周期股估值修復(fù)看好B股、H股配置價(jià)值

1、內(nèi)容目錄一、“抱團(tuán)”松動(dòng)，周期股迎來(lái)估值修復(fù)行情 . - 4 -二、周期股估值修復(fù)空間可能超預(yù)期. - 4 -2.1 長(zhǎng)時(shí)間的產(chǎn)能過(guò)剩是周期股過(guò)去超低估值的主要原因 . - 4 -2.2 新冠疫情加速了產(chǎn)能和庫(kù)存出清，周期股估值修復(fù)的空間可能超預(yù)期. - 5 - 2.3 疫情防控措施解除后，消費(fèi)的反彈力度可能超預(yù)期. - 7 - 2.4 周期龍頭股仍有較大估值修復(fù)空間. - 8 -三、市場(chǎng)風(fēng)格切換下，H 股、B 股配置價(jià)值凸顯. - 10 - 3.1 H 股及 B 股低估值、高折價(jià)屬性提供安全邊際 . - 10 - 3.2 當(dāng)下市場(chǎng)風(fēng)格均值回復(fù)為 H 股及 B 股提供較佳配置時(shí)點(diǎn). - 11

2、-圖表目錄圖表 1：公募基金重倉(cāng)股的估值水平 . - 4 -圖表 2：2021 年以來(lái)各大行業(yè)板塊的相對(duì)走勢(shì). - 4 -圖表 3：08 年到 12 年后形成了大量新增產(chǎn)能. - 5 -圖表 4：滬深 300 中周期股 ROA（中位數(shù)） . - 5 -圖表 5：財(cái)政支出力度上中下游企業(yè)固定投資增速. - 6 -圖表 6：紡織服裝企業(yè)存貨占比相較于 2019 年明顯下滑. - 6 -圖表 7：美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率提高. - 7 -圖表 8：中國(guó)居民消費(fèi)性支出與可支配收入. - 7 -圖表 9：周期龍頭股的股息率優(yōu)勢(shì) . - 8 -圖表 10：傳統(tǒng)周期行業(yè) PB 處于歷史較低位置 . - 8 -圖表 1

3、1：A 股與美股地產(chǎn)龍頭公司的 PE 和股息率對(duì)比 . - 9 -圖表 12：美股和 A 股地產(chǎn)龍頭公司 PB-ROE 分析. - 9 -圖表 13：寶鋼股份與美國(guó)鋼鐵制造龍頭紐柯鋼鐵的 PB 對(duì)比 . - 10 -圖表 14：寶鋼股份的股息率顯著高于紐柯剛鐵. - 10 -圖表 15：B 股具有低估值優(yōu)勢(shì). - 11 -圖表 16：H 股具有低估值優(yōu)勢(shì). - 11 -圖表 17：H 股、B 股具有高股息率優(yōu)勢(shì). - 11 -圖表 18：H 股、B 股中高股息公司個(gè)數(shù). - 11 -圖表 19：H 股相對(duì) HS300 指數(shù)春節(jié)后才開(kāi)始走強(qiáng) . - 12 -一、“抱團(tuán)”松動(dòng)，周期股迎來(lái)估值修復(fù)行

4、情隨著新冠疫苗接種覆蓋率提升，歐美疫情形勢(shì)趨緩和經(jīng)濟(jì)重啟預(yù)期增強(qiáng)，中美股市的順周期板塊在春節(jié)后明顯走強(qiáng)，與此同時(shí)，前期“抱團(tuán)”的消費(fèi)和科技龍頭調(diào)整明顯。2020 年新冠疫情影響下，一方面全球央行極度寬松，另一方面在疫情的不確定性下市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒明顯，資金涌入科技和消費(fèi)龍頭股，形成了“抱團(tuán)”現(xiàn)象。2020 年底，在公募基金募集火爆帶來(lái)的正反饋效應(yīng)下，A 股的“抱團(tuán)”程度到達(dá)歷史高位。主動(dòng)型基金（口徑包括普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金）持有 TOP10 抱團(tuán)股的市值/主動(dòng)型基金持有全部 A 股市值達(dá)到 34%。以消費(fèi)和科技為代表的抱團(tuán)股估值和全部 A 股估值的比值也已經(jīng)到達(dá)高位。圖表

5、 1：公募基金重倉(cāng)股的估值水平圖表 2：2021 年以來(lái)各大行業(yè)板塊的相對(duì)走勢(shì)200150100500TOP10重倉(cāng)股估值中位數(shù)重倉(cāng)股估值/A股估值（右軸）1.41.210.80.60.40.22010/032010/112011/072012/032012/112013/072014/032014/112015/072016/032016/112017/072018/032018/112019/072020/032020/1101.071.051.031.010.990.970.95金融周期中上游周期下游消費(fèi)成長(zhǎng)來(lái)源：wind，中泰證券研究所來(lái)源：wind，中泰證券研究所隨著疫苗接種加速和歐

6、美疫情形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒明顯下降且對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期大幅提升，2021 年春節(jié)前后，“抱團(tuán)”現(xiàn)象開(kāi)始松動(dòng)，金融地產(chǎn)、周期板塊迎來(lái)估值修復(fù)行情。年初以來(lái)，鋼鐵（22.1%）、石油石化（14%）、有色金屬（9%）漲幅領(lǐng)先市場(chǎng)。二、周期股估值修復(fù)空間可能超預(yù)期長(zhǎng)時(shí)間的產(chǎn)能過(guò)剩是周期股過(guò)去超低估值的主要原因周期股過(guò)去長(zhǎng)期處于盈利下行周期，估值也無(wú)法提升，主要是過(guò)去長(zhǎng)時(shí)間的 產(chǎn)能過(guò)剩造成的。事實(shí)上，2008 年金融危機(jī)后出臺(tái)的刺激政策導(dǎo)致的大規(guī) 模投資正是后續(xù)多年產(chǎn)能過(guò)剩的主要原因2009 年出臺(tái)的刺激政策之后，基建和房地產(chǎn)投資的高增速持續(xù)到大約 2011 年底，但制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資高增速（20%

7、以上）持續(xù)到 2012 年底，隨后形成了大量的新增產(chǎn)能，步入漫長(zhǎng)的去產(chǎn)能之路。30.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0固定資產(chǎn)投資完成額:采礦業(yè):累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比50.040.02007年6月2007年12月2008年6月2008年12月2009年6月2009年12月2010年6月2010年12月2011年6月2011年12月2012年6月2012年12月2013年6月2013年12月2014年6月2014年12月2015年6月2015年12月2016年6月2016年12月2017年6月2017年12月2018年6月2018年12月2019年6月

8、2019年12月2020年6月2020年12月圖表 3：08 年到 12 年后形成了大量新增產(chǎn)能來(lái)源：wind，中泰證券研究所在 2011 年之后，隨著基建和地產(chǎn)投資的高增速下一個(gè)臺(tái)階，上中游制造業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩的局面，滬深 300 中的周期股 ROA 中位數(shù)迅速下降，進(jìn)入了長(zhǎng)期的去產(chǎn)能過(guò)程。在 2016 和 2017 年供給側(cè)改革和強(qiáng)有力的去產(chǎn)能政策后，周期股的 ROA 結(jié)束了一路向下的趨勢(shì)，但仍處在較低水平。圖表 4：滬深 300 中周期股 ROA（中位數(shù)）滬深300中周期股ROA（中位數(shù)）87.576.565.554.54來(lái)源：wind，中泰證券研究所長(zhǎng)期的產(chǎn)能過(guò)剩造成了傳統(tǒng)周期行業(yè)的

9、低盈利水平持續(xù)了多年，股價(jià)表現(xiàn)自然也長(zhǎng)期低迷，市場(chǎng)對(duì)周期股的冷落程度可能超出合理水平?？梢?jiàn)，長(zhǎng)期的產(chǎn)能過(guò)剩局面是造成周期股超低估值的主要原因。新冠疫情加速了產(chǎn)能和庫(kù)存出清，周期股估值修復(fù)的空間可能超預(yù)期經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的去產(chǎn)能之路，以及 2016 年開(kāi)始的供給側(cè)改革，周期行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的狀況明顯有所緩解。與 2008 年金融危機(jī)后的政策不同，這次新冠疫情 后的刺激政策沒(méi)有加大制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資，反而在疫情不確定的影響下，大多數(shù)制造業(yè)企業(yè)縮減了資本開(kāi)支。因此不僅沒(méi)有形成新的產(chǎn)能，反而加速 了產(chǎn)能的出清。在這次疫情加速產(chǎn)能出清后，部分周期行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩局面 可能大幅改善，周期股估值修復(fù)的空間可能超預(yù)期。從

10、固定資產(chǎn)投資增速來(lái)看，2020 年采礦業(yè)和中上游的制造業(yè)投資增速整體明顯為負(fù)，而下游的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速和基建增速則明顯為正。說(shuō)明在疫情不確定性的影響下，中上游的制造業(yè)縮減了資本開(kāi)支，而房地產(chǎn)和基建則受益于寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策，保持相對(duì)較高的增速。這可能加速了中上游制造業(yè)的產(chǎn)能出清。-15-14.1-10-2.20-53.47.05固定資產(chǎn)投資完成額:采礦業(yè):累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)值同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比10圖表 5：財(cái)政支出力度上中下游企業(yè)固定投資增速來(lái)源：wind，中泰證券研究所雖然 2020 年受新冠疫

11、情影響，但除了原油等直接受防疫封鎖影響的品種，其余大多數(shù)行業(yè)也沒(méi)有出現(xiàn)明顯的累庫(kù)存現(xiàn)象。以紡織服裝行業(yè)為例，A 股紡服行業(yè)上市公司的存貨占流動(dòng)資產(chǎn)的比例在 2020 年明顯下降了一個(gè)臺(tái)階。 這一方面是因?yàn)橐咔榭赡軐?duì)供給也產(chǎn)生了影響，生產(chǎn)企業(yè)面對(duì)不確定性也可能收縮生產(chǎn)規(guī)模，另一方面在極度寬松的貨幣政策以及歐美政府直接發(fā)錢的救助政策下居民的消費(fèi)相對(duì)強(qiáng)勁。圖表 6：紡織服裝企業(yè)存貨占比相較于 2019 年明顯下滑來(lái)源：wind，中泰證券研究所疫情防控措施解除后，消費(fèi)的反彈力度可能超預(yù)期通常認(rèn)為疫情導(dǎo)致居民收入下降了，可能對(duì)后續(xù)消費(fèi)復(fù)蘇產(chǎn)生不利影響。但由于疫情防控措施的特殊性，居民收入下降的同時(shí)，消費(fèi)

12、性支出可能下降得更多，從而導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄反而提升了，后續(xù)的消費(fèi)能力反而提高了。以美國(guó)為例，政府發(fā)放的直接補(bǔ)助使得很多低收入居民收入不降反升，同時(shí)消費(fèi)性支出因?yàn)榉怄i措施大幅下降，居民儲(chǔ)蓄反而上升了，家庭負(fù)債率也明顯下降，這在美國(guó)過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)了。2020 年中國(guó)的居民可支配收入增速也下降了，但仍為正（3.5%左右），同時(shí)消費(fèi)性支出增速為-4%左右。支出的降幅明顯大于收入增速的下降，這意味著后續(xù)消費(fèi)反彈的力度可能超預(yù)期。圖表 7：美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率提高圖表 8：中國(guó)居民消費(fèi)性支出與可支配收入1211.51110.5109.598.586.0 美國(guó):家庭負(fù)債比率:合計(jì):季調(diào) 美國(guó):家庭負(fù)債比率:

13、消費(fèi)貸款:季調(diào)（右軸）5.85.65.45.25.04.84.62012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-094.425城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出:累計(jì)同比%城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計(jì)同比%20151052003/032004/032005/032006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/

14、032018/032019/032020/030-5-10存貨占流動(dòng)資產(chǎn)比例40%35%30%25%20%2016年9月2016年12月2017年3月2017年6月2017年9月2017年12月2018年3月2018年6月2018年9月2018年12月2019年3月2019年6月2019年9月2019年12月2020年3月2020年6月2020年9月-15來(lái)源：wind，中泰證券研究所來(lái)源：wind，中泰證券研究所周期龍頭股仍有較大估值修復(fù)空間春節(jié)前后開(kāi)始，周期行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)較強(qiáng)，相對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的漲幅明顯，但從縱向和橫向比較來(lái)看，周期行業(yè)尤其是龍頭公司的估值仍優(yōu)勢(shì)明顯，估值修復(fù)的空間仍然較大。

15、從PB 看，工業(yè)、能源以及金融地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)的估值仍處在歷史較低水平，與消費(fèi)、醫(yī)藥等行業(yè)相比，估值差更是處于歷史極低值。從股息率來(lái)看，周期龍頭股的吸引力也非常明顯。 全市場(chǎng)周期龍頭滬深300圖表 9：周期龍頭股的股息率優(yōu)勢(shì)圖表 10：傳統(tǒng)周期行業(yè) PB 處于歷史較低位置3.02.01.51.00.52010/012010/082011/032011/102012/052012/122013/072014/022014/092015/042015/112016/062017/012017/082018/032018/102019/052019/122020/072021/020.0工業(yè)金融（含地

16、產(chǎn)）能源 消費(fèi)：右軸 醫(yī)藥：右軸3.5123102.58261.54122010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-030.50 來(lái)源：wind，中泰證券研究所來(lái)源：wind，中泰證券研究所進(jìn)一步，考慮到我國(guó)工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進(jìn)程可能已進(jìn)入后期，速度將放緩，周 期行業(yè)又經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間的去產(chǎn)能過(guò)程，周期股的歷史估值水平可參考性較弱，

17、周期股的合理估值水平缺乏參考標(biāo)準(zhǔn)。為此，我們分析了美股中 3 家房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和 1 家鋼鐵龍頭公司（美股傳統(tǒng)周期公司已經(jīng)很少）過(guò)去 10 年的估值和盈利水平。相比之下，A 股地產(chǎn)和鋼鐵龍頭公司的估值明顯更低，且行業(yè)集中度還有較大的提升空間，加上我國(guó)城鎮(zhèn)化的潛力顯然大于美國(guó)，A 股的地產(chǎn)、鋼鐵等周期龍頭公司具有較高投資價(jià)值。美股中傳統(tǒng)制造業(yè)的公司已經(jīng)很少了，很多周期行業(yè)在美股找不到可對(duì)比的公司?？紤]到可比性，我們選取了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和鋼鐵兩個(gè)行業(yè)的龍頭公司進(jìn)行對(duì)比。其中房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)選取了美股中的霍頓房屋（HORTON D R）、萊納房產(chǎn)（LENNAR）、普爾特房屋（PULTE）和 A 股中的萬(wàn)科、保利地

18、產(chǎn)、招商蛇口，鋼鐵龍頭選取了美股的紐柯鋼鐵和 A 股的寶鋼股份。取三家美國(guó)房地產(chǎn)龍頭公司過(guò)去十年的 PE 和股息率的中位數(shù)，與 A 股三家地產(chǎn)龍頭公司的最新（截止 3 月 15 日）PE 和過(guò)去 12 個(gè)月的股息率對(duì)比，可以看到三家 A 股地產(chǎn)龍頭公司的 PE 明顯更低，股息率則明顯更高。7654321020181614121086420股息率：右軸PE圖表 11：A 股與美股地產(chǎn)龍頭公司的 PE 和股息率對(duì)比來(lái)源：wind，中泰證券研究所注：美股顯示的 PE 和股息率為過(guò)去十年的中位數(shù)，A 股公司展示的當(dāng)前值（截止 3 月 15 日）從 PB-ROE 開(kāi)看，三家 A 股地產(chǎn)龍頭公司明顯處于左

19、上方，即相對(duì)具有更高的 ROE 和更低的 PB，估值優(yōu)勢(shì)明顯。14萊納房產(chǎn)(LENNAR)1210PB0.81.01.21.41.61.82.0霍頓房屋(HORTON D R)16普爾特房屋(PULTE)18招商蛇口保利地產(chǎn)20萬(wàn)科A22ROE24圖表 12：美股和 A 股地產(chǎn)龍頭公司 PB-ROE 分析來(lái)源：wind，中泰證券研究所注：美股顯示的 PB 和 ROE 為過(guò)去十年的中位數(shù)，A 股公司展示的最新值（截止 3 月 15 日）鋼鐵行業(yè)選取了美國(guó)最大的鋼鐵制造公司紐柯鋼鐵，其生產(chǎn)的鋼鐵產(chǎn)品線較全，與國(guó)內(nèi)的鋼鐵龍頭具有較高的可比性。但值得說(shuō)明的是紐柯鋼鐵主要采用電爐煉鋼（主要原材料是廢鋼）

20、，而寶鋼主要是高爐煉鋼（主要原材料是鐵礦石），工藝流程方面還是存在一些差異。從 PB 和股息率對(duì)比來(lái)看，寶鋼股份估值明顯低于紐柯鋼鐵，而股息率更高。2006200720082009201020112012201320142015201620172017201820192020200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 寶鋼股份紐柯鋼鐵4.543.532.521.510.50紐柯鋼鐵寶鋼股份109876543210圖表 13：寶鋼股份與美國(guó)鋼鐵制造龍頭紐柯鋼鐵的 PB 對(duì)比圖表 14：寶鋼股份的股息率顯著高于紐柯剛鐵來(lái)

21、源：wind，中泰證券研究所來(lái)源：wind，中泰證券研究所由于美股傳統(tǒng)周期制造業(yè)的公司已經(jīng)很少了，大部分周期行業(yè)難以找到可比的公司，但從可比性較高的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)龍頭和鋼鐵龍頭來(lái)看，A 股的周期龍頭估值可能偏低，仍有估值修復(fù)的空間。三、市場(chǎng)風(fēng)格切換下，H 股、B 股配置價(jià)值凸顯H 股及 B 股低估值、高折價(jià)屬性提供安全邊際2021 年資管新規(guī)過(guò)渡期臨近到期，銀行理財(cái)、信托等都存在較大的非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的壓力。而且在規(guī)范地方政府和房地產(chǎn)企業(yè)融資的政策背景下，收益較高、質(zhì)量較好的非標(biāo)資產(chǎn)將會(huì)越來(lái)越少，低估值、高股息率的權(quán)益資產(chǎn)可能受到保險(xiǎn)、銀行理財(cái)、信托等機(jī)構(gòu)的青睞。H 股和 B 股相對(duì) A 股大幅折價(jià)，具有較

22、高的性價(jià)比和安全邊際。恒生滬深港通 AH 股溢價(jià)指數(shù)最新為 135（截止 2021 年 3 月 15 日），按照同樣編制方法計(jì)算的 AB 股溢價(jià)指數(shù)約為 225，這意味著 A 股相對(duì) H 股的平均溢價(jià)水平為 35%（只計(jì)算同時(shí)具有 A 股和 H 股的公司），而相對(duì) B 股的平均溢價(jià)率 125%（同樣只計(jì)算同時(shí)具有 A 股和 B 股的公司）。與此同時(shí)，H 股和 B 股中金融和周期股較多，股息率優(yōu)勢(shì)明顯。H 股及 B股的股息率中位數(shù)遠(yuǎn)高于 A 股市場(chǎng)平均水平以及滬深 300 指數(shù)。93 家 B 股公司中，54 家公司股息率超過(guò) 3%，其中 7 家股息率超 7%；292 家 H 股公司中，233 家

23、公司股息率超過(guò) 3%，其中 33 家股息率超 7%。24022020018016014012010080225圖表 15：B 股具有低估值優(yōu)勢(shì)圖表 16：H 股具有低估值優(yōu)勢(shì)260AB股溢價(jià)指數(shù)200恒生滬深港通AH股溢價(jià)1351801601401201002002/1/312003/1/312004/1/312005/1/312006/1/312007/1/312008/1/312009/1/312010/1/312011/1/312012/1/312013/1/312014/1/312015/1/312016/1/312017/1/312018/1/312019/1/312020/1/312021/1/312006/1/252007/1/252008/1/252009/1/252010/1/252011/1