A股策略點(diǎn)評：市場大跌是正常的“補(bǔ)跌”大型金融危機(jī)之說證據(jù)不足

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250002 一、事件：全球金融市場大跌，環(huán)球同此涼熱 3 HYPERLINK l _TOC_250001 二、為什么美國股市跌速如此猛烈？ 4 HYPERLINK l _TOC_250000 三、最恐慌的時(shí)候是否已過去？美股還有多少下跌空間？ 7一、事件：全球金融市場大跌，環(huán)球同此涼熱近期全球股市出現(xiàn)了罕見的快速大跌。2 月 24 日到 3 月 12 日（周四），以美國為代表的的全球股市普遍出現(xiàn) 2008 年次貸危機(jī)后的最大、最快跌幅。道瓊斯工業(yè)指數(shù)（DJI）三周時(shí)間從 29146 點(diǎn)跌到 21154 點(diǎn)、跌幅 27.5%

2、，標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)（SPX）從 3300 跌到 2479 點(diǎn)，跌幅 25%，納斯達(dá)克指數(shù)（IXIC）此間跌幅為 25%。美股在 3 月 9 號(hào)和 12 日盤中，兩次觸發(fā)熔斷機(jī)制，在此前三十多年來的美股市場，此前真正觸發(fā)熔斷僅有一次：1997 年 10 月 27 日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)暴跌 7.18%。此外，德國 DAX、法國 CAC40、富時(shí) 100 指數(shù)、日經(jīng) 225 等歐日主要經(jīng)濟(jì)體的跌幅均在 25%左右或更多。石油原油期貨本周最多時(shí)重挫超過 30%，累計(jì)跌幅約 20%，陷入 1991 年伊拉克戰(zhàn)爭以來最大的崩盤。其直接誘因是上周末沙特發(fā)動(dòng)“全面油價(jià)戰(zhàn)爭”。在上周末歐佩克和俄羅斯減產(chǎn)談崩

3、后，沙特大幅調(diào)低其原油定價(jià)，削減的幅度是二十年來最大的，沙特將增產(chǎn)搶占存量市場。在外圍股市的拖累下，中國股市在本周也出現(xiàn)大跌，上證指數(shù)、深證綜指和創(chuàng)業(yè)板指跌幅在 5%-8%之間，北上資金凈流出 418 億元，創(chuàng)近期紀(jì)錄。中國股市盡管相對抗跌，但是作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，無法獨(dú)善其身。30,000.0026,000.0022,000.0018,000.0014,000.0010,000.006,000.00美國:道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)圖 1：美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)走勢數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院圖 2：美國標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)走勢3,600.003,100.002,600.002,100.001,60

4、0.001,100.00600.00美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院二、為什么美國股市跌速如此猛烈？在研判美股的未來走勢時(shí)，面對一個(gè)問題：為什么美國股市這一輪的下跌速度如此快？甚至超過了 2008 年次貸危機(jī)的短時(shí)間跌幅。正如研究新冠疫情的起源和宿主到底是哪里的問題撲朔迷離，對市場進(jìn)行歸因是推測性質(zhì)的，目前并無定論。原因 1：投資者擔(dān)心美國政府對新冠疫情的應(yīng)對不及時(shí)、不夠有力。疫情蔓延導(dǎo)致投資者擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)不可控，風(fēng)險(xiǎn)偏好受到影響。在難以定量和定性研判風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，莫名的恐懼往往會(huì)被放大。類似地，2008 年次貸危機(jī)之所以是 1929 年最嚴(yán)重的的一次危機(jī)，是因?yàn)橥顿Y者擔(dān)心

5、每一個(gè)交易對手都有不測的風(fēng)險(xiǎn)，對“有毒資產(chǎn)”的恐懼蔓延的結(jié)果是不僅是投行和金融公司無法順利融資，連 GE 通用電氣等非金融企業(yè)都無法順利實(shí)現(xiàn)債券融資，貨幣基金出現(xiàn)罕見的風(fēng)險(xiǎn)，然后市場流動(dòng)性幾乎枯竭。對新冠疫情的擔(dān)憂，只能是誘因，直接原因還是需要從資本市場中尋找。原因 2：指數(shù)型被動(dòng)投資占比越來越大，基于計(jì)算機(jī)軟件的程序交易與高頻交易占比上升，ETF 指數(shù)基金在養(yǎng)老金、財(cái)富管理等機(jī)構(gòu)投資者中的規(guī)模不斷上升。1987 年 10 月，美國股市一天暴跌 22.6的原因據(jù)推測是程序交易。指數(shù)被動(dòng)投資越來越受歡迎，認(rèn)為指數(shù)基金是更好的投資品種的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者越來越多。十五年前，巴菲特設(shè)了一個(gè)賭局，

6、他認(rèn)為多數(shù)主動(dòng)型基金難以跑贏標(biāo)普 500 指數(shù)基金。2007 年，紐約 Ted Seides 對沖基金應(yīng)戰(zhàn)，十年后，標(biāo)普 500 指數(shù)基金完勝 Ted Seides 選取的 5 只基金。指數(shù)基金等被動(dòng)型投資產(chǎn)品本身不是風(fēng)險(xiǎn)，但是由于不少風(fēng)格穩(wěn)健的金融產(chǎn)品是有“止損”要求的，一旦市場被誘發(fā)下跌，會(huì)造成趨于雷同的被動(dòng)投資產(chǎn)品由于相似的原因同時(shí)拋售，從而引發(fā)踩踏，形成惡性循環(huán)，即“下跌是下跌的原因”。原因 3：債券收益率下降且保持很低水平，保守的長期投資者被迫提高權(quán)益投資的比重。2008 年之后的多輪 QE 量化寬松后，一個(gè)明顯的變化是國債收益率為代表的的債券收益率持續(xù)下降，日本和歐洲是長期超低利率

7、甚至0 利率。老齡化加劇的背景下，為了彌補(bǔ)日益增長的支出，養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司等相對風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的機(jī)構(gòu)投資者面臨投資收益率下降的風(fēng)險(xiǎn)。2010 年后，美國股市的市場波動(dòng)率顯著下降，有些年份波動(dòng)率創(chuàng)紀(jì)錄低值，美國股市持續(xù)了十一年的創(chuàng)紀(jì)錄長期牛市，在此背景下，股票市場的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被“低估”，保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、高凈值客戶資產(chǎn)管理等機(jī)構(gòu)投資對于權(quán)益投資的比重不斷上升。一旦市場下跌，有“止損”要求的比重也會(huì)大于以前的市場。原因 4：對經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂、石油價(jià)格大跌等負(fù)面因素的“共振”。去年，美國的國債收益率出現(xiàn)了倒掛，這往往是經(jīng)濟(jì)衰退的前兆。在疫情、石油價(jià)格下跌、經(jīng)濟(jì)衰退等多因素的疊加下，下面行業(yè)的公司跌幅很大，

8、包括受疫情影響的迪士尼娛樂公司、耐克等；石油和開采設(shè)備等能源相關(guān)公司如?？怂姑梨?、殼牌石油和雪弗龍等；高盛、花旗、摩根大通、摩根斯坦利、美國銀行和美國國際集團(tuán)等金融公司；疫情和自身問題疊加的波音公司、航空公司和汽車公司等；擔(dān)心疫情影響電子產(chǎn)品出貨量的一些半導(dǎo)體公司等，比如英特爾。這些公司，近期跌幅在 30-50不等。值得注意的是，能源公司和金融公司在 2020 年初就進(jìn)入了熊市，早于美國三大股指的下跌一個(gè)月以上。原因 5：納斯達(dá)克指數(shù)等指數(shù)的估值處于其歷史中等偏上位置。估值偏高是所有大跌的潛在原因，“貴”了就想賣是正常的。從 2008 年金融危機(jī)以來，道指超過了當(dāng)時(shí) 2007 年的高點(diǎn)，還漲了

9、一倍。納斯達(dá)克指數(shù)漲勢喜人，比 2007年的高點(diǎn)漲了 2 倍多，從低點(diǎn)算的話漲了 6 倍。而美國 GDP 在這十一年的時(shí)間中增長了 39.4，股市的漲幅顯著高于整體經(jīng)濟(jì)的增長，即使算上利率處于歷史低位這一有利股票的條件，2020 年 2 月中下旬（在這一輪大跌之前）的道瓊斯指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)的市盈率約為 23-24，處于歷史偏高水平。截止 3 月 13 日，標(biāo)準(zhǔn)普爾市盈率和道瓊斯指數(shù)市盈率均為 19，拋去極限值，其歷史主要運(yùn)行區(qū)間為（13，27），市盈率為 19 處于中間位置。需要強(qiáng)調(diào)的是，市盈率相對偏高，只能說明有調(diào)整壓力，并不是大跌的直接觸發(fā)因素。圖 3：美國標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)的市盈率

10、31.0028.0025.0022.0019.0016.0013.0010.00市盈率:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院30.0025.0020.0015.0010.00市盈率:道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)圖 4：美國道瓊斯指數(shù)的市盈率數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院其他一些說法。股債風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金的拋售的說法。據(jù)華爾街見聞報(bào)道，這些基金的股票持倉在過去三周集中拋售達(dá)數(shù)千億級(jí)美元。小結(jié)：造成這一輪美國股市下跌的內(nèi)在原因是美國股市估值偏高、經(jīng)濟(jì)面臨增速下滑的壓力。但是，之所以短時(shí)間跌幅如此巨大，可能是 ETF 等被動(dòng)型投資越來越流行、程序交易和高頻交易占比上升、疫情擔(dān)憂和油價(jià)大

11、跌等負(fù)面因素“共振”。三、最恐慌的時(shí)候是否已過去？美股還有多少下跌空間？為了研判美國股市的走勢，以及對中國股市影響，我們提供以下思路供參考。我們認(rèn)為這一次股市大跌，很可能不會(huì)重蹈 2008 年次貸危機(jī)的覆轍，但是為了方便比較，依然會(huì)重點(diǎn)參考 2008 年秋天的“至暗時(shí)刻”。先做個(gè)粗略定義。最恐慌的時(shí)候是否過去，討論的不是美股現(xiàn)在已經(jīng)是市 場大底，而是討論是否后期還會(huì)出現(xiàn)超過或者接近于近期的快速下跌的可能性。視角 1、波動(dòng)率（恐慌性）指數(shù) VIX3 月 12 日，標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 恐慌性指數(shù)觸及 75 的高點(diǎn)，離 2008 年 10 月 27日的高點(diǎn) 80 僅一步之遙，超過了 2008 年 9

12、月雷曼公司倒閉時(shí)刻的恐慌指數(shù)。道瓊斯恐慌性指數(shù)為 64.7，離 2008 年 11 月 21 日的 72 差距不大。可以看出，從恐慌性指數(shù)看，投資者短期的恐慌程度已經(jīng)非常高。一般來說，恐慌性指數(shù)在 10-30 之間波動(dòng)是正常的，高達(dá) 60 到 80 的數(shù)字往往會(huì)帶來市場的短期底部，反彈一觸即發(fā)，甚至是長期的市場大底出現(xiàn)。85.0078.0071.0064.0057.0050.0043.0036.0029.0022.0015.008.00美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)(VIX)未來一段時(shí)間，恐慌性指數(shù)會(huì)怎么走？根據(jù) 2008 年的走勢（圖 5），未來恐慌性指數(shù)至少有兩種可能：（1）震蕩向下；（2

13、）向下后，再次大幅上升；考慮到目前的并不存在 2008 年“有毒資產(chǎn)”，第（1）種情況可能性更大。 圖 5：美國標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 波動(dòng)率指數(shù)走勢數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院67.0047.0027.007.00美國:道瓊斯波動(dòng)率指數(shù)圖 6：美國道瓊斯波動(dòng)率指數(shù)走勢數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院美國:道瓊斯波動(dòng)率指數(shù)美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)(VIX)85.0075.0065.0055.0045.0035.0025.0015.00圖 7：美國 2008 年次貸危機(jī)時(shí)期的波動(dòng)率指數(shù)走勢數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院視角 2、所謂的“避險(xiǎn)資產(chǎn)”并不避險(xiǎn)本周，黃金沒有發(fā)揮

14、以往的避險(xiǎn)功能，反而持續(xù)大跌 8.59%，頗為反常。比特幣在本周一度下跌 50%，一周累計(jì)下跌 42%，出現(xiàn)六年來最大單日跌幅。圖 8：黃金期貨“反?！贝蟮?8.59%（3 月 9-13 日）數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院圖 9：比特幣一周大跌 42%（3 月 9-13 日）數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院如果說比特幣有投機(jī)色彩，在市場恐慌時(shí)，出現(xiàn)踩踏相對容易理解。黃金跟隨股市一起大跌，我們認(rèn)為主要誘因是“股市和商品價(jià)格下跌太快”。由于近期負(fù)面因素出現(xiàn)“共振”，市場下跌速度很快，幾乎擊潰了投資者的信心，一部分資金是為了避免被平倉的補(bǔ)倉需求，一部分投資者看到心儀的優(yōu)質(zhì)公司（蘋果、谷

15、歌、臉書等）出現(xiàn)少見的暴跌，有動(dòng)力買入，一部分是企業(yè)的“預(yù)防性需求”，擔(dān)憂全球經(jīng)濟(jì)衰退，為了避免未來的收入下降和償還短期債務(wù)等因素使得部分企業(yè)有拋售資產(chǎn)以回籠流動(dòng)性的動(dòng)力，另外一部分資金是純粹的恐慌需求，出現(xiàn)類似通常在大蕭條時(shí)期才會(huì)出現(xiàn)的“流動(dòng)性陷阱”現(xiàn)象（約翰-梅納德-凱恩斯），持有美元的動(dòng)力很強(qiáng)（所謂的現(xiàn)金為王）。在本周，美元走勢強(qiáng)勁，一度漲幅超 4%。因此，由于多重因素的“共振性”，以往相關(guān)性較弱的股票和黃金等資產(chǎn)出現(xiàn)齊跌。視角 3、美國的疫情是否可控？3 月 12 日之前，投資者擔(dān)心美國政府對新冠疫情的應(yīng)對不及時(shí)、不夠有力，從而誘發(fā)了市場大跌。那么，疫情是否可控呢？我們認(rèn)為疫情失控的概

16、率不大，盡管未來一段時(shí)間會(huì)有階段性加速的擔(dān)憂。理論上說，一切皆有可能，但是要考慮概率問題。相比較 1918 年西班牙大流感，美國現(xiàn)在有全世界最好的醫(yī)療資源、醫(yī)生對流行病的認(rèn)知水平、美國公民的醫(yī)學(xué)素養(yǎng)和監(jiān)控疑似病例等軟硬件比以前好得多。3 月 13 日開始，美國對疫情的防控力度將顯著加強(qiáng)。特朗普宣布“美國進(jìn)入緊急狀態(tài)”，聯(lián)邦政府將啟動(dòng) 500 億美元的緊急資金儲(chǔ)備，用于各州醫(yī)療機(jī)構(gòu)用于應(yīng)對新冠肺炎疫情，這對于提高美國居民對疫情的重視程度，從而控制疫情擴(kuò)散是很有幫助的。在特朗普宣布上述措施后，美國股市尾盤出現(xiàn)了直線拉升，顯示了一些投資者的信心在增強(qiáng)。3 月 13 日，美國聯(lián)邦政府首席傳染病專家、美

17、國國家過敏和傳染病研究所（NIAID）所長安東尼-福奇（Anthony Fauci）表示，美國的新冠肺炎疫情對日常生活的影響可能會(huì)持續(xù) 8 周。預(yù)測精確的疫情拐點(diǎn)是困難的，只要“方向正確”，疫情拐點(diǎn)不會(huì)太遠(yuǎn)，資本市場是會(huì)提前定價(jià)的 price-in。對照中國的情況，盡管疫情在 2 月中下旬才出現(xiàn)明顯的拐點(diǎn)，但是滬深股市在 2 月 3 日已經(jīng)出現(xiàn)了階段性底部，領(lǐng)先市場最少 2 周。關(guān)鍵的原因之一就是全國人民相信政府強(qiáng)有力措施的有效性。（詳情參見 2 月研究報(bào)告）總之，盡管 3 月中下旬美國的確診病例會(huì)上升，但是投資者的“無名恐懼”很可能會(huì)顯著小于這周的恐慌事情。視角 4：美國股市哪些行業(yè)會(huì)領(lǐng)跌？

18、每一輪大跌都有領(lǐng)跌板塊。以大家熟悉的 2008 年次貸危機(jī)為例，雷曼、貝爾斯登、AIG 保險(xiǎn)等金融公司是跌幅最大的代表性大公司。在這一輪美國股指 25%-27%的下跌中，領(lǐng)跌市場的是下面這些公司，主要受到美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂的強(qiáng)周期行業(yè)和受到疫情和石油價(jià)格戰(zhàn)影響的公司，主要是受到疫情影響的迪士尼娛樂公司、耐克等，石油和開采設(shè)備等能源相關(guān)公司如?？怂姑梨凇づ剖秃脱└埖?，高盛、花旗、摩根大通、摩根斯坦利、美國銀行和美國國際集團(tuán)等大型金融公司，疫情和自身問題疊加的波音公司、航空公司和汽車公司等，比五大科技公司更小的少數(shù)半導(dǎo)體公司等，比如英特爾。在上述下跌行業(yè)中，最需要重視的是金融公司，作為 200

19、8 年次貸危機(jī)的最大“有毒資產(chǎn)”來源，目前美國金融公司的杠桿率比高峰期下降了 30%以上， CDO 和 CDS 等曾經(jīng)高達(dá) 200 萬億美元規(guī)模的抵押貸款證券和金融衍生品市場在金融危機(jī)后，規(guī)模收縮超 50%，房地美、房利美和大型金融公司等已經(jīng)受到了較為嚴(yán)格的政府監(jiān)控，透明度顯著增強(qiáng)。目前，美國的金融業(yè)市值 3.5 萬億，在所有行業(yè)中排名第 4，盡管影響力依然不小，但是相比較 2007 年的巔峰，其在市場總市值中的占比下降了 8 個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)排名從 2007 年的第 1 名下降到了第 4 名。貨幣市場基金方面。2008 年次貸危機(jī)時(shí)期，從“幾乎無風(fēng)險(xiǎn)”到一度處于高風(fēng)險(xiǎn)的危機(jī)狀態(tài)，陷入流動(dòng)性枯竭

20、。目前，美國的貨幣市場正常。能源行業(yè)。能源行業(yè)在美國的地位大不如前，目前總市值 1.6 萬億，規(guī)模只有信息技術(shù)的 17%，排所有行業(yè)第 7 名，而在 2007 年是第 2 名，僅次于金融業(yè)。?？松梨诘饶茉淳揞^的鼎盛時(shí)代早已去過去。況且，前幾年美國能源行業(yè)經(jīng)歷過低油價(jià)的考驗(yàn)，其韌性沒有那么差。因此，能源行業(yè)股價(jià)在目前已經(jīng)下跌 40%的基礎(chǔ)上，后期對市場的沖擊有限。2007 年 10 月 5 日2020 年 3 月 12 日排名行業(yè) 上市股票(只) 總市值(億美元) 行業(yè) 上市股票(只) 總市值(億美元) 1金融 374 31,744 信息技術(shù) 613 90,468 2能源 140 22,298

21、 可選消費(fèi) 540 45,936 3信息技術(shù) 426 21,673 醫(yī)療保健 891 41,746 4醫(yī)療保健 303 16,781 金融 824 35,068 5工業(yè) 286 16,507 日常消費(fèi)品 129 23,316 6可選消費(fèi) 313 14,966 工業(yè) 422 23,223 7日常消費(fèi)品 107 13,254 能源 267 15,876 8電信業(yè)務(wù) 36 8,519 電信業(yè)務(wù) 49 9,152 9材料 104 5,806 公用事業(yè) 83 8,884 10公用事業(yè) 59 4,473 房地產(chǎn) 165 8,698 11房地產(chǎn) 材料 192 8,290 表 1：美股行業(yè)市值和規(guī)模變遷 20

22、07-2020 年資料來源：wind，中國銀河證券研究院那么，美國最重要的的三個(gè)行業(yè)信息科技、可選消費(fèi)和醫(yī)療行業(yè)前景如何？我們對中美做個(gè)比較，參考?xì)v年 ROE 變化趨勢，美股在信息技術(shù)、電信服務(wù)、工業(yè)、可選消費(fèi)等行業(yè) ROE 高于 A 股，A 股僅金融和房地產(chǎn)行業(yè) ROE 超 過美股。既然大家對中國經(jīng)濟(jì)有信心，為何對美國的最大三個(gè)行業(yè)就沒有信心？圖 10：中美 TMT 行業(yè) ROE 變化圖 11：中美消費(fèi)類行業(yè) ROE 變化2530252020151510105502013201420152016201720182019Q30 2013201420152016201720182019Q3 可選

23、消費(fèi) 日常消費(fèi) 醫(yī)療保健信息技術(shù)電信服務(wù)美信息技術(shù)美電信業(yè)務(wù) 美可選消費(fèi) 美日常消費(fèi)品 美醫(yī)療保健資料來源：wind，中國銀河證券研究院資料來源：wind，中國銀河證券研究院圖 12: 2019Q3 收入增長率中國美國20能源材料工業(yè) 可選消費(fèi) 日常消費(fèi) 醫(yī)療保健 金融 信息技術(shù) 電信服務(wù) 公用事業(yè) 房地產(chǎn)151050-5資料來源：wind，中國銀河證券研究院圖 13：2019 Q3 凈利潤增長率中國美國30能源材料工業(yè) 可選消費(fèi) 日常消費(fèi) 醫(yī)療保健 金融 信息技術(shù) 電信服務(wù) 公用事業(yè) 房地產(chǎn)2520151050-5資料來源：wind，中國銀河證券研究院美國五大科技公司風(fēng)險(xiǎn)可控。由于美國科技行

24、業(yè)的強(qiáng)大全球競爭力，在這 一輪股市下跌中，美股的五大信息技術(shù)藍(lán)籌公司整體走勢強(qiáng)于指數(shù)，其中蘋果、微軟、亞馬遜公司最大跌幅約 20，強(qiáng)于三大指數(shù) 5-7 個(gè)百分點(diǎn)，谷歌和臉書 公司跌幅持平指數(shù)。在可預(yù)見的未來一段時(shí)間，美國科技公司的地位毋庸置疑。如果認(rèn)為美國新冠疫情會(huì)對美國科技公司的競爭力帶來前所未有的打擊，那么，更需要擔(dān)心的恐怕是其他國家的相關(guān)股票資產(chǎn)是否會(huì)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。消費(fèi)方面。由于美國居民部門的權(quán)益資產(chǎn)占比較高，這一輪市場大跌會(huì)帶來負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)?？紤]到疫情影響，可能會(huì)拖累 2020 年美國 GDP 增速 0.5到 1 個(gè)百分點(diǎn)，從而抑制居民消費(fèi)能力。短期負(fù)面沖擊難以避免，但是和 200

25、8年次貸危機(jī)相比，這一次的市場沖擊和經(jīng)濟(jì)衰退的程度可能會(huì)更小。小結(jié)：由于美國 2020 年的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)顯著不同于 2007 年，2007 年主導(dǎo)市場的金融和能源行業(yè)的地位大不如前。目前，信息技術(shù)、可選消費(fèi)和醫(yī)療保健是美國最重要的三個(gè)行業(yè)，信息技術(shù)行業(yè)受到疫情的沖擊有限、局部細(xì)分行業(yè)甚至受益，醫(yī)療保健也可能受益于疫情，可選消費(fèi)受到疫情沖擊的影響應(yīng)該低于 2008 年次貸危機(jī)，因此，疫情對美國股市的影響在 1 個(gè)月內(nèi)可能會(huì)較大，但是 2 個(gè)月后，其負(fù)面影響應(yīng)該是顯著可控、可測的。視角 5：股市是領(lǐng)先指標(biāo)：以英國“二戰(zhàn)”為例資本市場是有領(lǐng)先性的，在最悲觀的時(shí)候，市場會(huì)觸底，在形勢顯著好轉(zhuǎn)時(shí)，股價(jià)早已經(jīng)

26、上漲了不少。1940 年，是英國“二戰(zhàn)”中最慘烈的一年，丘吉爾首相如是說。巧合的是，資本市場是這么認(rèn)為的。在 1940 年，沒有人可以預(yù)見英國必勝，事實(shí)上，當(dāng)時(shí)很多人是看好德國獲勝的。1940 年上半年，德軍閃電戰(zhàn)痛擊法國。5 月，英國遠(yuǎn)征軍在敦刻爾克撤退，幸運(yùn)地保存了軍事力量。當(dāng)年 5 月，丘吉爾當(dāng)選英國首相。在德國的強(qiáng)大軍事攻擊下，英國股市暴跌，但是“神奇的是”，6 月底，股市觸底了。1940 年下半年，倫敦大轟炸，英國皇家空軍處境危險(xiǎn)，英國經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重受損，但是股價(jià)竟然逐步上漲！1940 年是英國二戰(zhàn)時(shí)最危險(xiǎn)的時(shí)期（這個(gè)“最”是事后才知道的），此時(shí)，美國國內(nèi)反戰(zhàn)情緒高漲，尚未加入盟軍。194

27、1 年，英國的處境依然危險(xiǎn)，但是英國股市表現(xiàn)不錯(cuò)，似乎預(yù)言到了德軍會(huì)出兵蘇聯(lián)、美國一定會(huì)加入英美盟軍，從此英國可以不再孤軍奮戰(zhàn)。1941 年 12 月，珍珠港被襲。1941 年底，英美兩軍在太平洋敗退，德軍挺進(jìn)莫斯科郊外。1942 年上半年，英軍遭遇慘敗，軍事形勢很不樂觀。1942 年 6 月，丘吉爾面臨彈劾風(fēng)險(xiǎn)，英國股市隨即下跌。1943 年，盟軍開始獲得一些重大勝利。此后，英美股市一路上漲。等到1945 年德國投降時(shí)，股市已經(jīng)持續(xù)了 4 年上漲！觀察二戰(zhàn)時(shí)的英國股市指數(shù)，我們驚訝地發(fā)現(xiàn)：股市對整個(gè)戰(zhàn)局的預(yù)判竟是如此的精準(zhǔn)！英國股市的最低點(diǎn)提前軍事形勢的拐點(diǎn)（1942 年）長達(dá) 1 年多，令

28、人驚訝。請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 15 16熊市大底部，往往是極度悲觀才出現(xiàn)的。未必需要好消息，只要是沒有更壞的消息就可以了。1940 年夏天，有投資者恐慌賣出，也有“富有遠(yuǎn)見”的幸運(yùn)投資者買入。中國美國20151050-5能源材料工業(yè) 可選消費(fèi) 日常消費(fèi) 醫(yī)療保健 金融 信息技術(shù) 電信服務(wù) 公用事業(yè) 房地產(chǎn)圖 14:英國“二戰(zhàn)”股市指數(shù)資料來源：花旗集團(tuán)，中國銀河證券研究院1942 年 4 月底，美國股市大跌出現(xiàn)，領(lǐng)先美國獲得 1942 年 6 月 7 日的中途島海戰(zhàn)勝利一個(gè)多月，領(lǐng)先蘇聯(lián)取得斯大林格勒戰(zhàn)役（“二戰(zhàn)”拐點(diǎn)之一）勝利 9 個(gè)月。180.00170.00

29、160.00150.00140.00130.00120.00110.00100.0090.00美國:道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)圖 15:美國“二戰(zhàn)”股市指數(shù)資料來源：wind，中國銀河證券研究院請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。視角 5：美國國債利率創(chuàng)紀(jì)錄低點(diǎn)，如何面對長期的“資產(chǎn)荒”？3 月 9 日，十年期美國國債收益率跌到 0.4%附近的歷史最低點(diǎn)，是美國國債有完整記錄以來第一次出現(xiàn)接近 0 利率現(xiàn)象。零利率在日本、法國、德國并不是新鮮事。但是，對于美國就是了！4.03.63.22.82.42.01.61.20.80.4美國:國債收益率:10年（%）圖 16：美國十年期國債收益率跌

30、破 1%，顯著低于 2008 年次貸危機(jī)時(shí)期數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院長期看，美國十年期國債收益率長期低于 1%的風(fēng)險(xiǎn)比原油大跌更加深遠(yuǎn)。利率是資產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)。無論是 DCF 現(xiàn)金流定價(jià)模型，還是現(xiàn)實(shí)中的資本市場投資實(shí)務(wù)，投資者都看重利率，利率是資金的成本，也是反映投資者對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要風(fēng)向標(biāo)。如果國債收益率長期低于 1%，過去相對有效的資產(chǎn)定價(jià)可能出現(xiàn)混亂。對于長期配置美國國債的機(jī)構(gòu)投資者，這是一個(gè)重大的考驗(yàn)。暴風(fēng)驟雨難持久，股市恐慌難以持久，長期的“資產(chǎn)荒”更是未來需要長期面對的棘手難題。由于老齡化的剛性開支逐步上升，對于機(jī)構(gòu)投資者，為了實(shí)現(xiàn)必要的投資回報(bào)率，投

31、資國債，還是投資長期回報(bào)率更高的美國股市？過去一百年，美國股市的長期平均回報(bào)率是 7%，過去四十年是 10%。答案不言自明。2004-052004-102005-032005-082006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-02

32、2018-072018-122019-052019-102020-033.903.302.702.101.50標(biāo)普500指數(shù) 股息率（%）圖 17：美國標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)股息率數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院視角 6：美國財(cái)政和貨幣政策還存在刺激空間如果經(jīng)濟(jì)形勢惡化，美聯(lián)儲(chǔ)有可能在前些天非常規(guī)降息 50 個(gè)基點(diǎn)的基礎(chǔ)上再次降息 25-50 個(gè)基點(diǎn)，財(cái)政政策也依然發(fā)力的空間，盡管債務(wù)率也不低。美國的經(jīng)濟(jì)形勢、貨幣政策空間和財(cái)政政策空間、政府執(zhí)行力等方面的條件都更好，相對歐洲而言。紐約聯(lián)儲(chǔ) 12 日進(jìn)行期限三個(gè)月的回購 5,000 億美元，美聯(lián)儲(chǔ)表示將提高準(zhǔn)備下個(gè)月向市場投放的流動(dòng)性規(guī)模，承諾總共

33、將提供超 5 萬億美元流動(dòng)性，以防止短期融資利率飆升。美聯(lián)儲(chǔ)于 2019 年 9 月時(shí)隔 11 年重啟回購，此后美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模一直呈逐月增加態(tài)勢，目前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)由 19 年 9 月時(shí)3.76 萬億美元，增長到 4.31 萬億美元。如果市場流動(dòng)性情況惡化，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)將進(jìn)一步采取量化寬松?？偨Y(jié)：1、從 VIX 恐慌性指數(shù)看，美國股市的短期恐慌已經(jīng)接近 2008 年，后期震蕩下跌的可能性大于再次上升的可能性。黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)反常下跌，表明投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度可能到了一個(gè)階段性高點(diǎn)。2、中國、韓國、日本等國家的疫情控制情況表明，只要措施得力，疫情是可以控制住的。3 月 13 日是美國抗“疫”的政策拐點(diǎn)，有望在未來一個(gè)月出現(xiàn)疫情的高