū)店、院邊店；在新進入?yún)^(qū)域通過星火并

12、購加速布局；在下沉市場，公司大力發(fā)展加盟業(yè)務提升滲透率，并通過聯(lián)盟業(yè)務為中小型連鎖藥店提供全產(chǎn)業(yè)鏈賦能。截至 2020 年底，公司擁有直營店 4892 家、加盟店 1641 家。一心堂：“自建+并購”兩條腿拓展：在四大藥房中，一心堂對加盟模式最為謹慎，目前仍采取直營門店擴張模式。截至 2020 年底，公司擁有直營店 7205 家。圖 11：大參林不同擴張模式占比圖 12：益豐藥房不同擴張模式占比資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，圖 13：老百姓不同擴張模式占比資料來源：公司公告，注：老百姓 2016 年及之前未公布加盟店數(shù)量擴張速度上，從門店數(shù)量看，四大藥房直營門店數(shù)量以相近的絕對漲幅穩(wěn)

13、步增長，一心堂維持門店總數(shù)和直營門店數(shù)行業(yè)第一，而隨著其他公司加盟業(yè)務的拓展、門店總數(shù)的橫向差距不斷收窄；從同比增速看，老百姓、益豐藥房和大參林增速趨近，老百姓由于加盟業(yè)務快速布局以及直營門店基數(shù)相對較低、同比增長率相對領先。圖 14：四大藥房門店總數(shù)情況圖 15：四大藥房直營門店數(shù)量情況資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，圖 16：四大藥房門店總數(shù)同比增長率圖 17：四大藥房直營門店數(shù)同比增長率資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，擴張效率上，我們選取閉店率指標對公司選址及新店運營整合能力進行衡量。2017 年以來四大藥房閉店率均維持在 2%上下，其中 2020 年益豐藥房和老百姓閉店

14、率相對較低。圖 18：四大藥房閉店率比較資料來源：公司公告，注：一心堂包括搬遷門店門店類型上，從醫(yī)保門店情況看、四大藥房醫(yī)保定點門店占比均不斷提升，其中老百姓醫(yī)保門店占比最高；從開店類型來看，四大藥房紛紛通過縮小門店面積以降本提效，老百姓和益豐藥房中小型門店占比逐年提升、其中老百姓在“大拆小”策略下平均門店面積快速縮小，一心堂和大參林雖未披露店型結(jié)構(gòu)、從平均門店面積數(shù)據(jù)可知均以中小門店為主、且小面積門店占比不斷提升。圖 19：四大藥房醫(yī)保門店占直營門店數(shù)比例圖 20：四大藥房平均門店面積資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，圖 21：老百姓歷年店型結(jié)構(gòu)圖 22：益豐藥房歷年店型結(jié)構(gòu)資料來源：

15、公司公告，資料來源：公司公告，店齡結(jié)構(gòu)上，新店和次新店是未來 2-3 年推動業(yè)績增長的重要驅(qū)動力，益豐藥房和大參林新店占比最高、益豐藥房次新店占比最高。圖 23：四大藥房店齡結(jié)構(gòu)（2020）資料來源：公司公告，注：店齡結(jié)構(gòu)測算中，將并購門店納入次新店，并假設所有關閉門店均為次新店。四大藥房單店效益比較我們從靜態(tài)單店效益和動態(tài)趨勢兩個角度對四大藥房單店效益進行分析。從靜態(tài)產(chǎn)出來看：在坪效、單店毛利和凈利率等盈利指標上，大參林受益于華南地區(qū)的參茸滋補文化，均具備明顯優(yōu)勢；在工資費用上，老百姓店均配備銷售人員最少，故人工費用支出最低；在房租物業(yè)費用上，大參林采取小面積門店策略、房租費用率行業(yè)最優(yōu)；在

16、其他費用（包括折舊、營銷等）上，一心堂控制最好。圖 24：一圖看四大藥房靜態(tài)單店效益情況資料來源：公司公告，測算注：數(shù)據(jù)口徑為 2020 年年報，假設零售業(yè)務收入全部來自于直營門店，銷售費用計入零售業(yè)務，管理費用、財務費用等其他費用計入總部費用并在零售和批發(fā)業(yè)務中按收入比例攤銷。從各項指標的動態(tài)變化來看，四大藥房均呈現(xiàn)向好趨勢：單店收入上，2018 年由于新店擴張較快，大參林、益豐藥房和老百姓單店收入均有所下降，而隨著開店速度的平緩以及新店的穩(wěn)步爬坡，單店收入均呈現(xiàn)穩(wěn)步上漲趨勢。毛利率上，受集采影響及處方藥銷售占比的提升，2019 年起四大藥房毛利率均呈現(xiàn)下滑趨勢，我們預計這一趨勢將會持續(xù)。橫

17、向比較下，大參林的零售和批發(fā)業(yè)務毛利率持續(xù)領先同行，益豐藥房毛利率相對穩(wěn)定、與大參林差距縮小。費用控制上，在疫情期間房租水電等優(yōu)惠政策下四大藥房銷售費用均明顯下降、管理費用整體保持穩(wěn)定。其中，老百姓銷售費用率維持行業(yè)最優(yōu)，且隨著“大 店拆小店”策略的繼續(xù)施行仍有下降空間，其他三家上市公司銷售費用率相近。管理費用上，益豐藥房憑借出眾精細化管理能力一直維持著行業(yè)領先地位，一 心堂管理費用持續(xù)降低、主要是職工薪酬支出占收入比重減少、人效快速提升。圖 25：大參林零售業(yè)務單店模型動態(tài)變化情況資料來源：公司公告，測算注：數(shù)據(jù)口徑為 2020，假設零售業(yè)務收入全部來自于直營門店，單店費用等同于銷售費用，管

18、理費用、財務費用等其他費用計入總部費用并在零售和批發(fā)業(yè)務中按收入比例攤銷。圖 26：益豐藥房零售業(yè)務單店模型動態(tài)變化情況資料來源：公司公告，測算注：數(shù)據(jù)口徑為 2020，假設零售業(yè)務收入全部來自于直營門店，單店費用等同于銷售費用，管理費用、財務費用等其他費用計入總部費用并在零售和批發(fā)業(yè)務中按收入比例攤銷。圖 27：老百姓零售業(yè)務單店模型動態(tài)變化情況資料來源：公司公告，測算注：數(shù)據(jù)口徑為 2020，假設零售業(yè)務收入全部來自于直營門店，單店費用等同于銷售費用，管理費用、財務費用等其他費用計入總部費用并在零售和批發(fā)業(yè)務中按收入比例攤銷。圖 28：一心堂零售業(yè)務單店模型動態(tài)變化情況資料來源：公司公告，

19、測算注：數(shù)據(jù)口徑為 2020，假設零售業(yè)務收入全部來自于直營門店，單店費用等同于銷售費用，管理費用、財務費用等其他費用計入總部費用并在零售和批發(fā)業(yè)務中按收入比例攤銷。圖 29：四大藥房批發(fā)業(yè)務毛利率動態(tài)比較資料來源：公司公告，圖 30：四大藥房日均坪效動態(tài)比較圖 31：四大藥房人均創(chuàng)收動態(tài)比較資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，圖 32：四大藥房公司毛利率動態(tài)比較圖 33：四大藥房公司凈利率動態(tài)比較資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，圖 34：四大藥房公司銷售費用率動態(tài)比較圖 35：四大藥房公司管理費用率動態(tài)比較資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，四大連鎖藥房長期布局比較上游做強自

20、有品牌、優(yōu)化統(tǒng)采比率：四大藥房紛紛向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，發(fā)展自有品牌提高毛利；采購方面靈活運用地采扎根新市場，并提高優(yōu)勢區(qū)域統(tǒng)采比例進一步增厚毛利。 下游迎處方外流增量、強化服務屬性：正如我們在行業(yè)深度報告之一中提到，隨著處方外流的加速落地，零售藥店處方藥市場未來 3-5 年將迎來翻倍增量。四大藥房紛紛通過院邊店和 DTP 藥房布局處方藥市場，增厚客流、并向高毛利產(chǎn)品引流，實現(xiàn)客流和客單價的雙提升。同時，互聯(lián)網(wǎng)藥房的發(fā)展推動實體藥店從普通零售向大健康服務平臺轉(zhuǎn)型，四大藥房通過開設慢病管理中心、全方位提供會員健康管理等方式加強服務屬性、有利于培養(yǎng)品牌忠誠度、提高客戶黏性。圖 36：一圖看四大連鎖藥房

21、長期布局（截止 2020 年年報數(shù)據(jù)）資料來源：草根調(diào)研，公司公告，測算二、四大藥房介紹及投資建議深耕兩廣龍頭，三足協(xié)力全國布局大參林 603233.SH目標估值：NA-NA 元當前股價：70.98 元2021 年05 月10 日強烈推薦-A（維持）我們看好大參林在鞏固優(yōu)勢區(qū)域粵桂豫的同時充分利用資本優(yōu)勢向全國擴張；并多維度打造內(nèi)功、盈利水平行業(yè)領先；同時順應政策及行業(yè)趨勢積極布局處方外流和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務，維持“強烈推薦-A”評級。資料來源：貝格數(shù)據(jù)、招商證券相關報告1、大參林（603233）門店穩(wěn)步擴張，一季度業(yè)績符合預期 2021-05-012、大參林（603233）深耕華南加速擴張，強化內(nèi)功

22、維持業(yè)績高速增長2021-04-203、大參林（603233）借商保產(chǎn)品東風，迎接客流紅利2020-12-01許菲菲 HYPERLINK mailto:xufeifei xufeifeiS1090520040003孫煒 HYPERLINK mailto:sunwei7 sunwei7S1090520030002研究助理方秋實 HYPERLINK mailto:fangqiushi fangqiushiApr/21Dec/20Aug/206m12m-2525-27-3滬深3001m-17-15大參林股價表現(xiàn)%絕對表現(xiàn)相對表現(xiàn) (%)100806040200-20May/20基礎數(shù)據(jù)上證綜指 34

23、28總股本（萬股） 65862已上市流通股（萬股） 65634總市值（億元） 467流通市值（億元） 466每股凈資產(chǎn)（MRQ） 8.4ROE（TTM） 20.3資產(chǎn)負債率62.7%主要股東柯金龍主要股東持股比例21.32%擴張：“自建+并購+加盟”三足協(xié)力，深耕粵桂豫并布局全國。截至 2021年 Q1 公司目前擁有直營門店 6057 家，加盟店 394 家，覆蓋 10 個省份。華南兩廣為公司重地，門店數(shù)占比 78%，公司繼續(xù)加密鞏固龍頭優(yōu)勢；河南市場成長空間大，連鎖率低，公司店均收入不斷提升。公司具備強融資潛力（實控人持股 67.92%）+行業(yè)領先經(jīng)營現(xiàn)金流+14 億可轉(zhuǎn)債三大資金優(yōu)勢，助力

24、公司繼續(xù)布局全國。內(nèi)功：精細化管理能力指標居前，多維度持續(xù)強化。藥房行業(yè)具備零售屬性，考驗著各家公司的精細化管理能力。從結(jié)果看，大參林毛利率、凈利率、坪效、ROIC 等指標均行業(yè)領先，主要得益于：商品策略上“做強大品類，做大小品類”、打造精品中藥（2021 年 Q1 中參藥材收入+38.14%）；采購上統(tǒng)采比例高，有效控制成本；物流上堅持發(fā)展自有物流配送模式、倉儲管理。處方外流：居地利之便，受益于兩廣政策先行。廣西梧州是首個原衛(wèi)計委特批的城市級處方共享平臺試點，廣東省 2019 發(fā)布關于推動廣東省基本醫(yī)療保險定點零售藥店做好慢性病用藥供應保障工作的指導意見，公司在兩省均居市場主導地位，充分受益

25、于政策為門店帶來客流、收入、利潤的增長。在處方外流布局上，公司擁有院邊店 595 家，DTP 藥房 89 家（2020）。其他布局：擁抱互聯(lián)網(wǎng)機遇、全面布局醫(yī)藥電商。面對互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥的崛起，公司化挑戰(zhàn)為機遇，全面布局 O2O 和B2C、進一步向年輕群體推廣品牌知名度，2020 年線上業(yè)務同比+160%。盈利預測與投資建議：我們看好公司資金優(yōu)勢和精細化管理優(yōu)勢下穩(wěn)步擴張，作為兩廣龍頭受益于處方外流政策，預計 2021-2023 年歸母凈利潤 13.52/17.17/21.76 億，對應 PE 35/27/22X，維持“強烈推薦-A”評級。會計年度201920202021E2022E2023E風險提

26、示：處方外流不達預期、藥品降價大于預期、跨區(qū)域擴張不及預期等。財務數(shù)據(jù)與估值主營收入(百萬元)1114114583181612269228185同比增長26%31%25%25%24%營業(yè)利潤(百萬元)9181448184423412971同比增長28%58%27%27%27%凈利潤(百萬元)7031062135217162176同比增長32%51%27%27%27%每股收益(元)1.301.612.052.613.30PE54.544.034.627.221.5PB9.08.76.96.05.1資料來源：公司數(shù)據(jù)、敬請閱讀末頁的重要說明行業(yè)研究營業(yè)成本674389731110713953174

27、21營業(yè)稅金及附加61607593116營業(yè)費用28993471432253556539管理費用52070290810551254研發(fā)費用05679財務費用30(11)(23)(36)(47)資產(chǎn)減值損失(15)(33)(20)(20)(20)公允價值變動收益08888其他收益3075757575投資收益1516161616營業(yè)利潤9181448184423412971現(xiàn)金17163750454555786802交易性投資06903001000應收票據(jù)00000應收款項356432520650807其它應收款202227283353439存貨20552683331641655201其他1139

28、515664604751非流動資產(chǎn)32044035486455726127附：財務預測表資產(chǎn)負債表單位：百萬元201920202021E2022E2023E流動資產(chǎn)5468829796281145114000利潤表單位：百萬元201920202021E2022E2023E營業(yè)收入1114114583181612269228185長期股權(quán)投資70444固定資產(chǎn)9381116132014781601無形資產(chǎn)13691872218424902774其他8911046135516011748營業(yè)外收入97777營業(yè)外支出78888資產(chǎn)總計867212332144921702320127利潤總額9191

29、446184223402969所得稅223363464590750少數(shù)股東損益(6)21273443短期借款63191505050應付賬款32004215521765548183預收賬款456884106132其他695995898930932長期負債3371291129112911291長期借款160000其他3211291129112911291流動負債40035468625076409297歸屬于母公司凈利潤7031062135217162176201920202021E2022E2023E主要財務比率負債合計434067597540893010588股本540659659659659資

30、本公積金15611852185218521852留存收益21402874422653336737少數(shù)股東權(quán)益92188215248291歸屬于母公司所有者權(quán)益42405385673778449248負債及權(quán)益合計867212332144921702320127現(xiàn)金流量表單位：百萬元201920202021E2022E2023E經(jīng)營活動現(xiàn)金流17081954157123652679凈利潤7031062135217162176折舊攤銷292340316349373財務費用3211(23)(36)(47)投資收益(16)(18)(98)(98)(98)營運資金變動719539(7)395225其它(

31、22)20303950投資活動現(xiàn)金流(1659)(1071)(657)(760)(730)資本支出(501)(792)(1042)(958)(828)其他投資(1157)(279)38419898籌資活動現(xiàn)金流4201209(119)(572)(725)借款變動(355)142(142)00普通股增加140119000資本公積增加600292000股利分配(240)(324)0(608)(772)其他276980233647現(xiàn)金凈增加額469209279510331224資料來源：公司數(shù)據(jù)、敬請閱讀末頁的重要說明年成長率營業(yè)收入26%31%25%25%24%營業(yè)利潤28%58%27%27%27

32、%凈利潤32%51%27%27%27%獲利能力毛利率39.5%38.5%38.8%38.5%38.2%凈利率6.3%7.3%7.4%7.6%7.7%ROE16.6%19.7%20.1%21.9%23.5%ROIC16.2%18.6%19.4%21.1%22.7%償債能力資產(chǎn)負債率50.0%54.8%52.0%52.5%52.6%凈負債比率1.0%1.6%0.3%0.3%0.2%流動比率1.41.51.51.51.5速動比率0.91.01.01.00.9營運能力資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.31.21.31.31.4存貨周轉(zhuǎn)率3.43.83.73.73.7應收帳款周轉(zhuǎn)率34.937.038.138.838.7應

33、付帳款周轉(zhuǎn)率2.32.42.42.42.4每股資料（元）EPS1.301.612.052.613.30每股經(jīng)營現(xiàn)金3.172.972.383.594.07每股凈資產(chǎn)7.868.1810.2311.9114.04每股股利0.600.000.921.171.49估值比率PE54.544.034.627.221.5PB9.08.76.96.05.1Page 19 EV/EBITDA53.836.327.221.917.6數(shù)字化管理能力提升，營運網(wǎng)絡持續(xù)拓展老百姓 603883.SH目標估值：NA-NA 元當前股價：51.33 元2021 年05 月10 日強烈推薦-A（維持）我們看好老百姓在完成全國

34、布局的基礎上聚焦 11 省、快速下沉提高市占率；并通過全方位數(shù)字化管理改善經(jīng)營管理效率；同時多角度布局處方外流、新零售、商保等增量市場，維持“強烈推薦-A”評級。許菲菲 HYPERLINK mailto:xufeifei xufeifeiS1090520040003孫煒 HYPERLINK mailto:sunwei7 sunwei7S1090520030002研究助理方秋實 HYPERLINK mailto:fangqiushi fangqiushiMay/20 Aug/20 Dec/20 Apr/21資料來源：貝格數(shù)據(jù)、招商證券相關報告1、老百姓（603883）Q1 業(yè)績短期承壓，外延內(nèi)生

35、并舉促長期增長 2021-05-016m12m-27-6-29-33滬深3001m-23-21老百姓股價表現(xiàn)%絕對表現(xiàn)相對表現(xiàn) (%)806040200-20主要股東老百姓醫(yī)藥集團有限主要股東持股比例30.94%3419408734073921020910.215.767.1%基礎數(shù)據(jù)上證綜指總股本（萬股）已上市流通股（萬股）總市值（億元）流通市值（億元） 每股凈資產(chǎn)（MRQ） ROE（TTM）資產(chǎn)負債率擴張： “四駕馬車”立體深耕加速下沉，門店網(wǎng)絡持續(xù)拓展：公司構(gòu)筑“自建+并購+加盟+聯(lián)盟”的立體深耕模式，截至 2021 年 Q1 在 22 個省份共擁有門店 7,268 家（直營 5,439

36、、加盟 1,829）。公司聚焦 11 省、加速下沉，主力區(qū)域華東（江蘇、安徽等）和華中（湖南等）地區(qū)收入維持兩位數(shù)增長、華北（內(nèi)蒙古等）地區(qū)成長迅速（2020 年+27%），其他地區(qū)維持高個位數(shù)增長。內(nèi)功：產(chǎn)品、物流、門店運營多維升級，數(shù)字化人貨場戰(zhàn)略促管理效率提升：產(chǎn)品上降 SKU（-18.4%）、提統(tǒng)采（+1.4%）、加強供應鏈議價能力并發(fā)展自有品種（2021Q1 收入+119%）；物流上，以湖南、浙江、陜西、天津 4大中央倉向周邊輻射實現(xiàn)全覆蓋；門店大拆小+升級戰(zhàn)略下日均坪效持續(xù)提升（從 2019 年 60 元/增至 2020 年 63 元/）；同時公司與騰訊戰(zhàn)略合作推廣數(shù)字化管理，存貨

37、周轉(zhuǎn)率、期間費用率、凈利率有效改善。處方外流：公司通過院邊店（2021Q1 共 601 家，下同）、DTP 門店（145家）以及慢病等多層次擴展承接處方外流（2020 年處方藥+DTP 占收入 45%）。其他布局：新零售&商保。公司積極布局新零售，2021Q1 線上收入同比+144%，其中 O2O+126%、B2C+248%；并加強商保合作吸引客流（2021Q1商保銷售額+97%、毛利額+110%、客流+128%）。盈利預測與投資建議：2021 年 Q1 公司業(yè)績略有放緩（收入+11%，歸母凈利潤+16%），主要源于疫情下就地過年和感冒藥禁售的短期政策影響，疊加疫情和新租賃準則對新店盈虧平衡周

38、期的延長。我們認為 Q1 增速放緩不改長期增長邏輯，并看好公司營運網(wǎng)絡的持續(xù)拓展及全方位數(shù)字化轉(zhuǎn)型下經(jīng)營指標優(yōu)化，預計 2021-2023 年歸母凈利潤 7.30/8.88/10.81 億，對應 PE 29/24/19X，維持“強烈推薦-A”評級。會計年度201920202021E2022E2023E風險提示：處方外流不達預期、藥品降價大于預期、跨區(qū)域擴張不及預期等。財務數(shù)據(jù)與估值主營收入(百萬元)1166313967163531969023659同比增長23%20%17%20%20%營業(yè)利潤(百萬元)765960112813711669同比增長22%25%18%22%22%凈利潤(百萬元)5

39、096217308881081同比增長17%22%18%22%22%每股收益(元)1.771.521.792.172.65PE28.933.828.723.619.4PB4.24.94.23.73.2資料來源：公司數(shù)據(jù)、敬請閱讀末頁的重要說明行業(yè)研究營業(yè)成本77469489109471318915880營業(yè)稅金及附加4844516274營業(yè)費用25142837336140374827管理費用5556588189851183研發(fā)費用10000財務費用6763656443資產(chǎn)減值損失(11)(26)(20)(20)(20)公允價值變動收益00000其他收益39102303030投資收益47777營

40、業(yè)利潤765960112813711669現(xiàn)金13861372152418342447交易性投資1326202020應收票據(jù)00000應收款項10731150132916001923其它應收款628195114137存貨19882387273232923964其他5536197178641040非流動資產(chǎn)48485649816084198657附：財務預測表資產(chǎn)負債表單位：百萬元201920202021E2022E2023E流動資產(chǎn)50765635641877249531利潤表單位：百萬元201920202021E2022E2023E營業(yè)收入1166313967163531969023659長

41、期股權(quán)投資3764646464固定資產(chǎn)9021000105311021145無形資產(chǎn)27593242351837663989其他11501344352534883459營業(yè)外收入1113131313營業(yè)外支出616161616資產(chǎn)總計992411284145781614318187利潤總額770957112613681667所得稅155192227276336少數(shù)股東損益106143169205250短期借款10781158162312821000應付賬款32664109474057116877預收賬款76100222632其他928924851892938流動負債53486291723679

42、128846長期負債702187163716171617長期借款380118987878其他32269153915391539負債合計605064798873952910464股本287409409409409資本公積金13751558155815581558留存收益18252324305437594618少數(shù)股東權(quán)益3885156848891139歸屬于母公司所有者權(quán)益34874290502057256585負債及權(quán)益合計992411284145781614318187現(xiàn)金流量表單位：百萬元201920202021E2022E2023E經(jīng)營活動現(xiàn)金流10331447131316811923凈

43、利潤5096217308881081折舊攤銷197246542541563財務費用5858656443投資收益(5)(8)(37)(37)(37)營運資金變動170397(131)1618其它104133144209255投資活動現(xiàn)金流(838)(1010)(2982)(763)(763)資本支出(426)(394)(750)(750)(750)其他投資(411)(616)(2232)(13)(13)籌資活動現(xiàn)金流(96)(495)1821(608)(546)借款變動(203)(364)416(362)(282)普通股增加2122000資本公積增加77182000股利分配(142)(120)0

44、(183)(222)其他171(315)1405(64)(43)現(xiàn)金凈增加額99(58)152309614歸屬于母公司凈利潤5096217308881081201920202021E2022E2023E主要財務比率年成長率營業(yè)收入23%20%17%20%20%營業(yè)利潤22%25%18%22%22%凈利潤17%22%18%22%22%獲利能力毛利率33.6%32.1%33.1%33.0%32.9%凈利率4.4%4.4%4.5%4.5%4.6%ROE14.6%14.5%14.5%15.5%16.4%ROIC12.2%13.3%12.8%14.4%15.5%償債能力資產(chǎn)負債率61.0%57.4%60

45、.9%59.0%57.5%凈負債比率15.9%11.6%11.8%8.4%5.9%流動比率0.90.90.91.01.1速動比率0.60.50.50.60.6營運能力資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.21.21.11.21.3存貨周轉(zhuǎn)率4.24.34.34.44.4應收帳款周轉(zhuǎn)率11.612.613.213.413.4應付帳款周轉(zhuǎn)率2.72.62.52.52.5每股資料（元）EPS1.771.521.792.172.65每股經(jīng)營現(xiàn)金3.603.543.214.114.70每股凈資產(chǎn)12.1610.5012.2814.0116.11每股股利0.420.000.450.540.66估值比率PE28.933.828.7

46、23.619.4PB4.24.94.23.73.2 EV/EBITDA29.824.315.613.711.9Page 21資料來源：公司數(shù)據(jù)、敬請閱讀末頁的重要說明益豐藥房 603939.SH目標估值：NA-NA 元當前股價：80.48 元2021 年05 月10 日強烈推薦-A（維持）精細化管理標桿，穩(wěn)扎穩(wěn)打多省領先我們看好益豐藥房聚焦中南華東 6 省、兼顧廣度與深度向全國穩(wěn)健擴張；并深耕精細化管理、維持運營效率領先；同時順應行業(yè)趨勢、積極布局處方外流和互聯(lián)網(wǎng)增量業(yè)務，維持“強烈推薦-A”評級?；A數(shù)據(jù)上證綜指總股本（萬股）已上市流通股（萬股）總市值（億元）流通市值（億元） 每股凈資產(chǎn)（M

47、RQ） ROE（TTM）資產(chǎn)負債率3428552975365244543212.611.853.8%主要股東寧波梅山保稅港區(qū)濟主要股東持股比例23.34%股價表現(xiàn)%絕對表現(xiàn)相對表現(xiàn) (%)806040200-20May/201m-11-9益豐藥房6m12m-2219-24-8滬深300Aug/20Dec/20Apr/21資料來源：貝格數(shù)據(jù)、招商證券相關報告1、益豐藥房（603939）穩(wěn)健擴張、精細管理， 業(yè)績一路向好 2021-04-292、益豐藥房（603939）中報符合預期， 擬發(fā)可轉(zhuǎn)債加快擴張 2019-08-19擴張：聚焦六省、全面布局中南、華東及華北。公司通過“自建+并購+加盟”的方

48、式快速擴張，截至 2021 年 Q1 公司共擁有門店總數(shù) 6,279 家（含加盟店 693 家）、覆蓋 9 省。公司聚焦中南及華東地區(qū)，在湖南、湖北、江蘇、上海、江西和河北 6 省市形成穩(wěn)固優(yōu)勢，市占率均位居前二；華北地區(qū)業(yè)務步入正軌、未來有望進一步發(fā)力。內(nèi)功：精細化管理能力領先，運營效率位居前列。公司在毛利率、人均創(chuàng)收、管理費用率等指標均處于行業(yè)前列。公司為精細化標準化運營管理打造了六大核心運營系統(tǒng)，涵蓋新店拓展、門店營運、商品管理、信息管理、顧客滿意、績效考核等，從而助公司實現(xiàn)跨省經(jīng)營和快速高效復制，成為行業(yè)內(nèi)少有的主要省子公司均實現(xiàn)盈利的公司。承接處方外流：公司通過慢病管理（慢病藥房 4

49、26 家、特慢病統(tǒng)籌醫(yī)保門店 354 家、慢病會員 36.3 萬）+集采品種引入（中標品種約 200）+DTP 藥房（40+家，經(jīng)營醫(yī)保品種 80 個，處方外流品種 400 個，與 100+供應商建立 DTP/DTC戰(zhàn)略合作）三管齊下承接處方外流紅利。其他布局：構(gòu)建線上醫(yī)藥一體化健康管理平臺。公司 O2O 業(yè)務發(fā)展多年，并與 2020 年 7 月設立海南益豐互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院有限公司向前端醫(yī)療環(huán)節(jié)延伸，為用戶提供互聯(lián)網(wǎng)診療、處方流轉(zhuǎn)平臺、家庭私人醫(yī)生等全方位健康管理服務，有助于提升藥店專業(yè)服務能力、長期利好線下客流和客單價增長。盈利預測與投資建議：我們看好公司在出眾的精細化管理能力下持續(xù)擴張、并積極布

50、局處方外流和新零售業(yè)務，預計 2021-2023 年歸母凈利潤 9.99/13.01/16.96 億，對應 PE 45/34/26X，維持 “強烈推薦-A”評級。風險提示：處方外流不達預期、藥品降價大于預期、跨區(qū)域擴張不及預期等。許菲菲財務數(shù)據(jù)與估值 HYPERLINK mailto:xufeifei xufeifei會計年度201920202021E2022E2023ES1090520040003主營收入(百萬元)1027613145166952126627132孫煒同比增長49%28%27%27%28% HYPERLINK mailto:sunwei7 sunwei7營業(yè)利潤(百萬元)81

51、51170152319852588S1090520030002同比增長41%43%30%30%30%凈利潤(百萬元)54476899913011696研究助理同比增長31%41%30%30%30%方秋實每股收益(元)1.431.451.812.353.07 HYPERLINK mailto:fangqiushi fangqiushiPE56.155.744.534.226.2PB6.87.86.95.95.0資料來源：公司數(shù)據(jù)、敬請閱讀末頁的重要說明行業(yè)研究營業(yè)成本62688152103351319016863營業(yè)稅金及附加55557089114營業(yè)費用26813230409051576498

52、管理費用4395467018831112研發(fā)費用58111317財務費用38342910(3)資產(chǎn)減值損失(20)(38)(25)(28)(30)公允價值變動收益00000其他收益3559595959投資收益1030303030營業(yè)利潤8151170152319852588現(xiàn)金14243360354844715693交易性投資193745400200100應收票據(jù)00000應收款項750830106613581732其它應收款1990284362461存貨18212172257932924209其他599954159620332595非流動資產(chǎn)41894888523255515792附：財務預

53、測表資產(chǎn)負債表單位：百萬元201920202021E2022E2023E流動資產(chǎn)4986806294721171514790利潤表單位：百萬元201920202021E2022E2023E營業(yè)收入1027613145166952126627132長期股權(quán)投資295555固定資產(chǎn)444577674804911無形資產(chǎn)34003713374237683791其他3165938119751086營業(yè)外收入77777營業(yè)外支出813131313資產(chǎn)總計917512950147041726620582利潤總額8141164151719792582所得稅205297389511668少數(shù)股東損益65991

54、28167218短期借款29380505050應付賬款30193822484561847906預收賬款3636314051其他641899866913908長期負債7412030198019301930長期借款687628578528528其他541402140214021402流動負債37255138579371868914歸屬于母公司凈利潤54476899913011696201920202021E2022E2023E主要財務比率負債合計446671687773911610845股本379532553553553資本公積金25942747274727472747留存收益1535219031

55、8942415611少數(shù)股東權(quán)益201313442609826歸屬于母公司所有者權(quán)益45085469648975418912負債及權(quán)益合計917512950147041726620582現(xiàn)金流量表單位：百萬元201920202021E2022E2023E經(jīng)營活動現(xiàn)金流9631336107018142177凈利潤54476899913011696折舊攤銷190209527550579財務費用46832910(3)投資收益(11)(29)(89)(89)(89)營運資金變動149213(528)(133)(233)其它4692133174226投資活動現(xiàn)金流(886)(1256)(436)(581

56、)(631)資本支出(454)(583)(800)(800)(750)其他投資(432)(673)364219119籌資活動現(xiàn)金流(125)1708(446)(310)(323)借款變動8201(439)(50)0普通股增加21532100資本公積增加17153000股利分配(113)(114)0(250)(325)其他(39)1314(29)(10)3現(xiàn)金凈增加額(48)17881889231223資料來源：公司數(shù)據(jù)、敬請閱讀末頁的重要說明年成長率營業(yè)收入49%28%27%27%28%營業(yè)利潤41%43%30%30%30%凈利潤31%41%30%30%30%獲利能力毛利率39.0%38.0%

57、38.1%38.0%37.8%凈利率5.3%5.8%6.0%6.1%6.3%ROE12.1%14.0%15.4%17.3%19.0%ROIC11.6%13.0%15.2%16.9%18.5%償債能力資產(chǎn)負債率48.7%55.4%52.9%52.8%52.7%凈負債比率8.5%8.2%4.3%3.3%2.8%流動比率1.31.61.61.61.7速動比率0.81.11.21.21.2營運能力資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.11.01.11.21.3存貨周轉(zhuǎn)率3.84.14.44.54.5應收帳款周轉(zhuǎn)率15.216.617.617.517.6應付帳款周轉(zhuǎn)率2.42.42.42.42.4每股資料（元）EPS1.431

58、.451.812.353.07每股經(jīng)營現(xiàn)金2.542.511.943.283.94每股凈資產(chǎn)11.9010.2911.7313.6416.11每股股利0.300.000.450.590.77估值比率PE56.155.744.534.226.2PB6.87.86.95.95.0Page 23 EV/EBITDA52.437.823.519.215.5一心堂 002727.SZ目標估值：NA-NA 元當前股價：38.03 元2021 年05 月10 日審慎推薦-A（首次）西南龍頭地位穩(wěn)固，股權(quán)激勵彰顯公司信心我們看好公司在日益精進的管理能力下以川渝為核心拓寬門店網(wǎng)絡，以及在處方藥、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥等增量

59、業(yè)務的長期布局，首次覆蓋給予“審慎推薦-A”評級。基礎數(shù)據(jù)上證綜指 3419總股本（萬股） 59619已上市流通股（萬股） 39528總市值（億元） 227流通市值（億元） 150每股凈資產(chǎn)（MRQ） 10.1ROE（TTM） 14.0資產(chǎn)負債率49.6%主要股東阮鴻獻主要股東持股比例30.51%股價表現(xiàn)%絕對表現(xiàn)相對表現(xiàn) (%)100806040200-20May/201m-19-16一心堂%絕對表相對表1m-19 滬深300-16Aug/20Dec/20Apr/21資料來源：貝格數(shù)據(jù)、招商證券相關報告擴張：市縣鄉(xiāng)一體化布局，深耕云南、聚焦六省。截至 2021 年 Q1，公司共擁有直營門店

60、7537 家，門店數(shù)維持行業(yè)第一，其中縣、鄉(xiāng)鎮(zhèn)級門店占比超過40%，形成了市縣鄉(xiāng)一體化特色發(fā)展格局。公司作為云南地區(qū)龍頭、市場優(yōu)勢地位穩(wěn)固，未來將以川渝為核心、重點加密四川、廣西、海南、山西、貴州及重慶地區(qū)，打開新的增長空間。內(nèi)功：集團管理能力優(yōu)化，盈利能力持續(xù)提升。近年來公司在數(shù)字化運作管理下，人效坪效逐年提升，銷售及管理費用得到有效控制，盈利能力持續(xù)改善。公司于 2020 年下半年完成了管理層更換，組織架構(gòu)優(yōu)化下集團管控能力提升有效提升，各項經(jīng)營指標有望進一步提升。承接處方外流：慢病布局加速、統(tǒng)籌門店數(shù)量領先。截止 2020 年公司共擁有 646 家特慢病統(tǒng)籌醫(yī)保門店（同比+35.43%，