探秘中資美元債系列：中資美元債回顧與下半年展望探尋小而美

1、CONTENT目錄上半年市場回顧：投資級、高收益美元債整體下跌上半年事件關(guān)注：“南向通”值得期待下半年市場判斷：投資級偏震蕩，高收益違約風(fēng)險加大投資策略與下半年展望：結(jié)構(gòu)性機(jī)會值得關(guān)注 風(fēng)險提示一級市場：發(fā)行量整體高于去年同期，結(jié)構(gòu)上城投、地產(chǎn)發(fā)行有所縮量資料來源：Bloomberg，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年6月30日441.13503002502001501005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202121年上半年中資美元債發(fā)行量高于20年同期，但不及19年同期水平。上半年中資美元債一級市場發(fā)行規(guī)模1015億美 元，同比上升36.79億美元

2、，但不及19年同期的1196億水平。行業(yè)方面，城投美元債、地產(chǎn)美元債上半年發(fā)行量相比20年和19年同期有所下降，可能受地產(chǎn)“345”新規(guī)、城投 “紅黃綠”監(jiān)管等行業(yè)結(jié)構(gòu)性負(fù)債監(jiān)管趨嚴(yán)的影響。21年上半年，城投美元債發(fā)行規(guī)模75.34億美元，相比20年、19 年同期分別下降7.32億美元、65.93億美元；地產(chǎn)美元債發(fā)行286.08億美元，同比20年、19年同期下降36.94億美元、 216.57億美元。2021年中資美元債發(fā)行量（億美元）21年上半年城投美元債發(fā)行量（億美元）0102030405060701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021市場價格：美

3、元債整體下跌，但高收益中資美元債與美國垃圾債出現(xiàn)背離資料來源：Bloomberg，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年6月30日55彭博巴克萊指數(shù)：高收益美元債下跌1.71，投資級美元債下跌0.651.22021年上半年投資級美元債、高收益美元債整體均有下跌。 2021年1-6月投資級美元債彭博巴克萊指數(shù)下跌0.65 ，高收益 中資美元債下跌1.71 。二級市場收益率方面， 2021年1-6月高 收益美元債收益率上行219BP，投資級美元債收益率上行22BP。高收益中資美元債和美國企業(yè)債表現(xiàn)有所背離。以彭博巴克萊 指數(shù)來看，21年上半年投資級中資美元債和投資級美國美元債 新興市場美元債整體走勢一

4、致，而高收益中資美元債則在全球 高收益美元債上漲的背景下，表現(xiàn)為下跌。2021年1-6月高收益級美元債收益率上行219BP，投資級上行22BP10710610510410310210110099988590951001051102020/1/22020/4/22020/7/22020/10/22021/1/22021/4/2中資美元債高收益級指數(shù)中資美元債投資級指數(shù)：右軸3.43.232.82.62.42.221.81.64.006.008.0010.0012.0014.0016.002020/1/22020/4/22020/7/22020/10/22021/1/22021/4/2高收益中資美

5、元債（%）較21年1季度末變化較20年底變化高收益級中資美元債-0.65%-1.71%美國美元債2.74%3.62%新興市場美元債4.13%0.76%、 投資級中資美元債0.62%-0.65%美國美元債3.55%-1.27%新興市場美元債2.34%-1.37%投資級中資美元債（%，右軸）2020年6月全球美元債彭博巴克萊指數(shù)表現(xiàn)框架再審視：背離來自何處？資料來源：平安證券研究所661.3投資級美元債境內(nèi)外融資 成本境內(nèi)外發(fā)債 制度成本匯率預(yù)期其它因素中資美元債基準(zhǔn)利率企業(yè)基本面境外 境內(nèi)信用利差其它因素美經(jīng)濟(jì)基本面 美貨幣政策與流動性流動性溢價 風(fēng)險偏好其他因素互相配合時，也可能帶動中資美 元

6、債走出獨立行情，如2015年如何解釋這種高收益美元債和美國企業(yè)債、新興市場美元債的背離？我們審視一下中資美元債的定價邏輯。投資級美元債信用利差的成分較低，主要跟隨以10Y美債為代表的美元基準(zhǔn)利率。高收益美元債定價的核心是對信用利差的定價，影響高收益美元債的境外因素和影響高收益美國企業(yè)債的因素一致。中資美元債的影響因素主要在境外從基準(zhǔn)利率來看，21年1季度美債利率上行、2季度震蕩下行資料來源：wind，Bloomberg，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年6月30日771.421年1-3月美債長端利率上行，4-6月企穩(wěn)后震蕩下行。2021-04-05,1.73000.80.60.40.20-0.

7、2-0.4-0.6-0.8-1-1.20.000.501.001.502.002.503.002020/01/022020/06/022020/11/022021/04/02通脹預(yù)期美國國債收益率:10YTIPS收益率:10Y，右軸1季度在拜登1.9萬億財政刺激下，大宗商品上漲帶動通脹預(yù)期上行、新政府上臺后財 政加碼、經(jīng)濟(jì)加速復(fù)蘇整體帶動1季度10Y美債收益率上行約81BP；664月以來美債收益率進(jìn)入盤整階段：一是前期美債利率上行計入過多經(jīng)濟(jì)上漲預(yù)期，46462月ISM制造業(yè)PMI有所回落、失業(yè)率數(shù)據(jù)也超預(yù)期回調(diào)，市場開始質(zhì)疑拜登財政刺激政6058策的有效性；二是美流動性充裕，疊加長端美債套息

8、空間具有吸引力、市場配置力量56偏強(qiáng)，整體帶動美債收益率小幅回落約24BP。54525021-0121-0221-0321-0421-05ISM制造業(yè)PMIISM非制造業(yè)PMI5.65.76.121-0121-0221-0321-0421-05失業(yè)率（%）美國4月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期0161.5 5.95.826.42.5 6.36.23-0.5-13.532.521.510.502012/05/042015/05/042018/05/042021/05/004.5 5.5期限利差美國:國債收益率:10年美國:國債收益率:3M，右軸美國10Y國債21年1-3月上行，4-6月盤整下行（ ）美流動性充

9、裕下，美債期限利差吸引力逐漸顯現(xiàn)（ ）5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002012/01/312012/08/312013/03/312013/10/312014/05/312014/12/312015/07/312016/02/292016/09/302017/04/302017/11/302018/06/302019/01/312019/08/312020/03/312020/10/312021/05/31美國10Y國債收益率（%）投資級中資美元債收益率（%）投資級美元債主要跟隨基準(zhǔn)利率，走勢和美債相似資料來源：Bloomberg，平安證

10、券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年6月30日881.4投資級美元債整體的信用風(fēng)險成分較低，歷史上投資級美元債主要跟隨美基準(zhǔn)利率，盡管這種跟隨可能有1-2月的時滯，但其和10Y美債關(guān)系較為緊密，鮮有背離。而21年以來的投資級美元債，整體也跟隨美債，整體呈現(xiàn)1-4月收益率上行，5-6月收益率下行的行情。歷史上投資級美元債和美債有較高相關(guān)性階段走勢美國國債收益率變化幅度（BP）投資級美元債收益率變化幅度（BP）2013年5月-2013年9月國債收益率上行，中資美元債同期上行1321322013年9月-2015年2月國債收益率震蕩下行，中資美元債同期震蕩下行-130-1182015年2月-2015年6月國債

11、收益率上行，中資美元債滯后兩個月上行82632015年6月-2016年7月國債收益率下行，中資美元債滯后三個月下行-113-1102016年7月-2016年12月國債收益率上行，中資美元債同期上行120862017年1月-2017年9月國債收益率下行，中資美元債同期下行-52-522017年9月-2018年11月國債收益率上行，中資美元債同期上行1191772018年11月-2020年2月國債收益率下行，中資美元債滯后20天下行-270-2442020年3月國債收益率上行，中資美元債同期上行64972020年3月-2020年9月國債收益率下行，中資美元債同期下行-55-1112020年9月-2

12、021年4月國債收益率上行，中資美元債滯后六個月上行111642021年4月-2021年6月國債收益率下行，中資美元債同期下行-29-31高收益美元債和美國垃圾債的背離取決于信用風(fēng)險、匯率預(yù)期資料來源：Bloomberg，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年6月30日991.5歷史上高收益信用風(fēng)險（14境內(nèi)債破剛兌、18年上半年信用收縮及民企違約潮、19年下半年收緊地產(chǎn)債融資、20 年末永美元債和高收益美國企業(yè)債背離的時期主要取決于煤違約）或匯率預(yù)期（15年全年）。345678910111202468101214162012/01/312013/01/312014/01/312015/01/31

13、2016/01/312017/01/312018/01/312019/01/312020/01/312021/01/31高收益中資美元債美國高收益企業(yè)債，右軸高收益中資美元債和美國高收益?zhèn)谋畴x取決于信用風(fēng)險或匯率預(yù)期（ ）境內(nèi)債破剛兌 沖擊高收益美 元債估值15年美元升值預(yù)期+中 美經(jīng)濟(jì)錯位，全年走勢 背離18年信用收縮、上 市民企違約潮19年下半年收緊地 產(chǎn)融資地產(chǎn)板塊負(fù)面輿情頻發(fā)上半年高收益美元債下跌，有地產(chǎn)美元債信用風(fēng)險發(fā)酵的影響資料來源：Bloomberg，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年6月30日1001.5從2021年上半年來看，主要是5月底以來高收益中資美元債開始大幅下跌，主

14、要系受負(fù)面輿情影響的地產(chǎn)美元債領(lǐng)跌， 如恒大5月底被曝出資金鏈緊張、部分商票未及時兌付，藍(lán)光5月底被曝信托產(chǎn)品逾期等。高收益中資美元債和地產(chǎn)美元債走勢相似（ ）中資美元債-2.54%0.85%1.34%2.25%新興市場美元債0.04%0.72%中資美元債0.91%美國美元債1.63%新興市場美元債1.11%-1.55%-2.85%-2.45%高收益級 美國美元債投資級高收益中資美元債21年5月末以來開始大幅下跌，主要系地產(chǎn)美元債領(lǐng)跌6月末較5月末變化5月末較20年底變化25.020.015.010.05.00.02012/1/22013/1/22014/1/22015/1/22016/1/2

15、2017/1/22018/1/22019/1/22020/1/22021/1/2房地產(chǎn)美元債高收益美元債當(dāng)前值6月末較5月末變化(BP)當(dāng)前歷史分位數(shù)地產(chǎn)收益率9.87%19485%利差954BP18988%城投收益率4.24%-2053%利差400BP-250%金融收益率1.80%520%利差307BP-400%美國國債收益率：10Y1.45%-1311%也有流動性充裕背景下市場風(fēng)險偏好結(jié)構(gòu)性分化的影響資料來源：KKR，平安證券研究所1111.5上半年美元流動性極度充裕、風(fēng)險偏好持續(xù)回暖，但這種風(fēng)險偏好的改善是結(jié)構(gòu)性的。盡管中資美元債的風(fēng)險偏好 影響因素主要在境外，但外資對美國本土企業(yè)的有天

16、然熟悉程度的優(yōu)勢，且在21年上半年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度領(lǐng)先全 球的背景下，無論是中資美元債還是新興市場美元債，其風(fēng)險偏好受益的邏輯弱于美國本土企業(yè)債。美國CLO市場創(chuàng)下最高季度發(fā)行量，高收益市場極度活躍（圖表單位：十億美元）CONTENT目錄上半年市場回顧：投資級、高收益美元債整體下跌上半年事件關(guān)注：“南向通”值得期待下半年市場判斷：投資級偏震蕩，高收益違約風(fēng)險加大投資策略與下半年展望：結(jié)構(gòu)性機(jī)會值得關(guān)注 風(fēng)險提示境內(nèi)投資者投資香港債券市場的“南向通”可能正在路上資料來源：Wind，平安證券研究所1332.1“債券通”是指境內(nèi)外投資者通過香港與內(nèi)地債券市場托管機(jī)構(gòu)、電子交易平臺等基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)連接，

17、買賣兩個市 場交易流通債券的機(jī)制安排。其中境外投資者投資內(nèi)地銀行間債券市場為“北向通”，境內(nèi)投資者投資于香港債券 市場為“南向通”?！氨毕蛲ā币延?017年7月啟動，“南向通”可能正在路上。2021年4月26日，據(jù)香港信報報道，香港財政司司長 陳茂波表示南向“債券通”可在今年下半年推出，市場有傳言可能在7月啟動。6月7日，香港金管局回應(yīng)媒體稱， 正在與人民銀行通力合作，關(guān)于投資額度以及投資債券范圍等正在敲定落實細(xì)節(jié)。2014年2014年11月17日正式開啟的“滬港通”，搭 建了香港聯(lián)交所和上交所之間的一條跨境橋 梁。滬港通是實現(xiàn)香港聯(lián)交所與上海證交所 之間互聯(lián)互通的一項制度安排，以中國結(jié)算 與

18、香港結(jié)算作為中央交易對手方，實現(xiàn)了兩 地投資者投資對方交易所上市證券的功能。2016年11月29日，香港金融發(fā)展局發(fā)布有關(guān)內(nèi)地與 香港債券市場交易互聯(lián)互通機(jī)制“債券通” 的建議，對債券通實施背景及細(xì)則做出具體建議。2017年5月16日，央行與香港金管局聯(lián)合公布了開展 香港與內(nèi)地債券市場互聯(lián)互通合作的計劃，即 “債券通”。6月21日，央行發(fā)布內(nèi)地與香 港債券市場互聯(lián)互通合作管理暫行辦法(中 國人民銀行令2017第1號)。7月3日，“北向通”上線試運行。2018年7月3日，在香港證券交易所“債券通”周年 討論會上，中國人民銀行金融市場司司長表 示，技術(shù)上南向通的開通存在基礎(chǔ)和條件， 如果南向通能為

19、中國內(nèi)地投資者投資香港債 券市場帶來便利，人民銀行將會積極考慮南 向通的安排，而人民銀行及金融監(jiān)管局等部 門也會保持相關(guān)溝通。2020年12月2日，據(jù)第一財經(jīng)報道，中國人民銀行 正在和香港貨幣當(dāng)局一同研究探討“南向 通”框架性方案。這意味著境內(nèi)投資者即將多添一個新的資產(chǎn)全球化配置途徑。2021年3月4日，央視新聞報導(dǎo)稱，香港特區(qū)政府財 政司司長陳茂波日前在公布新財年財政預(yù)算 案時已表示，“債券通”南向通爭取在2021 年之內(nèi)開通，很可能在2021年下半年初啟 動。 4月26日，據(jù)香港信報報道，香港財政 司司長陳茂波表示南向“債券通”可在今年 下半年推出，市場有傳言可能在7月啟動。南向通的鏡像北

20、向通的庖丁解牛資料來源：平安證券研究所1442.2可投資范圍“北向通”目前沒有投資額度限制，交易的品種為 現(xiàn)券買賣，可交易的券種為銀行間債券市場交易流 通的以人民幣計價的各類債券，包括國債、地方政 府債、中央銀行債券、政策性銀行債、商業(yè)銀行 債、公司信用類債券、同業(yè)存單、資產(chǎn)支持證券 等。換匯安排境外投資者可使用自有人民幣或外匯投資。使 用外匯投資的換匯過程在境外完成，通過債券 持有人在一家香港結(jié)算行辦理外匯資金匯兌和 結(jié)算。面向哪些投資者？在中華人民共和國境外依法注冊成立的商業(yè)銀行、保險公 司、證券公司、基金管理公司及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等各類金 融機(jī)構(gòu)，上述金融機(jī)構(gòu)依法合規(guī)面向客戶發(fā)行的投資產(chǎn)

21、品， 以及養(yǎng)老基金、慈善基金、捐贈基金等人民銀行認(rèn)可的其他 中長期機(jī)構(gòu)投資者。多級托管“北向通”實行多級托管，中央國債登記結(jié)算公司和上海清算所 承擔(dān)一級托管職能，香港金管局 CMU 承擔(dān)二級托管職能，結(jié)算 行和其他國際托管機(jī)構(gòu)可承擔(dān)多級托管職能（如有）。通過香港 這個平臺，境外機(jī)構(gòu)可以一鍵式接入境內(nèi)銀行間債券市場。參與方式境外投資者通過境外電子交易平臺發(fā)送交易 指令，交易指令傳輸至境內(nèi)電子交易平臺（ 中國外匯交易中心），并在外匯交易中心系統(tǒng)達(dá)成交易；隨后境內(nèi)電子交易平臺將交易結(jié)果發(fā)送至境內(nèi)托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行結(jié)算。相較其他投資方式，“北向通”操作便利性高。目前境外投資者參與中國債券市場主要有三種渠道,

22、 合格境外投資者 制度（QFII/RQFII）、直接投資（CIBM Direct）和債券通中的“北向通”。QFII/RQFII和直接投資渠道均采用結(jié)算代 理模式，“北向通”通過內(nèi)地與香港債券市場基礎(chǔ)設(shè)施連接“一點接入”境內(nèi)債券市場，提高交易效率和便利性。通過“北向通”達(dá)成的現(xiàn)券交易占境外投資者現(xiàn)券交易的半壁江山。截至2021年5月底，480家境外機(jī)構(gòu)投資者通過結(jié) 算代理模式入市，661家境外機(jī)構(gòu)投資者通過債券通模式入市； 5月境外機(jī)構(gòu)投資者共達(dá)成現(xiàn)券交易8289億元，其中通 過結(jié)算代理模式達(dá)成3230億元，通過債券通模式達(dá)成5059億元?！氨毕蛲ā钡囊恍嵅偌?xì)則和關(guān)注點“南向通”相關(guān)細(xì)節(jié)尚待明

23、確，幾個簡單猜想資料來源：平安證券研究所1552.3當(dāng)前“南向通”尚未成型，具體細(xì)則尚未落地，但我們可以結(jié)合“北向通”操作細(xì)則，對“南向通”的一些可能 的關(guān)鍵要素做一些簡單猜想，具體需要密切關(guān)注后續(xù)相關(guān)監(jiān)管細(xì)則和時間表的落地：投資者范圍可能有明確約束，個人和機(jī)構(gòu)應(yīng)該有所區(qū)別。如先開放部分機(jī)構(gòu)，再開放個人，以及個人投資者參照境內(nèi)合 格投資者標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置門檻等。額度限制據(jù)財聯(lián)社等媒體報道，由于內(nèi)地對資金流出的管理相對更嚴(yán)格，南向通可能有額度限制，如設(shè)置南向通總額度， 以及個人投資者（如有）和機(jī)構(gòu)投資者分別設(shè)置投資額度。交易方式可能和北向通相似，兩地互聯(lián)互通后通過境內(nèi)交易平臺輸送指令至境外交易平臺，以及

24、可能僅限于現(xiàn)券交易。結(jié)算幣種可能和北向通相似，既可以使用人民幣也可以使用自有外匯投資，具體需要等待相關(guān)規(guī)則落地。 托管方式可能也是多級托管，如香港金管局 CMU 承擔(dān)一級托管職能，中央國債登記結(jié)算公司和上海清算所承擔(dān)二級 托管職能，境內(nèi)結(jié)算行承擔(dān)多級托管職能等“南向通”將成為境內(nèi)資金出海投資美元債的新方式，助力美元債市場擴(kuò)容資料來源：平安證券研究所1662.4QDII收益互換（TRS）結(jié)構(gòu)性存款參與方式：其他機(jī)構(gòu)可以投資于公募QDII產(chǎn) 品，也可以通過定制QDII專戶作為通道進(jìn)行 境外債投資。優(yōu)缺點：這種方式的優(yōu)點是調(diào)倉相對TRS和 結(jié)構(gòu)性存款更加便利，缺點是定制QDII專戶 需要的額度較高（

25、一般在千萬美元級別）， 此外近年新增的額度較少、市場額度緊張。參與方式：境內(nèi)機(jī)構(gòu)可以和券商簽訂收益 互換協(xié)議，券商通過其香港子公司進(jìn)行美 元債資產(chǎn)配置。優(yōu)缺點：這種方式的通道費取決于所投債券資質(zhì)，除通道費之外，不同券商美元融資成本不同報價也不同。這種方式的缺點 是，由于需要利用券商的報表，因此需要 過券商內(nèi)部的白名單，調(diào)倉也相對不方 便，適合持有到期策略。參與方式：結(jié)構(gòu)性存款投資美元債，是指 投資者在境內(nèi)購買結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品，除固 定的存款收益外，還附帶一部分期權(quán)，投 資者可通過期權(quán)額外獲取境外美元資產(chǎn)的 收益差。優(yōu)缺點：優(yōu)點是成本相對較低，缺點是需 要等待外資銀行做盡調(diào)確定額度，入場需 等待的

26、時間較長，和TRS相似也需要白名 單操作，更適合持有至到期策略。相較此前的美元債出海投資方式，“南向通”的操作便利性估計更高。當(dāng)前境內(nèi)資金出海投資中資美元債的方式主要 有三種，QDII、收益互換（TRS）和結(jié)構(gòu)性存款，但三種方式均有一些明顯限制，操作較為繁瑣、調(diào)倉難度較大。“南向通”或開拓美元債市場投資者范圍，為中資美元債市場注入新的活力。中資美元債發(fā)行主體在境內(nèi)，和其他境 外信用債債相比境內(nèi)投資者對其基本面相對更加熟悉，且中資美元債二級市場活躍度更高。“南向通”或有助于境內(nèi) 投資者挖掘投資機(jī)會，如境內(nèi)外表現(xiàn)背離時可以通過套利，為投資者增厚收益。當(dāng)前境內(nèi)資金出海投資美元債主要有三種CONTEN

27、T目錄上半年市場回顧：投資級、高收益美元債整體下跌上半年事件關(guān)注：“南向通”值得期待下半年市場判斷：投資級偏震蕩，高收益違約風(fēng)險加大投資策略與下半年展望：結(jié)構(gòu)性機(jī)會值得關(guān)注 風(fēng)險提示對基準(zhǔn)利率的判斷：預(yù)計下半年美債整體處于震蕩行情預(yù)期內(nèi)的變化很難給債市明確的方向，下半年美債預(yù)計整體處于震蕩行情。（1）基本面已經(jīng)提前定價到位，美國下半年 大概率copy國內(nèi)上半年的狀態(tài)，即經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇但斜率放緩，市場難以啟動趨勢行情。（2）taper或已充分預(yù)期，對市場負(fù)面 影響可控。我們預(yù)計美聯(lián)儲或于8月提出Taper，但市場已有充分預(yù)期，國債期貨隱含的6個月10Y美債收益率上行約10BP。（3）美元流動性仍維持充

28、裕，但財政資金泄洪的影響趨緩，陡峭的曲線能帶來配置力量托底。但需要關(guān)注可能引起預(yù)期變化的因素?？赡芾嗝纻囊蛩厝鏒elta病毒會不會帶來美國新一波疫情抬頭，美國財政刺激 規(guī)模是否不及預(yù)期。可能利空美債的因素：美國零售銷售數(shù)據(jù)已連續(xù)2月不及預(yù)期，因此當(dāng)前市場預(yù)期打的不高，后續(xù)是 否有超預(yù)期修復(fù)的可能；7月后刺激支票效果退出，對勞動力市場是否有明顯的提振等。1883.1美國ISM制造業(yè)PMI在今年3月見頂2021-03, 64.7045505560654019-0319-0619-0919-1220-0320-06資料來源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所20-0920-1221-0

29、321-06制造業(yè)非制造業(yè)6050403020100(10)(20)19-1020-0120-0420-0720-1021-0121-04季調(diào)%美國零售和食品服務(wù)銷售額月同比美國零售和食品服務(wù)銷售額月環(huán)比美國零售和食品服務(wù)銷售額也在3-4月見頂對美元的判斷：震蕩有底資料來源：wind，Bloomberg，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年6月30日1993.2首先回顧下2021年上半年的美元走勢，歷經(jīng)1月-3月的走強(qiáng)、4月-5月的回落，以及進(jìn)入6月后的再次走強(qiáng)；人民幣兌 美元匯率整體跟隨美元指數(shù)走勢，也經(jīng)歷調(diào)貶、調(diào)升再調(diào)貶三個階段。美元走勢1-3月的走強(qiáng)及4-5月的回落，和受經(jīng) 濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏影響

30、的美債利率先上行后下行的邏輯相似；而6月以來美債利率和美元走勢分化，美債收益率下行的同時美 元走強(qiáng)，主要是單針疫苗普及率超過60 的英國6月以來疫情仍有抬頭，推動全球避險情緒上升，美債收益率下行；而 美疫情控制能力和經(jīng)濟(jì)基本面相對偏強(qiáng)推動美元上漲，美債和美元走勢有所分化。展望下半年，美元的支撐因素依然比較堅挺，整體震蕩有底。美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏除中國外基本領(lǐng)先全球、疫情控制 也較有效，跟歐元區(qū)央行此前的加量購債相比美聯(lián)儲表現(xiàn)相對偏鷹、下半年的Taper預(yù)期也對美元有支撐。但是在美聯(lián) 儲縮表以前，美元指數(shù)也很難啟動升值行情。21年上半年美元走勢經(jīng)歷三個階段2021-03-30,93.2860202

31、1-05-31,89.84678890929496981001027.207.107.006.906.806.706.606.506.406.302020-04-292020-07-292020-10-292021-01-292021-04-29中間價:美元兌人民幣美元指數(shù)，右軸80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000035000030000025000020000015000010000050000021-0121-0121-0221-0321-0321-0421-0521-0621-06美國:新增確診(人)英國:新增確診(人,右軸）6

32、月以來英國疫情抬頭，推動市場避險情緒有所上升對流動性溢價和風(fēng)險偏好的判斷：美聯(lián)儲的方向是收水，但節(jié)奏有變數(shù)資料來源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所2003.3美聯(lián)儲的中期政策方向是收緊，盡管年內(nèi)可能很難看到實質(zhì)的變化。換句話說，市場從美聯(lián)儲拿到的錢來支撐風(fēng)險偏 好是比較脆弱的，要看經(jīng)濟(jì)改善能否接棒來維持風(fēng)險偏好。美國CLO市場創(chuàng)下最高季度發(fā)行量對信用風(fēng)險的判斷：以企業(yè)境內(nèi)基本面來看，違約壓力有所增大2113.4資料來源：Wind，平安證券研究所社融溫和見頂回落，債務(wù)周期二季度起緩慢回升（ ）12.0011.0010.009.008.007.006.005.004.0014.001

33、3.5013.0012.5012.0011.5011.0010.5010.00社融存量同比非金融企業(yè)部門債務(wù)到期增速（右軸）信用周期溫和轉(zhuǎn)弱社融增速溫和回落，房貸增速或突破歷史新低債務(wù)周期自二季度起緩 慢上升三四季度債務(wù)增速分別為6.79 和7.06盈利周期溫和回落制造業(yè)受益于外需景氣，內(nèi)需韌性，預(yù)計溫和下行6%11%16%21%26%31%36%48%43%38%33%28%23%18%13%8%3%房地產(chǎn)余額增速非房貸款余額增速（右軸）假設(shè)房地產(chǎn)貸款占比每年下降1，非房貸款增速15，房貸增速將至突破新低市場整體判斷：投資級偏震蕩，高收益需警惕負(fù)面信用事件的脈沖性沖擊資料來源：平安證券研究所

34、2223.5投資級美元債跟隨美債，預(yù)計處于震蕩行情美國下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方向確定但斜率放 緩，基本面的預(yù)期內(nèi)變化實際難以給債市 提供明確方向，下半年美債可能處在震蕩行情；Taper落地后對美債影響偏空，但市 場已有預(yù)期，預(yù)計不會給市場帶來如13年 般太大影響。跟隨美債走勢的投資級美元 債預(yù)計也難有大的行情。高收益美元債違約壓力有所增大，警 惕負(fù)面信用事件對估值的脈沖性沖擊在境內(nèi)信用周期轉(zhuǎn)弱、盈利周期溫和回落、 地產(chǎn)和城投行業(yè)融資監(jiān)管收緊等因素的影響 下下半年高收益板塊的違約壓力可能有所增 大，預(yù)計下半年仍可能會受到脈沖性信用風(fēng) 險事件沖擊。CONTENT目錄上半年市場回顧：投資級、高收益美元債整體

35、下跌上半年事件關(guān)注：“南向通”值得期待下半年市場判斷：投資級偏震蕩，高收益違約風(fēng)險加大投資策略與下半年展望：結(jié)構(gòu)性機(jī)會值得關(guān)注 風(fēng)險提示套息策略：投資級美元債可以跟隨美債節(jié)奏做套息當(dāng)前投資級美元債有一定的套息價值。當(dāng)前投資級美元債和3個月LIBOR的套息空間在227BP，套息空間在歷史中位數(shù)附 近。假設(shè)投資級美元債平均久期為3年，6月末的套息安全墊能夠抵御投資級美元債在一個季度內(nèi)收益率上行16BP。當(dāng)前 10Y美債期貨隱含的一個季度的上行空間約5BP，到年末的上行空間約10BP，勝率尚可。資料來源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年6月30日244當(dāng)前資金成本極低

36、，3個月Libor利率在0.15左右4.1投資級中資美元債和資金成本的套息空間在歷史中位數(shù)附近0.00.51.01.52.02.512-0514-0516-0518-0520-05% 3.0LIBOR:美元:1周LIBOR:美元:3個月LIBOR:美元:1個月LIBOR:美元:6個月4.543.532.521.510.50181614121086422012/01/312014/01/312016/01/312018/01/312020/01/31高收益美元債收益率-LIBOR:3M（%）投資級美元債收益率-LIBOR:3M（%，右軸）25配置策略：高收益美元債具備明顯的估值優(yōu)勢資料來源：Bl

37、oomberg，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年6月30日4.2經(jīng)過6月的大幅調(diào)整，當(dāng)前高收益美元債的收益率、 利差處在歷史90 。對美元和境內(nèi)投資者，高收益美元債的估值也具備吸 引力。截至21年6月30日，高收益中資美元債與美國垃 圾級企業(yè)債利差大約處于555BP，位于歷史99分位數(shù)。 不考慮鎖匯收益，投資級境內(nèi)債收益率更高，高收益 級美元債收益率更高。但考慮鎖匯收益/成本后，買入 高收益美元債、賣出境內(nèi)AA-債的套息空間有577BP， 高收益美元債相較境內(nèi)垃圾債整體更具備吸引力。中資美元債估值相較美國企業(yè)債估值更便宜當(dāng)前值歷史分位數(shù)中資 美元債投資級收益率2.429投資級利差160BP4

38、1高收益級收益率9.5691高收益級利差942BP97美國 企業(yè)債投資級收益率2.057投資級利差86BP0高收益級收益率4.010高收益級利差304BP0考慮鎖匯收益后，高收益境內(nèi)外利差在歷史中位數(shù)附近利差/收 益(BP)歷史分位數(shù)考慮匯率后的 套息策略投資級美元債-3YAAA中票+ 鎖匯收益14356%高收益美元債-3YAA-中票+ 鎖匯收益57789不考慮鎖匯收 益投資級美元債-3YAAA中票-9934高收益美元債-3YAA-中票33689012001000800600400200-10060050040030020010002015/01/042017/01/042019/01/042

39、021/01/04考慮鎖匯收益之后，高收益美元債仍有一定投資價值（BP）考慮鎖匯收益：投資級中資美元債-中短票(AAA，3Y)考慮鎖匯收益：高收益中資美元債-中短票(AA-,3Y)：右軸結(jié)構(gòu)性機(jī)會：地產(chǎn)板塊整體仍將調(diào)整，但不乏機(jī)會地產(chǎn)美元債的幾輪收益率高點主要由基本面/地產(chǎn)板塊信用風(fēng)險事件導(dǎo)致。如15年初地產(chǎn)美元債利差高企，主要系佳兆 業(yè)違約+地產(chǎn)銷售低迷，但彼時房企外部融資環(huán)境尚可，14年末-15年中國央行多次降息降準(zhǔn)，國內(nèi)處在貨幣寬松的周期； 18年末地產(chǎn)美元債利差高企，主要系銷售低迷+資管新規(guī)去杠桿之下的外部融資環(huán)境收緊；21年5月末以來的收益率飆升 主要系地產(chǎn)板塊受一些瑕疵主體波及，整

40、個板塊情緒較弱。從整個板塊來說，當(dāng)前地產(chǎn)板塊基本面較過去兩輪收益率高點時期可能更弱，但收益率距離18年高點仍有130BP。當(dāng)前 地產(chǎn)行業(yè)銷售情況好于前兩輪的收益率高點時期，但向后看銷售在邊際走弱；在3條紅線和房地產(chǎn)貸款新規(guī)等嚴(yán)監(jiān)管措 施之下，當(dāng)前房企面臨的融資環(huán)境或較18年末更差。在整個板塊當(dāng)前情緒偏弱的背景下，地產(chǎn)美元債板塊可能蘊藏結(jié)構(gòu)性機(jī)會。橫向來看，和城投板塊、金融板塊相比， 當(dāng)前地產(chǎn)板塊仍是相對價值最高的部分，在整個板塊情緒偏弱的背景下可能有結(jié)構(gòu)性的被錯殺機(jī)會，值得關(guān)注和挖掘。資料來源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所數(shù)據(jù)截至2021年6月30日，分位數(shù)取自2012年初以來數(shù)據(jù)2664.3地產(chǎn)美元債的收益率和利差均位于80分位數(shù)以上的歷 史高位水平當(dāng)前值歷史分位數(shù)地產(chǎn)收益率9.87