何以“避坑”-以社會資本方投資PPP項目為視角

1、 9/9作者：一氣貫長空何以“避坑”以社會資本方投資PPP項目為視角 引言：眾所周知，項目投資與風險共生，社會資本方投資PPP項目的核心風險在于項目可行性風險、財政承受風險、社會資本方信用風險，此外還需關注前期征拆問題、項目提前終止問題、項目審批問題、項目融資問題、項目退出問題等等。實踐中，除了關注前述這些更為宏觀的論述之外，我們更應關注如何提高投資收益、如何順利收回投資等更為現實的中微觀問題。本文擬以社會資本方投資PPP項目為視角，著重論述實務操作中具體的“避坑”之道，以期助力PPP項目投資的安全落地。一、關于投資收益的“避坑”之道通常情況下，社會資本方獲取某PPP項目的實施方案、財政承受能

2、力論證報告之后，首要事宜即是按照方案報告中給定的交易架構及投資條件自行評估投資收益并評判各項經濟指標（本文不展開論述各項指標），以從投資收益角度評判項目可行性。那么，實施機構提供的數據模型有什么“門道”呢？筆者一一列舉如下，以供參考：1.現金流入之坑在回報機制為“缺口補助”的項目中，數據模型現金流入往往會進行不合理虛增，例如：使用者付費項目的單價不符合市場價、數量虛大（如車流量），施工利潤或其他收益分成列為現金流入，在現金流出不變或者縮小的情況下，放大了IRR指標。避坑之道1：通常情況下，收費相關的量與價應有支撐依據，對于給定的數據，建議按比例打折取值，進行敏感性分析；同時，施工利潤等不應列入

3、現金流入，除非是社會資本方自行評估綜合收益。2.現金流出之坑通常，數據模型中會僅計算社會資本方投入的項目資本金，不計入政府方投入的項目資本金，即縮小“現金流出”之項目資本，如此計算現金流出將縮小，從而放大IRR指標。避坑之道2：項目公司的項目資本金現金流出，應包括所有股東的項目資本金投入。3.還本付息之坑雖然當前政策鼓勵金融機構按項目全生命周期提供融資，但對于合作期大于20年的項目，金融機構往往能夠提供的項目貸款期限僅介于15年到20年之間。反觀方案報告中的數據模型，對于合作期在20年以上的項目，其往往會將還本付息的年限拉長（通常設置為25年以上30年以下），從而降低現金流出，進而放大了IRR

4、指標。避坑之道3：項目貸款期合理設置為15-20年，再以此進行敏感性分析。4.項目貸還本付息方式之坑項目貸款的還本付息方式包括等額本金與等額本息。通常情況下，對于中長期貸款，金融機構往往采用等額本息還款法。但方案報告中的數據模型往往采用的是等額本金還款方式，該還款方式下相較于等額本息方式，其利息成本更低，從而降低現金流出，進而放大IRR指標。避坑之道4：通投資人可采用等額本息方式計算，并以兩種還本付息方式進行敏感性分析。5.經營成本之坑有的項目可研報告較為粗糙，并未列明經營成本構成及明細，在此情況下，方案報告的數據模型往往按總投資的一定比例估算經營成本（比例取值范圍為1.5%3%，通常采用較小

5、的比例），從而降低了經營成本、總成本費用，附帶提高了所得稅估值。避坑之道5：據實列明經營成本構成及詳細數據，盡可能降低誤差。6.增值稅之坑方案報告的數據模型中，往往稅率取值有誤或者不計運營期進項稅。例如：進項稅率與銷項稅率取值錯誤，縮小了銷項稅額；不計運營期的進項稅，縮小了進項稅額；城市維護建設稅的取值并未區(qū)分城區(qū)與非城區(qū)（城區(qū)按7%取值、非城區(qū)按5%取值）。值得注意的是，某些PPP項目把征拆費納入總投資（暫且不論是否合規(guī)），卻未把稅務成本一并考慮。避坑之道6：審核方案報告所附的數據模型時，關注以上情況，糾正數據。7.所得稅之坑方案報告所附的數據模型在計算所得稅時，往往并未先行彌補前5年虧損或

6、未正確彌補虧損，其原因可能是故意為之或忘記更正聯動數據。避坑之道7：審核方案報告所附的數據模型時，關注以上情況，正確彌補虧損。二、關于資金回收的“護航”在糾正上述數據模型中的系列“坑”之后，社會資本方可以取得一個較為“純正”的投資收益數據。那么，如何為投資回收保駕護航呢？筆者從付費公式、償債備付率與利率備付率、項目入庫等方面分析如下。1. 付費公式的選擇通常情況下，PPP項目付費公式包括等額本金、等額本息和財政部21號文公式（注意：此處指的是政府方支出責任的計算公式，并非指項目融資的還本付息公式）；對于社會資本方而言，建議優(yōu)先選擇等額本金付費公式，其次是等額本息付費公式，最后是21號文公式。因

7、為在現金流入不變的情況下：（1）等額本金付費公式對社會資本方較為有利，原因在于社會資本方可以提前收回投資，但該公式下政府方運營期前幾年的支出責任較大。（2）等額本息付費公式對雙方均有利，原因在于社會資本方可以每年獲得等額的收入，項目公司得以平穩(wěn)運營，而政府方每年支付的額度均衡，可以平滑財政支出。（3）財政部21號文公式通常對政府方較為有利，原因在于該付費公式下，政府方支出責任在整個運營期內呈現為“前少后多”的曲線，基本與財政的未來預期增長曲線平行，不至于導致某年度的財政支出壓力突然增大；但對于社會資本方并不十分友好，因為該付費公式下社會資本方在運營前期獲得的費用（即資金回收量）相對較少，大部分

8、資金沉淀在運營后期，而運營后期的政府財政承擔能力的不確定較大。2. 償債備付率與利息備付率部分項目中，雖然投資收益率（IRR）較為理想，但償債備付率或利息備付率會因為選用的付費公式不同而有所變化，若部分運營期限內的償債備付率或利息備付率低于1，則需考慮短期貸款的問題，無形中增大了項目公司運營成本。3. 財政部PPP綜合信息平臺項目庫有的PPP項目會基于各種原因未予錄入財政部PPP項目管理庫，甚至招標簽署合同之后仍未錄入，因此需要特別關注，及時督促政府方履行入庫及更新項目信息的義務。原因在于，若PPP項目未納入財政部項目管理庫，原則上不能安排財政預算，亦即無法落實方案數據模型給定的項目收益。4. 警惕“偽PPP”項目對于“掛羊頭賣狗肉”的項目，或者通過合同特殊條款異變的“偽PPP項目”，實際上增加了地方政府的隱性債務，即使項目落地也嚴重影響投資回收。因此，一定要具備高度敏感性，對交易架構、PPP合同條款進行詳細評估，同步考慮風險轉移措施，避免入坑后無法進行項目融資而被清退、索賠。三、結語投資大師威廉歐奈爾說過，“不要懵懵懂懂的隨意買股票，要在投資前扎實的做一