從景氣上行到利潤(rùn)改善制造業(yè)大類行業(yè)觀察

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)制造業(yè)景氣上升 1 HYPERLINK l _TOC_250003 當(dāng)前制造業(yè)各行業(yè)的供需格局 3 HYPERLINK l _TOC_250002 多態(tài)疊加的庫(kù)存周期 7 HYPERLINK l _TOC_250001 上行的工業(yè)品價(jià)格也將帶動(dòng)企業(yè)補(bǔ)庫(kù) 11 HYPERLINK l _TOC_250000 哪些行業(yè)有望率先看到利潤(rùn)改善？ 14風(fēng)險(xiǎn)因素 16插圖目錄圖 1：全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)景氣程度普遍上升 1圖 2：制造業(yè)成為拉動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)的主要?jiǎng)恿?1圖 3：制造業(yè)盈利水平快速修復(fù) 1圖 4：11 月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速超預(yù)

2、期 2圖 5：2020 年 12 月各行業(yè)的供需格局 4圖 6：2020 年 11 月各行業(yè)的供需格局 4圖 7：過(guò)去五年生產(chǎn)、新訂單指數(shù)均值 5圖 8：生產(chǎn)指數(shù)的變化趨勢(shì) 6圖 9：新訂單指數(shù)的變化趨勢(shì) 6圖 10：理論上庫(kù)存變動(dòng)應(yīng)恰好反應(yīng)了產(chǎn)需缺口的變動(dòng) 8圖 11：供需相對(duì)強(qiáng)弱變化形成了庫(kù)存周期 8圖 12：產(chǎn)成品庫(kù)存具有明顯的周期性變化 8圖 13：近期工業(yè)企業(yè)庫(kù)存和制造業(yè)庫(kù)存都沒(méi)有明顯增加 8圖 14：PMI 中產(chǎn)成品庫(kù)存和原材料庫(kù)存也都位于榮枯線下 8圖 15：疫情對(duì)各行業(yè)沖擊不同，累庫(kù)程度也不同 9圖 16：疫情后各行業(yè)的庫(kù)存變化進(jìn)程發(fā)生了較大差異 10圖 17：細(xì)分子行業(yè)的庫(kù)存

3、變化趨勢(shì)和供需格局 11圖 18：11 月以來(lái)內(nèi)外需向好共振 12圖 19：近期工業(yè)品價(jià)格快速上行 12圖 20：工業(yè)品價(jià)格周期與庫(kù)存周期 12圖 21：汽車制造業(yè)庫(kù)存與產(chǎn)成品價(jià)格變動(dòng) 13圖 22：電氣機(jī)械及器材制造業(yè)庫(kù)存與價(jià)格變動(dòng) 13圖 23：2020 年下半年以來(lái)，各行業(yè)累計(jì)價(jià)格變化與庫(kù)存變動(dòng) 13圖 24：“利潤(rùn)改善”起碼應(yīng)當(dāng)包含兩層含義 14圖 25：制造業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)基本恢復(fù)到正常水平 14圖 26：當(dāng)前各行業(yè)產(chǎn)能利用率與所處歷史分位水平 15圖 27：2020 年下半年以來(lái)，醫(yī)藥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資呈加速趨勢(shì) 15圖 28：制造業(yè)各行業(yè)累計(jì)利潤(rùn)增速對(duì)比 15圖 29：工業(yè)企業(yè)利

4、潤(rùn)受到 PPIRM 與 PPI 的價(jià)差影響 16圖 30：2020 年下半年以來(lái)，PPIRM 上行較 PPI 更快 16圖 31：從行業(yè)觀察，2020 下半年價(jià)格上漲主要集中在上游行業(yè) 16表格目錄表 1：制造業(yè)門類下共有 31 個(gè)大類行業(yè) 2表 2：產(chǎn)需指標(biāo)是否好于近五年平均水平（1 表示是，0 表示否） 5表 3：多維度看各行業(yè)當(dāng)前供需格局（1 表示是，0 表示否） 7 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)制造業(yè)景氣上升隨著世界經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，2020 年三季度以來(lái)，全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)景氣程度普遍上升。自當(dāng)年三月份以來(lái)，我國(guó)制造業(yè)景氣程度持續(xù)位于榮枯線上，尤其是 11 月份制造業(yè) PMI 錄得 52.1%，為自

5、2017 年 9 月份以來(lái)的歷史高位。2020 年下半年以來(lái)，全球主要經(jīng)濟(jì)的制造業(yè)景氣程度也普遍上升，美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)景氣都位于 55.0%以上的高景氣區(qū)間。隨著新冠疫苗研發(fā)日益推進(jìn)，世界經(jīng)濟(jì)料將進(jìn)一步回歸正?；┬柩h(huán)有望進(jìn)一步復(fù)蘇，因此制造業(yè)景氣有望維持在擴(kuò)張區(qū)間。圖 1：全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)景氣程度普遍上升中國(guó)美國(guó)英國(guó)德國(guó)% 656055504540353019-1120-0120-0320-0520-0720-0920-11資料來(lái)源：Wind，制造業(yè)成為拉動(dòng)我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)的主要?jiǎng)恿Α? 月以來(lái)，工業(yè)增加值增速維持在 7.0%左右的高位，從構(gòu)成工業(yè)的三大門類來(lái)看，制造

6、業(yè)增加值的增速明顯高于采礦業(yè)和電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，自 9 月以來(lái)，制造業(yè)增加值增速始終高于 7.5%以上，成為了拉動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)的主要?jiǎng)恿?。從盈利的角度?lái)看，盡管一季度受疫情沖擊，制造業(yè)利潤(rùn)增速大幅回落，但隨后一直呈修復(fù)趨勢(shì)，累計(jì)利潤(rùn)同比增速在 9 月份轉(zhuǎn)正，至 11 月份制造業(yè)累計(jì)利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 6.1%，已經(jīng)明顯好于去年同期水平，尤其是裝備制造業(yè)（包括電子、汽車、通用設(shè)備、專用設(shè)備等行業(yè)）盈利水平較好，消費(fèi)品制作業(yè)和原材料制造業(yè)的利潤(rùn)也呈改善趨勢(shì)。圖 2：制造業(yè)成為拉動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)的主要?jiǎng)恿?20-1120-1020-091086420圖 3：制造業(yè)盈利水平快速修復(fù)制造業(yè):利潤(rùn)總額:累

7、計(jì)同比10%0-10-20-30-40-50 采礦業(yè)制造業(yè)電/氣/水的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè) 資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，積極的生產(chǎn)動(dòng)能疊加較好的盈利狀況，帶動(dòng) 11 月制造業(yè)投資快速上行。在再展宏圖2021 年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)展望（2020-11-17）中，我們指出，隨著供需循環(huán)的進(jìn)一步改善，企業(yè)的盈利能力將保持穩(wěn)定，相關(guān)企業(yè)將逐步恢復(fù)投資活動(dòng)。從 2020 年 5 月份以來(lái)，企業(yè)對(duì)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)預(yù)期就較為明朗，尤其是 2020 年 11 月份 PMI 調(diào)查中的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)預(yù)期為 60.1%，創(chuàng) 2015 年 3 月份以來(lái)的新高，制造業(yè)投資也明顯加快。從 11 月份公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，11 月份制造業(yè)固定資

8、產(chǎn)投資增速約為 12.5%，較前值約上升 8.76 個(gè)百分點(diǎn)，增速明顯加快。從構(gòu)成的細(xì)分行業(yè)來(lái)看，11 月份的制造業(yè)投資中的醫(yī)藥制造業(yè)，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)等主要行業(yè)的增速都明顯超出市場(chǎng)預(yù)期。圖 4：11 月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速超預(yù)期80706050403020100-10%20-1020-11資料來(lái)源：Wind，后續(xù)來(lái)看，哪些制造業(yè)細(xì)分子行業(yè)將保持高景氣趨勢(shì)，受益于供需循環(huán)的進(jìn)一步改善，帶動(dòng)庫(kù)存狀況和價(jià)格水平向好，并最終反映在行業(yè)盈利狀況等市場(chǎng)關(guān)心的指標(biāo)上？我們嘗試從行業(yè)維度進(jìn)行觀察，通過(guò)整合景氣調(diào)查數(shù)據(jù)、出廠價(jià)格數(shù)據(jù)、增加值數(shù)據(jù)以及企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)，分析各個(gè)行業(yè)當(dāng)前的供需情況，從

9、而綜合推斷后續(xù)制造業(yè)中各個(gè)細(xì)分子行業(yè)的盈利發(fā)展趨勢(shì)。根據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，制造業(yè)門類下下共有 31 個(gè)大類行業(yè)，191 個(gè)中類行業(yè)和 525 個(gè)小類行業(yè)，在這一篇研究報(bào)告中，我們主要關(guān)注 31 個(gè)大類行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。值得指出的是，制造業(yè)景氣調(diào)查數(shù)據(jù)在公布相關(guān)數(shù)據(jù)時(shí)，對(duì)相近的行業(yè)進(jìn)行了歸并處理，因此只有 21 個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)，具體的大類行業(yè)分類和 PMI 數(shù)據(jù)進(jìn)行的歸并處理請(qǐng)參考下表：表 1：制造業(yè)門類下共有 31 個(gè)大類行業(yè)大類行業(yè)編號(hào)行業(yè)名稱PMI 的行業(yè)分類1314農(nóng)副食品加工業(yè)食品制造業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)15酒、飲料和精制茶制造業(yè)未公布16煙草制品業(yè)未公布17紡織業(yè)未公布紡織服裝、服飾業(yè)皮

10、革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)紡織服裝服飾業(yè)木材加工和木、竹、藤、棕、草制品業(yè)未公布21家具制造業(yè)未公布22造紙和紙制品業(yè)未公布23印刷和記錄媒介復(fù)制業(yè)未公布24文教、工美、體育和娛樂(lè)用品制造業(yè)未公布25石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)石油加工及煉焦業(yè)26化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)27醫(yī)藥制造業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)28化學(xué)纖維制造業(yè)化學(xué)纖維及橡膠塑料制品業(yè)29橡膠和塑料制品業(yè)30非金屬礦物制品業(yè)非金屬礦物制品業(yè)31黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)32有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)33金屬制品業(yè)金屬制品業(yè)34通用設(shè)備制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)35專用設(shè)備制造業(yè)專

11、用設(shè)備制造業(yè)36汽車制造業(yè)汽車制造業(yè)37鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)未公布38電氣機(jī)械和器材制造業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)39計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)40儀器儀表制造業(yè)41其他制造業(yè)未公布42廢棄資源綜合利用業(yè)未公布43金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修理業(yè)包含在金屬制品業(yè)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類，中采咨詢， 當(dāng)前制造業(yè)各行業(yè)的供需格局首先，我們從行業(yè) PMI 數(shù)據(jù)中，觀察制造業(yè)中細(xì)分子行業(yè)的供需格局。從 2020 年 12月份單月數(shù)據(jù)的生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)來(lái)看，在 PMI 公布數(shù)據(jù)的 15 個(gè)行業(yè)中，有 10 個(gè)行業(yè)的生產(chǎn)、需求均位于擴(kuò)張區(qū)間

12、，尤其是汽車、計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備、專用設(shè)備、有色金屬、電氣機(jī)械及器材等行業(yè)的生產(chǎn)、新訂單指數(shù)均位于 55%以上的高景氣區(qū)間。表明這些行業(yè)供需兩旺，生產(chǎn)動(dòng)能較為積極，相關(guān)需求也比較旺盛。對(duì)比 11 月份數(shù)據(jù)來(lái)看，農(nóng)副食品加工業(yè)、化學(xué)纖維及橡膠塑料制造業(yè)，金屬制品業(yè)等 3 個(gè)行業(yè)的生產(chǎn)依然保持在榮枯線上，但是新訂單指數(shù)回落到了收縮區(qū)間中，且均低于45%，回落幅度較大，表明在不均衡復(fù)蘇下，這些行業(yè)的需求尚未企穩(wěn)，波動(dòng)較大。另外，在公布數(shù)據(jù)的 15 個(gè)行業(yè)中，僅有紡織服裝裝飾業(yè) 1 個(gè)行業(yè)的生產(chǎn)、新訂單指數(shù)均位于榮枯線下，反映了該行業(yè)當(dāng)前景氣偏弱的現(xiàn)狀。但是值得指出的是，從紡織服裝裝飾業(yè)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期

13、來(lái)看，自 2020 年年初疫情沖擊以來(lái)，企業(yè)對(duì)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)預(yù)期始終較低，但 12 月的數(shù)據(jù)顯示，盡管生產(chǎn)、銷售尚未明顯好轉(zhuǎn)，但企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期躍升至 55%以上的高景氣區(qū)間，或與春節(jié)假期鄰近，預(yù)期訂單將有所增加有關(guān)。圖 5：2020 年 12 月各行業(yè)的供需格局60計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備汽車電氣機(jī)械及器材有色金石油加工及煉焦業(yè)專用設(shè)備非金屬礦物醫(yī)藥制造業(yè)黑色金屬通用設(shè)備制造業(yè)55化學(xué)原料及化學(xué)制品5045紡織服裝服飾業(yè)4035需求，65屬 金屬制品業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)化學(xué)纖維及橡膠塑料生產(chǎn)，35404550556065資料來(lái)源：中采咨詢，圖 6：2020 年 11 月各行業(yè)的供需格局需求， 6560有色金屬

14、醫(yī)藥計(jì)算機(jī)通信化學(xué)原料化學(xué)纖維55金屬制品專用設(shè)備汽車通用設(shè)備農(nóng)副食品5045黑色金屬石油加工非金屬礦物生產(chǎn)，紡織服裝服飾業(yè)403535404550556065資料來(lái)源：中采咨詢，應(yīng)當(dāng)注意的是，12 月各行業(yè)的生產(chǎn)、需求相關(guān)指標(biāo)較前值有所回落，一定程度上受到了季節(jié)性的影響。由于 PMI 數(shù)據(jù)調(diào)查的是各項(xiàng)指標(biāo)是否好于前月，即相當(dāng)于環(huán)比數(shù)據(jù)，雖然公布數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)了季節(jié)性調(diào)整，但并不能完全平滑各個(gè)月份間的節(jié)奏變化。從過(guò)去五年的數(shù)據(jù)來(lái)看，對(duì)于所有行業(yè)的平均值而言，12 月份的生產(chǎn)指數(shù)略低于 11 月份的生產(chǎn)指數(shù)0.38 個(gè)百分點(diǎn)，而 12 月份的新訂單指數(shù)低于 11 月份的新訂單指數(shù) 0.26 個(gè)百分點(diǎn)。

15、圖 7：過(guò)去五年生產(chǎn)、新訂單指數(shù)均值生產(chǎn)指數(shù)-5年平均新訂單指數(shù)-5年平均%56545250484644421月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：Wind，對(duì)比過(guò)去五年均值來(lái)看，12 月有 7 個(gè)行業(yè)的供需情況明顯好于過(guò)去五年均值，分別是專用設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、石油加工及煉焦業(yè)、計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)、金屬制品業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)以及黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)；另外，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、紡織服裝裝飾業(yè)以及通用設(shè)備制造業(yè)的生產(chǎn)情況較好。從對(duì)比歷史同期均值的角度來(lái)看，當(dāng)前主要制造業(yè)的生產(chǎn)意愿較為明朗，需求處于持續(xù)復(fù)蘇進(jìn)程中。表 2：產(chǎn)需指標(biāo)是

16、否好于近五年平均水平（1 表示是，0 表示否）2020 年 12 月2020 年 4 季度行業(yè)生產(chǎn)新訂單生產(chǎn)新訂單專用設(shè)備制造業(yè)1110農(nóng)副食品加工業(yè)0000化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)0001化學(xué)纖維及橡膠塑料制品業(yè)0000醫(yī)藥制造業(yè)0000有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)1011汽車制造業(yè)0000電氣機(jī)械及器材制造業(yè)1111石油加工及煉焦業(yè)1111紡織服裝服飾業(yè)1010計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)1111通用設(shè)備制造業(yè)1010金屬制品業(yè)1111非金屬礦物制品業(yè)1111黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)1111資料來(lái)源：中采咨詢，測(cè)算從近三個(gè)月變化趨勢(shì)來(lái)看，產(chǎn)需指標(biāo)同時(shí)位于 55%以上的高景氣區(qū)間的行業(yè)有計(jì)

17、算機(jī)通信電子設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、汽車制造業(yè)以及電氣機(jī)械及器材制造業(yè)；另外，專用設(shè)備、通用設(shè)備以及非金屬礦物制品業(yè)等 3 個(gè)行業(yè)的生產(chǎn)指數(shù)連續(xù)三個(gè)月位于 55%以上的高景氣區(qū)間，雖然這些行業(yè)近 3 個(gè)月的新訂單指數(shù)未能持續(xù)保持在 55%以上的高景氣區(qū)間，但始終位于榮枯線上，呈擴(kuò)張趨勢(shì)，尤其是專用設(shè)備制造業(yè)的新訂單指數(shù)呈現(xiàn)了逐月遞增的趨勢(shì)。圖 8：生產(chǎn)指數(shù)的變化趨勢(shì)生產(chǎn)指數(shù)2020年12月2020年11月2020年10月2020年9月2020年8月2020年7月2020年6月2020年5月2020年4月2020年3月2020年2月2020年1月專用設(shè)備制造業(yè)農(nóng)副食品加工

18、業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)化學(xué)纖維及橡膠塑料制品業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)汽車制造業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)石油加工及煉焦業(yè)紡織服裝服飾業(yè)計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)金屬制品業(yè)非金屬礦物制品業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)資料來(lái)源：中采咨詢，；表中紅色為數(shù)值較高，綠色為數(shù)值較低圖 9：新訂單指數(shù)的變化趨勢(shì)資料來(lái)源：中采咨詢，；表中紅色為數(shù)值較高，綠色為數(shù)值較低綜合以上分析，我們認(rèn)為當(dāng)前制造業(yè)各行業(yè)的生產(chǎn)端略好于需求端，供需循環(huán)正在持續(xù)改善，且仍有向上趨勢(shì)，尤其是計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備、汽車制造業(yè)、有色金屬、電氣機(jī)械、專用設(shè)備、通用設(shè)備等行業(yè)位于較高的景氣區(qū)間，后續(xù)有望觀察到這些

19、行業(yè)的投資進(jìn)一步擴(kuò)大以及利潤(rùn)水平的持續(xù)改善。表 3：多維度看各行業(yè)當(dāng)前供需格局（1 表示是，0 表示否）生產(chǎn)需求行業(yè)55%55%專用設(shè)備制造業(yè)111110農(nóng)副食品加工業(yè)100000化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)000000化學(xué)纖維及橡膠塑料制品業(yè)000000醫(yī)藥制造業(yè)000000有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)111001汽車制造業(yè)001101電氣機(jī)械及器材制造業(yè)011011石油加工及煉焦業(yè)010010紡織服裝服飾業(yè)010000計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)011111通用設(shè)備制造業(yè)011000金屬制品業(yè)010010非金屬礦物制品業(yè)011010黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)010010好于前月好于近五年均值連

20、續(xù)三個(gè)月大于好于前月好于近五年均值連續(xù)三個(gè)月大于資料來(lái)源：中采咨詢，中信證券研究測(cè)算 多態(tài)疊加的庫(kù)存周期供需格局的相對(duì)變化將直接影響產(chǎn)成品庫(kù)存的變化。受市場(chǎng)價(jià)格以及未來(lái)經(jīng)營(yíng)預(yù)期引導(dǎo)，企業(yè)通過(guò)調(diào)整生產(chǎn)節(jié)奏以應(yīng)對(duì)不斷變化的市場(chǎng)需求，庫(kù)存變化綜合地反映了供需格局的相對(duì)變化。大體而言，在不考慮提前下發(fā)訂單、臨時(shí)趕工等短期擾動(dòng)因素的情況下，當(dāng)期庫(kù)存變動(dòng)應(yīng)該等于當(dāng)期的產(chǎn)需缺口，根據(jù)供需相對(duì)強(qiáng)弱的變化，一個(gè)完整的庫(kù)存周期可以劃分為如下四個(gè)階段（以需求率先受到外生沖擊為例）：階段一，被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)。在當(dāng)市場(chǎng)需求受到外生沖擊而顯著下降，短時(shí)間內(nèi)企業(yè)不能及時(shí)調(diào)整產(chǎn)量，從而導(dǎo)致產(chǎn)品滯銷，即庫(kù)存被動(dòng)增加。階段二，主動(dòng)去庫(kù)。

21、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段積壓的大量存貨迫使企業(yè)調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)策略，企業(yè)將通過(guò)減少生產(chǎn)和降價(jià)促銷的方式，以應(yīng)對(duì)低迷的市場(chǎng)需求，即企業(yè)主動(dòng)減少庫(kù)存。階段三，被動(dòng)去庫(kù)。隨著企業(yè)不斷收緊產(chǎn)品供給，市場(chǎng)供需格局將逐漸被改變，最終變?yōu)楣┎粦?yīng)求，此前積壓的庫(kù)存漸漸被消化，即表現(xiàn)為庫(kù)存的被動(dòng)減少。階段四，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)。隨著需求持續(xù)向好，產(chǎn)品價(jià)格開始上漲或產(chǎn)生漲價(jià)預(yù)期，前期積壓的庫(kù)存逐漸見(jiàn)底，企業(yè)通過(guò)采取提高產(chǎn)能利用率、擴(kuò)大投資等行為以增加產(chǎn)出，從而主動(dòng)的增加庫(kù)存。圖 10：理論上庫(kù)存變動(dòng)應(yīng)恰好反應(yīng)了產(chǎn)需缺口的變動(dòng)資料來(lái)源：圖 11：供需相對(duì)強(qiáng)弱變化形成了庫(kù)存周期主動(dòng)去庫(kù)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)被動(dòng)去庫(kù)庫(kù)存主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)需求資料來(lái)源：圖 12：產(chǎn)成品

22、庫(kù)存具有明顯的周期性變化30 % 工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比2520151050-511-01 11-10 12-07 13-04 14-01 14-10 15-07 16-04 17-01 17-10 18-07 19-04 20-01 20-10資料來(lái)源：Wind，根據(jù)前文的分析，我們認(rèn)為當(dāng)前制造業(yè)各行業(yè)產(chǎn)需指標(biāo)均持續(xù)向好，保持在高景氣區(qū)間，盡管供給端率先恢復(fù)，但自 2020 年 6 月份起，產(chǎn)需指標(biāo)之間的缺口逐月縮小。在這樣的供需格局下，庫(kù)存周期本應(yīng)該進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，但工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比增速卻未有明顯抬升，PMI 中原材料庫(kù)存指數(shù)和產(chǎn)成品存貨指數(shù)也持續(xù)位于 50%以下，表

23、明庫(kù)存呈去化狀態(tài)，為何會(huì)發(fā)生這種背離呢？圖 13：近期工業(yè)企業(yè)庫(kù)存和制造業(yè)庫(kù)存都沒(méi)有明顯增加圖 14：PMI 中產(chǎn)成品庫(kù)存和原材料庫(kù)存也都位于榮枯線下工業(yè)制造業(yè)1614121086420%PMI:原材料庫(kù)存PMI:產(chǎn)成品庫(kù)存%55504540353019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-12資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，我們認(rèn)為發(fā)生這種背離的主要原因在于，各行業(yè)受到疫情的沖擊強(qiáng)度不同，以及生產(chǎn)、需求恢復(fù)的速率也不同，導(dǎo)致當(dāng)前一些行業(yè)“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)”與另外一些行業(yè)“被動(dòng)去庫(kù)”階段疊加交織，造成了當(dāng)前總量口徑下的庫(kù)存指標(biāo)（如工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)成品庫(kù)存累計(jì)同比）已經(jīng)不能有

24、效地反映各個(gè)行業(yè)庫(kù)存變化的共同趨勢(shì)了。首先，制造業(yè)各行業(yè)受到的沖擊不同。對(duì)比 2019 年底，2020 年 3 月份制造業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存累計(jì)同比由 2.4%上升到 8.0%，上升了 5.6 個(gè)百分點(diǎn)，但是由于對(duì)于不同行業(yè)大類這種沖擊是不一致的，2020 年疫情發(fā)展前期，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)受到較大沖擊，制造業(yè)中的上游資源品不能被正常有序消耗，庫(kù)存快速攀升。其中，石油、煤炭及其他燃料加工的庫(kù)存上升最高，3 月末的產(chǎn)成品庫(kù)存累計(jì)同比為 21.3%；化學(xué)纖維制造業(yè)的庫(kù)存上升最快，從-6.0%上升到了 10.2%，上漲幅度為 16.2 個(gè)百分點(diǎn)；疫情沖擊對(duì)下游消費(fèi)品的沖擊相對(duì)較小，例如煙草制品行業(yè)并沒(méi)有因?yàn)橐咔槎?/p>

25、發(fā)生庫(kù)存加壓，產(chǎn)成品庫(kù)存從 2019 年末的-9.0個(gè)百分點(diǎn)下降至-10.6%，反而下降了 1.6 個(gè)百分點(diǎn)。%2020-032019-12圖 15：疫情對(duì)各行業(yè)沖擊不同，累庫(kù)程度也不同 2520151050-5-10制造業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工 金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修理 計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備醫(yī)藥儀器儀表黑色金屬冶煉和壓延加工非金屬礦物制品化學(xué)纖維金屬制品電氣機(jī)械和器材食品農(nóng)副食品加工化學(xué)原料和化學(xué)制品酒、飲料和精制茶專用設(shè)備造紙和紙制品印刷和記錄媒介復(fù)制業(yè)木材加工汽車有色金屬冶煉和壓延加工通用設(shè)備家具其他制造業(yè)紡織橡膠和塑料制品 廢棄資源綜合利用鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸文教、工

26、美、體育和娛樂(lè)用品皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋紡織服裝、服飾煙草制品-15資料來(lái)源：Wind，其次，疫情得到控制后各行業(yè)的庫(kù)存變化進(jìn)程發(fā)生了較大差異。我們以制造業(yè)門類中偏中上游資源品的化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)，中下游工業(yè)品的計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，以及下游消費(fèi)品的酒、飲料和精制茶制造業(yè)為例，分析疫情得到控制后各類行業(yè)庫(kù)存變化的發(fā)展進(jìn)程?？梢钥吹?，在疫情發(fā)生前，這三個(gè)行業(yè)的庫(kù)存變化進(jìn)程較為一致，在 2018 年達(dá)到上一輪庫(kù)存周期的高點(diǎn)后持續(xù)回落，在 2019 年末初現(xiàn)“補(bǔ)庫(kù)存”的跡象。但是疫情發(fā)生后，這三個(gè)行業(yè)的產(chǎn)成品庫(kù)存的變化進(jìn)程發(fā)生了較大的差異，其中酒、飲料和精制茶制造業(yè)在 3 月

27、份沒(méi)有明顯的庫(kù)存加壓，且隨后呈緩緩上行的趨勢(shì)；隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)秩序逐步恢復(fù)正?；?，需求不斷復(fù)蘇，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)直接進(jìn)入去庫(kù)階段，并于 2020 年 10 月份下行至-2.4%，為自 2016 年 3 月份以來(lái)的歷史低點(diǎn)；計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)在經(jīng)歷了短暫的“去庫(kù)存”階段后，庫(kù)存水平持續(xù)位于近年來(lái)較高位置，或主要受益于 2020 年強(qiáng)勁的相關(guān)出口需求。圖 16：疫情后各行業(yè)的庫(kù)存變化進(jìn)程發(fā)生了較大差異化學(xué)原料及化學(xué)制品計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備酒、飲料和精制茶%2520151050-5資料來(lái)源：Wind，因此，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存實(shí)際上正處于“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)”和“被動(dòng)去庫(kù)”疊

28、加交織的狀態(tài)，并不能很好地代表各細(xì)分子行業(yè)的共同趨勢(shì)。為了更好地討論細(xì)分子行業(yè)當(dāng)前所處的庫(kù)存周期階段以及后續(xù)庫(kù)存的可能進(jìn)展，我們將 31 個(gè)制造業(yè)細(xì)分子行業(yè)根據(jù)產(chǎn)成品去向大體分為資源品、原材料、工業(yè)品以及消費(fèi)品四類，根據(jù)不同時(shí)點(diǎn)的庫(kù)存數(shù)據(jù)以及當(dāng)前各行業(yè)的供需格局（并與歷史同期進(jìn)行對(duì)比），主要有如下幾點(diǎn)觀察：其一，產(chǎn)成品是資源品的相關(guān)行業(yè)在疫情期間普遍形成了較多的庫(kù)存，但隨后由于這些行業(yè)景氣程度較高，當(dāng)前的供需相關(guān)指標(biāo)（以 2020 年 4 季度平均值計(jì)，下同）大多高于歷史同期均值（以 20152019 年四季度平均值的均值計(jì)，下同），因此庫(kù)存被持續(xù)消耗，如果保持當(dāng)前的供需格局，有望陸續(xù)開啟主動(dòng)

29、補(bǔ)庫(kù)階段。其二，產(chǎn)成品為其他行業(yè)所需原材料的行業(yè)，比較靈活地應(yīng)對(duì)了疫情沖擊，庫(kù)存上升幅度與資源品行業(yè)相比相對(duì)較小，庫(kù)存波動(dòng)幅度較小，當(dāng)前的供需相關(guān)指標(biāo)也與歷史同期水平相近。其三，工業(yè)品中，偏上游的化學(xué)纖維制造業(yè)，自疫情沖擊后，庫(kù)存處于持續(xù)去化的狀態(tài)，并且近期的供需指標(biāo)弱于歷史同期水平，因此推斷該行業(yè)的庫(kù)存去化或還將持續(xù)一段時(shí)間。其四，工業(yè)品中電氣機(jī)械和器材以及計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)的景氣程度較高，近期的生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均值位于 60.0%以上的高景氣區(qū)間，供需兩旺，庫(kù)存有望持續(xù)增加。另外，儀器儀表、通用設(shè)備、專用設(shè)備等行業(yè)的景氣程度也較高，近期也已經(jīng)處于庫(kù)存累計(jì)階段。其五，下游消

30、費(fèi)品行業(yè)中，紡織服裝及服飾制造業(yè)，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)，以及印刷和記錄媒介復(fù)制業(yè)還在消化此前因疫情而積累的庫(kù)存。其六，近期醫(yī)藥制造業(yè)和汽車制造業(yè)的景氣程度較高（均在 55.0%以上），但卻明顯弱于歷史同期水平，因此這兩個(gè)行業(yè)的庫(kù)存整體呈去化趨勢(shì)，但降幅緩慢。圖 17：細(xì)分子行業(yè)的庫(kù)存變化趨勢(shì)和供需格局不同時(shí)點(diǎn)上的庫(kù)存累計(jì)同比庫(kù)存變化趨勢(shì)行業(yè)當(dāng)前的供需格局*2019.122020.032020.11生產(chǎn)指數(shù)新訂單指數(shù)制造業(yè)2.408.005.1054.3（52.7）53.4（51.5）資源品石油、煤炭及其他燃料加工12.6021.30-1.8058.2（50.6）54.1（49.9）

31、資源品黑色金屬冶煉和壓延加工1.5011.401.7054.6（45.9）50.1（45.6）資源品有色金屬冶煉和壓延加工5.004.903.3060.2（58.6）60.7（59.2）資源品非金屬礦物制品3.5010.506.5061.0（55.6）54.0（53.0）資源品木材加工和木、竹、藤、棕、草制品3.506.301.40/原材料橡膠和塑料制品-2.803.601.1056.8（57.9）53.3（57.5）原材料金屬制品4.309.205.0054.4（52.3）53.2（51.3）原材料金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修理17.1019.604.10/原材料紡織-0.604.10-0.305

32、1.9（48.6）46.7（47.2）工業(yè)品化學(xué)纖維-6.0010.20-5.1056.8（57.9）53.3（57.5）工業(yè)品化學(xué)原料和化學(xué)制品-1.007.30-0.9055.3（55.3）55.2（54.5）工業(yè)品儀器儀表5.4013.108.9062.6（58.9）60.8（58.7）工業(yè)品通用設(shè)備1.304.905.2058.5（57.3）55.0（55.0）工業(yè)品專用設(shè)備4.007.009.1058.1（56.3）55.2（55.5）工業(yè)品鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備0.402.002.30/工業(yè)品電氣機(jī)械和器材2.508.608.0063.5（55.2）62.3（55.8）

33、工業(yè)品計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備5.2017.5014.7062.6（58.9）60.8（58.7）消費(fèi)品農(nóng)副食品加工5.008.009.4056.9（59.5）52.0（60.7）消費(fèi)品食品2.108.503.40/消費(fèi)品酒、飲料和精制茶6.707.009.80/消費(fèi)品煙草制品-9.00-10.60-5.30/消費(fèi)品紡織服裝、服飾-1.500.80-3.0051.9（48.6）46.7（47.2）消費(fèi)品皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋0.500.90-3.30/消費(fèi)品家具2.804.807.00/消費(fèi)品造紙和紙制品-6.806.609.00/消費(fèi)品印刷和記錄媒介復(fù)制業(yè)1.606.400.60/

34、消費(fèi)品文教、工美、體育和娛樂(lè)用品4.701.603.10/消費(fèi)品醫(yī)藥8.7013.2011.5057.1（66.9）57.9（65.4）消費(fèi)品汽車-1.205.403.4062.1（67.9）62.0（67.3）其他廢棄資源綜合利用-0.402.80-15.10/其他其他制造業(yè)1.404.306.60/資料來(lái)源：Wind，中采咨詢，；*，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)采用了2020年四季度平均值，括號(hào)內(nèi)為過(guò)去五年的平均值 上行的工業(yè)品價(jià)格也將帶動(dòng)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)2020 年 11 月份以來(lái)，內(nèi)外需向好共振帶動(dòng)工業(yè)品價(jià)格快速上行。下半年以來(lái)，內(nèi)需持續(xù)復(fù)蘇，至 11 月份，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比增長(zhǎng) 6.8%，固定

35、資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)2.6 個(gè)百分點(diǎn)，并且單月增速有加快趨勢(shì)。另外，11 月份開始，海外冬季疫情反復(fù)（美國(guó)累計(jì)確診病例超 2000 萬(wàn)例，英國(guó)、意大利等國(guó)家再度封鎖），以及海外假期（11 月末的感恩節(jié)、12 月末的圣誕節(jié)）都帶動(dòng)了對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的需求，出口交貨值持續(xù)攀升，11 月份出口交貨值單月同比增長(zhǎng) 9.0%，創(chuàng)自 2018 年 10 月份以來(lái)新高。內(nèi)外需同時(shí)向好帶動(dòng)工業(yè)品價(jià)格快速上行，PMI 數(shù)據(jù)中的出廠價(jià)格指數(shù)和產(chǎn)成品價(jià)格指數(shù)屢創(chuàng)新高，12 月末南華工業(yè)品指數(shù)較 11 月初上漲 18.0%。圖 18：11 月以來(lái)內(nèi)外需向好共振固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比 固

36、定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比圖 19：近期工業(yè)品價(jià)格快速上行PMI:出廠價(jià)格PMI:購(gòu)進(jìn)價(jià)格南華工業(yè)品指數(shù)（月末值，右軸）%20100-10-20-30工業(yè)企業(yè):出口交貨值:當(dāng)月同比 80706050403020103,0002,5002,0001,50019-0819-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-1001,00016-1217-1218-1219-1220-12資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，由于庫(kù)存周期是企業(yè)受價(jià)格引導(dǎo)，動(dòng)態(tài)調(diào)整生產(chǎn)行為而產(chǎn)生的，因此產(chǎn)成品庫(kù)存與工業(yè)品價(jià)格之間的相關(guān)性很高。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，工業(yè)品價(jià)格底部大約

37、領(lǐng)先產(chǎn)成品庫(kù)存底部約 12 個(gè)季度。自 2020 年 5 月份以來(lái)，PPI 單月同比增速逐月上行，但與其同時(shí)，產(chǎn)成品庫(kù)存總體呈去化狀態(tài)。為何會(huì)發(fā)生這種背離？主要原因還是在于疫情沖擊所導(dǎo)致的“被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)”源自對(duì)需求的直接沖擊，而非價(jià)格引導(dǎo)的結(jié)果，因此工業(yè)品價(jià)格周期與庫(kù)存周期發(fā)生了短時(shí)背離。圖 20：工業(yè)品價(jià)格周期與庫(kù)存周期%工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（右軸）35302520151050-5%151050-5-1096-10 98-10 00-10 02-10 04-10 06-10 08-10 10-10 12-10 14-10 16-10 18-10 20-10資

38、料來(lái)源：Wind，隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)秩序恢復(fù)正常化，價(jià)格將恢復(fù)對(duì)生產(chǎn)、銷售的引導(dǎo)作用，因此庫(kù)存的變 動(dòng)方向不可能持續(xù)的背離價(jià)格的變動(dòng)方向。在比較各行業(yè)的價(jià)格對(duì)庫(kù)存變動(dòng)的引導(dǎo)趨勢(shì)前，首先應(yīng)注意到，不同行業(yè)庫(kù)存隨價(jià)格變動(dòng)的彈性是不同的。以汽車制造業(yè)和電氣機(jī)械及器 材制造業(yè)為例，我們通過(guò)圖 21 和圖 22 直觀的說(shuō)明這一點(diǎn)，在這兩幅圖中，庫(kù)存數(shù)據(jù)都被 放在了左軸，并且將坐標(biāo)軸的范圍都設(shè)定為-15%35%，將價(jià)格數(shù)據(jù)放在右軸，并且大體 匹配庫(kù)存數(shù)據(jù)的趨勢(shì)，則可以看到兩幅圖的坐標(biāo)軸范圍有明顯的差異，并且電氣機(jī)械行業(yè) 的庫(kù)存隨價(jià)格變動(dòng)的彈性大于汽車制造業(yè)。圖 21：汽車制造業(yè)庫(kù)存與產(chǎn)成品價(jià)格變動(dòng)圖 22：電氣

39、機(jī)械及器材制造業(yè)庫(kù)存與價(jià)格變動(dòng)%3525155-5-15汽車制造:產(chǎn)成品存貨:同比PPI:汽車制造業(yè):當(dāng)月同比%0.50.0-0.5-1.0-1.5%3525155-5-15電氣機(jī)械器材制造業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比PPI:電氣機(jī)械器材制造業(yè):當(dāng)月同比%4.02.00.0-2.0-4.0-6.013-11 14-11 15-11 16-11 17-11 18-11 19-11 20-11資料來(lái)源：Wind，13-11 14-11 15-11 16-11 17-11 18-11 19-11 20-11資料來(lái)源：Wind，由于不同行業(yè)庫(kù)存隨價(jià)格變動(dòng)的彈性不同，因此在橫向比較不同行業(yè)時(shí)，價(jià)格的變動(dòng)幅度并不

40、能提示庫(kù)存的變動(dòng)幅度，但是根據(jù)價(jià)格與庫(kù)存的相關(guān)性，兩者變動(dòng)的方向應(yīng)當(dāng)是一致的。在圖 23 中，我們計(jì)算了各行業(yè)自 2020 年 7 月至 11 月間的產(chǎn)成品價(jià)格累計(jì)環(huán)比變動(dòng)，以及各行業(yè) 11 月末庫(kù)存同比與 6 月末的差值。在提供產(chǎn)成品價(jià)格數(shù)據(jù)的 29 個(gè)行業(yè)中，有 11 個(gè)行業(yè)的價(jià)格變動(dòng)方向和庫(kù)存變動(dòng)方向不一致，剔除受 2020 年異常油價(jià)影響的4 個(gè)行業(yè)后還有 7 個(gè)行業(yè)。其中，價(jià)格上漲但庫(kù)存去化的有化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)，有色金屬礦采選業(yè)以及食品制造業(yè)。而價(jià)格下跌但庫(kù)存增加的有 4 個(gè)行業(yè)，分別是運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)以及橡膠和塑料制品業(yè)，預(yù)計(jì)這種價(jià)格變動(dòng)方向與

41、庫(kù)存變動(dòng)方向之間的背離并不可持續(xù)。圖 23：2020 年下半年以來(lái)，各行業(yè)累計(jì)價(jià)格變化與庫(kù)存變動(dòng)個(gè)百分點(diǎn)價(jià)格累計(jì)環(huán)比變動(dòng)庫(kù)存同比相對(duì)變動(dòng)15.010.05.00.0-5.0-10.0電氣機(jī)械及器材制造業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)紡織業(yè)非金屬礦采選業(yè) 非金屬礦物制品業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通信等電子設(shè)備金屬制品業(yè)酒、飲料和精制茶制造業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)木材加工農(nóng)副食品加工業(yè)汽車制造業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)石油和天然氣開采業(yè)食品制造業(yè)運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè) 通用設(shè)備制造業(yè) 橡膠和塑料制品業(yè)煙草制品業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制有色金屬礦采選業(yè)有色

42、金屬冶煉及壓延加工業(yè)造紙及紙制品業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)-15.0資料來(lái)源：Wind， 哪些行業(yè)有望率先看到利潤(rùn)改善？隨著制造業(yè)景氣持續(xù)位于高位，供需循環(huán)不斷改善，一些行業(yè)的庫(kù)存變動(dòng)和價(jià)格水平開始呈現(xiàn)積極向好的趨勢(shì)，哪些行業(yè)有望率先看到利潤(rùn)改善呢？這一語(yǔ)境下的“利潤(rùn)改善”應(yīng)當(dāng)包含兩層含義，一是利潤(rùn)規(guī)模的擴(kuò)大，二是利潤(rùn)率的提升。其中，利潤(rùn)規(guī)模的擴(kuò)大意味著在利潤(rùn)率保持相對(duì)穩(wěn)定的同時(shí)，生產(chǎn)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，換言之，需要企業(yè)提高產(chǎn)能利用率或者加快固定資產(chǎn)投資；而利潤(rùn)率的提升則意味著在一定的生產(chǎn)規(guī)模下，其他因素相對(duì)不變的情況下，產(chǎn)品的出廠價(jià)格與原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格之間的價(jià)差的擴(kuò)大。企業(yè)將首先考慮提升產(chǎn)能利用率以擴(kuò)大生產(chǎn)

43、規(guī)模。從全口徑的制造業(yè)產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)來(lái)看，在經(jīng)歷了上半年產(chǎn)能利用率“V”型走勢(shì)后，2020 年 3 季度制造業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)基本恢復(fù)到了正常水平，為 77.2%。在提供產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)的 15 個(gè)細(xì)分子行業(yè)中，2020年 3 季度產(chǎn)能利用率最高的行業(yè)是石油和天然氣開采業(yè)為 89.4%，最低為煤炭開采和洗選業(yè)為 71.2%。考慮到各行業(yè)合意的產(chǎn)能利用水平不盡相同，我們同時(shí)計(jì)算了各行業(yè)當(dāng)前產(chǎn)能利用率所處的歷史分位水平。圖 24：“利潤(rùn)改善”起碼應(yīng)當(dāng)包含兩層含義圖 25：制造業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)基本恢復(fù)到正常水平產(chǎn)能利用率:制造業(yè)%807876747270686664626016-12 17-05 17-

44、10 18-03 18-08 19-01 19-06 19-11 20-04 20-09資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，當(dāng)前景氣向好，且產(chǎn)能利用率處于較高歷史分位水平的行業(yè)有望帶來(lái)固定資產(chǎn)投資的 加速。在圖 26 中可以看到，黑色金屬冶煉、有色金屬冶煉、電氣機(jī)械和器材三個(gè)行業(yè)的 當(dāng)前產(chǎn)能利用率為歷史新高，并且根據(jù)我們此前的判斷，這些行業(yè)有望開啟補(bǔ)庫(kù)階段，因 此或?qū)⒂瓉?lái)固定資產(chǎn)投資增速的加快。另外，當(dāng)前非金屬礦物制品業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、化學(xué)原料及制品業(yè)的產(chǎn)能利用率也處于較高歷史水平，隨著后續(xù)這些行業(yè)的需求持續(xù)增加，也有望看到投資的進(jìn)一步擴(kuò)張。應(yīng)當(dāng)辯證看待部分制造業(yè)行業(yè)在 2020 年 3 季度的產(chǎn)

45、能利用率正處于較低歷史分位水平的現(xiàn)象。從圖 26 可以看到，當(dāng)前紡織業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)以及汽車制造業(yè)的產(chǎn)能利用水平正處于較低歷史分位水平，但這并不意味著這些行業(yè)一定不會(huì)進(jìn)一步加快固定資產(chǎn)投資，因?yàn)楫?dāng)前可觀測(cè)到的產(chǎn)能利用率偏低可能是前期固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張的結(jié)果，而非引致后續(xù)投資加快的原因。以醫(yī)藥制造業(yè)為例，1-11 月醫(yī)藥制造業(yè)的累計(jì)固定資產(chǎn)投資增速為27.3%，尤其是 2020 年下半年以來(lái)，醫(yī)藥制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速呈加速趨勢(shì)，預(yù)計(jì)后續(xù)當(dāng)醫(yī)藥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速趨于穩(wěn)定后，其產(chǎn)能利用率將恢復(fù)至正常水平。圖 26：當(dāng)前各行業(yè)產(chǎn)能利用率與所處歷史分位水平圖 27：2020 年下半年以來(lái)，醫(yī)藥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資呈加速趨勢(shì)醫(yī)藥制造業(yè)-固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比%100806040202020Q3產(chǎn)能利用率歷史分位數(shù)（右軸）%10080604020%3020100-10單月同比（估計(jì)值，右軸）%1008060402000