鐵路篇化解融資困局激活資產(chǎn)潛力

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 鐵路融資方式亟待改變，REITs 落地提供新機(jī)遇 1 HYPERLINK l _TOC_250012 料十四五基建投資維持高位，鐵路網(wǎng)絡(luò)仍處建設(shè)期 1 HYPERLINK l _TOC_250011 既有鐵路融資模式亟需改變，公募 REITs 提供新的融資途徑 3 HYPERLINK l _TOC_250010 REITs 或?yàn)樘嵘F路證券化率的重要抓手 7 HYPERLINK l _TOC_250009 公司制改革加速資產(chǎn)證券化，滬漢蓉湖北段等成為 REITs 試點(diǎn) 7 HYPERLINK l _TOC_250008 對比海外鐵路證券化率

2、仍偏低，REITs 落地提供提升新動力 9 HYPERLINK l _TOC_250007 鐵路或成為公募 REITs 重要的底層資產(chǎn) 10 HYPERLINK l _TOC_250006 國之命脈，有能力穩(wěn)定回報(bào)投資者，與 REITs 底層資產(chǎn)契合度高 10 HYPERLINK l _TOC_250005 P/FFO 和 P/AFFO 是國際市場中對 REITs 最常用的估值方法 13 HYPERLINK l _TOC_250004 對比海外股息率 10%12%，期待鐵路 REITs 橫空出世 15 HYPERLINK l _TOC_250003 料滬漢蓉湖北段有望打造公募 REITs 鐵路

3、項(xiàng)目標(biāo)桿 15 HYPERLINK l _TOC_250002 對比海外，IRBIF 上市 3 年股息率 10.4%12.0%，頗具吸引力 16風(fēng)險(xiǎn)因素 18投資建議 18 HYPERLINK l _TOC_250001 行業(yè)觀點(diǎn)更新 18 HYPERLINK l _TOC_250000 投資策略 18插圖目錄圖 1：國家綜合立體交通網(wǎng)主骨架布局示意圖 1圖 2：2020 年全國鐵路固定資產(chǎn)投資完成 7819 億 2圖 3：2010 年以來全國鐵路新增里程復(fù)合增速 4.8% 2圖 4：2010 年以來高鐵新增里程復(fù)合增速 22.2% 2圖 5：2020 年高鐵通車?yán)锍陶急忍嵘?26.0% 3

4、圖 6：2020 年全國鐵路新增里程 6400 公里 3圖 7：國家中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃圖 3圖 8：2020 年 1-9 月國鐵集團(tuán)營業(yè)收入降 16.1%至 6795 億 4圖 9：2019 年國鐵集團(tuán)凈利率約為 0.22% 4圖 10：2019 年國鐵集團(tuán) ROE 升至 0.089% 4圖 11：三家鐵路上市平臺 ROE 低于美國鐵路龍頭 4圖 12：2020 年 1-9 月國鐵集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模同增 2.5%至 8.5 萬億 5圖 13：2019 年銀行貸款占國鐵集團(tuán)資金來源 52.2% 5圖 14：2020 年 1-9 月固定資產(chǎn)和在建工程占比近 80% 5圖 15：2020 年 1-9 月基建

5、投資和還本付息占比 91.6% 5圖 16：2020 年 1-9 月銀行還款利息和本金分別為 548 億、3799 億 6圖 17：2020 年 1-9 月國鐵集團(tuán)負(fù)債規(guī)模升值 5.57 萬億 6圖 18：2020 年 1-9 月國鐵集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率 66% 6圖 19：REITs 為我國的鐵路建設(shè)提供新的融資途徑 7圖 20：2019 年國鐵集團(tuán)股份制改造實(shí)質(zhì)推進(jìn) 8圖 21：截至 2020 年末國鐵集團(tuán)旗下共有 5 家上市平臺 9圖 22：客運(yùn)網(wǎng)運(yùn)一體，本州、九州 4 家 JR 完成上市 10圖 23：2020 年鐵路旅客周轉(zhuǎn)量占比 42.9% 11圖 24：2020 年鐵路貨物周轉(zhuǎn)量占比

6、20.8% 11圖 25：美國鐵路旅客周轉(zhuǎn)量占比 0.6% 11圖 26：美國鐵路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量占比 33% 11圖 27：20102019 年鐵路客運(yùn)量 CAGR 9.1% 12圖 28：20102019 年鐵路客運(yùn)量 CAGR 37.6% 12圖 29：20102019 年鐵路貨運(yùn)量 CAGR 9.1% 12圖 30：2019 年煤炭占國家鐵路貨運(yùn)量的 50% 12圖 31：2017 年以來大秦鐵路經(jīng)營現(xiàn)金流與凈利潤均超百億 13圖 32：2010 年以來大秦鐵路累計(jì)分紅現(xiàn)金超 620 億 13圖 33：2019 年鐵路板塊股息率居交通運(yùn)輸各子板塊之首 13圖 34：FFO/AFFO 估值的局

7、限性 14圖 35：滬漢蓉鐵路湖北段有望成為后續(xù)公募 REITs 鐵路項(xiàng)目的標(biāo)桿 15圖 36：粵海鐵路輪渡示意圖 16圖 37：廣珠城際鐵路示意圖 16圖 38：IRBIF 在 2019 年 3 月、2020 年 3 月分紅對應(yīng)高股息率 12.0%、10.4% 17圖 39：IRBIF 上市 3 年股息率高于印度 10 年期國債到期收益率均值 3.64.3pcts 17表格目錄表 1：我國鐵路改革歷程 7表 2：美國 7 家 I 級鐵路貨運(yùn)公司 10表 3：REITs 試點(diǎn)項(xiàng)目滿足條件 11表 4：REITs 的 3 種主要估值方法 14表 5：IRBIF 基礎(chǔ)設(shè)施公募基金底層資產(chǎn)為 7 條

8、印度境內(nèi)的收費(fèi)公路 16表 6：IRBIF 前 10 大股東持股比例 17表 7：鐵路板塊重點(diǎn)跟蹤公司盈利預(yù)測 19 鐵路融資方式亟待改變，REITs 落地提供新機(jī)遇料十四五基建投資維持高位，鐵路網(wǎng)絡(luò)仍處建設(shè)期鐵路作為網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)，具有企業(yè)性、公益性和外部經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的特征，仍處建設(shè)發(fā)展期。鐵路是國民經(jīng)濟(jì)大動脈、關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施和重大民生工程，屬于網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)。鐵路運(yùn)輸是綜合交通運(yùn)輸體系的骨干，具有企業(yè)性、公益性和外部經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的特征。 “十三五”期間我國鐵路建設(shè)高質(zhì)量推進(jìn)，完成固定資產(chǎn)投資約 4 萬億左右，同比增長 13.3%；新線投產(chǎn) 2.53 萬公里，增長 20.9%，其中高鐵增長 9

9、1.4%，截至 2020 年末我國鐵路通車?yán)锍?14.6 萬公里，其中高鐵通車?yán)锍?3.8 萬公里，八縱八橫高鐵網(wǎng)絡(luò)加密基本成型。根據(jù)國家發(fā)改委中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃，至 2030 年，我國鐵路運(yùn)營里程至 20 萬公里，其中高速鐵路 4.5 萬公里。2021 年 2 月 24 日，中共中央、國務(wù)院印發(fā)了國家綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃綱要，提出 2035 年高速鐵路里程升至 7 萬公里，全國鐵路通車?yán)锍烫嵘?0 萬公里左右，我國鐵路基礎(chǔ)設(shè)施仍處于建設(shè)發(fā)展期。圖 1：國家綜合立體交通網(wǎng)主骨架布局示意圖資料來源：交通運(yùn)輸部官網(wǎng)20142020 年鐵路每年固定資產(chǎn)投資 7800 億8300 億，預(yù)計(jì) 2021 年

10、鐵路基建投資規(guī)模或 7000 億元左右。2008 年我國第一條高鐵京津城際投入運(yùn)營，鐵路建設(shè)迎來跨越式發(fā)展的歷史機(jī)遇，鐵路固定資產(chǎn)投資自 2008 年 4168 億提升至 2010 年 8427 億的歷史峰值。2014 年以來我國鐵路基建投資維持 8000 億左右的高位運(yùn)行，其中 2019 年、2020年完成投資額 8029 億、7819 億。2021 年 1 月 4 日國鐵集團(tuán)年度工作會議中提出計(jì)劃 2021年投產(chǎn)新線 3700 公里，預(yù)計(jì) 2021 年鐵路基建投資規(guī)模或在 7000 億元左右。圖 2：2020 年全國鐵路固定資產(chǎn)投資完成 7819 億90008000700060005000

11、40003000200010000鐵路固定資產(chǎn)投資（億元）同比8427808882388015 8010 8028 80297819701359066340665841682008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020806040200-20-40資料來源：國鐵集團(tuán)官網(wǎng)，高鐵里程增速領(lǐng)先近 18pcts，2021 年占比或升至 28%左右。2010 年以來我國高鐵通車?yán)锍?CAGR 為 22.2%，遠(yuǎn)高于全國鐵路 CAGR4.8%，其中 2020 年高鐵里程同比增長 7.4%。截至 2020 年底，全國鐵路營業(yè)里

12、程 14.6 萬公里，其中高鐵 3.8 萬公里，在全國鐵路占比提升至 26.0%。“十三五”期間“四縱四橫”高鐵網(wǎng)絡(luò)提前建成，“八縱八橫”高鐵網(wǎng)絡(luò)加密基本成型，2018 年 10 月國務(wù)院辦公廳發(fā)布關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度指導(dǎo)意見，鐵路方面重點(diǎn)提出加快推進(jìn)高鐵“八縱八橫”建設(shè)，預(yù)計(jì) 2021 年高鐵通車?yán)锍陶急然蛏?28%，料十四五期間鐵路基建年化投資將維持 6000 億7000 億。圖 3：2010 年以來全國鐵路新增里程復(fù)合增速 4.8%圖 4：2010 年以來高鐵新增里程復(fù)合增速 22.2%3.53.02.52.01.51.00.50.049.241.728.617.920.61

13、5.818.818.39.550%40%30%20%7.410%0%全國鐵路通車?yán)锍蹋ㄈf公里）同比增速（%）全國高鐵通車?yán)锍蹋ㄈf公里）同比增速（%）16148.48.213.99 14.63 9%8%4.060%12108642.3204.75.72.52.43.76.37%6%4.56%4%3%2%1%0%資料來源：國鐵集團(tuán)官網(wǎng)，資料來源：國鐵集團(tuán)官網(wǎng)，25.3 26.022.718.519.816.414.79.6 10.77.15.6圖 5：2020 年高鐵通車?yán)锍陶急忍嵘?26.0% 30%圖 6：2020 年全國鐵路新增里程 6400 公里鐵路新增里程（公里）高鐵新增里程（公里）2

14、5%20%100009000800070008,676 9,1498,2496,40015%10%6000500040005,519542833823,030 2,9704740 54844,68130005%200010000%016723142 218426122010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：國鐵集團(tuán)官網(wǎng)，資料來源：國鐵集團(tuán)官網(wǎng)，圖 7：國家中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃圖資料來源：國家發(fā)改委官網(wǎng)既有鐵路融資模式亟需改變，公募 REITs 提

15、供新的融資途徑公益性定位疊加行業(yè)管制，主業(yè)盈利能力偏弱，2019 年凈利率近 0.22%。作為國家基礎(chǔ)設(shè)施的重要組成部分，鐵路運(yùn)輸具有一定的公益屬性。受行業(yè)管制和公益性定位影響，鐵路運(yùn)輸企業(yè)盈利能力偏弱。2019 年國鐵集團(tuán)營業(yè)收入同增 3.6%至 1.13 萬億、2020 年1-9 月國鐵集團(tuán)營業(yè)收入同比降低16.1%至6795 億。2019 年實(shí)現(xiàn)稅后利潤同比增長23.4%至 25.2 億，受疫情影響 2020 年 1-9 月虧損 787.1 億。2019 年國鐵集團(tuán)凈利率約為 0.22%，延續(xù)微利狀態(tài)。相對于 2019 年美國、日本同期鐵路運(yùn)輸行業(yè)平均凈利率 12%、7%，我國鐵路盈利能

16、力存在較大提升空間。圖 8：2020 年 1-9 月國鐵集團(tuán)營業(yè)收入降 16.1%至 6795 億圖 9：2019 年國鐵集團(tuán)凈利率約為 0.22%104331095596328197685799491015411348916290746795120001000080006000400020000營業(yè)收入（億元）同比增速（%）25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%凈利潤（億元）同比增速（%）25.220.518.210.86.4 6.80.322.63025201510502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019160%1

17、40%120%100%80%60%40%20%0%資料來源：國鐵集團(tuán)財(cái)報(bào)，資料來源：國鐵集團(tuán)財(cái)報(bào)，注：國鐵集團(tuán) 2020M1-9年稅后利潤虧損 787.1 億元鐵路運(yùn)輸整體 ROE 小于 1%，存在較大提升空間。根據(jù)國鐵集團(tuán)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2013 年以來股東收益水平有所提升，2019 年國鐵集團(tuán)凈資產(chǎn)收益率 ROE 升至 0.09%。相比美日發(fā)達(dá)國家，目前我國鐵路 ROE 仍處于較低水平。2019 年大秦鐵路、廣深鐵路和鐵龍物流 ROE 分別為 12.0%、2.6%和 7.6%，相對于美國鐵路龍頭 UNP、CSX 的 32.7%、28.1%，仍存在較大提升空間，預(yù)計(jì)主要受較低盈利水平和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率影

18、響。鐵路改革步伐加快，未來鐵路經(jīng)營機(jī)制有望進(jìn)一步靈活，內(nèi)部管理可改善空間較大，利好長期 ROE 的提升。圖 10：2019 年國鐵集團(tuán) ROE 升至 0.089%圖 11：三家鐵路上市平臺 ROE 低于美國鐵路龍頭0.2220.1790.1870.1190.0640.0740.0250.0890.0680.0730.033 0.03202.001143 2014 20150.04320162017 2018 20190.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%凈利率ROE35%30%25%20%15%10%5%0%凈利率ROE32.728.127.327.917.12.03.5

19、7.62.62.81大秦鐵路 廣深鐵路 鐵龍物流UNPCSX資料來源：國鐵集團(tuán)財(cái)報(bào)，注：2020M1-9 國鐵集團(tuán)凈利率及 ROE 為-11.6%和-2.7%資料來源：wind， 注：剔除疫情影響，采用 2019年數(shù)據(jù)截至 2020 年 9 月國鐵資產(chǎn)規(guī)模超 8 萬億，銀行貸款為主的融資模式或難為繼。目前國鐵集團(tuán)承擔(dān)鐵路建設(shè)和運(yùn)營兩大任務(wù)，我國鐵路仍處于建設(shè)發(fā)展期，預(yù)計(jì)未來 5 年年化新增運(yùn)營里程 40006000 公里。隨著新投路產(chǎn)轉(zhuǎn)固，截至 2020 年 9 月國鐵集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模提升至 8.5 萬億，2011 年以來國鐵集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模年均復(fù)合增速 8.7%。目前我國鐵路建設(shè)融資模式以銀行貸款為

20、主，疊加建設(shè)基金、鐵路建設(shè)債券占比近 80%。近 5 年來，國、內(nèi)外銀行貸款在國鐵集團(tuán)資金來源占比均為 50%以上，還本付息壓力較大、鐵路固定資產(chǎn)投資高企導(dǎo)致資金缺口大，現(xiàn)有的鐵路建設(shè)投融資模式或難以為繼。圖 12：2020 年 1-9 月國鐵集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模同增 2.5%至 8.5 萬億圖 13：2019 年銀行貸款占國鐵集團(tuán)資金來源 52.2%國鐵集團(tuán)總資產(chǎn)總額（萬億元）同比增速稅后利潤建設(shè)基金折舊貸款（國內(nèi)、國外）98.4687654321018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%鐵路建設(shè)債券及其他0.095.6422.5119.5352.24資料來源：國鐵集團(tuán)財(cái)報(bào)，資料來源：國鐵

21、集團(tuán)財(cái)報(bào)，固定資產(chǎn)占比超六成，還本付息和基建投資舉步維艱。鐵路屬于網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)，具有投資規(guī)模大、回收周期長特點(diǎn)。作為典型重資產(chǎn)行業(yè)，2020 年 1-9 月國鐵集團(tuán)固定資產(chǎn)占比 66.2%，疊加在建工程占比近 80%?；ㄍ顿Y和還本付息占鐵路資金運(yùn)用超 90%， 2020 年 1-9 月兩項(xiàng)占比 91.6%。既有融資模式導(dǎo)致國鐵集團(tuán)還本付息壓力沉重，2020 年月銀行還款利息和本金分別為 548 億、3799 億，僅利息一項(xiàng)即為 2019 年凈利潤 38.4倍，還本付息壓力沉重。圖 14：2020 年 1-9 月固定資產(chǎn)和在建工程占比近 80%圖 15：2020 年 1-9 月基建投資和

22、還本付息占比 91.6%固定資產(chǎn)在建工程流動資產(chǎn)其他基建投資還本付息設(shè)備更新其他15.312.766.20.28.334.457.25.8資料來源：國鐵集團(tuán)財(cái)報(bào)，資料來源：國鐵集團(tuán)財(cái)報(bào)，圖 16：2020 年 1-9 月銀行還款利息和本金分別為 548 億、3799 億6000500040003000200010000本金（億元）利息（億元）54514645409537413799267226066307797527608079695482014201520162017201820192020M1-9資料來源：國鐵集團(tuán)財(cái)報(bào)，運(yùn)輸主業(yè)盈利能力偏弱背景下，考慮建設(shè)投資高位運(yùn)行和還本付息壓力，鐵路現(xiàn)

23、有的融資模式亟需改變。2014 年2019 年鐵路基建投資均在 8000 億以上，國鐵集團(tuán)負(fù)債規(guī)模年均復(fù)合增速 7.18%。2020 年 1-9 月國鐵集團(tuán)負(fù)債規(guī)模提升至 5.57 萬億，其中長期負(fù)債占比提升至 85.3%，預(yù)計(jì)主要國、內(nèi)外貸款增加導(dǎo)致。2008 年鐵路建設(shè)跨越式發(fā)展以來，國鐵集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上行，2020 年 1-9 月提升至 66%，與 2019 年基本持平。在運(yùn)輸主業(yè)盈利能力偏弱背景下，考慮建設(shè)投資高位運(yùn)行和還本付息壓力，鐵路現(xiàn)有的融資模式亟需改變。圖 17：2020 年 1-9 月國鐵集團(tuán)負(fù)債規(guī)模升值 5.57 萬億負(fù)債（億元）長期負(fù)債占比圖 18：2020 年 1-

24、9 月國鐵集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率 66%535761 62 64 66 66 65 65 65 66 66474270%60000500004000030000200001000005571086.686.985.383.884.082.482.788%87%86%85%84%83%82%81%80%60%50%40%30%20%10%0% 資料來源：國鐵集團(tuán)財(cái)報(bào)，資料來源：國鐵集團(tuán)財(cái)報(bào)，REITs 為我國的鐵路建設(shè)提供新的融資途徑，優(yōu)化鐵路資產(chǎn)負(fù)債表，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)運(yùn)營能力有望進(jìn)一步釋放。通過將資產(chǎn)打包上市聚集投資者的資金，再將資產(chǎn)的綜合收益按比例分配給 REITs 份額的持有人。來自投資者的資金能夠緩解

25、鐵路資產(chǎn)原始權(quán)益人的存量負(fù)債和增量付債的壓力，降低資產(chǎn)負(fù)債率、改善資產(chǎn)負(fù)債表；對現(xiàn)有路產(chǎn)地及時(shí)退出將有效地縮短鐵路建設(shè)的投資回收年限，加速下一輪投資的進(jìn)行；REITs 份額的上市流通能夠盤活鐵路存量資產(chǎn)，提高流動性，放大資產(chǎn)價(jià)值；債務(wù)壓力減輕，資產(chǎn)運(yùn)營收到市場監(jiān)督，將進(jìn)一步釋放資產(chǎn)管理人的運(yùn)營能力，進(jìn)一步發(fā)揮優(yōu)秀資產(chǎn)的潛力。中國公募 REITs 的落地為鐵路建設(shè)融資提供創(chuàng)新的途徑，有效擴(kuò)寬融資渠道。圖 19：REITs 為我國的鐵路建設(shè)提供新的融資途徑資料來源：繪制 REITs 或?yàn)樘嵘F路證券化率的重要抓手公司制改革加速資產(chǎn)證券化，滬漢蓉湖北段等成為 REITs 試點(diǎn)鐵路改革持續(xù)推進(jìn)，滬漢蓉

26、鐵路湖北段等 3 條鐵路成為 REITs 試點(diǎn)。根據(jù)國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革和職能轉(zhuǎn)變方案，2013 年鐵道部撤銷，原有職能一分為三，組建中國鐵路總公司承擔(dān)企業(yè)職能，包括鐵路建設(shè)、運(yùn)營和統(tǒng)一調(diào)度；擬訂鐵路發(fā)展規(guī)劃和政策行政職能劃入交通運(yùn)輸部；組建國家鐵路局承擔(dān)原鐵道部的其他行政職責(zé)，負(fù)責(zé)擬訂鐵路技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)督管理鐵路安全生產(chǎn)，運(yùn)輸服務(wù)質(zhì)量和鐵路工程質(zhì)量等。鐵路實(shí)現(xiàn)政企分開，向市場化改革邁出關(guān)鍵一步。2020 年 9 月 27 日，中國 REITs 論壇中國家鐵路集團(tuán)有限公司副總經(jīng)理黃民表示，初步選擇滬漢蓉鐵路湖北段、粵海鐵路輪渡、廣珠城際鐵路等 3 條鐵路線中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，先行開展 REITs 試點(diǎn)。鐵路基

27、礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)，利好貫徹落實(shí)防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿、穩(wěn)投資、補(bǔ)短板決策部署的有效工具，對推進(jìn)鐵路資產(chǎn)證券化具有現(xiàn)實(shí)意義。表 1：我國鐵路改革歷程時(shí)間鐵路改革內(nèi)容1970 年代簡政放權(quán)、減稅讓利1986 年投入產(chǎn)出、以路建路的經(jīng)濟(jì)承包責(zé)任制，即大包干制度1993 年廣州局完成企業(yè)化改制，廣鐵集團(tuán)建立現(xiàn)代鐵路運(yùn)輸企業(yè)制度。1995 年大連鐵路分局改制為大連鐵路有限責(zé)任公司。1996 年廣深鐵路股份有限公司成立并在 H 股成功上市。1998 年鐵龍物流 A 股成功上市。1999 年各鐵路局實(shí)行資產(chǎn)經(jīng)營責(zé)任制。2003 年成立 3 大專業(yè)貨運(yùn)公司，包括中鐵快運(yùn)、中鐵特貨、中鐵集裝箱。2006 年大秦

28、鐵路股份有限公司成立并在 A 股成功上市。2005 年撤銷鐵路分局，由四級管理調(diào)整為三級管理。2009 年鐵路系統(tǒng)內(nèi)公安、檢察、法院、學(xué)校移交地方政府。2013 年撤銷鐵道部，組建中國鐵路總公司，成立國家鐵路局、隸屬交通部。2017 年鐵路局公司制改革。2018 年京滬高鐵啟動 IPO 前期，中鐵特貨 20%的股權(quán)掛牌轉(zhuǎn)讓。時(shí)間鐵路改革內(nèi)容2019 年經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)同意，中國鐵路總公司改制成立中國國家鐵路集團(tuán)有限公司，在北京掛牌。2020 年京滬高鐵 A 股上市。滬漢蓉鐵路湖北段、粵海鐵路輪渡、廣珠城際鐵路等 3 條鐵路線中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，先行開展 REITs2020 年資料來源：國鐵集團(tuán)官網(wǎng)，交通運(yùn)

29、輸部官網(wǎng)，試點(diǎn)。國鐵集團(tuán)股份制改造落地，中國國家鐵路集團(tuán)正式成立，公司制改革助力資產(chǎn)證券化加速。2017 年 9 月國鐵集團(tuán)發(fā)布關(guān)于全面推進(jìn)鐵路局公司制改革的指導(dǎo)意見，吹響國鐵集團(tuán)公司制改革號角。鐵路的公司制改革分三步走，從非運(yùn)輸企業(yè)18 家鐵路局+3 家專業(yè)運(yùn)輸公司國鐵集團(tuán)自身，2019 年 6 月中國國家鐵路集團(tuán)正式改組成立，公司制改革助力資產(chǎn)證券化加速，國鐵集團(tuán)股份制改革邁出實(shí)質(zhì)步伐，進(jìn)一步深化鐵路管理體制和運(yùn)行機(jī)制改革。圖 20：2019 年國鐵集團(tuán)股份制改造實(shí)質(zhì)推進(jìn)資料來源：國鐵集團(tuán)官網(wǎng)，公司制改革加速資產(chǎn)證券化，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是市場化重要推手。國鐵集團(tuán)公司制改革完成后，資產(chǎn)證券化進(jìn)程顯著

30、提速。目前國鐵集團(tuán)旗下共有 5 家上市平臺：大秦鐵路、廣深鐵路、鐵龍物流、京滬高鐵、鐵科軌道，其中前四者為客貨運(yùn)企業(yè)，而鐵科軌道主營業(yè)務(wù)為以高鐵扣件為核心的高鐵工務(wù)工程產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，2020 年 9 月于科創(chuàng)版掛牌交易。2020 年 6 月中鐵特貨已報(bào)送招股說明書申報(bào)稿，金鷹重工已進(jìn)入深交所問詢階段，預(yù)計(jì)國鐵集團(tuán)旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或?qū)㈥懤m(xù)加速實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，成為鐵路投融資市場化的重要推手。圖 21：截至 2020 年末國鐵集團(tuán)旗下共有 5 家上市平臺資料來源：國鐵集團(tuán)官網(wǎng)，對比海外鐵路證券化率仍偏低，REITs 落地提供提升新動力我國鐵路系統(tǒng)資產(chǎn)證券化率低，對比海外優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)存較大提升空間，

31、REITs 有望加速資產(chǎn)證券化進(jìn)程。對比海外，我國鐵路系統(tǒng)政企分離啟動較晚。為緩解國家鐵路的巨額債務(wù)壓力和提高廣為詬病的運(yùn)營效率，日本 1987 年開啟國鐵私營化改革，組建 6 家區(qū)域性客運(yùn)公司和 1 家全國性貨運(yùn)公司，目前經(jīng)營狀況較好的 4 家 JR 已完成上市。美國 7 家 I級鐵路貨運(yùn)公司均已公開上市（其中 BNSF 于 2009 年金融危機(jī)沖擊后被伯克希爾私有化而退市）。截至 2020Q3 末我國鐵路資產(chǎn)證券化率約 5.4%，相比于美國、日本 83%和 60%的資產(chǎn)證券化率水平、仍相去甚遠(yuǎn)。截至 2020 年 9 月國鐵集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模提升至 8.5 萬億，其中凈資產(chǎn) 2.9 萬億元，資產(chǎn)

32、證券化還有很大空間。集團(tuán)旗下眾多盈利出色、現(xiàn)金流穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)均有較大的市場化潛力。除 IPO 上市外，REITs 落地后或能夠通過提供新途徑、進(jìn)一步加速鐵路系統(tǒng)的資產(chǎn)證券化進(jìn)程。圖 22：客運(yùn)網(wǎng)運(yùn)一體，本州、九州 4 家 JR 完成上市資料來源：Japan Railway 官網(wǎng)，表 2：美國 7 家 I 級鐵路貨運(yùn)公司經(jīng)營區(qū)域2020 年經(jīng)營里程2020 年?duì)I業(yè)收入公司名稱簡稱（公里）（億美元）伯靈頓北方圣太菲BNSF美國西部和加拿大 2 個(gè)省52304208.7聯(lián)合太平洋UNP美國西部52003195.3CSXCSX東部、格倫比亞特區(qū)31382105.8東部、格倫比亞特區(qū)、安大310609

33、7.9諾?？四戏絅SC略湖加拿大國家鐵路CNR中部、北部31382110.6加拿大太平洋鐵路CP中部、北部2092160.4堪薩斯南方鐵路KCS南部1142626.3資料來源：各公司年報(bào)， 鐵路或成為公募 REITs 重要的底層資產(chǎn)國之命脈，有能力穩(wěn)定回報(bào)投資者，與 REITs 底層資產(chǎn)契合度高權(quán)屬清晰、近 3 年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正等試點(diǎn)項(xiàng)目細(xì)則明確。2020年 4 月 30 日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知，相較于之前 40 號文進(jìn)一步明確具體要求，確保試點(diǎn)項(xiàng)目能夠持續(xù)良好經(jīng)營，并為投資者帶來穩(wěn)健回報(bào)

34、。我國基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)項(xiàng)目的底層資產(chǎn)總體要求權(quán)屬清晰、具備成熟的經(jīng)營模式和市場化運(yùn)營能力、已產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流、投資回報(bào)良好且能夠持續(xù)經(jīng)營、原始權(quán)益人及運(yùn)營企業(yè)信用穩(wěn)健等。表 3：REITs 試點(diǎn)項(xiàng)目滿足條件REITs 試點(diǎn)項(xiàng)目須滿足的基本條件基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目權(quán)屬清晰、資產(chǎn)范圍明確，發(fā)起人（原始權(quán)益人）依法合規(guī)擁有項(xiàng)目所有權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)或運(yùn)營收費(fèi)權(quán)，相關(guān)股東已協(xié)商一致同意轉(zhuǎn)讓。項(xiàng)目運(yùn)營時(shí)間原則上不低于 3 年?，F(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定且來源合理分散，投資回報(bào)良好，近 3 年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正。預(yù)計(jì)未來 3年凈現(xiàn)金流分派率（預(yù)計(jì)年度可分配現(xiàn)金流/目標(biāo)不動產(chǎn)評估凈值）原則上不低

35、于 4%基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)具備豐富的同類項(xiàng)目運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)，配備充足的運(yùn)營管理人員，公司治理與財(cái)務(wù)狀況良好，具有持續(xù)經(jīng)營能力。發(fā)起人（原始權(quán)益人）、基金管理人、基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)近 3 年在投資建設(shè)、生產(chǎn)運(yùn)營、金融監(jiān)管、工商、稅務(wù)等方面無重大違法違規(guī)記錄，項(xiàng)目運(yùn)營期間未出現(xiàn)安全、質(zhì)量、環(huán)保等方面的重大問題。資料來源：關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知，鐵路在我國的運(yùn)輸業(yè)格局中占據(jù)舉足輕重的地位，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大動脈，承擔(dān) 43%的旅客周轉(zhuǎn)量和 21%的貨物周轉(zhuǎn)量。截至 2020 年底，我國鐵路運(yùn)營里程 14.6 萬公里，高鐵 3.8 萬公里，分別位列世界第二

36、（僅次于美國）、第一，其中我國高鐵運(yùn)營里程為世界其他國家的 2 倍左右。2020 年全國鐵路承擔(dān)全國旅客周轉(zhuǎn)量 8266 億人公里，占比 42.9%，所有交通方式中最高。橫向?qū)Ρ让绹?，鐵路旅客周轉(zhuǎn)量占比僅為 0.6%，90%以上的周轉(zhuǎn)量由公路完成。2020 年鐵路貨物周轉(zhuǎn)量 3.04 萬億公里，占比 20.8%，低于美國的 33%。圖 23：2020 年鐵路旅客周轉(zhuǎn)量占比 42.9%圖 24：2020 年鐵路貨物周轉(zhuǎn)量占比 20.8%鐵路公路水路民航鐵路民航公路管道水路（國內(nèi)）41.3 42.931.431.029.438.640.238.439.841.041.6100%90%80%70%6

37、0%50%40%30%20%10%0% 資料來源：國鐵集團(tuán)財(cái)報(bào)，100%20.890%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 資料來源：國鐵集團(tuán)財(cái)報(bào)，圖 25：美國鐵路旅客周轉(zhuǎn)量占比 0.6%圖 26：美國鐵路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量占比 33%鐵路公共交通公路航空航空公路鐵路水路（國內(nèi)）管道資料來源：BTS，注：美國為 2018 年數(shù)據(jù)資料來源：BTS，注：美國為 2018 年數(shù)據(jù)高鐵近 10 年客運(yùn)量復(fù)合增速 37.6%，作為最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或?yàn)樘嵘F路證券化率的重要抓手。從客運(yùn)量來看，20102019 年復(fù)合增速 9.1%，其中高鐵客運(yùn)量 2019 年同增 14.8%，近 10 年復(fù)合增速 3

38、7.6%，高出總體鐵路客運(yùn) 28.5pcts。高鐵作為鐵路最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，未來有望通過 IPO 或公募 REITs 持續(xù)提升證券化率。從貨運(yùn)量來看，20102019 年復(fù)合增速 2.3%，2020 年疫情中逆勢同增 1.6%至 44.6 億噸，我國鐵路貨運(yùn)結(jié)構(gòu)以煤炭、金屬礦石為主，2019 年國家鐵路貨物運(yùn)輸量中占比 50.1%、13.5%。鐵路客貨運(yùn)輸量穩(wěn)健增長，隨著鐵路路網(wǎng)絡(luò)完善，客貨運(yùn)量仍存較大提升空間。圖 27：20102019 年鐵路客運(yùn)量CAGR 9.1%圖 28：20102019 年鐵路客運(yùn)量CAGR 37.6%400,000350,000300,000250,000200,000

39、150,000100,00050,0000鐵路客運(yùn)量（億人）20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%250,000200,000150,000100,00050,0000高鐵客運(yùn)量（億人）140%120%100%80%60%40%20%0%資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 29：20102019 年鐵路貨運(yùn)量CAGR 9.1%圖 30：2019 年煤炭占國家鐵路貨運(yùn)量的 50%500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000鐵路貨運(yùn)量（億噸）20%0%-20%-40%-6

40、0%-80%-100%-120%2113215501463 3煤 焦炭石油鋼鐵及有色金屬金屬礦石非金屬礦石礦建材料 水泥木材糧食其他資料來源：Wind，資料來源：Wind，鐵路資產(chǎn)能夠較好的契合 REITs 定位，有能力為投資者提供穩(wěn)定回報(bào)，同時(shí)倒逼鐵路運(yùn)輸企業(yè)提升管理效率和市場化程度。鐵路客貨運(yùn)輸具有自身獨(dú)特優(yōu)勢，區(qū)位優(yōu)勢、豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，配備充足的專業(yè)管理人員，具備持續(xù)經(jīng)營的能力，產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流和盈利。以上市鐵路貨運(yùn)龍頭-大秦鐵路為例，堅(jiān)持采用現(xiàn)金分紅的方式回饋投資者，2010 年以來分紅率穩(wěn)定在 50%左右，累計(jì)分紅現(xiàn)金超 620 億。鐵路資產(chǎn)具有可持續(xù)的盈利、長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流、專業(yè)的

41、運(yùn)營團(tuán)隊(duì)等，符合 REITs 長期穩(wěn)定回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)波動較小的特點(diǎn)。未來十四五立體交通網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃和“碳達(dá)峰”等頂層設(shè)計(jì)有望進(jìn)一步提升鐵路運(yùn)輸需求，鐵路資產(chǎn)有望與 REITs 介于股和債之間的定位能夠較好的契合。我國規(guī)定 REITs 收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的 90%，2019年 A 股上市公司鐵路板塊股息率 5.2%，優(yōu)質(zhì)的鐵路資產(chǎn)作為 REITs 底層資產(chǎn)能夠較好的使投資者同時(shí)享受資產(chǎn)增值和高分紅帶來的雙線回報(bào)。從經(jīng)營的角度來看，公募 RETIEs 試點(diǎn)可以通過提供更暢通的投融資管退循環(huán)、吸引社會資本參與鐵路運(yùn)營，同時(shí)倒逼鐵路運(yùn)輸企業(yè)提高經(jīng)營效率和市場化程度，從而實(shí)現(xiàn)雙贏。圖 31：

42、2017 年以來大秦鐵路經(jīng)營現(xiàn)金流與凈利潤均超百億圖 32：2010 年以來大秦鐵路累計(jì)分紅現(xiàn)金超 620 億經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額（億元）凈利潤（億元）現(xiàn)金分紅總額（億元）分紅率200180160140120100807060 52.05063.958.058.071.466.952.937.269.971.471.451.952.354%53%525.22%51%80406030204020010050.049.650.450.450.349.150%49%48%47%資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 33：2019 年鐵路板塊股息率居交通運(yùn)輸各子板塊之首2019年CS交通運(yùn)輸各子版

43、塊股息率（%）5.193.582.002.261.000.811.016543210CS公路CS鐵路CS物流綜合CS快遞CS港口CS航空CS機(jī)場資料來源：Wind，P/FFO 和 P/AFFO 是國際市場中對 REITs 最常用的估值方法REITs 常用的估值方法有三種：相對估值法（乘數(shù)法）、紅利貼現(xiàn)模型（DDM）、資產(chǎn)凈值（NAV）法。相對估值法。REITs 通過底層資產(chǎn)盈利能力獲得穩(wěn)定收益，具有高分紅的特征，因此用分紅來定價(jià)是符合邏輯的。常用的估值乘數(shù)有分紅收益率（年度總分紅/當(dāng)時(shí)市價(jià)）、市價(jià)/凈營運(yùn)現(xiàn)金流（P/PPF）、市價(jià)/調(diào)整后凈營運(yùn)現(xiàn)金流（P/AFFO）等。紅利貼現(xiàn)模型。對投資者來

44、說，REITs 帶來的是未來一系列的分紅派息現(xiàn)金流，因此也可以應(yīng)用紅利貼現(xiàn)模型，通過計(jì)算預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和來估值。資產(chǎn)凈值法。以底層資產(chǎn)作為標(biāo)定錨，有收益法、市場法和成本法。由于 REITs依靠基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)營收益向投資者分紅，且基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)、年限、收益有較高的可預(yù)測性，收益法或最符合基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的邏輯。表 4：REITs 的 3 種主要估值方法估值方法估值方式估值邏輯常用指標(biāo)市價(jià)/凈營運(yùn)現(xiàn)金流相對估值法直接對 REITs 產(chǎn)品進(jìn)行估值分紅派息能力相同的 REITs應(yīng)有相同的估值市價(jià)/調(diào)整后凈營運(yùn)現(xiàn)金流分紅收益率的倒數(shù)紅利貼現(xiàn)模型直接對 REITs 產(chǎn)品進(jìn)行估值預(yù)測現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和預(yù)

45、測底層資產(chǎn)未來收益的現(xiàn)金流，通過報(bào)酬資本化法或直資本化率資產(chǎn)凈值法通過底層資產(chǎn)對 REITs 產(chǎn)品進(jìn)行估值接資本化法得到基礎(chǔ)資產(chǎn)估值，然后在此基礎(chǔ)上調(diào)整得到 REITs 估值資料來源：中國 REITs 市場建設(shè)（ 蔡建春 / 劉俏 / 張崢 / 周芊等著），P/FFO 和P/AFFO 是國際市場中對REITs 最常用的估值方法。相對估值法（乘數(shù)法）、紅利貼現(xiàn)模型（DDM）、資產(chǎn)凈值（NAV）法都有其適用性和局限性。以相對估值法為例，由于當(dāng)年的分紅是可以由管理人進(jìn)行調(diào)控的，故若僅參考分紅收益率，估值無法真實(shí)反應(yīng) REITs 的收益能力；AFFO 為 FFO 減去非現(xiàn)金租金和日常維護(hù)的必要支出和租

46、賃費(fèi)用， AFFO 比 FFO 更能精確的反映 REITs 的股利支付能力，但卻沒有統(tǒng)一的編制標(biāo)準(zhǔn)，F(xiàn)FO、 AFFO 方法能夠直觀地比較 REITs 分紅能力，但卻忽視折舊費(fèi)用到運(yùn)營后期，隨著年限增長資產(chǎn)價(jià)格會下降，忽略折舊對未來過于樂觀。圖 34：FFO/AFFO 估值的局限性資料來源： 對比海外股息率 10%12%，期待鐵路 REITs 橫空出世料滬漢蓉湖北段有望打造公募 REITs 鐵路項(xiàng)目標(biāo)桿初步選擇滬漢蓉鐵路湖北段、粵海鐵路輪渡、廣珠城際鐵路等 3 條鐵路線中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，先行開展 REITs 試點(diǎn)。滬漢蓉鐵路湖北段，區(qū)位優(yōu)勢明顯、盈利能力領(lǐng)先，有望成為后續(xù)公募 REITs 鐵路項(xiàng)目的

47、標(biāo)桿。滬漢蓉鐵路湖北段地處沿江通道的重要組成部分，區(qū)位優(yōu)勢顯著，主要服務(wù)于經(jīng)濟(jì)相對發(fā)達(dá)地長江經(jīng)濟(jì)帶，盈利能力領(lǐng)先。國鐵集團(tuán)披露，2019 年末資產(chǎn)總額 311 億元，資產(chǎn)負(fù)債率 45%，2019 年實(shí)現(xiàn)凈利潤 11 億元，凈資產(chǎn)收益率 ROE 為 6.2%。該試點(diǎn)項(xiàng)目落成后將有效補(bǔ)充長江高速鐵路建設(shè)資金，有望成為后續(xù)公募REITs 鐵路項(xiàng)目的標(biāo)桿。圖 35：滬漢蓉鐵路湖北段有望成為后續(xù)公募 REITs 鐵路項(xiàng)目的標(biāo)桿資料來源：國鐵集團(tuán) APP粵海鐵路輪渡、廣珠城際納入鐵路 REITs 試點(diǎn)?；浐ｈF路輪渡是連接廣東省湛江市、海南省?？谑泻唾僦菔械目绾ｈF路，受益于海南自由貿(mào)易島建設(shè)，赴島需求持續(xù)增

48、長。廣珠城際連接廣州和珠海，處于珠三角核心區(qū)、區(qū)位優(yōu)勢顯著，2019 年廣珠城際實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 28.59 億元，凈利潤 7426 萬元，業(yè)績扭虧為盈。其中資產(chǎn)總額 274.1 億元，ROE 為 0.94%，需求持續(xù)受益珠三角核心區(qū)的成長。鐵路公募 REITs 有望優(yōu)化鐵路運(yùn)營公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，緩解運(yùn)營公司旗下鐵路網(wǎng)絡(luò)建設(shè)融資需求，反哺區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。圖 36：粵海鐵路輪渡示意圖資料來源：百度地圖，圖 37：廣珠城際鐵路示意圖資料來源：Wind，對比海外，IRBIF 上市 3 年股息率 10.4%12.0%，頗具吸引力IRBIF 基礎(chǔ)設(shè)施公募基金底層資產(chǎn)為 7 條印度境內(nèi)的收費(fèi)公路。對比海外，印

49、度市場將基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 單設(shè)為獨(dú)立的產(chǎn)品品類（Infrastructure Investment Trusts，簡稱“InvITs”），與傳統(tǒng)房地產(chǎn)為主的不動產(chǎn) REITs 同步發(fā)展。IRB 基礎(chǔ)設(shè)施投資信托基金（簡稱“IRBIF”）于 2017 年 5 月在印度國家證券交易所（NSE）、孟買證券交易所（BSE）上市，主要路產(chǎn)包括 7 條印度境內(nèi)的收費(fèi)公路，合計(jì)運(yùn)營里程 4055 公里，13 座收費(fèi)站分布印度 6 個(gè)邦，其中 4 條公路是印度黃金四邊形高速公路項(xiàng)目的組成部分，1 條是東西走廊的組成部分。 2020 年 IRBIF 實(shí)現(xiàn)收入 32.3 億盧比，對應(yīng)凈利潤 5.8 億盧比，穩(wěn)

50、定現(xiàn)金流成為高分紅的基礎(chǔ)。表 5：IRBIF 基礎(chǔ)設(shè)施公募基金底層資產(chǎn)為 7 條印度境內(nèi)的收費(fèi)公路序收費(fèi)長度號站數(shù)1（公里）390（年）152007 年 1 月 2 日1 年 2 個(gè)月241,434122009 年 2 月 20 日近 3 個(gè)月IRB 德萊岡-阿姆拉瓦提馬哈拉3收費(fèi)公路有限公司施特拉 1（ITATPL）邦267222010 年 9 月 3 日12 年 9 個(gè)月齋浦爾-代奧利IRB 齋浦爾-代奧利收費(fèi)拉賈斯42595252010 年 6 月 14 日15 年 6 個(gè)月IRB 杜姆古爾-吉德勒杜5爾加收費(fèi)公路有限公司 2（ITCTPL）684262011 年 6 月 4 日17 年

51、 11 個(gè)月奧馬爾 - 塞勒姆 -M.V.R.基礎(chǔ)設(shè)施和收費(fèi)泰米爾61275202006 年 8 月 14 日6 年 8 個(gè)月IRB 坦科-阿姆利則收費(fèi)坦科-阿姆利則旁遮普7公路有限公司 2410202010 年 12 月 307 年公路名稱及編號SPV 名稱所在邦特許期特許期起始日剩余特許期*巴魯奇-蘇拉特1MH-8IDAA 基礎(chǔ)設(shè)施私人有限公司（IDAAIPL）古吉拉特邦蘇拉特-達(dá)希沙IRB 蘇拉特-達(dá)希沙收費(fèi)古吉拉MH-8公路有限公司（ISDTPL）特邦德萊岡-阿姆拉瓦提 MH-6MH-12公路有限公司（IJDTPL）坦邦杜姆古爾-吉德勒杜爾加 MH-4卡納塔克邦納馬卡爾 MH-7公路有

52、限公司（MITPL）納德邦MH-15邦日（IPATRPL）資料來源：IRBIF Corporate Presentation，截至 2020.12.31，注：部分路段考慮維修導(dǎo)致收費(fèi)延長印度 IRBIF 上市 3 年股息率 10.4%12.0%，頗具吸引力。鐵路不存在收費(fèi)經(jīng)營期限的問題，期待我國第一單鐵路公募 REITs 橫空出世。IRBIF 在 2017 年 5 月上市以來分別在 2018 年 3 月、2019 年 3 月、2020 年 3 月以高股息率 10.5%、12.0%、10.4%，高于印度 10 年期國債到期收益率均值 3.64.3pcts。3 年來 IRBIF 分配比例不低于合并

53、后基金年度可供分配金額的 90%，高股息、穩(wěn)定收益吸引機(jī)構(gòu)投資者，特別是 QF 的關(guān)注，截至 2020 年末前 10 大股東中機(jī)構(gòu)投資者持股 38.9%。相對于高速公路基礎(chǔ)設(shè)施 REITs，鐵路不存在收費(fèi)經(jīng)營期限的問題，與 REITs 長期穩(wěn)定回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)波動較小的要求相契合。至少每年分配一次，分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的 90%，期待我國第一單鐵路公募 REITs 橫空出世。表 6：IRBIF 前 10 大股東持股比例名稱持股占比IRB 基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)有限公司15.97%新加坡政府8.26%Aditya Birla Sun Life Trustee Private Limited

54、A/C Aditya Birla Sun LifeEquity Hybrid 95 FundBny Mellon Investment Funds Newton Asian Income Fund6.07%Prusik Umbrella UCITS Fund PIC/Prusik Asian Equity Income Fund4.48%CIM Investment Find ICAV4.22%新加坡金融管理局2.80%PFIL 證券有限公司2.36%施羅德亞洲資產(chǎn)收益基金2.17%Virendra D Mhaiskar2.11%6.39%資料來源： Corporate Presentation 2020截止時(shí)點(diǎn)為 2020 年 12 月 31 日圖 38：IRBIF 在 2019 年 3 月、2020 年 3 月分紅對應(yīng)高股息率 12.0%、10.4%圖 39：IRBIF 上市 3 年股息率高于印度 10 年期國債到期收益率均值3.64.3pcts14%12%10%8%12.0110.366%2.943.043.074% 2.993.042%0%2.963.311.8814%12%10%8%6%4%2%0%IRBIF印度10年期國債到期收益率均值12.0110.3610.546.737.716