借鑒國(guó)外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)國(guó)內(nèi)冠脈支架“亮劍”

1、上篇冠脈支架系列報(bào)告之一我們從行業(yè)角度探究集采后國(guó)內(nèi)冠脈支架的市場(chǎng)情況而本篇主要從公司發(fā)展的角度，探索國(guó)外在冠脈支架領(lǐng)域卓越的公司其成長(zhǎng)路徑、產(chǎn)線布局及重點(diǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)生發(fā)展情況，復(fù)盤國(guó)內(nèi)同領(lǐng)域內(nèi)相關(guān)重點(diǎn)公司的發(fā)展，對(duì)冠脈支架行業(yè)現(xiàn)狀及未來(lái)展望做初步分析和探討。他山之石 ：國(guó)外公司發(fā)展經(jīng)驗(yàn)美敦力：以起搏器業(yè)務(wù)起家，全球心血管介入龍頭美國(guó)美敦力公司（Medtronic, Inc.）成立于1949年，總部位于美國(guó)明尼蘇達(dá)州尼阿波利斯市，是全球領(lǐng)先的醫(yī)療科技公司，致力于為慢性疾病患者提供終身的治療方案美敦力主要產(chǎn)品覆蓋心律失常心衰血管疾病心臟瓣膜置換體外心臟支持創(chuàng)心臟手術(shù)惡性及非惡性疼痛運(yùn)動(dòng)失調(diào)糖尿病胃

2、腸疾病泌尿系統(tǒng)疾病脊椎病、神經(jīng)系統(tǒng)疾病及五官科手術(shù)治療等領(lǐng)域。公司以起搏器業(yè)務(wù)起家通過(guò)多年技術(shù)創(chuàng)新和并購(gòu)活動(dòng)公司已拓展成為集心血管、微創(chuàng)治療、恢復(fù)性療法、糖尿病四大業(yè)務(wù)集團(tuán)于一體的國(guó)際醫(yī)療器械巨頭。2021財(cái)年業(yè)收入到1947.73億元，同比增加4.16，非后歸母凈利潤(rùn)259.79億元，同比減少23.05。具體來(lái)看，2021財(cái)年微創(chuàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收收入最多，為565億元，心臟節(jié)律疾病管理和醫(yī)用外殼解決方案緊隨其后分別為361元和352億元神經(jīng)調(diào)節(jié)營(yíng)收最少為億元。309,16%1004,51%635,33%圖表1 01美敦主營(yíng)務(wù)銷售入（元）圖表2 01各地309,16%1004,51%635,33%60

3、05004003002001000565361 277213 183 156 152 104美國(guó)其他國(guó)家新興市場(chǎng)資料來(lái)源：wid，華安證券研究所資料來(lái)源：wid，華安證券研究所從全球醫(yī)療器械廠家的銷售數(shù)據(jù)來(lái)看2017美敦力以近300億美元的銷售額占第一，在全球醫(yī)療器械市場(chǎng)的市占率達(dá)到7.4，強(qiáng)生和雅培分別以266億和160億美銷售額緊隨其后在全球市場(chǎng)規(guī)模前15位醫(yī)器械細(xì)分板塊中美敦力業(yè)務(wù)覆蓋了其中約70的細(xì)分板塊，并在心血管、脊柱、神經(jīng)調(diào)控、胰島素泵等領(lǐng)域處于全球領(lǐng)先地位從收入規(guī)模角度，在 1990 年以前公司通過(guò)自主研發(fā)和小量并購(gòu)將整體體系搭建完備，在1991年公司營(yíng)業(yè)收入突破10億美元19

4、902000年的10年為公司發(fā)展的黃金段，該時(shí)期公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)了近6倍，對(duì)應(yīng)10年CAGR達(dá)到19.20。2000-2010年公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)超3倍對(duì)應(yīng)0年CAR到11.86繼續(xù)保持了較高增長(zhǎng)2010以來(lái)，公司營(yíng)業(yè)收入規(guī)模已由2010財(cái)年的153.92億美元增長(zhǎng)至2019財(cái)年的305.57億美元，對(duì)應(yīng)CAGR=7.92，其中近500億美金購(gòu)柯惠醫(yī)療創(chuàng)造了行業(yè)新高，在收購(gòu)柯后到目前公司整體的收購(gòu)頻率并不高，為維持行業(yè)領(lǐng)先地位，預(yù)計(jì)后續(xù)公司收購(gòu)整合的力度仍值得期待。圖表3 21-00美力扣歸母凈潤(rùn)億元）增速圖表4 00220美敦力發(fā)支（億及其營(yíng)收占比400300200100012%扣非凈利潤(rùn)扣非

5、凈利潤(rùn)OY.60%30%0%-3%2010年2011年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年200150100500研發(fā)支出研發(fā)支出營(yíng)收占比1611619%7%2010年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年資料來(lái)源：wid，華安證券研究所資料來(lái)源：wid，華安證券研究所作為全球最大的醫(yī)療器械公司，美敦力的發(fā)展歷程對(duì)全球醫(yī)療器械公司的發(fā)展歷程具有一定參照意義，公司在不同歷史階段均保持“鞏固核心產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢(shì)、整合參與跨賽道產(chǎn)品投資在鞏

6、固原有優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)的同時(shí)斷拓展主營(yíng)業(yè)務(wù)以增加長(zhǎng)期核心驅(qū)動(dòng)力具體來(lái)看，各階段公司基本都實(shí)現(xiàn)了：每個(gè)年代均通過(guò)收購(gòu)新增一個(gè)大領(lǐng)域賽道，并且收購(gòu)后均進(jìn)一步夯實(shí)成為了各自細(xì)分領(lǐng)域的龍頭，業(yè)績(jī)主要由創(chuàng)新產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)，而收購(gòu)保障了創(chuàng)新技術(shù)的持續(xù)領(lǐng)先公司每個(gè)階段的增長(zhǎng)明星產(chǎn)品基本均為近5-10年收購(gòu)整合的新技術(shù)。從美敦力的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，加速技術(shù)創(chuàng)新、提供系統(tǒng)性的解決方案、企業(yè)并購(gòu)仍是應(yīng)外部風(fēng)雨的主要途徑。根據(jù)業(yè)務(wù)情況，我們將公司上市以來(lái)的發(fā)展歷程分為四個(gè)階段：圖表5 近0年來(lái)，美力AG為49740美元美敦力(DON20第四階段1949-1990年新增創(chuàng)新外科賽加大服務(wù)產(chǎn)業(yè)收00第二階段1990-2000年第三階段200

7、0-2010年新增糖尿病賽道 鞏固心血管骨科優(yōu)最新價(jià)116840收購(gòu)AVE成為全球第一階段冠脈支架領(lǐng)先企1949-190年建立優(yōu)質(zhì)賽道 公司以起搏器起0707070707資料來(lái)源：wid，華安證券研究所注：以19073-00/31計(jì)算CRG，前復(fù)）第一階段：1949-1990年，建立優(yōu)質(zhì)主業(yè)賽道美敦力以起搏器業(yè)務(wù)起家，后通過(guò)一系列自主研發(fā)和收購(gòu)將心臟和血管板塊逐漸打造完善截至1990年美敦力營(yíng)業(yè)收入和凈利分別達(dá)到8.66億和1.3億美元公司期在心臟起搏器和腦刺激儀領(lǐng)域的技術(shù)積累奠定了公司至今在心臟節(jié)律和電生理領(lǐng)域的行業(yè)地位，心臟和血管業(yè)務(wù)至今仍是美敦力體系中最具代表性、技術(shù)領(lǐng)先性最為明顯的板塊

8、。第二階段：1990-2000年，新增脊柱賽道在19902000年公司繼續(xù)拓展在心血管領(lǐng)域分賽道1997年公司推出自主研發(fā)的Wiktor支架，1998年收購(gòu)Arterial VascularEngineering (AVE)后成為了全球冠脈支架的領(lǐng)先企業(yè)在賽道擴(kuò)展上1998年公司36億美元收購(gòu)了SofamorDanek成為了全脊柱植入物的領(lǐng)先企業(yè)。1990-2000年的10間公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)了近6倍，為公司黃金發(fā)展階段截至2000年公司營(yíng)業(yè)收入和模凈利潤(rùn)分別達(dá)到50.16億和10.4億元。第三階段：2000-2010，鞏固心血管和骨科行業(yè)優(yōu)勢(shì)，新增糖尿病賽道該階段美敦力在已有的心血管脊柱賽道的

9、收購(gòu)較為活躍心血管領(lǐng)域公司3.8億美元收購(gòu)CryoCathTechnologie（Arcticront心臟導(dǎo)管冷凍消融系統(tǒng)2.25億元首付款收購(gòu)Ablation Frontiers、3.7億元收購(gòu)ATS Medical進(jìn)一步擴(kuò)展了房顫品的系統(tǒng)解決方案，同時(shí)公司7億美元收購(gòu)CoreValve（經(jīng)股動(dòng)脈、3.25億美元收購(gòu) VentorTechnologie（經(jīng)心尖獲得了介入主動(dòng)脈瓣膜產(chǎn)（TAVR該時(shí)期收購(gòu)的心臟消融、介入瓣膜產(chǎn)品均成為了下一階段業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主力。骨科領(lǐng)域：骨科業(yè)務(wù)的多項(xiàng)收購(gòu)亦頗具特色，通過(guò)對(duì)Spinal Dynamics、arlin Technology和Kyphn的收購(gòu)，司進(jìn)一步

10、完善了脊柱產(chǎn)品線，確立了在全球脊柱市場(chǎng)的龍頭地位。在該階段美敦力繼續(xù)拓展大領(lǐng)域賽道2001年公司38億美元收購(gòu)了MiniMd和MRG（Medical Research Group）后通過(guò)技術(shù)整打造出了類似“人工胰腺”的胰島素輸泵，在動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)血糖的同時(shí)根據(jù)個(gè)體特征差異化給藥，通過(guò)這一收購(gòu)美敦力將其產(chǎn)品服務(wù)延伸至糖尿病這一大病種慢病。在該階段，公司業(yè)績(jī)繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)，整體營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)超3倍，截至2010年公司營(yíng)業(yè)收入和規(guī)模凈利潤(rùn)分別達(dá)到153.92億和30.99美元。第四階段：2010年至今，保持技術(shù)創(chuàng)新和收購(gòu)速度新增創(chuàng)新外科賽道2010年以來(lái)公司在心血管脊柱神經(jīng)糖尿病領(lǐng)域持續(xù)進(jìn)行并購(gòu)除了新產(chǎn)或

11、技術(shù)的并購(gòu)?fù)夤炯哟罅藢?duì)服務(wù)型業(yè)態(tài)的收購(gòu)，以提升整體解決方案的供應(yīng)能力。特色的技術(shù)性收購(gòu)包括11億美元收購(gòu)HeartWare（微型可植入心室輔助裝置VAD）來(lái)補(bǔ)心衰產(chǎn)線收購(gòu)Twele獲得介入二尖瓣購(gòu)YRXInc獲得可吸收抗菌包膜購(gòu)獲得脊柱外科機(jī)器人、收購(gòu)Sapiens SBS來(lái)充神經(jīng)調(diào)節(jié)業(yè)務(wù)線的DBS產(chǎn)品。此外2015年美敦力最終以499億美元總價(jià)購(gòu)整合了柯惠醫(yī)療刷新了醫(yī)療器并購(gòu)歷史上的新高，柯惠醫(yī)療在產(chǎn)品線和渠道上與美敦力存在較大的互補(bǔ)關(guān)系，此次收購(gòu)對(duì)于美敦力全球業(yè)務(wù)的多元化貢獻(xiàn)明顯，也進(jìn)一步強(qiáng)化了其在全球醫(yī)療器械的龍頭地位。2018年12月29日，美敦力就宣布以17億美元收購(gòu)以色列醫(yī)療設(shè)備

12、公司 Robotics及其機(jī)器人輔助手術(shù)平臺(tái)該公司主要產(chǎn)品為MazorX制導(dǎo)系統(tǒng)和機(jī)器人輔助脊柱手術(shù)設(shè)備。2019年5月9日美敦力表示同意收購(gòu)Titan Spine，收金額未披露TitanSine公司生產(chǎn)一系列合金椎間融合器采用表面技術(shù)開(kāi)發(fā)以促進(jìn)骨骼向植入物內(nèi)生長(zhǎng)在收購(gòu)?fù)瓿珊蟮囊粋€(gè)月美敦力在美國(guó)推出了MazorX機(jī)器人輔助脊柱手術(shù)平臺(tái)。從管線來(lái)看，美敦力突破性創(chuàng)新產(chǎn)品較多，并且基本實(shí)現(xiàn)了各業(yè)務(wù)板塊在各階段均有創(chuàng)新產(chǎn)品提供增長(zhǎng)支撐：現(xiàn)階段主要依賴TAVR、冰凍球囊、無(wú)導(dǎo)線起搏器、吻合器 MiniMed670G和Guardian Connet的增長(zhǎng)，020年一方面TAVR、TYRX包膜在臨床循數(shù)據(jù)

13、支持下將獲得更大市場(chǎng)另一方面取栓支架DBS手術(shù)機(jī)器人和下一代的胰島素有望提供增長(zhǎng)動(dòng)力未來(lái)血管外IC（EV-ICD介入二尖（TMVR經(jīng)導(dǎo)管去腎交神經(jīng)（RDN、新型血液凈化系統(tǒng)等有望打開(kāi)更大的市場(chǎng)。從全球醫(yī)療器械廠家的銷售數(shù)據(jù)來(lái)看2017年美敦力以近300億美元的銷售額占第一，在全球醫(yī)療器械市場(chǎng)的市占率達(dá)到7.4，強(qiáng)生和雅培分別以266億和160億美銷售額緊隨其后在全球市場(chǎng)規(guī)模前15位醫(yī)器械細(xì)分板塊中美敦力業(yè)務(wù)覆蓋了其中約70的細(xì)分板塊，并在心血管、脊柱、神經(jīng)調(diào)控、胰島素泵等領(lǐng)域處于全球領(lǐng)先地位波士頓科學(xué)：9 創(chuàng)立，全球心血管介入巨頭之一波士頓科學(xué)是全球心血管介入領(lǐng)域巨頭之一，市場(chǎng)占比僅次于美敦力

14、和雅培。它由 JohnAbele和PeteNicholas兩位創(chuàng)始人于1979年6月在美國(guó)建立，總部設(shè)在馬薩諸塞州納提克市1992年波士頓科學(xué)在紐約證所成功上市1997年正式進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)公司業(yè)務(wù)涵蓋了心臟介入電生理心臟節(jié)管理神經(jīng)調(diào)節(jié)外周及腫瘤介入內(nèi)窺介入、泌尿與盆底健康業(yè)務(wù)等。受疫情影響，2020年公司業(yè)績(jī)受到一定沖擊，2020年?duì)I業(yè)收入為646.81億元，同比減少7.66。具體來(lái)看：心血管業(yè)務(wù)營(yíng)收252.91億元-13.85，占總營(yíng)收醫(yī)療系統(tǒng)業(yè)務(wù)營(yíng)收249.71億（-14.37總營(yíng)收861節(jié)律管理業(yè)務(wù)20.8億元（-17.89。2003,3%1429,2%11621,18%13683,21%

15、35939,56%圖表6 07212003,3%1429,2%11621,18%13683,21%35939,56%350300250200150100500心血管醫(yī)療系統(tǒng)節(jié)律管理29356252911582229356252911582212991美國(guó)亞太及日本拉丁美洲和加拿其他地區(qū)資料來(lái)源：wid，華安證券研究所資料來(lái)源：wid，華安證券研究所根據(jù)業(yè)務(wù)情況，我們將公司上市以來(lái)的發(fā)展歷程分為四個(gè)階段第一階段：1970-1979年，創(chuàng)立初期波士頓科學(xué)的前身為Medi-Tech，1978年，Medi-Tech公司使用聚乙烯開(kāi)發(fā)了用于外圍血管成形術(shù)的球囊。不到兩年的時(shí)間，波士頓科學(xué)公司生產(chǎn)的外周聚

16、乙烯擴(kuò)張球囊就成為了行業(yè)標(biāo)桿。 1979年波士頓科學(xué)公司成立，作為一家控股公司收購(gòu) Medi-Tech第二階段：1980-1989年，奠基時(shí)期在波士頓科學(xué)公司創(chuàng)業(yè)的頭十年里，公司總裁兼首席執(zhí)行官Pete Nicholas集中力拓展公司規(guī)模。20 世紀(jì) 80 年代初，波士頓科學(xué)公司收購(gòu) Kimray Medical Associates(KMA)其產(chǎn)品熱稀釋管和心輸出量計(jì)算器等為波士頓科學(xué)公司在心臟病學(xué)領(lǐng)域贏得一席之地。1981年，公司收購(gòu)了 Endo-Tech，他曾是公胃腸道和肺部?jī)?nèi)窺鏡附件市場(chǎng)最強(qiáng)的競(jìng)對(duì)手1988年波士頓科學(xué)公司購(gòu)買 Van-Tech該公司的雙豬尾輸尿管支架等產(chǎn)品推了波士頓科

17、學(xué)公司的泌尿外科業(yè)務(wù)。波士頓科學(xué)公司培養(yǎng)了業(yè)內(nèi)最為卓越的銷售隊(duì)伍，被喻為“培訓(xùn)發(fā)電站”( educational powerhouse)。圖表8 自公上市來(lái)，士頓科學(xué)CRG為735美元波士頓科學(xué)2第二階段72 - 上市擴(kuò)張期72第三階段0 - 突破創(chuàng)新期第四階段0 - 至擴(kuò)張鞏固387825150595資料來(lái)源：wid，華安證券研究所注：以19252-010/22計(jì)算CRG，前權(quán)）第三階段：1990-1999年，上市擴(kuò)張1992年5月19日，波士頓科學(xué)公司通過(guò)首次公開(kāi)募股上市。在此期間，美國(guó)不斷發(fā)展的醫(yī)療衛(wèi)生系統(tǒng)給當(dāng)時(shí)規(guī)模較小的公司帶來(lái)不少壓力。波士頓科學(xué)以“整合戰(zhàn)略”來(lái)應(yīng)對(duì)行業(yè)壓力，通過(guò)并購(gòu)

18、和戰(zhàn)略聯(lián)盟尋求在專業(yè)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模。 到1997年波士頓科學(xué)公司已經(jīng)收購(gòu)了九家司到年底時(shí)已有18億美元的收入和名員工。波士頓科學(xué)公司宣稱其在冠狀動(dòng)脈成形術(shù)領(lǐng)域具有全球影響力，是非血管治療的領(lǐng)導(dǎo)者。1990-1999年期間波士頓科學(xué)公司收購(gòu)的業(yè)有SCIMED幫助公司在心臟病業(yè)領(lǐng)域及國(guó)際市場(chǎng)取得領(lǐng)先地位；Heart Technology, Inc.，該公司開(kāi)發(fā)了一種獨(dú)特的療心臟病的產(chǎn)品 Rotoblader，可植入阻塞的動(dòng)脈；Target Therapeutics，是介入神病學(xué)和神經(jīng)外科的先驅(qū)此外波士頓科學(xué)公司1998年收購(gòu) SchneiderWorldwide大了公司的導(dǎo)管和支架技

19、術(shù)的實(shí)力。第四階段：2000-2009年，創(chuàng)新領(lǐng)先2004年，波士頓科學(xué)公司向美國(guó)市場(chǎng)推出TAUExpress2 紫杉醇洗脫冠狀動(dòng)脈支架系統(tǒng)，該產(chǎn)品是行業(yè)內(nèi)歷史上推出的最廣泛、最成功的產(chǎn)品之一。產(chǎn)品展示了波士頓科學(xué)公司在持續(xù)創(chuàng)新臨床科學(xué)銷售運(yùn)營(yíng)供應(yīng)鏈和推廣計(jì)劃方面的領(lǐng)先地位不僅凸顯了公司有能力生產(chǎn)行業(yè)領(lǐng)先產(chǎn)品也證明公司有能力全程運(yùn)作研發(fā)這些高科技產(chǎn)品波士頓科學(xué)公司不斷研發(fā)新產(chǎn)品，如脈沖發(fā)生器和疼痛控制系統(tǒng)。通過(guò)多元化業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略聯(lián)盟和進(jìn)一步收購(gòu)促進(jìn)波士頓科學(xué)有機(jī)增長(zhǎng)其中2004收購(gòu)AdvancedBionics為公司進(jìn)入神經(jīng)調(diào)節(jié)市場(chǎng)打開(kāi)了大門2006年波士頓科學(xué)司變革性收購(gòu)佳騰公司，是公司歷史上

20、規(guī)模最大的并購(gòu)，鞏固了波士頓科學(xué)公司在心血管醫(yī)療領(lǐng)域的全球權(quán)威，以及公司作為世界最大醫(yī)療器械公司之一的領(lǐng)導(dǎo)地位。第五階段：2010年-至今，鞏固和擴(kuò)張公司在全球市場(chǎng)領(lǐng)先推出的產(chǎn)品包括：Precision Plus脊髓刺激系統(tǒng)世界第一個(gè)可充電的脊髓刺激裝臵，用于解決軀干和/或四肢的慢性疼痛問(wèn)題;PromusTM Element藥物洗脫冠狀動(dòng)脈支架系統(tǒng)由公司自主開(kāi)發(fā)自行生產(chǎn);AlairTM全球第款也是唯一一款用于治療哮喘的裝臵S-ICDTM全球第一款也是唯一一款市面有售皮下植入式除顫器。此外2010-2018年期間公司進(jìn)行了一系列購(gòu)收購(gòu)了拜耳介入業(yè)務(wù)幫助公司加強(qiáng)外周介入業(yè)務(wù)，加速外周旋切和血栓切除

21、領(lǐng)域業(yè)務(wù)的增長(zhǎng);收購(gòu)AMS的泌尿產(chǎn)品組合擴(kuò)充公司泌尿業(yè)務(wù)，鞏固在該領(lǐng)域的全球領(lǐng)先地位；收購(gòu)瓣膜公司 NeoVasc，收購(gòu)心臟瓣膜制造商Symetis及電生理射頻消融球囊 pama；收購(gòu)Cosman Medical，提供一系列脊髓刺激系統(tǒng)以治療慢性疼痛患者；2018年相繼收購(gòu)了BTG腫瘤介入業(yè)務(wù)、nxthera前列腺治療業(yè)務(wù)、EMcision 內(nèi)鏡下射頻消融業(yè)務(wù)、milipede 經(jīng)導(dǎo)管二尖瓣臵換業(yè)務(wù)、 Cryterion 電生理冷凍球囊業(yè)務(wù)Veiniti外周介入器械中靜脈治療產(chǎn)品介入醫(yī)學(xué)BTG等。圖表90-00波士科學(xué)母凈利億元）及速圖表000220波士科學(xué)研支（元及其營(yíng)收占比40030020

22、0100060%OYOY20%0%2010年2011年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年10080604020014%研發(fā)支出研發(fā)支出營(yíng)收占比研發(fā)支出研發(fā)支出營(yíng)收占比10%資料來(lái)源：wid，華安證券研究所資料來(lái)源：wid，華安證券研究所雅培：全球領(lǐng)先的醫(yī)療保健品公司，心血管介入第二雅培制藥公司是一家領(lǐng)先的產(chǎn)品廣泛的全球醫(yī)療保健品公司致力于研究開(kāi)發(fā)制造及銷售保健品產(chǎn)品涉及營(yíng)養(yǎng)品藥品醫(yī)療器械診斷儀器及試劑領(lǐng)域公司業(yè)遍及世界130多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，其嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)位列全球前三位，美國(guó)本土排名一。早在1927年就推出了嬰幼兒配

23、方產(chǎn)品二十世紀(jì)60年代推出?；撬崤浞剑?0年取得TPAN核苷酸專擁有為特殊營(yíng)養(yǎng)需求糖尿病癌癥引起的消瘦和腎臟及呼吸道疾病的人群提供的醫(yī)學(xué)營(yíng)養(yǎng)品，和為需要能量補(bǔ)充或管飼的病人提供的營(yíng)養(yǎng)品。受益于疫情影響和醫(yī)療用品的剛需防御性，2020年雅培營(yíng)業(yè)收入 2258.14 億元（+8.48，醫(yī)學(xué)器械類產(chǎn)品營(yíng)收第一，診斷產(chǎn)品緊隨其后，且為2020年唯一正增長(zhǎng)產(chǎn)品。具體來(lái)看，醫(yī)學(xué)器械營(yíng)收769.09億元（9.92，占總營(yíng)收34.06；診斷產(chǎn)品營(yíng) 705.02億（+3103占總收31.22養(yǎng)產(chǎn)品498.96億（-3.47占總營(yíng)22.09；藥品280.77億元（-10.28，占營(yíng)收12.43。圖表1 21-00

24、雅主營(yíng)務(wù)營(yíng)業(yè)（億元） 圖表2 220雅培要市場(chǎng)收及比億元）1005000醫(yī)學(xué)器械診斷營(yíng)養(yǎng)藥品854769 705538 517499313281854769 705538 517499313281美國(guó)其他國(guó)德國(guó)中日印4%4% 3%3%128,4%4% 3%3%128,6%6%850,38%821,36%資料來(lái)源：wid，華安證券研究注：以歷史匯率計(jì)算根據(jù)業(yè)務(wù)情況，我們將公司上市以來(lái)的發(fā)展歷程分為四個(gè)階段：圖表3 近40年以來(lái)美敦力CRG為1.3美元 雅培制(AOT)402000第二階段2 - 診斷業(yè)務(wù)崛起1985年全球首創(chuàng)血液檢測(cè)HIV病毒技 199年收購(gòu)Medisense進(jìn)入血糖監(jiān)測(cè) 199

25、6年Norvir獲Prix Galien大獎(jiǎng)第三階段0 - 茁壯發(fā)展期年收購(gòu)Vyss進(jìn)入分子診斷年收購(gòu)ZPerect正式進(jìn)軍保健營(yíng)養(yǎng)品市場(chǎng)6 年收購(gòu)t 心血成為心血管領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者第四階段3 - 至今發(fā)展新紀(jì)元分拆為公司和ie最新價(jià)12359007070707資料來(lái)源：wid，華安證券研究所注：以19073-00731計(jì)算AG（，前權(quán)）第一階段：18881964年，小藥廠的快速發(fā)展1894年雅培博士在芝加哥創(chuàng)建了雅培藥廠著手研究含有植物及草藥活性成分生物堿藥物顆粒 1916年隨著生物堿藥物的銷量下滑雅培公司將重心轉(zhuǎn)移到合藥物上，并成功生產(chǎn)出抗菌合成藥物Chlorazene，該藥物被廣泛的應(yīng)用于一

26、戰(zhàn)中治療傷的士兵在1922年ErnestVolwilr博與RogerAdams共同開(kāi)出Butyn(丁烷該產(chǎn)品作用迅速且不含上癮成分，它是雅培出品的一系列麻醉劑中的第一款，標(biāo)志著雅培公司開(kāi)始進(jìn)入麻醉領(lǐng)域。1929年雅培首次公開(kāi)募股在芝加哥證券交易所上市1937年雅培經(jīng)過(guò)六年時(shí)間 的研發(fā)推出了新型速效麻醉劑硫噴妥（Pentothal該產(chǎn)品上市多年仍是全球應(yīng)用 最廣泛的麻醉劑1945年雅培公司對(duì)抗癲癇藥Tridione展開(kāi)了長(zhǎng)久的研發(fā)工作從那 時(shí)起雅培公司就在治療癲癇病領(lǐng)域長(zhǎng)期占據(jù)領(lǐng)先地位1964年雅培收購(gòu)M&R從而獲得暢銷嬰兒配方奶粉Similac的生產(chǎn)營(yíng)權(quán)，讓雅培成為營(yíng)養(yǎng)品龍頭企業(yè)。第二階段：1

27、972-2000年，診斷業(yè)務(wù)崛起1972年雅培推出ABA-100血液化學(xué)分析儀并且研制出一種用于檢測(cè)血清性肝的突破性放射免疫檢測(cè)試劑，它的問(wèn)世在行業(yè)中具有突破意義。這也是開(kāi)啟雅培現(xiàn)代診斷業(yè)務(wù)（儀器和試劑）的標(biāo)志，雅培很快成為該領(lǐng)域的全球領(lǐng)導(dǎo)者。1985年，雅培成研制出血液檢測(cè)HIV病毒的測(cè)試技術(shù)，該技是全球首項(xiàng)得到FDA批準(zhǔn)的HIV病毒的試技術(shù)。1986 年，雅培推出 70 種新的診斷產(chǎn)品，其中包括 TestPack，這是一種應(yīng)用于診所診斷工具，可以快速診斷鏈球菌性喉炎、衣原體和病毒感染等癥狀。在1987年， 雅推出應(yīng)用于中型實(shí)驗(yàn)室的 IMx血液化學(xué)分析以及癌癥、心臟疾病、貧血、肝炎等病的測(cè)試

28、法。在1991 年雅培開(kāi)發(fā)出第一個(gè)監(jiān)測(cè)前列腺特異性抗原 PSA 的自動(dòng)化測(cè)試技術(shù)用篩查前列腺癌。在1994 年雅培開(kāi)發(fā)出應(yīng)用醫(yī)院和大容量實(shí)驗(yàn)室的AxSYM免疫分析診斷系統(tǒng)該系統(tǒng)可處理超過(guò)85 種免疫測(cè)定分析在1995年雅培收購(gòu)了Medisense 糖產(chǎn)品公司，進(jìn)入血糖監(jiān)測(cè)領(lǐng)域。1996 年，雅培研制的蛋白酶抑制劑 Norvir獲得美 FDA批準(zhǔn)這是治療 HIV/AIDS 的一個(gè)重大突破雅培憑借這一成果榮獲醫(yī)藥行業(yè)的最科技榮譽(yù)Prix Galien 大獎(jiǎng)。1999年，雅培收購(gòu)了術(shù)后封堵器制造商 Perclose司，標(biāo)志著雅培第一次進(jìn)入血管器械領(lǐng)域。第三階段：2000-2013年，茁壯發(fā)展期200

29、0年雅培宣布以69億美元收購(gòu)德國(guó)化巨頭BASF旗下Knol制藥公司該購(gòu)使得雅培的國(guó)際市場(chǎng)占有率由此擴(kuò)展了40，其科研能力也獲得顯著提升。2002年 2002年，雅培收購(gòu)了Vysis公司，進(jìn)入了分診斷領(lǐng)域，同年，雅培研制的第一種完全人源單克隆抗體藥物-修美（Humira得到FA認(rèn)證2003年雅培收了TheraSense血糖產(chǎn)品公司，雅培血糖系統(tǒng)技術(shù)地位更加領(lǐng)先；同年，收購(gòu)ZonePerfect公司，擴(kuò)展其營(yíng)養(yǎng)品系列，正式進(jìn)軍保健營(yíng)養(yǎng)品市場(chǎng)；2006年雅培完成了對(duì)Guidant心血管業(yè)務(wù)收購(gòu)，從此雅培成為心血管領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者。第四階段，2013年-至今，發(fā)展新紀(jì)元2013年雅培拆分為兩大公司其中一家

30、繼續(xù)延續(xù)使用雅培的名稱另一家公司獨(dú)立成為研究型制藥公司命名“艾伯維(Abbie)在2014雅培推出了其尖端的續(xù)血糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)雅培輔理善瞬感動(dòng)態(tài)葡萄糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng) （Freestyle Libre2016年雅培診斷系統(tǒng)家族推出了Alinity疫診斷系統(tǒng)它具有可靠的性能低的成本和極大的空間利用效率。2017年，雅培收購(gòu)了Alere公司，使雅培成為即時(shí)斷技術(shù)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者，該技術(shù)填補(bǔ)了其一系列診斷技術(shù)的不足, 使雅培成為床旁診斷術(shù)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者，進(jìn)一步完善了公司在診斷領(lǐng)域的布局。同年，收購(gòu)了圣猶達(dá)醫(yī)療（St.Jude Medical，從此在心血管和神經(jīng)調(diào)節(jié)領(lǐng)域占據(jù)了龍頭地位。歷經(jīng)百年發(fā)展雅培公司真正發(fā)展成為了

31、一家多元化的醫(yī)療保健公司擁有豐富的產(chǎn)品組合包括藥品營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品、診斷產(chǎn)品、心血管產(chǎn)品等。圖表400220雅培非后歸凈利億元增速圖表5 20220培研支出（元及其營(yíng)占比600500400300200100050%扣非凈利潤(rùn)OY扣非凈利潤(rùn)OY2932930%20%10%0%-10%-20%30025020015010050012%11%研發(fā)支出11%研發(fā)支出7%8%6%4%2%0%資料來(lái)源：wid，華安證券研究所資料來(lái)源：wid，華安證券研究所代表產(chǎn)品：1、糖尿病護(hù)理產(chǎn)品：FreeStyle Libre-輔理善瞬感動(dòng)態(tài)葡萄糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)2014年該系統(tǒng)就已在歐盟獲批該監(jiān)測(cè)技術(shù)只需要掃描就可以獲知即時(shí)葡萄糖

32、值并可提供14天的動(dòng)態(tài)葡萄糖圖譜憑借其革性技術(shù)得到臨床醫(yī)師和糖尿病患者的廣泛關(guān)注2018年7月FA批準(zhǔn)了FreeStyleibre2掃描式14天血糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)該系統(tǒng)可讓糖尿病患者佩戴高精度傳感器長(zhǎng)達(dá) 4 天。這一批準(zhǔn)意味著，雅培旗下的 FreeStyleLibre2 掃描式血糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)是成為市面上監(jiān)測(cè)時(shí)間最長(zhǎng)的血糖傳感器。2020年9月8日FreeStyleLibre3得CE認(rèn)其直徑只有兩美分是世界上最小最薄的血糖傳感器可直接戴在上臂連續(xù)使用14天為市場(chǎng)上使用壽命最長(zhǎng)的檢測(cè)系統(tǒng)Freestyle Libre-輔理善瞬感動(dòng)態(tài)葡萄糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)分為傳感器和掃描檢測(cè)儀兩部分。傳感器由糖尿病患者佩戴在上臂背

33、側(cè)，通過(guò)一根細(xì)而柔軟的細(xì)絲插入皮膚下，隨后通過(guò)掃描檢測(cè)儀進(jìn)行讀取，就能夠獲得葡萄糖讀數(shù)。傳感器直接連接到佩戴者的智能手機(jī)，可以在超出健康范圍時(shí)提供血糖數(shù)據(jù)，血糖趨勢(shì)甚至設(shè)置警報(bào)血糖數(shù)值，從而能采取相應(yīng)的措施預(yù)防。此外該公司的LibreSense葡萄糖傳感器獲CE認(rèn)證該傳感器旨在讓運(yùn)動(dòng)員自己的營(yíng)養(yǎng)和血糖水平以及身體狀況進(jìn)行觀測(cè)與FreeStyleLibe傳感器相比， Sense配備了藍(lán)牙功能，旨于在歐洲銷售給16歲以上的跑步者、騎行者和游泳者。圖表6 FeSyeire3圖示資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，華安證券研究所2、心血管醫(yī)療產(chǎn)品：XienceXpedition48藥物洗脫冠脈支架系統(tǒng)2019年8月X

34、ienceXpedition8獲批在中上市48毫米的長(zhǎng)度使它成為國(guó)內(nèi)市唯一最長(zhǎng)支架且同時(shí)擁有美國(guó)食品藥品管理（FDA批準(zhǔn)的糖尿病和全球首個(gè)冠動(dòng)脈慢性閉塞病變(CTO)的適應(yīng)證，榮膺“健康中國(guó)（2019十大醫(yī)療器械。Xience Xpedition 48藥物洗脫冠脈支架系優(yōu)異的通過(guò)性可以更好地處理復(fù)雜病變降低支架植入數(shù)量大大縮短手術(shù)和住院時(shí)間節(jié)約手術(shù)和醫(yī)保費(fèi)用降低耗占和患者負(fù)擔(dān)。研究顯示，在冠心病復(fù)雜病變中，使用單個(gè)超長(zhǎng)支架能夠使造影時(shí)間縮短 23，造影劑使用減少50，手術(shù)時(shí)間縮短45，手術(shù)成本降低31。圖表7 Xience Xpedition48圖示資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，華安證券研究所3、診斷技

35、術(shù)產(chǎn)品：Alinityci 檢測(cè)系統(tǒng)Alinity ci 于 2017 年 1 月獲得 CE 認(rèn)證，2017 年 11 月獲得美國(guó) FDA 認(rèn)后，已陸續(xù)開(kāi)始為歐洲、北美和亞太等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的實(shí)驗(yàn)室提供高質(zhì)量的個(gè)性化檢測(cè)服務(wù)，2018年獲得NMPA認(rèn)證。Alinityci 是雅培全新一代 Alinity家族中的一員。其中Alinityc是生化斷模塊，而Alintiy i則是免疫診斷模塊。此外，Alinity診斷系統(tǒng)還包括血液學(xué)血液篩查分子診斷床旁檢測(cè)信息化系統(tǒng)關(guān)鍵的實(shí)驗(yàn)室學(xué)科能夠連接并整合雅各類解決方案。在設(shè)計(jì)上，Alinity ci并不是傳統(tǒng)的平臺(tái)式，而是使用了立體試劑盤旋轉(zhuǎn)設(shè)計(jì)該設(shè)計(jì)能夠提

36、升加載試劑或樣本的數(shù)量，也能夠增加每平方米的測(cè)試通量，是目前市場(chǎng)上每平方米檢測(cè)量最大的平臺(tái)，能夠極大提高實(shí)驗(yàn)室人員的產(chǎn)出效率；直觀而通用的設(shè)計(jì)風(fēng)格可以讓實(shí)驗(yàn)室人員輕松操作此外還配備防錯(cuò)設(shè)計(jì)有效避免人為差錯(cuò)耗材配置方便，開(kāi)蓋即用；所產(chǎn)生的醫(yī)療廢棄物少，綠色環(huán)保。Alinityci強(qiáng)調(diào)一致性，時(shí)效性和互認(rèn)性，設(shè)計(jì)的精妙之處就在于，擁有極大兼容性不會(huì)因?yàn)槭褂昧?Alinity 系統(tǒng)而造成其他系統(tǒng)無(wú)法使用使用該系統(tǒng)的同時(shí)然可以使用其他系統(tǒng)因而當(dāng)基層偏遠(yuǎn)地區(qū)的檢驗(yàn)在需要上級(jí)醫(yī)院確認(rèn)時(shí)上級(jí)醫(yī)院確認(rèn)結(jié)果能夠通過(guò)該系統(tǒng)傳輸實(shí)現(xiàn)，無(wú)需到達(dá)現(xiàn)場(chǎng)，為IVD行業(yè)里程碑式的產(chǎn)品。圖表8 Xience Xpedition

37、48圖示資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，華安證券研究所4 泰爾茂：1 創(chuàng)立，全球醫(yī)療器及醫(yī)藥制品大型企業(yè)泰爾茂株式會(huì)（TerumoCorporation成于1921以北里柴三郎博士為首醫(yī)學(xué)家們創(chuàng)立了該公總部位于日本東爾茂是醫(yī)療器械及醫(yī)藥制品的大型企業(yè)經(jīng)過(guò)百年歷史的發(fā)展和沉淀，其產(chǎn)品被160多個(gè)國(guó)家和地區(qū)廣泛使用。產(chǎn)品包括一次醫(yī)用器械輸血用具系列醫(yī)藥品和營(yíng)養(yǎng)藥系列血管造影與治療導(dǎo)管醫(yī)用電子產(chǎn)品列人工心肺產(chǎn)品系列輸液泵注射泵輸泵麻醉泵靶控泵系列檢驗(yàn)產(chǎn)品系列家庭醫(yī)療保健產(chǎn)品系列等。2020年?duì)I業(yè)收入為365.57億元（-2.39扣非后歸母凈利潤(rùn)為46.02億元（-9.32。其中，心血管公司230億元（+20.4

38、，占總營(yíng)收62.92；醫(yī)院業(yè)務(wù)112億元（+19.15占總營(yíng)收30.64血液和細(xì)胞技術(shù)公司70億（+12.90占總營(yíng)收19.15。圖表9 220泰爾集團(tuán)主營(yíng)業(yè)入占比圖表0 220泰爾集團(tuán)營(yíng)收入占（按地區(qū)）70,17%112,27%70,17%112,27%230,56%血液和細(xì)胞技術(shù)日美歐17,4%79,19%129,32%17,4%79,19%129,32%79,19%108,26%資料來(lái)源：wid，華安證券研究所資料來(lái)源：wid，華安證券研究所根據(jù)業(yè)務(wù)情況，我們將公司上市以來(lái)的發(fā)展歷程分為四個(gè)階段第一階段：1921-1974年，自產(chǎn)低值耗材1921年北里柴三郎博士等人創(chuàng)立赤線檢溫器株式會(huì)社

39、；1974年更名為泰爾茂集團(tuán)第二階段：1975-1985年，轉(zhuǎn)型高值耗材上市1982年生產(chǎn)銷售日本本土第一款有孔纖維人工肺臟1985年生產(chǎn)銷售血管影導(dǎo)管系統(tǒng)，東京證券交易所上市。第三階段：1986-2006年，血液透析為主，心血管業(yè)務(wù)為輔1995年，在中國(guó)設(shè)立泰尓茂醫(yī)療產(chǎn)品（杭州）有限公司；1999年，收購(gòu)美國(guó)3M司的人工心肺業(yè)務(wù)；2001年收購(gòu)住友Bakeite公司的家用氧療業(yè)務(wù)2002年收英國(guó)Vascutek開(kāi)啟人工血管事業(yè)透析業(yè)務(wù)分離為AsahiMedical,成立Terumo Pranex；2006年，收購(gòu)美國(guó)MicroVention步入血管內(nèi)線圈治療腦動(dòng)脈瘤。第四階段：2007-至今

40、，全球擴(kuò)張，心腦血管為主，提供綜合性醫(yī)療方案2007年，收購(gòu)KohlerChemineGmH組織心瓣膜部門，擴(kuò)大了人工血管業(yè)務(wù)，同奧林巴斯成立奧林巴斯-泰爾茂生物材料公司磁懸浮型左心輔助系統(tǒng)在歐洲發(fā)售2008年，藥物洗脫支架在歐洲上市，成立越南分公司，收購(gòu)Clinical Supply日本公司以增強(qiáng)放射介入系統(tǒng)；2011年，收購(gòu)全球輸血業(yè)務(wù)龍頭CaridianBCT Holding Corp.；2012年2015年獲批自體骨骼成肌細(xì)胞片全首款治療心衰的再生藥物2016年收購(gòu)美國(guó)神經(jīng)血管瘤治療公司Sequent MedicalInc.，擴(kuò)大了神經(jīng)血管產(chǎn)品；2017年，收購(gòu)雅培和圣猶達(dá)的血管必合業(yè)

41、務(wù)收購(gòu)美國(guó)BotonMedical,Inc（主動(dòng)脈瘤覆膜支架 2018年，收購(gòu)北京易生科技。圖表1 21-00泰茂營(yíng)收入及（億元）圖表2 21-00泰茂扣凈利潤(rùn)速（億元）500400300200100030%60營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入OY10%400%20-1%2010年2011年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年90%扣非凈利潤(rùn)扣非凈利潤(rùn)OY30%0%-3%2010年2011年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年資料來(lái)源：wid，

42、華安證券研究所資料來(lái)源：wid，華安證券研究所泰爾茂集團(tuán)主要分為心血管公司、一般醫(yī)院公司及血液和細(xì)胞公司，分管包括 TIS介入、神經(jīng)血管、心血管、血管移植、醫(yī)院系統(tǒng)、支持業(yè)務(wù)及血液及細(xì)胞等七大業(yè)務(wù)。心血管公司TIS介入系統(tǒng)導(dǎo)絲導(dǎo)支（冠脈支架和外周支架血內(nèi)成像系統(tǒng)介入腫瘤學(xué)神經(jīng)血管神經(jīng)血管部門在全球范圍內(nèi)提供介入設(shè)備以療神經(jīng)血管疾病，包括腦動(dòng)脈瘤，中風(fēng)和神經(jīng)血管畸形。主要產(chǎn)品：線圈和線圈輔助支架；血流重定向支架和栓塞裝置。心血管：制造和銷售用于心臟和血管外科手術(shù)的醫(yī)療設(shè)備重點(diǎn)是體外循環(huán)和術(shù)中監(jiān)測(cè)主要括人造心肺機(jī)中空纖維充氧器血液數(shù)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)、體外生命支持系統(tǒng)以及心臟跳動(dòng)和手術(shù)穩(wěn)定產(chǎn)品等。血管移植：

43、主要胸主動(dòng)脈和腹主動(dòng)脈的血管及支架。分公司主要業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品圖表3 爾茂分公司主要業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品TIS介入導(dǎo)絲導(dǎo)管支架血管內(nèi)成像系統(tǒng)神經(jīng)血管線圈和線圈輔助支架血流重定向支架和栓塞裝置心血管心血管人造心肺機(jī)體外支持系統(tǒng)血管移植胸、腹主動(dòng)脈主動(dòng)脈支架支架資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，華安證券研究所一般醫(yī)院業(yè)務(wù)醫(yī)院系醫(yī)院系統(tǒng)門提供可在各種醫(yī)療環(huán)境中使用的療設(shè)備和藥品包括重癥監(jiān)護(hù)病房普通病房手術(shù)室和患者家中以及針對(duì)使用該產(chǎn)的醫(yī)療專業(yè)人員的培訓(xùn)計(jì)劃。支持業(yè)務(wù)：開(kāi)發(fā)由每種藥物量身定制的材料制成的管理設(shè)備（包括注射器和針頭。血液和細(xì)胞業(yè)務(wù)用于血液中心的儀使用供體的血液分離并產(chǎn)生用于血的血液成分；通過(guò)細(xì)胞療法和治療性血液分

44、離術(shù)治療患有疾病的患者的儀器；用于科研機(jī)構(gòu)的生物技術(shù)和細(xì)胞處理設(shè)備。泰爾茂集團(tuán)在中國(guó)開(kāi)展心血管業(yè)務(wù)，主要通過(guò)有兩種途徑：一是通過(guò)成立杭州子司銷售球囊導(dǎo)管及導(dǎo)絲等，二是通過(guò)并購(gòu)易生科技加速心血管業(yè)務(wù)布局，易生科技的主要產(chǎn)品為愛(ài)立Tivoli藥物洗脫冠脈支架，該支架中標(biāo)2020全國(guó)冠脈支架集采。星星之火：國(guó)內(nèi)重點(diǎn)公司情況微創(chuàng)醫(yī)療：以冠脈介入業(yè)務(wù)起家，國(guó)內(nèi)心血管介入龍頭1998年5公司在張江高科科技園區(qū)成立公司以高端醫(yī)療器械產(chǎn)品起家上之初產(chǎn)品線較為單一，主要以冠脈支架拉動(dòng)公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。隨著骨科業(yè)務(wù)線的收購(gòu)，公司目前的營(yíng)收主要由骨科產(chǎn)品血管用器械心律管理器械三者并驅(qū)截至2020年上年三大業(yè)務(wù)占公司收入

45、 83.94其他大動(dòng)脈及外周血管介入產(chǎn)品神經(jīng)介入產(chǎn)品生理醫(yī)療器械、外科醫(yī)療器械、糖尿病及內(nèi)分泌醫(yī)療器械等共計(jì)占公司收入16.06。司在心血管領(lǐng)域產(chǎn)品線豐富，國(guó)內(nèi)公司中產(chǎn)品最為齊全，公司堅(jiān)持以創(chuàng)新研發(fā)為導(dǎo)向，歷年研發(fā)費(fèi)用率超過(guò)10，位于行業(yè)前列。2020年公司現(xiàn)營(yíng)收42.3億元同比減少18.24凈利潤(rùn)為-12.48億元同比減少-513.24研發(fā)支出為12.57億元同比長(zhǎng)1892研發(fā)支出營(yíng)收占比為29.70。具體來(lái)看：2020年血管用器械業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入9.45億元同減少48.81，心律管理器械業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入11.76億元同比減少19.34大脈及外周血管介入產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入為4.47億元，同比增長(zhǎng)31.36

46、，神經(jīng)介入產(chǎn)品為2.15億元，同比增長(zhǎng)11.40，心臟瓣膜治療業(yè)收入.99億元同比增長(zhǎng)350骨科器械務(wù)營(yíng)業(yè)收入13.15億元同比減少外科醫(yī)療器械營(yíng)業(yè)收入0.30億元，同比減少.09。分地區(qū)看2020年中國(guó)大陸營(yíng)業(yè)收入18.88元占比45歐洲地區(qū)營(yíng)業(yè)收入億元，占比32；北美地區(qū)營(yíng)業(yè)收入5.73億元，占比3；亞洲地區(qū)（除中國(guó)外）收入3.73億元，占比9；南美及其他地區(qū)業(yè)收入.52億元，占比1。圖表41-00微醫(yī)療營(yíng)收及增（億）圖表5 21-00微醫(yī)療營(yíng)收入速（按地）血管用器械骨科器械心律管理大動(dòng)脈及外周血管30神經(jīng)介入外科醫(yī)療器械3020心臟瓣膜152010105中國(guó)大陸歐洲北美亞洲南美其他地區(qū)0

47、2018年2019年2020年0201620172018年2019年2020年資料來(lái)源：wid，華安證券研究所資料來(lái)源：wid，華安證券研究所根據(jù)業(yè)務(wù)情況，我們將公司上市以來(lái)的發(fā)展歷程分為三個(gè)階段第一階段：1998-2007年，深耕血管介入領(lǐng)域1999-2001年，PTCA球囊擴(kuò)張導(dǎo)管、Mustang裸支架國(guó)內(nèi)陸續(xù)上市；2002-2004年 PTCA球囊擴(kuò)張導(dǎo)管日本上市、Mustang 、FIrbird在歐上市；2005-2007年，大動(dòng)脈覆膜支架突破1億元銷售，主動(dòng)脈覆膜支架國(guó)內(nèi)上市，冠脈藥物支架獲國(guó)家科技進(jìn)步二等獎(jiǎng)。第二階段：2008-2013年，心血管為主，全面布局2008年微創(chuàng)生命科技

48、成立步入糖尿病醫(yī)療領(lǐng)域開(kāi)始嘗“合縱連橫兩維權(quán)管理模式；2009年，微創(chuàng)骨科成立，布局骨科業(yè)務(wù)。Firebird2等4個(gè)產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)市；2010 年，微創(chuàng)電生理成立，布局電生理業(yè)務(wù)。200 年公司于香港聯(lián)交所主板上市（00853.HK。2011-2013年，微創(chuàng)神通、心脈、手術(shù)器械成立，收購(gòu)背景龍脈醫(yī)療、莞科威醫(yī)療蘇州海鷗斯Wright 骨科業(yè)務(wù)等進(jìn)一步強(qiáng)化在心血管領(lǐng)域龍頭地位和科優(yōu)勢(shì)地位。第三階段：2014-至今，心血管細(xì)分領(lǐng)域孵化者2014年，F(xiàn)irehawk上市，收購(gòu)強(qiáng)生旗下藥支架相關(guān)資產(chǎn)；2015年，F(xiàn)irehawk歐盟上市，Evolution內(nèi)軸型全膝關(guān)節(jié)置換系統(tǒng)國(guó)內(nèi)上市，建成國(guó)內(nèi)首條心

49、臟起搏器產(chǎn)線 2016年，Clumbus三位心臟電生理標(biāo)測(cè)系統(tǒng)內(nèi)上市；2017年Rega植入式心臟起搏器 Firefighter PTCA球囊擴(kuò)張導(dǎo)管獲批，收購(gòu)Livanova的CRM業(yè)務(wù)進(jìn)軍全球心律管理市場(chǎng)2018年Turbridge血管重建裝置上市藥物洗脫支架臺(tái)灣上市2019年Aspiration和SoSuperior內(nèi)穩(wěn)定型全膝關(guān)節(jié)置換系統(tǒng)市FirehawkLiberty歐盟獲批200年， Firesorb進(jìn)入FutureIII的臨床階段是可吸收支架的第二代產(chǎn)品預(yù)計(jì)公司的獲批時(shí)間在2024。圖表26 0020年創(chuàng)醫(yī)扣非后凈利潤(rùn)及速（億元）圖表7 21-00年創(chuàng)醫(yī)研發(fā)支其營(yíng)收占比15扣非凈

50、利潤(rùn)15扣非凈利潤(rùn)OY5-5-15研發(fā)支出研發(fā)支出營(yíng)收占比1030%20%510%00%資料來(lái)源：wid，華安證券研究所資料來(lái)源：wid，華安證券研究所經(jīng)過(guò)多年的創(chuàng)新發(fā)展公司將核心業(yè)務(wù)分拆上市“微創(chuàng)系公司在心血管領(lǐng)域有相當(dāng)廣泛的布局。2019年7月，主要從事主脈及外周血管介入的心脈醫(yī)療成為第一科創(chuàng)板上市企業(yè)，公司多個(gè)產(chǎn)品為“國(guó)內(nèi)第一：Aegis分叉型大動(dòng)脈覆膜支架及輸送系統(tǒng)是第一個(gè)國(guó)產(chǎn)的腹主動(dòng)脈覆膜支架產(chǎn)品，也是目前國(guó)內(nèi)唯一用于治療腹主動(dòng)脈瘤的一體式支架系統(tǒng)2017年推出的Castr分支型動(dòng)脈覆膜支架及輸送系統(tǒng)首次將TEVAR術(shù)適應(yīng)癥由降主動(dòng)脈拓展到主動(dòng)脈弓部是全球首款獲批上市的分支型主動(dòng)脈支

51、架年3月，心脈醫(yī)療自主研發(fā)的Minos腹主動(dòng)覆膜支架及輸送系統(tǒng)獲國(guó)家藥品監(jiān)督管理局注冊(cè)證為國(guó)產(chǎn)唯一一款具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的將輸送鞘外徑降低至14（5mm的產(chǎn)品。按照產(chǎn)品應(yīng)用的手術(shù)量排名，2018年公司在我國(guó)主動(dòng)脈血管介入醫(yī)療器械市場(chǎng)份額排名第二，國(guó)產(chǎn)品牌中市場(chǎng)份額排名第一。2021年2專注于R心通醫(yī)療在港所上市其核心產(chǎn)品2019年7月日VitaFlow瓣膜系統(tǒng)獲得國(guó)家藥品監(jiān)督管理（NMPA頒發(fā)的注冊(cè)證正式在國(guó)內(nèi)市，VitaFlow第二代可回收經(jīng)導(dǎo)管主動(dòng)脈瓣膜系統(tǒng)已開(kāi)始開(kāi)展國(guó)內(nèi)臨床試驗(yàn)。此外2020年2月微創(chuàng)電生理通華泰聯(lián)合券簽署上市輔導(dǎo)擬科創(chuàng)板上市電其主營(yíng)業(yè)務(wù)為研發(fā)、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)與心臟電生理介入診

52、療有關(guān)的各類醫(yī)療器械和設(shè)備，包括消融導(dǎo)管診斷導(dǎo)管心臟射頻消融儀注泵三維心臟電生理標(biāo)測(cè)系統(tǒng)等產(chǎn)品前已進(jìn)入全國(guó)29個(gè)省市的500余家電生理心，以及歐洲、美洲、東南亞等海外市場(chǎng)產(chǎn)品主要適用于心律失?；颊叩纳漕l消融治療。微創(chuàng)電生理已形成了完整的電生理技術(shù)平臺(tái)已有16款產(chǎn)品獲國(guó)家藥品監(jiān)督管理局（NMPA）注冊(cè)證，14款產(chǎn)品獲得CE認(rèn)證，4款產(chǎn)品獲批進(jìn)入NMPA創(chuàng)新醫(yī)療器械特別查程序微創(chuàng)電生理的Columbus三維心臟電理標(biāo)測(cè)系統(tǒng)是首款國(guó)產(chǎn)磁定位全彎段顯的三維標(biāo)測(cè)系統(tǒng)也是首款進(jìn)入歐洲市場(chǎng)的國(guó)產(chǎn)三維標(biāo)測(cè)系統(tǒng)FireMagicCool3D冷水灌注射頻消融導(dǎo)管、EasyFinder3D磁定位可調(diào)彎標(biāo)測(cè)導(dǎo)管、Ea

53、syLoop3D磁定位環(huán)標(biāo)測(cè)導(dǎo)管等產(chǎn)品也均為國(guó)產(chǎn)首創(chuàng)。2021年6月10日，微創(chuàng)醫(yī)療機(jī)器人向港交提交上市申請(qǐng)。微創(chuàng)醫(yī)療機(jī)器人為球第一梯隊(duì)的手術(shù)機(jī)器人公司之一，據(jù)弗若斯特沙利文資料顯示，目前，微創(chuàng)醫(yī)療機(jī)器人是全球唯一一家覆蓋腔鏡、骨科、泛血管、經(jīng)自然腔道及經(jīng)皮穿刺手術(shù)五大主要?？剖中g(shù)的機(jī)器人公司。目前微創(chuàng)醫(yī)療機(jī)器人在其覆蓋的五大?？剖中g(shù)方向上分別擁有1-2個(gè)機(jī)器人產(chǎn)品均屬 III 類醫(yī)療器械其中針對(duì)腔鏡手術(shù)骨科手術(shù)與經(jīng)自然腔道手術(shù)設(shè)計(jì)的機(jī)器人為完全自主研發(fā)產(chǎn)品，核心產(chǎn)品分別為圖邁腔鏡手術(shù)機(jī)器人、蜻蜓眼三維電子腹腔內(nèi)窺鏡和鴻鵠骨科手術(shù)機(jī)器人。其中，圖邁為可在微創(chuàng)下完成復(fù)雜手術(shù)的機(jī)器人；蜻蜓眼是為檢

54、查腹部、胸腔及盆骨區(qū)設(shè)計(jì)的三維電子腹腔內(nèi)窺鏡；鴻鵠為用于全膝關(guān)節(jié)置換術(shù)中去除膝關(guān)節(jié)受損軟骨及骨骼，并替換人工植入物的骨科手術(shù)機(jī)器人。目前，進(jìn)度最快的蜻蜓眼已在本年度6月獲得國(guó)家藥局審批。圖邁用于泌尿外科手術(shù)的注冊(cè)臨床試驗(yàn)在剛剛結(jié)束的5月完成這款具有四個(gè)互機(jī)械手臂的機(jī)器人主要有效性終點(diǎn)顯示出了與IntuitiveSurgical公司的達(dá)芬奇手系統(tǒng)（首個(gè)獲FDA批準(zhǔn)及全球使用最廣泛的腔鏡手術(shù)機(jī)器人，也是目前僅有的獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)注冊(cè)的腹腔手術(shù)機(jī)器人）接近的效果，預(yù)期將在2022年第一季度獲批。另外微創(chuàng)機(jī)器人上市材料中顯示圖邁用于婦科胸科以及普通外科手術(shù)的設(shè)驗(yàn)證已經(jīng)完成，接下來(lái)將啟動(dòng)注冊(cè)臨床試驗(yàn)。

55、我們認(rèn)為公司可對(duì)“美敦力為其發(fā)展初期不論是研發(fā)支出營(yíng)收占比還是線分拆上市的路徑甚至公司產(chǎn)線布局，微創(chuàng)都可媲美于美敦力的發(fā)展，此外，基于國(guó)內(nèi)大環(huán)境，公司還具備一定的人數(shù)及人才優(yōu)勢(shì)。公司的研發(fā)支出占比高于國(guó)內(nèi)多數(shù)同行，多年來(lái)維持12以上，以研發(fā)為創(chuàng)新火車頭，公司成孵化多個(gè)項(xiàng)目上市。即使2020公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入受疫情影響相對(duì)萎縮，但憑借其研發(fā)實(shí)力與業(yè)務(wù)布局仍得到眾多投資者的青睞和支持當(dāng)市場(chǎng)看好公司發(fā)展其成長(zhǎng)性有待時(shí)間檢驗(yàn)從長(zhǎng)期來(lái)看作國(guó)內(nèi)心血管領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者，公司可能未來(lái)在參與國(guó)際化的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，引領(lǐng)新一代技術(shù)潮流，造福全球人民。樂(lè)普醫(yī)療：藥品板塊逐步成長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)心血管介入巨頭樂(lè)普醫(yī)療成立于1999年

56、9月是我國(guó)最早從心血管介入醫(yī)療器械研發(fā)制造的企之一2009年10月在深交所掛牌上市目已發(fā)展成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的心血管病植介入療器械與設(shè)備的高端醫(yī)療產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，業(yè)務(wù)涵蓋醫(yī)療器械、醫(yī)藥產(chǎn)品、醫(yī)療服務(wù)和新型醫(yī)療業(yè)態(tài)四大板塊致力打“心血管大健康抗腫瘤的特色化生態(tài)平臺(tái)為更多血管病及腫瘤疾病患者提供先進(jìn)產(chǎn)品及優(yōu)質(zhì)服務(wù)。近年來(lái)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具備較強(qiáng)的穩(wěn)定性歸母凈利潤(rùn)增速始終保持穩(wěn)定較快增長(zhǎng)且呈現(xiàn)不斷加速趨勢(shì)。2020年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收80.39億元，同比增長(zhǎng)3.12，凈利潤(rùn)億元，同比增長(zhǎng)4.44。其中：醫(yī)療器械為公司業(yè)務(wù)規(guī)模最大的板塊2020年醫(yī)療器械營(yíng)業(yè)收入34.04億元比減少 1.05，主要包括自產(chǎn)器械產(chǎn)品及器

57、械產(chǎn)品代理配送業(yè)務(wù)。其中，器械代理業(yè)務(wù)2020年?duì)I收3.96億元（-20.50，自產(chǎn)器產(chǎn)品營(yíng)收0.15億元（+2.14自產(chǎn)器械產(chǎn)品主要包括泛心血管核心器械和非心血管器械，其中，核心心血管介入產(chǎn)品包括（1）冠脈和外周的介入產(chǎn)品，2020年?duì)I收為11.13億元（-37.85，其中架系（包括支架球囊配件及外貿(mào)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.08億（-38.00而由于疫情和集采的雙重影響，集采相關(guān)支架產(chǎn)品銷售收入為8.45億元（-38.5（2）結(jié)構(gòu)型和心臟節(jié)律器械營(yíng)收為1.91億（+0.09而公司非心血管器械在2020年大放異彩，包括體外診斷產(chǎn)品、外科器械、麻醉產(chǎn)品等202年?duì)I收為17.11萬(wàn)元（+76.43心血管

58、藥品：為公司長(zhǎng)期擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)，主要分為制劑與原料藥。受集采影響，2020年藥品營(yíng)業(yè)收入34.12億元，比降低11.3，其中原料藥業(yè)務(wù)收入5.40億元（-18.31，制劑業(yè)務(wù)收入28.72億元-9.91心血管醫(yī)療服務(wù)及健康管理：2020年醫(yī)療服務(wù)及健康管理板塊營(yíng)業(yè)收入 12.27億元，同比增長(zhǎng)140.36。圖表8 21-00樂(lè)醫(yī)療地區(qū)主入（億元）圖表9 220樂(lè)普療主成及占（億元）7242649715425542016年2017年7242649715425548060386,5%191,2%藥品制劑540,7%非心血管器械40200中國(guó)大陸國(guó)外1113,14%1227,15%2872,3

59、6%1711,21%醫(yī)療服務(wù)及健康理藥品原料藥資料來(lái)源：wid，華安證券研究所資料來(lái)源：wid，華安證券研究所根據(jù)業(yè)務(wù)情況，我們將公司上市以來(lái)的發(fā)展歷程分為三個(gè)階段第一階段：1999-2005：創(chuàng)業(yè)初期1999年6月公司創(chuàng)2005年血管內(nèi)藥（帕霉素洗脫支架系統(tǒng)成功獲得品注冊(cè)。第二階段：2006-2014：快速成長(zhǎng)2007年引進(jìn)戰(zhàn)略投資伙伴美國(guó)華平投資集團(tuán)Brook投資有限公司2008年樂(lè)公司改制正式更名“樂(lè)（北京醫(yī)療器械股份有限公司。銷售額突破五億成樂(lè)普科技并購(gòu)天地和協(xié)上海形狀瑞祥泰康2010年并購(gòu)衛(wèi)金帆醫(yī)學(xué)北京思達(dá)參股秦明醫(yī)學(xué)儀器進(jìn)軍心臟瓣膜與診療設(shè)備市場(chǎng)2011年并購(gòu)控股荷蘭COMED公司

60、；2012年，擁有四類藥物支架，并購(gòu)控股秦明醫(yī)學(xué)儀器，合并成立樂(lè)普裝備。2013年，并購(gòu)新帥克，進(jìn)軍藥品領(lǐng)域。2014年，并購(gòu)北京海合天科技開(kāi)發(fā)有限公司、北京金衛(wèi)捷科技發(fā)展有限公司、北京醫(yī)康世紀(jì)科技有限公司、北京樂(lè)健醫(yī)療投資有限公司、浙江新東港藥業(yè)股份有限公司、參股雅聯(lián)百得。第三階段：2015-至今：邁向新征程2015年并購(gòu)煙臺(tái)艾德康生物科技有限公司美國(guó)普林基因股份有限公司江蘇加利健康管理有限公司、深圳源動(dòng)創(chuàng)新科技有限公司、寧波秉琨投資控股有限公司、樂(lè)普（深圳）金融控股有限公司、北京護(hù)生堂大藥房。2016年，并購(gòu)河南美化制藥有限司新鄉(xiāng)恒久遠(yuǎn)藥業(yè)有限公司北京永正制藥有限公司合肥高新心血管病醫(yī)院四