證券投資基金交易行為及其對股價的影響-證券投資基金交易行

1、.：.；證券投資基金買賣行為及其對股價的影響作者簡介：張羽(1976.8)，男，漢族，遼寧沈陽人，東北財經(jīng)大學金融學院博士生。研討方向：資本市場。： HYPERLINK mailto:zhangyu768121cn zhangyu768121cn。：東北財經(jīng)大學157信箱04級博士生，116025。聯(lián)絡李黎1978，女，漢族，遼寧撫順人，東北財經(jīng)大學會計學院博士生。研討方向：會計實際。張羽 李黎東北財經(jīng)大學金融學院，遼寧大連，116025東北財經(jīng)大學會計學院，遼寧大連，116025內(nèi)容提要 對19992003年期間封鎖式投資基金買賣行為進展的實證研討顯示我國封鎖式

2、投資基金存在著顯著的羊群行為和正反響買賣行為，并且從整體上看基金的買賣行為不但破壞了股市的當期穩(wěn)定，而且也不利于股市的長期穩(wěn)定。但進一步分析，卻發(fā)現(xiàn)基金的賣出羊群行為加速了股價對新信息的吸收過程，有利于股市的長期穩(wěn)定。 關(guān)鍵詞 封鎖式基金；羊群行為；反響買賣戰(zhàn)略The Trade Behavior of Security Investment Fund and Its Impact on the Stock PricesZhang Yu , Li Li(Department of Finance, DongBei University of Finance and Economics, Dal

3、ian, 116025;Department of Accounting, DongBei University of Finance and Economics, Dalian, 116025)Abstract：This article investigates the trading of the investment fund industry from 1999 to 2003.As a result, we find strong evidence of herding behavior and positive-feedback trading for Chinese securi

4、ty investment funds. Finally, we find that herding and positive-feedback trading induces the violent fluctuation of stock prices, and draw a conclusion that the investment funds in Chinese stock market havent the function to stabilize stock market. But further to analyze we find that sell herding be

5、havior can stabilize the stock market in the long time.Key words: Closed-end Fund；Herding Behavior；Feedback Trading引言2000年10月雜志刊登了題為的長篇報告。在該報告中，作者對我國證券投資基金提出了六點質(zhì)疑，其中第一點是關(guān)于基金穩(wěn)定市場功能的質(zhì)疑。由于無論是管理層還是實際界，提倡大力開展投資基金的初衷都是為了發(fā)揚其作為機構(gòu)投資者穩(wěn)定市場的作用。因此，該文的質(zhì)疑引起了實際界關(guān)于投資基金能否具有穩(wěn)定市場功能的廣泛關(guān)注和熱烈爭論，并引起了管理層的留意。長期以來，無論是國際國內(nèi)的學術(shù)界

6、，對機構(gòu)投資者的買賣行為終究對股價產(chǎn)生何種影響不斷是個有爭議的問題。普通地，對機構(gòu)投資者能否具有穩(wěn)定市場功能的爭論主要集中在三個方面：一是流動性壓力對股價的影響。當由于外部要素而導致機構(gòu)投資者爭相賣出或買進股票時，買賣壓力也許超越市場所能提供的流動性，進而導致股價的不延續(xù)性和“雪崩效應Cascade Effect。因此，流動性壓力能夠會破壞股市的價錢穩(wěn)定。二是羊群行為對股價的影響?！把蛉盒袨槭且环N心思景象，是指在不確定性和模糊性的情況下個體通常表現(xiàn)出的一些集體行為。在證券市場買賣中，當投資者群體在某段時間內(nèi)進展類似股票的同向買賣時就出現(xiàn)了“羊群行為。無論是理性的還是非理性的羊群行為能夠都會導致

7、對資產(chǎn)價值評價的誤差或錯誤，因此羊群行為能夠會呵斥股價的過度動搖、市場解體、投機泡沫等。三是動量戰(zhàn)略Momentum Strategy對股價的影響，主要集中于反響買賣戰(zhàn)略對股價的影響。反響買賣戰(zhàn)略包括正反響買賣戰(zhàn)略Positive-feedback Trading和負反響買賣戰(zhàn)略Negative-feedback Trading兩種方式。正反響買賣戰(zhàn)略是買入近來表現(xiàn)好的股票，賣出近來表現(xiàn)差的股票。負反響買賣戰(zhàn)略那么相反，買入價值被低估的股票，賣出價值被高估的股票。普通以為，正反響買賣戰(zhàn)略會導致股價的動搖，而負反響買賣戰(zhàn)略那么會促進股價對信息的吸收，有利于股市的長期穩(wěn)定。限于數(shù)據(jù)方面的緣由，本文

8、僅僅基于羊群行為和反響買賣兩個方面來調(diào)查我國證券投資基金能否具有穩(wěn)定市場的功能。文章構(gòu)造如下：第二部分對有關(guān)基金羊群行為和反響買賣及其市場影響的實際與閱歷文獻作一綜述。第三部分利用模型調(diào)查證券投資基金能否存在羊群行為及其對股價的影響，并分析其中的緣由。第四部分利用模型調(diào)查證券投資基金能否遵照反響買賣戰(zhàn)略及其對股價的影響，并分析緣由。第五部分給出簡短的結(jié)論。歷史文獻的簡單回想普通地，國外學者對于機構(gòu)投資者買賣行為的市場影響普通持有如下三種觀念：1穩(wěn)定市場的觀念。根據(jù)該觀念，機構(gòu)投資者也許存在也許不存在羊群行為。假設(shè)收到一樣的信息并且進展類似的分析，或者為了熨平個人投資者的買賣呵斥的市場動搖，機構(gòu)

9、投資者也許會產(chǎn)生羊群行為。但假設(shè)他們收到不相關(guān)的信息，或者對一樣信息進展分析而得出不同的結(jié)論，那么機構(gòu)投資者將不會產(chǎn)生羊群行為。但是無論能否存在羊群行為，機構(gòu)投資者的買賣行為均不會導致市場的過度動搖。Wermers(1999)1以19751994年間美國股市的一切共同基金為研討對象，發(fā)現(xiàn)樣本基金在整體意義上存在一定程度的羊群行為，并且發(fā)現(xiàn)基金共同買入的股票比共同賣出的股票具有較高的同期滯后收益，即收益差距延續(xù)較長時間，據(jù)此作者以為共同基金的羊群行為能夠是理性的，這種行為加速了股價吸收新信息的速度，有利于股市的長期穩(wěn)定。ChihHsien Yu和MengChun Wu2000以1993年5月19

10、99年9月期間臺灣股市的一切共同基金為研討對象，結(jié)果闡明臺灣股市的共同基金存在較為顯著的羊群行為，并且采用向量自回歸的方法闡明基金羊群行為促進了股價吸收新信息的過程，有利于臺灣股市的長期穩(wěn)定。相反，Grinblatt，Titman和Wermers(1995)2以19741984年間274個共同基金為研討對象進展調(diào)查，結(jié)果闡明樣本基金并不存在顯著意義上的羊群行為。Wylie (2000)3調(diào)查了19861993年間英國市場上共268個共同基金，同樣也得出樣本基金并不存在顯著意義上的羊群行為。2破壞市場穩(wěn)定的觀念。該觀念以為機構(gòu)投資者的買賣行為將會導致股價的過度動搖。Scharftein和Stei

11、n(1990)4的研討得出了機構(gòu)投資者的買賣行為將破壞股市的穩(wěn)定。持有這種觀念的學者以為普通情況下機構(gòu)投資者比個人投資者擁有更多數(shù)量的股票，因此其買賣行為將會比個人投資者的買賣行為對股價的影響更大。進一步地，這種影響也許會被機構(gòu)投資者的羊群行為放大，假設(shè)這些投資者同時買入或賣出同一只股票，那么將對該只股票的股價走勢產(chǎn)生宏大的影響。此外De long，Bradford，Shleifer，Summers和Waldmann19905以及 Culter，M.Poterba和Summers19906以為正反響買賣戰(zhàn)略也許會破壞股市的穩(wěn)定，由于這種戰(zhàn)略的特點就是追漲殺跌。假設(shè)基金經(jīng)理人買入高估的股票而賣出

12、低估的股票，那么這將導致股價進一步遠離其根底價值。3長期中性的觀念。這種觀念以為機構(gòu)投資者既不是理性的負反響買賣者，積極自動地承當起穩(wěn)定市場的功能，也不會經(jīng)過羊群行為和正反響買賣戰(zhàn)略破壞市場的長期穩(wěn)定。機構(gòu)投資者的買賣行為能夠引起股價短期內(nèi)動搖，但是長期卻能促進股價對信息的吸收過程，股價的動搖將回歸于根底價值，使股市更加有效率。Lakonishok, Shleifer和Vishny19917以19851989年間美國的769家養(yǎng)老基金為研討對象，調(diào)查了機構(gòu)投資者的羊群行為和反響買賣對市場的影響，結(jié)果以為只是對當期股價的影響較大，長期那么有利于股價對信息的吸收。因此，作者以為準確的結(jié)論應該是機構(gòu)

13、投資者既不能穩(wěn)定市場也不會破壞市場穩(wěn)定。這一結(jié)論與Kraus和Stoll(1972)8在早期的一篇著名文章所得出的結(jié)論類似。國內(nèi)的學者也對金融市場的羊群行為作了一定的研討。宋軍和吳沖鋒20019采用個股收益率分散度目的對我國證券市場的羊群行為進展了實證研討，以為我國證券市場存在著較高的羊群行為。孫培源和施東暉200210以資本資產(chǎn)定價模型 (CAPM)為根底，建立了一個更為靈敏的羊群行為檢驗模型，結(jié)果闡明 :在政策干涉頻繁和信息不對稱嚴重的市場環(huán)境下，我國股市存在一定程度的羊群行為，并導致系統(tǒng)風險在總風險中占有較大比例。常志平和蔣馥200211采用CSAD橫截面收益絕對差方法，對我國股票市場能

14、否存在“羊群行為進展了實證檢驗。結(jié)果發(fā)如今上漲行情中，我國深圳證券市場與上海證券市場均不存在羊群行為，但在下跌行情中，深圳證券市場與上海證券市場均存在羊群行為，且深圳證券市場比上海證券市場具有更多的羊群行為。但是，國內(nèi)學者的研討絕大多數(shù)都集中于驗證整個證券市場能否存在羊群行為這一問題上，而對投資基金能否存在羊群行為及其對股價的影響研討比較少。施東暉200112經(jīng)過本人建立的模型驗證得出我國證券投資基金存在較為嚴重的羊群行為，并經(jīng)過反響買賣戰(zhàn)略調(diào)查了羊群行為對股價的影響，以為投資基金的買賣活動在一定程度上加劇了某些股票的價錢動搖。3 基金羊群行為及其市場影響3.1 方法與數(shù)據(jù)3.1.1 羊群行為

15、的丈量方法為了丈量我國證券投資基金能否存在羊群行為，我們采用Lakonishok，Shleifer和Vishny199213所提出的丈量機構(gòu)投資者能否存在羊群行為的目的，這個目的是用買賣雙方買賣量的不平衡來測度羊群行為。詳細地，用HMi,t表示t季度投資基金買賣股票i的“羊群行為度，那么：HM it =| pi, t E pi, t| - E| pi, t - E pi, t | 1其中pi, t表示在季度t買入股票i的基金個數(shù)占買賣股票i的一切基金個數(shù)的比例，我們可以用公式來表示：pi, t=其中B(i,t)表示在季度t買入股票i的基金數(shù)，S(i,t)表示在季度t賣出股票i的基金數(shù)。E pi

16、, t表示在季度t買入股票i的基金個數(shù)占買賣股票i的一切基金個數(shù)的平均比例，我們采用如下公式來計算這個平均值： E pi, t= (2)E| pi, t - E pi, t |是調(diào)整因子，它闡明在沒有羊群行為存在的零假設(shè)的前提下| pi, t - E pi, t |的預期值 其計算公式請參閱Wermers(1999)1。參與這一調(diào)整因子的緣由是由于樣本數(shù)據(jù)的有限性。統(tǒng)計意義上，在某一時期，只需當被基金買賣的股票個數(shù)趨于無窮時E| pi, t - E p 其計算公式請參閱Wermers(1999)1方程1闡明假設(shè)基金不存在羊群行為時，買者賣者在給定的期間內(nèi)具有一樣的期望值pi, t (1- pi

17、, t )，即此時HM it=0。因此，HM it的大小闡明了基金在買賣某種股票時產(chǎn)生羊群行為的大小。實踐上，我們將采用HM i t的平均值記為，的值越大，闡明基金的羊群行為程度就越明顯。雖然方程1給出了基金在買賣某種股票時產(chǎn)生羊群行為的測度方法，但是，并沒有指出基金終究是在買入股票時還是在賣出股票時更容易產(chǎn)生羊群行為。為了丈量“買入羊群行為度和“賣出羊群行為度，我們采用Wermers(1999)14所提出的方法，詳細方法如下：BHMi, t = HMi, t | pi, t E pi, t (3)SHMi, t = HMi, t | pi, t E pi, t 和pi, t0；另一類是基金在

18、該季度整體上為凈賣者的股票，即基金賣出數(shù)量大于買入數(shù)量的股票組別Vratioi,t0稍小和Vratioi,t0稍大Vratioi,t0稍小和Vratioi,t0稍大。表6 投資基金超額需求和股價表現(xiàn)關(guān)系組別組合變化季度組合變化后第一季度組合變化后第二季度組合變化后第三季度Vratio0-0.0973*(-7.61)-0.0832*(-6.55)-0.0623*-6.26-0.0561*-4.91Vratio0(稍小)Vratio00.0357*2.54-0.0676*-5.51-0.0829*-5.99-0.0635*-6.01Vratio0(稍小)Vratio0稍大0.0158(0.96)0

19、.0598*(2.54)-0.0583*(-3.82)-0.0771*(-3.99)-0.0860*(-4.17)-0.0802*(-4.28)-0.0580*-3.28-0.0679*-5.36Vratio0-0.2448*(-4.42)-0.0482(-1.32)0.0401(1.14)0.0105(0.43)注：括號內(nèi)為t統(tǒng)計量；*表示在5%的置信程度下顯著非0。察看表6中的Vratioi,t0這一行，結(jié)果發(fā)現(xiàn)組合變化季度股價下跌24.48%，組合變化后第一季度下跌4.82%，跌幅劇降。但第二季度卻不降反升，股價上漲了4.01%，接著第三期微漲1.05%。這闡明股價在基金正反響買賣行為的

20、作用下發(fā)生了猛烈的動搖：先下跌后上漲。因此，我們可以得出結(jié)論：投資基金的正反響買賣行為在整體意義上破壞了市場的長期穩(wěn)定，導致股價的動搖。這一結(jié)論與第三部分有關(guān)羊群行為對股價影響的結(jié)論一致。進一步地，從表6我們可以察看到，當Vratioi,t0時當期股價上漲3.57%，但接下來的下一季度股價卻轉(zhuǎn)而下跌6.76%，并且這種下跌趨勢不斷繼續(xù)到其后第三個季度跌幅分別為8.29%和6.35%。因此我們以為投資基金在進展正反響買賣時，凈賣出行為Vratioi,t0不但導致當期股價的上漲動搖，而且破壞股市的長期穩(wěn)定。這一統(tǒng)計結(jié)果與第三部分羊群行為對股價影響的結(jié)果是一致的：賣出羊群行為有利于市場長期的穩(wěn)定，買

21、入羊群行為破壞市場的長期穩(wěn)定。產(chǎn)生這一景象的緣由我們在第三部分也曾經(jīng)闡明，即賣出的股票普通都是基金經(jīng)理人所熟習的，所以作出賣出決議的緣由能夠是出于對共同信息包括公開的信息和私人的信息的反響。而買入的股票普通為基金經(jīng)理人所不熟習或了解不夠的，因此作出買入決議時從眾心思等非理性要素所起的作用較大。但是無論Vratioi,t0基金的正反響買賣對當期的股價的影響是顯著的：Vratioi,t0時，當期股價上漲。進一步地，當Vratioi,t0稍小時，當期股價下跌8.08%；當Vratioi,t0稍小時，當期股價上漲1.58%；當Vratioi,t0稍大時，當期股價上漲5.98%。所以，無論Vratioi

22、,t0，Vratioi,t的絕對值越大，基金的買賣行為對當期的市場影響越大。5 簡短的結(jié)論根據(jù)本文統(tǒng)計分析結(jié)果，我們可以得出以下結(jié)論：結(jié)論1 我國證券投資基金在整體上存在著顯著的羊群行為，其羊群行為度是成熟市場國家的34倍。進一步分析發(fā)現(xiàn)，基金在賣出股票時更易發(fā)生羊群行為。結(jié)論2 整體上看我國證券投資基金的羊群行為導致了股價的動搖，破壞了市場的長期穩(wěn)定，不利于促進股價對新信息的吸收過程。但是，進一步分析發(fā)現(xiàn)，賣出羊群行為加速了股價對新信息的吸收過程，而買入羊群行為那么破壞了股市的長期穩(wěn)定。結(jié)論3 投資基金在整體上遵照典型的正反響買賣戰(zhàn)略，但在小盤股上卻沒有表現(xiàn)出顯著的正反響買賣傾向。結(jié)論4 投

23、資基金的正反響買賣行為在整體意義上破壞了市場的長期穩(wěn)定，導致股價的動搖。進一步分析，我們發(fā)現(xiàn)基金凈賣出行為Vratioi，t0不但導致當期股價的上漲動搖，而且破壞股市的長期穩(wěn)定。參考文獻：1、14、15、18、20Wermers, R., “Mutual fund herding and the impact on stock prices. J, Journal of Finance，1999, 54,581-623.2Grinblatt, Mark, Sheridan Titman, and Russ Wermers，“Momentum investment strategies, por

24、tfolio performance, and herding: A study of mutual fund behavior J, American Economic Review，1995，85: 10881105.3 Wylie, S., “Fund Manager Herding: Tests of the Accuracy of Measures of Herding Using UK Data. R, Working Paper, 2000，Dartmouth University.4 Scharfstein， David S.， and Jeremy C. Stein， “He

25、rd behavior and investment. American Economic Review，1990，80，465479.5De Long，J. Bradford， Anderei Shleifer， Lawrence H. Summers， and Robert J. Waldmann， “Positive-feedback Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation.J，Journal of finance，1990，379-395.6 Culter，David， James M.Poterba，and Lawrence H. Summers， “Speculative Dynamics and the Role of Feedback Traders.J， American Economic Review Pa