A股市場(chǎng)FOF深度解析業(yè)績(jī)特征、持倉(cāng)偏好及收益歸因

1、目錄索引一、A 股市場(chǎng) FOF 發(fā)展現(xiàn)狀 5（一） A 股市場(chǎng) FOF 整體概況：規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，個(gè)人持有為主 5（二） A 股市場(chǎng) FOF 分類概況：養(yǎng)老 FOF 后來(lái)居上 6二、FOF 業(yè)績(jī)表現(xiàn)以及持倉(cāng)特征 8（一） FOF 業(yè)績(jī)表現(xiàn)以及資產(chǎn)配置情況：整體跑贏業(yè)績(jī)基準(zhǔn) 8（二） FOF 子基金配置特征：偏好歷史高收益、低回撤、規(guī)模相對(duì)較大的基金 10三、基于持倉(cāng)的 FOF 業(yè)績(jī)歸因 17（一） 歸因方法介紹：資產(chǎn)配置與個(gè)基選擇 17（二） 業(yè)績(jī)歸因周期選擇：考慮持倉(cāng)信息完整性以及子基金換手率 18（三） FOF 業(yè)績(jī)歸因結(jié)果：整體資產(chǎn)配置收益為正，選基能力存在分化 20四、總結(jié) 25五、風(fēng)險(xiǎn)

2、提示 25p2圖表索引 HYPERLINK l _TOC_250013 圖 1：FOF 數(shù)量以及規(guī)模 5 HYPERLINK l _TOC_250012 圖 2：FOF 整體持有人結(jié)構(gòu) 6 HYPERLINK l _TOC_250011 圖 3：普通 FOF 數(shù)量及規(guī)模 7圖 4：目標(biāo)日期型養(yǎng)老 FOF 數(shù)量及規(guī)模 7圖 5：目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型養(yǎng)老 FOF 數(shù)量及規(guī)模 7圖 6：偏股混合型 FOF 分年度表現(xiàn) 8圖 7：偏債混合型 FOF 分年度表現(xiàn) 8圖 8：全體 FOF 資產(chǎn)配置情況(2020Q3) 9圖 9：?jiǎn)沃?FOF 資產(chǎn)配置分布情況(2020Q3) 9 HYPERLINK l _TOC_2

3、50010 圖 10：FOF 參與網(wǎng)下打新獲配次數(shù)(2020.1.1-2020.9.30) 10 HYPERLINK l _TOC_250009 圖 11：FOF 持倉(cāng)子基金規(guī)模占比(按 Wind 投資類型分類) 11 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 12：FOF 持倉(cāng)子基金規(guī)模占比(重新分類) 12 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 13：FOF 持倉(cāng)的權(quán)益型基金，主動(dòng)型、被動(dòng)型權(quán)益基金的規(guī)模占比 13 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 14：FOF 持倉(cāng)的主動(dòng)型權(quán)益基金，不同基準(zhǔn)基金的規(guī)模占比 13圖 15：FOF 整體子基金持倉(cāng)集度

4、 16圖 16：FOF 子基金持倉(cāng)集度分布 16圖 17：FOF 整體內(nèi)部基金持倉(cāng)比例 16圖 18：FOF 內(nèi)部基金持倉(cāng)比例分布 16圖 19：FOF 個(gè)基選擇能力不同類型子基金組合的累計(jì)收益 18 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 20：FOF 權(quán)益資產(chǎn)配置比例估算誤差(全部持倉(cāng)計(jì)算結(jié)果-前十大持倉(cāng)歸一化計(jì)算結(jié)果) 19 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 21：FOF 債券資產(chǎn)配置比例估算誤差(全部持倉(cāng)計(jì)算結(jié)果-前十大持倉(cāng)歸一化計(jì)算結(jié)果) 19子基金半年度換圖手2率2：分F布OF 20圖 23：FOF 權(quán)益型子基金半年度換手率分布 20圖 24：FOF

5、債券型子基金半年度換手率分布 20圖 25：FOF 混合型子基金半年度換手率分布 20 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 26：樣本 FOF 累計(jì)資產(chǎn)配置收益分布(2019Q2-2020Q3) 22圖 27：樣本 FOF 累計(jì)權(quán)益型子基金組合累計(jì)收益分布(2019Q2-2020Q3) 22 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 28：樣本 FOF 累計(jì)主動(dòng)權(quán)益型子基金組合累計(jì)收益分布(2019Q2-2020Q3) 23 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 29：樣本 FOF 累計(jì)混合型子基金組合累計(jì)收益分布(2019Q2-2020Q3) 24 H

6、YPERLINK l _TOC_250000 圖 30：樣本 FOF 累計(jì)債券型子基金組合累計(jì)收益分布(2019Q2-2020Q3) 24. 6表 2：FOF 分類數(shù)量及規(guī)模(2020Q3) 8表 3：FOF 分類業(yè)績(jī)表現(xiàn)以及同期業(yè)績(jī)基準(zhǔn)表現(xiàn) 9表 4：基金分類標(biāo)準(zhǔn) 11p3表 5：FOF 持倉(cāng)子基金的整體歷史收益表現(xiàn)情況 13表 6：FOF 持倉(cāng)子基金的整體歷史最大回撤情況 14表 7：FOF 持倉(cāng)子基金的整體規(guī)模、存續(xù)時(shí)間以及基金經(jīng)理從業(yè)年限情況 15表 8：FOF 在不同類型子基金的平均內(nèi)部基金持倉(cāng)比例 17表 9：FOF 持有資產(chǎn)類型劃分 17表 10：樣本 FOF 篩選結(jié)果 21p4

7、一、A 股市場(chǎng) FOF 發(fā)展現(xiàn)狀（一） A 股市場(chǎng) FOF 整體概況：規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，個(gè)人持有為主2017年10月19日，A股市場(chǎng)第1只FOF南方全天候策略成立，在接下來(lái)近3年時(shí)間內(nèi)，陸續(xù)有超過(guò)100只不同類型的FOF成立。2018年底以來(lái)，F(xiàn)OF迎來(lái)了規(guī)模和數(shù)量的顯著上升期。截至2020Q3，市場(chǎng)上共有已成立FOF132只，規(guī)模合計(jì)752.43億元。圖1：FOF數(shù)量以及規(guī)模數(shù)量：只規(guī)模：億元(右軸)14012010080402008007006005004003002001000 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究心從FO2F0持17有年人底結(jié)以構(gòu)來(lái)的，情F況OF來(lái)主看要，由個(gè)人投資者持有，

8、平均個(gè)人投資者持有比例超過(guò)90%。截至2020Q2，當(dāng)前FOF的份額約有94%由個(gè)人投資者持有。p5圖2：FOF整體持有人結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)投資者持有比例個(gè)人投資者持有比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q2數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究心（二） A 股市場(chǎng) FOF 分類概況：養(yǎng)老 FOF 后來(lái)居上按投資目標(biāo)分類，我們將目前A股市場(chǎng)FOF分類為普通FOF和養(yǎng)老FOF，根據(jù)產(chǎn)品投資策略，又將養(yǎng)老FOF劃分為目標(biāo)日期FOF和目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)FOF。2018年根2據(jù)月證11監(jiān)日會(huì)發(fā)布的養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金引 (

9、試行)的規(guī)定，養(yǎng)老目標(biāo)基金應(yīng)當(dāng)在基金名稱包含，“采養(yǎng)用老目”標(biāo)字風(fēng)樣險(xiǎn)策略的基金還應(yīng)當(dāng)在基金名稱明確產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，其它 公募基金不得使用“養(yǎng)老”字樣。我們從全體FOF篩選出名稱含有“養(yǎng)老”字樣的 FOF歸類為養(yǎng)老FOF，又將名稱FO標(biāo)F示歸出類基為金目風(fēng)標(biāo)險(xiǎn)風(fēng)等險(xiǎn)級(jí)FO的F，將名稱包含退休日期FOF 類型劃分標(biāo)準(zhǔn)養(yǎng)老 FOF目標(biāo)日期型 FOF基金名稱包含“養(yǎng)老”字樣名稱包含退休日期目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型 FOF基金名稱包含“養(yǎng)老”字樣名稱標(biāo)示出基金風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的FOF歸類為目標(biāo)日期FOF。表1：FOF類型劃分資料來(lái)源：廣發(fā)證券發(fā)展研究心普通FOF于2017年底開(kāi)p6 始出現(xiàn)在A股市場(chǎng)。2018年受股市下跌影響

10、，規(guī)模經(jīng)歷了1年的下滑，2019年下半年開(kāi)始規(guī)模進(jìn)入高速增長(zhǎng)階段，季度新增產(chǎn)品數(shù)量相應(yīng)上升。截至2020Q3，A股市場(chǎng)共有普通FOF37只，規(guī)模合計(jì)293.97億元。圖3：普通FOF數(shù)量及規(guī)模數(shù)量：只規(guī)模：億元(右軸)4035035300302502520020150151010055000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究心2018年下半年開(kāi)始陸續(xù)有養(yǎng)老目標(biāo)FOF發(fā)行，2019年出現(xiàn)了養(yǎng)老FOF發(fā)行的小高峰。相比于目標(biāo)日期型FOF，目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型FOF更受投資者歡迎，新增規(guī)模和新增產(chǎn)品數(shù)量均高于目標(biāo)日期型FOF。截至2020Q3，A股市場(chǎng)目標(biāo)日期型養(yǎng)老FOF共有 44只，規(guī)模合計(jì)118.78億

11、元；目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型養(yǎng)老FOF共有51只，規(guī)模合計(jì)339.68億元。圖4：目標(biāo)日期型養(yǎng)老FOF數(shù)量及規(guī)模圖5：目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型養(yǎng)老FOF數(shù)量及規(guī)模數(shù)量：只規(guī)模：億元(右軸)數(shù)量：只規(guī)模：億元(右軸)50454035302520151050數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究心1401201008060402006040050350300402503020020150100105000p7表2：FOF分類數(shù)量及規(guī)模(2020Q3)FOF 類型合并規(guī)模：億元已成立產(chǎn)品數(shù)量普通 FOF293.9737養(yǎng)老 FOF目標(biāo)日期型 FOF118.7844目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型 FOF339.6851數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展

12、研究心二、FOF 業(yè)績(jī)表現(xiàn)以及持倉(cāng)特征（一） FOF 業(yè)績(jī)表現(xiàn)以及資產(chǎn)配置情況：整體跑贏業(yè)績(jī)基準(zhǔn)從FOF的整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，我們按照Wind投資類型將FOF劃分為偏股混合型基金、偏債混合型基金和平衡混合型基金，并選擇在年初已經(jīng)成立的FOF作為樣本基金，分別統(tǒng)計(jì)了3類基金在2018年、2019年以及2020年前9個(gè)月的平均業(yè)績(jī)表現(xiàn)，并將區(qū)間內(nèi)的收益進(jìn)行加總。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，在2018-2020.9的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，3類基金均獲得了超越基準(zhǔn)數(shù)的 累計(jì)回報(bào)(由于2018年之前無(wú)平衡混合型FOF成立，此處對(duì)于平衡混合型FOF僅統(tǒng)計(jì) 2019-2020.9期間的分年度以及累計(jì)收益率)。型圖FO6：F分年度表現(xiàn)25%

13、20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%偏股混合型FOF平均收益偏股混合型FOF平均業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益201820192020.9累計(jì)收益率15%10%5%0%-5%偏債混合型FOF平均收益偏債混合型FOF平均業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益201820192020.9累計(jì)收益率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究心具體來(lái)看，在2018-2020.9的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，偏股混合型FOF平均累計(jì)獲得了13.09%的收益率，同期業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的平均收益率為10.44%；偏債混合型FOF平均累計(jì)獲得了 17.43%的收益率，同期業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的平均收益率為16.81%。在2018-

14、2020.9的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，平衡混合型FOF平均p8率為27.27%。累計(jì)獲得了28.77%的收益率，同期業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的平均收益表3：FOF分類業(yè)績(jī)表現(xiàn)以及同期業(yè)績(jī)基準(zhǔn)表現(xiàn)年份201820192020.9累計(jì)收益率偏股混合型 FOF 平均收益-21.12%17.62%21.89%13.09%偏股混合型 FOF 平均業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益-16.74%20.58%10.00%10.44%平衡混合型 FOF 平均收益-11.65%15.33%28.77%平衡混合型 FOF 平均業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益-17.46%8.36%27.27%偏債混合型 FOF 平均收益-3.47%11.11%9.49%17.43%偏債混合型 FO

15、F 平均業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益-0.43%11.36%5.34%16.81%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究心 (由于2018年之前無(wú)平衡混合型FOF成立，此處對(duì)于平衡混合型FOF僅統(tǒng)計(jì)2019-2020.9期間的分年度以及累計(jì)收益率)從FOF的整體持倉(cāng)資產(chǎn)來(lái)看，F(xiàn)OF的資產(chǎn)配置以基金為主，同時(shí)也會(huì)持有少量股票、債券、銀行存款等資產(chǎn)。截至2020Q3，F(xiàn)OF持有基金市值約占FOF資產(chǎn)凈值的85%，股票、債券、銀行存款分別約占6%、4%以及4%。從單只FOF的資產(chǎn)配置情況來(lái)看，F(xiàn)OF主要以投資基金為主，持有基金的比例80% 主1要00集%在至及債券，并參與網(wǎng)下打新。；在F基OF金之外，部分同樣會(huì)直接投

16、資一定比例的股票以圖8：全體FOF資產(chǎn)配置情況(2020Q3)圖9：?jiǎn)沃籉OF資產(chǎn)配置分布情況(2020Q3)股票債券基金銀行存款其它資產(chǎn)票債券銀行存款其它資產(chǎn)100%90%80%70%4% 1% 6%4%50%40%30%20%10%171319253137434955616773798591971031091150%85%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究心 (橫軸為基金序號(hào)，根據(jù)基金持倉(cāng)比例進(jìn)行排序)從網(wǎng)下打新的參與情況來(lái)看，此處我們以2020年之前成立的FOF作為樣本，并統(tǒng)計(jì)FOF在2020年前9個(gè)月參與網(wǎng)下打新的獲配次數(shù)。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，F(xiàn)OF之間的網(wǎng)

17、下打新參與情況存在一定的分化，其有 11只FOF在2020年前9個(gè)月的獲配次數(shù)超過(guò)100次。p9圖10：FOF參與網(wǎng)下打新獲配次數(shù)(2020.1.1-2020.9.30)主板以及創(chuàng)業(yè)板非注冊(cè)制新股科創(chuàng)板以及創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制新股3002502001501005001 3 5 7 9 11131517192123252729313335373941434547495153555759616365676971數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究心 (橫軸為基金序號(hào)，根據(jù)2020年前3季度網(wǎng)下打新獲配總次數(shù)進(jìn)行排序)（二） FOF 子基金配置特征：偏好歷史高收益、低回撤、規(guī)模相對(duì)較大的基金由于FOF的主要

18、投資標(biāo)的為基金，本節(jié)我們主要分析FOF對(duì)子基金的選擇偏好。此處，我們?cè)诿總€(gè)半年報(bào)或者年報(bào)的時(shí)點(diǎn)選1擇億合的并FO規(guī)F模作超為過(guò)究樣本，并統(tǒng)計(jì)不同類型子基金的規(guī)模占比情況。按照Wind投資類型劃分，我們將FOF持倉(cāng)子基金劃分為普通股票型、靈活配置19類，并型對(duì)、F長(zhǎng)O期F持純有債的型每等一類別的基金規(guī)模加總統(tǒng)計(jì)。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，F(xiàn)OF持有規(guī)模最高的五類基金分別為長(zhǎng)期純債型、偏股混合型、混合一級(jí)債基、靈活配置型和混合二級(jí)債基，長(zhǎng)期以來(lái)占所有持倉(cāng)子基金規(guī)模的80%以上。p10圖11：FOF持倉(cāng)子基金規(guī)模占比(按Wind投資類型分類)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%長(zhǎng)期純債型

19、基金偏股混合型基金靈活配置型基金混合債券型一級(jí)基金普通股票型基金混合債券型二級(jí)基金 被動(dòng)數(shù)型基金其他2018Q42019Q22019Q42020Q2數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究心由于Wind基金分類的細(xì)分類別較多，為了更好地體現(xiàn)FOF持倉(cāng)子基金的整體特征，我們將依據(jù)子基金的Wind分類以及股債持倉(cāng)比例，將部分類型的子基金重新劃分為權(quán)益型、債券型以及混合型基金。具體來(lái)看，我們將每個(gè)報(bào)告期股票持倉(cāng)高于 50%的子基金分類為權(quán)益型基金；對(duì)股票持倉(cāng)小于等于50%的基金，則進(jìn)一步按照 Wind分類劃分為混合型基金和債券型基金。具體劃分規(guī)則如下。表4：基金分類標(biāo)準(zhǔn)基金類型股票持倉(cāng)比例Wind 基金

20、投資類型權(quán)益型基金股票倉(cāng)位50%普通股票型偏股混合型平衡混合型靈活配置型被動(dòng)數(shù)型 數(shù)增強(qiáng)型國(guó)際(QDII)股票型國(guó)際(QDII)混合型偏債混合型平衡混合型混合債券型二級(jí)債券型基金p11-混合債券型一級(jí)長(zhǎng)期純債型 短期純債型被動(dòng)數(shù)型債券數(shù)增強(qiáng)型債券國(guó)際(QDII)債券型數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券發(fā)展研究心根據(jù)上述分類方法，我們重新統(tǒng)計(jì)FOF子基金在半年度以及年度報(bào)告期的整體持倉(cāng)情況。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，從不同類型子基金額規(guī)模占比來(lái)看，F(xiàn)OF在基金的配置上更加偏好債券型和權(quán)益型基金，而配置混合型基金規(guī)模占比相對(duì)較小。圖12：FOF持倉(cāng)子基金規(guī)模占比(重新分類)權(quán)益型基金債券型基金混合型基金100%90%80%70%6

21、0%50%30%20%10%0%2018Q42019Q22019Q42020Q2進(jìn)一步地，在權(quán)益型子基金我們根據(jù)基金的投資類型 (主動(dòng)型、被動(dòng)型)以及業(yè)績(jī)基準(zhǔn))對(duì)(寬于基權(quán)數(shù)益、型行子業(yè)基主金題進(jìn)數(shù)行進(jìn)一步的分類。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，類型方面，F(xiàn)OF持倉(cāng)的權(quán)益型子基金主要為主動(dòng)型權(quán)益基金，主動(dòng)型權(quán)益基金在權(quán)益型子基金的平均規(guī)模占比約為 85%；業(yè)績(jī)基準(zhǔn)方面，F(xiàn)OF持倉(cāng)的主動(dòng)權(quán)益型子基金的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)主要為寬基數(shù)，而以行業(yè)主題數(shù)作為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的主動(dòng)型權(quán)益基金的配置比例近年來(lái)有所上升。p12圖13：FOF持倉(cāng)的權(quán)益型基金， 主動(dòng)型、被動(dòng)型權(quán)益基金的規(guī)模占比圖14：FOF持倉(cāng)的主動(dòng)型權(quán)益基金，不同基準(zhǔn)基金的規(guī)模占比主

22、動(dòng)型權(quán)益基金被動(dòng)型權(quán)益基金寬基基準(zhǔn)行業(yè)主題基準(zhǔn)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018Q42019Q22019Q42020Q2100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018Q42019Q22019Q42020Q2數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究心在FOF持倉(cāng)子基金的偏好方面，我們分別從歷史業(yè)績(jī)(收益、回撤)、基金規(guī)模、存續(xù)時(shí)間以及基金經(jīng)理從業(yè)年限等多個(gè)方面出發(fā)，綜合考察市場(chǎng) FOF在持倉(cāng)子基金方面的選擇偏好。從FOF持倉(cāng)子基金的整體歷史收益情況來(lái)看，經(jīng)統(tǒng)計(jì)，在2018Q4-2020Q2期間的

23、4個(gè)半年度報(bào)告期，不同類型子基金(其權(quán)益型基金僅考慮主動(dòng)型基金 )的近1年以及近3年累計(jì)收益位數(shù)均超過(guò)全市場(chǎng)同類基金的整體水平。整體來(lái)看，在歷史收益方面，各類基金FOF均偏好歷史收益表現(xiàn)較好的基金?；痤愋蜋?quán)益型基金(僅統(tǒng)計(jì)主動(dòng)型債券型基金歷史收益FOF 持倉(cāng)位數(shù)全市場(chǎng)基金位數(shù)FOF 持倉(cāng)位數(shù)全市場(chǎng)基金位數(shù)FOF 持倉(cāng)位數(shù)全市場(chǎng)基金位數(shù)2020 年報(bào)歷史 1 年收益率54.10%41.68%4.57%4.22%10.73%9.80%歷史 3 年收益率86.38%46.86%15.77%14.58%23.11%18.22%2019 年年報(bào)歷史 1 年收益率54.82%42.35%4.69%4.2

24、8%12.07%10.54%歷史 3 年收益率55.56%25.69%14.72%13.35%22.24%16.01%2019 年報(bào)歷史 1 年收益率6.98%歷史 3 年收益率35.36%7.19%12.28%10.66%16.86%9.94%2018 年年報(bào)歷史 1 年收益率-18.86%-23.06%7.51%6.62%0.33%-1.08%歷史 3 年收益率4.24%-23.81%10.97%9.75%7.90%3.67%表5：FOF持倉(cāng)子基金的整體歷史收益表現(xiàn)情況p13數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究心從FOF持倉(cāng)子基金的整體最大回撤情況來(lái)看，經(jīng)統(tǒng)計(jì)，在2018Q4-2020Q2

25、期間的4個(gè)半年度報(bào)告期，不同類型子基金(其權(quán)益型基金僅考慮主動(dòng)型基金 )的近1年以及近3年最大回撤位數(shù)在多數(shù)情況下低于全市場(chǎng)同類基金的水平。整體來(lái)看，在最大回撤方面，各類基金 FOF整體上偏好歷史回撤相對(duì)較低的基金；債券型基金基金類型權(quán)益型基金(僅統(tǒng)計(jì)主動(dòng)型)混合型基金債券型基金最大回撤FOF 持倉(cāng)位數(shù)全市場(chǎng)基金位數(shù)FOF 持倉(cāng)位數(shù)全市場(chǎng)基金位數(shù)FOF 持倉(cāng)位數(shù)全市場(chǎng)基金位數(shù)2020 年報(bào)歷史 1 年最大回撤16.00%15.93%1.53%1.55%3.26%3.88%歷史 3 年最大回撤27.89%30.43%1.54%1.68%4.56%5.59%2019 年年報(bào)歷史 1 年最大回撤11

26、.55%12.69%0.44%0.47%2.28%2.65%歷史 3 年最大回撤25.67%30.69%0.97%1.22%3.50%4.87%2019 年報(bào)歷史 1 年最大回撤20.21%20.25%0.70%0.60%3.04%3.67%歷史 3 年最大回撤25.73%31.60%3.02%3.19%4.59%5.36%2018 年年報(bào)歷史 1 年最大回撤25.52%29.55%0.63%0.59%3.67%4.98%歷史 3 年最大回撤3.26%5.05%6.43%，F(xiàn)OF持倉(cāng)子基金的整體最大回撤始終小于全市場(chǎng)整體水平。表6：FOF持倉(cāng)子基金的整體歷史最大回撤情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)

27、證券發(fā)展研究心從FOF持倉(cāng)子基金的規(guī)模、存續(xù)時(shí)間以及基金經(jīng)理從業(yè)年限情況來(lái)看，經(jīng)統(tǒng)計(jì)，在2018Q4-2020Q2期間的4個(gè)半年度報(bào)告期，不同類型子基金(其權(quán)益型基金僅考慮主動(dòng)型基金)的規(guī)模、存續(xù)時(shí)間、以及基金經(jīng)理從業(yè)年限均高于全市場(chǎng)同類基金的整體水平。整體來(lái)看，各類基金 FOF均偏好規(guī)模相對(duì)較大、存續(xù)時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，以及基金經(jīng)理從業(yè)年限相對(duì)較長(zhǎng)的基金。p14表7：FOF持倉(cāng)子基金的整體規(guī)模、存續(xù)時(shí)間以及基金經(jīng)理從業(yè)年限情況基金類型權(quán)益型基金(僅統(tǒng)計(jì)主動(dòng)型)混合型基金債券型基金其它信息FOF 持倉(cāng)位數(shù)全市場(chǎng)基金位數(shù)FOF 持倉(cāng)位數(shù)全市場(chǎng)基金位數(shù)FOF 持倉(cāng)位數(shù)全市場(chǎng)基金位數(shù)2020 年報(bào)合并規(guī)模

28、：億元39.413.1841.0710.488.693.62存續(xù)時(shí)間：年6.094.087.022.024.473.64基金經(jīng)理從業(yè)年限：年5.124.986.273.945.965.122019 年年報(bào)合并規(guī)模：億元29.862.5636.8010.416.172.89存續(xù)時(shí)間：年6.093.916.691.924.543.33基金經(jīng)理從業(yè)年限：年4.924.605.453.976.025.042019 年報(bào)合并規(guī)模：億元31.172.3626.4210.289.132.12存續(xù)時(shí)間：年6.863.666.322.304.152.85基金經(jīng)理從業(yè)年限：年4.694.155.904.005.8

29、14.702018 年年報(bào)合并規(guī)模：億元25.882.4118.8010.2110.331.61存續(xù)時(shí)間：年5.353.556.052.043.122.41基金經(jīng)理從業(yè)年限：年3.743.846.163.606.204.26數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究心從FOF持有子基金的集度來(lái)看，我們計(jì)算 FOF前十大基金持倉(cāng)規(guī)模占所有基金持倉(cāng)規(guī)模的比例，以此度量FOF的持倉(cāng)集度。平均來(lái)看， FOF的子基金持倉(cāng)集，整體持倉(cāng)集度度約較為高；7從0%單個(gè) FOF在不同報(bào)告期的情況來(lái)看，F(xiàn)OF的子基金持倉(cāng)集度存F在O一F的定子程基度金的持分倉(cāng)化集，度部超分過(guò) 90%，而同樣有部分FOF的子基金持倉(cāng)集度在

30、50%以下。p15圖15：FOF整體子基金持倉(cāng)集度圖16：FOF子基金持倉(cāng)集度分布平均基金持倉(cāng)集度 (前十大基金持倉(cāng)占所有基金持倉(cāng)規(guī)模比)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%1142740536679921051181311441571701831962092222352482612740%基金持倉(cāng)集度 (前十大基金持倉(cāng)占所有基金持倉(cāng)規(guī)模比)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究心 (橫軸為基金序號(hào)，根據(jù)2017Q4-2020Q2持倉(cāng)集度 進(jìn)行排序)從FOF持有子基金

31、的內(nèi)外部情況來(lái)看，我們計(jì)算FOF的所有持倉(cāng)子基金，投 資于自身基金公司旗下基金的規(guī)模占比，作為FOF的內(nèi)部基金持倉(cāng)比例。平均來(lái)看， FOF的內(nèi)部基金持倉(cāng)比例約為32%；從單個(gè)FOF在不同報(bào)告期的情況來(lái)看，F(xiàn)OF的內(nèi)部基金持倉(cāng)比例存在一定程度的分化，部分FOF的內(nèi)部基金持倉(cāng)比例超過(guò)70%，而同樣有部分FOF的內(nèi)部基金持倉(cāng)比例在10%以下。從不同類型子基金的內(nèi)部基金持倉(cāng)比例來(lái)看，F(xiàn)OF在債券型子基金配置了更高比例的內(nèi)部基金，在權(quán)益型子基金的內(nèi)部基金配置比例則相對(duì)較低 。圖17：FOF整體內(nèi)部基金持倉(cāng)比例圖18：FOF內(nèi)部基金持倉(cāng)比例分布平均內(nèi)部基金持倉(cāng)比例內(nèi)部基金持倉(cāng)比例100%90%80%70%

32、60%50%40%30%20%10%0%2018Q22018Q42019Q22019Q42020Q2100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%18152229364350576471788592991061131201271341411480%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究心根據(jù)2017Q4-2020Q2內(nèi)部基金持倉(cāng)比例進(jìn)行排序)p16表8：FOF在不同類型子基金的平均內(nèi)部基金持倉(cāng)比例基金類型平均內(nèi)部基金持有比例權(quán)益型基金26.35%主動(dòng)權(quán)益型基金31.84%混合型基金30.02%債券型基金36.50%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究心三、基于持倉(cāng)的 FOF 業(yè)績(jī)

33、歸因（一） 歸因方法介紹：資產(chǎn)配置與個(gè)基選擇本章，我們從持倉(cāng)出發(fā)研究 FOF的資產(chǎn)配置能力以及個(gè)基選擇能力。在資產(chǎn)配置層面，我們從基金在各個(gè)大類資產(chǎn)上的配置比例出發(fā)，考慮到FOF會(huì)同時(shí)持有股債以及基金，因此一方面我們考慮FOF持有的股票和債券；另一方面，我們考慮其持有子基金的類型以及子基金的股債配置情況。具體來(lái)看，沿用上一章對(duì)于子基金的分類方法，對(duì)于股票型基金，我們將其持有規(guī)模歸入權(quán)益類資產(chǎn)；對(duì)于債券型基金，我們將其持有規(guī)模歸入債券類資產(chǎn)；對(duì)于混合型基金，將其股票持有規(guī)模歸入FOF持有的權(quán)益類資產(chǎn)，將其債券持有規(guī)模歸入FOF持有的債券類資產(chǎn)。此處，我們同樣考慮基金持有黃金ETF 以及聯(lián)接基金，

34、并將F其OF持持有有規(guī)的模黃歸金入類資產(chǎn)記為FOF持有的股票權(quán)重，為FOF持有的債券權(quán)重，1、2、3、4分別為FOF持有的權(quán)益型、混合型、債券型以及黃金相關(guān)基金權(quán)重(如果為季報(bào)數(shù)據(jù)，則對(duì)于前十大持倉(cāng)子基金的權(quán)重進(jìn)行歸一化)，2,為FOF持有的第i只混合型基金的權(quán)重，2,、2,分別為第i只混合型基金持有的股票和債券資產(chǎn)權(quán)重。于是FOF持有的資產(chǎn)類型劃分及對(duì)應(yīng)權(quán)重如下。表9：FOF持有資產(chǎn)類型劃分劃分類型FOF 持有資產(chǎn)權(quán)重權(quán)益類資產(chǎn)股票權(quán)益型基金1混合型基金持有股票 2, 2,債券類資產(chǎn)債券債券型基金3混合型基金持有債券 2, 2,黃金類資產(chǎn)黃金 ETF 及聯(lián)接基金4p17數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券發(fā)展

35、研究心按照以上計(jì)算方法，我們得到每一個(gè)季度報(bào)告期FOF持有的各個(gè)大類資產(chǎn)權(quán)重,、W,、,分別為：, = + 1 + 2, 2, = + 3 + 2, 2, = 4得到FOF在每個(gè)報(bào)告期的資產(chǎn)配置比例之后，在FOF資產(chǎn)配置能力層面，我們根據(jù)FOF的資產(chǎn)配置比例以及各個(gè)資產(chǎn)的走勢(shì)計(jì)算FOF的資產(chǎn)配置收益。具體來(lái)看，我們采用以下方法定義FOF的資產(chǎn)配置收益(TR)： = (, ) ,+1 + (, ) ,+1 + (, ) ,+1其，,、,、,分別為t報(bào)告期基金在權(quán)益類、債券類、黃金類資產(chǎn)上的配置權(quán)重；、分別為FOF業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，權(quán)益類、債券類、黃金類資產(chǎn)的配置權(quán)重；,+1、,+1、,+1分別為t至t+

36、1期期間，證800數(shù)、證全債數(shù)以及SGE黃金的收益率。在個(gè)基選擇層面，我們此處同樣沿用上一章的基金分類方法，分別討論 FOF在權(quán)益型、混合型以及債券型基金的個(gè)基選擇能力。具體來(lái)看，在每個(gè)季度報(bào)告 期，我們分別篩選出FOF持有的股票型、混合型、債券型基金，計(jì)算每類子基金在下1期的加權(quán)收益率，并將測(cè)算時(shí)段內(nèi)每1期的加權(quán)收益率加總，以此度量FOF在各類子基金的個(gè)基選擇能力。累計(jì)收益數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券發(fā)展研究心（二） 業(yè)績(jī)歸因周期選擇：考慮持倉(cāng)信息完整性以及子基金換手率在業(yè)績(jī)歸因周期的選擇p18上，由于FOF在季度報(bào)告期僅公布前十大持倉(cāng)子基金的明細(xì)，因此我們需要關(guān)注前十大之外的基金持倉(cāng)在業(yè)績(jī)歸因所帶來(lái)

37、的誤差。首先我們考慮持倉(cāng)披露不完整對(duì)于計(jì)算FOF股債配置比例的影響。此處我們分別半年報(bào)以及年報(bào)的完整持倉(cāng)子基金信息，計(jì)算根據(jù)前十大子基金持倉(cāng)歸一化以及全部持倉(cāng)信息所計(jì)算得到的股債配置比例的誤差。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，根據(jù)前十大子基金持倉(cāng)歸一化以及全部持倉(cāng)信息所計(jì)算得到的股債配置比例存在較大的誤差。從股債資產(chǎn)配置比例的估算結(jié)果來(lái)看，由于FOF整體持有權(quán)益型子基金的規(guī)模相較于債券型基金較低，同時(shí)FOF也會(huì)對(duì)于權(quán)益型子基金進(jìn)行分散化的配置，使得權(quán)益型子基金進(jìn)入前十大重倉(cāng)基金的比例往往相對(duì)較低。因此，如果根據(jù)前十大子基金持倉(cāng)歸一化來(lái)計(jì)算FOF的股債配置比例，整體上往往會(huì)高估債券資產(chǎn)的配置比例，同時(shí)低估股票資產(chǎn)的配置

38、比例。圖20：FOF權(quán)益資產(chǎn)配置比例估算誤差(全部持倉(cāng)計(jì)算結(jié)果-前十大持倉(cāng)歸一化計(jì)算結(jié)果)圖21：FOF債券資產(chǎn)配置比例估算誤差(全部持倉(cāng)計(jì)算結(jié)果-前十大持倉(cāng)歸一化計(jì)算結(jié)果)權(quán)益資產(chǎn)配置比例估算誤差債券資產(chǎn)配置比例估算誤差40%30%20%10%0%-10%-20%-30%30%20%10%171319253137434955616773798591971031091151211270%17131925313743495561677379859197103109115121127-10%-20%-30%-40%(廣橫數(shù)發(fā)軸據(jù)證為來(lái)券基源發(fā)金：展序研號(hào)究心根據(jù)2018Q4-2020Q2權(quán)益資產(chǎn)配

39、置比例估算誤差進(jìn)行排序)(橫軸為基金序號(hào)，根據(jù)2018Q4-2020Q2債券資產(chǎn)配置比例估算誤差進(jìn)行排序)因此，為了避免信息不完整帶來(lái)的誤差，此FO處F我業(yè)們績(jī)考慮以半年度作為歸因的周期。然而如果我們以半年度為周期進(jìn)行業(yè)績(jī)歸因，則可能面臨FOF持倉(cāng)子基金變動(dòng)的問(wèn)題。如果FOF的子基金在半年度的周期下變動(dòng)幅度較大，則以半年度為周期的業(yè)績(jī)歸因同樣會(huì)帶來(lái)較大的誤差。為了驗(yàn)證以半年度作為周期進(jìn)行歸因的可行性，此處我們統(tǒng)計(jì)FOF持倉(cāng)子基金的換手情況。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，從FOF持倉(cāng)子基金的半年度的換手情況來(lái)看，平均半年度換手率約為 44.90%；對(duì)于不同類型的子基金，權(quán)益型子基金半年度的平均換手率為52.49%，混

40、合型子基金半年度的平均換手率為49.10%，債券型子基金半年度的平均換手率為 34.68%。整體來(lái)看，F(xiàn)OF持倉(cāng)子基金的整體半年度換手情況相對(duì)可控，因此下文 我們將采用半年度作為周期進(jìn)行業(yè)績(jī)歸因，計(jì)算FOF的資產(chǎn)配置收益以及個(gè)基選擇p19圖22：FOF子基金半年度換手率分布圖23：FOF權(quán)益型子基金半年度換手率分布子基金整體換手率權(quán)益型基金換手率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61 65 69 73100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1 5 9 1

41、3 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61 65 69數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究心 (橫軸為基金序號(hào)，根據(jù)2018Q4-2020Q2子基金半年度換手率進(jìn)行排序)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究心 (橫軸為基金序號(hào)，根據(jù)2018Q4-2020Q2權(quán)益型子基金半年度換手率進(jìn)行排序)圖24：FOF債券型子基金半年度換手率分布圖25：FOF混合型子基金半年度換手率分布100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%債券型基金換手率100%90%80%70%60%40%30%20%10%0%混合型基金換手率1 4 7 10131616912

42、62425283134374043464952555825 28 31 34 37 40 43 46 49數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究心 (橫軸為基金序號(hào)，根據(jù)2018Q4-2020Q2債券型子基金半年度換手率進(jìn)行排序)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究心 (橫軸為基金序號(hào)，根據(jù)2018Q4-2020Q2混合型子基金半年度換手率進(jìn)行排序)，且發(fā)布了2019年報(bào)；（三） FOF 業(yè)績(jī)歸因結(jié)果：整體資產(chǎn)配置收益為正，選基能力存在分化考慮到A股市場(chǎng)FOF的存續(xù)時(shí)間相對(duì)較短，當(dāng)前可回溯的業(yè)績(jī)較為有限，此處我們選擇具備一定規(guī)模，則成立時(shí)間相對(duì)較早的FOF作為業(yè)績(jī)歸因的樣本。具體來(lái)看，我們依據(jù)以

43、下條件篩選FOF：2基金規(guī)模：2019Q2至2020Q2期間的5個(gè)季度報(bào)告期，F(xiàn)OF的合并規(guī)模均高于1億元；最終，我們篩選出25只p20 樣本FOF，其包含6只普通FOF、9只目標(biāo)日期FOF以及10只目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)FOF。具體FOF名單如下。表10：樣本FOF篩選結(jié)果基金代碼基金簡(jiǎn)稱合并規(guī)模：億元(2020Q3)基金代碼基金簡(jiǎn)稱合并規(guī)模：億元(2020Q3)006991.OF民生加銀康寧穩(wěn)健養(yǎng)老一年58.59006294.OF萬(wàn)家穩(wěn)健養(yǎng)老(FOF)3.58006580.OF興全安泰平衡養(yǎng)老(FOF)13.28006292.OF易方達(dá)匯誠(chéng)養(yǎng)老三年(FOF)3.55006321.OF歐預(yù)見(jiàn)養(yǎng)老2035

44、三年 A8.54006306.OF泰達(dá)宏利泰和養(yǎng)老(FOF)3.21006290.OF南方養(yǎng)老 2035 三年 A7.55005809.OF前海開(kāi)源裕源3.07006289.OF華夏養(yǎng)老 2040 三年7.13006305.OF銀華養(yǎng)老 2035 三年3.01007059.OF匯添富養(yǎng)老 2040 五年6.48006298.OF廣發(fā)穩(wěn)健養(yǎng)老目標(biāo)一年2.95006297.OF富國(guó)鑫旺穩(wěn)健養(yǎng)老一年5.41006575.OF華安養(yǎng)老 2030 三年2.94005215.OF南方全天候策略 A5.14005156.OF嘉實(shí)領(lǐng)航資產(chǎn)配置 A2.86005218.OF華夏聚惠穩(wěn)健目標(biāo) A4.8200687

45、6.OF國(guó)投瑞銀穩(wěn)健養(yǎng)老一年2.59006861.OF招商和悅穩(wěn)健養(yǎng)老一年 A4.77005220.OF海富通聚優(yōu)精選2.50006295.OF工銀養(yǎng)老 2035 三年4.21005217.OF建信福澤安泰2.50006296.OF鵬華養(yǎng)老 2035 三年4.07006581.OF建信優(yōu)享穩(wěn)健養(yǎng)老一年1.78006763.OF0 三匯年添富養(yǎng)老3.81數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究心在業(yè)績(jī)歸因的時(shí)間區(qū)間上，我們選擇2019Q2-2020Q3作為歸因區(qū)間，以半年度為周期3將歸因區(qū)間20分19為Q2段-2，01其9Q42019基于年半年報(bào)數(shù)據(jù)，2基0于192Q041-92年02年0Q報(bào)2數(shù)據(jù)

46、，2020Q2-2020Q3基于2020年半年報(bào)數(shù)據(jù)。在每個(gè)區(qū)間進(jìn)行業(yè)績(jī)歸因之后，我們將 3個(gè)區(qū)間內(nèi)的結(jié)果進(jìn)行加總，得到樣本FOF在2019Q2-2020Q3期間的資產(chǎn)配置收益以及個(gè)基選擇收益。的資產(chǎn)配置能力在方樣面本，F(xiàn)在O測(cè)F 算區(qū)間內(nèi)，整體來(lái)看FOF相對(duì)于自身的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)獲得了正向的資產(chǎn)配置收益，平均資產(chǎn)配置累計(jì)收益為0.36%，其約60%的樣本FOF獲得了正向的資產(chǎn)配置收益。p21圖26：樣本FOF累計(jì)資產(chǎn)配置收益分布(2019Q2-2020Q3)資產(chǎn)配置收益1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 244

47、%3%2%1%0%-1%-2%-3%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究心 (橫軸為基金序號(hào)，根據(jù)樣本FOF資產(chǎn)配置累計(jì)收益進(jìn)行排序；部分樣本FOF如果無(wú)法確定基準(zhǔn)的資產(chǎn)配置比例，則不計(jì)算資產(chǎn)配置收益)在樣本FOF的個(gè)基選擇能力方面，在測(cè)算區(qū)間內(nèi)，F(xiàn)OF所配置的權(quán)益型、主動(dòng)權(quán)益型基金組合的平均累計(jì)收益分別為48.14%、59.15%。整體來(lái)看，F(xiàn)OF所配置的主動(dòng)權(quán)益型子基金組合的整體業(yè)績(jī)略優(yōu)于偏股混合型基金數(shù) 。合累計(jì)收益分布(2019Q2-2020Q3)權(quán)益型基金組合累計(jì)收益70%60%50%40%30%20%10%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究心 (橫軸為基金序號(hào)，根據(jù)樣本FOF權(quán)益型子基金組合累計(jì)收益進(jìn)行排序；部分樣本FOF如果在測(cè)算期內(nèi)的某期未配置權(quán)益型子基金，則不計(jì)算權(quán)益型子基金組合收益)p22圖28：樣本FOF累計(jì)主動(dòng)權(quán)益型子基金組合累計(jì)收益分布(2019Q2-2020Q3)主動(dòng)型權(quán)益基金組合收益偏股混合型基金數(shù)累計(jì)收益100%90%80%70%60%50%40%30%