全年地方債觀察：專項(xiàng)債發(fā)行創(chuàng)新高再融資債用途悄變化

1、2019 年 11 月，財(cái)政部提前下達(dá) 2020 年部分新增專項(xiàng)債務(wù)限額 1 萬億元，2020 年全年專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模達(dá) 3.60 萬億元（尚有 1494 億元補(bǔ)充中小銀行資本金專項(xiàng)債未發(fā)），各類地方債合計(jì)發(fā)行規(guī)模為 6.44 萬億元，明顯高于 2019 年的 4.36 萬億元。2020 年的地方債發(fā)行有何特征？專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金的情況怎樣？當(dāng)前地方債的配置價(jià)值如何？本文帶您一一解讀。1、多維度解析 2020 年地方債發(fā)行特征專項(xiàng)債全年發(fā)行進(jìn)一步放量，再融資債用途悄變化2020 年地方債繼續(xù)提前到 1 月份發(fā)行。2019 年 11 月，財(cái)政部提前下達(dá)了 2020年部分新增專項(xiàng)債務(wù)限額 1 萬億

2、元，且 2020 年地方債從 1 月 2 日便開始發(fā)行，與往年相比發(fā)行節(jié)奏更加提前。全年來看，2020 地方債合計(jì)發(fā)行 6.44 萬億元，明顯高于 2019 年的 4.36 萬億元。分債券類型來看，專項(xiàng)債、新增債的發(fā)行占比進(jìn)一步提升。按新增債、再融資債和置換債的分類來看，2020 年新增地方債合計(jì)發(fā)行4.55 萬億元，占比 70.7%，較 2019 年的發(fā)行規(guī)模（3.05 萬億元）明顯增多；再融資債合計(jì)發(fā)行 1.89 萬億元，占比 29.3%；2020 年無置換債發(fā)行， 2019 年也僅發(fā)行置換債 1579 億元。根據(jù)財(cái)政部公布的最新數(shù)據(jù)，截至 2020年 11 月末，非政府債券形式存量政府債

3、務(wù)的規(guī)模為 1915 億元。按一般債和專項(xiàng)債的分類來看，2020 年專項(xiàng)債合計(jì)發(fā)行 4.14 萬億元，占比 64.3%，較 2019 年的發(fā)行規(guī)模（2.59 萬億元）和占比（59.3%）進(jìn)一步提升；一般債發(fā)行合計(jì) 2.30 萬億元，占比 35.7%。按新增一般債、新增專項(xiàng)債、一般再融資債、專項(xiàng)再融資債、一般置換債和專項(xiàng)置換債劃分來看，2019 年/2020 年各類地方債分別發(fā)行 9088.4 億元/9506.2億元、21487.3 億元/36022.2 億元、8030.1 億元/13527.5 億元、3439.2 億元/5385.8 億元、623.5 億元/0 億元以及 955.7 億元/0

4、億元，可以看出 2020 年新增專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模提升明顯。140001200020年新增債19年新增債20年再融資債19年再融資債20年置換債19年置換債100008000600040002000014000120001000080006000400020000年年 年年 年年 年年 年年 年年 年年 年年 年年 年年 年年 年年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月20年一般債19年一般債20年專項(xiàng)債19年專項(xiàng)債年年 年年 年年 年年 年年 年年 年年 年年 年年 年年 年年 年年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12

5、月圖表 1：2020 年各月地方債的發(fā)行情況（單位：億元）192019201920192019201920192019201920192019201920192019201920192019201920192019201920192019201920數(shù)據(jù)來源：Wind，整理數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 2：2020 年和 2019 年各類型地方債的月度發(fā)行明細(xì)（單位：億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，整理從 2020 年各類地方債務(wù)的新增限額和發(fā)行情況來看，2020 年新增一般債務(wù)限額為 9800 億元（包括新增一般債限額+外債轉(zhuǎn)貸額度1），其中全年發(fā)行新增一般債規(guī)模 9506.2 億元，新增一般債務(wù)

6、限額的剩余部分或主要為外債轉(zhuǎn)貸額度；2020 年新增專項(xiàng)債務(wù)限額為 3.75 萬億元（其中包含 2000 億元的新增專項(xiàng)債限額用于補(bǔ)充中小銀行資本金），全年發(fā)行新增專項(xiàng)債規(guī)模為 3.60 萬億元，主要是尚有 1494 億元用于補(bǔ)充中小銀行資本金的專項(xiàng)債額度尚未發(fā)行。 從再融資債來看，2020 年一般再融資債限額 13299.92 億元，專項(xiàng)再融資債限額為 5058.88 億元，而 2020 年一般再融資債和專項(xiàng)再融資債的發(fā)行規(guī)模皆略微超過了對(duì)應(yīng)限額，或與 2020 年 12 月部分地區(qū)發(fā)行的 949.39 億元的地方再融資債募集資金用途表述為“償還政府存量債務(wù)”有關(guān)（過往發(fā)行的再融資債募集資金

7、用途往往表述為“償還到期的地方政府債券本金”）。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，涉及到募集資金用途變?yōu)椤皟斶€政府存量債務(wù)”的一般再融資債和專項(xiàng)再融資債規(guī)模分別為 448.33 億元和 501.06 億元，分別分布在河北、天津、江蘇等 9 省市。該部分資金或部分承擔(dān)“置換債”的功能，用于化解地方隱性債務(wù)。圖表 3： 2020 年各類型地方債的發(fā)行規(guī)模與發(fā)行限額（單位：億元）圖表 4：2020 年 12 月發(fā)行再融資債中提到“償還存量政府債務(wù)”的地區(qū)和相應(yīng)規(guī)模（單位：億元）4000035000300002500020000150001000050000發(fā)行規(guī)模發(fā)行限額新增一般債新增專項(xiàng)債 一般再融資債專項(xiàng)再融資債

8、200180160140120100806040200用于償還存量政府債務(wù)的再融資債規(guī)模（億元）一般債專項(xiàng)債河北 天津 江蘇 山西 貴州 山東 寧夏 廣西 甘肅數(shù)據(jù)來源：Wind，整理注：圖表中的新增一般債限額 9800 億元包含了外債轉(zhuǎn)貸額度。數(shù)據(jù)來源：Wind，整理2021 年或會(huì)出現(xiàn)更多地方再融資債承擔(dān)“置換債”的功能，促進(jìn)存量隱性債務(wù)1 外債轉(zhuǎn)貸是指地方政府負(fù)有償還責(zé)任的國際金融組織和外國政府貸款轉(zhuǎn)貸債務(wù)；政府負(fù)有償還責(zé)任貸款，應(yīng)當(dāng)納入本級(jí)政府的預(yù)算管理和債務(wù)限額管理，其收入、支出、還本付息納入一般公共預(yù)算管理。風(fēng)險(xiǎn)化解工作，推進(jìn)地方政府債務(wù)“陽光化”。1）2020 年 12 月 31

9、 日，全國財(cái)政工作視頻會(huì)議在北京召開，會(huì)議指出“加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理，抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作”。2）財(cái)政部部長劉昆在 2021 年 1 月初的媒體采訪中提到，“堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”，“平衡好促發(fā)展和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，合理安排赤字、債務(wù)及支出政策，抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作”；他表示，財(cái)政部門將積極采取“開前門”和“堵后門”并行、保障和規(guī)范并舉等措施，進(jìn)一步完善管理、強(qiáng)化監(jiān)管，推進(jìn)地方政府債務(wù)“陽光化”，切實(shí)把債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)進(jìn)籠子里”。 根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2021 年已經(jīng)披露發(fā)行計(jì)劃的 1169 億元再融資債（包換 422億元專項(xiàng)再融資債和 646 億元一般再融資債），募

10、集資金用途也全部表述為“償還政府存量債務(wù)”，對(duì)于地方再融資債的用途表述變更，投資者可以繼續(xù)保持關(guān)注。圖表 5：2021 年已披露發(fā)行計(jì)劃的 1169 億元再融資債地區(qū)和相應(yīng)規(guī)模（單位：億元用于償還存量政府債務(wù)的再融資債規(guī)模（億元）一般債專項(xiàng)債350300250200150100500四川江蘇大連內(nèi)蒙古新疆?dāng)?shù)據(jù)來源：Wind，整理分地區(qū)來看，綜合考慮新增一般債、新增專項(xiàng)債、一般再融資債、專項(xiàng)再融資債，江蘇省 2020 年全年的地方債發(fā)行總規(guī)模高達(dá) 4181.20 億元，位居各地區(qū)第一；緊隨其后的是山東（3932.23 億元，不含青島）、廣東（3639.21 億元，不含深圳），西藏的地方債發(fā)行規(guī)模

11、最小，僅為 140 億元。分債券類型來看，新增一般債發(fā)行規(guī)模排名前三的地區(qū)為河北（576.78 億元）、湖北（565.02 億元）及四川（475.80 億元）；新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模排名前三的地區(qū)為山東（2747.00 億元，不含青島）、廣東（2731.00 億元，不含深圳）及江蘇（2213.00 億元）；一般再融資債發(fā)行規(guī)模排名前三的地區(qū)為山東（860.45 億元，不含青島）、江蘇（859.73 億元）及四川（811.16 億元）；專項(xiàng)再融資債發(fā)行規(guī)模排名前三的地區(qū)為江蘇（745.47 億元）、貴州（556.29 億元）及四川（416.30 億元）。圖表 6：各地區(qū) 2020 年各類型地方債發(fā)行

12、規(guī)模分布（單位：億元）地區(qū)新增一般債新增專項(xiàng)債一般再融資債專項(xiàng)再融資債地方債合計(jì)發(fā)行江蘇363.002213.00859.73745.474181山東184.082747.00860.45140.7039廣東374.822731.00501.7531.64四川475.801840.00811.16416.30河北576.781691.00578.75153.10湖北565.021530.00580.11224.66浙江443.001709.00507.05223.80河南427.261629.45524.35150湖南403.061334.00613.42貴州210.41979.00776.8

13、7安徽175.651496.00475.14云南261.881490.00376.47江西349.881521.00331.66內(nèi)蒙古411.25663.00682.04廣西369.04953.00447天津102.001156.00上海291.001041.00重慶147.001054.00北京208.051132.00福建195.721047.00陜西363.83668.0新疆349.9077山西308.10吉林295.81黑龍江475.17遼寧96.48甘肅218青島海南青海寧波深圳廈門寧數(shù)據(jù)來源：Wind，整理注：山東省不含青島，遼寧省不含大連，廣東省不含深圳，浙江省不含寧波，福建省不

14、含廈門，新疆不含新疆兵團(tuán)，下同地方債 2020 年的加權(quán)發(fā)行期限前高后低我們統(tǒng)計(jì)了各月的地方債發(fā)行加權(quán)平均期限（按發(fā)債規(guī)模加權(quán)），從 2019 年 5月-2020 年 11 月，地方債的月度發(fā)行期限便維持在 10 年以上，主要源于政策上財(cái)政部對(duì)地方債發(fā)行期限限制的放松以及供給端緩解地方政府再融資壓力的考量。不過 2020 年 11 月 11 日，財(cái)政部發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見，提到地方財(cái)政部門應(yīng)當(dāng)均衡一般債券期限結(jié)構(gòu)：年度新增一般債券平均發(fā)行期限應(yīng)當(dāng)控制在 10 年以下（含 10 年），再融資一般債券期限應(yīng)當(dāng)控制在 10 年以下（含 10 年）；專項(xiàng)債券期限與項(xiàng)目期限相匹配

15、，再融資專項(xiàng)債券期限原則上與同一項(xiàng)目剩余期限相匹配。政策指引下，地方債 2020 年的加權(quán)發(fā)行期限前高后低，特別是 2020 年 12 月地方債發(fā)行加權(quán)期限下行到 8.17 年。不過從地方債各期限發(fā)行規(guī)模的占比分布來看，2020 年全年 10 年期及以上偏長期限地方債發(fā)行規(guī)模占比為 76.7%，相較于 2019 年 46.9%的占比仍然大幅增加。預(yù)計(jì)政策引導(dǎo)下，2021 年地方債加權(quán)發(fā)行期限相較于 2020 年將明顯縮短。圖表 7：地方債 2020 年的加權(quán)發(fā)行期限前高后低（單位：年）20年19年18年 17年191715131197531月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月數(shù)

16、據(jù)來源：Wind，整理圖表 8：2020 年地方債各期限的發(fā)行規(guī)模分布圖表 9：2019 年地方債各期限的發(fā)行規(guī)模分布3年以下0.1% 3年2.0%5年10.3%7年11.0%15年及以上45.8%10年30.9%3年期以下15年及以上18.6%0.4%3年4.7%5年31.6%10年28.3%7年16.5%數(shù)據(jù)來源：Wind，整理數(shù)據(jù)來源：Wind，整理地方債 2020 年的票面利率整體處于低位雖然 2020 年的債市一波三折，但整體來看，地方債 2020 年的票面利率處于低位。1）2020 年初疫情發(fā)生以來，政策在持續(xù)加強(qiáng)對(duì)沖，貨幣政策維持寬松格局，地方債發(fā)行利率持續(xù)下行；2）4 月底以來

17、在流動(dòng)性、基本面及政策監(jiān)管多重因素作用的結(jié)果下，債券市場有所下跌，地方債發(fā)行利率持續(xù)抬升；3）11- 12 月政策為對(duì)沖永煤違約事件的影響，釋放流動(dòng)性呵護(hù)債市，地方債的票面利率有所下行。分地區(qū)來看，2020 年多個(gè)地區(qū)在拉長地方債發(fā)行期限的同時(shí)，發(fā)行成本多數(shù)也較 2019 年有所下降。諸如湖南、河北、貴州等地區(qū)，2020 年發(fā)行地方債的累計(jì)加權(quán)票面利率相較于去年下行明顯，即便是寧夏、西藏等地區(qū)的地方債票面利率同比有所上行，也主要是因?yàn)榘l(fā)行期限大幅拉長所致。圖表 10：2020 年地方債的票面利率整體處于低位（單位：%）4.54.34.13.93.73.53.33.12.92.72.520年19

18、年18年 17年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 11：各地區(qū) 2020 年和 2019 年地方債的加權(quán)票面利率和加權(quán)發(fā)行期限對(duì)比4.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22.0252020年加權(quán)票面利率（%）2020年加權(quán)發(fā)行期限（年） 右軸2019年加權(quán)票面利率（%）2019年加權(quán)發(fā)行期限（年） 右軸20151050寧 黑 吉 新 大 安 福 浙 廣 甘 山 西 青 四 廈 廣 河 天 深 陜 上 江 湖 貴 新 云 遼 寧 青 山 湖 江 海 內(nèi) 北 重 河夏 龍 林 疆 連 徽 建 江 西 肅 西 藏 海 川 門 東

19、南 津 圳 西 海 蘇 北 州 疆 南 寧 波 島 東 南 西 南 蒙 京 慶 北兵團(tuán)數(shù)據(jù)來源：Wind，整理注：山東省不含青島，遼寧省不含大連，廣東省不含深圳，浙江省不含寧波，福建省不含廈門，新疆不含新疆兵團(tuán)，下同新增專項(xiàng)債中，2020 年專項(xiàng)債對(duì)基建的撬動(dòng)作用愈發(fā)凸顯從新增專項(xiàng)債的投向來看，以項(xiàng)目收益專項(xiàng)債為例（單只普通專項(xiàng)債2的投向較為寬泛，不便于統(tǒng)計(jì)），雖然 2020 年 7 月開始棚改專項(xiàng)債重現(xiàn)（2020 年合計(jì)發(fā)行 3948.36 億元，占比 13.3%），基建類投向占比空間受到一定擠壓；但 20202 為了更好地與項(xiàng)目收益專項(xiàng)債（其發(fā)行必須對(duì)應(yīng)同一類型的項(xiàng)目，如土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債必須

20、對(duì)應(yīng)土地儲(chǔ)備項(xiàng)目）進(jìn)行區(qū)分，我們用“普通專項(xiàng)債”來定義可以對(duì)應(yīng)多種項(xiàng)目類型的地方政府專項(xiàng)債品種，特此說明。年全年來看（將用于補(bǔ)充中小銀行資本金的專項(xiàng)債也計(jì)算在內(nèi)），仍然有近 7 成的項(xiàng)目收益專項(xiàng)債投向基建領(lǐng)域，較 2019 年（占比 26.2%）提升明顯，專項(xiàng)債對(duì)基建的撬動(dòng)作用愈發(fā)凸顯。 不過 2020 年專項(xiàng)債也存在“資金閑置”、“擅自調(diào)整資金用途”等問題，為進(jìn)一步規(guī)范地方債發(fā)行，2020 年 11 月財(cái)政部發(fā)布的關(guān)于進(jìn)一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見中提到，1）合理選擇發(fā)行時(shí)間窗口，適度均衡發(fā)債節(jié)奏，既要保障項(xiàng)目建設(shè)需要，又要避免債券資金長期滯留國庫；2）地方財(cái)政部門應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格專項(xiàng)債券項(xiàng)目

21、合規(guī)性審核和風(fēng)險(xiǎn)把控，加強(qiáng)對(duì)擬發(fā)債項(xiàng)目的評(píng)估，切實(shí)保障項(xiàng)目質(zhì)量，嚴(yán)格落實(shí)收支平衡有關(guān)要求；3）充分披露對(duì)應(yīng)項(xiàng)目詳細(xì)情況、項(xiàng)目收益和融資平衡方案、第三方評(píng)估意見等；4）地方債發(fā)行后，確需調(diào)整債券資金用途的，地方財(cái)政部門應(yīng)當(dāng)按程序報(bào)批。圖表 12：各類型項(xiàng)目收益專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模占比（月度）基建類專項(xiàng)債土儲(chǔ)專項(xiàng)債棚改專項(xiàng)債工業(yè)/產(chǎn)業(yè)園區(qū)專項(xiàng)債醫(yī)療醫(yī)院類專項(xiàng)債學(xué)校教育類專項(xiàng)債社會(huì)事業(yè)專項(xiàng)債其他類專項(xiàng)債支持中小銀行專項(xiàng)債100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%17/07 17/09 17/11 18/06 18/08 18/10 19/01 19/03 19/05 19/07

22、19/09 20/02 20/04 20/06 20/08 20/10數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 13：2020 年各類型項(xiàng)目收益專項(xiàng)債規(guī)模分布圖表 14：2019 年各類項(xiàng)目收益專項(xiàng)債規(guī)模分布支持中小銀行專項(xiàng)債醫(yī)療醫(yī)院類專項(xiàng)債學(xué)校教育類專項(xiàng)債社會(huì)事業(yè)專項(xiàng)債學(xué)校教育類專項(xiàng)債0.5%社會(huì)事業(yè)專醫(yī)療醫(yī)院類專項(xiàng)債1.7%1.1%工業(yè)/產(chǎn)業(yè)園區(qū)專項(xiàng)債1.2%0.6%1.0%其他類專項(xiàng)債0.1%1.7%工業(yè)/產(chǎn)業(yè)園區(qū)專項(xiàng)債3.5%棚改專項(xiàng)債13.3%項(xiàng)債11.9%基建類專項(xiàng)債67.4%棚改專項(xiàng)債35.9%基建類專項(xiàng)債26.2%土儲(chǔ)專項(xiàng)債33.9%資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理對(duì) 20

23、20 年基建領(lǐng)域的項(xiàng)目收益專項(xiàng)債具體投向3來看，交通基礎(chǔ)設(shè)施（30.6%）、該部分的統(tǒng)計(jì)剔除了投向比較多元化的基建類專項(xiàng)債，特此說明。民生服務(wù)（22.5%）及市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域（19.7%）為基建類專項(xiàng)債的主要投向，合計(jì)占比高達(dá) 72.9%。圖表 15：2020 年基建領(lǐng)域的專項(xiàng)債具體投向分布圖表 16：2020 年基建領(lǐng)域的專項(xiàng)債投向整體分布交通基礎(chǔ)設(shè)施冷鏈物流設(shè)施民生服務(wù)能源項(xiàng)目農(nóng)林水利生態(tài)環(huán)保市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施新基建100%80%60%40%20%0%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月新基建1.1%市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施19.7%生態(tài)環(huán)保12.9%農(nóng)

24、林水利7.9%能源項(xiàng)目4.9%交通基礎(chǔ)設(shè)施30.6%民生服務(wù)22.5%冷鏈物流設(shè)施 0.3%資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理2020 年，國務(wù)院批準(zhǔn)下達(dá)了用于支持化解地方中小銀行風(fēng)險(xiǎn)的新增專項(xiàng)債券額度 2000 億元，2020 年 12 月已經(jīng)發(fā)行了 506 億元。對(duì)于 12 月發(fā)行的 506 億元補(bǔ)充中小銀行資本金的專項(xiàng)債，根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，分布在山西（153 億元）、廣西（118 億元）、廣東（100 億元）、內(nèi)蒙古（85 億元）和浙江（50 億元）等地區(qū)。根據(jù)梳理發(fā)現(xiàn)，專項(xiàng)債補(bǔ)充中小銀行資本金的路徑主要有：1）廣西、內(nèi)蒙古等地區(qū)通過轉(zhuǎn)股協(xié)議存款的方式補(bǔ)充銀行資本；2）廣

25、東、浙江、山西等地區(qū)則選擇通過間接入股為銀行注資。還款來源上，諸如山西省提到了“股權(quán)分紅收入；財(cái)政補(bǔ)貼收入；留存資金利息收入；市場化轉(zhuǎn)讓所持新城商行股份收入”四種收益來源；廣西省則提到了“貸款利息收入、金融機(jī)構(gòu)往來收入、手續(xù)費(fèi)收入、投資收益、其他收入”等收益來源。圖表 17：補(bǔ)充中小銀行資本金的專項(xiàng)債分布（單位：億元）城商行農(nóng)商行農(nóng)村信用合作聯(lián)社農(nóng)村合作銀行160140120100806040200山西廣西廣東內(nèi)蒙古浙江數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 18：各省發(fā)行的補(bǔ)充中小銀行資本金的專項(xiàng)債相關(guān)規(guī)定示例省份銀行名稱專項(xiàng)債額度（億元）期限（年）還款計(jì)劃注入資本金方式償還債務(wù)本息的收益來源廣西南寧

26、市區(qū)農(nóng)村信用合作聯(lián)社2910存續(xù)期第 8 至 10 年，每年要按照發(fā)行規(guī)模的 33.3%償還本金轉(zhuǎn)股協(xié)議存款貸款利息收入、金融機(jī)構(gòu)往來收入、手續(xù)費(fèi)收入、投資收益、其他收入內(nèi)蒙古內(nèi)蒙古銀行資本補(bǔ)充項(xiàng)目5510按半年付息，設(shè)置 5 年寬限期，自第 6 年進(jìn)入還本期，在第 6 年末至第 10 年末分 5期等額償還本金；利隨本清轉(zhuǎn)股協(xié)議存款轉(zhuǎn)股協(xié)議存款取得的本息收入廣東郁南縣農(nóng)村信用合作聯(lián)社4010第 6-10 年每年末等額償還本金由廣東省人民政府發(fā)行地方債券后，通過廣東粵財(cái)投資控股有限公司采取間接入股等方式，向郁南縣農(nóng)村信用合作聯(lián)社擬改制組建的郁南農(nóng)商行注資補(bǔ)充資本金1.廣東粵財(cái)投資控股有限公司持有

27、的郁南農(nóng)商銀行股份每年分紅資金；2.財(cái)產(chǎn)信托運(yùn)營收益；3.市場化轉(zhuǎn)讓廣東粵財(cái)投資控股有限公司所持郁南農(nóng)商銀行股份所得浙江溫州市商業(yè)銀行股份有限公司5010存續(xù)期第 6-10 年，每年按發(fā)行規(guī)模的 20%償還本金通過溫州市國有金融資本管理有限公司采取間接入股的方式，認(rèn)購溫州銀行股份補(bǔ)充其資本金溫州市國有金融資本管理有限公司通過所持溫州銀行股份每年分紅資金以及市場化轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收入，使專項(xiàng)債券本息順利收回。山西新城商行（將大同銀行、晉城銀行、長治銀行、晉中銀行、陽泉市商業(yè)銀行合并）15310存續(xù)期第 6-9 年每年分別償還債券的 20%，到期償還剩余本金并支付最后一次利息由山西金融投資控股有限公司

28、依規(guī)注入新城商行，用于補(bǔ)充資本金1.山西金控可獲得股權(quán)分紅收入；2.財(cái)政補(bǔ)貼收入；3.留存資金利息收入；4.市場化轉(zhuǎn)讓所持新城商行股份收入數(shù)據(jù)來源：Wind，整理展望 2021 年，新增專項(xiàng)債的額度大概率調(diào)降。1）隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)修復(fù)，邊際上通過加大基建投資刺激經(jīng)濟(jì)的訴求下降，2021 年的地方債限額未提前下達(dá)便可見一斑：2018-2019 年，國務(wù)院連續(xù)兩年提前下達(dá)地方債限額以支持地方債 “早發(fā)快用”，但 2021 年的地方債限額并未提前下達(dá)；2）地方政府債余額實(shí)行限額管理，根據(jù)關(guān)于對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理的實(shí)施意見，當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)、需要實(shí)施穩(wěn)健財(cái)政政策或適度從緊財(cái)政政策時(shí)，適當(dāng)削減當(dāng)年新增

29、債務(wù)限額或在上年債務(wù)限額基礎(chǔ)上合理調(diào)減限額；財(cái)政部部長劉昆在采訪中提到，“給地方政府債務(wù)戴上緊箍咒，經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展就多一道安全閥”。限額管理+地方債務(wù)防風(fēng)險(xiǎn)考量下，2021 年專項(xiàng)債額度調(diào)降的可能性較大。2、2020 年專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金情況如何？2.1 哪些地區(qū)的專項(xiàng)債用作了項(xiàng)目資本金？2020 年，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)（由于項(xiàng)目繁雜，且部分項(xiàng)目數(shù)據(jù)披露不全，統(tǒng)計(jì)中難免有所紕漏，特此說明），涉及專項(xiàng)債用作資本金的項(xiàng)目達(dá) 982 個(gè)（剔除重復(fù)項(xiàng)目），涉及專項(xiàng)債規(guī)模超 2500 億元，累計(jì)發(fā)行的新增專項(xiàng)債（不含用于補(bǔ)充中小銀行資本金的專項(xiàng)債）中用作項(xiàng)目資本金的比例約 7.1%。分地區(qū)來看，2020 年廣

30、東（452.8 億元，不含深圳）、云南（348.6 億元）和山東（290.5 億元，不含青島）發(fā)行專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金的規(guī)模位居前三位，分別占其 2020 年發(fā)行新增專項(xiàng)債規(guī)模的 17.2%、23.4%和 10.6%；不過多數(shù)地區(qū) 2020 年新增專項(xiàng)債用作資本金的比例不足 20%，尚有較大的提升空間。圖表 19：2020 年專項(xiàng)債作資本金的情況（單位：億元）9008007006005004003002001000當(dāng)期發(fā)行專項(xiàng)債作資本金規(guī)模（億元）當(dāng)期發(fā)行專項(xiàng)債作資本金比例右軸1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%數(shù)據(jù)來源：Win

31、d，整理注：由于項(xiàng)目繁雜，且部分項(xiàng)目發(fā)行專項(xiàng)債作資本金的相關(guān)數(shù)據(jù)披露不全，統(tǒng)計(jì)中難免有所紕漏，特此說明圖表 20：2020 年各地區(qū)將專項(xiàng)債作為項(xiàng)目資本金的分布情況（單位：億元）500450400350300250200150100500廣 云 山 浙 江 湖東 南 東 江 蘇 南四 福 廣 貴川 建 西 州甘 安 重肅 徽 慶吉 內(nèi) 深 天林 蒙 圳 津古湖 陜 河 黑北 西 北 龍江河 遼 新 海南 寧 疆 南兵團(tuán)新 江 上 寧 西疆 西 海 夏 藏25.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月2020年累計(jì)專項(xiàng)債作資本金比例右軸20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%數(shù)據(jù)來源

32、：Wind，整理注：山東省不含青島，遼寧省不含大連，廣東省不含深圳，浙江省不含寧波，福建省不含廈門，新疆不含新疆兵團(tuán)，下同2.2 專項(xiàng)債用作資本金的項(xiàng)目有何特征？從項(xiàng)目類型來看，2020 年專項(xiàng)債用作資本金的 982 個(gè)項(xiàng)目（剔除重復(fù)項(xiàng)目）主要分布在供水、鐵路建設(shè)、停車場項(xiàng)目、收費(fèi)公路及污水處理等領(lǐng)域（合計(jì) 675個(gè)項(xiàng)目），占比達(dá) 68.7%。從項(xiàng)目分布來看，我們梳理的專項(xiàng)債用作資本金的 982 個(gè)項(xiàng)目主要集中在供水（256 個(gè)）、鐵路建設(shè)（110 個(gè)）、停車場項(xiàng)目（106 個(gè)）、收費(fèi)公路（104個(gè)）及污水處理（99 個(gè)）等領(lǐng)域，項(xiàng)目數(shù)量的占比分別為 26.1%、11.2%、 10.8%、10

33、.6%及 10.1%。專項(xiàng)債用作資本金的項(xiàng)目主要集中在區(qū)縣級(jí)/縣級(jí)市及以下級(jí)別，項(xiàng)目數(shù)量占比為 57.0%，其次是地級(jí)市市本級(jí)（33.9%），而省本級(jí)的項(xiàng)目數(shù)量占比為 9.1%。圖表 21：2020 年專項(xiàng)債作資本金的項(xiàng)目級(jí)別分布圖表 22：2020 年專項(xiàng)債作資本金的項(xiàng)目類型分布省本級(jí)9.1%地級(jí)市市本級(jí)33.9%區(qū)縣級(jí)/縣級(jí)市及以下57.0%園區(qū)建設(shè) 其他軌道交通3.3%1.4%3.5%能源3.8%其他交通建設(shè)4.9%生態(tài)環(huán)保6.8%供水26.1%其他民生項(xiàng)目7.6%污水處理10.1%鐵路建設(shè)11.2%收費(fèi)公路停車場項(xiàng)目10.6%10.8%數(shù)據(jù)來源：Wind，整理注：此處的供水項(xiàng)目含農(nóng)林水

34、利項(xiàng)目，下同。圖表 23：2020 年專項(xiàng)債用作資本金的項(xiàng)目情況（單位：個(gè)）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月200150100500供水 鐵路 收費(fèi)建設(shè) 公路停車 污水場項(xiàng) 處理目其他 生態(tài) 其他民生 環(huán)保 交通項(xiàng)目 建設(shè)軌道 能源 園區(qū)交通建設(shè)機(jī)場 港口 學(xué)校建設(shè)新基 醫(yī)療建衛(wèi)生棚戶 軍民區(qū)改 融合造數(shù)據(jù)來源：Wind，整理3、當(dāng)前地方債依然有較大的配置價(jià)值地方債發(fā)行利率穩(wěn)定在基準(zhǔn)上浮 25BP 左右 地方債一級(jí)市場的發(fā)行利率相較于國債到期收益率的利差穩(wěn)定在 25BP 左右。以 10 年期地方債為例，當(dāng)前地方債發(fā)行利率相較于國債到期收益率利差穩(wěn)定在 25BP 上下。圖表 24：10

35、 年期地方債發(fā)行利率與 10 年期國債到期收益率利差維持在 25BP 上下）相較于基準(zhǔn)利差（BP） 右軸10年期國債收益率（%）10年期地方債票面利率（%5.0704.560504.0403.5303.0202.5102.0017/03 17/06 17/09 17/12 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10數(shù)據(jù)來源：Wind，整理2020 年，地方債的二級(jí)市場成交活躍度波動(dòng)較大。分地區(qū)來看，安徽（1.34 萬億元）、江蘇（1.23 萬億元）和貴州（1.12 萬億元）等地區(qū) 2020 年的地方債成交量位居前三，安徽（140.8%）、江西（130.2%）、貴州（102.6%）等地區(qū) 2020年的地方債年度成交換手率位居前三。圖表 25：地方債成交量（月度成交量，單位：億元） 圖表 26：地方債成交活躍度（月度換手率） 20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000普通專項(xiàng)債一般債項(xiàng)目收益專項(xiàng)債 地方債合計(jì)普通專