優(yōu)然牧業(yè)奶源爭(zhēng)奪進(jìn)行時(shí)原奶龍頭優(yōu)勢(shì)盡顯

1、目錄3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明一、優(yōu)然牧業(yè)：中國規(guī)模最大的乳業(yè)上游綜合產(chǎn)品和服務(wù)提供商二、本輪原奶價(jià)格上漲持續(xù)性強(qiáng)，規(guī)?；厔?shì)推動(dòng)行業(yè)整合四、乳業(yè)上游產(chǎn)業(yè)鏈完整布局鑄就高壁壘，背靠頭部乳企成長空間廣闊五、投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示三、原料奶+反芻動(dòng)物養(yǎng)殖系統(tǒng)化解決方案，雙輪驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績?cè)鲩L4請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明一、優(yōu)然牧業(yè)：中國規(guī)模最大的乳業(yè)上游綜合產(chǎn)品和服務(wù)提供商1、公司概況：中國規(guī)模最大的乳業(yè)上游綜合產(chǎn)品和服務(wù)提供商中國優(yōu)然牧業(yè)集團(tuán)有限公司成立于1984年，曾為全球排名第五且持續(xù)快速增長的大型乳制品制造商伊利旗下全資附屬 公司，2015年將業(yè)務(wù)從伊利分拆出來獨(dú)立運(yùn)營

2、。公司深耕乳業(yè)市場(chǎng)近40年，業(yè)務(wù)完整覆蓋由育種到飼料再到原料奶生 產(chǎn)的乳業(yè)上游全產(chǎn)業(yè)鏈。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2020年收入計(jì)，公司是中國規(guī)模最大的乳業(yè)上游綜合產(chǎn)品和服 務(wù)提供商。圖：優(yōu)然牧業(yè)發(fā)展歷程資料來源：優(yōu)然牧業(yè)招股書，天風(fēng)證券研究所52、股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理層：伊利持股40%，管理層經(jīng)驗(yàn)豐富資料來源：優(yōu)然牧業(yè)招股書，天風(fēng)證券研究所張玉軍先生董事會(huì)主席兼非執(zhí)行 董事于乳制品行業(yè)有超過25年經(jīng)驗(yàn)，主要負(fù)責(zé)公 司的戰(zhàn)略規(guī)劃及董事會(huì)的管理。1995年加 入伊利，自2019年8月起擔(dān)任伊利總裁助理 兼伊利液態(tài)奶事業(yè)部總經(jīng)理，亦為優(yōu)然牧業(yè) 的董事兼董事長。張小東先生執(zhí)行董事兼總裁于乳制品行業(yè)有超過2

3、2年經(jīng)驗(yàn)，主要負(fù)責(zé)公 司的整體經(jīng)營管理。于1998年加入伊利， 曾任伊利奶粉事業(yè)部副總經(jīng)理。董計(jì)平先生執(zhí)行董事兼副總裁于乳制品行業(yè)有超過15年經(jīng)驗(yàn)，主要負(fù)責(zé)公 司的法律法規(guī)及對(duì)外關(guān)系的管理。于2004 年加入伊利，曾任伊利股份戰(zhàn)略管理部企劃 總監(jiān)。徐軍先生非執(zhí)行董事于1996年加入伊利，主要負(fù)責(zé)就企業(yè)發(fā)展 提出戰(zhàn)略意見，并就本公司的重大經(jīng)營及管 理決策作出推薦意見。自2017年八月起擔(dān) 任伊利股份的總裁助理，亦為優(yōu)然牧業(yè)董事伊利持有公司40%的股份，近年通過收購不斷擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。截至2020年底，伊利透過其全資附屬公司中國優(yōu)然牧業(yè)控股有限 公司及金港控股持有公司40%的股份；PAG實(shí)體作為獨(dú)立

4、另類投資管理人，持有公司42.89%的股份；Meadowland及Pasture由伊利或公司的若干雇員或高級(jí)管理人員持有。同時(shí)公司于2020年1月收購賽科星58.36%的股權(quán)，正式進(jìn)軍育種業(yè)務(wù)； 于2021年4月完成對(duì)恒天然中國牧場(chǎng)的收購，進(jìn)一步擴(kuò)大集團(tuán)業(yè)務(wù)規(guī)模。公司管理層經(jīng)驗(yàn)豐富，兩名董事會(huì)成員于伊利擔(dān)任管理層職位。公司的執(zhí)行人員平均擁有17年以上的反芻動(dòng)物飼料生產(chǎn)及銷售、畜牧營養(yǎng)、乳制品行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，董事會(huì)主席張玉軍先生亦擔(dān)任伊利股份總裁助理兼液態(tài)奶事業(yè)部總經(jīng)理，非執(zhí)行董事徐軍先生亦擔(dān)任伊利股份總裁助理，多位董事曾于伊利任職。圖：優(yōu)然牧業(yè)截至2020年底股權(quán)結(jié)構(gòu)圖圖：優(yōu)然牧業(yè)董事介紹姓名職位簡

5、介資料來源：優(yōu)然牧業(yè)招股書，天風(fēng)證券研究所63、財(cái)務(wù)分析：營業(yè)收入穩(wěn)步增長，盈利能力持續(xù)提升營收方面：公司2020年實(shí)現(xiàn)收入117.81億元，較2019年同比提升54%，2018至2020年復(fù)合年增長率為36.4%，主要原因?yàn)?020年原 料奶業(yè)務(wù)收入大幅增長。分業(yè)務(wù)來看，2020年原料奶業(yè)務(wù)收入69.95億元，同比增加128.3%，占比59.4%，收入大幅增長主要由于1）收購賽科星控股權(quán)合并其原料奶業(yè)務(wù)2）原料奶市場(chǎng)供不應(yīng)求，優(yōu)質(zhì)原料奶的平均單價(jià)由2019年的4.1元/公斤上漲至2020年的4.3元/公斤； 3）售價(jià)較高的特色生鮮乳銷量增加，2020年在原料奶業(yè)務(wù)收入中占比30.9%。反芻動(dòng)

6、物養(yǎng)殖系統(tǒng)化解決方案業(yè)務(wù)2020年實(shí)現(xiàn)收入47.87 億元，同比提升4%，主要由于1）推出新產(chǎn)品及銷量增加，奶牛超市業(yè)務(wù)收入增加49.3%；2）收購賽科星合并其育種業(yè)務(wù)收入0.51億元。 凈利潤方面，公司2020年實(shí)現(xiàn)凈利潤15.41億元，同比提升92%，2018-2020年的復(fù)合年增長率達(dá)到53.6%。盈利能力方面：公司2020年實(shí)現(xiàn)毛利36.03億元，同比提升91%，毛利率為30.6%，同比提升6pct，主要原因?yàn)槊瘦^高的原料奶業(yè) 務(wù)占比增加。分業(yè)務(wù)來看，2020年原料奶業(yè)務(wù)毛利率為42.8%，同比提升1.1pct，主要由于毛利率較高的特色生鮮乳（49.2%）銷量增 加以及優(yōu)質(zhì)生鮮乳單

7、價(jià)上漲；反芻動(dòng)物養(yǎng)殖系統(tǒng)化解決方案毛利率基本保持穩(wěn)定，為12.7%。各項(xiàng)費(fèi)用方面：公司各項(xiàng)費(fèi)用率基本保持穩(wěn)定。公司2020年銷售及分銷開支為4.53億元，同比提升33%，主要原因?yàn)橛捎谠夏啼N量增 加帶動(dòng)裝卸運(yùn)輸費(fèi)用增加；行政開支2020年為7.45億元，同比提升67.1%，主要由于收購賽科星所導(dǎo)致，其中研發(fā)費(fèi)用為0.23億元，同 比提升115.8%，公司加大研發(fā)投入以提升牧場(chǎng)經(jīng)營效率。圖：優(yōu)然牧業(yè)營業(yè)收入和同比增速（億元，%）資料來源：優(yōu)然牧業(yè)招股書，天風(fēng)證券研究所圖：優(yōu)然牧業(yè)毛利及毛利率（億元，%）圖：優(yōu)然牧業(yè)分業(yè)務(wù)營業(yè)收入（億元）資料來源：優(yōu)然牧業(yè)招股書，天風(fēng)證券研究所資料來源：優(yōu)然牧業(yè)

8、招股書，天風(fēng)證券研究所21%0%10%20%30%40% 54%50%60%140120100806040200201820192020收入yoy24.4%24.6%0.0%10.0%20.0%30.6% 30.0%40.0%01020304020182019毛利2020毛利率140120100806040200201820192020原料奶反芻動(dòng)物養(yǎng)殖系統(tǒng)化解決方案78請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明二、本輪原奶價(jià)格上漲持續(xù)性強(qiáng)，規(guī)?；厔?shì)推動(dòng)行業(yè)整合中國原料奶需求穩(wěn)定增長。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，中國原料奶需求由2015年的42.7百萬噸增至2020年的53百萬噸。受 中國消費(fèi)者對(duì)乳

9、制品需求的不斷增長推動(dòng)，弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)中國原料奶需求將于2025年達(dá)到62.5百萬噸，2020年至 2025年CAGR為3.3%。中國的原料奶市場(chǎng)多年來供給不足，供應(yīng)缺口到2025年將達(dá)到約21百萬噸。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2015-2020年中國 乳制品消費(fèi)所需原料奶量CAGR為4.4%，高于原料奶供應(yīng)量CAGR1.6%，原奶自給率近三年維持在65%左右；預(yù)計(jì) 2020-2025年我國原奶需求量CAGR為3.3%，增長勢(shì)頭將持續(xù)，供應(yīng)量CAGR為3.8%，供應(yīng)缺口2025年將達(dá)到約21百 萬噸。中國原料奶需求主要由下游乳制品制造龍頭帶動(dòng)。2020年，前五大乳制品制造商原料奶需求量為23

10、.8百萬噸，占國內(nèi)總需 求量的44.9%，2015年至2020年需求量的CAGR為8.5%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均2.5%，表明中國乳業(yè)下游競(jìng)爭(zhēng)格局呈集中態(tài)勢(shì)， 原料奶供應(yīng)商向下游的供應(yīng)主要集中于少數(shù)頭部乳制品制造商是行業(yè)特性。圖：中國原料奶的供應(yīng)量和需求量（百萬噸）資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，弗若斯特沙利文，天風(fēng)證券研究所圖：中國前五大乳制品企業(yè)的原料奶需求量及占比（百萬噸，%）1、中國原料奶近年來供給不足，未來兩年缺口仍存42.743.445.146.849.15331.830.630.430.73234.435.837.238.64041.57060504030201002015 2016 2017

11、2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E乳制品消費(fèi)量所需原料奶量原料奶供應(yīng)國內(nèi)奶源自給率50%2540%2030%1520%1010%50%060.662.580%40555758.870%3560%3010%0%20%30%40%50%60%70%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E前五大乳制品企業(yè)所需原料奶量前五大乳制品企業(yè)占比資料來源：優(yōu)然牧業(yè)招股書，弗若斯特沙利文，天風(fēng)證券研究所9資料來源：中國海關(guān)，優(yōu)然牧業(yè)招股書，Wind，天風(fēng)證券研究所圖：奶牛養(yǎng)殖行業(yè)產(chǎn)

12、業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D1.1、中國原料奶供應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模超1500億元，奶牛養(yǎng)殖行業(yè)發(fā)展空間廣闊101.2、需求端結(jié)構(gòu)性增長+供給釋放偏弱=原奶價(jià)格持續(xù)上漲45403530252015105080070060050040030020010002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E乳制品零售銷售價(jià)值乳制品零售銷售量160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.020172015中國2016澳大利亞2018新西蘭2019美國2020英國資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，弗若斯特沙利文，天風(fēng)證券研究所整體來看，中國乳制

13、品消費(fèi)近年保持增長態(tài)勢(shì)，對(duì)標(biāo)海外仍有較大發(fā)展空間2020年中國乳制品消費(fèi)需求實(shí)現(xiàn)15年來最快增長。2020年總需求達(dá)到5431萬噸，同比上漲8%。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告， 中國乳制品零售消費(fèi)量由2015年的23.7百萬噸（人均17.2公斤）增至 2020年的31.1百萬噸（人均22.1公斤），并預(yù)計(jì)2025 年將達(dá)到41百萬噸（人均 28.9公斤）；零售銷售額由2015年的3264億元增至2020年的4903億元，并預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到 7385億元，2020年至2025年的CAGR為8.5%。對(duì)標(biāo)海外，我國乳制品消費(fèi)仍有較大發(fā)展空間。中國的乳制品消費(fèi)量雖然在逐年上升，但是仍然與發(fā)達(dá)國家有較大

14、差距。不同 于發(fā)達(dá)國家，中國消費(fèi)者主要青睞液態(tài)奶，液態(tài)奶與干乳制品人均消費(fèi)比例接近6:4，而奶業(yè)發(fā)達(dá)國家為2:8。根據(jù)弗若斯特沙 利文報(bào)告，以統(tǒng)一折算為液態(tài)奶計(jì)，2020年中國人均乳制品消耗量為 42.1公斤，僅為歐盟的17%及美國的18.5%；單就牛奶 消費(fèi)類別來看，2020年中國人均牛奶消費(fèi)量為17.6公斤，僅為澳大利亞人均牛奶消費(fèi)量的12.8%。我們認(rèn)為，隨著中國消費(fèi) 者健康意識(shí)越來越強(qiáng)，以及對(duì)食用干乳制品習(xí)慣的培養(yǎng)，乳制品消費(fèi)未來發(fā)展空間可觀。圖：中國乳制品零售銷售價(jià)值（十億元）和零售銷量（百萬噸）圖：各國人均牛奶消費(fèi)量（kg/人）資料來源：歐睿國際，天風(fēng)證券研究所111.2.1、高端

15、液態(tài)奶增速迅猛，特色乳制品細(xì)分市場(chǎng)崛起從銷售占比來看，高端液態(tài)奶占比持續(xù)增加。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，以零售端銷售額計(jì)，高端液態(tài)奶在全部液態(tài)奶中的 占比自2015年的31.9%增至2020年的42%，且有望于2025年超過55%。從銷售增速來看，高端液態(tài)奶增速遠(yuǎn)高于整體乳制品增速。按種類計(jì)，根據(jù)優(yōu)然牧業(yè)招股書，2015-2020年高端液態(tài)奶銷 售額CAGR為14.6%,同期乳制品銷售額CAGR為8.5%，預(yù)計(jì)2020-2025年高端液態(tài)奶銷售額CAGR將達(dá)到15%。消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)特色乳制品崛起。隨著中國人均可支配收入的增加以及健康意識(shí)不斷提高，增加了對(duì)營養(yǎng)豐富的高端乳制品的 需求的同時(shí)，越來越注

16、意營養(yǎng)均衡和多元化，對(duì)多樣化和差異化的乳制品需求越來越高，比如有機(jī)奶、酸奶、娟珊奶、A2奶 等高營養(yǎng)價(jià)值的特色乳制品在中國備受歡迎。以有機(jī)乳制品為例，其是遵循自然規(guī)律和生態(tài)學(xué)原理，符合有機(jī)生產(chǎn)理念和標(biāo) 準(zhǔn)的有機(jī)產(chǎn)品，從有機(jī)飼料原料的種植與加工、有機(jī)原料奶的生產(chǎn)、有機(jī)乳制品的加工都符合自然、生態(tài)、無污染、無添加 的有機(jī)標(biāo)準(zhǔn)。134.5 150.3 177.2 203.4 232.5265.5 302.7200.6 207.3 216.9223.9 229.7 234.1237.388.516296.8106.9116146.2124.3 132.7158.1 170.6184.1 198.680

17、07006005004003002001000178.4 185.7 187.675.987.91001152015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E圖：中國按種類計(jì)的乳制品零售銷售價(jià)值（十億元）高端液態(tài)奶零售銷售價(jià)值普通液態(tài)奶零售銷售價(jià)值干乳制品零售銷售價(jià)值注：高端液態(tài)奶為2019年零售價(jià)不低于20元/升的液態(tài)奶；普 通液態(tài)奶為零售價(jià)低于20元/升的液態(tài)奶資料來源：優(yōu)然牧業(yè)招股書，國家統(tǒng)計(jì)局，弗若斯特沙利文圖：有機(jī)奶行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：弗若斯特沙利文，天風(fēng)證券研究所121.2.2、高端液態(tài)奶帶動(dòng)原料奶需求進(jìn)一步增長，

18、特色生鮮乳需求提升行業(yè)準(zhǔn)入門檻高端液態(tài)奶帶動(dòng)原料奶需求增加。由于高端液態(tài)奶僅可由高端原料奶制成，預(yù)計(jì)隨著下游乳制品市場(chǎng)的消費(fèi)升級(jí)，將進(jìn)一步 帶動(dòng)高端原料奶需求增長。以高端有機(jī)乳制品為例，其消費(fèi)量所需有機(jī)原料奶量由2015年的51.34萬噸增長至2020年的 78.7萬噸，2015-2020年的復(fù)合年增長率為8.9%，并且預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到121萬噸，復(fù)合年增長率為9%。特色原料奶生產(chǎn)進(jìn)一步提升行業(yè)準(zhǔn)入門檻。有機(jī)原料奶與有機(jī)乳制品均需要做有機(jī)認(rèn)證，其規(guī)定因國家而異，通常包括飼料 種植、飼料加工、牧場(chǎng)、奶牛養(yǎng)殖等有機(jī)標(biāo)準(zhǔn)。就中國國標(biāo)而言，其對(duì)上游飼料種植要求至少有50%來自本養(yǎng)殖場(chǎng)飼料種植 基地

19、或與本地區(qū)有合作的有機(jī)生產(chǎn)單元，其加工過程亦要求有機(jī)飼料所占的質(zhì)量或體積不少于飼料總量的95%，奶牛養(yǎng)殖也 要求于室內(nèi)及室外的活動(dòng)空間分別為6平方米及4.5平方米。非有機(jī)牧場(chǎng)根據(jù)耕地的轉(zhuǎn)變時(shí)間及相應(yīng)的有機(jī)認(rèn)證要求，通常需 要2.5-3年以整體轉(zhuǎn)換為有機(jī)牧場(chǎng)，并且面臨中國有機(jī)飼料供應(yīng)有限、缺乏經(jīng)驗(yàn)豐富的牧場(chǎng)管理團(tuán)隊(duì)等挑戰(zhàn)。我們認(rèn)為，奶牛養(yǎng)殖前期包括修建及維護(hù)牧場(chǎng)以及購買和飼養(yǎng)奶牛的投資使其成為資本密集型行業(yè)，而生產(chǎn)特色原料奶對(duì)養(yǎng) 殖技術(shù)及資金的高要求進(jìn)一步提升了行業(yè)的準(zhǔn)入門檻，給具備相應(yīng)生產(chǎn)及資金能力的大型規(guī)?；翀?chǎng)帶來增長機(jī)遇。-60%-40%-20%0%20%40%1401201008060

20、40200圖：有機(jī)乳制品消費(fèi)量所需有機(jī)原料奶量及其增速（萬噸，%）有機(jī)乳制品消費(fèi)量所需有機(jī)原料奶量yoy資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，國家認(rèn)證認(rèn)可監(jiān)督管理委員會(huì)，弗若 斯特沙利文，天風(fēng)證券研究所圖：中國牧場(chǎng)有機(jī)認(rèn)證主要標(biāo)準(zhǔn)飼料種植飼料加工牧場(chǎng)奶牛養(yǎng)殖一年生飼料作物的轉(zhuǎn)換 期至少為播種前的24個(gè) 月；飼料中至少應(yīng)有50來 自本養(yǎng)殖場(chǎng)飼料種植基 地或本地區(qū)有合作關(guān)系 的有機(jī)生產(chǎn)單元。飼料加工的有機(jī)飼料 所占質(zhì)量或體積不應(yīng) 少于飼料總量的95 ；應(yīng)優(yōu)先使用有機(jī)飼料有機(jī)產(chǎn)品生產(chǎn)需要在 適宜的環(huán)境條件下進(jìn) 行生產(chǎn)基地應(yīng)遠(yuǎn)離城區(qū) 工礦區(qū)、交通骨干、 工業(yè)污染源等環(huán)節(jié)空氣品質(zhì)符合GB 3095的規(guī)定奶牛應(yīng)經(jīng)過六個(gè)月

21、轉(zhuǎn)換期每頭奶牛于室 內(nèi)及室外的活 動(dòng)空間分別為6 平方米及4.5平 方米資料來源：GB/T 19630-2019，歐盟官方公報(bào)，天風(fēng)證券研究所132019年中國奶牛存欄量觸底，平均單產(chǎn)被動(dòng)拉升。根據(jù)USDA報(bào)告，中國奶牛存欄量自2015年明顯下降，2019年達(dá)到最低點(diǎn) 610萬頭；奶牛單產(chǎn)近年緩慢提升，2020年增長至5.37噸/頭。我們認(rèn)為奶牛存欄量降低的主要原因是前期原奶價(jià)格較低導(dǎo)致 低產(chǎn)小牧場(chǎng)逐漸退出；規(guī)?；?、高產(chǎn)大牧場(chǎng)占比提升使奶牛單產(chǎn)被動(dòng)拉升。2020年國內(nèi)奶牛存欄略微回升，達(dá)到615萬頭。2020年存欄回補(bǔ)產(chǎn)能釋放至少在2022年之后，預(yù)計(jì)原奶緊缺情況將持續(xù)。根據(jù)奶牛的生命周期，假

22、設(shè)最早于2020年1月開始 的存欄回補(bǔ)，其產(chǎn)能釋放至少要在22個(gè)月之后，即2021年底開始釋放產(chǎn)能；同時(shí)由于疫情影響，國外市場(chǎng)疲軟，進(jìn)口奶牛年 齡越來越小，將此輪奶價(jià)上升周期拉長，因此我們認(rèn)為近年原奶供應(yīng)將持續(xù)緊缺。進(jìn)口方面，乳制品進(jìn)口增速放緩。根據(jù)國家海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年中國乳制品進(jìn)口總量達(dá)到328.1萬噸，同比增長10.4%，與 2019年同比增幅相比下降2.5pct；進(jìn)口金額為117.1億美元，同比增長5.2%。我們認(rèn)為，由于全球平均奶飼比水平較低，對(duì) 國際市場(chǎng)奶價(jià)大幅下降有抑制作用，同時(shí)我國乳制品進(jìn)口第一大國新西蘭近年出臺(tái)了奶牛減欄政策，乳制品進(jìn)口高增速現(xiàn)象將 不可持續(xù)。隨著國內(nèi)奶

23、業(yè)質(zhì)量管理體系的完善和品牌競(jìng)爭(zhēng)力的提升，消費(fèi)者對(duì)國內(nèi)乳制品的偏好將繼續(xù)提升，國內(nèi)消費(fèi)需求的 增長將更多體現(xiàn)為對(duì)國內(nèi)生產(chǎn)的拉動(dòng)，本土奶源需求將持續(xù)增長。840840800700620610615654321002004006008001000圖：中國奶牛（泌乳牛）存欄量以及單產(chǎn)（萬頭，噸/頭）2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年奶牛存欄數(shù)奶牛單產(chǎn)資料來源：USDA，天風(fēng)證券研究所圖：奶牛生育及哺乳周期資料來源：優(yōu)然牧業(yè)招股書，天風(fēng)證券研究所1.2.3、供給端：短期擴(kuò)張產(chǎn)能難以釋放，乳制品進(jìn)口增速放緩14圖：按奶牛存欄量劃分的中國各規(guī)模牧場(chǎng)占比（%）資

24、料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，弗若斯特沙利文，天風(fēng)證券研究所中國原料奶供應(yīng)市場(chǎng)高度分散。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，截至2020年底，前五大行業(yè)可比公司按奶牛存欄量計(jì)僅占 8.1%的市場(chǎng)份額，優(yōu)然牧業(yè)以2.9%的占比排名第一；同期，按原料奶產(chǎn)量計(jì)，前五大可比公司占比14.1%，優(yōu)然牧業(yè)以 4.5%的市場(chǎng)份額排名第一；按原料奶銷售價(jià)值計(jì)，前五大可比公司占比15.5%，優(yōu)然牧業(yè)以5.4%的份額占比第一。中國大型規(guī)?；翀?chǎng)正逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位。2015年，千頭以上規(guī)模的大型牧場(chǎng)養(yǎng)殖的奶牛占全國奶牛總數(shù)的23.6%，2020年達(dá)到 43.5%，根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，2025年千頭牧場(chǎng)養(yǎng)殖的奶牛預(yù)計(jì)將占中國奶牛存欄

25、總量的55.5%。規(guī)模化牧場(chǎng)擁有更高水平的資本投資，比小型牧場(chǎng)產(chǎn)出更優(yōu)質(zhì)的牛奶并且擁有更高產(chǎn)奶量。由于規(guī)?；翀?chǎng)所獲投資更多， 擁有更先進(jìn)的技術(shù)并且可實(shí)現(xiàn)牧場(chǎng)智能化管理，進(jìn)而不斷提升原料奶的產(chǎn)量與質(zhì)量。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，大型牧場(chǎng) 普遍具有較高產(chǎn)奶量，2020年規(guī)?；翀?chǎng)優(yōu)然牧業(yè)的成母牛（除娟珊牛）單產(chǎn)為11噸/年，賽科星成母牛單產(chǎn)為10噸/年， 均遠(yuǎn)超全國同年8噸/年的平均水平。我們認(rèn)為，隨著環(huán)保壓力以及下游乳制品制造商對(duì)原料奶品質(zhì)要求不斷提升，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將逐步步入品質(zhì)、品牌、資金、技術(shù)、服務(wù)等綜合能力競(jìng)爭(zhēng)階段，中小型牧場(chǎng)將逐步退出，推動(dòng)行業(yè)集中度提升，競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)改善。圖：2020年各

26、牧場(chǎng)成母牛單產(chǎn)對(duì)比（噸/年）51.7%14.3%10.4%23.6%2015年100頭100-499頭500-999頭1000頭30.0%9.5%17.0%43.5%2020年29.5%55.5%2025年(估計(jì))6.5%8.5%81002468101211優(yōu)然牧業(yè)賽科星全國平均資料來源：優(yōu)然牧業(yè)招股書，天風(fēng)證券研究所1.3、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，規(guī)?；厔?shì)推動(dòng)行業(yè)整合152、反芻動(dòng)物飼料：規(guī)?；翀?chǎng)增加帶動(dòng)優(yōu)質(zhì)飼料需求進(jìn)一步提升圖：反芻動(dòng)物飼料構(gòu)成資料來源：優(yōu)然牧業(yè)招股書，天風(fēng)證券研究所奶牛養(yǎng)殖飼料包括粗飼料，精飼料和補(bǔ)充飼料。精飼料一般占奶牛每日消耗量約40%-50%，而粗飼料和補(bǔ)充飼料占余下

27、部分。 1）反芻動(dòng)物精飼料：精飼料為反芻動(dòng)物提供必需的額外能量及蛋白質(zhì)，在提升奶牛單產(chǎn)方面具有效率且表現(xiàn)出色，在數(shù)目不斷增 加的大型牧場(chǎng)中受歡迎。需求量方面，奶牛精飼料的需求由2015年的6.1百萬噸急劇增至2020年的9.5百萬噸，復(fù)合年增長率為9.4%，并于2025年進(jìn) 一步增長至15.3百萬噸，2020-2025年的復(fù)合年增長率為10%。市場(chǎng)規(guī)模方面，反芻動(dòng)物精飼料產(chǎn)量從2015年的8.8百萬噸增加至2020年的13.2百萬噸，復(fù)合年增長率為8.3%，預(yù)計(jì)于2025年進(jìn)一步增至17.6百萬噸，2020年至2025年復(fù)合年增長率為6%。精飼料原料價(jià)格方面，加工成精飼料的原料通常包括玉米和豆

28、粕等，其在全國各地較容易采購，市場(chǎng)價(jià)格視多項(xiàng)因素而定， 包括供求變化、政府政策等影響。近年玉米和豆粕市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，輕微上升，2020年玉米價(jià)格為2333元/噸，豆粕價(jià)格 為3336元/噸。我們認(rèn)為，隨著反芻動(dòng)物畜群擴(kuò)大，尤其規(guī)?；B(yǎng)殖日益普遍，優(yōu)質(zhì)飼料作為奶牛生長過程中關(guān)鍵一環(huán)，其需 求量將進(jìn)一步提升。8.88.89.310.211.113.214.415.416.217.017.610.015.020.05.00.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E反芻動(dòng)物精飼料市場(chǎng)規(guī)模圖：反芻動(dòng)物精飼料市場(chǎng)規(guī)模（百萬噸

29、）資料來源：中國飼料工業(yè)協(xié)會(huì)，弗若斯特沙利文，天風(fēng)證券研究所162.1、競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散，行業(yè)規(guī)范化趨勢(shì)使優(yōu)質(zhì)飼料生產(chǎn)商脫穎而出7.06.05.04.03.02.01.00.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E苜蓿草市場(chǎng)規(guī)模資料來源：中國農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，中國海關(guān)總署，弗若斯特沙利文，天風(fēng)證券研究所1,0001,5002,0002,5003,000201520202016201720182019國產(chǎn)苜蓿進(jìn)口苜蓿（到岸價(jià)）2）反芻動(dòng)物粗飼料-苜蓿草為例：苜蓿草為一種優(yōu)質(zhì)飼料作物，其富含蛋白質(zhì)、纖維、維生素等，為最重要的奶牛飼料

30、之一，其對(duì)提高奶牛產(chǎn)奶量和乳蛋白質(zhì)水平有重要作用，牧場(chǎng)使用的大部分苜蓿通常飼喂給泌乳牛。苜蓿草被廣泛用于奶牛存欄100頭及以上的規(guī)?；翀?chǎng)：隨著中國奶牛養(yǎng)殖的規(guī)模化趨勢(shì)，中國對(duì)苜蓿草的需求不斷提升， 市場(chǎng)規(guī)模由2015年的3百萬噸增至2020年的4.6百萬噸，2015-2020復(fù)合年增長率為9%，并且預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到6.6百萬 噸，2020-2025年的復(fù)合年增長率為7.3%。國產(chǎn)苜蓿草品質(zhì)逐漸提升：根據(jù)中國苜蓿干草質(zhì)量分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，大多數(shù)進(jìn)口至中國的苜蓿是優(yōu)級(jí)或一級(jí)級(jí)別，大多數(shù)國產(chǎn) 苜蓿屬于一級(jí)或二級(jí)級(jí)別，因此牧場(chǎng)通常需要為進(jìn)口苜蓿支付較高價(jià)格，為奶牛養(yǎng)殖生產(chǎn)成本的重要組成部分。未來隨著國

31、產(chǎn)苜蓿的品質(zhì)提升，預(yù)計(jì)國產(chǎn)苜蓿于進(jìn)口苜蓿之間的價(jià)格差額將會(huì)收窄。競(jìng)爭(zhēng)格局：中國反芻動(dòng)物飼料市場(chǎng)相對(duì)分散：截至2020年底，中國擁有約1000家飼料供應(yīng)商。就反芻動(dòng)物精飼料細(xì)分市場(chǎng)而 言，2020年優(yōu)然牧業(yè)按銷量及銷售價(jià)值計(jì)均排名第一，市場(chǎng)份額分別為5.8%和6.1%；按粗飼料苜蓿草的銷量及銷售價(jià)值計(jì)，2020年優(yōu)然牧業(yè)亦排名第一，市場(chǎng)份額分別為3.2%及3.5%。我們認(rèn)為，隨著下游乳制品生產(chǎn)商日益重視乳制品的安全和質(zhì)量， 牧場(chǎng)對(duì)安全、優(yōu)質(zhì)、多元化飼料需求不斷增加，尤其是規(guī)?；翀?chǎng)對(duì)奶牛養(yǎng)殖的高標(biāo)準(zhǔn)，將淘汰缺乏生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)飼料資源和技術(shù)能力的小型反芻動(dòng)物飼料供應(yīng)商，行業(yè)集中度日益提升。圖：以需求量計(jì)

32、的中國苜蓿草市場(chǎng)規(guī)模（百萬噸）圖：國產(chǎn)苜蓿與進(jìn)口苜蓿價(jià)格（噸/元）資料來源：中國海關(guān)總署，弗若斯特沙利文，天風(fēng)證券研究所173、奶牛凍精：擴(kuò)群需求+進(jìn)口性價(jià)比低推動(dòng)奶牛凍精市場(chǎng)需求擴(kuò)張高質(zhì)量奶牛凍精可改善畜群遺傳品質(zhì)及奶牛繁殖能力。奶牛凍精被牧場(chǎng)廣泛用以生產(chǎn)犢牛，為增加母牛生產(chǎn)，許多奶牛凍精 生產(chǎn)商采用性控技術(shù)生產(chǎn)奶牛性控凍精，隨著技術(shù)進(jìn)步，2019年，奶牛性控凍精可以實(shí)現(xiàn)約90%的母犢出生率，有助牧場(chǎng)快 速擴(kuò)繁。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，奶牛性控凍精的銷量預(yù)計(jì)將從2019年的1百萬劑增至2024年的1.8百萬劑，2019-2024 年的復(fù)合增長率為12.5%。競(jìng)爭(zhēng)格局較為集中，賽科星保持龍頭地

33、位。2019年，按奶牛凍精銷量及銷售價(jià)值計(jì)的前五大行業(yè)參與者占據(jù)42.9%與51.5% 的市場(chǎng)份額，賽科星以9.5%及12.3%的市場(chǎng)份額位居第一；性控凍精細(xì)分行業(yè)方面，按其銷量及銷售價(jià)值計(jì)，2019年賽科 星亦在中國排名第一，市場(chǎng)份額分別為22.2%及18.7%。奶牛養(yǎng)殖行業(yè)擴(kuò)群需求及進(jìn)口牛源性價(jià)比較低共同推動(dòng)奶牛凍精市場(chǎng)發(fā)展。我們認(rèn)為，隨著中國原料奶市場(chǎng)供不應(yīng)求情況將 持續(xù)，刺激牧場(chǎng)擴(kuò)群，但進(jìn)口牛源性價(jià)比較低，多數(shù)牧場(chǎng)將選擇通過自繁來增加奶牛數(shù)量。奶牛凍精，尤其是性控凍精將迎 來快速發(fā)展，其在提高奶牛的繁殖能力、改善畜群的遺傳品質(zhì)及提升運(yùn)營效率具有優(yōu)勢(shì)，行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)將憑借其優(yōu)質(zhì)的種 源優(yōu)

34、勢(shì)以及培育技術(shù)快速發(fā)展。00.511.522014 2015 2016 2017 2018 2019 2024E性控奶牛凍精銷量圖：中國性控奶牛凍精銷量（百萬劑）圖：按銷量計(jì)前五大奶牛性控凍精供應(yīng)商市場(chǎng)份額占比（%）圖：按銷量計(jì)前五大奶牛凍精供應(yīng)商市場(chǎng)份額占比（%）資料來源：全國畜牧總站，中國海關(guān)總署，弗若斯特沙利文，天風(fēng)證券研究所22.2%9.8%8.8%42.6%7.8% 8.8%賽科星公司S公司T公司V公司W(wǎng)其他9.5%9.0%8.8%7.9%7.7%57.1%賽科星公司S公司T公司U公司V其他1819請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明三、原料奶+反芻動(dòng)物養(yǎng)殖系統(tǒng)化解決方案，雙輪驅(qū)動(dòng)

35、公司業(yè)績?cè)鲩L資料來源：優(yōu)然牧業(yè)招股書，天風(fēng)證券研究所1、原料奶+反芻動(dòng)物養(yǎng)殖系統(tǒng)化解決方案，雙輪驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績?cè)鲩L58.80%60%40.60%59.40%41.20%40%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%2018原料奶業(yè)務(wù)占比20192020反芻動(dòng)物養(yǎng)殖系統(tǒng)化解決方案業(yè)務(wù)占比公司業(yè)務(wù)分為原料奶業(yè)務(wù)與反芻動(dòng)物養(yǎng)殖系統(tǒng)化解決方案業(yè)務(wù)兩部分。原料奶業(yè)務(wù)：公司向大型乳制品制造商供應(yīng)原料奶以進(jìn)一步加工成優(yōu)質(zhì)乳制品。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按截至2020H1的奶牛存欄 量以及原料奶產(chǎn)量計(jì)，公司均為全球最大的原料奶供應(yīng)商，2020年收入占比59.4%。反

36、芻動(dòng)物養(yǎng)殖系統(tǒng)化解決方案業(yè)務(wù)：該項(xiàng)業(yè)務(wù)主要包括飼料業(yè)務(wù)，育種業(yè)務(wù)，以及奶牛超市業(yè)務(wù)。1）飼料業(yè)務(wù)：公司向各大牧場(chǎng)供應(yīng) 滿足反芻動(dòng)物日常生長所需的的精飼料與粗飼料，并免費(fèi)提供配套技術(shù)服務(wù)。2）育種業(yè)務(wù)：公司于2020年收購賽科星開始涉足育種業(yè) 務(wù)，為牧場(chǎng)提供國內(nèi)外優(yōu)質(zhì)奶牛、肉牛凍精等。3）奶牛超市業(yè)務(wù)：公司通過線上零售平臺(tái)聚牧城及線下奶牛超市，向牧場(chǎng)提供養(yǎng)殖耗 用品，如獸藥、儲(chǔ)蓄設(shè)備等。公司業(yè)務(wù)全方位的覆蓋牧場(chǎng)日常運(yùn)營的各個(gè)模塊，產(chǎn)品滿足客戶多元化需求，拓寬業(yè)務(wù)服務(wù)廣度，2020 年收入占比40.6%。圖：優(yōu)然牧業(yè)業(yè)務(wù)拆分圖：優(yōu)然牧業(yè)業(yè)務(wù)占比（%）資料來源：優(yōu)然牧業(yè)招股書，天風(fēng)證券研究所202、

37、原料奶業(yè)務(wù)：全球最大的原料奶供應(yīng)商，不斷拓展高毛利品類集中優(yōu)勢(shì)資源，原料奶業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大。公司原料奶業(yè)務(wù)收入近年不斷增加，2020年達(dá)到6995百萬元，同比增長128%，占總收入 的59.4%，我們認(rèn)為主要原因是公司收購賽科星合并其原料奶業(yè)務(wù)，并且去年原料奶收購價(jià)格大幅上漲影響。銷量方面，受益于下游乳 制品行業(yè)的快速發(fā)展，公司原料奶銷量從2018年的57.2萬噸，增長至2020年約153萬噸（按合并賽科星口徑），復(fù)合年增長率為 63.5%。規(guī)模方面，截至2020年底，按合并賽科星口徑計(jì)，公司正在運(yùn)營的牧場(chǎng)為67座，擁有308195頭奶牛，同時(shí)，截至2020年底， 正在建設(shè)的牧場(chǎng)有8座，預(yù)計(jì)在

38、未來兩年內(nèi)投入運(yùn)營。位置方面，公司的牧場(chǎng)絕大部分位于北緯40-50度的黃金奶源帶，為奶牛養(yǎng)殖及 優(yōu)質(zhì)原料奶生產(chǎn)最適宜的維度帶，占據(jù)優(yōu)質(zhì)資源，并且圍繞下游客戶需求進(jìn)行戰(zhàn)略性布局，確保原料奶的新鮮以及運(yùn)輸便捷。原料奶產(chǎn)量及成母牛單產(chǎn)穩(wěn)步增長。2020年優(yōu)然原料奶產(chǎn)量約86萬噸（不包括賽科星），同比增長28%；年化單產(chǎn)（總產(chǎn)量/成母牛期 內(nèi)累計(jì)飼養(yǎng)日*366天）為11噸，同比增加6%，受益于公司先進(jìn)的管理及運(yùn)營能力，以及優(yōu)秀的人才儲(chǔ)備，公司的原料奶產(chǎn)量及成母牛 單產(chǎn)穩(wěn)步提升。專注于生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)原料奶。原料奶質(zhì)量主要取決于乳蛋白含量、乳脂肪含量、菌落總數(shù)和體細(xì)胞數(shù)目等多項(xiàng)營養(yǎng)與衛(wèi)生指標(biāo)。公司的各項(xiàng) 主要指

39、標(biāo)均達(dá)到或超過了美國、歐盟和日本以及中國國家優(yōu)質(zhì)乳工程所規(guī)定的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。公司為伊利最大的原料奶供應(yīng)商，同時(shí)其產(chǎn)品 還被光明乳業(yè)及其他大型乳制品制造商廣泛用于優(yōu)質(zhì)乳制品的生產(chǎn)。資料來源：優(yōu)然牧業(yè)招股書，天風(fēng)證券研究所資料來源：優(yōu)然牧業(yè)招股書，天風(fēng)證券研究所圖：優(yōu)然牧業(yè)原料奶收入及其增速（億元，%）圖：優(yōu)然牧業(yè)原料奶產(chǎn)量及成母牛年化單產(chǎn)（萬噸，噸）圖：優(yōu)然牧業(yè)奶牛數(shù)量（萬頭）資料來源：優(yōu)然牧業(yè)招股書，天風(fēng)證券研究所20100.0011.535806040140%128% 120%100%80%60%80.0060.0040.00111110.410.53025152040%20.001010101

40、7%20%0.009.55020182019原料奶0%2020yoy201820192020優(yōu)然原料奶產(chǎn)量（萬噸）優(yōu)然成母牛年化單產(chǎn)（除娟珊牛，右軸）020182019犢牛及育成牛2020成母牛212、原料奶業(yè)務(wù)：全球最大的原料奶供應(yīng)商，不斷拓展高毛利品類持續(xù)拓寬生鮮乳品類，滿足客戶多元需求。公司積極應(yīng)對(duì)市場(chǎng)需求變化，除優(yōu)質(zhì)生鮮乳外，還提供娟珊奶、DHA奶、A2奶及 有機(jī)奶等特色生鮮乳。娟珊奶方面，公司引入國外純種娟珊牛種來生產(chǎn)高蛋白、口感絲滑的娟珊奶，其蛋白質(zhì)含量，脂肪含量 均較高，分別為3.88%，5.44%，普通荷斯坦牛為3.31%，3.87%，公司于2018，2019年各投產(chǎn)一座娟珊牛

41、牧場(chǎng)；DHA奶 方面則是結(jié)合包被技術(shù)使DHA可以高效吸收并轉(zhuǎn)化為富含DHA的原料奶；A2奶及通過基因檢測(cè)篩選含有A2-酪蛋白基因 的牛群進(jìn)行科學(xué)飼養(yǎng)以生產(chǎn)富含A2-酪蛋白的A2奶。近年公司特色生鮮乳業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定提升，2020年實(shí)現(xiàn)收入2161.33 百萬元，占原料奶業(yè)務(wù)總收入的30.9%，合并賽科星前，2018，2019年特色生鮮乳于其原料奶銷售收入中分別占比50.3%與 49%。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2020年的特色生鮮乳產(chǎn)量計(jì)，公司是中國最大的特色生鮮乳提供商。特色生鮮乳比優(yōu)質(zhì)生鮮乳價(jià)格更高，實(shí)現(xiàn)更高利潤率。公司特色生鮮乳銷量主要來源于有機(jī)奶，2020年特色生鮮乳平均售價(jià) 為5.5元/

42、千克，毛利率為49.2%，均高于優(yōu)質(zhì)生鮮乳平均售價(jià)4.3元/千克與毛利率40%。細(xì)分品類中有機(jī)奶與A2奶毛利率更 為突出，分別為50.6%與51.8%。我們認(rèn)為，隨著人們消費(fèi)升級(jí)，下游乳制品制造商對(duì)多元特色乳制品的需求增大，公司特 色生鮮乳收入將持續(xù)增加，不斷提升盈利能力。圖：優(yōu)然牧業(yè)特色生鮮乳收入及其增速（億元，%）40%4.349.210%0%20%30%0% 50%40%6 5.5 60%543210優(yōu)質(zhì)生鮮乳特色生鮮乳平均售價(jià)毛利率圖：優(yōu)然牧業(yè)特色生鮮乳與優(yōu)質(zhì)生鮮乳售 價(jià)及毛利率對(duì)比（元/千克，%）資料來源：優(yōu)然牧業(yè)招股書，天風(fēng)證券研究所332506圖：優(yōu)然牧業(yè)各細(xì)分特色生鮮乳品類銷量

43、占比（%）24891126737499A2奶有機(jī)奶娟珊奶DHA奶13.1315.0214%21.6144%0%10%20%30%40%50%15.0010.005.000.0020.0025.00202020182019特色生鮮乳收入yoy223、反芻動(dòng)物養(yǎng)殖系統(tǒng)化解決方案業(yè)務(wù)91.80%7.10%1.10%飼料業(yè)務(wù)占比奶牛超市業(yè)務(wù)占比育種業(yè)務(wù)占比資料來源：優(yōu)然牧業(yè)招股書，天風(fēng)證券研究所12.10%16.80% 41.50%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%飼料業(yè)務(wù)毛利率奶牛超市業(yè)務(wù)毛利率育種業(yè)務(wù)毛利率商業(yè)模式：

44、公司主要通過提供免費(fèi)的反芻動(dòng)物養(yǎng)殖技術(shù)服務(wù)洞察客戶需求來吸引客戶購買其反芻動(dòng)物養(yǎng)殖產(chǎn)品獲得收入。反芻動(dòng)物養(yǎng)殖技術(shù)服務(wù)：公司憑借先進(jìn)的數(shù)據(jù)分析與技術(shù)能力，為牧場(chǎng)客戶提供：牧場(chǎng)選址及規(guī)劃、反芻動(dòng)物營養(yǎng)、繁育技術(shù)、 反芻動(dòng)物保健、牛奶生產(chǎn)幾項(xiàng)技術(shù)服務(wù)，同時(shí)協(xié)助牧場(chǎng)建立標(biāo)準(zhǔn)化操作流程以提升牧場(chǎng)的生產(chǎn)管理水平。反芻動(dòng)物養(yǎng)殖產(chǎn)品： 公司根據(jù)客戶實(shí)際運(yùn)營痛點(diǎn)配售其反芻動(dòng)物養(yǎng)殖產(chǎn)品，包括飼料業(yè)務(wù)、育種業(yè)務(wù)、以及奶牛超市業(yè)務(wù)，及通過其在線零售平臺(tái) 聚牧城及遍布中國的27家線下奶牛超市銷售獸藥、畜牧設(shè)備等在內(nèi)的奶牛超市養(yǎng)殖耗用品。營收方面：2020年公司反芻動(dòng)物養(yǎng)殖系統(tǒng)化解決方案實(shí)現(xiàn)收入4786.6百萬元，占同期

45、總收入的40.6%，毛利率為12.7%。分 業(yè)務(wù)來看，飼料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入43.96億元，占比最大，為91.8%，毛利率為12.1%；奶牛超市業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入約3.4億元，占比 7.1%，毛利率為16.8%；育種業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入0.51億元，占比1.1%，毛利率為41.5%?？蛻舴矫妫汗痉雌c動(dòng)物養(yǎng)殖系統(tǒng)化 解決方案的客戶主要為其他向伊利供應(yīng)原料奶的客戶，2020年自此部分客戶取得的收入為30.89億元，占其反芻動(dòng)物養(yǎng)殖系統(tǒng) 化解決方案業(yè)務(wù)所得收入的64.5%。我們認(rèn)為，公司反芻動(dòng)物養(yǎng)殖系統(tǒng)化解決方案業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了乳業(yè)上游奶牛養(yǎng)殖各板塊間的協(xié)同效應(yīng)，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模的同時(shí)，提高 了上游產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)于去年收購賽

46、科星涉足的育種業(yè)務(wù)擁有更高毛利率，將不斷提升該業(yè)務(wù)板塊盈利能力。圖：優(yōu)然牧業(yè)2020年反芻動(dòng)物養(yǎng)殖系統(tǒng)化系統(tǒng)解決方案各業(yè)務(wù)占比（%）圖：優(yōu)然牧業(yè)2020年反芻動(dòng)物養(yǎng)殖系統(tǒng)化系統(tǒng)解決方案各業(yè)務(wù)毛利率（%）資料來源：優(yōu)然牧業(yè)招股書，天風(fēng)證券研究所233.1、飼料業(yè)務(wù)：中國最大的反芻動(dòng)物飼料提供商1%23%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%9080706050403020100201820202019精飼料產(chǎn)量yoy資料來源：優(yōu)然牧業(yè)招股書，天風(fēng)證券研究所公司的飼料業(yè)務(wù)包括精飼料加工與分銷和大規(guī)模粗飼料種植與貿(mào)易。公司為包括其自身在內(nèi)的牧場(chǎng)提供優(yōu)質(zhì)的精、粗飼料。精 飼料加

47、工與分銷為主要業(yè)務(wù)，2020年貢獻(xiàn)收入占比82.2%。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，公司是中國反芻動(dòng)物飼料市場(chǎng)的領(lǐng) 先公司，推動(dòng)中國營養(yǎng)飼料的研發(fā)，截至2020年底，公司已經(jīng)向中國25個(gè)省份的超過1000個(gè)客戶提供各類飼料產(chǎn)品。我們認(rèn) 為，公司利用在其飼料業(yè)務(wù)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)對(duì)飼料原料供應(yīng)商的議價(jià)能力，可進(jìn)一步降低奶牛養(yǎng)殖成本，提高經(jīng)營效率。1）精飼料：根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2020年反芻動(dòng)物精飼料銷量計(jì)，公司在中國的市場(chǎng)占有率第一，為5.8%。公司于 1988年開始根據(jù)優(yōu)質(zhì)配方加工與分銷精飼料，擁有8個(gè)自有品牌。公司建立了龐大的營養(yǎng)數(shù)據(jù)庫，目前已推出50多種精飼料 自主研發(fā)配方，涵蓋反芻動(dòng)物

48、的全階段生命周期，例如其自主研發(fā)的奶牛專屬抗熱應(yīng)激產(chǎn)品康順寶13/13X結(jié)合了季節(jié)性特點(diǎn)， 有效幫助圍產(chǎn)牛抵抗熱應(yīng)激。截至2020年底，公司在中國運(yùn)營七家飼料生產(chǎn)基地并與五家第三方飼料生產(chǎn)商合作，輻射銷售 范圍主要覆蓋中國黃金奶源帶。生產(chǎn)流程方面，公司飼料生產(chǎn)基地配備有先進(jìn)的設(shè)施及自動(dòng)化系統(tǒng)，不斷精簡并優(yōu)化生產(chǎn)流程， 公司是國內(nèi)少數(shù)幾家擁有SQF認(rèn)證的飼料生產(chǎn)商之一。2020年公司生產(chǎn)了10.14萬噸精飼料，其中自營的飼料生產(chǎn)基地生產(chǎn) 的精飼料為79.5萬，占比78.5%，外部銷量為77.1萬噸，同比提升8.6%。圖：優(yōu)然牧業(yè)精飼料產(chǎn)量及其增速（萬噸，%）圖：優(yōu)然牧業(yè)飼料業(yè)務(wù)收入占比（%）圖：

49、優(yōu)然牧業(yè)精飼料品牌82.20%0.80%8.80%精飼料加工與分銷粗飼料種植粗飼料貿(mào)易243.1、飼料業(yè)務(wù)：中國最大的反芻動(dòng)物飼料提供商40%35%30%25%20%15%10%5%0%302520151050201820202019苜蓿草進(jìn)口量yoy2）粗飼料：中國領(lǐng)先的粗飼料供應(yīng)商。公司于2013年開始開展粗飼料貿(mào)易業(yè)務(wù)，并于2014年開始大規(guī)模種植與加工粗飼料。 粗飼料約占奶牛平均每日飼料消耗量的50%-60%，是奶牛的主要纖維來源，其含有的高纖維成分亦有助于提高奶牛產(chǎn)奶量。粗飼料種植：公司于2014年開始用來自美國及加拿大的種子種植并加工以苜蓿及燕麥草為主的粗飼料。截至2020年底，公

50、司 在中國經(jīng)營兩個(gè)核心粗飼料種植基地，總占地面積為55530畝，并且就近在自有牧場(chǎng)建有8個(gè)配套粗飼料種植基地，總占地面 積達(dá)75035畝，以通過種養(yǎng)結(jié)合的模式實(shí)現(xiàn)各業(yè)務(wù)板塊間協(xié)同。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，公司的核心種植基地位于通常被認(rèn) 為是最適于粗飼料生長的氣候帶之一，土壤條件良好。2020年，公司粗飼料種植業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入40.3百萬元，同比增加11.9%， 收獲14.2萬噸，同比增加42%。我們認(rèn)為，由于國內(nèi)種植、加工技術(shù)較為落后，國內(nèi)供應(yīng)商供應(yīng)的粗飼料產(chǎn)量及質(zhì)量均不足 以滿足國內(nèi)牧場(chǎng)的龐大需求，牧場(chǎng)均極為依賴優(yōu)質(zhì)進(jìn)口粗飼料，因此國內(nèi)粗飼料種植存在潛在發(fā)展空間，公司通過自己開展種 植業(yè)務(wù)在保證

51、自己飼料供給的同時(shí)，可以有效控制養(yǎng)殖成本。粗飼料貿(mào)易：公司主要從美國、澳大利亞進(jìn)口優(yōu)質(zhì)苜蓿草、燕麥草等粗飼料，并在中國轉(zhuǎn)售。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按 2020年進(jìn)口量計(jì)，公司為中國最大的粗飼料進(jìn)口商之一，2020年公司進(jìn)口苜蓿草約25.9萬噸，同比增加37%。公司大部分自 重以及購買的優(yōu)質(zhì)粗飼料銷售于外部客戶，2018，2019，2020年外銷粗飼料分別占比67.3%，59.1%，48.3%。圖：優(yōu)然牧業(yè)粗飼料種植產(chǎn)量（萬噸）圖：優(yōu)然牧業(yè)苜蓿草進(jìn)口量（萬噸）資料來源：優(yōu)然牧業(yè)招股書，天風(fēng)證券研究所0%20%40%60%80%100%120%1614121086420201820202019粗

52、飼料種植產(chǎn)量yoy253.2、育種業(yè)務(wù)：中國最大的奶牛育種企業(yè)，高毛利屬性提升公司盈利能力60%25%奶牛凍精牛性控凍精其他公司主要通過附屬公司賽科星開展育種業(yè)務(wù)。2020年1月公司實(shí)現(xiàn)對(duì)中國領(lǐng)先的奶牛養(yǎng)殖育種企業(yè)賽科星的控股，成為中國最 大的奶牛育種企業(yè)，目前育種業(yè)務(wù)主要專注于牛凍精和胚胎的生產(chǎn)、進(jìn)口貿(mào)易及銷售。賽科星成立于2006年，是中國唯一擁 有性控冷凍精液商業(yè)化生產(chǎn)許可的育種公司，在國內(nèi)牛種業(yè)市場(chǎng)占主導(dǎo)地位。規(guī)模方面，公司于中國內(nèi)蒙古及美國威斯康星州運(yùn)營兩個(gè)種公牛站，同時(shí)于內(nèi)蒙古種公牛站擁有在美國全國動(dòng)物飼養(yǎng)者協(xié)會(huì)注 冊(cè)的134頭優(yōu)質(zhì)的高育種值種公牛，憑借持續(xù)投入，公司已經(jīng)培育出兩頭

53、TPI全球排名前100的種公牛。技術(shù)方面，公司擁有 14臺(tái)美國進(jìn)口的先進(jìn)精子分離機(jī)，通過19項(xiàng)圍繞性控冷凍精液生產(chǎn)研發(fā)的專利技術(shù)的支撐，大幅提升性控冷凍精液的生產(chǎn)效 率及性控準(zhǔn)確度。產(chǎn)品方面，公司核心育種產(chǎn)品主要包括牛凍精及胚胎。公司奶牛性控凍精產(chǎn)品可達(dá)到93%的性控準(zhǔn)確率，客 戶廣泛利用奶牛性控凍精產(chǎn)品以大量繁殖母犢，2020年附屬公司賽科星共向外部第三方銷售約806792劑牛凍精，其中奶牛凍 精482044劑，牛性控凍精的外部銷量約為200964劑，占牛凍精總銷量的24.9%。牛胚胎則主要用于胚胎移植以繁殖高產(chǎn)母 牛犢和種公牛。毛利率方面，2020年收購賽科星后，育種業(yè)務(wù)為公司貢獻(xiàn)毛利21

54、.12百萬元，毛利率為41.5%。我們認(rèn)為，公司涉足育種業(yè)務(wù)可實(shí)現(xiàn)乳業(yè)上游產(chǎn)業(yè)鏈養(yǎng)殖與育種的協(xié)同效應(yīng)，保證自身擁有優(yōu)質(zhì)種源，同時(shí)由于進(jìn)口牛源緊張 且價(jià)格昂貴，各牧場(chǎng)傾向于自繁擴(kuò)群，公司可通過外銷不斷提升盈利能力。圖：牛凍精制作流程圖：賽科星2020年牛凍精銷量占比（%）15%資料來源：優(yōu)然牧業(yè)招股書，天風(fēng)證券研究所2627請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明四、乳業(yè)上游產(chǎn)業(yè)鏈完整布局鑄就高壁壘，背靠頭部乳企成長空間廣闊種養(yǎng)結(jié)合模式實(shí)現(xiàn)資源、技術(shù)、人才共享，幫助公司降本增效。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2020年收入計(jì)，公司為中國規(guī) 模最大的乳業(yè)上游綜合產(chǎn)品和服務(wù)提供商。公司的種養(yǎng)結(jié)合模式涵蓋粗

55、飼料種植與貿(mào)易、飼料加工、奶牛育種及原料奶生產(chǎn)， 其中育種業(yè)務(wù)運(yùn)用現(xiàn)代化科學(xué)育種技術(shù)，提高牛群繁殖率，飼料業(yè)務(wù)提供高品質(zhì)的反芻動(dòng)物飼料，進(jìn)一步提升原料奶產(chǎn)量與 質(zhì)量，提高運(yùn)營效率。公司的原料奶在蛋白質(zhì)含量、脂肪含量、菌落數(shù)和體細(xì)胞數(shù)上均優(yōu)于美國、歐盟和日本以及中國國家 優(yōu)質(zhì)乳工程的標(biāo)準(zhǔn)。生態(tài)奶牛養(yǎng)殖促進(jìn)原料奶業(yè)務(wù)可持續(xù)發(fā)展。公司的種養(yǎng)結(jié)合模式有助于其牧場(chǎng)實(shí)施有效的糞污處理，符 合國家可持續(xù)發(fā)展的方針。公司通過將牛糞進(jìn)行集中處理，固液分離，將固體部分轉(zhuǎn)化成臥床墊料，提高奶牛臥床舒適度； 液體部分轉(zhuǎn)化為有機(jī)液肥用以粗飼料種植，保護(hù)環(huán)境的同時(shí)提高公司的生產(chǎn)經(jīng)營效益。我們認(rèn)為，公司通過改良飼料和育種技

56、術(shù)，進(jìn)一步提高了原料奶的質(zhì)量與產(chǎn)量，并且種養(yǎng)結(jié)合模式使公司嚴(yán)格把控從飼料種 植到原料奶生產(chǎn)各個(gè)環(huán)節(jié)，提高上游乳業(yè)各項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)以生產(chǎn)有機(jī)奶等高端特色生鮮乳，產(chǎn)品具有更高售價(jià)；飼料業(yè)務(wù)的快速發(fā) 展亦使其對(duì)外部飼料原料供應(yīng)商具有較強(qiáng)溢價(jià)能力使其降低運(yùn)營成本。2020年優(yōu)然牧業(yè)原料奶銷售均價(jià)為4.6元/千克，毛利 率為42.8%，領(lǐng)先同行。圖：優(yōu)然牧業(yè)種養(yǎng)結(jié)合模式圖1、乳業(yè)上游產(chǎn)業(yè)鏈完整布局鑄就高壁壘，種養(yǎng)結(jié)合各項(xiàng)業(yè)務(wù)間高效協(xié)同44%43%42%41%40%39%38%37%36%4.74.64.54.44.34.24.143.93.8優(yōu)然牧業(yè) 現(xiàn)代牧業(yè) 中國圣牧 中地乳業(yè)原料奶均價(jià)原料奶業(yè)務(wù)毛利率圖：截

57、至2020年各上市公司原料奶銷售均價(jià)與毛利率對(duì)比（元/千克，%）資料來源：優(yōu)然牧業(yè)招股書，天風(fēng)證券研究所圖：優(yōu)然牧業(yè)生態(tài)奶牛養(yǎng)殖示意圖282、先發(fā)優(yōu)勢(shì)占據(jù)優(yōu)質(zhì)牧場(chǎng)資源，規(guī)模經(jīng)濟(jì)盈利能力突出乳業(yè)上游市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者，業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。公司為中國最早運(yùn)營大型牧場(chǎng)的公司之一，近年持續(xù)擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，增加新建牧場(chǎng)， 截至2020年底，按合并賽科星口徑，公司在中國14個(gè)省份經(jīng)營67座現(xiàn)代化牧場(chǎng)，占地總面積約3223.9萬平方米，并且其中有 42座畜群規(guī)模超過5000頭的大型牧場(chǎng)，約占牧場(chǎng)總數(shù)的62.7%，同時(shí)已經(jīng)開始在內(nèi)蒙古、河南及甘肅新建設(shè)8座新牧場(chǎng)，預(yù) 計(jì)每座牧場(chǎng)可容納6000-24000頭奶牛，每座新牧場(chǎng)

58、的日均產(chǎn)量預(yù)計(jì)將達(dá)到90-350噸，公司于2021年4月完成收購恒天然6 座牧場(chǎng)，進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)；飼料業(yè)務(wù)方面，截至2020年底，公司在中國運(yùn)營七家飼料生產(chǎn)基地并且于五家第 三方飼料生產(chǎn)商合作。占據(jù)優(yōu)質(zhì)牧場(chǎng)資源，稀缺性愈加凸顯。位置方面，中國草場(chǎng)資源稀缺，公司憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)戰(zhàn)略性的將大部分牧場(chǎng)布局在黃金奶 源帶，確保原料奶的產(chǎn)量及質(zhì)量維持較高水平，另一方面，公司牧場(chǎng)通常位于距主要客戶最近的加工廠約100公里的范圍內(nèi)， 便于向客戶交付新鮮的產(chǎn)品。我們認(rèn)為，公司利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)以及先發(fā)優(yōu)勢(shì)占據(jù)有利牧場(chǎng)位置，2020年奶牛存欄量及總產(chǎn)奶量 均領(lǐng)先行業(yè)，隨著下游乳制品市場(chǎng)的快速增長以及消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化，將帶動(dòng)原料奶生產(chǎn)、功能型飼料的需求不斷增長，公司大型 牧場(chǎng)和飼料生產(chǎn)基地的戰(zhàn)略性布局驅(qū)動(dòng)其快速發(fā)展。圖：截至2020年各上市公司奶牛存欄與總產(chǎn)奶量對(duì)比（萬頭，萬噸）圖：優(yōu)然牧業(yè)牧場(chǎng)分布圖18016014012010080604020035302520151050優(yōu)然牧業(yè)現(xiàn)代牧業(yè)奶牛存欄（左軸）中國圣牧中地乳業(yè)總產(chǎn)奶量（右軸）資料來源：優(yōu)然牧業(yè)招股書，天風(fēng)證券研究所29資料來源：優(yōu)然牧業(yè)招股書，現(xiàn)代牧業(yè)/中國圣牧/中地乳業(yè)2020年年報(bào)，天風(fēng)證券研究所1010.41191015131197531201820202019優(yōu)然牧業(yè)賽科星科