制造業(yè)競爭優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)估值上行

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 1、 長期邏輯：中國制造業(yè)的全球競爭力趨勢(shì)性上行 5 HYPERLINK l _TOC_250005 、 供給側(cè)改革下的產(chǎn)業(yè)升級(jí) 5 HYPERLINK l _TOC_250004 、 海外需求將推動(dòng)中游制造企業(yè)利潤上行 7 HYPERLINK l _TOC_250003 2、 短期邏輯：現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)因素下的確定項(xiàng) 9 HYPERLINK l _TOC_250002 、 美國主動(dòng)補(bǔ)庫存時(shí)期，中游制造行業(yè)表現(xiàn)占優(yōu) 10 HYPERLINK l _TOC_250001 、 中游制造板塊當(dāng)前具有較高投資性價(jià)比 12 HYPERLINK l _T

2、OC_250000 3、 風(fēng)險(xiǎn)提示 13圖表目錄圖 1：2010 年后，固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下行 5圖 2：2016 年后，大中型工業(yè)企業(yè)數(shù)量下行 5圖 3：供給側(cè)改革之下，中國制造業(yè)利潤率和出口額不降反升 5圖 4：機(jī)械設(shè)備細(xì)分行業(yè)“龍 5”凈利潤增速比較 6圖 5：機(jī)械細(xì)分行業(yè)毛利率 2016 年后呈上升趨勢(shì) 6圖 6：電氣設(shè)備細(xì)分行業(yè)“龍 5”凈利潤增速比較 6圖 7：電氣設(shè)備細(xì)分行業(yè)毛利率近兩年回升 6圖 8：在基建投資時(shí)期，美國對(duì)中國機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口需求明顯增加 7圖 9：美國制造業(yè)非拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長主力 8圖 10：美國高科技產(chǎn)品出口增速下滑 8圖 11：中國制造業(yè)產(chǎn)值常居全球首位 8圖

3、12：美國長端利率的快速拉升對(duì)資本開支有抑制作用 9圖 13：美國庫存周期與中國庫存周期、出口數(shù)據(jù)正相關(guān) 9圖 14：2000 年以來，美國共經(jīng)歷了六次主動(dòng)補(bǔ)庫存時(shí)期 10圖 15：美國主動(dòng)補(bǔ)庫存時(shí)期申萬一級(jí)行業(yè)表現(xiàn)統(tǒng)計(jì) 11圖 16：美國主動(dòng)補(bǔ)庫存時(shí)期細(xì)分行業(yè)表現(xiàn)統(tǒng)計(jì) 12圖 17：消費(fèi)板塊估值處歷史高位，中游制造板塊價(jià)格相對(duì)合理（截至 3 月 16 日） 12圖 18：大多數(shù)中游制造相關(guān)細(xì)分行業(yè)估值處中位數(shù)附近（截至 3 月 16 日） 131、 長期邏輯：中國制造業(yè)的全球競爭力趨勢(shì)性上行、 供給側(cè)改革下的產(chǎn)業(yè)升級(jí)、 制造業(yè)整體情況中國目前處于產(chǎn)能收縮期，供給側(cè)收縮推動(dòng)工業(yè)行業(yè)集中度不斷提

4、升。2010 年以來，中國固定資產(chǎn)投資完成額同比增速持續(xù)下行，產(chǎn)能逐步收縮，2016 年，中國全面推進(jìn)供給側(cè)改革，基建投資增速大幅放緩。在此期間，工業(yè)行業(yè)集中度在供給側(cè)收縮的環(huán)境下持續(xù)提升，中國大中型工業(yè)企業(yè)數(shù)量在2015 年達(dá)到峰值，并在此后加速下行。圖 1： 2010 年后，固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下行圖 2： 2016 年后，大中型工業(yè)企業(yè)數(shù)量下行604060000503020100-10-20-30-402005/022008/052011/082014/112018/02403020100-10-20-3070000650005500050000450004000035000300002

5、5000200002005/02 2007/10 2010/06 2013/02 2015/10 2018/06固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比（%）固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比（%，右軸）大中型工業(yè)企業(yè):單位數(shù)資料來源：Wind, 國海證券研究所資料來源：Wind, 國海證券研究所供給側(cè)改革之下，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)表現(xiàn)強(qiáng)勁。2016 年以來供給側(cè)改革的全面推 進(jìn)對(duì)中下游制造業(yè)成本端造成較大影響，然而我們發(fā)現(xiàn)在上游供給收縮的壓力下，中國制造業(yè)出現(xiàn)了強(qiáng)勁的產(chǎn)業(yè)升級(jí)表現(xiàn)。從全球的角度來看，2015 年之后，隨著中國產(chǎn)能的收縮，制造業(yè)企業(yè)利潤率在不斷提高，中國貨物出口金額全球占比也于 20

6、17 年開始回升。圖 3： 供給側(cè)改革之下，中國制造業(yè)利潤率和出口額不降反升6.365.75.45.14.84.51990/121996/052001/112007/052012/102018/04制造業(yè):銷售利潤率（%）貨物出口金額:中國/貨物出口金額:世界(%，右軸)0.140.120.10.080.060.040.020資料來源：Wind, 國海證券研究所以上表現(xiàn)，不僅說明了利潤和價(jià)格的上漲并沒有減少中國制造業(yè)在全球市場(chǎng)中的份額，也說明中國制造業(yè)企業(yè)的國際競爭力在不斷增強(qiáng)。我們認(rèn)為這不僅是產(chǎn)能格局改變所導(dǎo)致的，在經(jīng)過供給側(cè)改革以及環(huán)保限產(chǎn)等壓力后，企業(yè)的不斷進(jìn)化和升級(jí)，推動(dòng)了中國制造業(yè)整

7、體競爭力的提高。這一趨勢(shì)在現(xiàn)在及之后的很長一段時(shí)間都會(huì)得到體現(xiàn)。、 細(xì)分龍頭表現(xiàn)我們按照中信行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，統(tǒng)計(jì)了 2011 年以來，機(jī)械設(shè)備和電氣設(shè)備領(lǐng)域各細(xì)分子行業(yè)“龍 5”企業(yè)的凈利潤總量變化情況。結(jié)果顯示，在供給側(cè)改革過程中，機(jī)械設(shè)備細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)的盈利水平顯著改善，四大細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)凈利潤持續(xù)正增長，行業(yè)毛利率自 2016 年后呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。其中通用設(shè)備行業(yè)龍頭企業(yè) 2020 年凈利潤增速達(dá) 70.56%，毛利率由 2019 年 的 20.46%上升至 25.80%（2020 年數(shù)據(jù)自三季報(bào)取得），儀器儀表行業(yè)毛利率 近 10 年來持續(xù)優(yōu)化，2020 年改善至 42.67%。電氣設(shè)

8、備細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)近兩 年盈利水平回升，2020 年電源設(shè)備和電氣設(shè)備龍頭企業(yè)凈利潤增速分別為43.87%和18.22%，毛利率分別由2019 年20.86%和21.90%上升至22.42%和23.41%。 在中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，產(chǎn)業(yè)加速升級(jí)的趨勢(shì)下，中游制造業(yè)行業(yè)龍頭盈利 能力持續(xù)改善。圖 4： 機(jī)械設(shè)備細(xì)分行業(yè)“龍 5”凈利潤增速比較圖 5： 機(jī)械細(xì)分行業(yè)毛利率 2016 年后呈上升趨勢(shì)10.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.82011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020工程機(jī)械專用機(jī)械通用設(shè)備儀器儀表0.450.4

9、0.350.30.250.20.152010/012013/012016/012019/01工程機(jī)械專用機(jī)械通用設(shè)備儀器儀表資料來源：Wind, 國海證券研究所資料來源：Wind, 國海證券研究所圖 6： 電氣設(shè)備細(xì)分行業(yè)“龍 5”凈利潤增速比較圖 7： 電氣設(shè)備細(xì)分行業(yè)毛利率近兩年回升10.80.60.40.20-0.2-0.42011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020電氣設(shè)備電源設(shè)備新能源動(dòng)力系統(tǒng)0.250.240.230.220.210.20.190.180.170.160.152010/01 2012/01 2014/01 201

10、6/01 2018/01 2020/01電氣設(shè)備電源設(shè)備資料來源：Wind, 國海證券研究所資料來源：Wind, 國海證券研究所展望未來，在“碳中和”背景下，供給端改革將進(jìn)一步推進(jìn)，中國大概率會(huì)長期處于產(chǎn)能收縮周期和制造業(yè)升級(jí)階段，國內(nèi)制造業(yè)龍頭企業(yè)或是這過程中的受益者，盈利增長可持續(xù)性有望增強(qiáng)。、 海外需求將推動(dòng)中游制造企業(yè)利潤上行回顧上一輪美國基建投資，中國機(jī)電產(chǎn)品出口數(shù)額明顯增加。2015 年 12 月，美國總統(tǒng)奧巴馬簽署了為期 5 年的交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)法案，為未來 5 年美國公路、橋梁、軌道交通等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供 3050 億美元資金。在此之后至中美貿(mào)易戰(zhàn)開始之前的時(shí)間段（2016-2

11、018），中國以機(jī)電為主的中游制造產(chǎn)品對(duì)美出口金額占比持續(xù)提升。2019 年，美國開始對(duì)華增加進(jìn)口關(guān)稅，中國對(duì)美出口數(shù)據(jù)出現(xiàn)大幅下滑。但在去年疫情期間，美國對(duì)中國進(jìn)口需求迅速回升至貿(mào)易戰(zhàn)前水平，這反映出海外需求暫時(shí)仍無法擺脫對(duì)中國制造業(yè)產(chǎn)能的依賴。圖 8： 在基建投資時(shí)期，美國對(duì)中國機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口需求明顯增加0.240.220.20.180.160.140.12出口美國金額/總出口金額：HS第16類 機(jī)電、音像設(shè)備及其零件、附件（%）美國政府總投資（十億美元，右軸）Nov-20, 0.218007507006506005505004504002012/122014/012015/022016/0

12、32017/042018/052019/062020/07資料來源：Wind, 國海證券研究所美國今年仍有開啟新一輪基建投資的可能性。據(jù) CNBC 網(wǎng)站在 3 月 10 日?qǐng)?bào)道稱，在國會(huì)通過刺激法案之際，拜登又準(zhǔn)備宣布啟動(dòng)一項(xiàng)規(guī)模更大刺激計(jì)劃，旨在改善道路及通信等多個(gè)領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施?，F(xiàn)階段，我們認(rèn)為中美貿(mào)易摩擦對(duì)傳統(tǒng)機(jī)械制造行業(yè)影響有限，若美國開啟新一輪基建投資，中國制造業(yè)仍將受益。理由有如下三點(diǎn)：第一，歐美發(fā)達(dá)國家不太可能在經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)下做過多資本開支。制造業(yè)非拉動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)增長的主動(dòng)力，在當(dāng)前科技對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長拉動(dòng)力趨弱的情況下，美國首要任務(wù)仍是發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)，轉(zhuǎn)向投資傳統(tǒng)制造業(yè)可能性較小，

13、因此，傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)品的供應(yīng)大概率仍將依賴中國。圖 9： 美國制造業(yè)非拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長主力圖 10： 美國高科技產(chǎn)品出口增速下滑1.510.50-0.5-1-1.52000200320062009201220152018美國:對(duì)實(shí)際GDP增長的拉動(dòng):制造業(yè):耐用品（百分點(diǎn)）美國:對(duì)實(shí)際GDP增長的拉動(dòng):信息通信技術(shù)生產(chǎn)行業(yè)（百分點(diǎn)22010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019美國高科技產(chǎn)品出口占總出口比例(右軸，%)美國高科技產(chǎn)品出口增速(%)0.160.1550.150.1450.140.1350.130.1250.1

14、2資料來源：Wind, 國海證券研究所資料來源：Wind, 國海證券研究所第二，未來中國產(chǎn)能在全球格局中仍然占優(yōu)，歐美國家傳統(tǒng)制造業(yè)并不具備競爭優(yōu)勢(shì)。2010 年中國制造業(yè)增加值超越美國以后，中國制造業(yè)產(chǎn)值連續(xù)雄踞世界榜首，2019 年，中國制造業(yè)增加值約為全球所有國家和地區(qū)的制造業(yè)增加值總和的 28.2%。歐美國家在高勞動(dòng)力成本的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，其傳統(tǒng)制造業(yè)并不具備競爭優(yōu)勢(shì)，憑借高效率的制造業(yè)體系，未來中國制造業(yè)在全球利潤分配格局中仍最具競爭力，產(chǎn)能將逐步向全球擴(kuò)張。圖 11： 中國制造業(yè)產(chǎn)值常居全球首位中國制造業(yè)增加值全球占比（%）美國制造業(yè)增加值全球占比（%）30%25%20%15%10%5

15、%0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind, 國海證券研究所第三，美國長端利率的上行對(duì)企業(yè)資本開支有抑制作用。資本開支是企業(yè)的中長期決策，從過去二十年的數(shù)據(jù)來看，美國耐用品制造業(yè)的工業(yè)產(chǎn)能指數(shù)和美國10 年期國債收益率存在負(fù)相關(guān)性。作為長期投資的成本，長端利率在快速上行時(shí)期，美國產(chǎn)能投放大多會(huì)出現(xiàn)下降。因此，我們認(rèn)為在下一輪基建投資中，美國對(duì)國內(nèi)中游制造產(chǎn)品的需求有望進(jìn)一步提升，這對(duì)中國制造業(yè)企業(yè)的利潤水平仍將產(chǎn)生較強(qiáng)的正面影響。圖 12： 美國長端利率的快速拉升對(duì)

16、資本開支有抑制作用1086420-22000/012003/022006/032009/042012/052015/062018/07美國:工業(yè)產(chǎn)能指數(shù):制造業(yè)(NAICS):耐用品:季調(diào):同比（%）美國:國債收益率:10年:月:同比:6月中心移動(dòng)平均（%，右軸）806040200-20-40-60-80資料來源：Wind, 國海證券研究所2、 短期邏輯：現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)因素下的確定項(xiàng)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏的不確定性仍是擾動(dòng)當(dāng)前市場(chǎng)情緒的主因，中游制造業(yè)是此風(fēng)險(xiǎn)因素下的確定項(xiàng)。近期美債利率的快速上行源于市場(chǎng)對(duì)通脹的高預(yù)期，而 A股的大幅回調(diào)進(jìn)一步反映了投資者對(duì)海外高通脹的擔(dān)憂。雖然我們認(rèn)為美國后續(xù)進(jìn)一步刺

17、激經(jīng)濟(jì)的意愿不強(qiáng)，美國通脹更有望保持溫和上行，但是倘若美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期發(fā)展，國內(nèi)的中游制造企業(yè)將受益于通脹，盈利水平有望大幅提升。當(dāng)前美國與中國同處補(bǔ)庫存階段初期，若美國經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期，制造業(yè)或加速補(bǔ)庫。根據(jù)歷史行情，美國制造業(yè)庫存周期與中國制造業(yè)庫存、出口數(shù)據(jù)正相關(guān)。在美國補(bǔ)庫存時(shí)期，中國工業(yè)產(chǎn)成品庫存大概率也處在上漲階段，出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁。目前中美制造業(yè)庫存處在較低水平，如果海外經(jīng)濟(jì)超預(yù)期上行，海內(nèi)外制造業(yè)庫存都將具有較大回補(bǔ)空間。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，在美國制造業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫存時(shí)期，中游制造行業(yè)獲超額收益概率較高。圖 13： 美國庫存周期與中國庫存周期、出口數(shù)據(jù)正相關(guān)6050403020100-10

18、-20-30中國工業(yè)產(chǎn)成品存貨同比（%）中國出口金額同比（%）美國制造業(yè)存貨同比（%，右軸）20151050-5-10-15-202000/01 2001/12 2003/11 2005/10 2007/09 2009/08 2011/07 2013/06 2015/05 2017/04 2019/03資料來源：Wind, 國海證券研究所2.1、 美國主動(dòng)補(bǔ)庫存時(shí)期，中游制造行業(yè)表現(xiàn)占優(yōu)2000 年以來，在商品價(jià)格上漲期間，美國共經(jīng)歷了六輪補(bǔ)庫存周期。分別為 2002年 2 月至 2003 年 3 月、2004 年 6 月至 2005 年 4 月、2006 年 3 月至 2006 年9 月、2

19、009 年 8 月至 2010 年 4 月、2010 年 7 月至 2011 年 4 月以及 2016 年 6月至 2018 年 1 月。圖 14： 2000 年以來，美國共經(jīng)歷了六次主動(dòng)補(bǔ)庫存時(shí)期1200100080060040020002000/01 2001/11 2003/09 2005/07 2007/05 2009/03 2011/01 2012/11 2014/09 2016/07 2018/05 2020/03CRB現(xiàn)貨指數(shù):金屬:月美國:全部制造業(yè):存貨量:季調(diào):同比（右軸）20151050-5-10-15-20資料來源：Wind, 國海證券研究所從申萬一級(jí)行業(yè)來看，在美國主

20、動(dòng)補(bǔ)庫存時(shí)期，A 股市場(chǎng)中消費(fèi)、金融和中游周期制造行業(yè)表現(xiàn)較優(yōu)，成長型行業(yè)表現(xiàn)較差。其中，食品飲料在上述六個(gè)時(shí)期中跑贏大盤次數(shù)最多（5 次），其次是非銀金融、機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥生物、建筑裝飾、鋼鐵和休閑服務(wù)，分別各獲得 4 次超額收益。通信、傳媒、計(jì)算機(jī)和電子等成長型行業(yè)表現(xiàn)相對(duì)較差，大概率跑輸大盤。圖 15： 美國主動(dòng)補(bǔ)庫存時(shí)期申萬一級(jí)行業(yè)表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)資料來源：Wind, 國海證券研究所從申萬二級(jí)行業(yè)來看，中游周期制造行業(yè)在美國主動(dòng)補(bǔ)庫存期間超額收益表現(xiàn)更加顯著。我們篩選出在 6 次美國主動(dòng)補(bǔ)庫存時(shí)期，獲超額收益次數(shù)達(dá)到 4 次或以上的細(xì)分行業(yè)，并按照“收益率中位數(shù)”排序。結(jié)果顯示，在節(jié)選出的行業(yè)名

21、單中，中游周期制造行業(yè)占比達(dá)到 34.8%，包括造紙、化學(xué)纖維、通用機(jī)械、水泥制造、玻璃制造、光學(xué)光電子、運(yùn)輸設(shè)備和鋼鐵，其余行業(yè)主要集中在出口、社服和消費(fèi)等板塊。圖 16： 美國主動(dòng)補(bǔ)庫存時(shí)期細(xì)分行業(yè)表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)資料來源：Wind, 國海證券研究所2.2、 中游制造板塊當(dāng)前具有較高投資性價(jià)比去年消費(fèi)板塊已充分演繹，中游制造相關(guān)行業(yè)估值相對(duì)較低。從過去 6 次美國主動(dòng)補(bǔ)庫存時(shí)期 A 股市場(chǎng)表現(xiàn)來看，消費(fèi)與制造是表現(xiàn)較優(yōu)的兩大板塊。當(dāng)前消費(fèi)行業(yè)整體估值已處在歷史高位，家用電器、食品飲料和休閑服務(wù)行業(yè)的動(dòng)態(tài)市盈率分別為處于 2010 年以來的 96.7/96.9/99.0 百分位水平，動(dòng)態(tài)市盈率分別為 26.67/47.84/173.15。相比之下，目前機(jī)械設(shè)備動(dòng)態(tài)市盈率處在歷史 54.1 百分位，電氣設(shè)備估值稍高，位于歷史 74.6 百分位，但相對(duì)于消費(fèi)板塊，仍具有更優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)收益。250PE(TTM)估值最大值最小值中位數(shù)當(dāng)前值200150100500成長其他周期消費(fèi)金融圖 17： 消費(fèi)板塊估值處歷史高位，中游制造板塊