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文檔簡介

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250010 顯性債務(wù)去杠桿需要多大規(guī)模存量化債? 5 HYPERLINK l _TOC_250009 壓縮政府債券余額需要依靠存量化債 5 HYPERLINK l _TOC_250008 存量化債規(guī)模取決于 2021 年 GDP 增速 5 HYPERLINK l _TOC_250007 實現(xiàn)存量化債的資金可以從哪里來? 6 HYPERLINK l _TOC_250006 利用當(dāng)年財政資金用以存量化債 6 HYPERLINK l _TOC_250005 盤活財政存量資金用以存量化債 7 HYPERLINK l _TOC_25

2、0004 2021 年技術(shù)上可實現(xiàn)顯性債務(wù)去杠桿 8 HYPERLINK l _TOC_250003 再來理解國常會提及的政府去杠桿 9 HYPERLINK l _TOC_250002 財政資金適用于化解政府隱性債務(wù) 9 HYPERLINK l _TOC_250001 政府去杠桿背后的兩個財政信號 10 HYPERLINK l _TOC_250000 政府去杠桿對信用條件的影響 11圖表目錄圖表 1:2021 年不同 GDP 增速假設(shè)下的政府杠桿率變化 5圖表 2:不同GDP 增速假設(shè)下政府降杠桿需要消化的存量債務(wù) 6圖表 3:政府性基金收入預(yù)算增速通常低于實際增速 7圖表 4:非稅收入及國有

3、資本經(jīng)營收入規(guī)模 8圖表 5:2021 年用于存量化債的資金來源估算 8圖表 6:今年信用債到期壓力整體高于 2020 年(剔除短融) 9圖表 7:今年 8 月之前城投債到期壓力高于去年同期水平 10圖表 8:一般公共財政預(yù)算中支向基建的資金規(guī)模變動 11圖表 9:部分地方政府已有探索的隱性債務(wù)化解方式 12顯性債務(wù)去杠桿需要多大規(guī)模存量化債?一般而言,政府杠桿率=政府債務(wù)/名義GDP。短期內(nèi)不太可能快速擴大 GDP 規(guī)模,控制政府債務(wù)余額就成了政府去杠桿的關(guān)鍵。壓縮政府債券余額需要依靠存量化債赤字規(guī)模和專項債新增額度對應(yīng)當(dāng)年國債、一般地方債和專項地方債的舉債規(guī)模。按歷史經(jīng)驗,預(yù)算時政府給出的

4、赤字規(guī)模和專項債額度,基本會在當(dāng)年充分利用。2021 年大概率會發(fā)滿 7.2 萬億1的國債、新增一般債和專項債。2021 年政府債券余額的具體計算邏輯。2021 年的政府債券余額等于 2020 年政府債券存量加上 2021 年新發(fā)行債券,再扣減 2021 年被償還的債券額度。2020 年底政府債務(wù)余額 46.3 萬億(社科院口徑),2021 年赤字規(guī)模及專項債額度對應(yīng)政府可新增發(fā)債 7.2 萬億。2021 年政府債券余額等于53.5 萬億再扣減 2021 年被償還債務(wù)。2021 年壓降政府債務(wù)余額的要點是存量化債。以往政府債券到期,通常會新發(fā)一筆再融資債進行續(xù)接。這種情況下存量債務(wù)的規(guī)模不會減

5、少。如果 2021 年仍然采用老方法,則 2021 年政府債券余額規(guī)模為 53.5 萬億(2020 年底債務(wù)存量 46.3 萬億加上今年 7.2 萬億的新增政府債務(wù))。分別給出 13%、12%、11%和 10%四組名義GDP 增速假設(shè),得到 2021年政府杠桿率分別為 46.6%、47.1%、47.5%和 47.9%。即便最激進的 13%名義 GDP 增速假設(shè),2021 年政府杠桿率較 2020 年(45.6%)還是有所抬升。顯然無法實現(xiàn) 2021 年政府降杠桿。結(jié)論:2021 年新增 7.2 萬億政府債券,當(dāng)年實現(xiàn)政府去杠桿(顯性債務(wù)口徑)需要存量化債,即償還已有的存量政府債券本金。圖表1:

6、 2021 年不同GDP 增速假設(shè)下的政府杠桿率變化政府杠桿率名義GDP(萬億)2021債務(wù)余額(萬億)名義GDP增速假設(shè)=杠桿率變化()地方專項債:3.65地方一般債:0.82中央赤字:2.757.246.32021新增債券2020年債務(wù)余額46.6%114.813%= 1%12%53.5113.8=47.1%1.4%112.8=47.5%1.8%11%47.9%111.810%=資料來源:Wind;2.3%1.2 存量化債規(guī)模取決于 2021 年 GDP 增速政府去杠桿需要化解多少存量債務(wù)?答案是取決于名義 GDP 增速。仍給出四組名義 GDP 增速假設(shè),13%、12%、11%和 10%,

7、得到 20211 7.22 萬億 = 2.75 萬億(中央赤字)+ 0.82 萬億(新增一般債額度)+ 3.65 萬億(新增專項債額度)。年名義 GDP 規(guī)模分別在 114.8 萬億、113.8 萬億、112.8 萬億和 111.8萬億。假設(shè) 2021 年政府杠桿率持平于 2020 年,則 2021 年政府債務(wù)余額不得超過 52.4 萬億、51.9 萬億、51.4 萬億和 51 萬億。如果不進行存量化債,則 2021 年實際的政府債券余額為 53.5 萬億。上述四組名義 GDP 增速假設(shè)下 2021 年控平政府杠桿率需要分別化解1.2 萬億、1.7 萬億、2.1 萬億和 2.6 萬億存量政府債

8、務(wù)。結(jié)論:我們傾向于認為 2021 年名義 GDP 增速接近 11%,2021 年大概率需要償還 2.1 萬億政府債券本金,方能實現(xiàn)政府去杠桿。圖表2: 不同GDP 增速假設(shè)下政府降杠桿需要消化的存量債務(wù)需化債規(guī)模(萬億)2021預(yù)期債務(wù)余額(萬億)政府債務(wù)額度(萬億)2020年政府杠桿率名義GDP(萬億)名義GDP增速假設(shè)*=52.4114.813%=1.251.9113.812%=1.753.545.6%*51.4112.811%=2.151.0111.810%=2.6資料來源:Wind;實現(xiàn)存量化債的資金可以從哪里來?如果要推進政府顯性債務(wù)規(guī)模壓降,則去杠桿關(guān)鍵在于籌措 2 萬億存量化債

9、資金。通常來說政府會發(fā)行再融資債償還到期本金,然而這種方式無法降低債務(wù)余額,不算有效的存量化債方法??捎脙深愘Y金償還政府債務(wù)本金,一類是當(dāng)年收支剩余資金,一類是盤活其他途徑財政資金。利用當(dāng)年財政資金用以存量化債當(dāng)年稅收、土地出讓金等收入超過實際支出所需,收大于支的部分即為財政余錢,財政余錢可用于償還政府債務(wù)本金。財政部數(shù)據(jù)顯示,2019 年財政部用 1668 億元償還債務(wù)本金,2020 年用 2649 億元償還債務(wù)本金。我們認為 2021 年財政資金償還債務(wù)本金的數(shù)額可以更高。2021 年基建投資保持克制,民生領(lǐng)域支出較 2020 年將顯著縮小,預(yù)計 2021 年不需要花費太多財政支出。今年經(jīng)

10、濟增長顯著修復(fù),稅費收入改善。擴收和少支,今年用作債務(wù)還本的財政余錢較往年增加。往年逆周期力度較小的年份賬本一可有 1000 至 2000 億元剩余資金。按照歷史經(jīng)驗,我們認為今年賬本一剩余 2000 億元財政余錢并不難。財政余錢的積累主要來自于政府性基金預(yù)算。2019 年以來政府性基金收入增速較為平穩(wěn),按 10%增速外推 2021 年收入增速(2019 和 2020年的收入增速分別為 12%和 11%);而支出增速按預(yù)算給定的 11.2%來匡算,得到 2021 年政府性基金預(yù)算賬本可以結(jié)存 8301 億元財政余錢,同樣可用作當(dāng)年政府存量化債。結(jié)論:2021 年當(dāng)年財政運行可節(jié)約 1 萬億左右

11、的財政余錢用于化債。圖表3: 政府性基金收入預(yù)算增速通常低于實際增速50%40%30%預(yù)算增速(本年預(yù)算/上年決算)實際增速(本年決算/上年決算)39%32%23%20%10%0%-10%-20%-30%12%-9%-15.9%-2.1%4%-9.5%-9.7%-22%10%-12.2%1.1%12%11%10%4.4%3.3%1.1%-3.6%-29.8%-40%資料來源:財政部;盤活財政存量資金用以存量化債除了當(dāng)年預(yù)算收支得到的剩余資金之外,盤活其他途徑財政資金,同樣可以用作債務(wù)還本。財政存量資金盤活途徑非常多樣化,具體可見 2014 年國務(wù)院發(fā)布的盤活存量資金通知。目前能夠被盤活的財政存

12、量資金主要有兩大類。一類是以往年度結(jié)存下來的余量資金。按照 2019 年底財政余量資金 3萬億規(guī)模預(yù)計,2020 年可調(diào)用余量資金將達到 2.2 萬億,扣減 2021年預(yù)算草案中已經(jīng)調(diào)入賬本一的 1.6 萬億,仍有 6000 億或可用于 2021年債務(wù)還本。一類是國有企業(yè)資本經(jīng)營收入規(guī)模擴大2。特殊年份下國有企業(yè)資本經(jīng)營收入快速增長。以 2019 年為例,非稅收入(主要是大型央企國有企業(yè)利潤)和資本經(jīng)營收入“余錢”增速達到 20%和 64%,顯著高于以往正常時期。今年經(jīng)濟修復(fù),上游和銀行等周期性行業(yè)(亦是國有企業(yè)集中分布行業(yè))利潤改善,若再有碳達峰推升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)利潤,國有企業(yè)資本經(jīng)營收入或有進一

13、步改善。按照 2019 年增速預(yù)估 2021 年相關(guān)數(shù)據(jù),2021 年財政余錢可比預(yù)算時多出 4000 億,當(dāng)然這部分資金同樣也可用于債務(wù)還本。結(jié)論:盤活財政存量資金,可得 1 萬億左右資金用于存量化債。2 國有企業(yè)資本經(jīng)營收入主要包括如下內(nèi)容:國有獨資企業(yè)利潤收入;國有參股控股、持股企業(yè)股息股利收入;上述企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓收入;上述企業(yè)清算收入。圖表4: 非稅收入及國有資本經(jīng)營收入規(guī)模(萬億)非稅收入全國國有資本經(jīng)營支出:調(diào)出資金(右軸) (萬億)3.53.02.52.03.13.40.30.50.40.31.51.00.50.20.20.10.02012 2013 2014 2015 2016

14、2017 2018 2019 2020 20210.0資料來源:財政部;。注:圖中 3.4 萬億、0.3 萬億為根據(jù) 2019 年增速估算值,較預(yù)算 3.1 萬億、0.2 萬億合計高出 4000 億。2021 年技術(shù)上可實現(xiàn)顯性債務(wù)去杠桿我們初步估算財政部可從當(dāng)年收支中節(jié)省出 1 萬億資金,也可從其他渠道,例如歷史未使用余錢以及國有企業(yè)資本經(jīng)營收入中再獲得 1 萬億資金。加總起來 2 萬億的財政剩余資金能夠滿足 2021 年政府去杠桿時的化債要求。中國財政運行及賬戶體系非常復(fù)雜,算清當(dāng)年可用于還本的資金的具體規(guī)模幾乎不可能。本文匡算今年債務(wù)還本資金時利用了不少假設(shè)條件,但這些假設(shè)條件均相對保守

15、。我們傾向于認為 2021 年騰轉(zhuǎn)出 2萬億資金用于存量化債,實際難度不大。結(jié)論:我們估算 2021 年可盤活財政資金 2 萬億,能夠支撐 2021 年政府去杠桿所需的 2 萬億存量化債。故而顯性債務(wù)層面的去杠桿在技術(shù)上可行。圖表5: 2021 年用于存量化債的資金來源估算+ 賬本二余錢 賬本一余錢0.8萬億0.2萬億+歷史存量資金0.4萬億國有企業(yè)資本經(jīng)營收入0.6萬億 利用當(dāng)年財政資金 盤活財政存量資金 1萬億1萬億=債務(wù)還本2萬億資料來源:財政部;再來理解國常會提及的政府去杠桿根據(jù)我們的測算,政府顯性債務(wù)口徑去杠桿,在邏輯和技術(shù)層面都成立。這是否意味著 3 月 15 日國常會提及的政府去

16、杠桿,就指向顯性政府去杠桿?還需觀察當(dāng)前政府債務(wù)壓力重點體現(xiàn)在哪些方面。畢竟財政資金有限,應(yīng)用來化解到期壓力最大的債務(wù)。財政資金適用于化解政府隱性債務(wù)相較于顯性債務(wù),政府隱性債務(wù)可能更需要這筆財政資金。我們先來看一組數(shù)據(jù)。2021 年信用債到期規(guī)模較 2020 年有所提高,尤其是 3-5 月,11-12 月這兩段時間。城投債亦有類似表現(xiàn),1-8 月城投債到期規(guī)模均高于去年同期水平。9 月以后到期量看似比去年減少,實際上是未充分考慮 3 月及以后發(fā)行、9 月及以后到期的短融規(guī)模。如果考慮到這一點,全年來看城投債到期量比去年同期走高。尤其 3-5 月,城投債到期量明顯擴張。近年全國對隱性債務(wù)風(fēng)險管

17、控趨嚴(yán),部分財力薄弱的地方政府已開始探索多渠道化解隱性債務(wù),例如動用預(yù)算內(nèi)資金,盤活存量資金,處置政府資產(chǎn),嘗試建立預(yù)算內(nèi)償債準(zhǔn)備金。雖然 2 萬億的財政盤活資金可用于化解存量政府債券,控制顯性政府杠桿。但于理而言,這筆財政盤活資金的最佳用途在于償還隱性債務(wù),降低信用違約風(fēng)險。結(jié)論:較高的隱性債務(wù)到期壓力意味著 2021 年財政資金最佳用途是償還隱性債務(wù)本金。圖表6: 今年信用債到期壓力整體高于 2020 年(剔除短融)(億元)7,0002020年到期償還量2021年到期償還量3-5月集中到期6,0005,0004,0003,0002,0001,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10

18、月11月12月資料來源:Wind;。數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止時間為 2021 年 3 月22 日。圖表7: 今年 8 月之前城投債到期壓力高于去年同期水平(億元)4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002020年到期償還量2021年到期償還量3-5月集中到期1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月資料來源:Wind;政府去杠桿背后的兩個財政信號2018 年以來不乏去杠桿和杠桿增速控制的政策表述。當(dāng)前時點為何國常會再提“政府杠桿率有所下降”?我們認為或指向未來中國財政體系轉(zhuǎn)型的兩個信號。一是財政運行重點從逆周期基建擴支到防風(fēng)險化債;二是未來可

19、能會見到更多的隱性債務(wù)存量化解操作。2008 年以來中國逆周期調(diào)控政策的重要性顯著提高。中國財政運行的核心邏輯是一年財政逆周期支持基建,下一年財政對基建投資相對收斂。一般公共預(yù)算中支向基建的資金增速周期性波動,非常好地印證了這一財政操作邏輯。也因為財政支出的周期特性,當(dāng)年財政富余資金往往會留給下年,用作下年擴支。2018 年房地產(chǎn)和基建投資雙雙控平之后,我們發(fā)現(xiàn)財政運行的邏輯逐漸從原來的逆周期調(diào)控轉(zhuǎn)移到存量隱性債務(wù)風(fēng)險防控上。2020 年即便面臨罕見疫情,財政依然對基建投資保持相當(dāng)克制,當(dāng)年財政支出主要用于民生領(lǐng)域的社保補貼。我們認為過去一段時間里面中國財政是典型的基建驅(qū)動型財政。參照海外經(jīng)驗

20、,未來財政重點支出應(yīng)在醫(yī)療、養(yǎng)老等民生領(lǐng)域。再來看 2018年以后財政運行邏輯,基建驅(qū)動逐步減弱,財政領(lǐng)域需要處理的問題逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榛鈧鶆?wù)到期壓力。正因如此,我們認為未來一段時間或可看到更多存量化債操作。圖表8: 一般公共財政預(yù)算中支向基建的資金規(guī)模變動(萬億)86.76.210%-7%76543210基建支出基建支出增速(右軸)25%20%15%10%5%0%-5%-10%資料來源:財政部;4政府去杠桿對信用條件的影響在我們的框架里,2021 年政府去杠桿將財政資金用于償還債務(wù)本金。經(jīng)過簡單測算,2021 年政府可以有 2 萬億資金用于存量化債,償還存量政府債券本金,則壓降的是政府顯性杠桿率

21、;償還存量隱性債務(wù),則壓降的是政府隱性杠桿率。從短期城投債到期壓力看,償還隱性債務(wù)更有利于化解債務(wù)風(fēng)險;從長期的財政運行邏輯看,償還隱性債務(wù)更契合財政體系轉(zhuǎn)型方向。我們判斷 2 萬億財政資金大概率用于償還政府隱性債務(wù)。我們先給出三組假設(shè)方案來說明財政資金償還隱性債務(wù)本金到底意味著什么。方案一,2 萬億的財政資金不去償還政府債務(wù)本金,而是用新發(fā)債務(wù)來化解到期債務(wù)壓力。這種情況下債務(wù)融資規(guī)模繼續(xù)擴張,整體信用環(huán)境非常寬松。方案二,2 萬億的財政資金不去償還或只償還顯性債務(wù)本金,到期的隱性債務(wù)無法得到足夠的償還資金,信用市場違約風(fēng)險走高。方案三,2 萬億的財政資金償還存量的隱性債務(wù)本金,到期隱性債務(wù)

22、償付壓力減輕,市場信用違約風(fēng)險下降。很明顯第一種方案對應(yīng)著寬信用,與 2021 年財政收支緊平衡和政府去杠桿定調(diào)不符。第二種方案則面臨隱性債務(wù)違約風(fēng)險走高。只有第三種方案,也就是財政資金償還隱性債務(wù)本金,能夠有效降低信用違約風(fēng)險。相比第一種情況,全社會融資條件確實有所收斂,我們定義這種收縮是從寬信用向穩(wěn)信用轉(zhuǎn)變。財政資金還債意味著社融存量和新增融資都有下降,表現(xiàn)出所謂的信用收縮。歷史上緊信用一個典型的參考年份是 2018 年,當(dāng)年信用條件驟然收緊,對資本市場帶來極大擾動。本次政府去杠桿在本質(zhì)上和 2018 年存在非常大的不同。2018 年信用收縮過程是融資需求既定,然而融資供給驟然收縮。疊加當(dāng)時的二元信用條件,信用薄弱的民營部門無法得到有效的融資滿足,爆發(fā)信用違約風(fēng)險。2021 年政府去杠桿,大背景是基建投資力度趨于收斂,即基建投融資需求已

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