基金的擁擠投資對股票收益的影 響

1、從近十年的維度來看，國內(nèi)公募基金持有 A 股股票的份額經(jīng)歷了“先下降后上升”的變化。從 2017 年開始，公募基金投資占 A 股市場的比例不斷上升，在 2020 年末，已攀升至接近十年高點(diǎn)。A 股總市值在這十年間，上漲幅度超過了 250%，發(fā)展迅猛。盡管如此，公募基金對股票市場的影響力也在逐漸上升。圖 1：近十年公募基金持有 A 股的比例變動（2011-2020）10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%A股總市值（億元）公募基金持有A股占比2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020900,000800,000700,000600,0

2、00500,000400,000300,000200,000100,0000數(shù)據(jù)來源：Wind、近年來，“抱團(tuán)投資”等現(xiàn)象頻現(xiàn)。公募基金對股票投資的擁擠程度，逐漸成為了大家所關(guān)心的熱點(diǎn)。Ligang Zhong, Xiaoya (Sara) Ding 和 NichoLas S.P. Tay 于 2017 年發(fā)表在The Journal of Portfolio Management的文章The Impact on Stock Returns of Crowding by Mutual Funds，論述了其對投資擁擠度的理解，并開發(fā)了一個擁擠度指標(biāo)，來衡量股票被共同基金投資的“擁擠程度”；同時基

3、于該指標(biāo)，構(gòu)建了一種多空投資策略，該策略的超額收益明顯。一、 介紹近幾十年的金融危機(jī)均可以部分歸因于交易空間的擁擠、過度杠桿化和流動性不足。大量的研究表明關(guān)聯(lián)交易、杠桿和流動性不足會相互影響從而扭曲價格，并對之后“擁擠”的投資表現(xiàn)產(chǎn)生不利影響。本文主要研究了關(guān)聯(lián)交易與流動性不足對股票收益的聯(lián)合影響。通過開發(fā)一種新的衡量擁擠度的方法，來獲取關(guān)聯(lián)交易和流動性不足的相互作用，并以此來研究共同基金在權(quán)益市場中的擁擠投資對股票收益的影響。目前，共同基金已經(jīng)持有了相當(dāng)大一部分的股票。美聯(lián)儲于 2016 年 9 月 16 日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，開放式共同基金股票持有股票的比例已從 1987 年股市崩盤時的 7.

4、3%，增長至 23.9%（截至 2016 年第二季度末），這樣高的持股比例已經(jīng)使得共同基金在確定股票價格上發(fā)揮越來越重要的作用。Wermers 1999，Sias 2004，Choi and Sias 2009 在過往的研究中表明，共同基金在股票投資市場的高占比，加上共同基金經(jīng)理的從眾傾向，會導(dǎo)致其交易對股票價格產(chǎn)生嚴(yán)重的影響。此外，Sias，Turtle 和Zykaj2016發(fā)現(xiàn)，相較于對沖基金，共同基金更傾向于抱團(tuán)持股。綜上所述，共同基金是研究投資擁擠度對股票收益影響的理想對象。文章重點(diǎn)聚焦于利用擁擠造成的價格扭曲來獲取潛在收益的投資策略。文章最大的貢獻(xiàn)是構(gòu)建了一個通過使用低頻公開信息來衡

5、量投資擁擠度的指標(biāo)。該指標(biāo)計算方式如下：股票被共同基金持有的比例/該股票的平均換手率。當(dāng)這個比率超過了該股票平常的值，則判定該股票發(fā)生了“擁擠投資”。舉例來看，如果一只流動性比較差（換手率低）的股票被共同基金持有的比例較高，則其投資擁擠度較高；如果一只流動性較優(yōu)（換手率高）的股票被共同基金持有的比例較低，則其投資擁擠度較低。與消極型基金相比，積極型共同基金更有可能采用短期策略來進(jìn)行擇時或選股，因此文章使用積極型共同基金的數(shù)據(jù)來計算擁擠度指標(biāo)（Actratio）。（對于“積極型/消極型”積極的定義詳見下文）如果基金經(jīng)理觀察到相似的信息并使用能產(chǎn)生相關(guān)交易信號的交易模型，積極型基金將蜂擁對相似的股

6、票進(jìn)行投資，從而造成價格的暫時性扭曲。文章通過使用這種擁擠度指標(biāo)來判斷股票是過度擁擠還是相對冷門，并利用相關(guān)結(jié)果設(shè)計了一種從擁擠投資所引起的價格扭曲中獲取超額收益的投資策略，該策略將做多擁擠度最低的股票，并做空擁擠度最高的股票，所產(chǎn)生的超額收益較高。二、 數(shù)據(jù)描述文章所采用的共同基金持倉數(shù)據(jù)來自以下數(shù)據(jù)庫：Thomson Reuters Mutual Fund Common Stock Holdings/Transactions database），CDA/Spectrum S12，這個數(shù)據(jù)庫提供了美國共同基金的季度持股信息。股票收益、股票價格及交易量等數(shù)據(jù)則來自證券價格研究中心（CRSP）。

7、文章進(jìn)一步從 Compustat 獲得會計數(shù)據(jù)，從 I/B/E/S 獲得分析師預(yù)測數(shù)據(jù)。文章數(shù)據(jù)的樣本期為 1981 年一季度至 2012 年四季度。文章遵循標(biāo)準(zhǔn)慣例，將其分析限于在美國注冊（CRSP 股票類型代碼僅為 10 或 11），并在NYSE 紐約證券交易所、AMEX 美國證券交易所或NASDAQ 納斯達(dá)克上市的公司的普通股。按照 Chen, Hong 和Stein2002的方法，文章根據(jù)股票的市值將其分為五等份（五組），剔除其中市值最小的一組，保留剩下的股票。通過這樣的操作，文章排除了流動性較差、交易成本較高的小盤股。因此，文章最終的樣本是由市值排名（由大到小）前 80%的相對較大的

8、股票所構(gòu)成的。文章按照Yan 和Zhang2009的方法，根據(jù)投資組合的換手率將共同基金分為“積極型基金”和“消極型基金”，并根據(jù)前一節(jié)解釋的原因?qū)⒅攸c(diǎn)放在積極型基金上。如果一只基金的換手率在某一季度內(nèi)處于所有基金換手率中最高/最低的 30%，則該基金被定義為積極型/消極型基金。1根據(jù)美國證券交易委員會（SEC）的現(xiàn)行規(guī)定，共同基金需在季度結(jié)束后的 60 天內(nèi)，通過EDGAR 系統(tǒng)提交其持有的投資組合信息。鑒于共同基1 積極型基金的平均投資組合換手率為 0.07689，消極型基金的平均投資組合換手率為 0.00343。這一差異在統(tǒng)計上是顯著的。金的持倉信息要滯后兩個季度才會公開，文章構(gòu)建了一個

9、季度擁擠度指標(biāo)，記為 Actratio，即每只股票在t-2 季度末被共同基金所持有的比例除以該股票在t-1 季度的平均換手率。盡管所使用的數(shù)據(jù)存在明顯的滯后，但正如 Stein2009所解釋的那樣，錯誤定價可能會持續(xù)較長時間。Stein 指出，當(dāng)投資者無法觀察到套利能力并采用不基于基本面的策略時，他們就不能再依靠價格信號來協(xié)調(diào)交易。因此，他們將不知道自己是交易不足還是交易過度。因此，價格的任何扭曲都有可能持續(xù)很長一段時間。文章的主要目標(biāo)是在共同基金擁擠投資的情況下測試交易策略的盈利能力。在每個季度，文章將樣本股票按照擁擠度指標(biāo)（Actratio）分成十等份組。這種季度排序從 1981 年第 一

10、季度一直執(zhí)行到 2012 年第四季度。第一組代表擁擠度最低，第十組則代表擁擠度最 高。表 1 展示了文章分析中使用的變量的匯總統(tǒng)計數(shù)據(jù)，所有變量均以 1%的水平進(jìn)行 縮尾處理（winsorized），以排除異常值的影響。平均而言，基于前文所介紹的擁擠度 指標(biāo)（Actratio），投資擁擠度最高的第十組約為投資擁擠度最低的第一組的 26 倍。從所匯總的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)：1）隨著投資擁擠度的上升，換手率(Turnover)和發(fā)行 (Issuing)活動單調(diào)下降，而共同基金持股比例(MFRatio)、賬面市值比(BTM)和股價(Price)則隨著投資擁擠度的上升而單調(diào)上升；2）隨著投資擁擠度的上升

11、，市值（Mkt cap）均值和中位數(shù)以及分析師覆蓋度(Analyst) 的中位數(shù)呈現(xiàn)倒 U 型分布；第一組和第十組的市值比中間其他的十等份組所對應(yīng)的市值更小，分析師覆蓋度也更低。2平均而言，擁擠度最高的一組是由流動性較差、市值較小的價值型股票所構(gòu)成的，這些股票受到共同基金的大量投資；擁擠度最低的一組是由流動性相對較強(qiáng)、市值相對較大的成長型股票所構(gòu)成的，這些股票受到共同基金的投資最少。此外，文章發(fā)現(xiàn)十等份組投資組合（RET）的月度收益隨著擁擠度指標(biāo)的上升而單調(diào)下降。投資擁擠度最低的一組股票的月收益為 2.6%，而擁擠度最高的一組股票的月收益僅為 0.86%。換句話說，擁擠度較高的股票平均每個月的

12、收益要低于擁擠度較低的股票。通過做多第一組股票（投資擁擠度最低的組合），并做空第十組股票（投資擁擠度最高的組合），可以獲取 15.6%的年化收益率。通過相關(guān)的分析顯示，投資擁擠度與收益之間存在很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。2 市值和價格是以 1982-1984 年為基準(zhǔn)年進(jìn)行通貨膨脹調(diào)整的。通貨膨脹數(shù)據(jù)取自 Bureau of Labor 統(tǒng)計網(wǎng)站： HYPERLINK / 。表 1：樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計資料來源：The Impact on Stock Returns of Crowding by Mutual Funds，。注：本表報告了十等份投資組合特征的集合平均值和中位數(shù)。樣本包括所有在 NYSE、

13、AMEX 和 Nasdaq交易的，及市值超過 NYSE 低 20 個被分位斷點(diǎn)的普通股票（代碼為 10 或 11）。Actratio 為主動型共同基金在季度末（t-2）所持股票百分比除以該股票在季度（t-1）的平均周轉(zhuǎn)率。十等份投資組合是根據(jù) Actratio 形成的，每季度進(jìn)行一次再平衡。RET 是等加權(quán)的十等份月收益。No.MF 為擁有一只股票的主動型基金的數(shù)量。MFRatio 為共同基金所持有的股票數(shù)量與其季度（t-1）內(nèi)總流通股數(shù)的比例。股票數(shù)量（Number of Stocks）為每個十等份中股票的平均數(shù)量。市值（Mkt Cap）為股票在季度末（t- 1）經(jīng)通貨膨脹調(diào)整后（1982-

14、1984 為基準(zhǔn)年）的市值（單位：百萬美元）。BTM 是年末（s-1）的賬面市值比率。價格為季度末（t - 1）的通貨膨脹調(diào)整后（1982-1984 年為基準(zhǔn)年）的股票價格。成交量是指在季度（t - 1）的最后一個月，按其總流通股比例計算的股票月交易量。成交量是指季度（t - 1）最后一個月的股票交易量。分析師是指在投資組合形成前的一年中，跟蹤一只股票的分析師的數(shù)量。發(fā)行是指公司的發(fā)行活動，以對數(shù)（調(diào)整后的 Sharest-1）-對數(shù)（調(diào)整后的 Sharest-5）衡量。報告的數(shù)值默認(rèn)為平均值。三、 擁擠度的十分位投資組合的收益分析下文將考慮從 1981 年 1 月到 2012 年 12 月期

15、間買入并持有十等份投資組合的累積收益。從 1981 年 3 月開始，計算出投資擁擠度指標(biāo)（Actratio），并將股票按擁擠程度分為十等份組。然后，買入并持有每個十等份的投資組合，每季度對它們進(jìn)行再平衡。具體來說，在每個季度末，將使用最新的Actratio 對股票進(jìn)行重新分類，重新制定十等份投資組合，并將這些投資組合再持有一個季度。這個過程一直重復(fù)到 2012 年 12 月底。表 2 展示了在調(diào)整規(guī)模、賬面市值比和動量的影響后的年化收益率。為了實(shí)現(xiàn)這種控制，文章使用與 Daniel 等人1997類似的基于特征的程序來創(chuàng)建投資組合基準(zhǔn)。在每個季度末，根據(jù) NYSE 斷點(diǎn)將股票分配到市值五等份組。

16、在每個規(guī)模的五等份組中，根據(jù)賬面市值比，股票被進(jìn)一步再排序分配進(jìn)五等份組內(nèi)。這樣一來，總共會產(chǎn)生 25 組股票，根據(jù)它們過去 12 個月的原始收益，每季度將這些股票進(jìn)一步排序歸入進(jìn)動量五等份組，總共產(chǎn)生 125 組投資組合。然后計算出 125 個基準(zhǔn)投資組合中每個組合的等權(quán)重的持有期收益率，并且一只股票的“DGTW 調(diào)整后收益”被定義為該股票持有期收益超出其所屬基準(zhǔn)投資組合的持有期收益的部分，即該股票持有期收益減去其所屬投資組合的持有期收益。從表 2 中可以看出，DGTW 調(diào)整后的收益表現(xiàn)出與表 1 相似的趨勢，即投資組合收益從擁擠度最低的第一組到擁擠度最高的第十組呈單調(diào)下降。DGTW 調(diào)整后

17、的收益在統(tǒng)計上和經(jīng)濟(jì)意義上都是顯著的。通過做多第一組股票，做空第十組股票的交易策略（P1-P10），在 1981 年至 2012 年期間，產(chǎn)生了高達(dá) 14.53%的年化原始收益率。3進(jìn)一步將樣本分為六個子階段：1981 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的形成(1981-1994 年)、互聯(lián)網(wǎng)泡沫 (1995-1998 年)、互聯(lián)網(wǎng)崩盤(1999-2001 年)、隨后的牛市(2002-2006 年)、全球金融危機(jī)(2007-2008 年)和全球金融危機(jī)后(2009-2012 年)。文章發(fā)現(xiàn)，DGTW 調(diào)整后的回報率在所有子周期中仍然具有顯著的統(tǒng)計學(xué)意義。然而，令人驚訝的是，文章發(fā)現(xiàn)大多數(shù)超額收益來源于擁擠度最低的股

18、票。4表 2：買入并持有十等份投資組合的累計收益資料來源：The Impact on Stock Returns of Crowding by Mutual Funds，注：本表展示了十等份投資組合的買入并持有的累計收益。文章在 1981 年 3 月初根據(jù) Actratio 擬定了一個假設(shè)的投資組合，并持有至 2012 年 12 月底，每季度進(jìn)行一次再平衡。每個數(shù)字代表了在整個樣本期或其子樣本期持有并再平衡該投資組合的復(fù)合年化收益。報告的是等權(quán)重 DGTW 調(diào)整后的收益。多/空策略（低-高）的 t 統(tǒng)計量是根據(jù)樣本期的季度持有期收益計算出來的。3 (P1-P10)交易策略的原始年化收益率是 1

19、8.57%。原始投資組合的收益率請見在線附錄。4 報告的 t 統(tǒng)計量來自測試第一組（前百分之十）和第十組(后百分之十)之間的季度持有期收益的平均值的差異。其結(jié)果與主要結(jié)果一致。特別是，第一組平均季度原始收益率為 7.49%，而第十組的平均季度原始收益率為 2.60%；差異在 1%的統(tǒng)計水平上顯著（t統(tǒng)計量=2.74）（結(jié)果請見在線附錄）。第一組的 DGTW 調(diào)整后的平均季度收益率為 2.70%，而第十組的 DGTW 調(diào)整后的平均季度收益率為-1.02%；差異在 1%統(tǒng)計水平上顯著（t 統(tǒng)計量=8.29）。四、 另一種風(fēng)險調(diào)整收益：Carhart1997四因子模型 在本節(jié)中，將考慮選用另一種風(fēng)險

20、調(diào)整后收益來考量組合的收益表現(xiàn)。表 3 展示了運(yùn)用 Carhart1997四因子模型來控制與有關(guān)市場動向、公司規(guī)模、價值/成長的共性的結(jié)果。文章發(fā)現(xiàn)，在控制市場風(fēng)險、規(guī)模、價值和動量等因素后，超額收益（alpha）隨著共同基金投資擁擠度的上升而減少。具體來說，較為靠前的組（擁擠度較低）的投資組合，其 alpha 為正；較為靠后的組（擁擠度較高）的投資組合，其 alpha 為負(fù)。如果將這些數(shù)字轉(zhuǎn)化到對應(yīng)的多空組合的收益，做多第一組股票（擁擠度最低），做空第十組股票（擁擠度最高），可產(chǎn)生的年化超額收益高達(dá) 17.28%。表 3：采用 Carhart1997四因子模型來考量組合的收益表現(xiàn)資料來源：T

21、he Impact on Stock Returns of Crowding by Mutual Funds，。注：本表列出了使用 Carhart1997四因素模型來控制市場風(fēng)險、規(guī)模、價值和動量效應(yīng)的超額收益。五、 小規(guī)模投資組合的投資表現(xiàn)表 1 顯示，在第一組中平均約有 357 只股票，在第十組中平均約有 317 只股票，對于前兩節(jié)中提出的多空策略來說，這兩個投資組合的管理規(guī)模都比較大。文章將進(jìn)一步分析數(shù)據(jù)，觀測在較小的投資組合下是否仍有可能產(chǎn)生較高的超額回報。在實(shí)驗(yàn)過程中，文章進(jìn)一步闡明了在多空策略中驅(qū)動超額回報的股票的特征。這個過程與上一節(jié)中解釋的類似，除了將根據(jù)它們的市值分別對第一組

22、和第十組的股票進(jìn)行進(jìn)一步的分別排序，以此來研究使用第一組和第十組中按市值排序的股票子集進(jìn)行投資可能產(chǎn)生的超額收益。通過實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，一般而言，做多第一組內(nèi)的小盤股，做空第十組內(nèi)的大盤股的策略所產(chǎn)生的超額收益甚至比前兩節(jié)所報告的更大。表 4 展示了兩種策略的結(jié)果。第一種策略是做多第一組中市值較小的 50%的股票，做空第十組中市值較大的 50%的股票。該策略使用的股票數(shù)量是前一節(jié)所述策略的一半。第二種策略與此類似，但替換為做多第一組中市值排名最小的 25%的股票，做空第十組中市值排名最大的25%的股票。由于第二種策略在每個十等份中使用四分之一的股票，因此平均而言，多頭和空頭分別有 89 和 79 只股

23、票。這兩種策略產(chǎn)生的超額收益都比表 2 中看到的要大得多。第一種和第二種等權(quán)重策略經(jīng)特征業(yè)績法 DGTW 調(diào)整后的超額收益率分別為 26.87%和 38.46%。這些回報率在 1%的水平上顯著。價值加權(quán)策略的超額收益略小，但仍然在 1%的水平上顯著。表 4：做多擁擠度最低的組中的小盤股并做空擁擠度最高的組中的大盤股所獲收益率資料來源：The Impact on Stock Returns of Crowding by Mutual Funds，。注：本表展示了做多擁擠度最低（十等份組中的第一組）的小盤股和做空擁擠度最高（十等份組中的第十組）的大盤股的策略的累計收益。交易策略從 1981 年 3

24、 月初開始，到 2012 年 12 月結(jié)束，每季度進(jìn)行一次再平衡；數(shù)字代表 DGTW 調(diào)整后的復(fù)合年化收益。與前文內(nèi)容相一致的是，大部分超額收益來自于做多投資擁擠度最低的股票。這些股票一般被較少的分析師所覆蓋，被較少的主動管理型共同基金所持有，并且擁有較高的換手率。這意味著，有關(guān)這些股票的信息有限，共同基金也沒有對它們給予太多關(guān)注。因此，較高的超額收益可以被解釋為對這些股票的不確定性的補(bǔ)償，該不確定性是因?yàn)檫@些股票缺乏關(guān)注、關(guān)于股票內(nèi)在風(fēng)險的信息缺失所造成的。文章的這項發(fā)現(xiàn)與 Fang, Peress 和 Zheng2014的最新實(shí)證證據(jù)相一致。他們發(fā)現(xiàn)，最傾向購買被媒體覆蓋的股票的基金，其收

25、益表現(xiàn)不如最不傾向購買被媒體覆蓋的股票的基金。六、 做空限制和交易成本在本節(jié)中，文章將討論諸如做空限制和交易成本等摩擦如何影響交易策略收益。賣空限制不應(yīng)該會影響文章所構(gòu)建的基于投資擁擠度的策略，原因主要有兩點(diǎn)：文章策略的大部分超額收益來自于多頭頭寸，而非空頭頭寸。在表 2 中可以看到，第一組（多頭）的 DGTW 調(diào)整后的收益率為 13.22%，而第十組（空頭）的 DGTW調(diào)整后的收益率僅為-1.31%。表 4 展示了較小的投資組合的表現(xiàn)，同樣也可以發(fā)現(xiàn)多頭的 DGTW 調(diào)整后收益率要比空頭的大很多。例如，對于做多第一組中市值最小的 25%的股票，和做空第十組中市值最大的 25%的股票的策略，多

26、頭端產(chǎn)生了 33.6%的 DGTW 調(diào)整后收益，而空頭端僅貢獻(xiàn)了-4.8%。文章所采用的樣本是由市值由大到小排名前 80%的股票所構(gòu)成的。因此，做空這些股票的難度應(yīng)該并不大?；谏鲜鲈?，做空限制應(yīng)該不會對文章所提出的基于投資擁擠度的交易策略的盈利能力產(chǎn)生重大影響。接下來，將注意力轉(zhuǎn)向賣空/做空成本和交易成本如何影響策略的收益。表 5 中計算了股票在連續(xù)季度不同十等份組之間的轉(zhuǎn)移概率，衡量了一個等份組的股票在下一個季度會轉(zhuǎn)移到不同等份組的可能性。研究結(jié)果表明，第一組和第十組的股票具有“粘性”，即第一組中 78.5%的股票和第十組中 81.76%的股票在下一季度仍傾向于保持在同一組?？紤]到投資組合每年進(jìn)行四次再平衡，大多數(shù)股票每年只需要交易一到兩次。