美元強弱如何影 響聯(lián)儲何時Taper

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 核心觀察：外儲占比，QE與否，何時 pr？ 4 HYPERLINK l _TOC_250008 核心觀點： 4 HYPERLINK l _TOC_250007 本國（而非他國）資產(chǎn)的泡沫化才是對E的硬約束 5 HYPERLINK l _TOC_250006 由于負外部性的存在，全球范圍內(nèi)資產(chǎn)泡沫化是系統(tǒng)性的 10 HYPERLINK l _TOC_250005 判斷何時p，匯率是一個重要指示燈” 15 HYPERLINK l _TOC_250004 結(jié)論及展望： 16 HYPERLINK l _TOC_250003 弱美元傾向于讓聯(lián)儲更

2、晚著手p，強美元則更早 16 HYPERLINK l _TOC_250002 美元方向感仍較不透明，維持中長期看升判斷 16 HYPERLINK l _TOC_250001 聯(lián)儲何時p？等待通脹走強，等待美元走強 17 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 18圖表目錄圖 1：2020Q4全球外儲貨幣占比（單位：%） 5圖 2：全球?qū)闹鳈?quán)信用貨幣可分為四個象限 6圖 3：2019Q42020Q4全球外儲貨幣規(guī)模（單位：十億美元） 7圖 4：20042019年外匯市場 O10貨幣單日交易量未標準化占比（單位：%） 8圖 5：20042019年外匯市場 O10貨幣對單日交易

3、量（單位：十億美元） 9圖 6：2016年外匯市場 O10貨幣對單日交易量占比（單位：%） 9圖 7：2019年外匯市場 O10貨幣對單日交易量占比（單位：%） 10圖 8：聯(lián)儲資產(chǎn)負債表分項貢獻率（十年 QE期間 2008.82020.1） 圖 9：聯(lián)儲資產(chǎn)負債表分項貢獻率（疫情期間 2020.1至今） 圖 10：日本央行資產(chǎn)負債表分項貢獻率（安倍經(jīng)濟學期間 201342020.1） 12圖 1：日本央行資產(chǎn)負債表分項貢獻率（疫情期間 2020.1至今） 12圖 12：歐央行資產(chǎn)負債表分項貢獻率（“歐債危機”期間 2009.12020.1） 13圖 13：日本央行資產(chǎn)負債表分項貢獻率（疫情期

4、間 2020.1至今） 13圖 14：美、日、歐資產(chǎn)負債表規(guī)模/ 14圖 15：英、澳、印資產(chǎn)負債表規(guī)模/ 15圖 16：美、歐、日、英 QE規(guī)模（單位：萬億美元） 15圖 17：美債美元復蘇期聯(lián)動趨向增強（美元逆序（單位：%） 17表 1：施行 QE國家的本幣全為儲備貨幣 4表 2：美、歐 208年次貸危機以來“放水”特征的異同 14核心觀察：外儲占比，E與否，何時 ar？根據(jù)F統(tǒng)計，截至22Q4美外占比9.02，其為元2124過人民幣（作為清單中唯一發(fā)展中經(jīng)濟體，傳統(tǒng)貨幣政策空間仍較大，尚未跌落流動性阱尚需行QE，次為英、士、大亞、拿。美元歐元人幣日元英鎊瑞法澳大利元加大美元歐元人幣日元英

5、鎊瑞法澳大利元加大是否作為儲備貨幣是否進行量化寬松數(shù)據(jù)來源：，一個巧合是施行E家的幣全儲貨。我們認為在本質(zhì)上這隱含了一個當前被市場忽略的經(jīng)濟運行機制，揭露這一機制將有于們1E本幣值劣思（）E何做束？核心觀點：結(jié)論行：我們?yōu)閭湄浬矸菔潜狙肟梢孕?E 一個隱的先決條件進步看E與少一面本經(jīng)體量相，一面全球貨幣計價的外儲規(guī)模正相關(guān)；本國經(jīng)濟體量越大，以該貨幣計價的外儲規(guī)模越大，該國E空則大本國而他）產(chǎn)泡沫才對E硬。各國時行QE 時，于負部的存，全范圍理上現(xiàn)系統(tǒng)產(chǎn)沫現(xiàn)；是由輯演來，非歷數(shù)回。各國資產(chǎn)泡沫化的強弱，將由匯率來調(diào)節(jié)、修正；新形態(tài)的以鄰為壑策略：競性E致爭值；本意著球釋國E傾更本國釋全球E 傾

6、更，本幣味全稀國QE 的向弱本稀全球E的 傾向更強；強本幣意味著在全球分擔過程中承擔更多角色，更易造成本國資產(chǎn)泡沫 化，因此，弱本強本幣；弱美元傾向于讓聯(lián)儲更晚著手 ape，強美元傾向于讓聯(lián)儲更手pe。本國（而非他國）資產(chǎn)的泡沫化才是對 QE的硬約束E 是否等價于大水漫灌？注意大水漫灌的含義在這里理解為會造成資產(chǎn)價 格泡沫的貨超供。答案并不全價一方E 僅升基貨幣，并 不一定提升貨幣供應量。即使在貨幣主義框架下，貨幣供應量也僅作為中介變量存在，這意著幣應（如，2 等口徑指非制量，不可 控；另方，E 放來的水果可流去而不是積在內(nèi)那直接造國 內(nèi)資價泡化歸就不單是行E 否QE 多的內(nèi)角而是從 全球類產(chǎn)

7、置角來做察全視。圖 ：2004全球外儲幣占比（單位：）2.701.822.076.532.701.822.076.530.17 4.696.032.2559.0221.24瑞士法郎 澳大利亞加拿大元 其它未分配外儲數(shù)據(jù)來源：，儲備幣份賦行 E 家的行種權(quán)去我理發(fā)行權(quán)信用貨幣（at one）的貨幣當局、以及主權(quán)政府擁有所謂征收鑄幣稅（gnoae）的權(quán)利；當前，如果他們的主權(quán)信用貨幣由于歷史路徑原因而擁有了儲備幣份則們將擁施行E（在短內(nèi)不懲的權(quán)。機制在于，凡是儲備貨幣則一定是可自由兌換貨幣（包括經(jīng)常賬戶、資本賬戶，表面這意著過E所出的能幣不可流入內(nèi)本場同也可入國際本場。全球國對應權(quán)信貨幣以四象象限

8、 I 即由濟量較 大國家發(fā)行、且兼具儲備貨幣地位的貨幣，比如美元、日元、歐元、英鎊；象限 I 即 由經(jīng)濟體量較小國家發(fā)行、但兼具儲備貨幣地位的貨幣，比如瑞士法郎、澳大利亞元；象限 、I 構(gòu)成了在外匯易場易最有活的幣貨對象限 I 即 由經(jīng)濟體量較小國家發(fā)行、且不兼具儲備貨幣地位的貨幣，比如馬來西亞令吉；象限 V即經(jīng)體較國發(fā)行但兼儲貨地位貨，如度比。從國、外個度看，限I 的國擁有多的QE 空，限I 的國家則擁最的E空這是于方境不在吸多流性緩，另面國內(nèi)的經(jīng)濟體量及相應的資本市場規(guī)模較小，很容易泡沫化。放出來的水將很容易在國溢，成內(nèi)產(chǎn)價泡化。圖 ：全球?qū)臋?quán)用貨可分為四個限儲備貨幣地位儲備貨幣地位經(jīng)

9、濟量象限 ：經(jīng)濟體量較大但不兼具儲備貨幣地位.g.印度盧比象限 ：經(jīng)濟體量較小且不兼具儲備貨幣地位.g.馬來西亞令吉象限 ：經(jīng)濟體量較大且兼具儲備貨幣地位.g.美元、日元、歐元象限 ：經(jīng)濟體量較小但兼具儲備貨幣地位.g.瑞士法郎、澳大利亞元數(shù)據(jù)來源：，因此們?yōu)楸荆ǚ撬┊a(chǎn)泡化是對E的約，限I的國家面的約更，有多行E空。圖 ：2092004全球外儲貨幣規(guī)模（位十億美元）22Q422322Q222Q121Q4美元 歐元 人民日元7006252269392355690222726770219767262279瑞士法郎 澳大利亞加拿大元 其它700625226939235569022272677021

10、9767262279未分配外儲0200400600800100100100數(shù)據(jù)來源：，外匯交易以美元、歐元、日元三種貨幣為主體，占比合計超 7 成。外匯交易約的標的為匯率，而匯率往往都會涉及到兩類貨幣（比如：人民幣美元，即人民幣的率就涉及人民幣和美元兩類貨幣；如下圖所示，由于每一筆外匯交易所約定的匯率都涉及兩類貨幣，因此類貨幣的占比的總為 20，而非 00；也因如果我們希望準至00要以2我羅在匯交市中被及多的十大（0）貨幣：美元、歐元、日元、英鎊、澳元、加元、瑞士法郎、人民幣、港元、紐元。具體言1美自24 年來占基本持在244，半數(shù)2）歐元也相對穩(wěn)定，占比保持在 1520，屈居次席（）日元占比

11、波動相對較大，近期占更降歷低位8.44英占趨下行約6.4（）人民的外匯交易占比僅為 .15，占比排在美元、歐元、日元、英鎊、澳元、加元、瑞士法郎之，然勢行但幅仍緩。0.08.06.04.02.00.00.00.00.00.0. 0.10.50.92.24.04.316.520.814.917.212.919.011.823.012.821.612.816.837.437.039.033.431.432.388.085.684.987.087.688.3204207210213216219美元USD歐元EUR日元JPY英鎊BP澳元加元CD瑞士法郎CHF 人民幣CNY港元D紐元NZD數(shù)據(jù)來源：B，

12、外匯交易約定匯率中，美元歐元、美元日元、美元英鎊居前三席。換一個角度，我們?nèi)绻灰詥呜泿哦且载泿牛–uncy pa）即交易涉及的約定率在外匯 交易中占比作為觀察對象，更可以凸顯美元在外匯市場中作為媒介貨幣，或稱交易貨 幣（ehce cuenc）舉足重地。如下圖所示，P0 約定匯率（貨幣對）中的 8 均包含美元，其前五為：美元歐元，美元日元，英鎊，美元澳元，美元加元；其中涉及美元人幣的單日交易為270美排在六；二包美元約貨對歐元英鎊歐元日，日易分約為130 億元和10 億美，別在九和第位。圖 ：20209年外匯市場 P0貨幣對單日交量（單位：十億美）,00,50113473630270,011

13、3473630270192,5019231360,0031360.4383841,172901470.4383841,1729014701,2929801,584871,00.1,099567.1,099567541328259892,054132825989200.204207210213216219USD /EURUSD /JYUSD /GBPUSD /AUD USD / USD /CNY USD /CHFUSD /HKD EUR /GBPEUR /JY數(shù)據(jù)來源：B，圖 ：206年外匯市場 P10貨幣對單日交量比（單位：）數(shù)據(jù)來源：B，圖 ：209年外匯市場 P10貨幣對單日交量比（單位：

14、）數(shù)據(jù)來源：B，具體看從206 至019 年美元元比升0.9至2美元下降46至13.美鎊升03至9.6，澳升0.2至.4，美元加元升0.1至44美人民上升0.3至4.1。由于負外部性的存在，全球范圍內(nèi)資產(chǎn)泡沫化是系統(tǒng)性的2.1 部分賦予我們兩個邏輯基點（）本幣為儲備貨幣的國家更易施行 國而他）產(chǎn)泡沫才對國E硬約?；谶@兩點，我們不難得出進一步推論：由于各國不考慮他國情況，且本國的資產(chǎn)泡化會國E規(guī)模加際的束且行E貨又是資賬戶可自由兌換的貨幣，因此會出現(xiàn)負外部性，即各國會過度放水，最終資產(chǎn)泡沫化是存性向。（注意此處泡沫化并不是通過數(shù)據(jù)，做歷史回顧得到的，而是通過邏輯推演。各有所，于史會全重，說PE

15、 歷均在60，8x 一在泡，或者益水歷均在1.5，么0.5就定是沫）圖 ：聯(lián)儲資產(chǎn)負表項貢獻率（十年 E期間 008.220.）十年十年QE 期間，擴表主要通過中長期債（493），B（3.%）拉動數(shù)據(jù)來源：F，圖 ：聯(lián)儲資產(chǎn)負表項貢獻率（疫情期間 021至今）疫情疫情期間，擴表方式更加多元，但甚至更加依賴中長期國債（62.%），其次為MB（202%）數(shù)據(jù)來源：F，圖 ：日本央行資產(chǎn)負表分項貢獻率（安倍經(jīng)學期間 203.220.）“安倍“安倍經(jīng)濟學”期間，擴表主要通過1年期以上國債（3.5），1年期以下債為負貢獻（6.2%），貸款（5.4%）數(shù)據(jù)來源：B，圖 ：日本央行資產(chǎn)負表分項貢獻率（疫期間

16、20201至今）疫疫情期間，擴表主要通過貸款（491%），其次為1年期以下國債（242%），再次為中長期政府債券（176%）數(shù)據(jù)來源：B，圖 ：歐央行資產(chǎn)負債分項貢獻率（歐債危機期間 20091220.）“歐債“歐債危機”期間，擴表主要通過歐元區(qū)居民歐元債券（8.1），黃金和應收黃金（ 4.8%），銀行及證券投資余額等其他外國產(chǎn)（4.0%），長期再融資操作（2.6%）數(shù)據(jù)來源：，圖 ：日本央行資產(chǎn)負表分項貢獻率（疫期間20201至今）疫疫情期間，擴表主要通過長期再融資操作（54.2），其次為歐元區(qū)居民歐元證券（41.2%），再次為黃金和應收黃金（4.2）數(shù)據(jù)來源：，美、日、歐放水相同處美、日、

17、歐放水不同處資產(chǎn)債表規(guī)模方面先后邁“流性陷”，美、日、歐放水相同處美、日、歐放水不同處資產(chǎn)債表規(guī)模方面先后邁“流性陷”，產(chǎn)負債開始顯擴疫情期間迅攀升資產(chǎn)方面1.美、歐疫情“水”風均有切換1.美、以購中長產(chǎn)主，日短中期均及2.美、歐情期推定向融或貸計劃2.日、疫情以非“放水”為，疫期間“向”放水為，美沒有規(guī)政策利率方面均陷入“流性陷”1.美國策性率仍值日、歐邁入?yún)^(qū)間2.美國在加周期和周期中再調(diào)”，、歐在似期間數(shù)據(jù)來源：，圖 ：美、日、歐資產(chǎn)債表規(guī)模P數(shù)據(jù)來源：aantcc，圖 ：英、澳、印資產(chǎn)債表規(guī)模P數(shù)據(jù)來源：aantcc，圖 ：美、歐、日、英 E規(guī)模（單位：萬億美2523.115.215.2

18、15.215.513.110.411.2151052214215216217218219220BOE06060608080811BOJ2533953545281ECB27314146495366FDR46454545414273合計1.41.21.11.21.21.52.1FDRECBBOJ合計數(shù)據(jù)來源：aantcc，判斷何時 ap，匯率是一個重要指示燈”各國資產(chǎn)泡沫化的強弱，將由匯率來調(diào)節(jié)、修正。我們可以在理念上假想一組匯率水平 ，在這一組匯率水平下各國資產(chǎn)泡沫化的程度恰好是一致的。同時，我們示此國E的為。此時若某國外生增加QE 規(guī)模其國不動壓該國益平，利差擴大造成資本外流，本幣相對于其他國

19、家將相對貶值，直到達到新的均衡?？梢钥吹紼傾于本值。再考另一情，若多國同時生增加E 規(guī)（余國不動此時各國收益率水平均會下降，利差擴大或縮小，資本跨境移動，匯率波動，直到達到新的均衡。可以設想到E 相對規(guī)模較大的國家，本幣傾向于貶值；QE 相對規(guī)模較國，幣向升。可以，是形鄰為略競性E導致爭貶。進一步可以設想，此時 E 相對規(guī)模較大的國家，由于資本外流，本幣趨向于貶產(chǎn)沫程相于初狀反減；而E對模小國由于本流入本趨于值資產(chǎn)沫程相于始狀反增。弱本意著球釋國E傾更，稀釋球E的向，而強味全稀本國QE的向弱本稀全球QE的向強本幣味 著在球擔程承更多色更造本資產(chǎn)沫。因此從產(chǎn)沫程這一度看弱于強。結(jié)論及展望：弱美元

20、傾向于讓聯(lián)儲更晚著手 p，強美元則更早回顧21 分我推本（非國資的泡化是對E的約束，再結(jié)合 2.3.1 分，我可以推導弱本幣的當局傾向于更晚ape強本幣的貨幣當傾于早ape。如果美舉，弱元傾于聯(lián)更手ape，強美傾于聯(lián)儲更早手ape。美元方向感仍較不透明，維持中長期看升判斷關(guān)于美元（及歐元、日元、人民幣）未來走勢、走強還是趨弱的思考，具體分析可以考期告美怎么？“usthe poe知8其中心點們?yōu)椋海?美元段走弱助于儲在QE 政的期釋效力有于美微觀面在復蘇的期釋活力，本身需要面解（2）所以要“ust he poce，我們?nèi)匀徽J為階段性的美元趨弱，最終會為后續(xù)美元走強積累動能，美元強敘事下的微曲線終翹。圖 ：美債美元復蘇期動趨向增強（美元序單位：）2018161412100806040200美債10Y美元指數(shù)（右軸）數(shù)據(jù)來源：，8587899193959799111315關(guān)于元何期貶