如何挖掘具有投資價值的地產(chǎn)公司

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250012 地產(chǎn)債是否還具備投資價值？ 4 HYPERLINK l _TOC_250011 地產(chǎn)行業(yè)的“逆風(fēng)”環(huán)境 4 HYPERLINK l _TOC_250010 “逆風(fēng)”環(huán)境的來源 4“前地產(chǎn)監(jiān)管時代”與“后地產(chǎn)監(jiān)管時代” 4對于盈利水平的簡單測算 5 HYPERLINK l _TOC_250009 地產(chǎn)債仍然具備投資價值 6 HYPERLINK l _TOC_250008 評價地產(chǎn)公司的客觀依據(jù)地產(chǎn)公司打分模型 6 HYPERLINK l _TOC_250007 關(guān)注特征指標(biāo)，定制打分模型 6“逆風(fēng)”環(huán)境下需要關(guān)注哪些特征？ 6打分模型的基本

2、原則 7 HYPERLINK l _TOC_250006 規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)打分結(jié)果 8 HYPERLINK l _TOC_250005 杠桿水平打分結(jié)果廣義的“三道紅線” 9統(tǒng)一“三道紅線”的計算標(biāo)準(zhǔn) 9對“三道紅線”結(jié)果的解讀 11含永續(xù)債的凈負債率 13對于“明股實債”的判斷表內(nèi)潛在負債壓力 13對于“表外負債”的判斷表外潛在負債壓力 15杠桿水平指標(biāo)賦權(quán)及打分結(jié)果 16 HYPERLINK l _TOC_250004 周轉(zhuǎn)水平打分結(jié)果不同維度的銷售與土儲 17周轉(zhuǎn)風(fēng)格投房存貨周轉(zhuǎn)率 18去化壓力銷售貨值比 18投資策略拿地強度離差 19周轉(zhuǎn)水平打分結(jié)果 20 HYPERLINK l _TOC_2

3、50003 如何挖掘具有投資價值的地產(chǎn)公司？打分模型的應(yīng)用 20 HYPERLINK l _TOC_250002 好的企業(yè)有哪些特點房企風(fēng)格箱 20優(yōu)質(zhì)的企業(yè)在保持較高周轉(zhuǎn)的情況下杠桿越低越好 21一線房企“較高周轉(zhuǎn)+最低杠桿” 21準(zhǔn)一線房企“高周轉(zhuǎn)+較低杠桿” 22商業(yè)地產(chǎn)低周轉(zhuǎn)的基本屬性下杠桿越低越好 22 HYPERLINK l _TOC_250001 進一步挖掘具有投資價值的地產(chǎn)公司對打分模型的主觀調(diào)整 22考慮盈利水平的打分模型 23對于結(jié)果的解讀企業(yè)的拿地策略至關(guān)重要 23改善中的房企主動收縮拿地規(guī)模 25進一步的主觀調(diào)整更合理的劃檔結(jié)果 26需要關(guān)注的指標(biāo)：公司屬性和發(fā)展戰(zhàn)略

4、26對劃檔結(jié)果的解讀 27 HYPERLINK l _TOC_250000 總結(jié)：什么樣的地產(chǎn)公司具備投資價值？ 27圖表目錄圖 1：跟蹤房企最近三年營業(yè)收入情況（按中房協(xié)排名，單位：億元） 8圖 2：規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)打分結(jié)果 9圖 3：統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)后跟蹤房企的“三道紅線”情況 11圖 4：關(guān)注權(quán)益比例不高但剔預(yù)資負率未達標(biāo)的情況（按中房協(xié)排名，單位：%） 12圖 5：表內(nèi)潛在負債壓力指標(biāo) 14圖 6：表外潛在負債壓力指標(biāo)（單位：%） 15圖 7：三種口徑的凈負債率對比（按中房協(xié)排名，單位：%） 16圖 8：杠桿水平打分結(jié)果 17圖 9：周轉(zhuǎn)水平三項指標(biāo)對比（按中房協(xié)排名，右軸拿地強度離差） 19圖 10

5、：周轉(zhuǎn)水平打分結(jié)果 20圖 11：房企風(fēng)格箱 21圖 12：考慮盈利水平的打分結(jié)果 24圖 13：監(jiān)測排序下滑企業(yè)的相關(guān)指標(biāo)（右軸銷售貨值比） 25圖 14：跟蹤房企打分、排序、劃檔結(jié)果 27表 1：部分重點城市今年首輪土拍均價及溢價情況（單位：元/m2，%） 5表 2：6 項備選規(guī)模指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)矩陣 8表 3：一線房企各指標(biāo)得分情況 21表 4：部分拿地金額顯著下降的房企 25表 5：涉及主觀調(diào)整的公司及調(diào)整原因 26地產(chǎn)債是否還具備投資價值？地產(chǎn)行業(yè)的“逆風(fēng)”環(huán)境去年下半年以來，地產(chǎn)債市場多個重要主體發(fā)生違約：去年 7 月份泰禾違約，11 月份福晟違約，今年上半年華夏幸福違約。其中華夏幸

6、福的主體信用等級高、存續(xù)債券規(guī)模大、持倉機構(gòu)多，且前期永煤債違約對信用債市場造成了嚴(yán)重沖擊，盡管投資者對于華夏幸福的違約有一定的預(yù)期，仍然引發(fā)了市場對于地產(chǎn)債的信任危機。信任危機的產(chǎn)生使得投資者對于地產(chǎn)公司的輿情非常敏感，今年以來輿情頻發(fā)，每次都能引起市場焦慮。年報季部分地產(chǎn)公司盈利水平顯著下滑，投資者關(guān)注到了前兩年地產(chǎn)公司的拿地成本問題，然而拿地成本并不是簡單的“拿便宜的地還是貴的地”的問題，這涉及到地產(chǎn)公司投資與融資如何去協(xié)調(diào)，基本由政策主導(dǎo)。因為行業(yè)存在收入結(jié)轉(zhuǎn)期限錯配的問題，可能兩年前就存在的隱患在今年才得到重視。而當(dāng)前地價高、政策嚴(yán)的背景下，市場對于行業(yè)整體的盈利水平預(yù)期較差，這是行

7、業(yè)的“逆風(fēng)”環(huán)境，且正在發(fā)展成為一種行業(yè)常態(tài)，是“房住不炒”的政策基本面決定的。但有利空不代表有危機，地產(chǎn)行業(yè)不會消亡，優(yōu)秀的公司仍然具備對抗“逆風(fēng)”環(huán)境的基礎(chǔ)，投資者需要尋找可以對抗“逆風(fēng)”環(huán)境的標(biāo)的，挖掘這些公司的特征，把握最關(guān)鍵的指標(biāo)，避免受到輿情干擾。值得重視的指標(biāo)，包括杠桿水平（尤其是在盈利預(yù)期較差的背景下）、負債結(jié)構(gòu)、明股實債、表外負債等；同時需要關(guān)注公司的經(jīng)營策略，比如拿地是否激進、周轉(zhuǎn)的風(fēng)格與去化的壓力等。杠桿和經(jīng)營是最重要的特征，能合理權(quán)衡融資和拿地的公司更具備對抗風(fēng)險的基礎(chǔ)?！澳骘L(fēng)”環(huán)境的來源“前地產(chǎn)監(jiān)管時代”與“后地產(chǎn)監(jiān)管時代”2016 年以來的地產(chǎn)監(jiān)管政策保持著一定的連

8、貫性。當(dāng)前最值得關(guān)注的“三道紅線”、“房貸集中度”和“兩集中”，在既往的監(jiān)管政策中都有淵源，比如央行在 2016 年就提及了“房貸集中度”，最早限制地產(chǎn)公司發(fā)債的政策也是 2016 年就出臺了。只不過前期的監(jiān)管政策還是以限購、限售為主，也就是限制行業(yè)下游的需求端，遏制炒房，我們可以稱之為“前地產(chǎn)監(jiān)管時代”。在“前地產(chǎn)監(jiān)管時代”，大部分的房企拿地比較積極，受政策的影響有限。2018 年地產(chǎn)行業(yè)的融資環(huán)境也很艱難，在金融降杠桿的背景下，地產(chǎn)調(diào)控政策還在層層加碼，行業(yè)經(jīng)歷了一輪密集的以中小企業(yè)為主的出清，但主流房企仍然保持良好的經(jīng)營狀況。 2018 年的環(huán)境下大多數(shù)地產(chǎn)公司并未放緩拿地的節(jié)奏，一方面

9、我們可以認(rèn)為地產(chǎn)公司進行投資決策時對于未來房價的預(yù)期比較樂觀；另一方面，更重要的原因是，地產(chǎn)行業(yè)是負債驅(qū)動資產(chǎn)的行業(yè)，維持負債的規(guī)模才能維持資產(chǎn)的規(guī)模，而拿地就是維持規(guī)模的關(guān)鍵。當(dāng)前的資金面要比 2018 年寬松很多，但是對于房地產(chǎn)行業(yè)是邊際收緊的。以“房貸集中度”政策為例，它的主要目標(biāo)不是壓制現(xiàn)有的房貸規(guī)模，而是明確一個上限，限制房貸的存量。對于地產(chǎn)公司來說，銀行貸款是最主要的資金來源，項目開發(fā)基本都要依賴開發(fā)貸的支持，這種支持也體現(xiàn)在授信額度上面，而“房貸集中度”政策會讓授信額度成為稀缺資源。如果沒有足夠的項目，就沒有必要占用授信額度，這成為了驅(qū)使地產(chǎn)公司、尤其是高周轉(zhuǎn)的地產(chǎn)公司拿地的源動

10、力。如果說 2018 年還處在“前地產(chǎn)監(jiān)管時代”，現(xiàn)在已經(jīng)進入了“后地產(chǎn)監(jiān)管時代”。以萬科為代表的各大地產(chǎn)公司開始關(guān)注“管理紅利”，萬科董事會主席郁亮在 6 月 30日的股東會上提到“目前房地產(chǎn)行業(yè)正在回歸到普通行業(yè)”，說明大部分地產(chǎn)公司的管理層都意識到政策導(dǎo)向發(fā)生了本質(zhì)變化?，F(xiàn)行的“三道紅線”和“房貸集中度”政策直接限制住了地產(chǎn)公司負債規(guī)模的上限，配合“兩集中”政策統(tǒng)籌地產(chǎn)公司拿地，這個力度非常大。盡管市場預(yù)期“兩集中” 政策還處在試點階段，有調(diào)整的空間，但無論政策怎么調(diào)整，地產(chǎn)公司拿地成本上行的趨勢不會逆轉(zhuǎn)。尤其是在“三道紅線”政策下，過去杠桿高企、激進擴張的公司，在上半年重點城市的土拍中

11、表現(xiàn)都更加保守，這些城市的土拍已經(jīng)成為頭部優(yōu)質(zhì)公司（基本都在綠檔）或者聯(lián)合體（一方面分?jǐn)偙ＷC金壓力，另一方面可以通過出表避免踩線）的主戰(zhàn)場。監(jiān)管政策切實限制住了地產(chǎn)公司的上游供給端，也就是投資端的拿地和融資端的房貸，基本抓住了行業(yè)的命脈，可以說地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)完全進入了存量博弈的時代，這會深刻影響行業(yè)的生態(tài)。當(dāng)行業(yè)的上游被牢牢把控，既往高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高盈利的模式就行不通了。我們在 2 月 26 日的報告招拍掛難了，也許可以并購、舊改中對“兩集中”政策的影響做出了預(yù)測，現(xiàn)階段也基本得到應(yīng)驗。對于盈利水平的簡單測算表 1：部分重點城市今年首輪土拍均價及溢價情況（單位：元/m2，%）城市住宅樓面價住宅

12、溢價率整體樓面價整體溢價率5 月新房均價整體成本占比重慶市7,01941.344,74739.2711,30741.98深圳市21,95638.8418,72937.8441,09545.57合肥市9,13428.792,08216.0613,36615.58廈門市24,95627.8220,24027.7632,38162.51寧波市12,61425.7711,10925.5017,14064.81杭州市13,06224.968,86424.0621,12741.96福州市11,19520.4010,42819.4717,04661.18南京市13,98418.8411,91817.5821

13、,55655.29成都市12,89615.0011,15915.0012,63288.34無錫市14,42812.3912,79412.3319,84964.46廣州市11,21510.488,6249.7331,22727.62沈陽市4,76110.193,97210.1113,05630.42長沙市4,1957.354,1247.909,50943.37蘇州市9,7686.646,5816.0123,71227.75北京市32,1676.4123,5186.3041,08757.24數(shù)據(jù)來源：Wind，安居客，注：這里假設(shè)未來的售價為 5 月新房均價，數(shù)據(jù)來源為安居客。上表可見“兩集中”政

14、策下的拿地成本偏高，簡單假設(shè)樓面價（代表拿地成本）之于售價的占比為40%，這個假設(shè)相對保守，在溢價較高的城市拿地成本占比會更高。假設(shè)建安成本在 30%左右，9%的稅費，6%的期間費用，那么留給公司的盈利空間只有 15%。如果土地成本占比達到 50%，盈利空間就只有 5%；如果融資成本再高一點，盈利空間可能進一步壓縮。地產(chǎn)債仍然具備投資價值郭樹清主席在今年的陸家嘴論壇上提到，“那些炒作外匯、黃金及其他商品期貨的人很難有機會發(fā)家致富，正像押注房價永遠不會下跌的人最終會付出沉重代價一樣”。這句話再次引發(fā)熱議，市場已經(jīng)認(rèn)識到無論是房價還是行業(yè)的成長性都進入了瓶頸期，很難在短期內(nèi)有所突破。地產(chǎn)行業(yè)面臨“

15、逆風(fēng)”：在融資總規(guī)模受限，規(guī)模難以快速擴張的情況下，房價上限是盈利的“頂”，土地成本卻仍在提升，盈利空間被壓縮已成定局。然而行業(yè)的盈利空間被壓縮不代表地產(chǎn)債不具備投資價值。2016 年針對地產(chǎn)行業(yè)開始了比較全面的調(diào)控，2018 年行業(yè)進入了大量中小企業(yè)出清和集中度提升的階段。轉(zhuǎn)入存量博弈的階段后，公司經(jīng)營情況的分化會更加明顯。與股票關(guān)注成長前景不同，地產(chǎn)債關(guān)注的是償債能力，我們關(guān)注的是在行業(yè)面對“逆風(fēng)”環(huán)境時，哪些公司仍能穩(wěn)健經(jīng)營，確保債務(wù)安全。盈利空間壓縮的現(xiàn)狀對地產(chǎn)公司的投資水平提出了更高的挑戰(zhàn)，過去一塊地的虧損可以用另一塊地的盈利彌補，現(xiàn)在一塊地的虧損可能需要幾塊地的盈利對沖。但面臨挑戰(zhàn)

16、和面臨危機是有本質(zhì)區(qū)別的，盈利下滑不代表沒有盈利，也不代表地產(chǎn)行業(yè)會大規(guī)模爆發(fā)違約風(fēng)險，優(yōu)質(zhì)的地產(chǎn)公司基本面仍然是健康的。面對關(guān)系到經(jīng)濟命脈的行業(yè)，控制風(fēng)險的前提是不能刺破風(fēng)險。當(dāng)下的環(huán)境我們需要強調(diào)地產(chǎn)債仍然具備非常好的投資價值，在所有的存貨里面，土地的稟賦仍然是最好的，最容易變現(xiàn)。只要地產(chǎn)公司基本面可以適應(yīng)業(yè)態(tài)的變化，盈利下降的預(yù)期并不會影響優(yōu)質(zhì)公司的償債能力。評價地產(chǎn)公司的客觀依據(jù)地產(chǎn)公司打分模型關(guān)注特征指標(biāo)，定制打分模型“逆風(fēng)”環(huán)境下需要關(guān)注哪些特征？在“逆風(fēng)”環(huán)境下，哪些公司迎來利好，哪些公司將會受到?jīng)_擊？評價地產(chǎn)公司，首先需要找到一個能夠充分反映公司特征及稟賦的客觀依據(jù)。前文我們提

17、到當(dāng)前的監(jiān)管政策切實限制住了地產(chǎn)公司的上游供給端融資和投資，以此為基礎(chǔ)可以將研究范圍擴展到廣義的杠桿水平和周轉(zhuǎn)水平?！靖軛U水平】杠桿水平是地產(chǎn)公司經(jīng)營最核心的指標(biāo)之一。監(jiān)管在關(guān)注“三道紅線”指標(biāo)的同時會考慮表內(nèi)項目公司少數(shù)股東權(quán)益是否存在“明股實債”，以及表外項目公司股權(quán)比例對應(yīng)的“表外負債”。但由于表外項目的存在，我們只能盡量去貼近“三道紅線”所包含的信息。要深入了解一家地產(chǎn)公司“明股實債”和“表外負債”的真實情況，需要摸排項目公司的股權(quán)架構(gòu)，這其中包括很多非公開數(shù)據(jù)。我們更傾向于通過公開數(shù)據(jù)測算可能的規(guī)模。比如，當(dāng)少數(shù)股東損益占比與少數(shù)股東權(quán)益占比存在明顯差異時，可能意味著存在“明股實債”

18、。差異的存在可能代表著公司有表面數(shù)字之外的潛在負債壓力?！局苻D(zhuǎn)水平】地產(chǎn)公司的投資端，主要關(guān)注銷售水平和土儲規(guī)模之間的關(guān)系。地產(chǎn)公司合理的經(jīng)營模式應(yīng)當(dāng)是以銷定儲，合理的周轉(zhuǎn)水平應(yīng)當(dāng)是銷售回款至少可以覆蓋拿地成本。所以銷售和土儲的情況反映了公司的投資決策是否穩(wěn)健，從不同的角度觀察銷售和土儲的關(guān)系，可以獲得有關(guān)公司周轉(zhuǎn)風(fēng)格、去化壓力和投資策略等信息。打分模型的基本原則建立打分模型的基本原則為：簡單、有效、主客觀結(jié)合，并充分展現(xiàn)出不同公司的特點。基于這個原則選擇指標(biāo)需要控制指標(biāo)的數(shù)量，對于相關(guān)性較強的指標(biāo)予以剔除或者合并。也有部分指標(biāo)是比較重要卻難以被量化的，對于這類指標(biāo)主要進行主觀調(diào)整。比如拿地集

19、中度指標(biāo)，很難量化判斷一二線城市和三四線城市，哪個拿地集中度高更好。一方面，在“兩集中”政策背景下，重點城市拿地成本變得高昂，同時溢出 效應(yīng)會給城市群的三四線城市帶來機遇；另一方面，一二線城市的需求更加旺盛，而三四線城市的去庫存壓力仍然比較大。拿地集中度指標(biāo)的優(yōu)劣是非線性的，受周期和政策的影響較為明顯，即便下沉的層級一樣，不同地產(chǎn)公司的布局重點不同也會帶來顯著的差異，所以適合進行主觀調(diào)整。我們選取中房協(xié)排名1Top100 的房地產(chǎn)企業(yè)中的 50 家作為跟蹤房企，根據(jù)規(guī)模、杠桿水平和周轉(zhuǎn)水平三類標(biāo)準(zhǔn)下的共計 9 項指標(biāo)，對每項指標(biāo)的得分加權(quán)后得到總分，并進行主觀調(diào)整，按照最終得分排序劃檔。各項指

20、標(biāo)的計算主要依據(jù) 2020 年的財務(wù)數(shù)據(jù)和公開信息，包括業(yè)內(nèi)主流的數(shù)據(jù)庫，如和中指庫。50 家跟蹤房企中，優(yōu)先選用上市公司數(shù)據(jù)（建發(fā)選用發(fā)債主體）， “A+H”上市公司優(yōu)先選用H 股上市公司數(shù)據(jù)（綠地選用A 股上市公司數(shù)據(jù)）。1 HYPERLINK /zt/top500/index.html l cpbd /zt/top500/index.html#cpbd規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)打分結(jié)果從資產(chǎn)負債表和利潤表中篩選 6 項備選指標(biāo)用于衡量地產(chǎn)公司的規(guī)模，包括資產(chǎn)規(guī)模和盈利規(guī)模，分別是：總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、歸母凈資產(chǎn)，和營業(yè)收入、凈利潤、歸母凈利潤。根據(jù) 2020 年財務(wù)數(shù)據(jù)（以下同）獲得 6 項備選規(guī)模指標(biāo)的相關(guān)

21、系數(shù)矩陣如下：表 2：6 項備選規(guī)模指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)矩陣總資產(chǎn)凈資產(chǎn)歸母凈資產(chǎn)營業(yè)收入凈利潤歸母凈利潤總資產(chǎn)1.000.860.700.970.870.73凈資產(chǎn)1.000.930.780.890.82歸母凈資產(chǎn)1.000.610.840.86營業(yè)收入1.000.830.69凈利潤1.000.96歸母凈利潤1.00數(shù)據(jù)來源：Wind，從上表中可見 6 項指標(biāo)之間的相關(guān)性整體較強，其中歸母凈資產(chǎn)和營業(yè)收入之間的相關(guān)性最低，適合作為打分標(biāo)準(zhǔn)，因此以兩者的對數(shù)乘積作為規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)的打分依據(jù)。一方面營業(yè)收入可以有效地體現(xiàn)公司的規(guī)模效應(yīng)；另一方面，部分公司受限于資金壓力可能會放棄較多的權(quán)益比例，歸母凈資產(chǎn)可以

22、較好地反映這一特點。從排序來看，規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)的打分結(jié)果在段位上與中房協(xié)的排名大體接近，但是部分營收欠佳的公司排名有所下滑。圖 1：跟蹤房企最近三年營業(yè)收入情況（按中房協(xié)排名，單位：億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 2：規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)打分結(jié)果數(shù)據(jù)來源：Wind，杠桿水平打分結(jié)果廣義的“三道紅線”統(tǒng)一“三道紅線”的計算標(biāo)準(zhǔn)“三道紅線”原則上依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)計算：凈負債率有息負債 貨幣現(xiàn)金（含受限制現(xiàn)金）凈資產(chǎn)（總額）剔除預(yù)收款項后的資產(chǎn)負債率總負債 預(yù)收款項總資產(chǎn) 預(yù)收款項現(xiàn)金短債比現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物總資產(chǎn) 預(yù)收款項根據(jù)跟蹤房企披露的數(shù)據(jù)，不同公司計算各項指標(biāo)的具體標(biāo)準(zhǔn)存在差異，會弱化公司之間的可比性，我們需要對“三

23、道紅線”的計算標(biāo)準(zhǔn)進行統(tǒng)一?！緝糌搨省縃 股上市的地產(chǎn)公司每年會在業(yè)績公告中披露凈負債率，但部分地產(chǎn)公司的披露口徑與一般口徑存在差異，需要按照從眾原則進行一致性調(diào)整。具體來講，需要調(diào)整的部分包括將資產(chǎn)證券化納入有息負債（如碧桂園）、將永續(xù)債和少數(shù)股東權(quán)益納入凈資產(chǎn)（如佳兆業(yè)2和中海）。此外，依據(jù)公告數(shù)據(jù)推算確認(rèn)的、被公司納入有息負債的科目不會調(diào)減（如龍光包含“其他流動負債”未調(diào)減，而其他公司并不包含此科目）。部分公司其計算凈負債率指標(biāo)時未完全依據(jù)報表科目披露的數(shù)據(jù)，我們?nèi)砸詧蟊砜颇颗兜臄?shù)據(jù)為準(zhǔn)。A 股上市公司和非上市公司的有息負債統(tǒng)一按照“短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負債+長期借款+應(yīng)付債

24、券”的標(biāo)準(zhǔn)計算，該標(biāo)準(zhǔn)可能與公司對外披露的數(shù)據(jù)有差異，但整體差異不大。因模型采用劃檔打分的方式，單一指標(biāo)存在細微的差異對于公司的劃檔結(jié)果影響較小，不作進一步處理。（以下同）【剔除預(yù)收款項后的資產(chǎn)負債率（以下簡稱“剔預(yù)資負率”）】根據(jù)監(jiān)管要求，剔預(yù) 資負率的預(yù)收款項包括對應(yīng)的增值稅，由于該部分增值稅不直接通過報表科目披露，模型未納入。此外，2020 年 8 月后發(fā)行的永續(xù)債不作調(diào)整，保持指標(biāo)橫向可比（如 佳兆業(yè)將永續(xù)債作為負債后的剔預(yù)資負率踩線，但不考慮永續(xù)債的剔預(yù)資負率達標(biāo)）?！荆ê芟拶Y金的）現(xiàn)金短債比（以下簡稱“現(xiàn)金短債比”）】目前地產(chǎn)公司主要按照兩種口徑披露現(xiàn)金短債比，一種口徑分子是現(xiàn)金

25、及現(xiàn)金等價物（結(jié)果較低），另一種口徑分子是貨幣現(xiàn)金（結(jié)果較高）。我們采用第一種口徑計量，所以與部分公司的公告數(shù)據(jù)存在差異。此外根據(jù)監(jiān)管要求分子應(yīng)剔除受限資金，考慮部分跟蹤房企的受限資金未單獨披露，模型不予剔除。2 監(jiān)管要求 2020 年 8 月之后發(fā)行的永續(xù)債在計算凈負債率時視為負債而非權(quán)益，佳兆業(yè) 2020 年9 月發(fā)行了永續(xù)債并采用了該標(biāo)準(zhǔn)，但這會弱化佳兆業(yè)與其他公司的可比性，此處進行統(tǒng)一。對“三道紅線”結(jié)果的解讀圖 3：統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)后跟蹤房企的“三道紅線”情況數(shù)據(jù)來源：Wind，注：以上“三道紅線”指標(biāo)的結(jié)果依據(jù)本文確定的標(biāo)準(zhǔn)計算，反映企業(yè)可能的負債情況，部分指標(biāo)與公司公告數(shù)據(jù)有差異?！叭?/p>

26、紅線”均反映企業(yè)的杠桿水平，但監(jiān)測目標(biāo)不同。現(xiàn)金短債比主要監(jiān)測現(xiàn)金流，反映短期償債能力；凈負債率從清算的角度監(jiān)測有息負債的安全性，反映長期償債能力；而剔預(yù)資負率主要監(jiān)測財務(wù)報表的穩(wěn)定性?！咎揞A(yù)資負率的重要性和局限性】從結(jié)果可見，剔預(yù)資負率是最難滿足的指標(biāo)，原因是剔預(yù)資負率的分子和分母同時扣除預(yù)收款項，降低剔預(yù)資負率不僅要降低負債水平，還要通過調(diào)整合并范圍等方式調(diào)整預(yù)收款項。房地產(chǎn)行業(yè)屬于周期性行業(yè)，銷售情況受到周期和政策的影響。剔除預(yù)收賬款后的財務(wù)報表主要是不含已售部分的其他資產(chǎn)，包括自持、未售和非房資產(chǎn)。其中未售部分涉及很多未動工項目，融資需求大，同時自持、非房資產(chǎn)流動性較差，維持這部分資產(chǎn)

27、的杠桿需要依賴商品房銷售。“逆風(fēng)”環(huán)境下銷售承壓，剔預(yù)資負率比較高的公司就有可能出現(xiàn)信用風(fēng)險。但剔預(yù)資負率受到公式本身的計算標(biāo)準(zhǔn)影響，總負債的基數(shù)小于總資產(chǎn)，剔除項變大會使得指標(biāo)結(jié)果變大。預(yù)收款項主要是合并范圍內(nèi)的合同銷售額，不包含表外項目，表外項目較少的公司剔預(yù)資負率一般高于表外項目較多的公司。表外項目少不代表財務(wù)報表的穩(wěn)定性差，所以公式本身的計算標(biāo)準(zhǔn)會弱化指標(biāo)的有效性。對于表外項目較多、權(quán)益比例不高但仍不滿足剔預(yù)資負率要求的公司，可能會根據(jù)資產(chǎn)的稟賦調(diào)整合并報表范圍，投資者需要關(guān)注其合并范圍變動的合理性和財務(wù)報表的穩(wěn)定性。圖 4：關(guān)注權(quán)益比例不高但剔預(yù)資負率未達標(biāo)的情況（按中房協(xié)排名，單位

28、：%）數(shù)據(jù)來源：Wind，注：依據(jù) 2020 年銷售榜3和貨值榜4中，權(quán)益口徑/全口徑銷售和權(quán)益口徑/全口徑貨值的均值確定權(quán)益比例。3 HYPERLINK /research/Details/9789 /research/Details/97894 HYPERLINK /data/14/2021-04-30/6793696987960382278.html /data/14/2021-04-30/6793696987960382278.html【凈負債率是最重要的“三道紅線”指標(biāo)】凈負債率直接體現(xiàn)企業(yè)的杠桿水平，是最重要的“三道紅線”指標(biāo)?，F(xiàn)金短債比更容易達標(biāo)，企業(yè)通過放緩?fù)顿Y、加快回款，短期

29、內(nèi)即可提升現(xiàn)金規(guī)模。真正反映企業(yè)能否持續(xù)經(jīng)營的指標(biāo)是凈負債率，凈負債率高于 100%的企業(yè)存在資不抵債的可能性，企業(yè)不僅需要調(diào)整投資策略，還要壓降負債規(guī)模，否則就會出現(xiàn)信用風(fēng)險。含永續(xù)債的凈負債率根據(jù) H 股上市公司公告的數(shù)據(jù)，2020 年 8 月以前的永續(xù)債一般會被認(rèn)定為權(quán)益而非負債。實務(wù)中發(fā)行人不會輕易行使永續(xù)債的續(xù)期權(quán)利，以免影響投資者的信心，所以永續(xù)債會給公司帶來實際的負債壓力。我們在計算有息負債時考慮永續(xù)債，并依據(jù)含永續(xù)債的凈負債率（以下簡稱“永續(xù)凈負債率”）進行打分。由于 H 股報表科目一般不區(qū)分優(yōu)先股和永續(xù)債，對于港股列示為“永久資本工具”或類似的科目全部視作永續(xù)債。對于“明股實

30、債”的判斷表內(nèi)潛在負債壓力我們將“明股實債”作為有息負債計算凈負債率，能夠獲得關(guān)于公司杠桿水平的更多信息。但想要獲得“明股實債”的真實情況，需要摸排合并范圍內(nèi)項目公司少數(shù)股東的性質(zhì)，比如是否為金融公司、是否有其他的協(xié)議安排（如回購、對賭、固定分紅）等，涉及較多非公開信息。在對行業(yè)進行分析時，我們通過公開數(shù)據(jù)貼近“明股實債”的規(guī)模。對比少數(shù)股東權(quán)益在凈資產(chǎn)中的占比，以及少數(shù)股東損益在凈利潤中的占比，理論上兩者應(yīng)當(dāng)一致。用兩者的差異貼近“明股實債”的占比，可以測算表面數(shù)字之外潛在的負債規(guī)模，定義為“表內(nèi)潛在負債規(guī)?！?。按照以下公式計算：表內(nèi)潛在負債規(guī)模 = max(最近三年平均凈資產(chǎn)當(dāng)年少數(shù)股東損

31、益當(dāng)年凈利潤 最近三年平均少數(shù)股東權(quán)益，0)少數(shù)股東權(quán)益來源于拿地，少數(shù)股東損益來源于收入結(jié)轉(zhuǎn)，所以存在期限錯配。我們對權(quán)益部分取最近三年平均值以平滑期限錯配的影響。根據(jù)表內(nèi)潛在負債規(guī)模得到表內(nèi)潛在負債壓力指標(biāo)，公式如下：表內(nèi)潛在負債壓力表內(nèi)潛在負債規(guī)模+ 有息負債+ 永續(xù)債 貨幣現(xiàn)金凈資產(chǎn)從結(jié)果來看，表內(nèi)潛在負債壓力指標(biāo)與永續(xù)凈負債率差異不大，但是部分公司的次 序有較為明顯的變動，說明公司的少數(shù)股東權(quán)益占比與少數(shù)股東損益占比差異較大，表內(nèi)存在潛在的負債壓力，可能有“明股實債”。圖 5：表內(nèi)潛在負債壓力指標(biāo)數(shù)據(jù)來源：Wind，對于“表外負債”的判斷表外潛在負債壓力我們將“表外負債”作為有息負債

32、計算凈負債率，能夠獲得關(guān)于公司杠桿水平的更多信息?！氨硗庳搨钡囊?guī)模需要獲取合聯(lián)營公司的財務(wù)數(shù)據(jù)和合作協(xié)議（以明確真實的權(quán)益安排），同樣涉及很多非公開信息。通過公開數(shù)據(jù)貼近“表外負債”的規(guī)模，可以使用 2020 年銷售榜和貨值榜中，權(quán)益口徑/全口徑銷售和權(quán)益口徑/全口徑貨值的均值5，確定權(quán)益比例，得到表外潛在負債壓力指標(biāo)。公式如下：表外潛在負債壓力表內(nèi)有息負債權(quán)益比例+ 表內(nèi)潛在負債規(guī)模6 + 永續(xù)債 貨幣現(xiàn)金凈資產(chǎn)圖 6：表外潛在負債壓力指標(biāo)（單位：%）數(shù)據(jù)來源：Wind，5 計算權(quán)益口徑和全口徑的標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)項目的權(quán)益比例，與表內(nèi)和表外有口徑差異，這里單純測算規(guī)模的量級，忽略差異。6 因表內(nèi)潛

33、在負債規(guī)模源于假設(shè)，為避免放大誤差，不除以權(quán)益比例。圖 7：三種口徑的凈負債率對比（按中房協(xié)排名，單位：%）數(shù)據(jù)來源：Wind，從結(jié)果來看，表外潛在負債壓力與其他口徑的凈負債率指標(biāo)差異較大，部分公司表外負債規(guī)?？赡芙咏韮?nèi)負債規(guī)模的 0.51 倍。在“三道紅線”政策下更多地產(chǎn)公司傾向于將資產(chǎn)放在表外，以降低表內(nèi)的杠桿水平，需要關(guān)注資產(chǎn)出表的真實性和合作對手方風(fēng)險。杠桿水平指標(biāo)賦權(quán)及打分結(jié)果對于“三道紅線”指標(biāo)，永續(xù)凈負債率直接反映公司報表披露口徑的杠桿水平，賦予 30%的權(quán)重；剔預(yù)資負率體現(xiàn)了財務(wù)報表的穩(wěn)健程度，但有效性受到權(quán)益比例的影響，賦予 25%的權(quán)重；現(xiàn)金短債比衡量公司是否存在短期償債

34、壓力大、資金鏈緊張的情況，賦予 20%的權(quán)重。對于假設(shè)指標(biāo)，表外潛在負債壓力體現(xiàn)全口徑的杠桿水平，是公司負債壓力的極值，賦予 15%的權(quán)重；表內(nèi)潛在負債壓力作為表內(nèi)凈負債率的補充，體現(xiàn)“明股實債”的影響，賦予 10%的權(quán)重。根據(jù)杠桿水平的打分結(jié)果，排名較高的企業(yè)主要是行業(yè)內(nèi)稟賦最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，以央企、國企和龍頭民企為主，可見杠桿水平與企業(yè)的稟賦高度相關(guān)。圖 8：杠桿水平打分結(jié)果數(shù)據(jù)來源：周轉(zhuǎn)水平打分結(jié)果不同維度的銷售與土儲地產(chǎn)公司合理的經(jīng)營模式應(yīng)當(dāng)是以銷定儲，銷售和土儲的關(guān)系代表廣義的周轉(zhuǎn)水平，即公司在經(jīng)營過程中通過銷售回流的資金撬動了多少資產(chǎn)。從不同維度的銷售和土儲數(shù)據(jù)，我們能夠觀察到公司的周

35、轉(zhuǎn)風(fēng)格、去化壓力和投資策略。周轉(zhuǎn)風(fēng)格投房存貨周轉(zhuǎn)率從財務(wù)報表的維度看周轉(zhuǎn)風(fēng)格，常見的指標(biāo)是存貨周轉(zhuǎn)率，營業(yè)成本對應(yīng)銷售情況，存貨均值對應(yīng)土儲情況。我們認(rèn)為地產(chǎn)公司有兩種意義上的存貨，一種是用于銷售的商品房，另一種是投資性房地產(chǎn)（以下簡稱“投房”）。針對投房，地產(chǎn)公司不同于其他一般公司的最大區(qū)別在于，存貨與投房之間的界限比較模糊。兩者在物業(yè)開發(fā)階段的成本差異不大，除了明確自持比例的地塊，企業(yè)將待開發(fā)物業(yè)定性為商品房還是投資性房地產(chǎn)的靈活度比較高。投房的另一個問題是可以使用公允價值計量，公允價值計量得到的結(jié)果容易高估。一方面，估值模型對于現(xiàn)金流的預(yù)測可能較為樂觀；另一方面，模型難以體現(xiàn)區(qū)域規(guī)劃、人

36、口流動變化或者大企業(yè)客戶流失的風(fēng)險。我們將投房視為存貨，按照賬面價值7計入存貨周轉(zhuǎn)率的分母中。由于投房以公允價值計量并不會隨著租金收入結(jié)轉(zhuǎn)成本，所以分子相應(yīng)調(diào)整為營業(yè)收入。同時由于存在期限錯配的問題，對于存貨和投房我們選取最近三年的均值計量，得到“投房存貨周轉(zhuǎn)率”。投房存貨周轉(zhuǎn)率有以下優(yōu)勢：對于投房較多而存貨較少的公司，存貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)過高而失效，而投房存貨周轉(zhuǎn)率則使得指標(biāo)恢復(fù)正常水平；此外投房公允價值高估會虛增企業(yè)的盈利水平，投房存貨周轉(zhuǎn)率可以抵銷高估的浮盈。去化壓力銷售貨值比我們用銷售榜和貨值榜的數(shù)據(jù)，以全口徑銷售貨值比與權(quán)益口徑銷售貨值比的均值觀察企業(yè)的去化壓力。貨值是房企未來可售資源，不

37、含已售部分，計算過程可以簡化為：可售未售建面 周邊可比房價（標(biāo)準(zhǔn)不含對未來房價的預(yù)期）。貨值主要對應(yīng)在建和擬建項目，也反映了企業(yè)的投融資需求。在對盈利水平進行簡單測算時，我們假設(shè)售價的成本中約 40%是拿地成本。合理的周轉(zhuǎn)水平應(yīng)當(dāng)是銷售回款至少可以覆蓋拿地成本，按照“兩集中”政策下的拿地成本，銷售貨值比應(yīng)在 40%左右。地產(chǎn)公司既往的土地成本低于當(dāng)前，所以合理的銷售貨值比可以在 25%50%之間，大部分房企的銷售貨值比在這個區(qū)間。如果銷售貨值比過高，如高于 50%，意味著企業(yè)的土儲規(guī)模不足，大量資金閑置。目前我們跟蹤的房企沒有銷售貨值比高于 50%的情況，說明行業(yè)整體的土儲比較充7 新租賃準(zhǔn)則

38、下部分公司（如萬科 H 股上市公司）將部分使用權(quán)資產(chǎn)計入投房，使用權(quán)資產(chǎn)科目金額較小，此類情況不做調(diào)整。裕。如果銷售貨值比過低，可能存在兩方面的去化壓力：一方面在銷售端，項目去化率較低；另一方面在土儲端，企業(yè)拿地較為激進，未投部分資金壓力大?！胺抠J集中度”政策下資源有限，如果企業(yè)的融資環(huán)境比較差，就會產(chǎn)生信用風(fēng)險。此類企業(yè)需要控制拿地規(guī)模，加快銷售回款。投資策略拿地強度離差拿地強度是地產(chǎn)行業(yè)最常用的周轉(zhuǎn)指標(biāo)之一，可以直接體現(xiàn)企業(yè)的投資策略是激進、均衡還是保守。通常用“拿地金額/銷售金額”來衡量拿地強度。拿地金額可以通過現(xiàn)金流計算，房企拿地的方式主要是招拍掛和并購，在現(xiàn)金流量表上體現(xiàn)為經(jīng)營活動流

39、出和投資活動流出的相關(guān)科目，但不易拆分。也可以通過新增項目的權(quán)益比例和成本計算。我們使用中指庫的拿地金額數(shù)據(jù)8和的權(quán)益口徑銷售金額。在對拿地強度指標(biāo)進行打分時，我們應(yīng)用離差的概念（衡量與均值的偏離水平，取絕對值）。假設(shè)拿地強度的加權(quán)平均值最接近均衡的投資策略，是最優(yōu)的拿地強度，離差越大公司的周轉(zhuǎn)情況就會越差。激進策略會增加資金壓力，而保守策略說明公司在收縮規(guī)模，收縮規(guī)模一般是因為公司的負債壓力較大。圖 9：周轉(zhuǎn)水平三項指標(biāo)對比（按中房協(xié)排名，右軸拿地強度離差）數(shù)據(jù)來源：Wind，中指庫，周轉(zhuǎn)水平三項指標(biāo)未發(fā)現(xiàn)明顯的相關(guān)性，但稟賦較好的企業(yè)拿地強度離差一般較低，說明優(yōu)質(zhì)企業(yè)青睞穩(wěn)健的均衡投資策略

40、。需要關(guān)注投房存貨周轉(zhuǎn)率或銷售貨值比較低但拿地強度離差較高（拿地強度離差“破線”）的企業(yè)，這類企業(yè)投資策略明顯偏離均衡水平，同時銷售回款不佳，說明資金周轉(zhuǎn)壓力較大。8 /news/zt/wap/202101/2020ndphb.html周轉(zhuǎn)水平打分結(jié)果我們對三項周轉(zhuǎn)水平指標(biāo)賦予相同的權(quán)重，未發(fā)現(xiàn)周轉(zhuǎn)水平指標(biāo)與企業(yè)稟賦之間的明顯趨勢，所以無法單純通過周轉(zhuǎn)水平衡量公司的稟賦。但同時分析周轉(zhuǎn)水平和杠桿水平可以定位優(yōu)質(zhì)公司的特征。圖 10：周轉(zhuǎn)水平打分結(jié)果數(shù)據(jù)來源：Wind，中指庫，如何挖掘具有投資價值的地產(chǎn)公司？打分模型的應(yīng)用好的企業(yè)有哪些特點房企風(fēng)格箱根據(jù)打分模型的結(jié)果，可以把房企按照“高周轉(zhuǎn)/低

41、周轉(zhuǎn)”和“高杠桿/低杠桿”簡單劃分成四種類型。具體如下：圖 11：房企風(fēng)格箱數(shù)據(jù)來源：優(yōu)質(zhì)的企業(yè)在保持較高周轉(zhuǎn)的情況下杠桿越低越好我們在房企風(fēng)格箱中標(biāo)注了部分企業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)稟賦較好的房企基本都集中在第 I區(qū)域（部分在水平分割線上），也就是“高周轉(zhuǎn)+低杠桿”。且越接近坐標(biāo)系右側(cè)、杠桿水平越低的企業(yè)的資質(zhì)越好，行業(yè)內(nèi)的一線企業(yè)基本都集中該區(qū)域，包括中海、萬科、招商蛇口、華潤、龍湖等。表 3：一線房企各指標(biāo)得分情況房企規(guī)模永續(xù)凈負債率剔預(yù)資負率現(xiàn)金短債比表外潛在負債壓力表內(nèi)潛在負債壓力投房存貨周轉(zhuǎn)率銷售貨值比拿地強度離差中海1091091010449萬科101069910686招商蛇口8997895

42、810華潤9999910465龍湖98101089654數(shù)據(jù)來源：一線房企“較高周轉(zhuǎn)+最低杠桿”五家一線房企的指標(biāo)得分情況有以下特征：評分在 8 分以上的指標(biāo)至少有 6 項且以杠桿指標(biāo)為主，同時周轉(zhuǎn)指標(biāo)保持較高水平。概括一線房企的風(fēng)格特征為“較高周轉(zhuǎn)+最低杠桿”。在融資總量受限、拿地成本高企的環(huán)境下，杠桿水平越低越好。企業(yè)有實力競爭重點城市的優(yōu)質(zhì)地塊，維持土儲的豐度，同時土儲充?？梢灾С制髽I(yè)擴大規(guī)模，搶占有限的資金，實現(xiàn)良性循環(huán)?！昂蟮禺a(chǎn)監(jiān)管時代”的政策對于一線房企非常有利，這種一線效應(yīng)會在未來的幾年內(nèi)進一步提升房地產(chǎn)行業(yè)的集中度。具備一線房企特征的還包括保利發(fā)展、遠洋、世茂、建發(fā)等。其中，保

43、利發(fā)展為大型央企，屬于一線房企；遠洋、世茂和建發(fā)在具備一線房企特征的準(zhǔn)一線房企中，屬于杠桿水平最低的標(biāo)的。遠洋和建發(fā)的股東背景強大但規(guī)模相對較小，有望在行業(yè)集中度提升的背景下憑借稟賦優(yōu)勢提升自身實力。世茂的市場關(guān)注度較高，公司報表口徑的杠桿水平比較穩(wěn)健，測算近年來的“三道紅線”指標(biāo)，在龍頭民企中的表現(xiàn)僅次于龍湖。準(zhǔn)一線房企“高周轉(zhuǎn)+較低杠桿”準(zhǔn)一線房企包括金地、龍光、碧桂園、新城、旭輝等，這些企業(yè)的周轉(zhuǎn)水平和杠桿水平略高于一線房企，良好的周轉(zhuǎn)可以對企業(yè)的基本面形成有力的支撐，仍然具備規(guī)模擴張的實力，并不會因此引發(fā)信用風(fēng)險。其中，金地、碧桂園和旭輝均為地產(chǎn)公司和保險公司合作的典范，在公司快速發(fā)展

44、的過程中，保險資金作為“助推器”和“定心丸”，維護了公司的財務(wù)穩(wěn)定性。新城在經(jīng)歷 2019 年的低谷之后成功化解風(fēng)險，釋放資金壓力，迅速轉(zhuǎn)換風(fēng)格，企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營策略穩(wěn)健，在“逆風(fēng)”環(huán)境下的生存能力更強。具備準(zhǔn)一線房企特征的還包括聯(lián)發(fā)，與建發(fā)為兄弟公司。雖然公司規(guī)模較小，發(fā)展?jié)摿Σ患敖òl(fā)，但公司屬于頗具代表性的“小而美”的房企，信用資質(zhì)比較好。商業(yè)地產(chǎn)低周轉(zhuǎn)的基本屬性下杠桿越低越好落在第 IV 區(qū)域（不含豎直分割線）的企業(yè)只有三家，分別是大悅城、萬達和寶龍，這三家房企主要經(jīng)營商業(yè)地產(chǎn)（寶龍同時經(jīng)營住宅地產(chǎn)），周轉(zhuǎn)水平接近。周轉(zhuǎn)水平低是商業(yè)地產(chǎn)的基本屬性。商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)質(zhì)量受地理位置和庫存水平的影響

45、，且存在大量的自持物業(yè)等低周轉(zhuǎn)資產(chǎn)，難以在短時間快速回流資金，所以杠桿水平是評價商業(yè)地產(chǎn)公司稟賦的核心標(biāo)準(zhǔn)。大悅城為央企，公司規(guī)模小但資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，旗下物業(yè)集中在一線城市核心地段，杠桿水平非常低，屬于具備一線房企特征的準(zhǔn)一線房企。萬達以萬達廣場為核心開展輕資產(chǎn)經(jīng)營，具備策略優(yōu)勢，資產(chǎn)質(zhì)量較好，但歷史遺留問題仍需化解。寶龍的資產(chǎn)質(zhì)量和杠桿水平不及大悅城和萬達，稟賦相對較差。進一步挖掘具有投資價值的地產(chǎn)公司對打分模型的主觀調(diào)整對于房企風(fēng)格箱中的其他企業(yè)，難以單純通過杠桿水平和周轉(zhuǎn)水平的風(fēng)格，評價公司的稟賦。我們需要關(guān)注公司屬性和發(fā)展戰(zhàn)略等主觀指標(biāo)。此外，進一步挖掘具有投資價值的地產(chǎn)公司，還要考慮公司的

46、盈利能力。在盈利預(yù)期下降的趨勢下，如果公司本身的盈利水平就不高，可能會受到更大的影響?；谶@個邏輯，我們對打分模型進行了主觀調(diào)整。考慮盈利水平的打分模型【三大標(biāo)準(zhǔn)的權(quán)重】優(yōu)質(zhì)企業(yè)的主要特征是較低的杠桿水平，相比規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)和周轉(zhuǎn)水平，杠桿水平對于衡量公司的稟賦是更重要的標(biāo)準(zhǔn)。因此我們對三大標(biāo)準(zhǔn)的賦權(quán)比例為：杠桿水平 50%，周轉(zhuǎn)水平 30%，規(guī)模標(biāo)準(zhǔn) 20%。【選取歸母凈利率作為衡量盈利水平的指標(biāo)】在盈利指標(biāo)中，歸母凈利率能反映公司表內(nèi)的權(quán)益占比，信息量更大。前文測算營業(yè)收入與凈利潤的相關(guān)系數(shù)為 0.83，而營業(yè)收入與歸母凈利潤的相關(guān)系數(shù)則為 0.69，說明歸母凈利率特征更強，所以我們選取歸母凈利

47、率作為衡量盈利水平的指標(biāo)?！疽杂笜?biāo)調(diào)節(jié)模型的總分】對歸母凈利率打分后按照“(歸母凈利率得分+100)/100”的公式計算盈利指標(biāo)，作為因數(shù)調(diào)節(jié)模型的總分。這樣調(diào)節(jié)出于兩點考慮：一是強化公司的稟賦差異，由于盈利指標(biāo)是一個大于 1 的因子，基數(shù)比較大的公司在調(diào)節(jié)后優(yōu)勢會更加明顯；二是直接對總分進行調(diào)節(jié)可以放大盈利指標(biāo)影響，對于稟賦較為接近但盈利水平有差異的公司，次序上會有明顯的變動。對于結(jié)果的解讀企業(yè)的拿地策略至關(guān)重要我們用紅色字體標(biāo)出了在用盈利水平調(diào)整模型總分后，排序下滑的企業(yè)，大部分企業(yè)的周轉(zhuǎn)水平的比較高。維持比較高的周轉(zhuǎn)要做到“快進快出”，這樣拿地成本和銷售回款可以無縫銜接，同時開發(fā)貸可

48、以持續(xù)滾動。當(dāng)企業(yè)習(xí)慣了這種模式，即便拿地成本上升，只要不突破企業(yè)的資金壓力，企業(yè)仍然會選擇拿高價地，從而影響盈利水平。所以企業(yè)的拿地策略對于企業(yè)的盈利能力至關(guān)重要，對于拿地成本較高的企業(yè)需要關(guān)注現(xiàn)金短債比的情況，監(jiān)測企業(yè)現(xiàn)金流是否健康。拿地策略對盈利能力的影響不僅體現(xiàn)在拿地成本，區(qū)域布局也非常重要。布局在庫存過剩、房價上漲動力不足的城市，去化壓力比較大，也會削弱企業(yè)的盈利能力。對于未出現(xiàn)排序下滑、但盈利水平較差的企業(yè)，一般公司整體得分的次序比較低，這類企業(yè)需要關(guān)注基本面是否有改善的跡象。圖 12：考慮盈利水平的打分結(jié)果數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 13：監(jiān)測排序下滑企業(yè)的相關(guān)指標(biāo)（右軸銷售貨值比）

49、數(shù)據(jù)來源：Wind，對于周轉(zhuǎn)水平得分較高的企業(yè)，需要關(guān)注現(xiàn)金短債比在臨界線的企業(yè)，這些企業(yè)如 果維持高價拿地可能會造成盈利能力的進一步惡化；對于周轉(zhuǎn)水平得分較低的企業(yè)，需要關(guān)注銷售貨值比，監(jiān)測企業(yè)的去化壓力。整體上，杠桿水平得分較高的企業(yè)受 到的影響較小。改善中的房企主動收縮拿地規(guī)模我們依據(jù)中指庫的拿地金額榜9篩選了部分拿地規(guī)模顯著下降的房企。具體如下：表 4：部分拿地金額顯著下降的房企2020 年 1-5 月2021 年 1-5 月同比增長（億元）（億元）（%）中南17648-72.73陽光城25184-66.53榮盛16484-48.78金科189112-40.74花樣年8364-22.8

50、9奧園120未上榜顯著下降房企數(shù)據(jù)來源：中指庫，部分企業(yè)前期激進擴張，后期風(fēng)格轉(zhuǎn)換，從 2020 年下半年開始在土拍市場上表現(xiàn)非常保守，前后對比明顯。企業(yè)在風(fēng)險暴露前主動收縮規(guī)模，同時維持較高的周轉(zhuǎn)水平，說明企業(yè)在加速銷售回款，基本面具備改善空間。這些改善中的房企，在當(dāng)前的“逆風(fēng)”環(huán)境下仍然面臨不確定性，但在基本面持續(xù)改善的過程中，部分企業(yè)的9 /2021-06-01/40092184.html投資價值會逐漸顯現(xiàn)出來。進一步的主觀調(diào)整更合理的劃檔結(jié)果需要關(guān)注的指標(biāo)：公司屬性和發(fā)展戰(zhàn)略【公司屬性】我們對于榜單尾部、高負荷運轉(zhuǎn)的企業(yè)，需要思考一個問題：企業(yè)為什么能夠高負荷運轉(zhuǎn)，這種高負荷運轉(zhuǎn)是否在企業(yè)的能力范圍之內(nèi)？這會受到公司屬性的影響。企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)只反映企業(yè)自身情況，公司的股東背景會深刻