公司證券估價(jià)

1、第三章學(xué)習(xí)目的與要求管理的主要目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)公司股票價(jià)值的最大化，因此，估價(jià)過程必然是財(cái)務(wù)管理的核心內(nèi)容。由于公司經(jīng)理作出的決策往往會(huì)影響投資者的現(xiàn)金流量，因此他們必須了解投資者是怎樣評(píng)估證券的，從而才能使他們的管理行為與估價(jià)過程相互協(xié)調(diào)一致。通過本章的學(xué)習(xí)，掌握債券、優(yōu)先股、普通股的估價(jià)方法。 本章主要內(nèi)容一般估價(jià)模型債券估價(jià)估價(jià)公式到期收益率贖回收益率個(gè)人稅效應(yīng)實(shí)際年收益率股票估價(jià)優(yōu)先股的特征與類型優(yōu)先股估價(jià)優(yōu)先股的收益率優(yōu)先股的個(gè)人稅效應(yīng)優(yōu)先股的公司所有權(quán)的稅后收益率普通股的特征普通股估價(jià)普通股的預(yù)期收益率股票價(jià)值與收益的關(guān)系3.1 一般估價(jià)模型 一般的估價(jià)方式通常分為以下幾個(gè)步驟：評(píng)估現(xiàn)金

2、流量情況，包括求出每一時(shí)期的現(xiàn)金流量和每期現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)值；確定每期現(xiàn)金流量所要求的收益率； 每期的現(xiàn)金流量按照所要求的收益率折現(xiàn)，將折現(xiàn)后得出的現(xiàn)值加總求得資產(chǎn)的總價(jià)值。 一般估價(jià)模型可用公式表述為： 式中： 3.2.1 債券的定價(jià)原理票面利率要求收益率 債券價(jià)格要求收益率 債券價(jià)格票面價(jià)值3.2 債券估價(jià) 面值1000票面利率10%年利息100要求收益率6%8%10%12%14%16%18%5年期債券價(jià)值1,168 1,080 1,000 928 863 804 750 原理1：如果一種債券的市場(chǎng)價(jià)格上漲，其到期收益率必然下降；反之，如果債券的市場(chǎng)價(jià)格下降，其到期收益率必然提高。例如：債券

3、A的期限為5年，面值為1000元，每年支付息票利息80元。由于其現(xiàn)行售價(jià)為1000元，所以其到期收益率為8。如果其價(jià)格提高到1100元，則收益率將下降為；如果其價(jià)格下跌到900元，則收益率將提高到。原理2：如果債券的收益率在整個(gè)期限內(nèi)沒有發(fā)生變化，則債券的價(jià)格折扣或升水會(huì)隨著到期日的接近而減少，或者說，其價(jià)格日益接近面值。該原理也可表述為：如果兩種債券的息票利率、面值和要求收益率都相同，則期限較短的債券的價(jià)格折扣或升水會(huì)較小。面值1000票面利率10年利息100市場(chǎng)利率8%債券到期年限543210市場(chǎng)價(jià)格1,080 1,066 1,052 1,036 1,019 1,000 價(jià)值升水80 66

4、 52 36 19 0 面值1000票面利率10%年利息100要求收益率12%債券到期年限543210市場(chǎng)價(jià)格927.9 939.25 951.96 966.20 982.14 1000 價(jià)格折扣72.10 60.75 48.04 33.80 17.86 0期限不同的債券的價(jià)格升水或貼水比較要求收益率6%8%10%12%14%16%18%5年期債券價(jià)值升水或貼水168 80 0 (72)(137)(196)(250)10年期債券價(jià)值升水或貼水294 134 0 (113)(209)(290)(360)原理3：如果一種債券的收益率在整個(gè)期限內(nèi)沒有變化，其價(jià)格折扣或升水會(huì)隨著債券期限的縮短而以一個(gè)

5、不斷增加的比率減少。面值1000票面利率10%年利息100要求收益率8%債券到期年限543210市場(chǎng)價(jià)格1,080 1,066 1,052 1,036 1,019 1,000 價(jià)值升水80 66 52 36 19 0 升水減少額14 15 16 17 19 升水減少速率（占面值的）1.4%1.5%1.6%1.7%1.9%面值1000票面利率10%年利息100要求收益率12%債券到期年限543210市場(chǎng)價(jià)格927.9 939.25 951.96 966.2 982.14 1000 價(jià)格折扣72.1 60.75 48.04 33.8 17.86 0 折扣減少額11.35 12.71 14.24 1

6、5.94 17.86 折扣減少速率1.1%1.3%1.4%1.6%1.8%原理4：債券收益率的下降會(huì)引起債券價(jià)格提高，債券價(jià)格提高的金額在數(shù)量上會(huì)超過債券收益率以相同幅度提高時(shí)所引起的價(jià)格下跌的金額。面值1000票面利率10%年利息100年限5年要求收益率6%8%10%12%14%市場(chǎng)價(jià)格1,168 1,080 1,000 928 863 價(jià)格提高（下跌）的金額168 80 (72)(137)原理5：如果債券的息票利率較高，則因收益率變動(dòng)而引起的債券價(jià)格變動(dòng)的百分比會(huì)較?。ㄗ⒁?。該原理不適用于1年期債券或終生債券）。要求收益率-4個(gè)百分點(diǎn)-2個(gè)百分點(diǎn)息票利率+2個(gè)百分點(diǎn)+4個(gè)百分點(diǎn)市場(chǎng)價(jià)格（息

7、票利率10）1,168 1,080 1,000 928 863 價(jià)格提高（下跌）的金額168 80 0 (72)(137)價(jià)格提高（下跌）的金額占面值的16.85%7.99%0.00%-7.21%-13.73%市場(chǎng)價(jià)格（息票利率16）1,144 1,069 1,000 937 880 價(jià)格提高（下跌）的金額144 69 0 (63)(120)價(jià)格提高（下跌）的金額占面值的14.42%6.87%0.00%-6.25%-11.96%3.2.2 估價(jià)公式（條件）債券通常每半年支付一次定額利息，債券到期時(shí)一次全部?jī)斶€債券的面額。下式為債券的估價(jià)公式： 式中： 例1： 某債券要求收益率為10，息票利率為

8、12，面值1000元，每半年支付一次利息，債券期限10年。計(jì)算其價(jià)值。 3.2.3 到期收益率（預(yù)期收益率） 使債券預(yù)期未來所收到的利息收入和本金的現(xiàn)值等于其當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格的貼現(xiàn)率。 例2： 息票利率為12，銷售價(jià)格按面值為1000元，每半年支付一次利息的20年期債券，其到期收益率為多少？實(shí)際年收益率 式中：例5：例2中的債券的實(shí)際年收益率為： 3.2.4 贖回收益率 式中： 例3： 例2中的債券預(yù)計(jì)在5年后以1120元價(jià)格贖回，求贖回時(shí)的收益率： 討論：如果投資者用收到的資金按照目前市場(chǎng)上通行的利息率8再投資，投資者從債券的贖回中獲得好處了嗎？3.2.5 個(gè)人稅效應(yīng) 例4：例2中的債券，假設(shè)不

9、可贖回，以票面價(jià)值購(gòu)買，其稅率為28的債券投資者，其稅后收益率為：3.3 股票估價(jià)“關(guān)系投資”起因于股東希望在公司獲得長(zhǎng)期的實(shí)際利益，這類股東往往是大的機(jī)構(gòu)投資者，他們切實(shí)關(guān)注、監(jiān)控并幫助公司管理層更好地經(jīng)營(yíng)，促使公司管理者越來越重視股東權(quán)益和股票的價(jià)值。從而了解股票估價(jià)對(duì)于公司管理者是非常必要的。同時(shí)，掌握股票估價(jià)的方法，也有助于估算公司的資本成本。而資本成本是投資決策中最重要的概念之一。3.3.1 優(yōu)先股的特征與類型共同特點(diǎn)：多種等級(jí)對(duì)公司收益和資產(chǎn)的追償權(quán)比普通股優(yōu)先紅利可累積限制公司經(jīng)營(yíng)行為可轉(zhuǎn)換性可贖回不太普遍的特點(diǎn)：紅利收益率可調(diào)整參與剩余收益分享的權(quán)利特惠送股值得注意的兩個(gè)重要特

10、點(diǎn)：贖回條款，贖回規(guī)定有兩種類型：公司要求的：目的主要是為了規(guī)避市場(chǎng)利率下降的風(fēng)險(xiǎn)。無此條款，市場(chǎng)利率下降，公司無法重新發(fā)行股息率更低的優(yōu)先股來贖回現(xiàn)有優(yōu)先股，從而降低公司資本成本。投資者要求的：通常體現(xiàn)為償債基金，即要求公司定期劃撥一筆專款，用于在公開市場(chǎng)上直接購(gòu)買或按贖回條款回購(gòu)優(yōu)先股。盡管沒有固定到期日，但贖回條款和償債基金的設(shè)置使優(yōu)先股具有實(shí)際上的到期日。3.3.2 優(yōu)先股估價(jià)優(yōu)先股估價(jià)的一般公式：優(yōu)先股估價(jià)的簡(jiǎn)化公式由于大多數(shù)優(yōu)先股每期股利通常是固定的，因此未來預(yù)期股利可視為永續(xù)性固定現(xiàn)金流量，可將每期固定股利用投資者要求收益率資本化從而確定其內(nèi)在價(jià)值：3.3.3 優(yōu)先股的預(yù)期收益率

11、根據(jù)優(yōu)先股的估價(jià)公式，可以求出優(yōu)先股的每股收益率：3.3.4 個(gè)人稅效應(yīng)由于股利收入要繳納個(gè)人所得稅，其稅后的收益率等于：3.3.5 優(yōu)先股的公司所有權(quán)的稅后收益率一些國(guó)家，如美國(guó)規(guī)定，如果是一家公司持有優(yōu)先股，則可以減免80%的優(yōu)先股股利所得稅，這樣，持有優(yōu)先股的公司的稅后收益率為：假設(shè)一家公司在34%的邊際稅級(jí)納稅，稅前10%收益率的優(yōu)先股稅后的收益率將為：3.3.6 普通股的特征 普通股的一般特征：收益分配權(quán)資產(chǎn)清償權(quán)投票權(quán)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)有限責(zé)任3.3.7 普通股估價(jià)每股普通股的預(yù)期現(xiàn)金流量由兩部分組成：每年的預(yù)期股利 Dt投資者期望從該種股票交易中所得到的收益 Pt普通股的內(nèi)在價(jià)值Vcs可

12、以作為一個(gè)永續(xù)性預(yù)期股利流動(dòng)序列的現(xiàn)值予以計(jì)算：（基本估價(jià)模型）問題：持有期為一年的股票如何估價(jià)，是否也應(yīng)該由上式加以確定？結(jié)論：任何股票的現(xiàn)值無論持有期長(zhǎng)短都等于未來預(yù)期股利的現(xiàn)值固定增長(zhǎng)模型根據(jù)基本估價(jià)模型，假設(shè)不同的股利流的模式，可建立普通股估價(jià)的簡(jiǎn)化形式如果確信一種股票的股利永遠(yuǎn)按一個(gè)固定的比率增長(zhǎng)，即對(duì)于所有的t有g(shù)t+1=gt，則上述估價(jià)的通式可簡(jiǎn)化為下列形式：（戈登Gordon模型）非固定增長(zhǎng)模型 （未講）許多企業(yè)的股票會(huì)在短短幾年內(nèi)飛速增長(zhǎng)，然后進(jìn)入一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)期，這類企業(yè)股票的價(jià)值可按如下三個(gè)步驟求得：將股利序列分成二個(gè)部分：開始時(shí)的非固定增長(zhǎng)和其后的永久性固定增長(zhǎng)階段。求出

13、在非固定增長(zhǎng)期間預(yù)期股利流的現(xiàn)值；采用固定增長(zhǎng)模型，在固定增長(zhǎng)期開始時(shí)，求股票的期望值，將其折現(xiàn)為現(xiàn)值；將上述兩部分加總，求出股票的內(nèi)在價(jià)值。估價(jià)公式：例：太陽激光技術(shù)公司的數(shù)據(jù)如下：求公司的預(yù)期股利在非固定增長(zhǎng)階段的現(xiàn)值VDn求公司在固定增長(zhǎng)階段開始時(shí)的股票價(jià)值Pn，然后將該值折算為現(xiàn)值VPn將以上兩部分相加得到公司股票的內(nèi)在價(jià)值P0非固定增長(zhǎng)股票估價(jià)的圖示01234g=30%g=20%g=15%g=10%D0=$2D1D2D3D4VP3=D4/(Kcs-g)49=Vcs3.3.8 普通股的預(yù)期收益率固定增長(zhǎng)的股票的預(yù)期收益率非固定增長(zhǎng)的股票的預(yù)期收益率解出其中的Kcs3.3.9 股票價(jià)值與收益的關(guān)系 非成長(zhǎng)型公司的收益與股票之間的關(guān)系非成長(zhǎng)型公司指稅后利潤(rùn)不留存并且不進(jìn)行擴(kuò)張性投資的公司。其投資額大致與現(xiàn)有固定資產(chǎn)折舊相當(dāng)。如果投資者的要求收益率不發(fā)生變化，股票價(jià)值與收益之間具有線性關(guān)系。成長(zhǎng)型公司的收益與股票價(jià)值之間的關(guān)系 成長(zhǎng)型公司指將稅后利潤(rùn)留存進(jìn)行再投資的公司公司股票的價(jià)值可以分解為兩部分現(xiàn)金流的現(xiàn)值：公司現(xiàn)有資產(chǎn)預(yù)期產(chǎn)生的未來股利現(xiàn)金流的現(xiàn)值；由于未來收益再投資所形成的未來增長(zhǎng)的股利的現(xiàn)值該模型為我們分析成長(zhǎng)型公司的股票價(jià)值的影響因素提供了思路，股票價(jià)值取決于以下因素：公司原始的每股收益水平；留存收益的比例留存收益再投資所能產(chǎn)生的收益率與投資者要求收益率之