中國版CRM：從基礎到實踐

1、我國信用保護產(chǎn)品日益豐富我國信用保護工具發(fā)展概覽信用風險緩釋工具是一種“保險”，協(xié)會、交易所已推出了 6 種信用風險緩釋工具。信用風險緩釋工具是指用于管理信用風險的信用衍生產(chǎn)品，是信用保護賣方就約定的標的債務/參考實體等向信用保護買方提供信用風險保護的信用衍生產(chǎn)品。2010 年 10 月交易商協(xié)會首次提出“2+N”的信用風險緩釋工具，主要包括信用風險緩釋合約 CRMA 和信用風險緩釋憑證 CRMW 及可進行自主創(chuàng)新的簡單基礎性信用衍生產(chǎn)品，2016 年交易商新增信用違約互換 CDS 和信用聯(lián)結(jié)票據(jù) CLN 兩類產(chǎn)品。類似的，2019 年交易所推出了包括信用保護合約和信用保護憑證的信用保護工具，

2、其債券保護范圍包括公司債（不含次級債）、可轉(zhuǎn)債、企業(yè)債和其他債務。圖表1： 信用風險緩釋工具和信用保護工具各品種定義品類定義信用風險緩釋工 信用風險緩釋合約 是指交易雙方達成的，約定在未來一定期限內(nèi)，信用保護買方按照約定的標準和方具 CRM（交易商協(xié)會）（CRMA）式向信用保護賣方支付信用保護費用，由信用保護賣方就約定的標的債務向信用保護買方提供信用風險保護的金融合約。信用風險緩釋憑證 是指由標的實體以外的機構創(chuàng)設的，為憑證持有人就標的債務提供信用風險保護的，（CRMW）可交易流通的有價憑證。信用保護工具（交易所）信用違約互換（CDS） 是指交易雙方達成的，約定在未來一定期限內(nèi)，信用保護買方按

3、照約定的標準和方式向信用保護賣方支付信用保護費用，由信用保護賣方就約定的一個或多個參考實體向信用保護買方提供信用風險保護的金融合約。信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN） 是指由創(chuàng)設機構向投資人創(chuàng)設，投資人的投資回報與參考實體信用狀況掛鉤的附有現(xiàn)金擔保的信用衍生產(chǎn)品。信用保護合約合約由交易雙方簽署的中國證券期貨市場衍生品交易主協(xié)議（信用保護合約專用版）（以下簡稱主協(xié)議）、補充協(xié)議等一系列合同文本組成。合約項下的相關權利義務由交易雙方各自享有和承擔，不可轉(zhuǎn)讓。信用保護憑證憑證由憑證創(chuàng)設機構創(chuàng)設，根據(jù)憑證所載條款向憑證持有人提供信用保護，并可以通過交易所進行轉(zhuǎn)讓。資料來源：交易商協(xié)會，交易所，是否標準化、可流通來

4、看，交易商協(xié)會推出的 CRMA 和 CDS 品種為合約類產(chǎn)品，是交易雙方私下一對一簽署的合約，不允許流通，而 CRMW 和 CLN 為標準化憑證類產(chǎn)品，可在二級市場上流通轉(zhuǎn)讓。交易所的信用保護合約屬于一對一合約，不可轉(zhuǎn)讓，信用保護憑證可以轉(zhuǎn)讓。合約類產(chǎn)品發(fā)行無需備案，憑證類產(chǎn)品發(fā)行均需備案且創(chuàng)設機構需為核心交易商且凈資產(chǎn)不少于 40 億。標的債務是否單一方面，銀行間最先設立的 CRMA 和 CRMW 品類參考債務僅為單一債務， 16 年新增的 CDS 和 CLN 品類參考債務范圍擴大為某一參考實體企業(yè)的一籃子債務或信用事件。交易所目前的產(chǎn)品在試點期間債券保護范圍包括公司債（不含次級債）、可轉(zhuǎn)債

5、、企業(yè)債和交易所認可的其他債務。從創(chuàng)設機構來看，除信用聯(lián)結(jié)票據(jù) CLN 的信用保護賣方是投資人外，其他信用保護工具的信用保護賣方均為產(chǎn)品創(chuàng)設機構。結(jié)算方式來看，銀行間信用風險緩釋工具的結(jié)算方式包括實物結(jié)算、現(xiàn)金結(jié)算和拍賣結(jié)算。交易所推出的信用保護工具結(jié)算方式主要為現(xiàn)金結(jié)算和實物結(jié)算。市場參與者來看，銀行間交易參與者應向交易商協(xié)會備案成為核心交易商或一般交易商，核心交易商可與所有參與者進行CRM 交易，一般交易商只能與核心交易商進行 CRM 交易。交易所信用保護合約的參與者分為合約核心交易商和其他投資者，核心交易商需事先向交易所備案。憑證的參與者包括創(chuàng)設機構和其他投資者。創(chuàng)設機構需事先向交易所備

6、案。圖表2： 信用保護主要產(chǎn)品對比交易商協(xié)會交易所品種信 用 風 險 緩 釋 合 約CRMA信用風險緩釋憑 證CRMW信用違約互換 CDS信用聯(lián)結(jié)票據(jù) CLN信用保護合約信用保護憑證推出時間2010.102010.102016.092016.092019.012019.01產(chǎn)品類型合約類產(chǎn)品憑證類產(chǎn)品合約類產(chǎn)品憑證類產(chǎn)品合約類產(chǎn)品憑證類產(chǎn)品是否可轉(zhuǎn)讓私下一對一的合同，不可流通標準化，可在二級市場上流通轉(zhuǎn)讓私下一對一的合同，不可流通標準化，可在二級市場上流通轉(zhuǎn)讓一對一簽署，不可轉(zhuǎn)讓由憑證創(chuàng)設機構創(chuàng)設，可以轉(zhuǎn)讓參考債務單一債務，債券（短融、中票等）、貸款或其它類似債務參考實體的信用事件試點初期，債

7、券保護范圍包括公司債（不含次級債）、可轉(zhuǎn)債、企業(yè)債和交易所認可的其他債務信用保護賣方創(chuàng)設機構創(chuàng)設機構創(chuàng)設機構投資人創(chuàng)設機構創(chuàng)設機構結(jié)算方式實物結(jié)算、現(xiàn)金結(jié)算和拍賣結(jié)算實物結(jié)算、現(xiàn)金結(jié)算或認可的其他結(jié)算方式參與者類型1.參與者應向交易商協(xié)會備案成為核心交易商或一般交易商。分為合約核心交易商和分為憑證創(chuàng)設機構和其其他投資者，核心交易商他合格投資者。2.核心交易商可與所有參與者進行信用風險緩釋工具交易，一般交易商只能與核心交易商進行信用風險可以與所有投資者簽訂緩釋工具交易。合約，非核心交易商只能3.同一機構的自營和資管業(yè)務分別備案，資管產(chǎn)品管理人應備案成為一般交易商。與核心交易商簽訂合約。創(chuàng)設要求產(chǎn)

8、品發(fā)行無需備案產(chǎn)品發(fā)行需備案，創(chuàng)設機構需為核心交易商且凈資產(chǎn)不低于 40 億產(chǎn)品發(fā)行無需備案產(chǎn)品發(fā)行需備案，創(chuàng)設機構需為核心交易商且凈資產(chǎn)不低于 40 億產(chǎn)品發(fā)行無需備案產(chǎn)品發(fā)行需備案，創(chuàng)設機構需為核心交易商且凈資產(chǎn)不低于 40 億具體交易限制任何一家參與者凈買入任何一家參與者凈買入無具體交易限制試點初期，任何一家市場參與者對特定受保護債或凈賣出余額不得超過該標的債務總余額的 100%或凈賣出余額不得超過該標的債務總余額的 100%；創(chuàng)設總規(guī)模不得超過該標的債務總余額的 500%務的合約凈買入或凈賣出余額不得超過該受保護債務總余額的 100%總體交易限制任何一家核心交易商的信用風險緩釋工具凈賣

9、出總余額不得超過其凈資產(chǎn)的 500%任何一家一般交易商的信用風險緩釋工具凈賣出總余額不得超過其相關產(chǎn)品規(guī)模或凈資產(chǎn)的 100%任何一只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的信用風險緩釋工具凈賣出總余額不得超過相關產(chǎn)品規(guī)模的 100%。核心交易商的信用保護工具凈賣出總余額不得超過其最近一期末凈資產(chǎn)的 300%其他投資者的信用保護工具凈賣出總余額不得超過其最近一期末凈資產(chǎn)的 100%業(yè)務指引信用風險緩釋合約業(yè)務指引信用風險緩釋憑證業(yè)務指引信用違約互換業(yè)務指引信用聯(lián)結(jié)票據(jù)業(yè)務指引深圳證券交易所信用保護工具業(yè)務指南第 1號信用保護合約上海證券交易所信用保護工具交易業(yè)務指引、深圳證券交易所信用保護工具業(yè)務指引等資料來源：交易商

10、協(xié)會，交易所，銀行間市場起步較早，我國信用保護工具日益豐富，監(jiān)管日益完善。2010 年 10 月，交易商協(xié)會發(fā)布銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務指引及中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議（憑證特別版）等相關配套文件，首次正式推出信用風險緩釋工具（CRM），初代 CRM 僅包括瞄住單一債務的信用風險緩釋合約 CRMA 和信用風險緩釋憑證 CRMW。2010年 11 月陸續(xù)發(fā)行多筆信用風險緩釋合約（CRMA）和信用風險緩釋憑證（CRMW）。CRM 剛推出的 5、6 年間債券市場違約較少，市場對債券風險偏好較高，對沖需求較弱。2016 年開始違約主體增多，違約事件蔓延至不同行業(yè)，投資人對沖信用風險

11、的需求開始上升，16 年交易商協(xié)會在 10 版指引的基礎上新增了瞄住參考實體整體信用事件的信用違約互換CDS 和信用聯(lián)結(jié)票據(jù) CLN 品種，并放寬創(chuàng)設機構門檻和風控要求。2018 年交易商再次放松金融機構備案要求，同年 10 月民營企業(yè) CRM 工具尤其是銀行間市場的 CRWM 發(fā)行節(jié)奏明顯加快。2019年證監(jiān)會發(fā)布公開募集證券投資基金投資信用衍生品指引，明確了公募基金可以風險對沖為目的直接參與信用衍生品市場，信用風險緩釋工具（CRM）作為提供信用風險保護的信用衍生品，屬于公募基金的直接投資范圍。2019 年滬深交易所發(fā)布滬深證券交易所中國證券登記結(jié)算有限責任公司信用保護工具業(yè)務管理試點辦法，

12、推出包括信用保護合約和信用保護憑證在內(nèi)的信用保護工具。2021 年交易商協(xié)會發(fā)布的關于修訂發(fā)布銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務規(guī)則信用違約互換業(yè)務指引信用聯(lián)結(jié)票據(jù)業(yè)務指引的公告非法人產(chǎn)品備案為一般交易商修改為開展資管業(yè)務的管理人備案為一般交易商，同一機構具有自營投資管理業(yè)務和資產(chǎn)管理業(yè)務的應分別備案，放寬了備案時間要求。參考債務方面，2021 年交易商協(xié)會發(fā)布最新信用聯(lián)結(jié)票據(jù)業(yè)務指引、信用違約互換業(yè)務指引等，刪除 16 年版本中“在現(xiàn)階段，非金融企業(yè)參考實體的債務種類限定于在交易商協(xié)會注冊發(fā)行的非金融企業(yè)債務融資工具，交易商協(xié)會金融衍生品專業(yè)委員會將根據(jù)市場發(fā)展需要逐步擴大債務種類的范圍?！?/p>

13、圖表3： 信用保護工具相關政策梳理時間發(fā)布單位文件主要內(nèi)容2009交易商協(xié)會中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議(2009 年版)規(guī)范了所有市場參與者簽訂金融衍生合約的交易條款內(nèi)容2010交易商協(xié)會中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議(憑證特別版)在主協(xié)議的基礎上增加了 CRMW 特別條款內(nèi)容2010交易商協(xié)會銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務指引創(chuàng)設了 CRM 信用衍生品，規(guī)定其試點業(yè)務的總則、參與者、創(chuàng)設條件、信息披露和風控要求等；明確了 CRMA 和 CRMW 定義以及標的債務范圍2016交易商協(xié)會中國場外信用衍生產(chǎn)品交易基本術語與適用規(guī)則(2016 年版)提供了信用衍生產(chǎn)品交易的交易確

14、認書或相關交易文件所使用術語的基本定義與適用規(guī)則2016交易商協(xié)會銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務規(guī)則在 10 版指引的基礎上新增以參考實體的信用事件為標的的CDS、CLN 工具；新增一般交易商定義；放寬創(chuàng)設機構條件和風控要求2016交易商協(xié)會CRMA、CRMW、CDS、CLN 等業(yè)務指引明確各品種創(chuàng)設機構條件、備案要求及風控條件等2016交易商協(xié)會關于信用風險緩釋工具試點業(yè)務相關備案事項的通知規(guī)定各平臺備案成為核心交易商和一般交易商的具體要求及備案2018交易商協(xié)會關于信用風險緩釋工具一般交易商備案有關事項的通知流程；規(guī)定核心交易商成為 CRMW 和 CLN 創(chuàng)設機構的具體要求在備案事項通

15、知的基礎上新增金融機構備案成為一般交易商的具體要求2019交易所滬深證券交易所中國證券登記結(jié)算有限責任公司信用保護工推出包括信用保護合約和信用保護憑證在內(nèi)的信用保護工具；實具業(yè)務管理試點辦法行參與者分層管理2019交易所上海證券交易所信用保護工具交易業(yè)務指引、上海證券規(guī)定了信用保護工具的總則、參與者、創(chuàng)設條件、信息披露和風交易所信用保護工具交易業(yè)務指南、深圳證券交易所信用控要求等保護工具業(yè)務指引、深圳證券交易所信用保護工具業(yè)務指2019證監(jiān)會南第 1 號信用保護合約公開募集證券投資基金投資信用衍生品指引明確基金投資信用衍生品應以風險對沖為目的，要求貨幣市場基金不得投資信用衍生品2020、202

16、12021交易所交易商協(xié)會關于發(fā)布深圳證券交易所信用保護工具業(yè)務指南第 1 號信用保護合約（2020 年 4 月修訂）的通知和上海證券交易所信用保護工具交易業(yè)務指南（2021 年修訂）關于銀行間市場信用違約互換指數(shù)編制及交易有關事項的通修訂了信用保護工具的業(yè)務開展前準備、合約業(yè)務流程、結(jié)算安排、信息披露等內(nèi)容指出信用違約互換指數(shù)是 CDS 產(chǎn)品的集合，并規(guī)定相應編制要求知（試行）2021交易商協(xié)會關于信用風險緩釋工具試點業(yè)務相關備案事項的通知（2021相比于 16 版，新增了開展自營業(yè)務的金融機構備案成為核心或一年版）般交易商的具體要求；非法人產(chǎn)品備案為一般交易商修改為開展資管業(yè)務的管理人備案

17、為一般交易商；放寬了一般交易商的備案時間要求2021交易商協(xié)會關于修訂發(fā)布銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務規(guī)則新增資管產(chǎn)品的 CRM 工具凈賣出總余額規(guī)定；要求自營和資管信用違約互換業(yè)務指引信用聯(lián)結(jié)票據(jù)業(yè)務指引的公告業(yè)務分別備案；要求資管產(chǎn)品管理人備案為一般交易商2021交易商協(xié)會多措并舉提升市場活力 信用風險緩釋工具機制優(yōu)化效果初顯從市場運行機制、備案管理、產(chǎn)品創(chuàng)新等多個維度推動 CRM 市場“微創(chuàng)新”資料來源：交易商協(xié)會，交易所，證監(jiān)會，信用保護工具主要條款信用事件：信用事件指交易雙方在相關交易有效約定中就一筆信用衍生產(chǎn)品交易約定的觸發(fā)結(jié)算賠付的事件，包括但不限于破產(chǎn)、支付違約、債務加速

18、到期、債務潛在加速到期、債務重組等事件。支付違約通常設置寬限期為 3 個營業(yè)日，起點金額為人民幣 100 萬元。除 CDS、CLN 參考范圍為針對某一參考實體企業(yè)的一籃子債務或信用事件，涉及上述全部信用事件外；目前國內(nèi)其他信用保護工具主要針對單一債務，針對破產(chǎn)和支付違約進行保護。圖表4： 信用事件具體情況信用事件 破產(chǎn)指參考實體發(fā)生解散（出于聯(lián)合、合并或重組目的而發(fā)生的解散除外）、不能清償?shù)狡趥鶆眨⑶屹Y產(chǎn)不足以清償全部債務或明顯缺乏清償能力的、書面承認其無力償還到期債務等事件。支付違約 指參考實體未按約定在一項或多項債務的支付日足額履行支付義務，未支付款項總金額超過適用的起點金額，且在適用的

19、寬限期屆滿后仍未糾正。寬限期通常為 3 個營業(yè)日，起點金額為人民幣 100萬元債務加速到期 指因參考實體在一項或多項債務項下的違約（但未支付任何到期應付款項的支付型違約事件除外）導致該債務在原到期日之前已被宣告提前到期應付的情形，且已被加速到期應付的債務總金額超過了起點金額。債務潛在加速到指因參考實體在一項或多項債務項下的違約導致該債務可被宣告提前到期應付的情形，且可被宣告期提前到期應付的債務總金額超過起點金額。債務重組指因本金、利息、費用的下調(diào)或推遲或提前支付等原因?qū)鶆盏闹亟M而導致的信用損失事件。資料來源：創(chuàng)設說明書，處理流程：信用事件發(fā)生后，信用保護買方需向創(chuàng)設機構書面致送信用事件通知、

20、公開信息通知和實物交割（或現(xiàn)金交割通知）。信用事件通知需說明事件的發(fā)生時間和具體情況，公開信息通知需披露官方途徑的網(wǎng)址、公告等內(nèi)容。若全市場致送的憑證名義本金金額累計達到本期憑證存續(xù)名義本金總額的 20%時，則后續(xù)憑證持有機構可僅向創(chuàng)設機構發(fā)送實物交割（或現(xiàn)金交割）通知。若滿足賠付條件，創(chuàng)設機構向投資人支付結(jié)算金額。結(jié)算方式：結(jié)算方式以實物結(jié)算為主，輔以現(xiàn)金結(jié)算和拍賣結(jié)算。截至 2021 年 8 月 15 日，已創(chuàng)設的 300 只 CRMW 產(chǎn)品中共有 294 只采用實物結(jié)算，僅 1 只采用現(xiàn)金結(jié)算，還有 5只采用實物結(jié)算或現(xiàn)金結(jié)算，18 只交易所信用保護憑證全部采用實物結(jié)算，4 只 CLN

21、全部采用實物結(jié)算。實物結(jié)算是指信用保護買方根據(jù)實物交割通知向信用保護賣方進行可交付債務的交割，信用保護賣方向信用保護買方支付相應實物結(jié)算金額的結(jié)算方式，涉及標的債券所有權的轉(zhuǎn)移?，F(xiàn)金結(jié)算是指信用保護賣方在現(xiàn)金結(jié)算日向信用保護買方支付現(xiàn)金結(jié)算金額的結(jié)算方式，直接用現(xiàn)金支付差價損失，不涉及標的債券所有權的轉(zhuǎn)讓。拍賣結(jié)算是指通過拍賣確定交易名義本金的拍賣最終比例，進而確定信用保護賣方應向信用保護買方支付相關金額的結(jié)算方式。聯(lián)合創(chuàng)設的CRMW 產(chǎn)品先銀行再中債增的償付順序。截至2021 年8 月15 日，300 只CRMW產(chǎn)品中有 13 支為聯(lián)合創(chuàng)設產(chǎn)品，創(chuàng)設機構均有兩家，通常為中債增和商業(yè)銀行。信用

22、事件發(fā)生后，償付順序如下：（1）首次實物結(jié)算：發(fā)生信用事件后優(yōu)先向商業(yè)銀行發(fā)送實物交割通知，由商業(yè)銀行履行償付義務，若完成結(jié)算，則創(chuàng)設機構所有義務履行完畢（2）二次實物結(jié)算：若商業(yè)銀行未履行義務，則投資人再向中債增發(fā)送實物交割通知，要求中債增進行結(jié)算（3）特殊結(jié)算情形：若創(chuàng)設機構中某一方發(fā)生了違約或終止事件（如破產(chǎn)、重組、或者其他重大事件），導致其不能履行結(jié)算義務的，憑證持有機構可向創(chuàng)設機構另一方發(fā)起結(jié)算要約。目前信用保護工具以銀行間 CRMW 為主18 年以來信用保護工具發(fā)行加快，以銀行間產(chǎn)品為主我國信用保護工具始于 10 年，18 年民企違約潮后明顯擴容。2010 年 11 月 5 日，首

23、批信用風險緩釋合約（CRMA）上線交易，共有 9 家交易商達成 20 筆合約交易，名義本金合計 18.4億元人民幣。參與首批交易的機構涵蓋了中外資商業(yè)銀行和信用增進機構。每筆合約均針對單筆特定的標的債務。同時銀行間首次發(fā)布 8 只信用風險緩釋憑證（CRMW）。但在 2011年之后的 6 年內(nèi) CRM 發(fā)行只數(shù)驟降，僅在 2011 年和 2016 年各發(fā)行 1 只，發(fā)行金額分別為0.5 和 8.0 億元。2018 年民企信用違約事件頻發(fā)，融資環(huán)境惡化，信用風險緩釋工具（CRM）作為融資支持工具再次啟動，CRM 規(guī)模真正開始壯大，18 年發(fā)行 CRM 共 53 只，發(fā)行金額 63.1億元。2019

24、 年至今 CRM 發(fā)行規(guī)?；痉€(wěn)定，發(fā)行節(jié)奏逐漸加快，2019 年和 2020 年分別發(fā)行 94 只、80 只，發(fā)行金額 101.9 億元、112.4 億元。截至 2021 年 8 月 15 日，今年已累計發(fā)行 CRM80 只，發(fā)行金額 112.4 億元。圖表5： 16 年以后 CRM 發(fā)行規(guī)模開始壯大(億元)工具實際創(chuàng)設金額發(fā)行只數(shù)（右軸）1201008060402002010年2011年2016年2018年2019年2020年2021年(%)1009080706050403020100注：21 年數(shù)據(jù)截至 8 月 15 日資料來源：Wind，目前已發(fā)行的信用風險緩釋工具以銀行間市場 CRM

25、W 為主，截至 21 年 8 月 15 日，CRMW 發(fā)行只數(shù)和實際創(chuàng)設金額分別為 300 和 397 億，發(fā)行只數(shù)占比達 93，占發(fā)行總金額的 98。CLN和交易所信用保護憑證較少，目前累計發(fā)行只數(shù)分別為 4 只、18 只，實際創(chuàng)設金額 2.6 億元、4.8 億元。圖表6： CRMW 發(fā)行只數(shù)占比最高圖表7： CRMW 發(fā)行金額占比最高CLN CRMW交易所信用保護憑證5.59%1.24%93.17%CLN CRMW交易所信用保護憑證1.19%98.17%0.64%注：Wind 統(tǒng)計不含 CRMA、CDS 產(chǎn)品，本文受制于數(shù)據(jù)可得性未統(tǒng)計，數(shù)據(jù)截至 8 月 15 日，右同資料來源：Wind，

26、資料來源：Wind，標的主體以 AA+民企為主標的債券發(fā)行主體屬性方面，截至目前受 CRM 保護主體 152 個，其中民營企業(yè) 77 家，占比最多約為 51，其次是地方國企 51 家，占比 34；從發(fā)行只數(shù)來看，共有 220 只 CRM 針對于民企創(chuàng)設，占比最高約 68，針對地方國企創(chuàng)設只數(shù)為 63 只，占比 20。標的債券發(fā)行主體評級方面，受 CRM 保護的債券主體信用評級較高，148 家評級主體中 AA+及以上的主體 91 家，創(chuàng)設的 322 只CRM 中共有 226 只針對于信用評級在AA+及以上的主體，占比超過 70，2018 年以來呈現(xiàn)出一定的信用資質(zhì)下沉，針對部分 AA 及 AA-

27、的債券主體也有對應的 CRM 創(chuàng)設。標的債券發(fā)行主體所在地區(qū)方面，東部沿海省份發(fā)行較多，其中浙江省發(fā)行最多為 112只，涉及 30 家主體。標的債券發(fā)行主體行業(yè)方面，化工、建筑、醫(yī)藥、通信行業(yè)發(fā)行較為積極，其中化工行業(yè)發(fā)行規(guī)模最大約 56.5 億元，創(chuàng)設 37 只。圖表8： 標的債券發(fā)行主體屬性以民營企業(yè)為主圖表9： 標的債券發(fā)行主體評級較高（個）主體個數(shù)發(fā)行只數(shù)（右軸）9080706050403020100民營企業(yè)地方國企央企（只）250200150100500（個）主體個數(shù)發(fā)行只數(shù)（右軸）80706050403020100AAAAA+AAAA-（只）200150100500注：數(shù)據(jù)截至 8

28、 月 15 日資料來源：Wind，注：數(shù)據(jù)截至 8 月 15 日資料來源：Wind，圖表10： 東部沿海省份主體發(fā)行較多（個）主體個數(shù)發(fā)行只數(shù)（右軸）3530252015105（只）120100806040200浙 江 廣 北 上江 蘇 東 京 海省 省 省山 安 福 廣東 徽 建 西省 省 省四 天 重川 津 慶省河 江 遼 山南 西 寧 西省 省 省 省湖 湖 內(nèi)北 南 蒙省 省 古0陜 貴 云西 州 南省 省 省注：數(shù)據(jù)截至 8 月 15 日資料來源：Wind，圖表11： 化工、建筑、醫(yī)藥、通信行業(yè)發(fā)行較為積極（億元）實際發(fā)行金額發(fā)行只數(shù)（右軸）6050403020100（只）40353

29、02520151050化 綜 建 醫(yī) 通 城 商 銀 有 紡 煤 電 公 輕 新 機 電 交 建 非 家 休 計 農(nóng) 鋼 汽 電 食 石 租工 合 筑 藥 信 投 業(yè) 行 色 織 炭 力 用 工 能 械 子 通 筑 銀 用 閑 算 林 鐵 車 氣 品 油 賃工 生貿(mào)金 服程 物易屬 裝事 制 源 設業(yè) 造備運 材 金 電 服 機 牧設 飲輸 料 融 器 務漁備 料注：數(shù)據(jù)截至 8 月 15 日資料來源：Wind，目前我國 CRM 創(chuàng)設比例較低，近期首支超額預配創(chuàng)設我國 CRM 整體創(chuàng)設比例為 20，CRM 創(chuàng)設無法完全覆蓋標的債券風險。CRM 的實際創(chuàng)設金額與計劃創(chuàng)設金額比例反映了投資者對于

30、CRM 的購買意愿，計劃創(chuàng)設金額與標的債券發(fā)行額之比反映了創(chuàng)設機構的創(chuàng)設意愿。截至 8 月 15 日，CRM 實際創(chuàng)設金額/計劃創(chuàng)設金額的比例為 74，其中 AAA、AA+及 AA 標的主體該比例分別為 55、77及 85；CRM 計劃創(chuàng)設金額/標的債券發(fā)行金額比例為 27，AAA、AA+及 AA 標的主體該比例分別為 12、36及 50。CRM實際創(chuàng)設金額/標的債券發(fā)行金額比例為 20，CRM 創(chuàng)設無法完全覆蓋標的債券的風險。此外，CRM 還存在與標的債券期限不一致的情況，實際創(chuàng)設了的 254 個 CRMW 共有 20 只存在標的債權和憑證期限不一致的期限錯配情況。近期首支超額預配售 CRM

31、W 創(chuàng)設。8 月 24 日交易商協(xié)會發(fā)文多措并舉提升市場活力 信用風險緩釋工具機制優(yōu)化效果初顯，提出支持市場主體選擇超額預配售 CRMW，吸引更多投資者參與債券認購，提高債券發(fā)行認購倍數(shù)，促進債券投標充分競爭，引導票面利率下降。8 月 13 日，中債信用增進投資公司首次運用 CRMW 超額預配售模式，支持華立集團股份有限公司 2021 年度第二期中期票據(jù)順利完成發(fā)行。通過 CRMW 的超額預配售將債券認購倍數(shù)提升至 2.5 倍，引導債券邊際價格從區(qū)間上限 5.5%下降至 4.98%，比該企業(yè) 4 月份發(fā)行利率低 32BP，創(chuàng)該企業(yè)中期票據(jù)發(fā)行利率歷史最低，實現(xiàn)了一定的降成本效果。圖表12： 信

32、用評級越高創(chuàng)設比例（實際創(chuàng)設金額/標的債券金額）越低平均創(chuàng)設比例50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%AAAAA+AA資料來源：Wind，交易區(qū)分核心和一般交易商，現(xiàn)階段交易不允許賣空銀行間市場交易商分為核心和一般，具備條件的核心交易商可稱為創(chuàng)設機構。根據(jù)銀行間市場規(guī)定，交易參與者必須向交易商協(xié)會備案成為核心交易商或一般交易商。核心交易商可與所有參與者進行信用風險緩釋工具交易，一般交易商只能與核心交易商進行信用風險緩釋工具交易。具備一定條件的核心交易商經(jīng)專業(yè)委員會備案認可，可成為憑證類信用風險緩釋工具創(chuàng)設機構，要求包括（一）凈資產(chǎn)不少于 40 億元人民幣；（二）具有從事

33、信用風險緩釋憑證業(yè)務的專業(yè)人員，并配備必要的業(yè)務系統(tǒng)和信息系統(tǒng)；（三）建立完備的信用風險緩釋憑證創(chuàng)設內(nèi)部操作規(guī)程和業(yè)務管理制度；（四）具有較強的信用風險管理和評估能力，有豐富的信用風險管理經(jīng)驗，并配備 5 名以上（含 5 名）的風險管理人員。交易所方面，信用保護合約的參與者分為合約核心交易商和其他投資者。信用保護憑證的參與者分為憑證創(chuàng)設機構和其他合格投資者。合約核心交易商和憑證創(chuàng)設機構均向交易所事前備案。興銀基金、樂瑞資管等資管產(chǎn)品購買 CRM 較多。根據(jù)交易商協(xié)會披露，截至 2021 年 8 月26 日，信用風險緩釋工具核心交易商共有 64 家，以國開行、四大行等銀行為主。信用風險緩釋工具一

34、般交易商共有 50 家，其中資管產(chǎn)品管理人共有 27 家，其中興銀基金、明毅博厚投資、新華資管、北京樂瑞資產(chǎn)管理、寧波銀行等設置的資管產(chǎn)品涉及 CRM 的較多；金融機構共有 20 家，包括、中泰證券、溫州銀行、廈門國際銀行等；非金融機構共三家，分別為晉商信用增進投資股份有限公司、陜西信用增進有限責任公司和天津國康信用增進有限公司。圖表13： 興銀基金等發(fā)行資管產(chǎn)品涉及購買 CRM 較多產(chǎn)品數(shù)量2520151050興北明新銀京毅華基樂博資金瑞厚產(chǎn)資投管產(chǎn)資理管理寧江萬波蘇家銀銀基行行金股股份份中 創(chuàng) 中 興 浙銀 金 國 業(yè) 商國 合 銀 銀 基際 信 行 行 金證 基 股 股券 金 份 份資料

35、來源：交易商協(xié)會，從創(chuàng)設機構來看，中債增信、區(qū)域性商業(yè)銀行、國有銀行、證券公司以及股份制銀行是主要的創(chuàng)設機構，前十大創(chuàng)設機構共創(chuàng)設了 209 只 CRM，創(chuàng)設金額 308.8 億元，其中中債增信是創(chuàng)設最多的機構，已創(chuàng)設 51 只，考慮聯(lián)合創(chuàng)設則中債增信創(chuàng)設已達 64 只。雖然規(guī)則上允許公募基金和資管產(chǎn)品購買 CRM，但是涉及合同投資范圍修訂仍是不少投資機構投資的難點。2019 年證監(jiān)會發(fā)布公開募集證券投資基金投資信用衍生品指引，明確了公募基金可以風險對沖為目的直接參與信用衍生品市場，信用風險緩釋工具（CRM）作為提供信用風險保護的信用衍生品，屬于公募基金的直接投資范圍。但是從實操角度，不少公募

36、基金和資管產(chǎn)品的投資范圍并不包括信用衍生品，涉及合同修訂步驟較為繁瑣，目前 CRM規(guī)模較小，機構修訂合同動力并不強。圖表14： CRM 創(chuàng)設機構規(guī)模 top10（億元）實際發(fā)行金額發(fā)行只數(shù)（右軸）9080706050403020100（只）6050403020100中浙交杭債商通州增銀銀銀信行行行徽 江 中 中 中 興商 蘇 國 國 信 業(yè)銀 銀 銀 工 證 銀行 行 行 商 券 行銀行資料來源：Wind，一級配售+二級交易限制防止對 CRM 賣空，未來有望逐步放開限制。2019 年證監(jiān)會發(fā)布的公開募集證券投資基金投資信用衍生品指引規(guī)定基金公司僅能以風險對沖的目的交易信用衍生品，僅能作為一般交

37、易商與核心交易商交易。在一級申購環(huán)節(jié)，配售分為預配售和正式配售，預配售階段確定信用保護費費率和預配售份額；正式配售階段，投資人還須同時參與標的債務申購，且配售的 CRMW 的金額不超過申購的債券的金額（交易所在目前試點初期有同樣要求）。而在二級交易環(huán)節(jié)，交易商協(xié)會和交易所分別對交易規(guī)模做出限制。交易商協(xié)會規(guī)定任何一家核心交易商的信用風險緩釋工具凈賣出總余額不得超過其凈資產(chǎn)的 500%、任何一家一般交易商的信用風險緩釋工具凈賣出總余額不得超過其相關產(chǎn)品規(guī)模或凈資產(chǎn)的 100%。對于 CRMA、CRMW 要求任何一家參與者凈買入或凈賣出余額不得超過該標的債務總余額的 100%。交易所規(guī)定核心交易商

38、的信用保護工具凈賣出總余額不得超過其最近一期末凈資產(chǎn)的 300%，其他投資者的信用保護工具凈賣出總余額不得超過其最近一期末凈資產(chǎn)的 100%。試點初期，任何一家市場參與者對特定受保護債務的合約凈買入賣出余額不得超過該受保護債務總余額的 100%。整體來看，在我國信用保護衍生品發(fā)展的初期，監(jiān)管機構分別從一級申購和二級交易的層面制定了嚴格的條款，防止投資者對CRM進行賣空。但隨著我國信用衍生品市場逐步發(fā)展和成熟，未來有望逐步放開限制。8 月 24日交易商協(xié)會發(fā)文多措并舉提升市場活力 信用風險緩釋工具機制優(yōu)化效果初顯，提出在堅持風險可控原則前提下，支持不持有標的債務的參與者購買信用保護，并配套現(xiàn)金結(jié)

39、算安排，促進標的債券與 CRM 分離交易，提高債券和 CRM 的流動性，提升 CRMW 投資人一級認購的積極性。關注 CRM 配置價值關注 CRM“保險”的配置價值和投資機會。CRM 是一種信用保護衍生品，類似于“保險”，配置 CRM 可對沖違約、估值波動等風險；購買后投資人可獲得與創(chuàng)設機構同等的信用保障，對比標的債券票面扣減“保費”后實際收益與創(chuàng)設機構可比債券票面，配置 CRM 大多情況下較創(chuàng)設機構可比債券更有吸引力。此外，交易所質(zhì)押式回購擴充了主體評級 AA+級（含）以上受信用保護憑證保護的債券，且質(zhì)押式回購利率與協(xié)議回購利率之間存在價差空間，對于 AA+主體信用保護憑證的吸引力進一步增強

40、。未來隨著我國信用衍生品市場進一步完善、創(chuàng)新，更多 CRM 投資價值有望被挖掘。購買 CRM 可以降低違約風險沖擊，抵御估值波動風險CRMW 具有保險的性質(zhì)，主體標的債券+CRMW 可以降低違約風險沖擊、抵御估值波動風險。投資者通過交付信用保護費用犧牲部分利息收入購買 CRMW 產(chǎn)品，以獲得在標的債券違約后彌補損失的權力，因此同時買入主體標的債券和對應 CRMW 產(chǎn)品實質(zhì)上為風險對沖的防御性策略。違約風險來看，目前發(fā)行 CRMW 的標的債券沒有出現(xiàn)違約的情況，未觸及 “保險”生效。二級市場來看，在標的主體風險加大，標的債券估值大幅上行的情況下，對應 CRMW 的估值也大幅上行，此時 CRMW

41、的估值上行對沖了標的債券估值上行的價格沖擊。如 19 浙商銀行 CRMW015(19 平煤化 MTN004)、21 中債增 CRMW015(21 富通 SCP001) 、21 中債增 CRMW006(21 天士力 CP001)等，標的債券+CRMW 組合的估值變動絕對值基本限制在 1%以內(nèi)，CRMW 可有效地吸收標的債券估值上行、平滑投資凈收益。但由于目前創(chuàng)設金額比例較低、部分產(chǎn)品創(chuàng)設期限與標的期限不完全匹配等，并且現(xiàn)金結(jié)算確定的最終參考比例存在一定不確定性，風險對沖效果存在折扣。圖表15： 標的債券估值上行過快的風險可以被 CRMW 估值上行對沖最新主體CRMW 起CRMW 估標的債券起始日

42、估 0823 估標的債券CRMW標的主體評級標的債券 憑證起始日始日估值值 0823變動值值變動-CRMW 變動19 浙商銀行 CRMW015(19中國平煤神馬集AAA19 平煤化MTN004 2019/6/52.787.454.677.0111.044.04-0.63平煤化 MTN004)團21 中債增 CRMW015(21富通集團AA+ 21 富通 SCP001 2021/6/103.496.072.587.269.602.34-0.24富通 SCP001)21 中債增 CRMW006(21天士力控股集團AA+21 天士力 2021/3/302.534.151.626.197.851.66

43、0.04天士力 CP001)CP001(高成長債)19 上海銀行 CRMW002(19華強集團AA+ 19 華強 MTN001 2019/11/212.234.051.816.097.601.51-0.30華強 MTN001)20 浦發(fā) CRMW004(20 華華強集團AA+ 20 華強 SCP002 2020/12/292.194.512.325.777.121.35-0.98強 SCP002)20 中債增 CRMW008(20華強集團AA+ 20 華強 SCP002 2020/12/292.033.971.935.777.121.35-0.58華強 SCP002)資料來源：Wind，以 1

44、9 伊泰 MTN001+CRMW 組合為例來看，受 20 年 11 月永煤超預期違約影響，債市國企信仰受到?jīng)_擊，煤炭行業(yè)收益率大幅波動。伊泰煤炭附有 CRMW 的標的券 19 伊泰 MTN001收益率自 20 年底從 5.3%逐步上升至 21 年 8 月底的 6.94%，其對應的 CRMW 估價表現(xiàn)了相同的增長態(tài)勢，從 0.6%上升至 2.95%。該“CRMW+標的券”的組合收益率較為穩(wěn)定維持在 4%-4.5%附近，上行幅度明顯較小，有效撫平收益率波動。圖表16： 標的債券 19 伊泰 MTN001+CRMW 組合估值對沖情況(%) 8.007.006.005.004.003.002.001.

45、0019-0619-0719-0719-0819-0919-0919-1019-1119-1119-1219-1220-0120-0220-0220-0320-0420-0420-0520-0620-0620-0720-0720-0820-0920-0920-1020-1020-1120-1220-1221-0121-0221-0221-0321-0321-0421-0521-0521-0621-0721-0721-08-標的債券-CRMWCRMW估價全價19伊泰MTN001資料來源：Wind，標的債券票面扣除“保費”后收益高于創(chuàng)設機構可比債券主體信用越弱，“保費”越高，支付“保費”后的實際收

46、益率吸引力越低。對比同等級期限的中短期票據(jù)，主體隱含評級為 AA+及 AA 的標的主體購買 CRMW 后仍有一定性價比，AA-主體發(fā)行債券扣除 CRMW 費用后的性價比較低。CRMW 標的債券隱含評級以 AA、AA-為主，目前 AA+、AA、AA-的產(chǎn)品分別為 7、119 和 147 只。不同信用資質(zhì)的主體對應的 CRMW創(chuàng)設價格也不同，現(xiàn)有的創(chuàng)設價格區(qū)間為 0.15%-6.40%，主體隱含評級為 AA+的企業(yè)平均創(chuàng)設價格為 0.48%，AA 的平均創(chuàng)設價格為 0.82%，AA-級最高，平均創(chuàng)設價格達到 1.94%。由于創(chuàng)設價格過高，AA-級主體的 CRMW 產(chǎn)品收益（票面減去費用）小于同主體

47、隱含評級同期限的中短期票據(jù)平均收益率，而 AA+及 AA 隱含評級的相對收益率為正,即使扣除了保費也具有一定的投資性價比。圖表17： 不同隱含評級主體的 CRMW 與同條件下的中短期票據(jù)收益率對比（%）票面-中債票面-費用-中債債券發(fā)行票面票面-費用創(chuàng)設價格（右）AA+AA-AA7.00（%）2.56.005.002.04.003.001.52.001.000.00(1.00)1.00.5(2.00)0.0資料來源：Wind，“主體+CRMW”組合將信用增強至創(chuàng)設機構信用水平，該組合收益率大多高于創(chuàng)設機構可比債券收益率，具有一定吸引力，這部分源于“主體+CRMW”組合流動性顯著弱于創(chuàng)設機構債券

48、。投資者購買 CRMW 支付一定的“保費”，一方面降低了實際收益，但另一方面也使得購買的組合獲得了創(chuàng)設機構同水平的信用資質(zhì)。將組合實際回報率與創(chuàng)設機構可比債券回報率進行比較，若前者更高，則組合相對可比債券具有投資價值。我們選取與標的債券起息日期相近、期限相近的創(chuàng)設機構債券作為可比債券，以“標的債券票面-創(chuàng)設價格”代表“主體+CRMW”組合實際回報率，“可比債券票面利率”代表創(chuàng)設機構可比債券回報率，進而對比兩者的差異。我們選取了14 只標的債券與其創(chuàng)設機構可比債券作為樣本，創(chuàng)設機構覆蓋國有行、股份制銀行、城農(nóng)商行與證券公司等。14 只標的債券中 13 只的組合實際收益率高于創(chuàng)設機構可比債券收益率

49、，差額主要集中在 50-100BP 區(qū)間，因此我們認為，相對創(chuàng)設機構可比債券而言，樣本中大多數(shù)“主體+CRMW”組合具有配置價值，但是考慮到目前投資人相對較少，“主體+CRMW”組合流動性顯著弱于創(chuàng)設機構債券。圖表18： 大多標的債券票面-CRMW 費用收益高于創(chuàng)設機構可比債券票面標的債券創(chuàng)設機構憑證起始日債券期限年債券發(fā)行票面創(chuàng)設價格票面-創(chuàng)設價格創(chuàng)設機構可比債券可比債券票面VS 可比票面21 長壽經(jīng)開 SCP001交通銀行2021-06-300.746.052.303.75112106231.IB2.651.1021 恒逸 SCP004杭州銀行2021-06-020.746.703.203

50、.50112186742.IB2.680.8221 江蘇新投 CP001徽商銀行2021-06-241.006.082.503.58112183800.IB2.950.6321 亨通 SCP001(高成長債)江蘇銀行2021-04-160.745.602.003.60112114062.IB2.870.7321 迪安診斷 SCP001興業(yè)銀行2021-04-300.745.942.203.74112110192.IB2.800.9421 迪安診斷 SCP001浙商銀行2021-04-300.745.942.203.74112113026.IB3.100.6421 紅獅 CP001中國建設銀行2

51、021-01-081.003.800.303.50112105007.IB2.790.7120 恒力 CP003中國農(nóng)業(yè)銀行2020-12-231.004.500.853.65112003168.IB3.120.5320 亨通 SCP003上海銀行2020-08-310.495.602.503.10112016230.IB2.980.1220 均瑤 SCP006滬農(nóng)商行2021-01-110.745.102.602.50112085069.IB2.90-0.4020 富邦 SCP002寧波銀行2020-07-010.735.182.232.95112083504.IB2.800.1520 中天

52、建設 SCP001中國銀行2020-03-180.744.501.433.07112004023.IB2.380.6920 天士力(疫情防控債)SCP003天津銀行2020-03-110.744.200.903.30112093486.IB2.750.5521 濰坊投資 SCP002中信證券2021-04-290.743.920.413.51175037.SH2.950.56資料來源：Wind,AA+發(fā)債主體搭配交易所憑證可質(zhì)押參與質(zhì)押式回購債券的主體范圍進一步擴大。2021 年 4 月 2 日，中國結(jié)算發(fā)布中國證券登記結(jié)算有限責任公司受信用保護債券質(zhì)押式回購管理暫行辦法（以下簡稱暫行辦法），

53、支持主體 AA+級（含）以上債券通過搭配信用保護憑證入庫開展質(zhì)押式回購。在此前 17 年修訂的質(zhì)押式回購資格準入標準及標準券折扣系數(shù)取值業(yè)務指引的基礎上，擴充了主體評級 AA+級（含）以上受信用保護憑證保護的債券。AA+級主體可搭配信用保護憑證，通過質(zhì)押式回購獲得成本更低的融資。此前，交易所 AA+評級主體（債項評級非 AAA 的）只能協(xié)議式回購，協(xié)議式回購的折扣率、利率需要一對一談判約定，而質(zhì)押式回購折扣率由交易所確定、利率統(tǒng)一，且質(zhì)押式回購利率一般低于協(xié)議式回購利率。以去年 8 月底以來近一年的質(zhì)押式回購、協(xié)議式回購隔夜利率平均值來看， GC001 為 2.43%、R001 為 4.52%

54、，價差為 2.09%。21 年 7 月 26 日，首只符合條件的 AA+主體搭配信用保護憑證成立，海通證券發(fā)行了以濟南金控集團（AA+級）為標的債券主體的信用保護憑證（21 海通W1）。該標的債券為期限 3+2 年的公司債，規(guī)模 1 億，前 3 年票面利率為 3.95%，第三年末附有發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權和投資者回售選擇權，信用保護憑證 21 海通 W1 創(chuàng)設價格為 0.3%，創(chuàng)設金額 0.5 億，購買 21 海通 W1+21 濟金 03 的可以獲得質(zhì)押入庫資格。較之以往 AA+公司債券只能通過協(xié)議回購進行融資，極大的降低了融資成本、提升了融資便利性。目前交易所信用保護憑證產(chǎn)品較少，未來發(fā)展

55、空間較大。截至 2021 年 8 月 26 日，存續(xù)公司債余額為 95901 億元，占比約 7.78%，存續(xù)公司債共 10113 只，占比約 16.19%，其中，主體評級為 AA+的公司債余額約 24182 億元，占存續(xù)公司債總余額比重約 25%，預計 AA+主體發(fā)行公司債并創(chuàng)設相關信用保護工具的市場需求將進一步擴大。圖表19： 18 年以來隔夜債券協(xié)議回購與債券質(zhì)押式回購利率走勢對比(%) R001:加權平均GC001:加權平均141210864202018-01-022018-08-022019-03-022019-10-022020-05-022020-12-022021-07-02資料

56、來源：Wind，創(chuàng)設 CRM 不一定帶來存續(xù)債收益率超市場的下降創(chuàng)設 CRM 增強了發(fā)行人的融資可得性，一定提振了信用資質(zhì)，但不一定帶來存續(xù)債收益率超市場的下降。發(fā)行人可以創(chuàng)設 CRM 發(fā)債，意味著創(chuàng)設機構對該主體有一定的認可度、或認為違約風險的可控，搭配 CRM 發(fā)售可以增強標的主體融資可得性和便利性，但并不一定增強市場對主體本身的認可度，進而帶來主體所有債券收益率的下行。我們篩選部分主體來觀測其首次創(chuàng)設 CRMW 后剩余期限在 1 年以上的非含權存續(xù)債收益率變動情況。其中紅獅和鴻商產(chǎn)業(yè)創(chuàng)設 CRMW 后存續(xù)債收益率超市場幅度下行，自 2018 年 10 月 16 日 18 中債增 CRMW

57、003(18 紅獅 SCP006)創(chuàng)設開始，剩余期限在 1 年以上的 18 紅獅 01、18 紅獅 MTN001 等的收益率中債估值均下降，且下降幅度超過 1 年期 AA 中短期債券的平均水平。21 中債增 CRMW004(21 鴻商產(chǎn)業(yè) MTN001)創(chuàng)設后，鴻商產(chǎn)業(yè)存續(xù)債的下降幅度接近 200BP，大幅超過 1 年期 AA-中短期票據(jù)收益率的平均下降水平 60BP。但是也存在主體其 他債券收益率下降幅度未超過市場平均水平的情況，例如皖北煤電存續(xù)債下行幅度和市場 下行幅度差不多，而天士力和均瑤集團相關 CRMW 產(chǎn)品發(fā)行后標的主體的存續(xù)債甚至出現(xiàn) 了收益率不降反升的情況。這說明 CRMW 創(chuàng)設并不一定能改善市場對主體本身資質(zhì)的認可。存續(xù)債收益率超市場的下降更多是與主體資質(zhì)改善、行業(yè)景氣上行、市場認可度提高等有 關。圖表20： 紅獅相關債券及 AA 中短期票據(jù) 2018.10.16-2019.02.01 估值變動圖表21： 鴻 商 產(chǎn) 業(yè) 相 關 債 券 及AA- 中 短 期 票 據(jù)2021.03.04-2021.08.23 估值變動（BP）0(20)(40)(60)(80)(100)(120)(140)(160)(180)18紅獅01 18紅獅MTN001估值變化17紅獅 MTN00417紅獅 MTN00317紅獅 MTN002中債中短期票據(jù)到期收益