債券研究報(bào)告：K型復(fù)蘇

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250018 疫情后的 K 型復(fù)蘇 4 HYPERLINK l _TOC_250017 疫情后底層人民需要更長(zhǎng)的時(shí)間來修復(fù) 5 HYPERLINK l _TOC_250016 疫情后美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的分化 6 HYPERLINK l _TOC_250015 貧富分化導(dǎo)致美國(guó)政治生態(tài)的撕裂 7 HYPERLINK l _TOC_250014 貧富分化導(dǎo)致底層和華爾街的撕裂 8 HYPERLINK l _TOC_250013 貧富分化背后的消費(fèi)陷阱 9 HYPERLINK l _TOC_250012 貧富分化產(chǎn)生的根源 13 HYPERLINK l _TOC

2、_250011 低增長(zhǎng)、低利率、低通脹的環(huán)境加劇分化 13 HYPERLINK l _TOC_250010 資本收益率、勞動(dòng)收益率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率 14 HYPERLINK l _TOC_250009 金融杠桿加速了貧富的分化 15 HYPERLINK l _TOC_250008 政策刺激和貧富分化之間的反饋循環(huán) 15 HYPERLINK l _TOC_250007 全球化分工體系下貧富分配的失衡 18 HYPERLINK l _TOC_250006 全球化和產(chǎn)業(yè)空心化 18 HYPERLINK l _TOC_250005 剛性福利社會(huì)制度 19 HYPERLINK l _TOC_250004 政

3、府和市場(chǎng)在資源配置中的作用 23 HYPERLINK l _TOC_250003 公平和效率的平衡 24 HYPERLINK l _TOC_250002 分配和再分配制度 24 HYPERLINK l _TOC_250001 財(cái)政開源節(jié)流之稅收政策 25 HYPERLINK l _TOC_250000 拜登政府的征稅計(jì)劃 27圖表目錄圖 1：失業(yè)人數(shù)：服務(wù)業(yè) vs 其他 4圖 2：非農(nóng)就業(yè)：服務(wù)生產(chǎn) vs 商品生產(chǎn) 4圖 3：新冠疫情導(dǎo)致極端貧困人口增長(zhǎng) 5圖 4：二套房需求持續(xù)高于首套房 6圖 5：豪宅需求增長(zhǎng)快于普通住宅 6圖 6：城郊房地產(chǎn)熱度更高 6圖 7：美國(guó)房屋銷售總價(jià) 6圖 8：

4、疫情前后房地產(chǎn)市場(chǎng)成交特征對(duì)比 7圖 9：特朗普贏得歷史上第二高的選票 7圖 10：2020 年美國(guó)大選選情地圖（以郡為單位） 8圖 11：2016 年美國(guó)大選選情地圖（以郡為單位） 8圖 12：不同財(cái)富凈值人群金融資產(chǎn)占比變化 15圖 13：不同財(cái)富凈值人群房地產(chǎn)抵押貸款增速 15圖 14：美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政支出和社會(huì)福利保障支出 20圖 15：轉(zhuǎn)移收入支撐居民收入增長(zhǎng) 20圖 16：財(cái)政補(bǔ)貼提振居民消費(fèi) 20圖 17：美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率 21圖 18：美國(guó)居民杠桿率 21圖 19：美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)占 GDP 比重 22圖 20：美國(guó)政府部門杠桿率 22圖 21：平均實(shí)際繳稅稅率 27圖 22：拜

5、登政府增稅計(jì)劃測(cè)算（2020 年 10 月） 28疫情后的 K 型復(fù)蘇每一次危機(jī)后貨幣財(cái)政等刺激政策都會(huì)對(duì)財(cái)富分配造成深遠(yuǎn)的影響，本世紀(jì)以來，雖然產(chǎn)生的原因不同，2008 年的金融危機(jī)和新冠疫情帶來的公共衛(wèi)生安全危機(jī)都造成了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，社會(huì)財(cái)富在不同財(cái)富人群之間分配的差異。由于放水政策推升的金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)價(jià)格泡沫，整體來看，富人在社會(huì)財(cái)富中分配的比例進(jìn)一步提高，貧富差距進(jìn)一步拉大。在 2008 年的金融危機(jī)爆發(fā)后，發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛采取了“量化寬松”的貨幣政策，大舉舉債擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)，增加金融杠桿，大量資金通過量化寬松的方式進(jìn)入金融市場(chǎng)，使得股市、房市這類的金融資產(chǎn)價(jià)格大幅上升，所以持有大量資產(chǎn)的富

6、人群體，是量化寬松的最大收益者。而并未持有太多資產(chǎn)的窮人群體，很難從量化寬松中獲得太多的收益，甚至窮人群體會(huì)因?yàn)槭杖胪?，從而出現(xiàn)“劫貧濟(jì)富”的情況。2008 年金融危機(jī)后對(duì)于社會(huì)底層人民造成的影響一直延續(xù)到現(xiàn)在，在年初抱團(tuán)垃圾股，網(wǎng)絡(luò)版占領(lǐng)華爾街的運(yùn)動(dòng)中，不少網(wǎng)民控訴華爾街導(dǎo)致他們?cè)诮鹑谖C(jī)中一夜破產(chǎn)，而華爾街的大金融機(jī)構(gòu)賺得盆滿缽滿，危機(jī)爆發(fā)后反而得到救助，沒有付出相應(yīng)的代價(jià)。新冠疫情爆發(fā)后的第二年，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫在其年初的就職信中再次表達(dá)了對(duì) K 型復(fù)蘇的擔(dān)憂。新冠疫情的發(fā)生使得原本已十分嚴(yán)重的貧富差距遭到進(jìn)一步的放大。為了抵制新冠疫情的傳播，各個(gè)國(guó)家采取了大大小小的限制活動(dòng)，這給小型企業(yè)

7、和工薪階級(jí)都造成了嚴(yán)重的打擊。根據(jù)國(guó)際勞工組織的數(shù)據(jù)，全球約有 6 億人在受災(zāi)最嚴(yán)重的部門工作，例如酒店和零售。而新冠疫情的發(fā)生使得這類企業(yè)紛紛進(jìn)行了裁員，疫情發(fā)生后美國(guó)失業(yè)率一度達(dá)到了歷史性的 14.7%，達(dá)到了自從 1930 年后美國(guó)大蕭條的新高，即便到現(xiàn)在，服務(wù)業(yè)的就業(yè)仍未恢復(fù)到疫情前的水平。圖 1：失業(yè)人數(shù)：服務(wù)業(yè) vs 其他圖 2：非農(nóng)就業(yè)：服務(wù)生產(chǎn) vs 商品生產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，而由于消費(fèi)主義的盛行，很多美國(guó)人沒有儲(chǔ)蓄的習(xí)慣，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的報(bào)道，有 39%的美國(guó)人遇到緊急情況時(shí)，連 400 美元的應(yīng)急儲(chǔ)蓄都拿不出來。所以接連收到生活 賬單和信用卡賬單的底層人民

8、面臨大規(guī)模的停工和裁員，不得不出門抗議取消封城，復(fù)工復(fù)產(chǎn)，而這樣大規(guī)模的聚集導(dǎo)致新冠疫情的進(jìn)一步擴(kuò)散，加劇經(jīng)濟(jì)的衰退，惡性循環(huán)導(dǎo)致了底層人民精神上的焦慮和對(duì)政府以及富人的不滿。新冠疫情后極度貧困人群有所增加，在不同國(guó)家，新冠疫情的發(fā)生都對(duì)底層人民的收入造成巨大的打擊。疫情對(duì)年輕人同樣有著十分巨大的影響，由于疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的衰退，使得年輕人找工作的難度加大。從長(zhǎng)期來看，更多的年輕人脫離勞動(dòng)市場(chǎng)和低廉的收入會(huì)對(duì)社會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的影響。疫情后底層人民需要更長(zhǎng)的時(shí)間來修復(fù)得益于全球各主要經(jīng)濟(jì)體前所未有的刺激政策，大公司尤其是科技公司，已經(jīng)從疫情中快速得恢復(fù)，股價(jià)紛紛創(chuàng)出新高，而那些中小型企業(yè)則紛紛遭遇破產(chǎn)的

9、命運(yùn)。富人變得更富，根據(jù)彭博社的研究顯示，到 2020 年，全球十大最富有的億萬富翁的財(cái)富增加了 3190 億美元，其中技術(shù)億萬富翁占了絕大多數(shù)。 這在很大程度上與資產(chǎn)價(jià)格上漲有關(guān)。這種不均衡的復(fù)蘇，不僅體現(xiàn)在不同經(jīng)濟(jì)體之間，還體現(xiàn)在不同領(lǐng)域、人群和行業(yè)之間。仿佛富者通脹，窮者通縮，富者恒富，窮者恒窮的社會(huì)現(xiàn)狀已難以改變。新冠疫情的大流行，終結(jié)了貧困人口的下降趨勢(shì)，大量底層再度陷入困境。全球排行前 1000 的富人，僅花了 9 個(gè)月的時(shí)間，就使得他們的財(cái)富回到疫情前的水平，并創(chuàng)下新高；而底層人民則需富裕階層 14 倍的時(shí)間（10 年左右），才能修復(fù)他們的財(cái)富。圖 3：新冠疫情導(dǎo)致極端貧困人口增

10、長(zhǎng)數(shù)據(jù)來源：世界銀行，而疫情所導(dǎo)致的 K 型復(fù)蘇還表現(xiàn)出了許多異常的現(xiàn)象，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)上二套房和豪宅的銷售強(qiáng)勁，兩黨選民的分裂，美國(guó)散戶年初抱團(tuán)垃圾股，都是整個(gè)社會(huì)貧富分化和階級(jí)撕裂下另一個(gè)鏡像。疫情后美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的分化在疫情期間出現(xiàn)了一個(gè)十分有趣的現(xiàn)象，在低利率的環(huán)境中，美國(guó)的豪宅銷量暴增了五成，豪宅市場(chǎng)的熱度顯著高于普通住宅。在疫情期間，對(duì)第二套房的購(gòu)買需求顯著高于首套房，表明美國(guó)火熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)相當(dāng)程度上是由已經(jīng)有房產(chǎn)的人群的度假或投資需求，而非由剛需人群主要推動(dòng)。此外，疫情期間成交房屋的首付比例更高，房屋最終成交價(jià)的金額高于報(bào)價(jià)的比例也由疫情前的 21.2%上升至 34.4%。低利

11、率催生金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫，2021 年 3 月房屋銷售總價(jià)的中值同比上升了 17%。而在 00 年后利率病環(huán)境中，越低的利率讓金融圈人士財(cái)富增值，推動(dòng)紐約房?jī)r(jià)上漲，表現(xiàn)為紐約、芝加哥價(jià)差和美債收益率的一致變化。而互聯(lián)網(wǎng)、科技新貴大多數(shù)在舊金山硅谷，新貴隨著互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)崛起，購(gòu)買力上升，帶動(dòng)舊金山房?jī)r(jià)，表現(xiàn)為舊金山和芝加哥價(jià)差隨著標(biāo)普指數(shù)的上升而上升。而底層人民由于沒有資產(chǎn)和收入，加杠桿的能力弱，信貸資源向富人傾斜，最終加速資源向富人集中。從舊金山的房?jī)r(jià)和豪宅的價(jià)格也可以看出，富人手上的資產(chǎn)在不斷增值，直接加大了他們與中產(chǎn)和底層人民財(cái)富的差距。圖 4：二套房需求持續(xù)高于首套房圖 5：豪宅需求增長(zhǎng)

12、快于普通住宅數(shù)據(jù)來源：Redfin，數(shù)據(jù)來源：Redfin，圖 6：城郊房地產(chǎn)熱度更高圖 7：美國(guó)房屋銷售總價(jià)數(shù)據(jù)來源：Redfin，數(shù)據(jù)來源：Redfin，圖 8：疫情前后房地產(chǎn)市場(chǎng)成交特征對(duì)比數(shù)據(jù)來源：Redfin，貧富分化導(dǎo)致美國(guó)政治生態(tài)的撕裂貧富差距的巨大撕裂導(dǎo)致不同層級(jí)的人們之間產(chǎn)生了巨大的隔閡和矛盾，美國(guó)人民在利益及意識(shí)形態(tài)上的分裂達(dá)到空前。特朗普雖然輸?shù)袅舜筮x，但他的總得票數(shù)卻與拜登十分的接近，尤其是特朗普的鐵票倉(cāng)數(shù)量相當(dāng)可觀，也就是在這樣的環(huán)境下，才會(huì)出現(xiàn)年初“占領(lǐng)國(guó)會(huì)山”的事件。圖 9：特朗普贏得歷史上第二高的選票數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)社，有一組數(shù)據(jù)表明，在 2020 年的美國(guó)大選中

13、，在美國(guó) 3100 多個(gè)郡（county）或與郡平級(jí)的行政區(qū)域中，支持拜登的有 400-500 個(gè)郡，而支持特朗普的郡有 2400-2500個(gè)，支持拜登的郡雖然數(shù)量少，但是貢獻(xiàn)了美國(guó) 70%的 GDP。因此支持拜登的主要是經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)，人口比較密集的地區(qū)，這些地區(qū)選民的受教育程度、在全球化中獲益的程度往往較高。而支持特朗普的是數(shù)量比較廣闊、中下層、人口比較少的郡，在全球化的過程中屬于承擔(dān)成本多余收益的一部分群體。這個(gè)大趨勢(shì)相比于 2016 年是進(jìn)一步上升的，也就是說支持拜登和特朗普的選民之間的涇渭是變得更加分明，而不是在縮小的。圖 10：2020 年美國(guó)大選選情地圖（以郡為單位）圖 11：20

14、16 年美國(guó)大選選情地圖（以郡為單位）數(shù)據(jù)來源：Wikimedia，數(shù)據(jù)來源：Wikimedia，民主黨的背后站著華爾街的利益擁護(hù)者，而社會(huì)的底層繼希望特朗普能成為改革者為他們帶來更大的利益。拜登政府希望能夠彌合國(guó)內(nèi)不斷撕裂的富人和窮人階級(jí)，對(duì)社會(huì)各個(gè)層面的分裂進(jìn)行修復(fù)，但這無疑是困難的。那么或許最終，拜登政府的做法還是和他的前任們一樣，將內(nèi)部的矛盾向外部轉(zhuǎn)移，去確保內(nèi)部矛盾不會(huì)在自身任期內(nèi)擴(kuò)大和爆發(fā)。在利用財(cái)政補(bǔ)貼居民福利的做法上，共和黨更加保守，不能給民眾太多的福利，由奢入儉難，由儉入奢易，如果現(xiàn)今用巨大的社會(huì)福利去平穩(wěn)住底層，那之后勢(shì)必需要更大的財(cái)政支出才能使得社會(huì)平穩(wěn)，而當(dāng)今的美國(guó)已承

15、擔(dān)不起再進(jìn)一步的債務(wù)擴(kuò)張，這樣做美元信用將會(huì)受到巨大的沖擊，而兩黨也就這一問題上存在分歧。貧富分化導(dǎo)致底層和華爾街的撕裂貧富差距的加大也導(dǎo)致對(duì)富人階級(jí)矛盾的加深傳遞到了金融市場(chǎng)。游戲驛站在遭遇 “逼倉(cāng)”前的空頭未平倉(cāng)頭寸占股票流通量比例，一度超過 130%。GME 是 WSB 里的明星股。在 1 月 22 日到 1 月 27 日短短的幾天的時(shí)間里，大漲越 400%，直接逼著對(duì)沖基金 Melvin、做空機(jī)構(gòu)香櫞等機(jī)構(gòu)紛紛繳械投降，平倉(cāng)離場(chǎng)。從事件本身來分析，這其實(shí)并不是一個(gè)新鮮事。因?yàn)槊绹?guó)很多對(duì)沖基金尤其是基本面研究驅(qū)動(dòng)的多空投資組合里，簡(jiǎn)單來說就是做多一個(gè)優(yōu)質(zhì)的公司，做空一個(gè)資質(zhì)較差的公司。因

16、而也就會(huì)有一個(gè)所謂的做空名單，比如一些跟不上時(shí)代發(fā)展的公司或者一些僵尸企業(yè)的名字就赫然在列。如果機(jī)構(gòu)投資者的比重絕對(duì)高的話，市場(chǎng)對(duì)于這類差公司的認(rèn)同感是基本偏向一致的，這涉及到價(jià)值認(rèn)同的問題。但美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生的事情，其實(shí)就是市場(chǎng)上形成了新老兩股力量，且這兩派對(duì)于價(jià)值的認(rèn)同出現(xiàn)了偏差。過去的幾年里，這種新舊觀念的碰撞一直在發(fā)生，像特斯拉、比特幣就是個(gè)例子。這股新的力量主要來自于目前年輕一代為主的美國(guó)的中產(chǎn)階級(jí)投資者。疫情導(dǎo)致的復(fù)工復(fù)產(chǎn)停滯以及財(cái)政補(bǔ)貼帶來的額外收入導(dǎo)致散戶成交量激增，利用互聯(lián)網(wǎng)帶來的網(wǎng)絡(luò)社群交易的抱團(tuán)資金優(yōu)勢(shì)，以期權(quán)逼空的工具以最快速度實(shí)現(xiàn)收割。這種情況其實(shí)非常類似 A 股市場(chǎng)

17、上以前的“牛散”或者“帶頭大哥”，公開自己的交易、賬戶和邏輯，然后聚集大量的粉絲跟單，并進(jìn)一步向上反身反饋實(shí)現(xiàn)股價(jià)抬升。微觀上來講，相比于 A 股市場(chǎng)“帶頭大哥”喊單拉著散戶推高股票暗中撤退來說，期權(quán)是更快的實(shí)現(xiàn)收割的工具和方法，實(shí)際上就形成了一個(gè)典型的擠倉(cāng)或者逼空。在擁擠的做空的情況下，一旦出現(xiàn)逼空的情況，如果有較大的力量進(jìn)來的話，就很容易造成價(jià)格的暴漲。背后的原理很簡(jiǎn)單，當(dāng)出現(xiàn)逼空時(shí)，沽空者賬面出現(xiàn)巨額虧損時(shí)，會(huì)迫使其補(bǔ)倉(cāng)或平倉(cāng)，而平倉(cāng)的做法就是在市場(chǎng)上買入股份推高股價(jià)。其次這次很多散戶買入正股的同時(shí)買入看漲期權(quán)，而股價(jià)上升時(shí)賣空看漲期權(quán)的倉(cāng)位同樣會(huì)出現(xiàn)巨額虧損，需要買入更多的正股對(duì)沖，且

18、買入速度以非線性的速度增加。兩層反饋下導(dǎo)致了 GME 股價(jià)的暴漲，但所有的空方被打下之后，最后市場(chǎng)會(huì)由于 缺少看漲期權(quán)賣出者而喪失流動(dòng)性，隨著之前買入看漲期權(quán)的投資者獲利平倉(cāng)離場(chǎng)，同樣也會(huì)形成股價(jià)的向下反饋，散戶也會(huì)倉(cāng)皇出逃甚至踩踏。這一點(diǎn)其實(shí)跟大宗商 品里的逼倉(cāng)，當(dāng)年 A 股市場(chǎng)查兩融導(dǎo)致股災(zāi)，也都很類似，最后其實(shí)會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性 的問題。這一事件的背后其實(shí)隱藏著更深刻社會(huì)性的問題，這次事件其實(shí)變成了一次網(wǎng)絡(luò)版的占領(lǐng)華爾街運(yùn)動(dòng)。在散戶討論的社區(qū)中，其實(shí)是有一種反社會(huì)反精英的一種認(rèn)知感的，帶有非常強(qiáng)的高投機(jī)性高賭博性的因素。這和當(dāng)下美國(guó)經(jīng)濟(jì)的失衡以及社會(huì)的撕裂是分不開的。新老一代除了價(jià)值觀認(rèn)知上的

19、不同以外，這種沖突其實(shí)已經(jīng)涉及到了關(guān)于社會(huì)階層分配的問題，我們看到改變社會(huì)階層，改變命運(yùn)，打破華爾街的壁壘等等這種口號(hào)不斷出現(xiàn)。在政治上占領(lǐng)國(guó)會(huì)山，在金融上占領(lǐng)垃圾股。美國(guó) K 型經(jīng)濟(jì)的背后是美國(guó)社會(huì)的撕裂，現(xiàn)在在金融市場(chǎng)上這種沖突，其實(shí)跟社會(huì)上出現(xiàn)的這種動(dòng)蕩背后的根源其實(shí)是一致的。貧富分化背后的消費(fèi)陷阱在疫情的背景下，美國(guó)宏觀杠桿率大幅攀升、財(cái)政轉(zhuǎn)移支付迅速擴(kuò)張。這場(chǎng)疫情下支撐消費(fèi)的主要?jiǎng)恿碜杂谪?cái)政補(bǔ)貼下的收入增長(zhǎng)，政府的轉(zhuǎn)移支付支撐起了短期收入和消費(fèi)。但由于長(zhǎng)期的就業(yè)和收入問題并沒有解決。對(duì)于目前的美國(guó)來講，可能儲(chǔ)蓄率不一定需要進(jìn)一步的抬升，因?yàn)樗斜容^良好的這種社會(huì)福利保障體系去支撐，

20、美國(guó)其實(shí)需要盡快的去修正的實(shí)際上是它的收入增長(zhǎng)，而且是底層人民的收入增長(zhǎng)，去縮減貧富差距，然而不是再進(jìn)一步地提高居民部門的杠桿。短期的總量刺激政策最終將提升社會(huì)治理成本，加劇階層撕裂。人口的增長(zhǎng)、收入水平的提高無疑會(huì)增加社會(huì)的總消費(fèi)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)多有裨益。在收入增長(zhǎng)水平?jīng)]有太大變化的情況下儲(chǔ)蓄率下降，同樣也能帶來總需求的擴(kuò)張。而儲(chǔ)蓄率下降帶來的消費(fèi)增加有賴于內(nèi)外因素共同作用，一方面人們的內(nèi)在價(jià)值觀念要發(fā)生改變，及時(shí)行樂或儲(chǔ)蓄用處減少的想法占據(jù)了多數(shù)，居民才會(huì)減少儲(chǔ)蓄用于當(dāng)期支出。另一方面，儲(chǔ)蓄的下降需要依靠外部因素的扶持。根據(jù)莫迪利安尼的生命周期消費(fèi)理論，人們?cè)陂L(zhǎng)時(shí)間跨度內(nèi)計(jì)劃他們的生活消費(fèi)開

21、支，以達(dá)到在整個(gè)生命周期內(nèi)消費(fèi)的最佳配置。而要達(dá)到平衡一生的收入和消費(fèi)支出時(shí)，便必須通過儲(chǔ)蓄來完成。由于儲(chǔ)蓄具有跨周期性，能夠平滑不同時(shí)期的收入和支出，因此儲(chǔ)蓄的保障作用不容忽視。而要讓居民放棄這種儲(chǔ)蓄帶來的安全感以換取當(dāng)期的消費(fèi)支出，則需要外部力量來給予支撐，這就是政府的社會(huì)福利保障體系。當(dāng)社會(huì)福利體系完善時(shí)，居民在整個(gè)生命周期中都能得到保障，儲(chǔ)蓄的必要性下降，居民不安全感降低，從而能夠推動(dòng)消費(fèi)曲線的擴(kuò)張。上面幾種增加需求的方式都屬于良性的，反過來如果人口基數(shù)和出生率放緩、收入增速放緩，但消費(fèi)支出卻是增加的，這里面便會(huì)出現(xiàn)巨大的問題。儲(chǔ)蓄的消耗并不能長(zhǎng)久地維持消費(fèi)支出，此時(shí)加大杠桿、透支未來

22、便成為了支撐消費(fèi)的主要因素。通過金融工具把未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)到現(xiàn)在，使得未來消費(fèi)行為前置，擴(kuò)大了當(dāng)下的消費(fèi)支出。但通過杠桿的方式來刺激消費(fèi)，極其容易超過合理范圍進(jìn)入過度的階段，進(jìn)而滋生巨大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)時(shí)的消費(fèi)若是由債務(wù)堆積出來，則能看到消費(fèi)和居民部門負(fù)債率的雙雙上升，而這種寅吃卯糧擴(kuò)張消費(fèi)曲線的行為，必然是不可持續(xù)的。收入增長(zhǎng)水平大幅下降，而消費(fèi)杠桿則一直在增加，最終會(huì)落入消費(fèi)陷阱，進(jìn)一步惡化當(dāng)下和未來的收入結(jié)構(gòu)，形成了負(fù)向的反饋。當(dāng)下滑的收入水平遇上并沒有縮減的消費(fèi)規(guī)模，則一定是杠桿在其中透支了未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的空間。低利率下居民部門加杠桿推動(dòng)消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，一旦有利率的大幅抬升，過高的債務(wù)就會(huì)

23、引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在這種結(jié)構(gòu)下政府的財(cái)政支出形成了支撐，大部分居民敢于減少儲(chǔ)蓄水平、加大杠桿規(guī)模，就在于社會(huì)福利體系的托底保障。消費(fèi)支出增長(zhǎng)具有一定的線性特征，部分是來源于消費(fèi)意識(shí)的改善和福利水平的提升，例如對(duì)更高生活品質(zhì)的追求；而另一部分，則是來源于金融杠桿的增長(zhǎng)。杠桿消費(fèi)加劇貧富分化。如前文所述，超前消費(fèi)所帶來的的“消費(fèi)陷阱”，在短期會(huì)形成一個(gè)三方共贏的局面。一是滿足了消費(fèi)者（尤其是年輕人）的消費(fèi)欲望，盡管當(dāng)前的支出超出了他們的負(fù)擔(dān)能力；二是使得商業(yè)資本獲取了消費(fèi)者未來數(shù)年乃至數(shù)十年的現(xiàn)金流折現(xiàn)，賺取了超額收益；三是地方政府通過放松金融監(jiān)管，通過信貸消費(fèi)拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，完成了政治任務(wù)。然而，

24、居民消費(fèi)加杠桿并非沒有代價(jià)，貧富分化正是這一舉措的高昂成本。杠桿消費(fèi)使得基尼系數(shù)擴(kuò)大的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理在于，消費(fèi)具有邊際遞減傾向。例如 A 收入 1 億元，消費(fèi) 1000 萬；B 收入 1000 元，消費(fèi) 1 萬元。這里，A 的絕對(duì)消費(fèi)額比 B 高，但收入占比反而較小，而 B 形成了超前消費(fèi)，形成了負(fù)債而不是資本積累。如此消費(fèi)結(jié)構(gòu)，會(huì)強(qiáng)化“富者恒富，窮者恒窮”分化格局，因?yàn)槊慨?dāng)面對(duì)新一輪需求刺激時(shí)，社會(huì)整體剛性支出（例如必選消費(fèi)）整體保持穩(wěn)定，低收入者的消費(fèi)擴(kuò)張受到債務(wù)約束而無法進(jìn)行，高收入者額外的日常消費(fèi)擴(kuò)張有限；可選消費(fèi)（例如游艇、私人飛機(jī)等）的擴(kuò)張，與絕大多數(shù)人無關(guān)，因高收入者占人口總數(shù)的比例

25、相對(duì)有限。高收入者在每一輪刺激政策下所獲得的收入增長(zhǎng)遠(yuǎn)大于支出增長(zhǎng)，這就進(jìn)一步加劇了貧富分化的惡性循環(huán)。中國(guó)收入增速 2007 年放緩后，貧富差距開始拉大，儲(chǔ)蓄率不斷下降，同時(shí)通過向金融機(jī)構(gòu)加杠桿進(jìn)一步透支。中國(guó)慎防消費(fèi)陷阱，防止杠桿再上一層透支未來。目前監(jiān)管層已經(jīng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)、消費(fèi)貸款等采取了約束管理和壓縮的態(tài)度，年輕人的互聯(lián)網(wǎng)借貸得到了一定的遏制。商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款管理暫行辦法已經(jīng)正式實(shí)施，推進(jìn)商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務(wù)健康發(fā)展，同時(shí)網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿），關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范大學(xué)生互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)貸款監(jiān)督管理工作的通知已經(jīng)公開發(fā)布，這些對(duì)未來主要?jiǎng)趧?dòng)力群體的生產(chǎn)活力和杠桿水平都進(jìn)行了保

26、護(hù)。央行 2020 年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專欄提到，應(yīng)合理評(píng)估居民部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)居民杠桿率上升主要源自房貸、消費(fèi)貸、信用卡透支增長(zhǎng)，但有一部分實(shí)際上是個(gè)體工商戶經(jīng)營(yíng)性貸款，對(duì)此要客觀甄別，合理評(píng)估。同時(shí)，也要高度警惕居民杠桿率過快上升的透支效應(yīng)和潛在風(fēng)險(xiǎn)，不宜依賴消費(fèi)金融擴(kuò)大消費(fèi)。無論債務(wù)是以信用卡、花唄，還是房貸的形式積累，都有可能對(duì)一代甚至數(shù)代人形成財(cái)富掠奪；對(duì)于年輕人而言，更重要的是實(shí)現(xiàn)收入內(nèi)生性增長(zhǎng)，無論是通過技術(shù)進(jìn)步，或是資本積累等其他拓展收入的方式；消費(fèi)在其中應(yīng)當(dāng)扮演一個(gè)自主升級(jí)、主動(dòng)改善的角色，而不是基于總量性大規(guī)模刺激形成的擴(kuò)張。同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)、人口越過劉易斯拐點(diǎn)

27、的當(dāng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)難以接受消費(fèi)領(lǐng)域的大規(guī)模刺激政策；這種刺激政策的結(jié)果，極可能使得我國(guó)居民部門和美國(guó)一樣負(fù)債高企，在長(zhǎng)遠(yuǎn)帶來更大的負(fù)面影響和沖擊。國(guó)內(nèi)高層已經(jīng)注意到這一問題，開始有意識(shí)的控制居民消費(fèi)杠桿增長(zhǎng)，提倡節(jié)約不浪費(fèi)。中國(guó)的收入增速和福利水平增長(zhǎng)之間保持了一個(gè)合理的關(guān)系，當(dāng)收入水平增長(zhǎng)時(shí)福利相應(yīng)跟進(jìn)，但福利水平的提高幅度不會(huì)超過收入增長(zhǎng)。中國(guó)人深知“由儉入奢易，由奢入儉難”的道理，沒有無所顧忌地單方面給予人民高福利。同時(shí)在收入分配問題上，避免收入結(jié)構(gòu)失衡，提高中等收入群體占比，是當(dāng)前政府頂層設(shè)計(jì)的最終目標(biāo)。所謂“有恒產(chǎn)者有恒心”，改革開放以來，我國(guó)已經(jīng)逐步形成了一批穩(wěn)定的中等收入階層，但在

28、國(guó)內(nèi)仍有 6 億人月均收入不足 1000 元的當(dāng)下，中等收入群體比重還是偏低，消費(fèi)內(nèi)循環(huán)動(dòng)力稍顯不足。美國(guó)、歐洲等國(guó)際經(jīng)驗(yàn)也表明，建立相對(duì)公平的收入分配制度至關(guān)重要。貧富分化產(chǎn)生的根源低增長(zhǎng)、低利率、低通脹的環(huán)境加劇分化自工業(yè)革命（1771）為始的第一輪康波周期以來，至今全球共經(jīng)歷了 4 輪完整的技術(shù)周期，包括隨后的蒸汽及鐵路時(shí)代（1829）、鋼鐵電力及重工業(yè)時(shí)代（1875）、石油汽車與量產(chǎn)時(shí)代（1908 年）及信息與通信時(shí)代（1969）。站在周期的角度，全球范圍內(nèi)的新技術(shù)突破，在本輪康波周期到達(dá)頂峰后，已逐漸陷入停滯，世界正在進(jìn)入技術(shù)周期的末端，也即長(zhǎng)波周期的退潮階段。在此過程中，全要素生產(chǎn)

29、率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的下滑，是各國(guó)都不得不直面的客觀事實(shí)。關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩會(huì)加劇貧富分化這一點(diǎn)，學(xué)界幾乎已形成共識(shí)。皮凱蒂認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快時(shí)貧富分化會(huì)得到減緩（二戰(zhàn)后黃金三十年），增長(zhǎng)有助于提高社會(huì)流動(dòng)性，流動(dòng)性的提高有助于減緩收入的兩極分化。而在經(jīng)濟(jì)增速較慢時(shí)，或存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，貧富分化會(huì)加劇。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨同性會(huì)導(dǎo)致減緩貧富分化。低利率是經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致貧富分化的重要傳導(dǎo)渠道，其核心邏輯在于，傳統(tǒng)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率約等于社會(huì)平均的邊際投資報(bào)酬率。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，利率是對(duì)經(jīng)濟(jì)資源在時(shí)間方面的機(jī)會(huì)成本的補(bǔ)償。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度較高時(shí)，通常利率水平也相對(duì)較高，因?yàn)檫@意味著相對(duì)較高的跨期資源交換成本；反之

30、，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度較低時(shí)，利率水平也相對(duì)較低，這意味著資源的跨期配置機(jī)會(huì)成本隨著經(jīng)濟(jì)增速的下降而降低了。因此，當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，甚至達(dá)到零利率和負(fù)利率的水平時(shí)，這就表明當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)體運(yùn)行陷入低效狀態(tài)，任何新增投資的邊際收益趨近于零或者負(fù)值。低效的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)，以及無效的新增投資，對(duì)于階層流動(dòng)來說，都是非常嚴(yán)峻的考驗(yàn)。在一般意義上，當(dāng)新增投資的回報(bào)率趨于零時(shí)，意味著當(dāng)前的社會(huì)發(fā)展不再存在讓個(gè)體具有資本積累和創(chuàng)造財(cái)富的機(jī)會(huì)，階層間的流動(dòng)變得困難；廉價(jià)的貨幣同時(shí)意味著極低的借貸成本，此前擁有大量資本品的階層和人群將更容易取得相應(yīng)的貨幣資源，以參與追逐金融資產(chǎn)升值的游戲而這對(duì)于貧困階層的人群來說，變得更加困

31、難。此外，新增投資的邊際報(bào)酬率趨近于零，表明社會(huì)新增工作機(jī)會(huì)的數(shù)量將大幅下降，低階層人群尋找一份合意的工作變得更為艱難，而收入增長(zhǎng)甚至基本收入保障機(jī)會(huì)的喪失，同樣會(huì)強(qiáng)化階層固化的水平，進(jìn)一步限制階層流動(dòng)。最終，使得貧者恒貧、富者恒富，社會(huì)資源不斷向富裕階層匯集。庫(kù)茲涅茨認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低和較高的社會(huì)，較平等的收入分配被認(rèn)為是公平的，而在中等經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的社會(huì)，較平等的收入分配被認(rèn)為是不公平的?；蛘哒f，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，收入分配的不平等性先是上升，繼而下降，收入不均等與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系呈“倒 U”形狀。然而近年來，庫(kù)茲涅茨的理論，在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家陸續(xù)遭遇挑戰(zhàn)。即便在勞動(dòng)收入分配相對(duì)公平的國(guó)

32、家，財(cái)富水平差異所導(dǎo)致的收入差距擴(kuò)大造成的貧富不均，也在逐步擴(kuò)大。世界范圍內(nèi)的高收入者的財(cái)富增長(zhǎng)速度都在加速。資本收益率、勞動(dòng)收益率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率收入分為勞動(dòng)收入和資本收入，根據(jù)托馬斯皮凱蒂在21 世紀(jì)資本論中的定義，勞動(dòng)收入包括工資、薪金、獎(jiǎng)金、工資以外勞動(dòng)所得，以及其他法定劃分為與勞動(dòng)有關(guān)的報(bào)酬，資本收入包括租金、股利、利息、利潤(rùn)、資本所得、所得，以及其他因擁有以土地、房地產(chǎn)、金融工具、工業(yè)設(shè)備等形式存在的資本所帶來的收入。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，在工業(yè)社會(huì)之前，地租就是資本收入，而農(nóng)民通過付出勞動(dòng)獲得收入。在現(xiàn)代社會(huì)，資本收入也表現(xiàn)為房地產(chǎn)、金融等資產(chǎn)的增值收入。將收入劃分為勞動(dòng)收入和資本收入后，

33、皮凱蒂進(jìn)一步引入資本/收入比的概念以及資本主義兩條基本定律，第一基本定律是資本收入在國(guó)民收入中所占的比重等于資本的平均收益率乘以資本/收入比，即資本的平均收益率越高或資本/收入比越高，那么資本收入在國(guó)民收入中所占的比重越高，反之勞動(dòng)收入所占的比重越低。這是一個(gè)純粹的會(huì)計(jì)恒等式，在任何時(shí)間任何地點(diǎn)成立。資本主義第二定律是指資本/收入比等于儲(chǔ)蓄率除以增長(zhǎng)率，解釋了影響資本/收入比動(dòng)態(tài)變化的兩個(gè)因素。這是一條漸進(jìn)式的長(zhǎng)期定律，可以理解為資本/收入比的一個(gè)理論值或穩(wěn)定值，因此無法解釋資本/收入比可能遭受的短期沖擊。這條定律描述了增長(zhǎng)率放慢對(duì)資本累積的核心作用，表明在儲(chǔ)蓄較多而增長(zhǎng)緩慢的國(guó)家將積累起更多

34、的資本（相對(duì)收入而言），即資本的所有者從長(zhǎng)期來看將有可能控制更大比重的經(jīng)濟(jì)資源。皮凱蒂觀察到從 20 世紀(jì)下半葉起，全球資本/收入比不斷提高，并預(yù)測(cè)由于全球產(chǎn)出增速的放緩，資本/收入比在 21 世紀(jì)末以前將繼續(xù)提高。皮凱蒂進(jìn)一步將資本/收入比的分析轉(zhuǎn)向國(guó)民收入在勞動(dòng)和資本之間的劃分，通過分析英國(guó)和法國(guó)的歷史，資本收入比重的總體演進(jìn)過程與資本/收入比一樣，都是一條 U 型曲線，只是資本收入比重的曲線相對(duì)于資本/收入比的曲線 U 的深度不太明顯。換言之，資本/收入比較低的時(shí)候，資本收益率比較高，反之亦然。當(dāng)缺乏結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)時(shí)，長(zhǎng)期資本/收入比將會(huì)趨向于無限大，即資本無限積累，那么出路或是資本收益率越

35、來越小，或是強(qiáng)迫勞動(dòng)者接受占比越來越小的勞動(dòng)收入。皮凱蒂通過估算得出結(jié)論，長(zhǎng)期來看資本收益率較為穩(wěn)定，從 18 世紀(jì)-21 世紀(jì)，資本收益率圍繞每年 4%-5%這個(gè)中心值上下浮動(dòng)，從 18、19 世紀(jì)經(jīng)常超過 4%-5%，在 21 世紀(jì)初，隨著資本/收入比上升，資本收益率略微下降到當(dāng)前的 3%-4%。因此通過歷史數(shù)據(jù)得出貧富分化的根本力量是資本收益率高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，這是基于歷史事實(shí)而非邏輯必然。雖然資本收益率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間的差距在某些時(shí)候比較細(xì)微，但由于累積效應(yīng)，在長(zhǎng)期內(nèi)將對(duì)社會(huì)不平等的結(jié)構(gòu)和演變產(chǎn)生強(qiáng)大而不穩(wěn)定的影響。這種情況在增長(zhǎng)率較低的時(shí)候更有可能會(huì)發(fā)生，在緩慢增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體中，資本收益

36、率更容易顯著超過經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，可以很容易推導(dǎo)出資本將進(jìn)一步集中，貧富分化的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)變的更高。皮凱蒂認(rèn)為資本收益率高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的根本性不平等，這與任何形式的市場(chǎng)缺陷都無關(guān)，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，資本市場(chǎng)越完善，資本收益率高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的可能性越大。但不可否認(rèn)的是，分配和再分配的制度和政府分配資源的能力會(huì)對(duì)貧富分化的結(jié)果產(chǎn)生巨大的影響，并將影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)公平和效率兩個(gè)方面。金融杠桿加速了貧富的分化杠桿帶來了財(cái)富的快速累積，但同時(shí)加速了貧富的分化。在勞動(dòng)價(jià)值階段，體力勞動(dòng)者彼此之間在同樣的單位時(shí)間內(nèi)的收入差異并不會(huì)特別大，相比較債務(wù)和杠桿而言，單純的生產(chǎn)效率帶來的收入差異性并不會(huì)長(zhǎng)期的引發(fā)整個(gè)社會(huì)的貧富矛盾

37、，因?yàn)槊總€(gè)人隨著時(shí)間的變化，他們的生產(chǎn)效率也會(huì)隨著學(xué)習(xí)不斷地提高和進(jìn)步，這就是收入分配的差異性帶動(dòng)的是整個(gè)經(jīng)濟(jì)效率的提升，社會(huì)的發(fā)展會(huì)更多的進(jìn)入到橄欖型社會(huì)。但加上杠桿之后，超額收入的出現(xiàn)則開始體現(xiàn)在了如何增加負(fù)債的能力上，資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)的超額投資回報(bào)則更多的是體現(xiàn)在如何利用負(fù)債去獲得。杠桿的使用會(huì)迅速的抬高整個(gè)收入產(chǎn)出的斜率，也就意味著在固定時(shí)間里獲得的收入會(huì)大幅度增加，這也就是前面我對(duì)于“貧富差距過大”的定義，也就意味著這一階段貧富會(huì)被迅速的拉開。隨著債務(wù)和杠桿的擴(kuò)張，也就是金融化程度的不斷提高，誰(shuí)掌握著如何增加負(fù)債，如何增加杠桿，也就掌握了財(cái)富分配的權(quán)力，收入和貧富的分化將會(huì)越來越大。

38、杠桿使得整體財(cái)富的擴(kuò)張速度加快，但低收入人群分配的比例事實(shí)上是在下降的。通常富人階級(jí)由于具有更多的抵押物和更好的收入預(yù)期，因此具備更早的加杠桿的能力。因此最終債務(wù)轉(zhuǎn)移后將越來越集中在社會(huì)階層的中底部，而財(cái)富將越來越集中在掌握著債務(wù)杠桿權(quán)力的頂層階層。頂層壓榨底層的手段是通過掠奪勞動(dòng)價(jià)值，壓榨中產(chǎn)階級(jí)的手段是通過稅收和資產(chǎn)價(jià)格，底層沒有資產(chǎn)甚至最后喪失掉追逐資產(chǎn)價(jià)格的權(quán)利，金字塔型社會(huì)變得越來越極端。圖 12：不同財(cái)富凈值人群金融資產(chǎn)占比變化圖 13：不同財(cái)富凈值人群房地產(chǎn)抵押貸款增速數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲(chǔ)，數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲(chǔ)，政策刺激和貧富分化之間的反饋循環(huán)現(xiàn)在的貨幣政策關(guān)注的更多的是就業(yè)或經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（

39、需求），這從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架的調(diào)整中也可見一斑。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受制度、技術(shù)、人口等因素影響是有其自身的周期的，債務(wù)周期會(huì)作用于經(jīng)濟(jì)周期，但長(zhǎng)期來看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總是向其潛在增長(zhǎng)率回歸。因此說貨幣政策可以調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)周期，但是無法解決經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)問題。舉債終究是要還的，負(fù)債是以未來的收入為基礎(chǔ)的。杠桿和信貸刺激了市場(chǎng)的虛假繁榮，金融體系自身也有順周期性的特點(diǎn)，而資本家受利益驅(qū)使盲目擴(kuò)大生產(chǎn)，但長(zhǎng)期來看沒有有效需求支撐的生產(chǎn)最終會(huì)過剩。人們對(duì)債務(wù)和杠桿周期進(jìn)行了大量的研究。達(dá)里奧將信貸周期分為短債務(wù)周期（5-10 年）和長(zhǎng)債務(wù)周期（75-100 年）。在短債務(wù)周期中，也稱為商業(yè)周期，信貸增長(zhǎng)快于產(chǎn)出的增長(zhǎng)，導(dǎo)

40、致價(jià)格上升，也就是通脹。通脹促使貨幣政策收緊，這個(gè)時(shí)候衰退就開始了。在長(zhǎng)債務(wù)周期中，債務(wù)的增長(zhǎng)快于收入以及貨幣的增長(zhǎng)，直到不能再增長(zhǎng)為止。經(jīng)歷了很多的短債務(wù)周期，當(dāng)又一個(gè)衰退來的時(shí)候，可能會(huì)出現(xiàn)資不抵債的情況，此時(shí)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的過程一般會(huì)持續(xù) 8-10 年，稱為失去的十年（the lost decade）。蕭條的發(fā)生就是由于央行不能通過降低貨幣的成本來對(duì)抗私人部門的需求萎縮或支出的縮減。IMF 估計(jì) 2020 年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政赤字率分別達(dá)到 13.3%和 10.3%，全球公共債務(wù)總規(guī)模與 GDP 之比預(yù)計(jì)接近 100%，維持財(cái)政刺激力度面臨挑戰(zhàn)。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)貨幣政策長(zhǎng)期寬松

41、，邊際效用遞減，反而加重資產(chǎn)價(jià)格泡沫，貧富分化和債務(wù)負(fù)擔(dān)等問題。政策制定者雖然希望努力做出更有利于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)的決策，但是為了短期的投資回報(bào)或各自的利益（例如政府為了短期利益，為了大選，金融機(jī)構(gòu)為了自己的獎(jiǎng)金和利益）而犯了過度寬松的錯(cuò)誤，信用的放松要遠(yuǎn)比信用的收緊更容易去做。因此當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性問題時(shí)，凱恩斯主義無法解決債務(wù)擴(kuò)張和分配失衡等核心矛盾，只能延緩問題的爆發(fā)。對(duì)于整個(gè)系統(tǒng)而言，一味地通過更低的利率，更大的刺激政策來維持經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，反倒可能會(huì)埋下更深的隱患債務(wù)的快速擴(kuò)張和金融性資產(chǎn)價(jià)格的飛漲，金融監(jiān)管的放松加速了這一過程。雖然低利率同樣會(huì)降低資產(chǎn)的回報(bào)率，但低利率往往會(huì)推高股票、房地產(chǎn)等資

42、產(chǎn)的價(jià)格，而這些資產(chǎn)往往集中在富人手上，這些資產(chǎn)增值的幅度會(huì)超過低利率帶來的資產(chǎn)回報(bào)下降1。債務(wù)擴(kuò)張和金融資產(chǎn)價(jià)格上漲進(jìn)一步加劇了分配的不均，即加速了貧富分化。金融性資產(chǎn)的回報(bào)率往往高于實(shí)業(yè)的投資回報(bào)率，隨著債務(wù)和杠桿的擴(kuò)張，也就是金融化程度的不斷提高，資本在分配中的比例越來越高，而勞動(dòng)在分配中的比例越來越低。同時(shí)由于資本價(jià)格壓低，生產(chǎn)更加資本密集型，需要技術(shù)工人、但是勞動(dòng)力水平跟不上，于是勞動(dòng)力既短缺又富余2。貧富的分化將會(huì)越來越大，最終債務(wù)轉(zhuǎn)移后將越來越集中在社會(huì)階層的中底部，而財(cái)富將越來越集中在掌握著債務(wù)杠桿權(quán)力的頂層階層。貧富差距擴(kuò)大導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率進(jìn)一步上升，而需求萎縮導(dǎo)致投資下降，利率水

43、平因而繼續(xù)走低。而同時(shí)，貨幣寬松政策可能導(dǎo)致產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)大但對(duì)需求拉動(dòng)有限，難以帶來通脹上升，甚至可能反而進(jìn)一步導(dǎo)致通縮。流動(dòng)性陷阱就是即使降低利率也不能使得儲(chǔ)蓄和投資相匹配。這意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越低（需求不足），導(dǎo)致通脹下行，央行錨定通脹水平降低利率，低利率無法提振通脹甚至可能導(dǎo)致通脹繼續(xù)下行。這就1 伯南克行動(dòng)的勇氣2 陸銘大國(guó)大城是我們說的通脹、利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的反饋關(guān)系。除了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)本身的問題，其實(shí)還存在另一層反饋路徑。由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的問題得 不到解決，通過貨幣政策放水更多地是導(dǎo)致金融性資產(chǎn)價(jià)格上漲，但由于金融性資 產(chǎn)大多由富人階級(jí)持有，而經(jīng)濟(jì)低迷的背景下其實(shí)大部分底層人民的收入是下降的

44、，窮人在全社會(huì)財(cái)富分配中的占比進(jìn)一步降低，因此衡量大多數(shù)人物價(jià)水平的通脹也 是下降的，簡(jiǎn)單來講就是富人通脹窮人通縮。低通脹低利率預(yù)期進(jìn)一步刺激金融性 資產(chǎn)價(jià)格上漲，直到無法物極必反泡沫破裂。收入分配的失衡達(dá)到臨界值以后，會(huì)引發(fā)去杠桿和去負(fù)債的發(fā)生，而這必然也會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并加劇了產(chǎn)出和收入的放緩和下降（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率下降）。產(chǎn)出和收入的放緩和下降同時(shí)會(huì)進(jìn)一步要求債務(wù)和杠桿與之相匹配的進(jìn)一步收縮，而這又加速了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率的衰弱。至此，螺旋式的去杠桿、去負(fù)債、縮小貧富差距的過程也就開始發(fā)生。在去杠桿和去負(fù)債的過程中，雖然收入的不平等開始明顯緩和，但這是背負(fù)了高杠桿和高負(fù)債的人通過付出巨大代價(jià)進(jìn)行補(bǔ)

45、償來實(shí)現(xiàn)的。全球化分工體系下貧富分配的失衡全球化和產(chǎn)業(yè)空心化全球化體系下的國(guó)際分工和分配加劇了各個(gè)國(guó)家內(nèi)部收入分配和貧富的矛盾。如果分工沒有差異性，生產(chǎn)的高度發(fā)展，技術(shù)的高度融合，會(huì)使得分工的原本優(yōu)勢(shì)在減少。而差異性會(huì)導(dǎo)致不同的分工會(huì)造成國(guó)家內(nèi)部對(duì)內(nèi)分配的失衡，這種對(duì)內(nèi)的分配則會(huì)逐步的轉(zhuǎn)化為民粹主義的壓力，進(jìn)而轉(zhuǎn)為對(duì)全球化進(jìn)程的阻力。因此我們要客觀清楚地認(rèn)識(shí)到，中美貿(mào)易沖突，只是表象。核心沖突是全球產(chǎn)業(yè)分工秩序的重組，中美在爭(zhēng)奪產(chǎn)業(yè)鏈條的頂端，制定全球分工體系話語(yǔ)權(quán)。其次，這個(gè)核心沖突不可調(diào)和，中美雙方，都不會(huì)在這個(gè)經(jīng)濟(jì)底線上做出讓步。我們必須清醒的認(rèn)識(shí)，沖突會(huì)持續(xù)很久。全球化帶來的產(chǎn)業(yè)空心化

46、直接導(dǎo)致其內(nèi)部的分工分配的失衡，全球化的好處大多由跨國(guó)企業(yè)和精英階級(jí)享受，而底層群眾承擔(dān)了絕大多數(shù)的成本。大部分居民部門尤其是社會(huì)階層的中下層隨著收入的增速放緩，居民部門的收入分配失衡導(dǎo)致的結(jié)果就是收入增長(zhǎng)的放緩和債務(wù)杠桿增加出現(xiàn)相互反饋的，貧富矛盾儲(chǔ)蓄失衡過度消費(fèi)過度負(fù)債等問題伴生，這種外部需求是非常脆弱的。對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的情況，這種由于國(guó)家和國(guó)家分工導(dǎo)致了對(duì)內(nèi)分配的失衡，在總蛋 糕增長(zhǎng)的情況下，雖然收入和分配的問題依然存在，但是總量的增長(zhǎng)會(huì)掩蓋問題，一旦總蛋糕不增長(zhǎng)的情況下，這種對(duì)外分工導(dǎo)致對(duì)內(nèi)貧富拉大的問題就會(huì)暴露出來。民粹主義的憤怒推動(dòng)著民選政府需要滿足他們的訴求，就需要進(jìn)而導(dǎo)致民粹政

47、府的上臺(tái)，分配中所有人的本質(zhì)都是為了維護(hù)自己的利益，即便是從長(zhǎng)期角度來看這有可能是損害所有人的利益的，但利己主義才是社會(huì)的本來面目，全球經(jīng)濟(jì)一體化最終在國(guó)家和國(guó)家之間分配失衡，國(guó)家內(nèi)部貧富差異性拉大的情況下，一步步走向推倒原有的國(guó)際分工的逆全球化。以美國(guó)為例，伴隨著 80 年代全球化的路徑開展，在全球化的過程中，美國(guó)傳統(tǒng)的制造業(yè)生產(chǎn)和就業(yè)則受到了嚴(yán)重的打擊，跨國(guó)企業(yè)收獲了全球化帶來的成本和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，但傳統(tǒng)制造業(yè)的工薪階層承受了全球化帶來的就業(yè)機(jī)會(huì)流失和薪資下降。全球化的浪潮讓美國(guó)制造業(yè)大范圍外遷，減少了制造業(yè)的就業(yè)機(jī)會(huì)。但轉(zhuǎn)型說起來容易做起來難，在一個(gè)新的領(lǐng)域或行業(yè)學(xué)習(xí)、適應(yīng)、達(dá)到熟練掌握能力

48、的成本對(duì)于已經(jīng)有多年工作經(jīng)驗(yàn)的人來說并不簡(jiǎn)單，比如在英國(guó)紐卡斯?fàn)柡吐且约懊绹?guó)中部地區(qū)，鐵銹地帶的制造業(yè)和工業(yè)受到全球化的沖擊。由于難以轉(zhuǎn)型，這些人口大量涌入了低端服務(wù)業(yè)。不同的產(chǎn)業(yè)之間，平均收入水平及未來展期會(huì)有較大差異。以制造業(yè)和服務(wù)業(yè)為例，當(dāng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以制造業(yè)為主時(shí)，隨著勞動(dòng)累積和時(shí)間累積，勞動(dòng)生產(chǎn)率越來越高，熟練工的收入水平一定會(huì)隨之提高。但服務(wù)業(yè)占比過高的弊端在于，服務(wù)業(yè)中大部分崗位的收入水平增速非常緩慢。服務(wù)業(yè)內(nèi)部有巨大的區(qū)分，如金融業(yè)、科技業(yè)等高端服務(wù)業(yè)與制造業(yè)屬性相似，從業(yè)的年限越長(zhǎng)，時(shí)間價(jià)值則越能夠在收入中得到體現(xiàn)。但底層的服務(wù)業(yè)卻有著巨大的反差，美國(guó)沃爾瑪超市、快餐店、便利店

49、等吸納了大量的就業(yè)人口。如果大部分人口從事的是低端服務(wù)行業(yè)，社會(huì)貧富收入差距會(huì)迅速拉大，而整體居民平均收入水平則不會(huì)有快速增長(zhǎng)。所以我們看到從 80 年代以后，美國(guó)的勞動(dòng)力收入增速有所放緩，高收入增速轉(zhuǎn)變成低收入增速，同時(shí)陷入到了收入增長(zhǎng)緩慢，利率越低，居民部門杠桿攀升的階段。剛性福利社會(huì)制度伴隨著儲(chǔ)蓄率下降的是美國(guó)社會(huì)福利體系支出的大幅提高，因而美國(guó)整體呈現(xiàn)居民部門、政府部門杠桿率雙雙高企的局面。消費(fèi)主義和社會(huì)福利之間，常常表現(xiàn)出相互強(qiáng)化的特征。既然政府轉(zhuǎn)移收入是消費(fèi)者預(yù)期收入中重要的一環(huán)，而公共政策需要順應(yīng)民眾支持，因此政府的福利性支出就很難跟隨財(cái)政收入以收定支，從而呈現(xiàn) “能上不能下”的

50、棘輪效應(yīng)。合理的福利制度應(yīng)當(dāng)既要織起社會(huì)安全網(wǎng)，起到托底的作用，同時(shí)也能夠激發(fā)勞動(dòng)的積極性，不至于使民眾對(duì)于社會(huì)福利過度依賴。從這個(gè)角度看，當(dāng)下西方世界的階層撕裂和社會(huì)動(dòng)蕩，與西方群眾，尤其是年輕人過度依賴于福利性收入，以及整體較低的儲(chǔ)蓄率，有很大關(guān)系。中國(guó)的古訓(xùn)有云： “由儉入奢易，由奢入儉難”。美國(guó)自 2000 以來，聯(lián)邦財(cái)政收入占 GDP 的比重階梯式下降，但社會(huì)保障性支出占 GDP 的比例逐步上升，社會(huì)福利呈現(xiàn)過度化傾向，且具有剛性支出特征，90 年代后的歐洲也有類似現(xiàn)象。這樣的福利支出結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)了民眾的收入預(yù)期，加大了對(duì)政府的依賴；雖然短期內(nèi)刺激了消費(fèi)，但也放松了居民的自我要求和奮斗

51、決心。一旦后期福利性收入不及預(yù)期，民眾心理便會(huì)逆轉(zhuǎn)，并營(yíng)造出拒絕社會(huì)變革、形成極端情緒、仇視社會(huì)精英等危險(xiǎn)氛圍。同時(shí)，超出稅收增長(zhǎng)水平的財(cái)政赤字增長(zhǎng)和過度福利支出在民間和政府間形成共識(shí)，長(zhǎng)期相互強(qiáng)化，最終大大增加社會(huì)治理成本，使得政府運(yùn)作難以為繼。為未來的社會(huì)動(dòng)蕩埋下了隱患。美國(guó) 2019 年社保福利體系總支出占財(cái)政支出超過 60%，而軍費(fèi)支出僅僅只有 15%，社保方面總支出高達(dá) 2.70 萬億，連年的財(cái)政赤字則是砌出了 27.39 萬億美元的債務(wù)。希臘政府就是美國(guó)的前車之鑒，2012 年歐債危機(jī)中，希臘政府赤字占 GDP 比重過高，政府部門杠桿率更是達(dá)到了 130.2%的峰值。圖 14：美國(guó)

52、聯(lián)邦政府財(cái)政支出和社會(huì)福利保障支出數(shù)據(jù)來源：Wind，上文提到為了促進(jìn)消費(fèi)，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，商品在最終消費(fèi)階段，常與金融產(chǎn)品結(jié)合，以期通過信貸消費(fèi)的方式加速資金回籠，提升資本效率，并獲得消費(fèi)者未來數(shù)年乃至數(shù)十年的現(xiàn)金流折現(xiàn)。這樣的促消費(fèi)方式，通過透支消費(fèi)者未來購(gòu)買力、讓消費(fèi)者承擔(dān)未來現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得高額利潤(rùn)的增長(zhǎng)模式?！跋M(fèi)陷阱”不僅通過信貸將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了消費(fèi)者，同時(shí)也將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向了政府，因?yàn)楦＠杖胧窍M(fèi)者預(yù)期收入的重要組成部分。這無疑加劇了財(cái)政負(fù)擔(dān)，而超額利潤(rùn)被資本所攫取，是一種典型的負(fù)外部性行為。圖 15：轉(zhuǎn)移收入支撐居民收入增長(zhǎng)圖 16：財(cái)政補(bǔ)貼提振居民消費(fèi)數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來

53、源：Wikimedia，圖 17：美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率圖 18：美國(guó)居民杠桿率數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，政府的資產(chǎn)端來自于稅收和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高度關(guān)聯(lián)，但支出卻在自己的民選下不斷的承諾和換取選票中不斷的擴(kuò)大。西方國(guó)家的問題在于如果不強(qiáng)制約束政府負(fù)債的話，往往債務(wù)問題就會(huì)成為政治問題的導(dǎo)向，導(dǎo)致政治選舉的動(dòng)蕩。政府債務(wù)最大的問題是政治利益的關(guān)系，任何執(zhí)政黨都不愿意主動(dòng)點(diǎn)破債務(wù)問題，最終經(jīng)常會(huì)陷入到債務(wù)-選舉的惡性循環(huán)，例如歐債危機(jī)的爆發(fā)。用后續(xù)的勞動(dòng)力人口的稅收來填補(bǔ)前序勞動(dòng)力的社會(huì)支出，在老齡化和人口增長(zhǎng)緩慢的背景下，這樣維系債務(wù)的方法也就無法持續(xù)。那么通過削減支出是否可行？勒緊褲腰帶削減支

54、出這種主張缺少選民基礎(chǔ)。由簡(jiǎn)入奢易，由奢入簡(jiǎn)難，民選政府為了贏得選票的短視性會(huì)忽略長(zhǎng)期的利益，造成絕對(duì)狹隘的偏向，因?yàn)榇蟊姼嗫紤]的是自我的短期的利益，而非“國(guó)家”的利益。這意味著必須用滿足大眾自我利益的政治綱領(lǐng)和政策目標(biāo)才能夠贏得選票，大眾的自我利益滋生的就是民粹主義的大幅度升溫。除此之外，雖然福利收入能夠滿足底層民眾的基本生活需求，但同時(shí)階層的流通，擁有希望和奮斗的重要性是無法通過福利保障獲得的。懸殊的貧富分化和階級(jí)的固化會(huì)形成極強(qiáng)的財(cái)對(duì)比，甚至生成的仇富社會(huì)的群體性認(rèn)知。圖 19：美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)占 GDP 比重圖 20：美國(guó)政府部門杠桿率數(shù)據(jù)來源：CBO，數(shù)據(jù)來源：Wind，政府和市場(chǎng)

55、在資源配置中的作用對(duì)于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)，有兩種對(duì)立的觀點(diǎn)，一種是市場(chǎng)失靈，因此主張強(qiáng)化政府干預(yù)，另一種觀點(diǎn)認(rèn)為危機(jī)時(shí)政府不當(dāng)干預(yù)造成的，因此應(yīng)當(dāng)減少干預(yù)，讓市場(chǎng)自動(dòng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，政府應(yīng)當(dāng)采取放任的經(jīng)濟(jì)政策。經(jīng)濟(jì)學(xué)派上先后經(jīng)歷了古典自由主義、凱恩斯主義、主張恢復(fù)古典自由主義的新自由主義。自由主義認(rèn)為生產(chǎn)資料私有制是交換關(guān)系、貨幣化市場(chǎng)價(jià)格和合理配置經(jīng)濟(jì)資源的前提和基礎(chǔ)，精確計(jì)算可以最合理配置社會(huì)資源的可能性并不存在。推崇高度私有化，市場(chǎng)化，自由化，放松金融管制，反對(duì)福利制度削弱工會(huì)。在 1929-1931 經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及二戰(zhàn)之后，各國(guó)漸漸為了預(yù)防這次的危機(jī)，都以凱恩斯主義為藍(lán)圖來進(jìn)行政策設(shè)計(jì)，經(jīng)濟(jì)危

56、機(jī)中凱恩斯理論再一次獲得生命力。但一直持續(xù)到 1972 年中東石油危機(jī)，西方社會(huì)陷入滯漲的危機(jī)。新自由主義者認(rèn)為國(guó)家干預(yù)經(jīng)濟(jì)并不是萬靈藥，政府的調(diào)控也會(huì)失效，甚至政府的錯(cuò)誤需要市場(chǎng)來買單，在這種情況下最重要的就是要重新讓自由市場(chǎng)的力量來調(diào)控經(jīng)濟(jì)。20 世紀(jì) 80 年代美國(guó)總統(tǒng)里根和英國(guó)首相撒切爾夫人的經(jīng)濟(jì)政策就是受到新自由主義的影響，盡可能地讓市場(chǎng)發(fā)揮作用，政府放松管制，推行金融自由化、貿(mào)易自由化。發(fā)展到現(xiàn)在，大多數(shù)政府仍然推崇刺激政策和凱恩斯主義，在 2020 年新冠疫情爆發(fā)后，全球主要經(jīng)濟(jì)體都推出了天量的貨幣和財(cái)政刺激政策應(yīng)對(duì)疫情沖擊。相對(duì)而言，“大政府”有中國(guó)，新加坡，北歐等國(guó)政府，“小

57、政府”有美國(guó)，英國(guó)，拉美等國(guó)家，從這次疫情的應(yīng)對(duì)表現(xiàn)也可見一斑。前者以實(shí)行社會(huì)主義的中國(guó)和實(shí)行萊茵蘭資本主義模式的德國(guó)、荷蘭、挪威等北歐國(guó)家為主。以挪威為例，國(guó)有經(jīng)濟(jì)比重占到 70%，在石油上賺到了國(guó)家的第一桶金后，通過主權(quán)基金分享了全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果從而維持高福利的社會(huì)制度。“大政府”國(guó)家一般擁有強(qiáng)力而有效的政府執(zhí)行機(jī)構(gòu)，受游說集團(tuán)和政治獻(xiàn)金的影響較小。而“小政府”國(guó)家大多奉行盎格魯撒克遜資本主義模式，政府較少介入，市場(chǎng)是主要的調(diào)節(jié)手段。沒有什么模式一定是完美的，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的好處是在于市場(chǎng)自行運(yùn)轉(zhuǎn)，高效地調(diào)控經(jīng)濟(jì)優(yōu)化資源配置，但同時(shí)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)是競(jìng)爭(zhēng)，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)的存在所以市場(chǎng)非常有效，但市場(chǎng)并

58、不是完全有效的，在壟斷要素的情況下，市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)從一開始就會(huì)被扼殺在搖籃里，尤其是隨著近現(xiàn)代的資本-金融-壟斷一體化后，這方面的市場(chǎng)失靈就變得更加的突出，如果對(duì)私有資本不加以管制，在核心要素領(lǐng)域也實(shí)行私有資本化壟斷的話，一味追求效率的過程中忽視了分配的公平。用核心要素去追逐利益最大化，當(dāng)矛盾累積到無法自我調(diào)節(jié)，將最終導(dǎo)致資本主義危機(jī)，當(dāng)然最后也將不可避免地演變成社會(huì)的危機(jī)，雖然它有利的一面是可以更好的滿足社會(huì)增長(zhǎng)的需求，但同時(shí)也造成社會(huì)分配等一系列問題。新自由主義的過度發(fā)展將加劇社會(huì)貧富的兩極分化，馬太效應(yīng)將導(dǎo)致富者愈富，貧者愈貧。而政府干預(yù)的好處則是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)漏洞或者出現(xiàn)問題的時(shí)候政府可以

59、及時(shí)的入市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控，當(dāng)然同樣它不利的一面是如果過度的強(qiáng)調(diào)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)則也會(huì)同樣的陷入到低效率的困局。發(fā)展至今，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)取得了舉世矚目的成就，同時(shí)走出了一條獨(dú)特的發(fā)展道路，即中國(guó)特色社會(huì)主義，強(qiáng)調(diào)政府和市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中的作用缺一不可，“看不見的手”和“看得見的手”都要用好。公平和效率的平衡平等包括機(jī)會(huì)平等和結(jié)果平等兩個(gè)方面，結(jié)果平等更多的是指分配結(jié)果或收入的平等，用中國(guó)的古話來講就是“不患寡而患不均”。機(jī)會(huì)平等意味著不同階層的人能夠同樣擁有改變命運(yùn)的機(jī)會(huì)。但當(dāng)資本高度集中，生產(chǎn)資料掌握越來越掌握在少部分人的手中，貧富和社會(huì)分化不斷加劇，底層想要實(shí)現(xiàn)“美國(guó)夢(mèng)”將會(huì)變得更加困難。收入差異性與

60、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率之間的關(guān)系問題，是經(jīng)濟(jì)學(xué)中一個(gè)歷史悠久的課題。 1977 年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Okun 就指出，平等和效率不可兼得，收入的平等，或者說從根本上消滅貧富差距就必然意味著會(huì)犧牲效率。只有差異性的分配才能激發(fā)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的活力，提高生產(chǎn)效率?！皠谟兴茫苷叨嗟谩笔欠鲜袌?chǎng)化的激勵(lì)機(jī)制?；蛘哒f，經(jīng)濟(jì)效率的提升需要有適度的收入差異性。但過大的收入和貧富差距，也會(huì)使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到損害。收入分配的失衡，也就是過大的貧富差距會(huì)減少市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)，挫傷借債人的積極性。很多經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)都證明了，過度的貧富差距會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的停滯。例如，拿菲律賓和韓國(guó)來做對(duì)比。菲律賓的貧富差距過大，而韓國(guó)的貧富差距相對(duì)合理