華富中證證 券公司先鋒策略ETF投資價值分析

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 券商板塊具有強(qiáng)周期性和波動性 4 HYPERLINK l _TOC_250011 券商行業(yè)指數(shù)的高波動率對超額收益影響顯著 4 HYPERLINK l _TOC_250010 券商板塊受市場和政策周期影響顯著，牛市表現(xiàn)優(yōu)異 5 HYPERLINK l _TOC_250009 再融資政策放寬，市場需求上升，券商成長空間大 7 HYPERLINK l _TOC_250008 市場波動性呈減小趨勢，券商周期性預(yù)計(jì)減弱 8 HYPERLINK l _TOC_250007 中證證券公司先鋒策略指數(shù)基本情況 9 HYPERLINK l _TOC_250

2、006 指數(shù)編制方案與基本信息 9 HYPERLINK l _TOC_250005 證券先鋒指數(shù)相較申萬券商行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)更佳 10 HYPERLINK l _TOC_250004 券商板塊近兩年來業(yè)績突出，估值處于歷史低位 11 HYPERLINK l _TOC_250003 華富中證證券公司先鋒策略ETF 產(chǎn)品概況 14 HYPERLINK l _TOC_250002 4. 附錄 15 HYPERLINK l _TOC_250001 基金管理人簡介 15 HYPERLINK l _TOC_250000 基金經(jīng)理簡介 155. 風(fēng)險提示及聲明 16圖表目錄圖 1：申萬券商行業(yè)指數(shù)與滬深 300

3、 累計(jì)收益走勢對比 4圖 2：2014 以來滬深 300 /申萬券商行業(yè)/證券先鋒指數(shù)累計(jì)收益走勢 5圖 3：申萬二級行業(yè)自 2005 年以來牛市區(qū)間漲跌幅加總排序（Top 30）（%）. 5圖 4：申萬券商板塊隨牛市行情上漲 6圖 5：申萬券商板塊普遍隨 IPO 暫停政策走勢減弱 7圖 6：指數(shù)走勢與再融資政策變化節(jié)點(diǎn) 8圖 7：全部 A 股近 24 個月年化波動率（%） 8圖 8：全部 A 股相對二十年波動率均值標(biāo)準(zhǔn)差分布情況 9圖 9：中證證券公司先鋒策略指數(shù)成分股市值數(shù)量分布（市值單位：億元） 10圖 10：券商行業(yè)指數(shù)、證券先鋒指數(shù)與滬深 300 指數(shù)歷史年化波動率（%）. 10圖

4、11：券商行業(yè)指數(shù)、證券先鋒指數(shù)與滬深 300 指數(shù)歷史年度收益率（%）. 10圖 12：自 2010 年券商板塊與滬深 300 指數(shù)年度歸母凈利潤增速 11圖 13：申萬券商行業(yè)指數(shù)市盈率 PE（TTM）從 2014 年 12 月最高點(diǎn)持續(xù)下跌. 12圖 14：申萬券商行業(yè)指數(shù)市凈率 PB 從 2015 年 4 月最高點(diǎn)持續(xù)下跌 12圖 15：證券先鋒指數(shù) PE(TTM)走勢 13圖 16：證券先鋒指數(shù) PB 走勢 13表 1：券商板塊牛市區(qū)間漲跌幅(%) 6表 2：自 2014 年，再融資政策收放的三個階段 7表 3：2014 年至 2020 年分年度指數(shù)波動率（%）與收益率（%） 11表

5、 4：產(chǎn)品基本信息 14券商板塊具有強(qiáng)周期性和波動性券商行業(yè)指數(shù)的高波動率對超額收益影響顯著中國股市的券商板塊一直是一個與整體市場高度相關(guān)，波動性大，周期性強(qiáng)，彈性高的板塊。因此券商品種的最大基本面被普遍認(rèn)為是股市景氣度，又因?yàn)楣墒信Ｐ茌喕氐男星橹芷冢坦沙蔀橼厔菪酝顿Y的熱門品種之一。券商行業(yè)中的上市公司存在著非常強(qiáng)的同質(zhì)性，其背后的主要原因是券商企業(yè)間的主營業(yè)務(wù)種類高度相似、業(yè)務(wù)特質(zhì)相似。值得注意的是，券商板塊是滬深 300指數(shù)和上證 180 指數(shù)中的重要成分板塊。目前 A 股上市券商共 42 家，其中有 28 家入選滬深 300 指數(shù)成分股，22 家入選上證 180 指數(shù)成分股。可想而知

6、，券商指數(shù)的表現(xiàn)將與全市場指數(shù)走勢高度相關(guān)。若從 2001 年 12 月底開始計(jì)算累計(jì)收益，從 2006 年起，申萬券商指數(shù)和滬深 300 都持續(xù)實(shí)現(xiàn)正收益至今，期間申萬券商指數(shù)累計(jì)收益一直優(yōu)于滬深300 指數(shù)。截至 2021 年 5 月 31 日，券商行業(yè)指數(shù)的累計(jì)收益為 507%，滬深300 指數(shù)的累計(jì)收益為 305%。券商行業(yè)指數(shù)的年化波動率為 39.00，滬深 300指數(shù)的年化波動率為 14.47 。相對于滬深 300 指數(shù)，券商行業(yè)指數(shù)在投資區(qū)間的信息比率為 0.88，小于 1。雖然最終實(shí)現(xiàn)超額收益，但是券商行業(yè)板塊的波動率對投資收益的影響是不容忽視的。圖 1：申萬券商行業(yè)指數(shù)與滬深

7、 300 累計(jì)收益走勢對比 資料來源：Wind，研究，數(shù)據(jù)區(qū)間：2002.01.04-2021.05.31波動率對券商行業(yè)指數(shù)的影響在相對更短的投資區(qū)間更加明顯。如果從 2013 年12 月底開始計(jì)算累計(jì)收益，券商板塊并非一直領(lǐng)跑。雖然在2014-2015年的牛市行情下，券商行業(yè)指數(shù)漲幅大大超越寬基指數(shù)，但是在隨后的市場波動情況下在市場下行時的跌幅明顯，券商行業(yè)價格回調(diào)迅速，說明券商指數(shù)在市場行情下降時相對寬基指數(shù)有更大的波動率。因此在整個 2013 年 12 月底至2021 年五月底的投資區(qū)間，券商行業(yè)最終并未實(shí)現(xiàn)超額收益。圖 2：2014 以來滬深 300 /申萬券商行業(yè)/證券先鋒指數(shù)累計(jì)

8、收益走勢資料來源：Wind，研究，數(shù)據(jù)區(qū)間: 2014.01.02-2021.05.31券商板塊受市場和政策周期影響顯著，牛市表現(xiàn)優(yōu)異如果對申萬二級行業(yè)分類中的每一個板塊自 2005 年之后的 6 個牛市區(qū)間漲跌幅進(jìn)行加總排序，申萬券商板塊的漲跌幅綜合在 103 個二級行業(yè)中排名第五。排名前四的二級行業(yè)是水泥制造，航天裝備，黃金和稀有金屬，分別屬于建筑材料，國防軍工和有色金屬這三個強(qiáng)周期性行業(yè)。相較于由下游需求驅(qū)動的基礎(chǔ)大宗原材料和資本集約型領(lǐng)域，券商所在的金融板塊是經(jīng)濟(jì)周期的一部分。因此，券商深受經(jīng)濟(jì)周期影響。圖 3：申萬二級行業(yè)自 2005 年以來牛市區(qū)間漲跌幅加總排序（Top 30）（%

9、）資料來源：Wind，研究，數(shù)據(jù)區(qū)間: 2005.06.03-2020.07.13把申萬證券 II，寬基指數(shù)滬深 300，和 A 股全市場橫向進(jìn)行對比，證券行業(yè)的漲幅在大多數(shù)情況下更高。盡管在 2008 和 2010 的牛市期間，證券行業(yè)的漲幅低于滬深 300，但是相對百分比的絕對值卻遠(yuǎn)不如其他牛市期間證券行業(yè)領(lǐng)漲的相對百分比高。值得一提的是，在 2005-2006 年的牛市行情下，申萬證券板塊的漲幅相較滬深 300 高出 126.77%。表 1：券商板塊牛市區(qū)間漲跌幅(%)起始日期結(jié)束日期SW 證券 II滬深 300全部 A 股SW 證券 II-滬深 300超額百分比2005/6/32007

10、/10/161823.23804.01508.121019.22126.772008/11/42009/8/4163.41170.01184.96-6.60-3.882010/7/52010/11/842.2951.4347.49-9.14-17.772012/12/32013/2/652.8228.2225.9024.6087.152014/7/172015/6/8257.34165.23206.6792.1155.752019/1/32019/4/1961.9238.5441.6223.3860.662020/6/162020/7/1348.5424.9620.4823.5894.47資料

11、來源：Wind, 研究券商行業(yè)與市場表現(xiàn)高度相關(guān)這一特點(diǎn)背后的一個主要原因是券商上市企業(yè)同質(zhì)性強(qiáng)，主營業(yè)務(wù)高度相似，業(yè)務(wù)性質(zhì)趨同。作為持牌行業(yè)，券商受到監(jiān)管層政策的影響將是不容忽視的。券商股迎來的暖春亦或是寒冬很大程度上取決于監(jiān)管政策的收與放。在牛市與政策友好的行情下，券商的經(jīng)紀(jì)、投行、資管、自營以及利息（融資融券）的五大業(yè)務(wù)將會得到積極有效的發(fā)展。牛市行情下，投資者的投資熱情加大，越來越多的資金流入市場，各個證券公司的經(jīng)紀(jì)和融資融券業(yè)務(wù)將會蒸蒸日上；牛市期間，IPO 政策放寬，新股發(fā)行定價受益，公司募資積極性提高，證券公司的投行業(yè)務(wù)將會快速發(fā)展；隨之而來的，就是證券公司的自營收入的提高。相反

12、，在面臨熊市行情時，政策收緊，IPO暫停的可能性大，市場風(fēng)險偏好降低，資金流出，券商的業(yè)績隨之下降。圖 4：申萬券商板塊隨牛市行情上漲 資料來源：Wind，研究，數(shù)據(jù)區(qū)間: 2002.01.04-2021.05.31 圖 5：申萬券商板塊普遍隨IPO 暫停政策走勢減弱資料來源：Wind，研究，數(shù)據(jù)區(qū)間: 2002.01.04-2021.05.31再融資政策放寬，市場需求上升，券商成長空間大2014 年以來，再融資政策經(jīng)歷了邊際寬松-邊際收緊-邊際寬松這三個階段的調(diào)整?，F(xiàn)階段，再融資政策有持續(xù)寬松的態(tài)勢，在經(jīng)歷了 2017-2018 年的政策收緊以及定增規(guī)?；芈渲?，2018 年的政策放開使得定

13、增規(guī)模預(yù)計(jì)持續(xù)回暖。定增規(guī)模的回升有利于計(jì)算機(jī)、電子、醫(yī)藥生物、傳媒等股權(quán)融資需求高的行業(yè)定增融資，而券商作為再融資的承銷保薦方，將受益于再融資規(guī)模的回升。表 2：自 2014 年，再融資政策收放的三個階段周期節(jié)點(diǎn)再融資收放周期定增規(guī)模變化參考內(nèi)容發(fā)布時間2014 年 5 月-2017年 2 月邊際寬松快速擴(kuò)張創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法發(fā)行監(jiān)管問答關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公示2014 年 5 月2017 年 2 月2017 年 2 月-2018年 11 月邊際收緊迅速回落融資行為的監(jiān)管要求關(guān)于修改上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則的決定發(fā)行監(jiān)管問答關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公示融資行為的監(jiān)管要求（修訂版）證

14、監(jiān)會就修改上市公司證券發(fā)行管理辦法創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法等再融資規(guī)則公開征求意見2017 年 2 月2018 年 11 月2019 年 11 月2018 年 11 月至今邊際寬松回暖關(guān)于修改上市公司發(fā)行管理辦法的決 定，關(guān)于修改創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法的決定，關(guān)于修改上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則的決定發(fā)行監(jiān)管問答關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求（修訂版）2020 年 2 月2020 年 2 月資料來源：證監(jiān)會網(wǎng)站，研究從滬深 300 和申萬券商行業(yè)指數(shù)的走勢上看，在 2014 年 5 月和 2018 年11 月融資政策放松后，券商相對滬深 300 指數(shù)保有較強(qiáng)走勢

15、，呈現(xiàn)持續(xù)的正收益態(tài)勢；而在 2017 年 2 月政策收緊后，券商相對滬深 300 指數(shù)走勢較弱。 圖 6：指數(shù)走勢與再融資政策變化節(jié)點(diǎn)資料來源：Wind，研究，數(shù)據(jù)區(qū)間: 2002.01.04-2021.05.31券商的表現(xiàn)，很大程度上與經(jīng)濟(jì)周期、政策周期關(guān)系緊密。也正是這種緊密關(guān)系使得券商的波動性偏大，在市場上行期正收益顯著，在市場下行時相對寬基指數(shù)走勢減弱明顯。券商行業(yè)的短期投資風(fēng)險較大，更適合風(fēng)險偏好高的投資者，然而長期來看，券商行業(yè)因其領(lǐng)漲能力強(qiáng)的特性，仍能獲得相對于寬基指數(shù)不錯的超額收益。市場波動性呈減小趨勢，券商周期性預(yù)計(jì)減弱證券市場的周期性近三年來位于平均線下，長期來看圍繞著平

16、均值線上下波動，很難直觀地得出市場周期性正逐步減弱的結(jié)論。但是我們?nèi)钥梢詮牟▌勇授厔輬D中觀察到，最近 10 年的年化波動率變化幅度相對 2000 年至 2010 年階段年化波動率的變化幅度更小。圖 7：全部A 股近 24 個月年化波動率（%） 資料來源：Wind，研究，數(shù)據(jù)區(qū)間: 2000.01.28-2021.06.01如果計(jì)算每一年的波動率相對于二十年波動率均值的標(biāo)準(zhǔn)差，可以發(fā)現(xiàn)隨著時間的推移，標(biāo)準(zhǔn)差的分布呈現(xiàn)出向下傾斜的線性趨勢。由此，我們有理由認(rèn)為市場的定價效率將會在長期得到提高，A 股市場的波動性將會呈現(xiàn)逐漸減小的趨勢。長期來看，隨著資本市場逐漸趨于成熟，A 股市場周期性下降，券商板

17、塊的周期性也將會隨之下降。圖 8：全部A 股相對二十年波動率均值標(biāo)準(zhǔn)差分布情況 資料來源：Wind，研究，數(shù)據(jù)區(qū)間: 2000.01.28-2021.06.01中證證券公司先鋒策略指數(shù)基本情況指數(shù)編制方案與基本信息中證證券公司先鋒策略指數(shù)（指數(shù)代碼：931402）對標(biāo)中證全指證券公司指數(shù)，以其樣本股為樣本空間，從中按照最近一年 A 股日總市值由高到低排序，剔除末位 5%的股票，選擇剩余股票作為樣本股。該樣本每月調(diào)整一次，權(quán)重隨之調(diào)整。在樣本股中，按照最新一期財報公布的凈資產(chǎn)由高到低進(jìn)行排序，以75%為閾值對股票進(jìn)行循環(huán)同質(zhì)化分組，各組之間權(quán)重由自由流通市值占比進(jìn)行確定；組內(nèi)個股間權(quán)重將根據(jù)估值

18、的倒數(shù)進(jìn)行加權(quán)，以給予估值低的股票更高的權(quán)重。另外，采用量化手段對不適合參與估值的特殊類型股票進(jìn)行識別，即定義連續(xù)兩個季度單一業(yè)務(wù)占比超過 50%的公司為特色化券商；定義每一組別內(nèi)最近凈利潤（TTM）環(huán)比增速和過去一個月股價漲幅均大于 0 且排名位于同組別前 50%的公司為特色化券商。截至 2021/6/4，中證證券公司先鋒策略指數(shù)成分股數(shù)量為 46 只，指數(shù)市值總和為 32926.92 億元人民幣，平均市值為 715.80 億元。在 46 只成分股中，總市值在 1000 億元以上的成分股有 11 只，總市值在 300-600 億元范圍內(nèi)的成分股最多，有 18 只。圖 9：中證證券公司先鋒策略

19、指數(shù)成分股市值數(shù)量分布（市值單位：億元）資料來源：Wind，研究，數(shù)據(jù)截至 2021.06.04證券先鋒指數(shù)相較申萬券商行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)更佳自 2014 年至 2020 年，申萬券商行業(yè)指數(shù)、證券先鋒指數(shù)和滬深 300 指數(shù)的平均年化收益率走勢基本保持相同方向；兩只券商指數(shù)的年化波動率高于滬深 300 指數(shù)的年化波動率。其中，證券先鋒指數(shù)的年化波動率普遍高于申萬券商行業(yè)指數(shù)，證券先鋒指數(shù)每一年的年化收益率都高于申萬券商行業(yè)指數(shù)的年化收益率。整體來說，證券先鋒指數(shù)在市場上行時能夠比申萬券商行業(yè)指數(shù)帶來更多超額收益，同時也能在市場下行時比申萬券商行業(yè)指數(shù)保持更小的跌幅。因此，證券先鋒指數(shù)在面對市場周期

20、變化的表現(xiàn)更加優(yōu)異。圖 10：券商行業(yè)指數(shù)、證券先鋒指數(shù)與滬深 300 指數(shù)歷 史年化波動率（%）圖 11：券商行業(yè)指數(shù)、證券先鋒指數(shù)與滬深 300 指數(shù)歷史 年度收益率（%）資料來源：Wind，研究，數(shù)據(jù)區(qū)間：2010-2020資料來源：Wind，研究，數(shù)據(jù)區(qū)間：2010-2020表 3：2014 年至 2020 年分年度指數(shù)波動率（%）與收益率（%）年份券商(申萬)證券先鋒指數(shù)滬深 300波動率收益率波動率收益率波動率收益率2014 年70.73199.6874.91225.3828.9956.782015 年51.36-15.9652.49-13.6334.0011.262016 年31

21、.9916.3332.3420.1517.0315.002017 年14.57-11.3414.90-9.595.9321.962018 年19.56-24.7719.88-23.5515.60-24.442019 年39.6555.8138.7758.3919.0638.212020 年28.8517.9429.1421.6919.4229.33資料來源：Wind, 研究券商板塊近兩年來業(yè)績突出，估值處于歷史低位由于證券先鋒指數(shù)發(fā)布時間較晚，故我們用申萬券商指數(shù)的情況來代表整個券商板塊的情況。券商板塊自 2010 年起的年度歸母凈利潤增速相較滬深 300指數(shù)波動率更大。券商板塊的凈利潤增速在

22、 2019 年和 2020 年分別為 77.9%和 52.0%，均高于滬深 300 指數(shù)的凈利潤增速。申萬券商指數(shù) 2021 年第一季度歸母凈利潤同比增長 30.14%。圖 12：自 2010 年券商板塊與滬深 300 指數(shù)年度歸母凈利潤增速 資料來源：Wind，研究，數(shù)據(jù)區(qū)間：2010-2020截止到 2021 年 5 月 27 日，申萬券商行業(yè)的 PE-TTM 目前處于近兩年半來的低點(diǎn)，位居均值減 1 倍標(biāo)準(zhǔn)差線之上，為歷史估值較低水平。從 PB 的走勢圖中也可以看到申萬券商行業(yè)指數(shù)市凈率位于平均值之下。圖 13：申萬券商行業(yè)指數(shù)市盈率 PE（TTM）從 2014 年 12 月最高點(diǎn)持續(xù)下

23、跌 資料來源：Wind，研究，數(shù)據(jù)區(qū)間：2010.01.04-2021.05.27圖 14：申萬券商行業(yè)指數(shù)市凈率 PB 從 2015 年 4 月最高點(diǎn)持續(xù)下跌 資料來源：Wind，研究，數(shù)據(jù)區(qū)間：2010.01.04-2021.05.27證券先鋒指數(shù)的市盈率已經(jīng)從 2020 年 7 月 14 日的 39.33 倍的最高點(diǎn)持續(xù)下跌。截至 2021 年 5 月 27 日，證券先鋒指數(shù)的 PE-TTM 為 21.30 倍，已低于均值-1 倍標(biāo)準(zhǔn)差水平線之下。圖 15：證券先鋒指數(shù) PE(TTM)走勢 資料來源：Wind，研究，數(shù)據(jù)區(qū)間：2020.01.08-2021.05.27證券先鋒指數(shù)的市凈率

24、已經(jīng)從 2020 年 7 月 10 日的 2.33 倍的最高點(diǎn)回落。截至 2021 年 5 月 27 日，證券先鋒指數(shù)市凈率為 1.77 倍，位于均值-1 倍標(biāo)準(zhǔn)差水平線之上，但在歷史均值以下。圖 16：證券先鋒指數(shù) PB 走勢 資料來源：Wind，研究，數(shù)據(jù)區(qū)間：2020.01.08-2021.05.27綜合估值、增速和券商行業(yè)周期性下降的三個特點(diǎn)來看，證券先鋒指數(shù)當(dāng)前的投資性價比突出，成長空間大。華富中證證券公司先鋒策略 ETF 產(chǎn)品概況華富中證證券公司先鋒策略 ETF（基金代碼：516980，認(rèn)購代碼：516983）是華富基金正在發(fā)行的 ETF 產(chǎn)品，基金經(jīng)理為郜哲?；鸸芾碣M(fèi)為 0.5%，托管費(fèi)為 0.10%。網(wǎng)上現(xiàn)金認(rèn)購日期為 2021 年 6 月 4 日至 2021 年 6 月 8 日，網(wǎng)下現(xiàn)金認(rèn)購日期為 2021 年 3 月 9 日至 2021 年 6 月 8 日。表 4：產(chǎn)品基本信息基金全稱華富中證證券公司先鋒策略交易型開放式指數(shù)證券投資基金基金名稱華富中證證券公司先鋒策略 ETF基金代碼 516980基金管理公司華富基金管理有限公司申購代碼 516983基金托管人中國銀行股份有限公司基