零售行業(yè)研究方法培訓(xùn)

1、1.1 行業(yè)分析：自上而下是一種重要能力主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)社會消費(fèi)品零售總額（名義增速、實際增速、CPI）增速的變化趨勢比增速本身更有意義資料來源：Wind、國家統(tǒng)計局、海通證券研究所3請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明25201510502001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-5-10社零總額名義增速（%）社零總額實際增速（%）CPI（%）主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)限額以上零售額數(shù)據(jù)（名義增速、實際增速）較社零總額更有參考意義，不僅有總量數(shù)據(jù)

2、，也有結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)2020年限額以上各品類零售額（億元）4請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind、國家統(tǒng)計局、海通證券研究所1.1 行業(yè)分析：自上而下是一種重要能力10%25%22%18%限額以上零售額名義增長率41%23%26%24%27%35%30%23%15%10%8% 8% 8%6%4%-1%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2001200320052007200920112013201520172019152831236565045567395434852376340015982294040008000120001600020000糧 油 食

3、 品 類服 裝 類日 用 品 類通 訊 器 材 類煙 酒 類文 化 辦 公 用 品金 銀 珠 寶 類化 妝 品 類家 具 類飲 料 類1.1 行業(yè)分析：自上而下是一種重要能力行業(yè)數(shù)據(jù)：哪個數(shù)據(jù)參考意義大？百家重點零售企業(yè)零售額及增速百家重點企業(yè)零售額月度增速5請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind、海通證券研究所403020100-10-20-30502007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-0720

4、12-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-03全國百家大型零售企業(yè)零售額當(dāng)月同比（%）61.1 行業(yè)分析：自上而下是一種重要能力另一個總量維度人口與分布、可支配收入與消費(fèi)支出2020年各線城市人口規(guī)模資料來源：百度百科、第一財經(jīng)旗下新一線城市研究所，中國城市 統(tǒng)計年鑒，海通證券研究所中

5、國行政規(guī)劃333個城市2844個縣38773個鎮(zhèn)293個地級市、30個自治州、7個地區(qū)、3個盟977個市轄區(qū)、393個縣級市、1303個縣、117個自治縣、49個旗、3個自治旗、1個特區(qū)、1個林區(qū)20988個鎮(zhèn)、8102個鄉(xiāng)、8562個街道、966個民族鄉(xiāng)、153個蘇木、1個民族蘇木、1個縣轄區(qū)2020年各線城市數(shù)量（個）300個城市的繁榮 VS 3千縣城、3萬鄉(xiāng)鎮(zhèn)的廣袤海洋0.41.51.89.4121086420一線城市新一線城市二線城市三線城市以下請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明人口數(shù)（億）一線城市, 4 新一線城市, 15二線城市,30三線城市,70四線城市, 90五線城市, 1

6、281.92.22.52.62.93.13.43.63.94.24.4063912151.02.03.04.05.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020人均可支配收入（萬元，左軸）yoy（%，右軸）1.1 行業(yè)分析：自上而下是一種重要能力7請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：國家統(tǒng)計局、海通證券研究所另一個總量維度人口與分布、可支配收入與消費(fèi)支出城鎮(zhèn)居民人均可支配收入農(nóng)村居民人均可支配收入農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出1.31.51.71.82.02.12.32.42.62.82.7-50510150.01.02.03.

7、04.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出人均消費(fèi)支出（萬元，左軸）yoy（%，右軸）0.60.70.80.91.01.11.21.31.51.7611160.40.81.21.62.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020人均可支配收入（萬元，左軸）1.6yoy（%，右軸）0.40.50.60.70.80.91.01.11.21.31.43025201510500.80.60.40.21.61.41.21.02010 2011 2

8、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020人均消費(fèi)支出（萬元，左軸）yoy（%，右軸）1.2 歷史觀：生命周期與業(yè)態(tài)演進(jìn)零售行業(yè)的歷史衰榮及現(xiàn)狀經(jīng)營定位年份業(yè)態(tài)發(fā)展190019871917：先施百貨1918：永安百貨1987：國美電器1988：萬達(dá)無 定 位 （ 賣 方 市 場 ） 1956：公私合營，計劃經(jīng) 濟(jì)下的統(tǒng)購包銷（國營百 貨公司+農(nóng)村供銷社） 1987：取消統(tǒng)購包銷一批大型百貨商場倒閉， 其他零售業(yè)態(tài)出現(xiàn)1995：家樂福等外資大型 超市陸續(xù)進(jìn)入中國；1996：蘇寧電器；7-11廣 州店；廣東天河城廣場； 專業(yè)店涌現(xiàn)；麥考林成立；1999-

9、2000：當(dāng)當(dāng)、亞馬 遜；2001：萬達(dá)轉(zhuǎn)型商業(yè) 地產(chǎn)。短缺時代，自營 模式且無存貨風(fēng) 險，大量百貨A股 上市業(yè)態(tài)分流和擴(kuò)張擴(kuò)塊 等，百貨面臨經(jīng)營壓 力以及自有物業(yè)下的 財務(wù)壓力，一批大型 百貨商場倒閉第一次調(diào)整期 商品過剩，渠 道價值逐漸顯 現(xiàn)，百貨自營 轉(zhuǎn)聯(lián)營第二次繁榮，規(guī)模擴(kuò)張，零售行業(yè)收入和凈利 潤年復(fù)合增長18%和 38%，凈利率由2005年 的1.2%逐漸抬升至2011 年3.1%以大型百貨店為單一業(yè)態(tài)1991：聯(lián)華超市零售業(yè)連鎖規(guī)模擴(kuò)張 加速2003-2010：淘寶、 京東、凡客、樂淘、 唯品會、1號店、易 購.消費(fèi)下行、政 策壓制、電商 分流等，傳統(tǒng) 零售再次步入 調(diào)整期201

10、4.5京東上 市；2014.9阿 里上市國美：2003.11香港上市蘇寧：2004.7深交所上市開始高成長階 段2003：非典時 期第二次調(diào)整期，轉(zhuǎn)型融合， 修煉內(nèi)功，創(chuàng) 新服務(wù)新零售等驅(qū) 動線下渠道 價值重估8請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind、海通證券研究所2020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120001999199819971996199519941993199219911990線上流量紅利結(jié) 束+新零售等驅(qū)動，線下渠道價值 再次凸顯以微博、微信

11、、 抖音、快手、小 紅書、B站等新興 社媒渠道爆發(fā)社區(qū)團(tuán)購向社區(qū) 電商演進(jìn)發(fā)展1.2 歷史觀：生命周期與業(yè)態(tài)演進(jìn)零售業(yè)態(tài)的演進(jìn)：更專業(yè)化、更細(xì)分、更高效百貨店連鎖超市連鎖超市 大賣場連鎖超市 折扣店 便利店 大賣場購物中心購物中心專業(yè)店電商百貨店專業(yè)店專業(yè)店百貨店百貨店百貨商場的興起和鼎 盛時期百貨商場的食品銷售被 連鎖超市替代連鎖超市出現(xiàn)并成為食品銷售的主流渠道專業(yè)店逐漸興起專業(yè)店大規(guī)模發(fā)展，縮 小了百貨商場非食品類 的生存空間百貨商場衰落并轉(zhuǎn)型食品零售商業(yè)態(tài)創(chuàng)新購物中心產(chǎn)生和發(fā)展電商爆發(fā)式增長便利店和折扣店等新業(yè) 態(tài)快速發(fā)展9請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：海通證券研究所資

12、料來源：三浦展第4消費(fèi)時代， 海通證券研究所人口人口增加人口增加人口微增人口減少出生率（%）55221.31.41.31.4老年人比率（%）5566202030個性化無品牌傾向大量消費(fèi)多樣化樸素傾向消費(fèi)取向西洋化大的就是好的差別化休閑傾向大城市傾向大城市傾向品牌傾向日本傾向美式傾向大城市傾向本土傾向歐式傾向每家一輛私家車從量變到質(zhì)變聯(lián)系消費(fèi)主題文化時尚私人住宅 三大神器每家數(shù)輛幾人一輛每人一輛汽車分享3C每人數(shù)量住宅分享消費(fèi)承擔(dān)者中等階級家庭小家庭單身者所有年齡層里單一化的個人時尚男女家庭主婦啃老單身時代劃分第一消費(fèi)社會1912-1941第二消費(fèi)社會1945-1974第三消費(fèi)社會1975-20

13、04第四消費(fèi)社會2006-2034社會背景從日俄戰(zhàn)爭勝利開始至中 日戰(zhàn)爭以東京、大阪等大城市為 中心的中等階級誕生從戰(zhàn)敗、復(fù)興、經(jīng)濟(jì)高度 增長期開始至石油危機(jī) 大量生產(chǎn)、大量消費(fèi)全國一億人口中產(chǎn)階級化經(jīng)濟(jì)泡沫、金融破產(chǎn)、小 泉改革差距拉大從石油危機(jī)開始到低增長、雷曼危機(jī)、兩次大地震、經(jīng)濟(jì)長期不景氣、不穩(wěn)定等導(dǎo) 致收入減少人口減少導(dǎo)致消費(fèi)市場縮小國民價值觀National消費(fèi)屬于私有主義，整體來講重視國家Family消費(fèi)屬于私有主義，重視家庭、社會Individual私有主義、重視個人Social趨于共享、重視社會請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明10大眾消費(fèi)時期批量化消費(fèi)時期品質(zhì)化消費(fèi)時期

14、理性簡約消費(fèi)時期。消費(fèi)社會的演進(jìn)與業(yè)態(tài)變遷日本的四個消費(fèi)時代1.2 歷史觀：生命周期與業(yè)態(tài)演進(jìn)工廠一批二批三批實體店消費(fèi)者工廠供應(yīng)鏈整合與服務(wù)（B）消費(fèi)者（B）（C）傳統(tǒng)渠道模式互聯(lián)零售模式實體店電商百貨、超市、購物中心、便利店、折扣 店、奧萊、品類殺手平臺、垂直、跨境、農(nóng)村、社交化融 合大數(shù)據(jù)回流/C2B定制11請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的變化和效率改進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的變化1.2 歷史觀：生命周期與業(yè)態(tài)演進(jìn)資料來源：海通證券研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明121.3 公司分析：核心競爭力資料來源：海通證券研究所以文化價值觀為基礎(chǔ)，以高管團(tuán)隊與有效激勵為核心，

15、衍生能力矩陣：業(yè)態(tài)模型+供應(yīng)鏈+數(shù)字化+資本資源。數(shù)字化業(yè)態(tài)模型多業(yè)態(tài)協(xié)同定位，商品、品類結(jié)構(gòu)模式：聯(lián)營/自營會員、服務(wù)信息系統(tǒng)，單品管理、庫存控制大數(shù)據(jù)精準(zhǔn)營銷會員數(shù)據(jù)管理與服務(wù)線上業(yè)務(wù)，最后一公里配送供應(yīng)鏈基地直采、扁平化、壓縮環(huán)節(jié)買手制、深度聯(lián)營自有品牌、C2M海外供應(yīng)鏈整合資本資源規(guī)模、流量、卡位引入戰(zhàn)投，產(chǎn)業(yè)協(xié)同整合同業(yè)、上下游資源資金，現(xiàn)金流高管團(tuán)隊 激勵機(jī)制請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明131.3 公司分析：中長期的戰(zhàn)略目標(biāo)很重要公司的戰(zhàn)略目標(biāo)整合線下資源，擴(kuò)張的范圍、深度、目標(biāo)和計劃？永輝超市、家家悅互聯(lián)網(wǎng)+，深入融合線上線下？高鑫零售、天虹股份轉(zhuǎn)型新業(yè)態(tài)與新服務(wù)，面向

16、新成長？小商品城優(yōu)化治理，改善機(jī)制？重慶百貨價值型，穩(wěn)健分紅？歐亞集團(tuán)綜合上述分析，自上而下得出公司中長期的收入和凈利潤增長前景請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明141.3 公司分析：成長與效率提升的驅(qū)動因素資料來源：海通證券研究所收入同店開店毛利率期間費(fèi)用率凈利潤率議 價 能 力業(yè) 態(tài) 模 型管 理 機(jī) 制成 長 階 段宏 觀 環(huán) 境人 工租 金廣 告 宣 傳水 電折 舊 攤 銷財 務(wù) 費(fèi) 用商 品 結(jié) 構(gòu)投 資 損 益非 經(jīng) 常 損 益稅 收結(jié)合行業(yè)趨勢，對比開店計劃、同店等預(yù)測收入增速收入和現(xiàn)金流是公司經(jīng)營最真實的數(shù)據(jù)綜合毛利率的季度比較相對比較有意義從競爭格局，上下游角度分析未來毛

17、利率可能的空間商業(yè)零售類公司有充裕的現(xiàn)金流，通常在沒有大的資本 開支的情況下，財務(wù)費(fèi)用較少，甚至為利息收入，其預(yù) 測根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表并結(jié)合資本開支計劃1.4 估值回顧：PE與利潤增速的關(guān)系15請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind、海通證券研究所2Q14以前，PE與凈利增速基本匹配，PE變動提前反映業(yè)績趨勢；3Q14至2Q16，PE與業(yè)績增速脫鉤，更多反映轉(zhuǎn)型和整合預(yù)期；3Q16以來，PE與利潤增速趨同。我們分析，受線上渠道持續(xù)沖擊和新冠疫情影響，3Q16以來零售公司PE與扣非 凈利潤增速呈現(xiàn)出持續(xù)下滑趨勢。零售公司TTM-PE與扣非凈利潤增速（1Q05-1Q21）604020

18、080400350300250200150100500-50-100-1501Q213Q201Q203Q191Q193Q181Q183Q171Q173Q161Q163Q151Q153Q141Q143Q131Q133Q121Q123Q111Q113Q101Q103Q091Q093Q081Q083Q071Q073Q061Q063Q051Q05扣非凈利增速（%，左軸）PE（倍，右軸）1.4 估值回顧：PS與收入增速的關(guān)系16請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind、海通證券研究所PS走勢趨同或領(lǐng)先于收入增速約三個季度。2005年1月至2019年5月，行業(yè)平 均PS 0.72倍、最高1

19、.58倍、最低0.33倍；2019年1月至今，行業(yè)平均PS為0.52 倍，低于歷史平均。零售公司TTM-PS與收入增速（1Q05-1Q21）1.20.80.40.01.6400350300250200150100500-50-100-1501Q213Q201Q203Q191Q193Q181Q183Q171Q173Q161Q163Q151Q153Q141Q143Q131Q133Q121Q123Q111Q113Q101Q103Q091Q093Q081Q083Q071Q073Q061Q063Q051Q05扣非凈利增速（%，左軸）PS（倍，TTM，右軸）1.5 估值分析：多個維度的估值方法從市值、大股

20、東持股比例、PE/PS/PB角度，尋找并購價值標(biāo)的。17請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind、海通證券研究所公司PB（倍）公司PE（倍）公司PS（倍）大商股份0.62鄂武商A8.99蘇寧易購0.18蘇寧易購0.70重慶百貨9.33步步高0.34鄂武商A0.83大商股份9.89老鳳祥0.42步步高東百集團(tuán)0.880.90豫園股份東百集團(tuán)10.3710.47重慶百貨永輝超市0.420.43天虹股份1.11富森美11.26合肥百貨0.46首商股份1.19天虹股份12.45天虹股份0.47豫園股份1.21紅旗連鎖12.49家家悅0.48重慶百貨1.47老鳳祥14.90大商股份0.5

21、2富森美1.53飛亞達(dá)14.93紅旗連鎖0.65百聯(lián)股份1.74周大生16.20豫園股份0.69王府井1.74潮宏基17.04百聯(lián)股份0.80紅旗連鎖1.80首商股份17.09鄂武商A0.83小商品城飛亞達(dá)1.872.05愛嬰室王府井20.1222.68首商股份飛亞達(dá)0.940.96主要零售個股PE/PB/PS（20210707，2021E）公司總市值（億元）NAV（億元）NAV/市值（%）歐亞集團(tuán)2126212.4農(nóng)產(chǎn)品938799.5海寧皮城523727.2鄂武商A885015.7銀座股份311685.4小商品城27213444.9大商股份602844.7中興商業(yè)19824.3合肥百貨35

22、1454.1華聯(lián)股份481894.0杭州解百501933.9新世界511743.4友好集團(tuán)14473.3天虹股份782373.0茂業(yè)商業(yè)611732.8漢商集團(tuán)36992.8主要零售上市公司資產(chǎn)重估價值（20210707）主要內(nèi)容1. 傳統(tǒng)零售行業(yè)分析電商行業(yè)分析醫(yī)美化妝品行業(yè)分析風(fēng)險提示18請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源： 艾瑞咨詢，中國電子商務(wù)中心，國家統(tǒng)計局，CNNIC，中國政府網(wǎng)，央視新聞， 海通證券研究所整理19電商演進(jìn)歷程138.3%61.7%79.6%128.8%105.2%75.3%66.3%72.3%42.8%48.0%3

23、9.0%33.0%39.2%25.5%18.1%10.6%0%50%100%150%14.012.010.08.06.04.02.00.020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020網(wǎng)絡(luò)購物規(guī)模（萬億元，左軸）yoy（%，左軸）線上滲透率（%，右軸）2003-2007電商市場啟動2008-2011PC流量紅利各類電商快速發(fā)展2016-2017流量紅利見頂品牌升級、高端化+ 全渠道電商2018至今社交+短視頻+下沉市場 社交/直播電商、社區(qū)電商2012-2015移動端紅利變現(xiàn)期淘品牌崛起，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)驅(qū)動

24、 因素發(fā)展階段疫情催化線上消費(fèi)需求， 改變供給端策略流量紅利（PC端）商業(yè)模式先進(jìn)性（去中間 加價環(huán)節(jié)）資本補(bǔ)貼流量紅利（移動端）消費(fèi)升級需求端催 化，需求多元流量紅利消退， 獲客成本高全 渠道策略，線下 并購潮微信流量催化新的社 交電商短視頻發(fā)展催化興趣電商崛媒介 情況WAB應(yīng)用期2G時代2009年，3G網(wǎng)絡(luò)大規(guī)模 建設(shè)正式鋪開，中國移動 互聯(lián)網(wǎng)全面進(jìn)入3G時代手機(jī)應(yīng)用爆發(fā)式增長2013年，4G時代開啟2019年，中國正式進(jìn) 入5G商用元年，11 月上線5G商用套餐物流 基建單均快遞成本不斷降低：技術(shù)、規(guī)模效應(yīng)、競爭升級共同催化。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明20資料來源：海通證券研

25、究所整理電商分類：產(chǎn)品型電商VS服務(wù)型電商生產(chǎn)商/品牌商/經(jīng)銷商自營型電商平臺型電商產(chǎn)品服務(wù)本地商戶平臺型傭金/廣告費(fèi)傭金/廣告費(fèi)進(jìn)銷差價 供給端：無限供給突破地域的限制，品類多 樣性平臺：拓寬買賣雙方信息通道建立信任創(chuàng)新分發(fā)形式，產(chǎn)生較高互信息供給端：有限供給區(qū)域內(nèi)優(yōu)質(zhì)商家數(shù)量有限需求端：多樣性 產(chǎn)品需求：多VS省配送環(huán)節(jié)：即時達(dá)；隔日達(dá)；72h達(dá)等平臺：拓寬買賣雙方信息通道建立信任，網(wǎng)絡(luò)效 應(yīng)明顯需求端：配送：即時達(dá)的標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù) 產(chǎn)品：多請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明21資料來源：海通證券研究所整理研究框架：“互聯(lián)網(wǎng)+零售”推動撮合效率的提升流量獲取流量分發(fā)流量變現(xiàn)工廠供應(yīng)鏈整合與

26、服務(wù)消費(fèi)者互聯(lián)零售模式電商大數(shù)據(jù)回流/C2B定制物流商流資金流信息流互聯(lián)零售模式：商流、資金流、物流、信息流正反饋循環(huán)撮合交易 商業(yè)邏輯站內(nèi)流量I23站外流量用戶驅(qū)動商品驅(qū)動廣告?zhèn)蚪鹫碱I(lǐng)用戶心智千人千面、分布式VS集中式產(chǎn)品定位決定貨 幣化率演變電商滲透率持續(xù)提升，有望成為第一大消費(fèi)航道0.1%0.1%0.2%0.2%0.8%1.9%3.2%4.8%7.5%10.6%13.1%16.3%19.7%22.5%27.2%60.0%40.0%20.0%0.0%80.0%100.0%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020

27、傳統(tǒng)雜貨店超市&便利店百貨店垂直連鎖電商其他78.8%48.6%48.0%43.8%38.0%35.0%34.7%27.6%27.2%16.6%13.3%13.0%12.5%11.8%6.9%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%眼鏡熱飲配飾家居建材 包裝食品生鮮游戲玩具家電寵物用品 消費(fèi)電子 美妝個護(hù) 服裝鞋靴2010201120122013資料來源： Euromonitor，海通證券研究所零售分渠道銷售占比各品類電商滲透率持續(xù)提升保健品 家庭護(hù)理 衛(wèi)生紙品201420152016201720182019202022請務(wù)必閱讀正文之

28、后的信息披露和法律聲明資料來源： Euromonitor，海通證券研究所競爭格局：一超兩強(qiáng)主要電商龍頭GMV（十億）情況對比3,7674,8205,7276,5897,4941414721,1,9391,2941,6772,0850072,61366880007000600050004000300020001000020162017201820192020阿里巴巴拼多多京東蘇寧線上2018-2020年中國電商整體市場份額主要電商龍頭用戶數(shù)（百萬）情況對比資料來源： 各公司公告，海通證券研究所主要電商龍頭單用戶價值（元）情況對比4435156367117792272933624722454193

29、05585788900800700600500400300200100020162017201820192020阿里年活躍用戶（百萬）京東年活躍用戶（百萬） 拼多多年活躍用戶（百萬）6,0066,6746,8097,5978,5039,3599,0059,2679,6204,1444,4255,4925,7615,5365771,1271,7202,115080006000400020001200010000201220132014201520162017201820192020阿里京東拼多多5.2%60.5%13.5%22.2%阿里巴巴拼多多京東蘇寧線上其他2018202023請務(wù)必閱讀正文

30、之后的信息披露和法律聲明資料來源： 各公司公告，海通證券研究所資料來源： 各公司公告，海通證券研究所，注：此報告我們暫 不討論抖音、快手等短視頻及直播電商的格局演變資料來源： 各公司公告，海通證券研究所未來演進(jìn)：兼具產(chǎn)品&服務(wù)的社區(qū)電商成必爭之地省產(chǎn)品無差異曲線：好VS省.好U好快（服務(wù)）U.快（服務(wù)）省.UI2次日達(dá)社區(qū)電商.ABUAUA1A2UUBB2B1.社區(qū)電商在兼具已有產(chǎn)品省或好的基礎(chǔ)上，物流服務(wù)的提升帶 來消費(fèi)者效用的提升。我們認(rèn)為：社區(qū)電商基于高頻訂單和下沉用戶基數(shù)有望衍生巨 大的生態(tài)機(jī)會，并有望向上升級至B2C中心化電商，因此是巨 頭必爭之地。從A到A1或者A2的進(jìn)化 均可以帶

31、來消費(fèi)者效用 提升從B到B1或者B2的進(jìn)化 均可以帶來消費(fèi)者效用 提升注：以上效用曲線變化為我們主觀判斷，僅供參考，此報告我們暫不討 論抖音、快手等短視頻及直播電商的格局演變資料來源：海通證券研究所整理24請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明社區(qū)電商爭奪戰(zhàn)：誰主浮沉？社 區(qū) 電 商 競 爭 要 素長期 要素短期 要素資本儲備全國性地推組織能力獲客能力和效率倉配效率及履約能力智能調(diào)度供應(yīng)鏈：穩(wěn)定性、性價比 管理層重視度/團(tuán)隊組織管理用戶運(yùn)營 流量變現(xiàn)各社區(qū)電商企業(yè)競爭要素對比最下沉、最高效鏈接B2B的近場電商綜合長、短期競爭要素，我們認(rèn)為，美團(tuán)和拼多多在競爭維度中占優(yōu)。美團(tuán)在倉配效率（智能調(diào)度

32、、商戶 運(yùn)營）、地推方面更優(yōu)；而拼多多在履約上的短板亟需補(bǔ)齊，但有望憑借其8.2億用戶流量、860萬活躍商家 以及海量SKU資源將在變現(xiàn)階段釋放巨大勢能。注：以上各公司競爭要素水平為我們主觀判斷，僅供參考 資料來源：海通證券研究所整理25請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明主要內(nèi)容1. 傳統(tǒng)零售行業(yè)分析電商行業(yè)分析醫(yī)美化妝品行業(yè)分析風(fēng)險提示26請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明中國醫(yī)美規(guī)模已達(dá)千億，與美國、日韓相比仍有較大發(fā)展空間市場規(guī)模：根據(jù)Frost&Sullivan分析，2019年中國正規(guī)醫(yī)美市場規(guī)模為1436億元，2015-2019年復(fù) 合增速為22%。中國在2017年已經(jīng)成為全

33、球第二大醫(yī)美市場，亦是全球增速最快的國家之一；預(yù)計 2019-2024年仍將保持17%的高增速，有望在2021年超越美國，成為全球第一大醫(yī)美市場。滲透率：據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院援引德勤咨詢分析，2019年中國醫(yī)美滲透率僅3.6%，同期美國、日 本、韓國醫(yī)美滲透率分別為16.6%、11.0%、20.5%，仍有較大提升空間。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明27資料來源：Frost&Sullivan，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，海通證券研究所中國正規(guī)醫(yī)美市場規(guī)模及增速（2015-2024E）6387769931217151818462678222318143662221223220190510152025300

34、50010001500200025003000350020152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E中國正規(guī)醫(yī)美市場（億元，左軸）28yoy（%，右軸）31852019年主要國家醫(yī)美市場滲透率3.60%11.00%16.60%20.50%0%5%10%15%20%25%中國大陸日本美國韓國3.1 醫(yī)美：確定性高增長，發(fā)展前景廣闊用戶規(guī)模&療程量均呈現(xiàn)快速增長用戶：據(jù)艾媒咨詢，中國消費(fèi)者受國際醫(yī)美新潮流影響，千禧一代和中產(chǎn)階級女性醫(yī)美消費(fèi)意識逐漸覺醒，這兩股消費(fèi)力共同促進(jìn)醫(yī)美市場需求持續(xù)提升。2019年中國輕醫(yī)美用戶規(guī)模達(dá)1120萬 人，預(yù)計

35、2023年將達(dá)到2354萬人，實現(xiàn)翻倍增長。療程量：據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2015-2019年中國醫(yī)美服務(wù)療程量從1.0千萬次上升至2.4千萬次，CAGR達(dá)24.1%，預(yù)計2024年將達(dá)5.8千萬次，2019-2024年CAGR 19%。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明28資料來源：Frost&Sullivan，艾媒咨詢，海通證券研究所2020年中國輕醫(yī)美用戶預(yù)計突破1520萬人8.811.514.517.518.923.529.143.33.17.13.74.85.835.66.87.18.610.312.214.40102030405060201520162017201

36、82019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E2019年中國醫(yī)美服務(wù)療程量達(dá)2.4千萬次非手術(shù)類（百萬）手術(shù)類（百萬）28040074011200.020.040.060.080.01520050010001500200025002016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E用戶規(guī)模（萬人，左軸）YoY（%，右軸）2354100.0209318133.1 醫(yī)美：確定性高增長，發(fā)展前景廣闊用戶規(guī)模&療程量均呈現(xiàn)快速增長用戶規(guī)模拆分及測算：參考Frost&Sullivan和艾媒咨詢數(shù)據(jù)，我們假設(shè)手術(shù)類醫(yī)美的療程量和用戶 數(shù)相等，基于此測算，

37、我們預(yù)計2024年輕醫(yī)美消費(fèi)者規(guī)模將達(dá)2.6千萬人，療程量為4.3千萬，客單 價介于5000-6000元；手術(shù)類醫(yī)美消費(fèi)者規(guī)模達(dá)1.4千萬人，療程量為1.4千萬，客單價約1.2萬元。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明29資料來源：Frost&Sullivan，艾媒咨詢，海通證券研究所中國醫(yī)美市場用戶規(guī)模拆分及預(yù)測（2017-2024E）20172018201920202021E2022E2023E2024E中國合規(guī)醫(yī)美市場規(guī)模（億元）9931217143615181846223226783185YoY（%）22.618.05.721.620.920.018.9中國合規(guī)醫(yī)美療程量（百萬）16

38、20242632.139.447.857.7（A）手術(shù)類中國合規(guī)手術(shù)類醫(yī)美市場規(guī)模（億元）5927178368731049125214841742YoY（%）21.116.64.420.219.418.517.4手術(shù)類合規(guī)醫(yī)美消費(fèi)者規(guī)模（百萬人）4.85.86.87.18.610.312.214.4手術(shù)類醫(yī)美療程量（百萬）4.85.86.87.18.610.312.214.4手術(shù)類合規(guī)醫(yī)美客單價（元）1233312362122941229612198121551216412097（B）非手術(shù)類中國合規(guī)非手術(shù)類醫(yī)美市場規(guī)模（億元）40150060064579898011941443YoY（%）2

39、4.720.07.523.722.821.820.9非手術(shù)類合規(guī)醫(yī)美消費(fèi)者規(guī)模（百萬人）4.07.411.215.218.120.923.525.5非手術(shù)類醫(yī)美療程量（百萬）11.514.517.518.923.529.135.643.3非手術(shù)類合規(guī)醫(yī)美客單價（元）1002567575357424344024682507256593.1 醫(yī)美：確定性高增長，發(fā)展前景廣闊歷史復(fù)盤：中國大陸醫(yī)美起步較晚，行業(yè)步入快速發(fā)展期（1）萌芽期（1948-1949）：中國首個整形外科學(xué)習(xí)班在上海開設(shè)；（2）探索期（1949-1994）：1949年整形外科出現(xiàn)后，政府并未正式承認(rèn)這一行業(yè)，直到1994年 政府

40、方才正式承認(rèn)醫(yī)美行業(yè)的存在；（3）成長期（1994-2009）：自首家民營整形美容醫(yī)院（伊美爾）成立后，行業(yè)法規(guī)不斷完善，2002年衛(wèi)生部頒發(fā)了適用于醫(yī)療美容行業(yè)的普適性法律，標(biāo)志著行業(yè)規(guī)范化；（4）成熟期（2010-至今）：醫(yī)美行業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展期，呈現(xiàn)出勃勃生機(jī)，用戶持續(xù)年輕化。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明30資料來源：艾媒咨詢，海通證券研究所中國大陸醫(yī)美起步較晚，行業(yè)步入快速發(fā)展期3.1 醫(yī)美：確定性高增長，發(fā)展前景廣闊萌芽期（1948-1949）1948 年： 首個整形 外科學(xué)習(xí)班在上海 開設(shè)探索期（1949-1994）1949 年： 中國整形 外科正式出現(xiàn)， 但 政府未正式承

41、認(rèn)， 行業(yè)萌芽1994 年： 正式承認(rèn) 醫(yī)美行業(yè)的存在成長期（1994-2010）1997 年： 首家民營 整形美容醫(yī)院伊 美爾成立2002 年： 適用于醫(yī) 療美容行業(yè)的普適 性法律出臺， 行業(yè) 步入規(guī)范化階段2009 年： 醫(yī)療美容 行業(yè)協(xié)會出現(xiàn)成熟期（2010-至今）2010 年起： 醫(yī)美行 業(yè)步入快速發(fā)展階 段2012年：醫(yī)美APP出 現(xiàn)，新興機(jī)構(gòu)涌現(xiàn)2016 年后： 伴隨人 均收入提高， 消費(fèi) 升級趨勢明顯， 年 輕消費(fèi)者對醫(yī)美的 關(guān)注度快速提升31資料來源：Frost&Sullivan，海通證券研究所難點：審批過證+核心研發(fā)優(yōu)勢：醫(yī)美服務(wù)中的必需材料、產(chǎn)業(yè)鏈中更具備規(guī)?；瘍?yōu)勢的環(huán)節(jié)、

42、通過審批后合規(guī)風(fēng)險相對較 小、分散的下游機(jī)構(gòu)難以對其形 成議價力醫(yī)療美容產(chǎn)品供應(yīng)商、經(jīng)銷商上游上游企業(yè)主要包括各類醫(yī)療美容產(chǎn)品的生產(chǎn)商及經(jīng)銷商醫(yī)療滅榮耀品及注射供應(yīng)商： 提供透明質(zhì)酸類、肉毒桿菌素 等醫(yī)療美容產(chǎn)品醫(yī)療美容耗材及器械供應(yīng)商： 提供醫(yī)療美容療程所需的耗材 及能量類和手術(shù)類器械經(jīng)銷商：包括全國經(jīng)銷商和區(qū) 域經(jīng)銷商醫(yī)療美容服務(wù)機(jī)構(gòu)中游中游醫(yī)療美容服務(wù)機(jī)構(gòu)主要包 括醫(yī)院、門診部和診所醫(yī)院：可提供最全種類的非 手術(shù)類醫(yī)美項目及手術(shù)類項 目門診部：可提供非手術(shù)類的 醫(yī)美項目及危險程度較低的 手術(shù)類項目診所：可提供非手術(shù)類醫(yī)美 項目及少量簡單的手術(shù)項 目，科室設(shè)立少于兩個醫(yī)療美容獲客渠道及顧客

43、下游下游主要包括各類醫(yī)療美容獲 客渠道及醫(yī)美顧客傳統(tǒng)獲客渠道：主要包括 搜索引擎、美容院、戶外 廣告等新型獲客渠道：主要包括 醫(yī)美互聯(lián)網(wǎng)平臺、新媒體 平臺等醫(yī)美顧客：各類醫(yī)療美容 終端客戶難點：較難實現(xiàn)醫(yī)師標(biāo)準(zhǔn)化， 運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)化待提升，醫(yī)療風(fēng)險無 法通過規(guī)?；档?，目前尚待形成 成熟的連鎖集團(tuán)優(yōu)勢：擁有產(chǎn)業(yè)鏈最后一里的高價 值；連鎖化成長空間更大難點：面對價格敏感型客戶，難以解決機(jī)構(gòu)留客問題，面 臨阿里&美團(tuán)具備先天流量優(yōu)勢新進(jìn) 入者的壓力，需形成一站式解決方案以提升對B端吸引力優(yōu)勢：實現(xiàn)信息透明化，降低機(jī) 構(gòu)獲客成本請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3.1 醫(yī)美：確定性高增長，發(fā)展前景廣闊

44、產(chǎn)業(yè)鏈：上游醫(yī)美器械制造商更具投資價值我們認(rèn)為，醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈上游市場集中度高，盈利能力強(qiáng)，更具投資價值。產(chǎn)業(yè)鏈上游的原材料生產(chǎn) 及加工企業(yè)獲得許可的較少，憑借技術(shù)壁壘市場集中度高，生產(chǎn)商毛利率超90%，盈利能力強(qiáng)；產(chǎn) 業(yè)鏈下游的醫(yī)美服務(wù)機(jī)構(gòu)競爭格局較為分散，進(jìn)入壁壘低、行業(yè)不規(guī)范，盈利能力較弱。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明32資料來源：Wind，華熙生物招股說明書，海通證券研究所中國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力和加價率測算分析生產(chǎn)原輔材料原料成本：約30元醫(yī)院、美容院終端價：約600-2400元國貨價位較低、外資較高醫(yī)美器械制造商出廠價：約300-600元愛美客：毛利率90%-99%華熙生物：毛

45、利率93%-95%蛋白胨、酵母粉、葡萄糖 注射用相關(guān)生物活性物 預(yù)灌封注射器及包裝材料華熙生物：毛利率91%-94%市場集中度：高；盈利能力：強(qiáng)市場集中度：低；盈利能力：弱華韓整形：毛利率51%左右、凈利率10%-13% 醫(yī)美國際：毛利率約60%-68%、凈利潤虧損 瑞麗醫(yī)美：毛利率約49%-66%、凈利率3%-15%3.1 醫(yī)美：確定性高增長，發(fā)展前景廣闊請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明33資料來源：海通證券研究所整理市場結(jié)構(gòu)：醫(yī)美整形可分為手術(shù)類/非手術(shù)類兩大類我們根據(jù)醫(yī)美項目的服務(wù)形式和原料劃分，將醫(yī)美項目進(jìn)行如下劃分：（1）手術(shù)類整形：通過手 術(shù)的方式對身體的部位進(jìn)行修復(fù)與再塑。

46、包括美容整形：身體某個部位整形、毛發(fā)移植、骨整形 等；修復(fù)再造：疤痕（創(chuàng)傷）修復(fù)或身體某個部位的再造。（2）非手術(shù)類整形（又稱“微整形”）：以非手術(shù)方式，如注射、激光等達(dá)到美容效果的醫(yī)療手段。包括注射填充：注射玻尿酸、 肉毒素等生物活性物實現(xiàn)美容；光電美容：使用多重光電設(shè)備與儀器照射于皮膚表面，穿透至皮 膚深層作用，達(dá)到特定效果； 其他：包括減脂塑形、皮膚深層清潔等。中國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力和加價率測算分析醫(yī)美整形手術(shù)類整形微整形美容整形修復(fù)再造注射填充光電美容部 位 整 形毛 發(fā) 移 植骨 整 形其 他疤 痕 修 復(fù)部 位 再 造玻 尿 酸其他肉 毒 素其 他光 子 嫩 膚射 頻 美 容其 他

47、減 脂 塑 形其 他電 波 拉 皮3.1 醫(yī)美：確定性高增長，發(fā)展前景廣闊嗨體去頸紋小分子，真皮淺層注射請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明34資料來源：新氧，海通證券研究所主要醫(yī)美面部注射類產(chǎn)品分類匯總耳鼻玻尿酸隆鼻大分子，真皮深層注射潤百顏黑金 480-2800元維持9個月喬雅登極致 3800-10000元維持1-2年玻尿酸豐耳垂中分子，真皮深層注射艾莉薇 3500-6800元維持1年左右喬雅登雅致 400013800元 維持1年瑞藍(lán)2號 1000-4800元維持8-12個月玻尿酸墊下巴大分子，真皮深層注射伊婉C 650-2800元維持6-9個月潤百顏黑金 480-2800元維持9個月喬

48、雅登極致 3800-10000元 維持1-2年 面部（填充）玻尿酸豐額頭/太陽穴/蘋果肌中分子，真皮淺層至中層注射潤月雅 300-1300元維持1-3個月絲麗 500-1000元維持1-3個月潤致 1500-2000元維持1-3個月面部年輕化童顏針（PLLA），真皮深層注射Ellanse（復(fù)星醫(yī)藥代理）即將上市膠原蛋白真皮中深層注射雙美膚麗美 13800元 維持9個月水光針 動能素小分子，真皮淺層注射少女針（CMC+PCL），真皮深層注射肩 頸嗨體7000-9800元維持9個月肉毒素瘦肩肌肉注射衡力480-1500元維持6-9個月嘴唇玻尿酸豐唇中分子，真皮淺層至中層注射瑞藍(lán)2號 1000-48

49、00元維持8-12個月喬雅登雅致 400013800元 維持1年伊婉C 650-2800元維持6-9個月面部（除皺瘦臉）伊婉C650-2800元維持6-9個月喬雅登雅致400013800元 維持1年玻尿酸去法令紋中分子真皮淺層至中層注射肉毒素瘦臉/除皺肌肉注射嗨體熊貓針 1980-6800元維持9個月喬雅登雅致 400013800元 維持1年伊婉C 650-2800元維持6-9個月喬雅登極致 3800-10000元維持1-2年眼周熊貓針去黑眼圈小分子，真皮淺層注射玻尿酸豐臥蠶/眼窩中分子，真皮淺層至中層注射保妥適1800-4800元維持6個月玻尿酸豐眉弓大分子，真皮深層注射菲洛嘉 3000-7

50、000元維持1-2年愛美客已獲批，即將上市瑞藍(lán)唯瑅 6800-9800元維持15個月Sculptra 未上市圣博瑪 即將上市醫(yī)美服務(wù)機(jī)構(gòu)：市場分散，資本入局助力行業(yè)整合中小醫(yī)美機(jī)構(gòu)居多，合法合規(guī)服務(wù)機(jī)構(gòu)占比低。據(jù)艾瑞咨詢，2019年中國具備醫(yī)美資質(zhì)的機(jī)構(gòu)約 1.3萬家，其中醫(yī)院類僅占29.1%，非法經(jīng)營醫(yī)美店鋪數(shù)超8萬家。國家對不同等級的醫(yī)美機(jī)構(gòu)都做 出了嚴(yán)格規(guī)范與限制，但合法合規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)行業(yè)占比僅12%，超范圍經(jīng)營醫(yī)美機(jī)構(gòu)超2000家。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Frost&Sullivan，艾瑞咨詢，海通證券研究所35醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)按醫(yī)院、門診部和診所分類對比情況2019

51、年市場規(guī)模889億人民幣429億人民幣118億人民幣合法機(jī)構(gòu)數(shù)量約3783家，占比29.1%約4277家，占比32.9%約4940家，占比38.0%機(jī)構(gòu)類別醫(yī)院門診部診所特點的美容外科服務(wù)的美容外科服務(wù)醫(yī)院通常包括綜合醫(yī)院和?？漆t(yī)院， 門診部通常為醫(yī)療美容?？崎T診部， 診所通常為醫(yī)療美容?？圃\所，在資 在場地、人員、設(shè)備、醫(yī)師資質(zhì)上要在資質(zhì)要求方面位于醫(yī)院和診所之間 質(zhì)要求方面最低，可以提供非手術(shù)類求最為嚴(yán)格，可以提供較高難度級別可以提供非手術(shù)類項目和難度不復(fù)雜 項目和簡單的手術(shù)類項目主要服務(wù)一級至四級美容外科項目 注射類醫(yī)療美容項目 能量類醫(yī)療美容項目 其他非手術(shù)類項目一級、二級美容外科項目

52、 注射類醫(yī)療美容項目 能量類醫(yī)療美容項目 其他非手術(shù)類項目一級美容外科項目 注射類醫(yī)療美容項目 能量類醫(yī)療美容項目 其他非手術(shù)類項目臨床科室美容治療室、麻醉科容中醫(yī)科、美容治療室、麻醉科至少需要設(shè)臵美容咨詢室、美容外科至少需要設(shè)臵美容咨詢室、美容外科 可以設(shè)臵美容外科、美容皮膚科、美 美容皮膚科、美容牙科、美容中醫(yī)科美容皮膚科、美容牙科；可以設(shè)臵美 容牙科、美容中醫(yī)科中不超過2個科醫(yī)技科室藥劑科、檢驗科、放射科、手術(shù)室、 技工室、消毒供應(yīng)室、病案資料室藥劑科、化驗室、手術(shù)室目根據(jù)所開設(shè)的臨床科室，對應(yīng)設(shè)臵手 術(shù)室、治療室、觀察室、美容治療室 診療室、中醫(yī)美容治療室行業(yè)情況合法醫(yī)美機(jī)構(gòu)的行業(yè)占比

53、僅14%、合法合規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)行業(yè)占比僅12% 超范圍經(jīng)營醫(yī)美機(jī)構(gòu)超2000家、非法經(jīng)營醫(yī)美店鋪數(shù)量超8萬家3.1 醫(yī)美：確定性高增長，發(fā)展前景廣闊醫(yī)美服務(wù)機(jī)構(gòu)：市場分散，資本入局助力行業(yè)整合近年來，各類資本加速入局，驅(qū)動行業(yè)整合發(fā)展。伴隨醫(yī)美行業(yè)的持續(xù)高景氣，資本加速布局，近 年來行業(yè)內(nèi)投融資、并購、上市事件頻發(fā)，其中朗姿股份并購美立方、鵬愛（醫(yī)美國際）赴美上 市、奧園美谷收購浙江連天美均成為行業(yè)重點事件。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明36資料來源： 企查查，各公司公告，海通證券研究所主要醫(yī)美機(jī)構(gòu)投融資歷程梳理2016年4月朗姿股份戰(zhàn)略 投資韓國夢想 集團(tuán)30%股權(quán)2019年10月醫(yī)美國

54、際于 納斯達(dá)克上 市2021年3月奧園美谷收購浙江 連天美，進(jìn)軍醫(yī)美 行業(yè)2016年7月伊美爾于新 三板上市2018年1月朗姿股份收 購高一生 100%股權(quán)2019年9月朗姿股份收購 西安美立方 100%股權(quán)2020年7月朗姿股份收購 米蘭柏羽 2 家、晶膚醫(yī)美 4 家機(jī)構(gòu)剩余 30%少數(shù)股權(quán)2016年蘇寧環(huán)球收 購美聯(lián)臣、 廣州妍雅等 多家醫(yī)院2016年3月醫(yī)思醫(yī)療在香港主板上市2016年6月朗姿股份控股收購米蘭柏羽2017年7月蘇寧環(huán)球收 購上海天大和晶膚醫(yī)美旗 下6家醫(yī)美機(jī)構(gòu)醫(yī)院90%股權(quán)2020年12月瑞麗醫(yī)美在香港聯(lián)交所上市2020年1月天元醫(yī)療以 3000萬元并購 愉悅美聯(lián)臣202

55、1年5月拉芳家化以約1億元人民幣的 資金參與醫(yī)美國 際定向增發(fā)3.1 醫(yī)美：確定性高增長，發(fā)展前景廣闊請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明37標(biāo)的公司公司簡介收入歸母毛利銷售費(fèi) 凈利（億元）凈利 率用率率財務(wù)/經(jīng)營情況醫(yī)美機(jī)構(gòu)數(shù)量醫(yī)美機(jī)構(gòu)分布醫(yī)生人數(shù)原生有20多年的臨床經(jīng)驗，提供一站醫(yī)美國際式美容服務(wù)，包括外科美容治療、非外科美容治療以及其他美容服 務(wù)9.0-2.4 60% 57%標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)目錄和價格-27% 表,每個治療中心都為該區(qū) 域客戶量身定制營銷計劃28個治療中心治療中心分布在中 國內(nèi)陸18個城市， 在中國香港和新加 坡也有辦事處醫(yī)生230名中國香港最大的醫(yī)學(xué)美容服務(wù)提醫(yī)思健康 傳

56、統(tǒng)美容服務(wù)、皮膚護(hù)理及美容產(chǎn)品供商,提供醫(yī)療服務(wù)、準(zhǔn)醫(yī)療服務(wù)、 18.02.6-6%上海、重慶、惠州、96名全職醫(yī)生、8616% 收購績效營銷公司，開發(fā) 共56家診所及服 佛山、東莞、中山、 名醫(yī)療專業(yè)人員、網(wǎng)上平臺務(wù)中心深圳、江門、中國374名已接受培訓(xùn)香港等地區(qū)的治療師集整形美容醫(yī)院投資及其它投資與資產(chǎn)管理為一體，旗下有南京華韓整形 醫(yī)科大學(xué)友誼整形外科醫(yī)院、北京華韓醫(yī)療美容醫(yī)院等8.91.1 51% 19% 13%銷售活動主要以線上和線6家醫(yī)院下相結(jié)合的方式開展（及下屬門診部）南京、北京、青島、常州、無錫成都、長沙、揚(yáng)州、 醫(yī)技人員238人為客戶提供廣泛的醫(yī)療美容服務(wù)， 瑞麗醫(yī)美 包括美

57、容外科、微創(chuàng)美容、皮膚美容等服務(wù)1.6 0.04 49% 20%3%年在若干電商平臺獲得4.0/5.0以上評分持續(xù)拓展線上渠道，2020 4家私立醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)浙江、安徽平均從業(yè)時間超過10年的醫(yī)生70名跨界奧園美谷逐步剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)，進(jìn)軍醫(yī)美產(chǎn) 業(yè)鏈。收購醫(yī)美機(jī)構(gòu)連天美，聯(lián) 合暨源生物、肌源醫(yī)藥、 KDMedical發(fā)力上游4.90.8 53% 24%連天美2019年營收4.61億歸母凈利潤1766萬；2家醫(yī)院杭州下屬醫(yī)院擁有主任 醫(yī)師5名，副主任師 8名，專業(yè)醫(yī)戶人員173名，另外特聘專 家16名現(xiàn)擁有19家醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)，目前朗姿股份運(yùn)營 “米蘭柏羽”、“晶膚醫(yī)美” 8.1和“高一生”三大國內(nèi)

58、醫(yī)美品牌17% 2020年營收4.86億、歸母凈利潤8054萬2020年醫(yī)美業(yè)務(wù)營收8.140.7-8.5% 其中，米蘭柏羽收入5.25億、晶膚醫(yī)美1.6億、高 一生1.28億診所16家億，歸母凈利潤6887萬； 醫(yī)院4家、門診或成都、西安、重慶、深圳、長沙、寶雞 和咸陽等地區(qū)醫(yī)生及醫(yī)護(hù)人員530人蘇寧環(huán)球 參股韓國ID健康集團(tuán)，與集團(tuán)合資成立50億元醫(yī)美投資基金0.2 虧損-通過鎮(zhèn)江醫(yī)美產(chǎn)院總體虧損約740萬院，2017年收購上海天大虧損 鎮(zhèn)江醫(yī)美產(chǎn)業(yè)基金4家醫(yī) 業(yè)基金擁有4家醫(yī) 南京、重慶、上海韓國ID健康擁有院 長級專家醫(yī)生40余 名，專業(yè)醫(yī)護(hù)人員 超過500名注:各公司相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)取2

59、020年值，奧園美谷、朗姿股份、蘇寧環(huán)球均為醫(yī)美業(yè)務(wù)財務(wù)數(shù)據(jù)，單位為億元資料來源：各公司公告，Wind，海通證券研究所原 生 型跨 界 型3.1 醫(yī)美：確定性高增長，發(fā)展前景廣闊空間&特點：千億市場，高成長，高粘性，高盈利國內(nèi)功能性護(hù)膚滲透率快速提升。按照Euromonitor口徑，2019年中國皮膚學(xué)級化妝品市場（窄口徑）規(guī)模136億 元，2014-19年CAGR達(dá)23.2%，遠(yuǎn)高于行業(yè)整體增速。中國皮膚學(xué)級化妝品/護(hù)膚品大類的比例提升速度較快， 從2010年的2.75%提升至2019年的5.54%，但相較全球水平10.28%仍有翻倍空間。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Eu

60、romonitor，海通證券研究所38中國皮膚學(xué)級化妝品市場規(guī)模及增速2019年主要國家皮膚學(xué)級化妝品占整體護(hù)膚比例（%）43.0118.5714.7110.285.544.4201040302050法國德國美國全球中國日本48596810224.415.224.020.932.36.65.085 10.713.413610.415105035302520160140120100806040200201420152016201720182019皮膚學(xué)級護(hù)膚規(guī)模（億元，左軸） 皮膚學(xué)級護(hù)膚yoy（%，右軸）護(hù)膚yoy（%，右軸）3.2 化妝品：功能性護(hù)膚高景氣，國貨乘勢而起空間&特點：千億市場，