證 券行業(yè)中期左側(cè)布局時(shí)點(diǎn)已至財(cái)富管理轉(zhuǎn)型正當(dāng)時(shí)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250029 1、 歷史復(fù)盤：券商跑輸大盤，業(yè)績保持增長 5 HYPERLINK l _TOC_250028 2、 直接融資趨勢不改，行業(yè) ROE 有望保持上行 9 HYPERLINK l _TOC_250027 、 直接融資趨勢不改，行業(yè) ROE 有望保持上行 9 HYPERLINK l _TOC_250026 、 政策預(yù)期：養(yǎng)老金及財(cái)富管理相關(guān)政策有望出臺 10 HYPERLINK l _TOC_250025 3、 基本面及交易端導(dǎo)致行業(yè)超跌 11 HYPERLINK l _TOC_250024 、 交易端四大原因?qū)е滦袠I(yè)超跌 11 HYPERLIN

2、K l _TOC_250023 、 機(jī)構(gòu)化趨勢加劇 11 HYPERLINK l _TOC_250022 、 中證金不斷減持 12 HYPERLINK l _TOC_250021 、 券商彈性弱化 13 HYPERLINK l _TOC_250020 、 頻繁再融資 13 HYPERLINK l _TOC_250019 、 本質(zhì)原因：券商 ROE 與估值不匹配 14 HYPERLINK l _TOC_250018 、 相比銀行，券商估值過高 14 HYPERLINK l _TOC_250017 、 基本面因素：ROE 增長受限 15 HYPERLINK l _TOC_250016 、 頭部券商

3、估值回到匹配位置 17 HYPERLINK l _TOC_250015 、 左側(cè)布局時(shí)點(diǎn)已至 17 HYPERLINK l _TOC_250014 4、 財(cái)富管理轉(zhuǎn)型：供需端發(fā)力，頭部券商占優(yōu) 17 HYPERLINK l _TOC_250013 、 供給側(cè)：券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型動(dòng)力充足 17 HYPERLINK l _TOC_250012 、 傭金下行驅(qū)動(dòng)券商轉(zhuǎn)型，財(cái)富管理業(yè)務(wù)模式更優(yōu) 17 HYPERLINK l _TOC_250011 、 財(cái)富管理驅(qū)動(dòng) ROE 上行 19 HYPERLINK l _TOC_250010 、 財(cái)富管理業(yè)務(wù)占比較高更易獲得高估值 21 HYPERLINK l _

4、TOC_250009 、 需求側(cè)：居民財(cái)富管理需求大幅提升 21 HYPERLINK l _TOC_250008 、 房地產(chǎn)遇冷疊加利率下行 21 HYPERLINK l _TOC_250007 、 居民理財(cái)需求多元化 23 HYPERLINK l _TOC_250006 、 居民可投資產(chǎn)不斷增加 25 HYPERLINK l _TOC_250005 、 行業(yè)競爭格局：銀行占據(jù)主導(dǎo)優(yōu)勢 25 HYPERLINK l _TOC_250004 、 券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型：頭部券商占據(jù)優(yōu)勢 30 HYPERLINK l _TOC_250003 5、 盈利預(yù)測及投資建議 34 HYPERLINK l _TO

5、C_250002 、 盈利預(yù)測：預(yù)計(jì)上市券商整體 2021 年凈利潤同比+13.3% 34 HYPERLINK l _TOC_250001 、 投資建議：行業(yè) ROE 有望持續(xù)上行 36 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 風(fēng)險(xiǎn)提示 36圖表目錄圖 1： 2020 年 9 月起券商板塊跑輸大盤 5圖 2： 當(dāng)前板塊 PB 處于歷史低位 6圖 3： 當(dāng)前板塊 PE 處于估值底部 6圖 4： 2021 年 Q1 主動(dòng)型基金券商重倉占比降至新低 6圖 5： 券商板塊被持續(xù)減配 6圖 6： 2020 年和 2021Q1 凈利潤保持增長 7圖 7： 2020 年和 2021Q1 上市券

6、商 ROE 保持上行 7圖 8： 2020 年 9 月起抱團(tuán)系數(shù)快速增長，券商指數(shù)整體低迷 11圖 9： 自然人持股市值占比不斷下降 12圖 10： 券商脈沖式行情為主，整體波動(dòng)較大 12圖 11： 券商行業(yè)彈性有所下降 13圖 12： 公告配股后券商股價(jià)明顯下跌 14圖 13： 2016-2020 上市券商平均 ROE/PB 約 4.38% 14圖 14： 2016-2020 上市銀行平均 ROE/PB 約 14.25% 14圖 15： 2016-2020 頭部券商平均 ROE/PB 約 5.14% 15圖 16： 2016-2020 頭部銀行平均 ROE/PB 約 10.71% 15圖 1

7、7： 行業(yè)傭金率呈下行趨勢 15圖 18： 2014 年以來 IPO 費(fèi)率整體呈下行趨勢 15圖 19： 行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)向重資本業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變 16圖 20： 減值對券商盈利擾動(dòng)影響加大（單位：億元） 16圖 21： 行業(yè)傭金率持續(xù)下行 17圖 22： 股票成交額波動(dòng)較大（單位：億元） 18圖 23： 國泰君安 AUM 穩(wěn)定增長（單位：億元） 18圖 24： 20 倍換手率下凈傭金率低于代銷股基綜合費(fèi)率 19圖 25： 2020 年中信證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù) ROE 較高 19圖 26： 2020 年廣發(fā)證券財(cái)富管理業(yè)務(wù) ROE 最高 19圖 27： 瑞銀集團(tuán)包括四大主要業(yè)務(wù) 20圖 28： 瑞銀集團(tuán)資產(chǎn)管

8、理及財(cái)富管理 ROE 較高 20圖 29： 摩根大通集團(tuán)包括四大主要業(yè)務(wù) 20圖 30： 摩根大通資產(chǎn)及財(cái)富管理業(yè)務(wù) ROE 較高 20圖 31： 嘉信理財(cái)以利息凈收入和資管收入為主（單位：百萬美元） 21圖 32： 2016-2019 嘉信理財(cái) ROE 高于國內(nèi)外其他券商 21圖 33： 嘉信理財(cái) PE 估值高于其他券商 21圖 34： 嘉信理財(cái) PB 估值高于其他券商 21圖 35： 2019 年我國居民家庭資產(chǎn)以房地產(chǎn)為主 22圖 36： 我國居民非金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重較高 22圖 37： 資管新規(guī)下銀行理財(cái)、信托和券商資管持續(xù)壓縮 22圖 38： 固收型產(chǎn)品收益率持續(xù)承壓（%） 22圖

9、 39： 注冊制下 A 股上市股票數(shù)量增加 23圖 40： 2020 年中國新富人群財(cái)務(wù)規(guī)劃指數(shù)提升 23圖 41： 2020 年制定財(cái)務(wù)規(guī)劃的新富人群占比提升 8.8% 23圖 42： 新富人群對金融產(chǎn)品的青睞顯著提升 24圖 43： 2017 年股票型基金整體表現(xiàn)優(yōu)于個(gè)人投資者 24圖 44： 2018 年股票型基金虧損較多 24圖 45： 2019 年股票型基金整體表現(xiàn)優(yōu)于個(gè)人投資者 24圖 46： 居民資產(chǎn)中理財(cái)類產(chǎn)品占比增加 24圖 47： 高凈值人群通過機(jī)構(gòu)理財(cái)占比顯著提升 25圖 48： 高凈值客戶資產(chǎn)及人群不斷增長 25圖 49： 中國個(gè)人可投資產(chǎn)規(guī)模不斷增長 25圖 50：

10、2016 年銀行為主要投資渠道 26圖 51： 銀行營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)多于券商 28圖 52： 銀行客戶基礎(chǔ)強(qiáng)大 28圖 53： 陸金所以平安生態(tài)系統(tǒng)及線上營銷為主要獲客途徑 28圖 54： 部分券商高凈值客戶客均 AUM 較高 29圖 55： 2020 年銀行和頭部互聯(lián)網(wǎng)三方代銷非貨基規(guī)模較高 30圖 56： 各機(jī)構(gòu)代銷產(chǎn)品有所差異 30圖 57： 銀行代銷收入多元化，券商主要來自代銷基金 30圖 58： 目前券商板塊 PE 估值低于歷史中樞 36表 1： 兩類公司表現(xiàn)較好 5表 2： 2020 年和 2021Q1 券商業(yè)績持續(xù)增長 7表 3： 2021Q1 頭部券商業(yè)績增速遠(yuǎn)超行業(yè)平均 8表 4：

11、直接融資趨勢不改，政策有望驅(qū)動(dòng)行業(yè) ROE 持續(xù)上行 9表 5： 政策利好有望不斷落地 10表 6： 中證金不斷減持券商 13表 7： 2020 年以來多家券商進(jìn)行融資 16表 8： 頭部券商估值回到匹配位置 17表 9： 券商代銷股票基金和混合基金費(fèi)率超 1% 18表 10： 2016-2017 年個(gè)人投資者換手率約在 15-20 倍之間 18表 11： 2020 年頭部銀行整體 AUM 市占率較高 27表 12： 銀行理財(cái)僅能通過銀行渠道銷售 29表 13： 扣除直銷渠道后，銀行基金保有量市場份額最高 29表 14： 頭部券商用戶數(shù)較多 31表 15： 券商通過外部導(dǎo)流 31表 16： 部

12、分有資管子公司或參（控）股基金公司的券商自有產(chǎn)品體系更完善 32表 17： 大多數(shù)券商 APP 中包含多樣投顧及投研服務(wù) 32表 18： 七家券商已開啟基金投顧展業(yè) 33表 19： 券商信息技術(shù)投入明顯提升 33表 20： 券商積極與互聯(lián)網(wǎng)公司合作 34表 21： 中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)上市券商 2021 年凈利潤同比+13.3% 35表 22： 受益標(biāo)的估值表 361、 歷史復(fù)盤：券商跑輸大盤，業(yè)績保持增長券商板塊跑輸大盤。從 2020 年初至 2021 年 4 月 30 日，滬深 300 指數(shù)累計(jì)+25.07%，證券累計(jì)-9.37%，證券行業(yè)整體持續(xù)超跌。2021 年 1 月以來，A 股出現(xiàn)結(jié)構(gòu)

13、性行情，部分行業(yè)超額收益較高，券商走勢低迷，2 月中旬起，美債收益率快速提升，國內(nèi)社融增速不及預(yù)期，貨幣政策的不確定性導(dǎo)致 A 股市場行情持續(xù)走低，券商板塊走勢進(jìn)一步低迷。圖1：2020 年 9 月起券商板塊跑輸大盤數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所兩類公司表現(xiàn)相對較好，財(cái)富管理優(yōu)勢標(biāo)的具有超額收益。從個(gè)股層面上看，財(cái)富管理業(yè)務(wù)占優(yōu)以及頭部公司表現(xiàn)較好，興業(yè)證券具有資產(chǎn)端優(yōu)勢，同時(shí)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型較強(qiáng)，東方財(cái)富占據(jù)互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理優(yōu)質(zhì)賽道，兩家公司具有超額收益。此外，公司年初至 4 月 30 日漲跌幅（%）相對滬深 300 超額收益率（%）相對券商指數(shù)超額收益（%）興業(yè)證券4.726.4122.91

14、東方財(cái)富4.005.6822.18國泰君安-5.53-3.8512.65廣發(fā)證券-8.78-7.109.40太平洋-9.07-7.389.11方正證券-11.19-9.507.00華泰證券-11.60-9.926.58長江證券-13.81-12.124.37海通證券-13.92-12.234.26國元證券-14.29-12.603.90滬深 300-1.68券商-18.18頭部券商表現(xiàn)較好，國泰君安、廣發(fā)證券等頭部券商整體跌幅較小，表現(xiàn)相對較好。表1：兩類公司表現(xiàn)較好數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所板塊估值以及頭部券商平均估值均處于歷史低位。當(dāng)前板塊 PB1.54，PE18 倍，低于2013

15、 年以來的歷史中樞，與 2018 年初估值類似，六家頭部券商（中信證券、華泰證券、海通證券、國泰君安、招商證券）平均 PB 僅為 1.28 倍，PE14 倍，處于估值底部，價(jià)格較低。圖2：當(dāng)前板塊 PB 處于歷史低位圖3：當(dāng)前板塊 PE 處于估值底部數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所主動(dòng)型基金持續(xù)減配券商股，持倉比重降至歷史低點(diǎn)。主動(dòng)型基金繼續(xù)減配券商，截至 2021Q1，主動(dòng)型基金前十大重倉股中券商板塊占比僅為 0.54%，環(huán)比下降 0.43個(gè)百分點(diǎn)，相對 A 股低配 3.1%，處于 2014 年以來的最低點(diǎn)。從個(gè)股來看，東方財(cái)富占比較高，2021Q1 占比

16、 0.37%，但環(huán)比-30bp，中信證券占比為 0.06%，環(huán)比-10bp。圖4：2021 年 Q1 主動(dòng)型基金券商重倉占比降至新低圖5：券商板塊被持續(xù)減配數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所券商 2020 年和 2021Q1 業(yè)績保持增長，各項(xiàng)業(yè)務(wù)全面增長。2020 年和 2021Q1 40 家上市券商合計(jì)凈利潤分別為 1456/422 億元，同比分別+34%/+27%，年化 ROE 分別為 8.4%/8.9%，同比分別+19.8%/+9.3%。券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)全面增長，投行業(yè)務(wù)收入在2020 年和 2021Q1 均保持 30%以上增速，資管業(yè)務(wù)收入分別+23.8

17、%/+34.7%，利息凈收入同比分別+26.7%/+23.2%。圖6：2020 年和 2021Q1 凈利潤保持增長圖7：2020 年和 2021Q1 上市券商 ROE 保持上行數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所表2：2020 年和 2021Q1 券商業(yè)績持續(xù)增長40 家上市券商合計(jì)2020 年2021Q1金額（億元）YOY收入占比金額（億元）YOY收入占比經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)114053.7%25.9%31414.6%28.1%投行業(yè)務(wù)580.4439.4%13.2%120.5634.2%10.8%資管業(yè)務(wù)389.1723.8%8.8%114.5134.7%10.3%投資

18、業(yè)務(wù)1,57815.4%35.8%35215.8%31.5%利息凈收入533.9326.7%12.1%143.8323.2%12.9%其他業(yè)務(wù)凈收入182.181.7%4.1%71.5031.2%6.4%調(diào)整后營業(yè)收入4,40428.0%100%1,11620.8%100%其他業(yè)務(wù)收入96517.5%32463.2%營業(yè)收入合計(jì)5,18727.0%1,36828.2%營業(yè)稅金及附加31.1729.6%1%7.9912.4%1%管理費(fèi)用2102.7419.2%48%547.7628.9%49%信用減值及其他資產(chǎn)減值損失34064.2%7.7%15-72.2%1.3%其他業(yè)務(wù)成本783.0321.

19、9%18%252.0475.3%23%營業(yè)支出3256.6723.5%74%822.8030.6%74%營業(yè)利潤1,93033.5%44%54524.7%49%凈利潤1504.8934.5%34%437.0929.9%39%歸母凈利潤1455.6634.0%33%422.3227.3%38%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所注：投資業(yè)務(wù)收入=投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益；調(diào)整后營業(yè)收入=營業(yè)總收入-其他業(yè)務(wù)成本；其他業(yè)務(wù)收入=營業(yè)總收入-調(diào)整后營業(yè)收入；其他業(yè)務(wù)凈收入=其他業(yè)務(wù)收入-其他業(yè)務(wù)成本。2021Q1 頭部券商業(yè)績增速遠(yuǎn)超上市券商平均。2019 和 2020 年七家頭部券商整體凈利潤增速

20、低于上市券商平均，ROE 水平高于上市券商平均水平，2021Q1 頭部券商業(yè)績高速增長，整體凈利潤同比+45%，遠(yuǎn)超上市券商 27%的平均增速，其中國泰君安和海通證券同比增速分別為 141.6%/58.5%，頭部券商 2021Q1ROE 站上 10%，遠(yuǎn)超上市券商平均水平。40 家上市券商2019 年2020 年2021Q1歸母凈利潤（億元）YOYROE歸母凈利潤（億元）YOYROE歸母凈利潤（億元）YOYROE（年化）上市券商合計(jì)1086.6669.8%6.97%1455.6634.0%8.35%422.3227.3%8.95%頭部券商平均584.5151.6%7.91%744.6027.4

21、%9.03%235.3245.1%10.60%中信證券122.330.2%7.77%149.021.9%8.68%51.626.7%11.24%國泰君安86.428.8%6.62%111.228.8%8.09%44.1141.6%12.66%海通證券95.282.7%7.81%108.814.2%7.78%36.258.5%9.34%華泰證券90.078.9%7.97%108.220.2%8.60%33.114.6%10.14%招商證券72.864.6%8.79%94.930.3%9.95%26.145.3%9.79%廣發(fā)證券75.475.3%8.55%100.433.2%10.60%25.4

22、22.7%10.24%申萬宏源57.437.9%7.52%77.735.4%9.05%24.322.3%10.87%中國銀河52.381.1%7.64%72.438.5%9.52%19.913.2%9.38%中金公司42.421.4%9.37%72.170.0%12.02%18.846.9%10.23%中信建投55.078.2%10.56%95.172.8%15.30%17.2-11.7%10.05%國信證券49.143.4%9.04%66.234.7%9.65%16.818.3%8.25%興業(yè)證券17.61202.2%5.27%40.0127.1%11.09%12.0340.6%12.49%

23、東方證券24.497.8%4.61%27.211.8%4.77%11.844.7%7.74%方正證券10.152.4%2.64%11.08.8%2.81%8.9134.5%8.89%長江證券16.7547.7%6.11%20.925.2%7.31%7.064.5%9.54%光大證券5.7449.7%1.20%23.3311.0%4.67%7.0-36.9%5.29%中泰證券22.5122.9%6.86%25.312.3%7.52%6.7-11.3%7.94%國金證券13.028.5%6.46%18.643.4%8.63%4.80.1%8.41%財(cái)通證券18.7128.7%9.14%22.922

24、.3%10.23%4.5130.7%7.63%東吳證券10.4189.4%5.05%17.164.6%6.99%4.214.1%6.08%浙商證券9.731.3%6.79%16.368.2%9.51%4.231.9%8.61%東北證券10.1234.2%6.58%13.332.4%8.27%3.41.4%8.04%國元證券9.136.4%3.70%13.749.8%4.92%3.318.0%4.30%華西證券14.369.4%7.53%19.032.7%9.28%3.2-14.4%5.97%長城證券9.969.4%5.93%15.051.3%8.58%3.0-17.7%6.67%中銀證券8.0

25、13.2%6.44%8.810.6%6.37%2.6-19.6%6.91%西部證券6.1204.4%3.48%11.283.1%5.12%2.63.0%4.00%東興證券12.221.1%6.11%15.426.1%7.43%2.5-19.0%4.72%西南證券10.4359.4%5.46%10.94.7%4.88%2.521.5%3.91%紅塔證券8.4116.7%6.79%14.168.7%10.17%2.3-51.7%6.44%華林證券4.428.1%9.39%8.184.0%14.31%1.810.6%12.05%華安證券11.1100.2%8.59%12.714.4%9.12%1.8

26、-44.2%4.85%南京證券7.1206.2%6.55%8.114.1%6.02%1.8-23.5%4.45%國海證券4.9566.8%3.54%7.348.7%4.47%1.7-42.1%3.75%國聯(lián)證券5.2930.6%6.63%5.912.8%6.30%1.6-31.4%5.90%山西證券5.1130.1%4.07%7.547.2%5.08%1.3-38.5%3.18%中原證券0.6-11.5%0.59%1.079.1%0.91%1.2-280.2%3.60%表3：2021Q1 頭部券商業(yè)績增速遠(yuǎn)超行業(yè)平均天風(fēng)證券3.11.6%2.52%4.547.8%3.08%0.910.5%2.

27、03%第一創(chuàng)業(yè)5.1312.6%5.75%8.158.4%7.08%0.1-94.1%0.40%太平洋4.6扭虧為盈4.49%-7.6-264.3%-7.62%0.0-95.2%0.19%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所注：頭部券商包括：中信證券、華泰證券、國泰君安、海通證券、招商證券、廣發(fā)證券、中金公司2、 直接融資趨勢不改，行業(yè) ROE 有望保持上行、 直接融資趨勢不改，行業(yè) ROE 有望保持上行直接融資趨勢不改，有望驅(qū)動(dòng)行業(yè) ROE 保持上行。兩會政府報(bào)告中提及穩(wěn)步推進(jìn)注冊制改革,完善常態(tài)化退市機(jī)制，加強(qiáng)債券市場建設(shè)，更好發(fā)揮多層次資本市場作用，拓展市場主體融資渠道。2021 年以來，

28、退市新規(guī)落地、深交所主板與中小板合并、IPO 審核趨嚴(yán)，均為全面注冊制的推行打下基礎(chǔ)，未來直接融資趨勢不改，政策利好有望驅(qū)動(dòng)行業(yè) ROE 保持上行。時(shí)間政策影響2020/2/14再融資新規(guī)正式落地吸引長期資金入市，提高直接融資比重2020/3/1新證券法正式實(shí)施為證券公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)和員工持股奠定法律基礎(chǔ)2020/3/6券商開啟公募基金投顧試點(diǎn)加速券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型（7 家券商獲批：國泰君安證券、華泰證券、申萬宏源證券、中信建投證券、銀河證券、中金公司、國聯(lián)證券）2020/3/276 家頭部券商試點(diǎn)并表監(jiān)管有利于頭部券商凈資本釋放，提升杠桿率上限（6 家券商：中金公司、招商證券、中信證

29、券、華泰證券、中信建投、國泰君安）2020/4/1取消外資股比限制并允許美國獨(dú)資的服務(wù)提供者進(jìn)入證券、基金管理和期貨服務(wù)領(lǐng)域金融業(yè)對外開放加速，吸引海外資金流入2020/4/67 家頭部券商試點(diǎn)并表監(jiān)管有利于頭部券商凈資本釋放，提升杠桿率上限2020/4/17允許公募基金投資新三板掛牌股票改善新三板投資者結(jié)構(gòu)，提升市場交易活躍度，降低中小企業(yè)融資成本2020/4/30基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募 REITs 試點(diǎn)正式啟動(dòng)有效盤活存量資產(chǎn)，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展2020/5/7取消 QFII/RQFII 額度限制、本外幣一體化管理、簡化 QFII/RQFII 投資匯出機(jī)制等規(guī)定進(jìn)一步便利境外投資者參與國內(nèi)金

30、融市場2020/5/29上交所提出研究單次“T+0”交易機(jī)制提高交易活躍度，激發(fā)市場活力2020/6/3新三板轉(zhuǎn)板制度落地精選層掛牌滿一年，且符合上市條件的新三板企業(yè)，將可直接申請赴上交所科創(chuàng)板，或深交所創(chuàng)業(yè)板上市，進(jìn)一步打造多層次資本市場體系，激發(fā)市場活力2020/6/8科創(chuàng)板針對紅籌企業(yè)回歸出臺新規(guī)定允許紅籌企業(yè)及同股不同權(quán)回歸 A 股，吸引優(yōu)質(zhì)紅籌企業(yè)登陸科創(chuàng)板，促進(jìn)科創(chuàng)板市場做優(yōu)做大2020/6/12創(chuàng)業(yè)板注冊制正式落地注冊制正式進(jìn)入存量市場2020/7/31證監(jiān)會修訂公募基金管理人監(jiān)管辦法，放寬“一參一控”，鼓勵(lì)長周期考核利于券商資管業(yè)務(wù)發(fā)展表4：直接融資趨勢不改，政策有望驅(qū)動(dòng)行業(yè)

31、ROE 持續(xù)上行2020/9/25QFII、RQFII 管理辦法新規(guī)降低 QFII、RQFII 準(zhǔn)入門檻，擴(kuò)大投資范圍，允許 QFII 參與兩融和轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，助力增量資金入場2020/9/25中證協(xié)放寬一級和二級交易商資質(zhì)，標(biāo)的個(gè)股擴(kuò)容場外期權(quán)標(biāo)的擴(kuò)容，利好衍生品業(yè)務(wù)擴(kuò)張2020/12/30人社部提高年金投資權(quán)益類比例增量資金入場，有助于市場活躍度抬升，零售類業(yè)務(wù)受益2020/12/31退市新規(guī)落地加大市場出清力度，利于股市優(yōu)勝劣汰2021/2/5證監(jiān)會批復(fù)深交所合并主板與中小板利于優(yōu)化深交所板塊結(jié)構(gòu)，突出創(chuàng)業(yè)板市場定位，為全面注冊制減輕改革阻力2021/2/26滬深交易所分別發(fā)布實(shí)施全國中小

32、企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司向科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板上市辦法新三板精選層轉(zhuǎn)板上市基礎(chǔ)性制度建立，新三板公司轉(zhuǎn)板上市進(jìn)入實(shí)操階段2021/3/5短融細(xì)則修訂利于券商負(fù)債管理2021/3/18修改證券公司股權(quán)管理規(guī)定利于券商擴(kuò)大資本金，引入戰(zhàn)略投資者2021/4/2中證協(xié)開展開展證券公司賬戶管理功能優(yōu)化試點(diǎn)利于券商提高財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展資料來源：中證協(xié)、證監(jiān)會、開源證券研究所、 政策預(yù)期：養(yǎng)老金及財(cái)富管理相關(guān)政策有望出臺養(yǎng)老金及財(cái)富管理相關(guān)政策有望出臺。2020 年四季度以來，政府部門多次提出加快建設(shè)養(yǎng)老金第三支柱，2021 年人社部提出建立賬戶制、國家財(cái)政稅收支持、資金市場化投資運(yùn)營的個(gè)人養(yǎng)老金制度，政府

33、報(bào)告中提出發(fā)展多層次、多支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系，規(guī)范發(fā)展第三支柱商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)，并將于 9 月前出臺相關(guān)政策，預(yù)計(jì)未來個(gè)人養(yǎng)老金政策有望出臺。同時(shí)，財(cái)富管理不斷發(fā)展，未來財(cái)富管理相關(guān)利好政策有望出臺。時(shí)間政策內(nèi)容預(yù)期政策我們將在總結(jié)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，繼續(xù)按照尊重注冊制基本內(nèi)涵、借鑒國際最佳實(shí)踐、體現(xiàn)中國特色和發(fā)展全面注冊制、完善配套階段三個(gè)原則，穩(wěn)步在全市場推行注冊制。積極穩(wěn)妥優(yōu)化交易交易制度、放寬兩融及結(jié)算制度，豐富風(fēng)險(xiǎn)管理工具，優(yōu)化融資融券和轉(zhuǎn)融通制度，轉(zhuǎn)融券制度2020/10/21易會滿主席在 2020 金融街論壇年會上的致辭穩(wěn)步推進(jìn)貨銀對付（DVP）結(jié)算制度改革。壯大公募基金管理

34、人隊(duì)伍，完善投資顧問業(yè)務(wù)規(guī)則，著力提升各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)專業(yè)能力；推動(dòng)優(yōu)化第三支柱養(yǎng)老金等中長期資金入市的政策環(huán)境；完善權(quán)益投資的會計(jì)、業(yè)績評價(jià)和激勵(lì)機(jī)制等制度安排，培育和壯大資本市場長期投資的意愿和能放寬養(yǎng)老金等中長期資金入市力一方面抓現(xiàn)有業(yè)務(wù)規(guī)范，就是要正本清源，統(tǒng)一養(yǎng)老金融產(chǎn)品中國人民銀行黨委書記、中標(biāo)準(zhǔn)，清理名不符實(shí)產(chǎn)品。另一方面是開展業(yè)務(wù)創(chuàng)新試點(diǎn)，大2020/10/21國銀保監(jiān)會主席郭樹清在2020 年金融街論壇上的主題力發(fā)展真正具備養(yǎng)老功能的專業(yè)養(yǎng)老產(chǎn)品，包括養(yǎng)老儲蓄存款、養(yǎng)老理財(cái)和基金、專屬養(yǎng)老保險(xiǎn)、商業(yè)養(yǎng)老金，等等。我們將放寬養(yǎng)老金等中長期資金入市演講選擇條件較好的金融機(jī)構(gòu)和專營

35、機(jī)構(gòu)先行參與，堅(jiān)持從我國實(shí)際出發(fā)，借鑒國際正反兩方面經(jīng)驗(yàn)，探索養(yǎng)老金融改革發(fā)展的表5：政策利好有望不斷落地新路子。2020/11/20中保協(xié)發(fā)布中國養(yǎng)老金第三支柱研究報(bào)告2021-2024 年以“打造基礎(chǔ)、實(shí)現(xiàn)突破、提高吸引力”為重點(diǎn)目標(biāo)， 聚焦賬戶體系建設(shè)、養(yǎng)老金企業(yè)的專項(xiàng)政策的落地； 2025-2027 年以“持續(xù)擴(kuò)大覆蓋廣度和深度”為階段使命，以稅收制度作為杠桿撬動(dòng)更大民眾群體參與；2028-2030 年著重實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金市場的“全面騰飛”，使養(yǎng)老金成為民眾標(biāo)配和習(xí)慣。個(gè)人養(yǎng)老金相關(guān)制度2021/2/26國務(wù)院新聞發(fā)布會人社部提出建立賬戶制、國家財(cái)政稅收支持、資金市場化投資運(yùn)營的個(gè)人養(yǎng)老金制

36、度個(gè)人養(yǎng)老金相關(guān)制度2021/3/13中華人民共和國國民經(jīng)紀(jì)和社會發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要穩(wěn)步推進(jìn)注冊制改革,完善常態(tài)化退市機(jī)制,加強(qiáng)債券市場建設(shè),更好發(fā)揮多層次資本市場作用,拓展市場主體融資渠道全面注冊制發(fā)展多層次、多支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系，規(guī)范發(fā)展第三支柱商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人養(yǎng)老金相關(guān)制度2021/3/20易會滿在中國發(fā)展高層論壇圓桌會上發(fā)表演講投資者購買基金的比例快速提升是很好的趨勢性變化，要適應(yīng)財(cái)富管理新趨勢新要求，縮小供需質(zhì)量缺口財(cái)富管理供給端相關(guān)政策資料來源：證監(jiān)會、銀保監(jiān)會、開源證券研究所3、 基本面及交易端導(dǎo)致行業(yè)超跌、 交易端四大原因?qū)е滦袠I(yè)超跌、 機(jī)構(gòu)化趨勢加

37、劇機(jī)構(gòu)化趨勢加劇，券商指數(shù)整體低迷。從 2019 年 9 月起，主動(dòng)股基和抱團(tuán)系數(shù)快速增長，券商指數(shù)階段性跑輸大盤，2020 年 9 月起，隨著居民資產(chǎn)快速入市，主動(dòng)股基快速崛起，抱團(tuán)系數(shù)快速拉升，券商明顯跑輸大盤。多重原因下，機(jī)構(gòu)不斷減配券商，機(jī)構(gòu)化趨勢加劇帶來券商板塊超跌。圖8：2020 年 9 月起抱團(tuán)系數(shù)快速增長，券商指數(shù)整體低迷數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所注：抱團(tuán)系數(shù)=主動(dòng)股基累計(jì)漲跌幅-滬深 300 累計(jì)漲跌幅投資偏好差異小機(jī)構(gòu)及散戶偏向博弈和輪動(dòng)，大機(jī)構(gòu)追逐確定性和成長性。2007 年至今，散戶占比不斷下降，居民資產(chǎn)向基金等凈值化產(chǎn)品轉(zhuǎn)移，機(jī)構(gòu)資金快速增長，散戶與大機(jī)構(gòu)交易

38、風(fēng)格差異較大，小機(jī)構(gòu)及散戶傾向于博弈和板塊輪動(dòng)，而大機(jī)構(gòu)在交易風(fēng)格上更偏向于長期，傾向于具有確定性和成長性的板塊，券商屬性較強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者青睞度較低。圖9：自然人持股市值占比不斷下降數(shù)據(jù)來源：上交所、開源證券研究所選股難度較高證券行業(yè)主題性較強(qiáng)，選股較難。從 2014-2020 年，上市券商數(shù)量從 22 家增長至 40家，同時(shí)券商競爭較為激烈，各公司之間同質(zhì)化程度較高，行業(yè)選股難度較大，而證券行業(yè)中漲幅較高的公司通常具備較強(qiáng)的主題性，整體選股難度較高。行情波動(dòng)較大券商以脈沖式行情為主，波動(dòng)較大影響持股體驗(yàn)。過去券商呈現(xiàn)脈沖式行情，進(jìn)一退一，相較大盤，券商行情迅速拉升，隨后快速見頂下跌，降低持股

39、體驗(yàn)。圖10：券商脈沖式行情為主，整體波動(dòng)較大數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所、 中證金不斷減持Q1 中證金減持，券商股價(jià)持續(xù)低迷。2018 年起，中證金開始減持券商，2020Q1，中證金退出中信證券前十大股東，對華泰證券、招商證券、海通證券及興業(yè)證券減持較多，中證金不斷減持下，券商股價(jià)持續(xù)低迷。表6：中證金不斷減持券商中證金持股數(shù)量（億股）2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年2020 年2021Q1Q1 減持股份數(shù)中信證券3.503.455.943.623.623.62退出前十華泰證券2.121.682.882.472.472.471.530.94國泰君安-3.76

40、2.612.612.612.61-海通證券2.121.682.882.472.472.471.530.94招商證券1.671.432.262.002.002.601.710.90廣發(fā)證券2.241.882.262.282.282.282.28-興業(yè)證券-0.873.281.981.981.981.650.33東吳證券0.610.731.470.900.901.141.060.08數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所、 券商彈性弱化行業(yè)盈利彈性下降，屬性降低。受券商結(jié)構(gòu)調(diào)整、股票方向性自營敞口額度下降、減值擾動(dòng)等影響，券商行業(yè)彈性下降。2011-2015 年，滬深 300 指數(shù)漲跌幅與行業(yè) ROE

41、 相關(guān)性明顯，券商板塊整體彈性較高，行業(yè) ROE 隨滬深 300 指數(shù)波動(dòng)較大。 2016 年起，在滬深 300 指數(shù)大波動(dòng)下，券商 ROE 波動(dòng)幅度下降，行業(yè)彈性有所下降。同時(shí)，自 2020 年 9 月起，證券行業(yè)不再披露月報(bào)，證券行業(yè)整體看漲期權(quán)價(jià)值減弱。圖11：券商行業(yè)彈性有所下降數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所、 頻繁再融資頻繁再融資帶來股價(jià)下跌。2020 年以來，共 11 家券商進(jìn)行增發(fā)，6 家券商實(shí)施配股，券商再融資后攤薄每股收益，帶來股價(jià)下跌。2021 年 3 家券商公告配股，公告日股價(jià)明顯下跌，中信證券、東方證券和東吳證券分別下跌 6%/8%/9%。圖12：公告配股后券商股價(jià)

42、明顯下跌數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所、 本質(zhì)原因：券商 ROE 與估值不匹配、 相比銀行，券商估值過高2016-2020 年 7 月，上市券商 ROE/PB 約 4.38%，頭部券商（中信證券、海通證券、國泰君安、華泰證券、招商證券、廣發(fā)證券）平均 ROE/PB 約 5.14%；2016-2020 年，上市銀行 ROE/PB 約 14.25%，頭部銀行（招商銀行、平安銀行、寧波銀行、杭州銀行）平均 ROE/PB 約 10.71%，銀行每單位凈資產(chǎn)對應(yīng)必要回報(bào)率高于券商，券商整體估值過高。券商曾經(jīng)因強(qiáng)屬性、高 ROE 上限帶來的高估值在機(jī)構(gòu)化、看漲期權(quán)價(jià)值下降以及頻繁再融資下逐漸不合理。圖

43、13：2016-2020 上市券商平均 ROE/PB 約 4.38%圖14：2016-2020 上市銀行平均 ROE/PB 約 14.25%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所注：年度 PB 為當(dāng)年月均數(shù)據(jù)圖15：2016-2020 頭部券商平均 ROE/PB 約 5.14%圖16：2016-2020 頭部銀行平均 ROE/PB 約 10.71%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所注：年度 PB 為當(dāng)年月均數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所注：年度 PB 為當(dāng)年月均數(shù)據(jù)、 基本面因素：ROE 增長受限行業(yè)競爭激烈，投行和經(jīng)紀(jì)價(jià)格不斷降低。行業(yè)競爭不斷加劇，同時(shí)

44、經(jīng)紀(jì)和投行業(yè)務(wù)同質(zhì)化相對嚴(yán)重，整體價(jià)格不斷下行，從 2009-2020 年，證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率從0.13%下降至0.03%，IPO 費(fèi)率不斷下行，從2014 年的6.3%下降至2020 年的4.9%，經(jīng)紀(jì)和投行業(yè)務(wù)費(fèi)率不斷下行，致使行業(yè)盈利增速放緩。圖17：行業(yè)傭金率呈下行趨勢圖18：2014 年以來 IPO 費(fèi)率整體呈下行趨勢數(shù)據(jù)來源：中證協(xié)、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所排名壓力下券商不斷融資，攤薄 ROE 水平。行業(yè)各項(xiàng)評級均以凈資本和規(guī)模作為參考指標(biāo)之一，而評級排名又與各類業(yè)務(wù)資格掛鉤，因此評級壓力下，券商不斷融資補(bǔ)充凈資本，頻繁融資將攤薄ROE 水平，因此券商整

45、體盈利增速有所放緩。2020年以來，共 11 家券商進(jìn)行增發(fā)，6 家券商實(shí)施配股。股權(quán)融資下，券商綜合實(shí)力不斷增強(qiáng)，但盈利水平將受到影響。表7：2020 年以來多家券商進(jìn)行融資公司名稱類型發(fā)行日期實(shí)際募資總額(億元)中原證券增發(fā)2020-07-1636.45南京證券增發(fā)2020-10-1543.75西南證券增發(fā)2020-07-1349.00南華期貨增發(fā)2021-03-023.65西部證券增發(fā)2020-12-1675.00海通證券增發(fā)2020-07-17200.00國信證券增發(fā)2020-07-17150.00第一創(chuàng)業(yè)增發(fā)2020-07-0142.00中信建投增發(fā)2020-12-0838.84中信

46、證券增發(fā)2020-01-10134.60天風(fēng)證券增發(fā)2021-04-1981.79國元證券配股2020-10-3053.96招商證券配股2020-07-31126.83山西證券配股2020-07-1037.57東吳證券配股2020-04-0258.51天風(fēng)證券配股2020-03-3153.25國海證券配股2020-01-2339.43資料來源：Wind、開源證券研究所重資本模式下，估值承受一定壓力。隨著牌照紅利逐漸消失，券商業(yè)務(wù)模式從經(jīng)紀(jì)、投行等輕資本業(yè)務(wù)向投資、資本中介等重資本業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)從 2008 年的占比 71%下降至 2020 前三季度的 27%，投資業(yè)務(wù)收入占比從 200

47、8 年的 22%提升至 30%，成為行業(yè)主要收入來源。重資本模式下，對券商資本金要求加大，同時(shí)減值和投資波動(dòng)對券商盈利影響加大，券商估值承受一定壓力。圖19：行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)向重資本業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變圖20：減值對券商盈利擾動(dòng)影響加大（單位：億元）數(shù)據(jù)來源：中證協(xié)、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所注：預(yù)計(jì)占凈利潤比重=信用減值及其他資產(chǎn)減值損失*75%（扣除所得稅）/上市券商凈利潤、 頭部券商估值回到匹配位置頭部券商估值回到匹配位置。券商整體估值下行，但目前仍高于銀行整體估值，6家頭部券商 5 月 7 日 PB/ROE 約 8.39%，2021 年頭部券商平均ROE 有望達(dá) 10%，券商整體

48、資產(chǎn)質(zhì)量高于銀行，目前頭部券商估值已回到匹配位置。表8：頭部券商估值回到匹配位置2021Q140 家上市券商6 家頭部券商上市銀行4 家頭部銀行年化 ROE8.95%10.63%12.08%15.08%2021.5.7 PB1.741.270.871.87ROE/PB5.15%8.39%13.96%8.07%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所、 左側(cè)布局時(shí)點(diǎn)已至左側(cè)布局時(shí)點(diǎn)已至，財(cái)富管理和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)將成未來邊際改善因素。目前來看，券商板塊主要邊際變化是估值下移，估值與ROE 進(jìn)入重新匹配階段，迎來左側(cè)布局時(shí)點(diǎn)，但未來股價(jià)增長仍需一定催化，未來直接融資占比提升、機(jī)構(gòu)化及彈性下降帶來券商盈利穩(wěn)定性提

49、高，利于行業(yè)ROE 上行，相應(yīng)，財(cái)富管理和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)將成為未來行業(yè)主要邊際改善因素。4、 財(cái)富管理轉(zhuǎn)型：供需端發(fā)力，頭部券商占優(yōu)、 供給側(cè)：券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型動(dòng)力充足、 傭金下行驅(qū)動(dòng)券商轉(zhuǎn)型，財(cái)富管理業(yè)務(wù)模式更優(yōu)傭金下行驅(qū)動(dòng)券商轉(zhuǎn)型。行業(yè)傭金率整體呈下行趨勢，隨著傭金率不斷下行，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入將有所下降。在行業(yè)傭金率加速下降趨勢下，券商牌照紅利逐漸消失，從通道業(yè)務(wù)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型已成大勢所趨。圖21：行業(yè)傭金率持續(xù)下行數(shù)據(jù)來源：中證協(xié)、開源證券研究所從交易型收入向 AUM 模式收費(fèi)轉(zhuǎn)變，業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)。傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式下，券商代理買賣證券業(yè)務(wù)收入=股票成交額*傭金率，隨著券商牌照紅利不斷消失，傭金

50、率不斷下行，股票成交額受市場波動(dòng)影響較大，造成盈利高波動(dòng)性。財(cái)富管理模式下，券商財(cái)富管理收入=AUM*費(fèi)率，券商收費(fèi)模式有所轉(zhuǎn)變，AUM 相對股票成交額更加穩(wěn)定，以國泰君安為例，2015-2020 年國泰君安金融產(chǎn)品保有量規(guī)模呈穩(wěn)健增長態(tài)勢，受市場波動(dòng)影響相對較小，業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)，商業(yè)模式更好。圖22：股票成交額波動(dòng)較大（單位：億元）圖23：國泰君安 AUM 穩(wěn)定增長（單位：億元）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：國泰君安公司公告、開源證券研究所權(quán)益類基金代銷費(fèi)率顯著高于傭金率。除現(xiàn)金類產(chǎn)品外，券商代銷金融產(chǎn)品包括基金、信托及私募產(chǎn)品等，其中券商以代銷權(quán)益類產(chǎn)品為主。2016-201

51、7 年個(gè)人投資者換手率在 15-20 倍之間，假設(shè)未來個(gè)人投資者換手率為 20 倍，2019 年券商傭金率約為 0.58%，遠(yuǎn)低于權(quán)益類基金產(chǎn)品代銷費(fèi)率。表9：券商代銷股票基金和混合基金費(fèi)率超 1%2019 年平均費(fèi)率債券基金股票基金混合基金費(fèi)用歸屬認(rèn)購費(fèi)率0.48%0.64%1.16%渠道申購費(fèi)率0.58%1.33%1.45%渠道管理費(fèi)率0.23%1.47%1.39%基金公司與渠道分成銷售服務(wù)費(fèi)率0.24%0.34%0.48%渠道券商收取費(fèi)率（不考慮贖回）0.47%1.34%1.47%-數(shù)據(jù)來源：基金業(yè)協(xié)會、開源證券研究所注：假設(shè)用戶一年換手 2 次，申購費(fèi)率一折，管理費(fèi)率收取 50%尾傭表

52、10：2016-2017 年個(gè)人投資者換手率約在 15-20 倍之間換手率20132014201520162017自然人投資者1366%1545%3814%1801%1580%一般法人13%20%36%12%14%滬股通1344%642%578%專業(yè)機(jī)構(gòu)335%329%770%418%400%數(shù)據(jù)來源：上交所、開源證券研究所圖24：20 倍換手率下凈傭金率低于代銷股基綜合費(fèi)率數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所、 財(cái)富管理驅(qū)動(dòng) ROE 上行財(cái)富管理驅(qū)動(dòng) ROE 上行。我們按照杜邦分析法將券商 ROE 分拆為權(quán)益乘數(shù)（杠桿率）、凈利率和營業(yè)收入/總資產(chǎn)三個(gè)指標(biāo)，我們進(jìn)一步將券商業(yè)務(wù)收入分為手續(xù)費(fèi)收

53、入和資金型收入兩部分，單獨(dú)抽出資金型業(yè)務(wù)，將券商ROE 拆分為權(quán)益乘數(shù)、凈利率、凈息差（資金型業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)）、手續(xù)費(fèi)收入占比（營業(yè)收入/資金型業(yè)務(wù)收入）四部分，從拆分中可看出，手續(xù)費(fèi)收入占比越高，ROE 將越高。營業(yè)收入ROE = 權(quán)益乘數(shù) 凈利率總資產(chǎn)ROE = 權(quán)益乘數(shù) 凈利率資金型業(yè)務(wù)收入總資產(chǎn)營業(yè)收入資金型業(yè)務(wù)收入內(nèi)資券商對比財(cái)富管理業(yè)務(wù) ROE 高于其他業(yè)務(wù)。從業(yè)務(wù)分部數(shù)據(jù)看，財(cái)富管理業(yè)務(wù) ROE 高于其他業(yè)務(wù) ROE，中信證券 2020 年資產(chǎn)管理和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)分部ROE 最高，資管業(yè)務(wù)ROE高達(dá) 37%；廣發(fā)證券財(cái)富管理業(yè)務(wù)ROE 最高，為 41%。圖25：2020 年中信證券資

54、產(chǎn)管理業(yè)務(wù) ROE 較高圖26：2020 年廣發(fā)證券財(cái)富管理業(yè)務(wù) ROE 最高數(shù)據(jù)來源：中信證券公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券公司公告、開源證券研究所海外投行對比瑞銀集團(tuán)：財(cái)富管理及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)高 ROE。瑞銀集團(tuán)主要業(yè)務(wù)包括全球財(cái)富管理、個(gè)人及公司銀行、資產(chǎn)管理、投資銀行業(yè)務(wù)，其中全球財(cái)富管理主要是為高凈值及超高凈值客戶提供資產(chǎn)配置，資產(chǎn)管理為世界各地的機(jī)構(gòu)、批發(fā)中介機(jī)構(gòu)和全球財(cái)富管理客戶提供平臺解決方案和咨詢支持。從各業(yè)務(wù) ROE 情況看，2019 年資產(chǎn)管理和全球財(cái)富管理業(yè)務(wù) ROE 分別為 29.7%/20.5%，遠(yuǎn)高于個(gè)人及公司銀行和投資銀行業(yè)務(wù) ROE（分別為 17

55、.1%/6.4%）。圖27：瑞銀集團(tuán)包括四大主要業(yè)務(wù)圖28：瑞銀集團(tuán)資產(chǎn)管理及財(cái)富管理 ROE 較高投資銀行資產(chǎn)管理個(gè)人及公司銀行全球財(cái)富管理瑞銀集團(tuán)資料來源：瑞銀集團(tuán)公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：瑞銀集團(tuán)公司公告、開源證券研究所摩根大通：資產(chǎn)及財(cái)富管理業(yè)務(wù) ROE 始終保持較高水平。摩根大通集團(tuán)主要業(yè)務(wù)包括零售銀行業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)、商業(yè)銀行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)。其中資產(chǎn)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)為全球主要市場機(jī)構(gòu)、高凈值客戶和散戶投資者提供主要資產(chǎn)類別的投資管理服務(wù)。從各業(yè)務(wù) ROE 情況來看，2017 至 2020 年資產(chǎn)及財(cái)富管理業(yè)務(wù)ROE顯著高于投資銀行及商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，始終在保持較高水平

56、。圖29：摩根大通集團(tuán)包括四大主要業(yè)務(wù)圖30：摩根大通資產(chǎn)及財(cái)富管理業(yè)務(wù) ROE 較高資料來源：摩根大通公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：摩根大通公司公告、開源證券研究所嘉信理財(cái)：輕資本型業(yè)務(wù)為主，ROE 高于國內(nèi)外其他券商、投行。公司主營業(yè)務(wù)收入包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理與財(cái)富管理業(yè)務(wù)、利息凈收入。凈利息收入是第一大收入來源，占比在 60%左右；財(cái)富管理收入為公司第二大收入來源，2019 年占比達(dá)到 30%。從 2016 年至 2019 年，嘉信理財(cái)ROE 始終保持在 10%以上，顯著高于其他券商及投行，2020 年嘉信理財(cái)因收購攤薄ROE 水平。圖31：嘉信理財(cái)以利息凈收入和資管收入為主（單位

57、：百萬美元）圖32：2016-2019 嘉信理財(cái) ROE 高于國內(nèi)外其他券商數(shù)據(jù)來源：嘉信理財(cái)公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所、 財(cái)富管理業(yè)務(wù)占比較高更易獲得高估值嘉信理財(cái) PB 估值高于國內(nèi)頭部券商。嘉信理財(cái)是美國頭部互聯(lián)網(wǎng)券商及財(cái)富管理公司，公司主營業(yè)務(wù)包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理與財(cái)富管理業(yè)務(wù)、利息凈收入。公司主要業(yè)務(wù)對標(biāo)內(nèi)資券商經(jīng)紀(jì)、財(cái)富管理及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。凈利息收入是第一大收入來源，占比在 60%左右；財(cái)富管理收入為公司第二大收入來源，2019 年占比達(dá)到 30%。從 2016 年至今，公司 PB 中位數(shù)為 3.4，高于其他券商整體估值，輕資本型業(yè)務(wù)更易帶來估值溢

58、價(jià)。圖33：嘉信理財(cái) PE 估值高于其他券商圖34：嘉信理財(cái) PB 估值高于其他券商數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所、 需求側(cè)：居民財(cái)富管理需求大幅提升、 房地產(chǎn)遇冷疊加利率下行房地產(chǎn)配置或已見頂。我國居民家庭資產(chǎn)以房地產(chǎn)等非金融資產(chǎn)為主，2019 年房地產(chǎn)占比高達(dá) 59%。中央經(jīng)濟(jì)工作會議中多次提出“房住不炒”，未來，隨著房價(jià)趨緩，加杠桿趨難，房地產(chǎn)的相對吸引力降低，居民資產(chǎn)配置或向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。圖35：2019 年我國居民家庭資產(chǎn)以房地產(chǎn)為主圖36：我國居民非金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重較高100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%9%2

59、4%1%59%美國中國房地產(chǎn)其他非金融資產(chǎn) 現(xiàn)金和存款債券股票基金私人股權(quán)保險(xiǎn)、養(yǎng)老金其他金融資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：2019 年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查、Wind開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所資管新規(guī)打破剛兌，原有高收益產(chǎn)品供給下降，無風(fēng)險(xiǎn)利率回落。2018 年資管新規(guī)發(fā)布，要求資管類理財(cái)產(chǎn)品不得承諾保本保收益，對銀行理財(cái)打破剛性兌付、實(shí)現(xiàn)凈值化轉(zhuǎn)型提出明確要求，對于銀行理財(cái)、信托及券商通道類業(yè)務(wù)影響較大，從 2018-2020H1，銀行理財(cái)、信托及券商資管規(guī)模持續(xù)壓降，信托和券商資管規(guī)模占比分別下降 1.6/3.0 個(gè)百分點(diǎn)，非貨公募和保險(xiǎn)資管占比分別提升 3.4/3.0

60、個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，打破剛兌下，無風(fēng)險(xiǎn)利率有所回落，固收型產(chǎn)品收益率持續(xù)承壓。圖37：資管新規(guī)下銀行理財(cái)、信托和券商資管持續(xù)壓縮圖38：固收型產(chǎn)品收益率持續(xù)承壓（%）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所注冊制為代表的資本市場深改政策落地，權(quán)益市場吸引力不斷提升。2019 年 3 月科創(chuàng)板注冊制正式落地，注冊制正式拉開帷幕，資本市場深改以來，兩融機(jī)制不斷放寬、并購重組有所松綁、再融資新規(guī)落地、創(chuàng)業(yè)板注冊制落地、公募產(chǎn)品注冊提速、退市新規(guī)正式落地，一系列政策下，資本市場活力不斷增強(qiáng)、資產(chǎn)質(zhì)量有所增加、權(quán)益市場吸引力不斷提升。A 股上市股票數(shù)量增加，滬深港通下港股也成可投