CMBS在我國商業(yè)地產(chǎn)中的運用

1、 CMBS在我國商業(yè)地產(chǎn)中的運用 倪淵摘 要 本文首先介紹了CMBS和SPV的概念及CMBS的典型交易結(jié)構(gòu);其次，通過CMBS與傳統(tǒng)融資模式在融資規(guī)模、成本、期限及資金用途等方面的比較，突顯其在商業(yè)地產(chǎn)運用中的優(yōu)越性;最后，針對CMBS在我國商業(yè)地產(chǎn)運用中主要業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的風(fēng)險控制進(jìn)行討論。Key CMBS 商業(yè)地產(chǎn) 交易結(jié)構(gòu) SPV 原始權(quán)益人 風(fēng)險控制商業(yè)地產(chǎn)不同于住宅地產(chǎn)，商業(yè)地產(chǎn)的價值最大化不是開盤時銷售價格的最大化，而是從運營管理的角度，通過長期、持續(xù)的培育、發(fā)展，不斷提升物業(yè)價值來得以實現(xiàn)。因此，商業(yè)地產(chǎn)的流動性較之住宅地產(chǎn)更弱，對長期資金的需求量也更大。當(dāng)下，市場競爭愈發(fā)激烈、行業(yè)利

2、潤日益攤薄，傳統(tǒng)的間接融資模式，即銀行貸款顯然無法滿足商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)運營的需求。此時，商業(yè)地產(chǎn)急切需要一種長期低成本的直接融資模式，以解決傳統(tǒng)的間接融資模式期限較短、成本較高、渠道單一的窘迫局面。一、概述（一）CMBS和SPV的概念商業(yè)抵押貸款支持證券（Commercial Mortgage-backed Securities，簡稱，CMBS）是指以單個或多個包括公寓、寫字樓、商場、酒店等商業(yè)物業(yè)的抵押貸款組合包裝而構(gòu)成的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計并以相關(guān)商業(yè)物業(yè)未來現(xiàn)金流（如租金、物業(yè)費、管理費等）為主要償還本息來源的資產(chǎn)支持證券。特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，簡

3、稱SPV），它的職能是購買、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券。（二）CMBS的典型交易結(jié)構(gòu)1. CMBS典型交易結(jié)構(gòu)圖2. CMBS的貸款發(fā)放主體一種是通過信托公司成立信托計劃向借款人發(fā)放信托貸款，形成信托計劃和專項計劃的雙SPV結(jié)構(gòu);另一種是通過委貸銀行向借款人發(fā)放委托貸款，形成只有專項計劃的單SPV結(jié)構(gòu)。3. CMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)CMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般為信托受益權(quán)或委托債權(quán)，CMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)的底層基礎(chǔ)資產(chǎn)是貸款。4.資產(chǎn)服務(wù)商的選擇由于CMBS商業(yè)物業(yè)管理上的長期性、復(fù)雜性，資產(chǎn)服務(wù)商一般由獨立的第三方擔(dān)任，為專項計劃提供資產(chǎn)構(gòu)建、資產(chǎn)管理、信息披露等服務(wù)。5.現(xiàn)金流的歸集和兌付CM

4、BS的現(xiàn)金流主要是商業(yè)物業(yè)未來的租金、物業(yè)費、管理費等。（1）現(xiàn)金流的歸集。借款人開立的收款賬戶借款人在監(jiān)管銀行開立的信托監(jiān)管賬戶信托受托人開立的信托賬戶計劃管理人開立的專項計劃托管賬戶。（2）現(xiàn)金流的兌付。優(yōu)先級持有人利息優(yōu)先級持有人本金劣后級持有人利息劣后級持有人本金6.特殊事項（1）開放退出與回購。由于CMBS的融資期限較長，故CMBS交易文件中一般會約定關(guān)于開放退出與回購的事項。一是利率調(diào)整與開放退出。計劃管理人在利率調(diào)整公告日有根據(jù)市場利率水平調(diào)整票面利率的權(quán)利。與之對應(yīng)，優(yōu)先級持有人在開放參與日有部分或全部退出專項計劃的權(quán)利。二是回購。在開放參與日，回購承諾人有根據(jù)優(yōu)先級持有人開放

5、退出的登記量與開放期再銷售的優(yōu)先級持有人份額決定差額或全部回購的權(quán)利。（2）出售。在專項計劃存續(xù)期間的任一日期，滿足以下條件之一的，借款人有出售商業(yè)物業(yè)的權(quán)利：一是出售后抵押率在要求比例以下且跟蹤評級在要求級別以上;二是滿足合格資產(chǎn)置換標(biāo)準(zhǔn)且置換后的公司應(yīng)簽署相關(guān)協(xié)議并辦理相關(guān)權(quán)利登記手續(xù);三是有控制權(quán)的持有人大會出席者一致同意。若商業(yè)物業(yè)的出售所得價款低于初始評估價值的差額由原始權(quán)益人承擔(dān)補足義務(wù)。二、CMBS與傳統(tǒng)融資模式在商業(yè)地產(chǎn)運用中的比較三、CMBS在我國商業(yè)地產(chǎn)運用中主要業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的風(fēng)險控制由于CMBS交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜、存續(xù)期限較長、涉及多個環(huán)節(jié)、諸多機(jī)構(gòu)參與的特性，對于CMBS的風(fēng)險控

6、制必須貫穿于整個項目流程的始終。（一）原始權(quán)益人選擇的風(fēng)險控制原始權(quán)益人選擇方面，應(yīng)優(yōu)先選擇經(jīng)營狀況良好、發(fā)展前景廣闊、信用評級較高，具備較強(qiáng)的物業(yè)運營管理能力的公司。目前市場上成功發(fā)行的CMBS案例中，主體信用評級均不低于AA。（二）商業(yè)物業(yè)篩選的風(fēng)險控制CMBS商業(yè)物業(yè)的篩選，應(yīng)優(yōu)先選擇地理位置優(yōu)越、知名度較高、運營狀況良好的商業(yè)物業(yè)，最好位于一線或新一線城市的核心地段，如此才能吸引投資者的青睞。（三）未來現(xiàn)金流不穩(wěn)定的風(fēng)險控制CMBS償還本息的主要資金來源為商業(yè)物業(yè)未來現(xiàn)金流（如租金、物業(yè)費、管理費等），在專項計劃存續(xù)期間，若承租人拖欠租金、租金市場價格波動、CMBS兌付期限與租戶租期存

7、在錯配等情況時，可能會造成未來現(xiàn)金流的不穩(wěn)定。盡職調(diào)查時，應(yīng)對商業(yè)物業(yè)未來現(xiàn)金流進(jìn)行壓力測試，通過設(shè)置現(xiàn)金流超額覆蓋、流動性支持等安排，既使未來現(xiàn)金流預(yù)測出現(xiàn)偏差，優(yōu)先級持有人面臨的風(fēng)險也會比較低。（四）存量債務(wù)的風(fēng)險控制通常情況下，借款人的商業(yè)物業(yè)均涉及存量債務(wù)，資產(chǎn)存在權(quán)利限制，計劃管理人必須安排解除權(quán)利限制的措施，以確保借款人在收到信托貸款后及時辦理存量債務(wù)的解押手續(xù)，規(guī)避專項計劃成為非第一順位抵押權(quán)人的風(fēng)險。該風(fēng)險通過借款人在監(jiān)管銀行開立的信托監(jiān)管賬戶進(jìn)行控制，該賬戶為借款人開立，需要借款人出具劃款憑證，但劃款指令由計劃管理人出具。借款人清償存量債務(wù)后，由計劃管理人監(jiān)督借款人辦理存量債

8、務(wù)的解押手續(xù)。（五）過橋資金的風(fēng)險控制過橋資金方向信托計劃提供過橋資金，發(fā)放信托貸款。此時，專項計劃尚未成立，無募集資金清償過橋資金，或過橋資金占用時間較長。優(yōu)化流程設(shè)計，減少占用時間。比如：首先，專項計劃募集賬戶內(nèi)的募集資金達(dá)到目標(biāo)規(guī)模尚未轉(zhuǎn)入專項計劃托管賬戶時，引入過橋資金至信托計劃信托賬戶;其次，信托計劃信托賬戶向借款人信托監(jiān)管賬戶發(fā)放信托貸款;再次，將專項計劃募集賬戶內(nèi)的募集資金轉(zhuǎn)入專項計劃托管賬戶驗資成立;最后，專項計劃托管賬戶購買過橋資金方的信托受益權(quán)。整個過程在一至兩天內(nèi)完成，盡量減少過橋資金占用時間。（六）現(xiàn)金流歸集兌付的風(fēng)險控制由于CMBS入池資產(chǎn)類別多樣化，包括公寓、寫字樓

9、、商場、酒店等商業(yè)物業(yè)，故需要將資產(chǎn)池內(nèi)的商業(yè)物業(yè)與其他資產(chǎn)嚴(yán)格區(qū)分，相關(guān)人員、業(yè)務(wù)、管理等方面也應(yīng)該完全隔離，并通過專項計劃的專用賬戶單獨歸集兌付現(xiàn)金流，以確保不會發(fā)生混同風(fēng)險。若出現(xiàn)借款人破產(chǎn)、評級下調(diào)或者商業(yè)物業(yè)違約率達(dá)到一定比例時，則會觸發(fā)CMBS交易文件約定的信用風(fēng)險緩釋措施而改變現(xiàn)金流的歸集兌付順序。比如：縮短現(xiàn)金流在借款人賬戶的劃轉(zhuǎn)周期、逐一通知承租人將租金、物業(yè)費、管理費等直接轉(zhuǎn)入信托受托人開立的信托賬戶、加速清償優(yōu)先級持有人本金及利息等。四、結(jié)語隨著我國商業(yè)地產(chǎn)從增量時代走進(jìn)存量時代，從開發(fā)銷售模式轉(zhuǎn)向招商運營模式，商業(yè)地產(chǎn)融資難已成為行業(yè)發(fā)展亟待解決的難題。以CMBS為代表的資產(chǎn)證券化是商業(yè)地產(chǎn)盤活積壓存量、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低資金成本，實現(xiàn)由重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的突破口，也是商業(yè)地產(chǎn)