債市機構(gòu)行為分析系列報告合集

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250042 一、機構(gòu)行為決定債券市場走勢 7 HYPERLINK l _TOC_250041 銀行：核心配置力量 8 HYPERLINK l _TOC_250040 廣義基金：近年來快速增長 9 HYPERLINK l _TOC_250039 保險公司：穩(wěn)定的參與者 11 HYPERLINK l _TOC_250038 券商：重要的參與力量 11 HYPERLINK l _TOC_250037 境外機構(gòu)：增量資金的重要來源 12 HYPERLINK l _TOC_250036 二、銀行篇 14 HYPERLINK l _TOC_250035 銀行資

2、產(chǎn)配置遵循比價效應(yīng)么 15 HYPERLINK l _TOC_250034 銀行表內(nèi)配置各項資產(chǎn)綜合收益測算 15 HYPERLINK l _TOC_250033 銀行資產(chǎn)配置的比價效應(yīng)并不穩(wěn)定 17 HYPERLINK l _TOC_250032 探尋銀行債券配置的主要影響因素 18 HYPERLINK l _TOC_250031 銀行信貸投放后剩余部分是配置債市的主要資金來源 18 HYPERLINK l _TOC_250030 流動性監(jiān)管對銀行債券投資構(gòu)成擾動 19 HYPERLINK l _TOC_250029 商業(yè)銀行債券配置節(jié)奏或不掌握在自己手中，而是由政府債券發(fā)行節(jié)奏決定 21

3、HYPERLINK l _TOC_250028 其他因素變化不大時，比價效應(yīng)會影響銀行債市投資 21 HYPERLINK l _TOC_250027 比價效應(yīng)影響銀行債券品種選擇 22 HYPERLINK l _TOC_250026 地方債與國債之間的比價效應(yīng)較明顯 22 HYPERLINK l _TOC_250025 國債與國開債存在比價效應(yīng)不穩(wěn)定 23 HYPERLINK l _TOC_250024 國債與同業(yè)存單比價效應(yīng)基本不存在 23 HYPERLINK l _TOC_250023 三、保險篇 25 HYPERLINK l _TOC_250022 比價效應(yīng)影響保險資產(chǎn)配置 26 HYP

4、ERLINK l _TOC_250021 保險配置各項資產(chǎn)的綜合收益測算 26 HYPERLINK l _TOC_250020 綜合收益影響保險資產(chǎn)配置 29 HYPERLINK l _TOC_250019 比價效應(yīng)影響保險券種選擇 33 HYPERLINK l _TOC_250018 國債與國開債、地方債存在較強的比價效應(yīng) 33 HYPERLINK l _TOC_250017 國債與企業(yè)債、商業(yè)銀行債存在一定的比價效應(yīng) 34 HYPERLINK l _TOC_250016 國開債與地方債比價效應(yīng)強，與企業(yè)債、商業(yè)銀行債比價效應(yīng)較弱 35 HYPERLINK l _TOC_250015 中票投

5、資增速與其綜合收益有相關(guān)性 37 HYPERLINK l _TOC_250014 保險資產(chǎn)配置和券種選擇的其他影響因素 37 HYPERLINK l _TOC_250013 流動性監(jiān)管 37 HYPERLINK l _TOC_250012 非標監(jiān)管 38 HYPERLINK l _TOC_250011 險資特點以及國債發(fā)行節(jié)奏 39 HYPERLINK l _TOC_250010 3.4 總結(jié) 39 HYPERLINK l _TOC_250009 四、公募基金篇 41 HYPERLINK l _TOC_250008 債券基金概念與分類 42 HYPERLINK l _TOC_250007 債券

6、基金分類 42 HYPERLINK l _TOC_250006 債券基金發(fā)展歷程 42 HYPERLINK l _TOC_250005 債券基金風險收益特征與持有者結(jié)構(gòu) 45 HYPERLINK l _TOC_250004 債券基金如何進行大類資產(chǎn)配置 46 HYPERLINK l _TOC_250003 債券基金如何進行純債配置 48 HYPERLINK l _TOC_250002 4.3.1 久期 48 HYPERLINK l _TOC_250001 4.3.2 券種組合 50 HYPERLINK l _TOC_250000 五、券商篇 56券商資管債市配置 57券商資管現(xiàn)狀 57券商資管

7、資產(chǎn)配置特征 59券商資管債券配置結(jié)構(gòu) 61券商自營債券配置情況 63六、外資篇 67外資進入我國債券市場的渠道及制度變遷 68進入我國債市的境外機構(gòu)分析 71券種配置行為分析 73中國政府債券納入國際債券指數(shù)的影響 75風險提示 76圖表目錄圖表 1：我國債券市場規(guī)模 7圖表 2：存量債券類型分布（按規(guī)模） 7圖表 3：存量債券期限分布（按規(guī)模） 7圖表 4：存量債券托管情況 8圖表 5：我國債券市場持有者結(jié)構(gòu) 8圖表 6：銀行表內(nèi)持債規(guī)模 9圖表 7：銀行表內(nèi)債券配置結(jié)構(gòu)（2021 年 2 月） 9圖表 8：廣義基金規(guī)?？焖僭鲩L 10圖表 9：非法人機構(gòu)銀行間持債規(guī)模 10圖表 10：非法

8、人機構(gòu)債券配置結(jié)構(gòu)（2021 年 2 月） 10圖表 11：保險機構(gòu)銀行間持債規(guī)模 11圖表 12：保險機構(gòu)債券配置結(jié)構(gòu)（2021 年 2 月） 11圖表 13：不同類型券商資管計劃存續(xù)情況（2019 年末） 12圖表 14：35 家上市券商自營規(guī)模與債券占比 12圖表 15：外資銀行間總持債 13圖表 16：境外機構(gòu)債券配置結(jié)構(gòu)（2021 年 2 月） 13圖表 17：商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)歷史變化 15圖表 18：上市銀行投資類資產(chǎn)拆分（截止 2019 年末） 15圖表 19：銀行貸款和各類債券綜合收益靜態(tài)測算 16圖表 20：信貸資產(chǎn)占比與貸款綜合收益 17圖表 21：信貸資產(chǎn)增速與貸款綜合收

9、益 17圖表 22：債券投資占比與國債綜合收益 18圖表 23：債券投資增速與國債綜合收益 18圖表 24：銀行貸款和債券投資存在一定的比價效應(yīng) 18圖表 25：實體融資需求與銀行債券投資總體負相關(guān) 19圖表 26：銀行配債資金余缺主導了銀行債券投資增速 19圖表 27：商業(yè)銀行流動性監(jiān)管指標整理 20圖表 28：LCR 和 HQLAAR 對流動性資產(chǎn)的分類及對應(yīng)的折算率 20圖表 29：銀行為提高流動性監(jiān)管指標在一定程度上推升債券配置占比 21圖表 30：商業(yè)銀行國債新增托管量與國債新增發(fā)行明顯基本一致 21圖表 31：商業(yè)銀行地方政府債新增托管量與地方政府債券發(fā)行幾乎相同 21圖表 32：

10、其他因素變化不大時，綜合收益“間接”影響銀行債市投資 22圖表 33：2017 年資管新規(guī)影響下，非標轉(zhuǎn)為銀行表內(nèi)貸款 22圖表 34：商業(yè)銀行持有債券結(jié)構(gòu)（截止 2020 年 5 月） 22圖表 35：國債和地方債綜合收益率比較 22圖表 36：地方債和國債之間存在一定的比價效應(yīng) 23圖表 37：國債和國開債綜合收益率比較 23圖表 38：國債和國開債比價效應(yīng)較弱 23圖表 39：同業(yè)存單綜合收益與 1 年期綜合國債走勢 24圖表 40：同存綜合收益與國債之差與銀行配置二者的增速差的相關(guān)性弱 24圖表 41：保險公司保費收入 26圖表 42：保險公司資產(chǎn)總額 26圖表 43：保險資金運用余額

11、 26圖表 44：保險資金運用余額占比 27圖表 45：保險公司不同投資模式下涉及資金規(guī)模占比（2020 年） 27圖表 46：保險業(yè)償付能力充足率 28圖表 47：保險機構(gòu)存款、各類債券和債權(quán)投資信托綜合收益靜態(tài)測算舉例 29圖表 48：債券投資占比與國債綜合收益 30圖表 49：存款占比與存款綜合收益 30圖表 50：非標投資占比與債權(quán)投資信托綜合收益 31圖表 51：非標投資增速與債權(quán)投資信托綜合收益 31圖表 52：債券投資占比與國債存款綜合收益之差 32圖表 53：債券投資增速與國債存款綜合收益之差 32圖表 54：債券投資占比與國債非標綜合收益之差 32圖表 55：債券投資增速與國

12、債非標綜合收益之差 33圖表 56：保險機構(gòu)投資債券結(jié)構(gòu)（截至 2021 年 5 月） 33圖表 57：國債國開債投資增速之差與綜合收益之差 34圖表 58：國債地方債投資增速之差與綜合收益之差 34圖表 59：國債企業(yè)債投資增速之差與綜合收益之差 35圖表 60：國債商業(yè)銀行債投資增速之差與綜合收益之差 35圖表 61：國開債投資增速與國開債綜合收益 36圖表 62：國開債地方債投資增速之差與綜合收益之差 36圖表 63：國開債企業(yè)債投資增速之差與綜合收益之差 36圖表 64：國開債商業(yè)銀行債投資增速與綜合收益之差 37圖表 65：中票投資增速與中票綜合收益 37圖表 66：優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)折

13、算系數(shù) 38圖表 67：保險機構(gòu)主要券種投資占比變化 38圖表 68：保險機構(gòu)非標投資占比變化 39圖表 69：國債凈融資額和保險機構(gòu)新增國債托管量 39圖表 70：20 年以上國債發(fā)行額和保險機構(gòu)新增國債托管量 39圖表 71：債券基金分類 42圖表 72：債券基金規(guī)模與數(shù)量 43圖表 73：中長期純債基金規(guī)模與數(shù)量 43圖表 74：短期純債基金規(guī)模與數(shù)量 44圖表 75：一級債基規(guī)模與數(shù)量 44圖表 76：二級債基規(guī)模與數(shù)量 45圖表 77：債基指數(shù)凈值表現(xiàn) 45圖表 78：2006 年 8 月以來債基指數(shù)風險收益情況 46圖表 79：機構(gòu)持倉占比均值 46圖表 80：債券基金資產(chǎn)配置比例

14、 47圖表 81：中長期純債基金資產(chǎn)配置比例 47圖表 82：短期純債基金資產(chǎn)配置比例 47圖表 83：一級債基資產(chǎn)配置比例 48圖表 84：二級債基資產(chǎn)配置比例 48圖表 85：債券基金杠桿情況 48圖表 86：期限利差與債基久期 49圖表 87：10 年期國債 YTM 與債基久期 49圖表 88：10 年期國債 YTM 與中長期純債基金久期 49圖表 89：10 年期國債 YTM 與短期純債基金久期 49圖表 90：10 年期國債 YTM 與一級債基久期 50圖表 91：10 年期國債 YTM 與二級債基久期 50圖表 92：債券基金債券類資產(chǎn)配置比例 50圖表 93：信用債配置比例與信用

15、利差 51圖表 94：中長期純債基金債券類資產(chǎn)配置比例 51圖表 95：中長期純債基金信用債配置比例與信用利差 51圖表 96：短期純債基金債券類資產(chǎn)配置比例 51圖表 97：短期純債基金信用債配置比例與信用利差 51圖表 98：一級債基債券類資產(chǎn)配置比例 52圖表 99：一級債基信用債配置比例與信用利差 52圖表 100：二級債基債券類資產(chǎn)配置比例 52圖表 101：二級債基信用債配置比例與信用利差 52圖表 102：公募債基政金債占利率債配置比例 53圖表 103：國開債和國債利差與公募債基政金債占利率債配置比例 53圖表 104：債券基金信用債配置結(jié)構(gòu) 54圖表 105：中長期純債基金信

16、用債配置比例 54圖表 106：短期純債基金信用債配置比例 54圖表 107：一級債基信用債配置比例 54圖表 108：二級債基信用債配置比例 54圖表 109：債券基金分評級信用債配置比例 55圖表 110：中長期純債基金信用債分評級配置比例 55圖表 111：一級債基信用債分評級配置比例 55圖表 112：二級債基信用債分評級配置比例 55圖表 113：券商資管規(guī)模變化 58圖表 114：券商資管細分業(yè)務(wù)規(guī)模與占比 58圖表 115：集合資管計劃投資者結(jié)構(gòu)（2016 年） 59圖表 116：定向資管計劃投資者結(jié)構(gòu)（2016 年） 59圖表 117：券商資管計劃存續(xù)情況（2019 年末） 5

17、9圖表 118：2019 年券商資管計劃投資情況 60圖表 119：主動管理類產(chǎn)品投資情況（2018 年末） 61圖表 120：通道類產(chǎn)品投資情況（2018 年末） 61圖表 121：券商資管交易所券種配置 62圖表 122：券商集合資管資產(chǎn)配置（2021Q1） 62圖表 123：披露季報的集合資管計劃券種配置（2021Q1） 63圖表 124：披露季報的集合資管計劃利率債配置（2021Q1） 63圖表 125：披露季報的集合資管計劃信用債債評級（2021Q1） 63圖表 126：披露季報的集合資管計劃信用債債類型（2021Q1） 63圖表 127：35 家上市券商自營規(guī)模與固定收益類債券占比

18、 64圖表 128：券商銀行間持債規(guī)模 64圖表 129：券商自營銀行間券種配置 65圖表 130：券商自營交易所券種配置 65圖表 131：利率債配債比例與 10 年起國債利率正相關(guān) 66圖表 132：信用債配債比例受信用利差驅(qū)動 66圖表 133：券商自營信用債配置結(jié)構(gòu)（2021 年 2 月） 66圖表 134：QFII 和RQFII 投資額度 68圖表 135：債券通一級市場發(fā)行償還情況 69圖表 136：債券通“北向通”二級市場交易情況 69圖表 137：我國債券市場開放進程 70圖表 138：境外機構(gòu)持有中國債券余額自 2016 年以來快速增加 71圖表 139：國債是境外機構(gòu)持有的

19、最主要券種 71圖表 140：截至 2021 年 5 月境外機構(gòu)入市情況 71圖表 141：2021 年 5 月境外機構(gòu)投資債券類型分布 71圖表 142：全球前十大持有中國 10 年期國債的持有人 72圖表 143：人民幣作為國際官方儲備的發(fā)展情況 72圖表 144：俄羅斯央行外匯儲備和黃金資產(chǎn)幣種占比 73圖表 145：2017 和 2018 年俄羅斯央行持有人民幣資產(chǎn)占比快速增加 73圖表 146：境外機構(gòu)配置我國債券變化與中美 10 年國債利差 73圖表 147：境外機構(gòu)配置我國債券變化與平均匯率 73圖表 148：境外機構(gòu)配置我國國債變化與中美 10 年國債利差 74圖表 149：境

20、外機構(gòu)配置我國國債變化與平均匯率 74圖表 150：境外機構(gòu)配置我國政金債與中美 10 年期國債利差 74圖表 151：境外機構(gòu)配置我國政金債變化與平均匯率 74圖表 152：境外機構(gòu)配置我國信用債變化與信用利差走勢 75圖表 153：境外機構(gòu)配置我國信用債變化與人民幣匯率指數(shù)走勢 75圖表 154：前兩次中國政府債券納入國際指數(shù)對 10 年國債收益率和匯率的短期影響 76一、機構(gòu)行為決定債券市場走勢債券市場規(guī)模持續(xù)擴張，重要性越來越高。1981 年 1 月，我國頒布了中華人民共和國國庫券條例，財政部開始發(fā)行國債，經(jīng)歷了三十多年的發(fā)展，我國債券市場有了天翻地覆的變化。一方面，債券品種越來越豐富

21、，國債、政金債、信用債、同業(yè)存單等多種多樣的品種能夠滿足不同類型發(fā)行人和投資人的需求。另一方面，債券市場規(guī)模持續(xù)擴張，占 GDP 比重越來越高，2020 年底，我國存量債券規(guī)模達 114.28 萬億元，占 GDP 比重達到 112.49%，均創(chuàng)下歷史新高。圖表 1：我國債券市場規(guī)模億元140120100806040200規(guī)模余額/GDP（右軸）201220132014201520162017201820192020 2021YTD% 120100806040200資料來源：Wind，利率債主導，短期限占比過半。從債券類型上看，截至 2021 年 6 月初，利率債存量 67.04萬億元，占比 5

22、6%，信用債存量規(guī)模 40.09 萬億元，占比 34%，同業(yè)存單存量規(guī)模 12.25萬億元，占比 10%。從期限上看，1 年以下、1-3 年、3-5 年、5-7 年、7-10 年和 10 年以上規(guī)模分別為 30.70 萬億元、31.45 萬億元、22.24 萬億元、10.89 萬億元、14.26 萬億元和 9.96 萬億元，占比分別為 26%、26%、19%、9%、12%和 8%。圖表 2：存量債券類型分布（按規(guī)模）圖表 3：存量債券期限分布（按規(guī)模）同業(yè)存單10%7Y-10Y12%10Y以上8%1Y 26%信用債34%利率債56%5Y-7Y9%3Y-5Y19%1Y-3Y26%資料來源：Win

23、d，資料來源：Wind，交易場所相對分散，其中銀行間市場占比較高。從交易場所上看，債券托管分散在中債登、上清所和中證登，其中中債和上清所同屬銀行間市場，而中證登屬于交易所市場。截至 2021 年 4 月底，中債登、上清所和中證登托管債券規(guī)模分別為 75.51 萬億元、12.90萬億元和 14.67 萬億元，占比分別為 73%、13%和 14%。圖表 4：存量債券托管情況萬億元中債中證登上清所1201008060402002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03資料來源：Wind，債券市場參與者以機構(gòu)為主，了解市場參與者動向

24、極為重要。一方面，一只債券發(fā)行后其最終的收益水平是確定的，因此債券市場整體的資本利得長期為零，部分投資者的資本利得一定是其他投資者的損失。另一方面，債券市場是一個高度機構(gòu)化的市場，因此了解市場參與者的交易策略和最新動向十分重要。從持有規(guī)模上看、商業(yè)銀行、廣義基金、境外機構(gòu)、保險公司和證券公司是債券市場的主要參與者。圖表 5：我國債券市場持有者結(jié)構(gòu)資料來源：中債登，上清所，銀行：核心配置力量銀行一直是債券市場最重要的配置力量。商業(yè)銀行是債券市場最達的參與者，截至 2021年 2 月底，銀行表內(nèi)持有債券 56.18 萬億元，占比達 50%。從風格上看，銀行持有債券體量大，整體上偏向持有到期，波段交

25、易操作不多。券種選擇上，銀行利息收入需要交稅，因此利率債中更偏好免稅的國債和地方政府債，對票面利率更高的地方政府債尤其偏愛，而信用債配置比例并不高。圖表 6：銀行表內(nèi)持債規(guī)模億元銀行總持債60000050000040000030000020000010000002019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01資料來源：Wind，圖表 7：銀行表內(nèi)債券配置結(jié)構(gòu)（2021 年 2 月）其他同業(yè)存單3%8%信用債9%國債22%政金債18%地方債40%資料來源：Wind，廣義基金：近年來快速增長資管產(chǎn)品大多數(shù)

26、利息收入免稅，更偏好高票息品種。廣義基金并無明確定義，一般來說包含銀行理財、公募基金、券商資管和信托計劃等資管產(chǎn)品。截至 2021 年 2 月底，廣義基金持有銀行間債券規(guī)模為 26.76 萬億元，近年來廣義基金快速擴張，已經(jīng)成為繼銀行之后的債市第二大機構(gòu)投資者。一方面，廣義基金資金成本較銀行自營更高，單個賬戶規(guī)模也較小，因此相比銀行自營兼具波段交易的動機和能力，整體上波段交易操作較多。另一方面，資管產(chǎn)品往往有利息收入免稅的優(yōu)惠政策，因此廣義基金更偏好票息更高的信用債，持倉信用債占比達 49%，利率債方面也更偏好利息收入更高的政金債。圖表 8：廣義基金規(guī)?？焖僭鲩L萬億資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模:證券公司

27、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模:基金管理公司及其子公司專戶業(yè)務(wù)銀行理財產(chǎn)品資金余額信托資產(chǎn)余額353025201510502007-12 2009-06 2010-12 2012-06 2013-12 2015-06 2016-12 2018-06 2019-12資料來源：Wind，圖表 9：非法人機構(gòu)銀行間持債規(guī)模億元300000非法人總持債2500002000001500001000005000002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01資料來源：Wind，圖表 10：非法人機構(gòu)債券配置結(jié)構(gòu)（2021 年 2 月）其

28、他國債3%5%同業(yè)存單21%地方債2%信用債政金債20%49%資料來源：Wind，保險公司：穩(wěn)定的參與者保險公司債券配置金額穩(wěn)中有升。保險機構(gòu)負債端較為穩(wěn)定，但資金成本具有剛性特征，長久期債券能夠很好的滿足保險機構(gòu)的資產(chǎn)配置需求，近年來保險機構(gòu)債券配置金額穩(wěn)中有升，截至 2021 年 2 月底，保險機構(gòu)持有銀行間債券 2.56 萬億元。券種選擇上，保險機構(gòu)和銀行自營一樣對風險較為敏感，對波動的承受能力較低，但更高的資金成本下保險機構(gòu)還是會暴露一定的信用風險敞口，利率債：信用債約為 2：1，介于銀行自營和廣義基金之間。圖表 11：保險機構(gòu)銀行間持債規(guī)模億元保險總持債300002500020000

29、1500010000500002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01資料來源：Wind，圖表 12：保險機構(gòu)債券配置結(jié)構(gòu)（2021 年 2 月）同業(yè)存單1%其他0%國債20%信用債33%地方債22%政金債24%資料來源：Wind，券商：重要的參與力量債券一直是券商資產(chǎn)配置的最主要組成部分。按資金來源分類券商債券配置資金來自于資管和自營兩個條線，其中券商資管產(chǎn)品屬于廣義基金范疇，根據(jù)中基協(xié)數(shù)據(jù)，2019 年末，存量券商資管產(chǎn)品中，固定收益類產(chǎn)品規(guī)模 7.16 萬億元，占比 74.94%，投資債券3.68 萬億

30、元，投資非標債權(quán) 3.27 萬億元，占總資產(chǎn)比例分別為 33.4%和 29.7%。2020年底，35 家上市券商（剔除有缺失值的上市券商）自營證券規(guī)模為 3.08 萬億元，占比大 86.9%。圖表 13：不同類型券商資管計劃存續(xù)情況（2019 年末）權(quán)益類, 5.93%商品及金融衍生品類, 0.04%混合類, 19.10%固定收益類, 74.94%資料來源：中基協(xié)，圖表 14：35 家上市券商自營規(guī)模與債券占比億元35000300002500020000150001000050000自營證券合計固定收益類證券占比（右軸）2014201520162017201820192020100%90%80

31、%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，1.5 境外機構(gòu)：增量資金的重要來源外資是近年來債市重要的增量資金。一方面，資管新規(guī)打擊去通道化后，廣義基金增長放緩；另一方面，近年來我國債券市場開發(fā)程度不斷提升，外資參與我國債市渠道越來越多，限制則越來越少，外資成為近兩年債市最重要的增量資金。截至 2021 年 2 月底，境外機構(gòu)持有銀行間債券 3.54 萬億元。券種選擇上，外資對境內(nèi)信用債發(fā)行主體了解有限，因此持倉以利率債為主，利率債也更加偏好國家信用背書的國債而非政金債。圖表 15：外資銀行間總持債億元4000035000300002500020000150001000

32、050000外資總持債2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01資料來源：Wind，圖表 16：境外機構(gòu)債券配置結(jié)構(gòu)（2021 年 2 月）同業(yè)存單其他政金債28%國債信用債7%7%0%地方債58%0%資料來源：Wind，二、銀行篇銀行內(nèi)部通過資金轉(zhuǎn)移定價（FTP）來管理資產(chǎn)負債。負債資金統(tǒng)一匯集在資產(chǎn)負債部。業(yè)務(wù)部門以一定成本從資產(chǎn)負債部獲得資金，然后去配置資產(chǎn)。資產(chǎn)收益與業(yè)務(wù)部門 FTP成本之間的利差越大代表業(yè)務(wù)部門績效越高。從該微觀機制可以推知，各類資產(chǎn)比價會影響銀行資產(chǎn)配置。但事實是否如此，能否根據(jù)各類

33、產(chǎn)比價來預判銀行資產(chǎn)配置，本文通過測算銀行各類資產(chǎn)綜合收益基礎(chǔ)，來驗證銀行資產(chǎn)配置在多大程度上受各類資產(chǎn)比價效應(yīng)的影響。此外，本文還分析了除價格信號外，其他影響銀行債券投資的重要因素。最后對下半年銀行利率債配置情況進行展望。我們將稅收、資產(chǎn)損失、資本占用、派生存款等考慮在內(nèi)，調(diào)整初始收益得到銀行各類資產(chǎn)的綜合收益。結(jié)果顯示，銀行各類資產(chǎn)之間綜合收益存在較大差距，這反應(yīng)了銀行各類資產(chǎn)流動性、風險溢價以及配套增值服務(wù)等的不同。從邏輯上來說，價格是指導市場行為的信號，那么銀行各類資產(chǎn)之間綜合收益相對變化是否會影響或者決定銀行的資產(chǎn)配置行為呢，這個需要通過經(jīng)驗數(shù)據(jù)來觀察。經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示，在主要的資產(chǎn)類別

34、貸款和債券之間，綜合收益相對變化與資產(chǎn)配置占比的相對變化存在一定的正相關(guān)性。單獨來看，2017 年之前，貸款綜合收益與貸款占銀行總資產(chǎn)比重之間存在正相關(guān)關(guān)系，但 2017 年之后兩者開始背離。而債券綜合收益與債券在銀行總資產(chǎn)配置中的占比相關(guān)性很弱，并且與銀行債券投資增速負相關(guān)，這說明更多是銀行債券配置行為導致債券利率變化，而不是后者影響前者。而債券與貸款綜合收益差與銀行債券配置占比與貸款占比之差存在一定的正相關(guān)性。在其他因素穩(wěn)定的情況下，銀行資產(chǎn)配置會考慮綜合收益高低。銀行不完全按價格信號進行資產(chǎn)配置主要是受到其它非市場化因素的影響，這些變量導致銀行資產(chǎn)配置行為偏離了價格引導的方向：信貸政策或

35、金融監(jiān)管會影響銀行資產(chǎn)配置。對銀行來說，信貸配置處于第一順位，可配債券資金可以近似看做是銀行完成信貸投放目標后的剩余資金。銀行貸款和存款增速差與銀行債券投資增速有很好的負相關(guān)關(guān)系。而銀行信貸投放則受到信貸政策約束，以及金融監(jiān)管，特別是資管新規(guī)之后表外回表內(nèi)的趨勢對銀行配置貸款資產(chǎn)比例有顯著的影響。流動性監(jiān)管對銀行債券投資構(gòu)成擾動。流動性監(jiān)管對銀行債市配置的影響屬于慢變量。銀行為了滿足流動性監(jiān)管的要求，有動力在資產(chǎn)端相對加大債券的配置。配合國債和地方債發(fā)行而“被動”增持。商業(yè)銀行需要配合國債和地方債發(fā)行而“被動”購買政府債券，從而會出現(xiàn)國債和地方債發(fā)行規(guī)模增加時，商業(yè)銀行也加大對政府債券的購買。

36、這些因素導致銀行資產(chǎn)配置偏離價格信號給出的方向，因而會“掩蓋”各項資產(chǎn)綜合收益相對變化對銀行資產(chǎn)配置的影響。但當這些影響因素變化不大時，比價效應(yīng)依然會發(fā)揮作用。比價效應(yīng)影響銀行債券品種選擇，其中地方債與國債之間存在一定的比較效應(yīng)。在銀行對債券內(nèi)部品種選擇時存在一定的比價效應(yīng)。其中國債和地方債之間比較效應(yīng)較為明顯。國債和國開債的比較效應(yīng)較弱。國債與同業(yè)存單比價效應(yīng)基本不存在。銀行內(nèi)部通過資金轉(zhuǎn)移定價（FTP）來管理資產(chǎn)負債。負債資金統(tǒng)一匯集在資產(chǎn)負債部。業(yè)務(wù)部門以一定成本從資產(chǎn)負債部獲得資金，然后去配置資產(chǎn)。資產(chǎn)收益與業(yè)務(wù)部門 FTP成本之間的利差越大代表業(yè)務(wù)部門績效越高。從該微觀機制可以推知，

37、各類資產(chǎn)比價會影響銀行資產(chǎn)配置。本文在測算了銀行各類資產(chǎn)綜合收益基礎(chǔ)上，來分析銀行資產(chǎn)配置在多大程度程度受到各類資產(chǎn)比價效應(yīng)的影響。此外，本文還分析了除了價格信號外，影響銀行債券投資的重要因素。最后對下半年銀行利率債配置情況進行展望。銀行資產(chǎn)配置遵循比價效應(yīng)么銀行表內(nèi)配置各項資產(chǎn)綜合收益測算銀行資產(chǎn)可以分為貸款、投資性資產(chǎn)（債券、非標等）、同業(yè)資產(chǎn)和存放央行這四大類。根據(jù)全國性大型商業(yè)銀行和中小型銀行的的信貸收支表，可以大致得到各快資產(chǎn)的占比，截止 2021 年 4 月，上述四項資產(chǎn)的占比分別為 64.1%、27.5%、1.4%和 7.0%。貸款在銀行資產(chǎn)配置中依然占據(jù)主導，債券配置比例自 2

38、015 年以來穩(wěn)中趨升，資管新規(guī)推行導致非標資產(chǎn)占比從 2017 年開始回落。從上市銀行報表中可以對投資性資產(chǎn)作更為詳細的拆分。根據(jù)上市銀行年報的披露，可以將投資性資產(chǎn)主要分為債券（包括地方債、國債、金融債券）、權(quán)益類資產(chǎn)（非標）、基金、資管、信托和理財?shù)?。截?2019 年末，銀行投資類資產(chǎn)以政府債券為主，占比高達 81%，其中政府債券、金融債券和信用債的占比分別為 53%、20%和 8%。標準化的基金委外占比 7%。信托、資管等資產(chǎn)產(chǎn)品投向非標居多占比在 10%。圖表 17：商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)歷史變化圖表 18：上市銀行投資類資產(chǎn)拆分（截止 2019 年末）100%90%80%70%60%5

39、0%40%30%20%10%0%債券投資存放央行同業(yè)非標貸款10%1%7%8%53%20%1政府債券金融債 信用債 其他權(quán)益類資產(chǎn)基金其他資管產(chǎn)品2015-01 2016-02 2017-03 2018-04 2019-05 2020-06資料來源：Wind，資料來源：Wind，銀行內(nèi)部通過資金轉(zhuǎn)移定價（FTP）來進行資產(chǎn)負債管理。以存貸款業(yè)務(wù)為例，當拉存款的部門獲得了一筆成本為 R1 的存款后，接下來拉存款部門會將這筆存款統(tǒng)一“賣給”銀行內(nèi)部的資產(chǎn)負債管理部門，轉(zhuǎn)移價格為存款 FTP，假設(shè)為 R2。對于拉存款部門來說，R2-R1 就是該部門創(chuàng)設(shè)的收益，并對應(yīng)其績效。貸款部門放貸時需要從資產(chǎn)負

40、債部申請資金，價格為貸款 FTP，假設(shè)為 R3，然后貸款部門投放信貸并獲得利息收入為 R4，其中 R4-R3 就是貸款部門創(chuàng)造的收益，并對應(yīng)其績效。從中我們以推知，資產(chǎn)收益可能會是銀行影響資產(chǎn)配置的重要因素，因為對于銀行資產(chǎn)配置部門來說，微觀機制會要求其追求績效、使得收益最大化。但是不同資產(chǎn)的收益不能僅看名義值，還需要綜合考慮信用風險、資本占用成本、稅收、派生存款以及帶來的中間業(yè)務(wù)收益。因而我們首先計算各項資產(chǎn)的綜合收益。再來分析各項資產(chǎn)綜合收益與銀行資產(chǎn)配置的關(guān)系。貸款綜合收益的測算。計算貸款的綜合收益需要減去增值稅和所得稅，并且還要減去資本金占用的成本和可能產(chǎn)生不良成本。而銀行投放一筆貸款

41、會帶來派生一筆存款從而為銀行帶來新的可貸資金，這將為銀行帶來凈息差收益（需要繳納所得稅）。截止 2021 年 3 月，金融機構(gòu)一般貸款加權(quán)平均利率為 5.30%，需要繳納 6%的增值稅，還需要繳納25%的所得稅，繳納稅收后的收益為 5.30%*（1-6%）*（1-25%），稅收成本合計為 1.56%。而資本占用成本可以理解為占用一單位資本將使得銀行少掙一單位 ROE，因此資本占用 成本等于貸款風險權(quán)重*銀行 ROE*資本充足率，截止 2021 年 3 月，商業(yè)銀行 ROE 為 11.3%，貸款的風險權(quán)重為 100%，資本充足率 14.5%，則資本占用成本為 1.64%。貸 款存在信用風險，截止

42、 2021 年 1 季度商業(yè)銀行不良率為 1.8%。這筆貸款派生的存款可 以讓銀行繼續(xù)做投資，假設(shè)賺取的收益為凈息差*（1-所得稅率），計為 1.6%。因而貸款 的綜合收益可以由此公式計算，即貸款利率-稅收成本-資本占用成本-不良率+凈息差*（1-所得稅率），即為 1.9%。國債綜合收益率測算。國債由于免稅，所以稅收成本為零。同時國債風險權(quán)重也為零，因而無需考慮資本占用。但同時，由于購買國債對微觀銀行個體不會直接派生存款，因而不用加派生存款的收益。國開債綜合收益測算。相對于國債來說，國開債需要交所得稅，因而國開債需要從收益中扣除 25%的所得稅稅收成本。地方債綜合收益測算。地方債票息雖然同樣免

43、稅，但相比國債和國開債，地方債需要考慮 20%的風險權(quán)重，因而需要計算地方債的資本占用成本。鐵道債綜合收益測算。鐵道債票息要繳納增值稅所得稅，因而需要從收益中扣除增值稅和 12.5%的所得稅收成本。鐵道債對應(yīng)的風險權(quán)重為 20%，需要考慮風險占用成本。商業(yè)銀行普通債綜合收益測算。商業(yè)銀行普通債無需繳納增值稅，但是需要扣除 25%的所得稅。此外，與國開債不同，商業(yè)銀行普通債風險權(quán)重為 25%，有資本占用成本。企業(yè)債綜合收益測算。企業(yè)信用債票息需要繳納增值稅和 25%的所得稅。購買企業(yè)債與發(fā)放貸款類似，需要考慮資本占用成本。同業(yè)存單綜合收益測算。同業(yè)存單需要繳納 25%的所得稅，此外，同業(yè)存單還有

44、風險占用成本需要考慮。圖表 19：銀行貸款和各類債券綜合收益靜態(tài)測算一般貸款 10Y國債 10Y國開債 10YAAA地方債 10Y鐵道債 10YAAA商業(yè)銀行普通債 5年AAA企業(yè)債 6M同業(yè)存單名義收益率（A）5.303.123.503.443.943.893.652.59稅收成本（B）1.60.00.90.00.71.01.10.6增值稅6.00.00.00.06.00.06.00.0所得稅25.00.025.00.012.525.025.025.0資本占用成本(C)1.40.00.01.40.3風險權(quán)重 資本充足率ROE100.00.00.020.020.014.79.

45、525.0100.025.0信用風險：不良率(D)1.80.00.00.00.00.00.00.0派生存款收益(E)1.60.00.00.00.00.00.00.0凈息差2.1綜合收益(A-B-C-D+E)2.003.122.633.162.932.571.121.59資料來源：Wind，注：貸款利率為截止 3 月 31 日的一般貸款加權(quán)利率，各類債券和同業(yè)存單收益率為截止 6 月 15 日的數(shù)據(jù)?？梢钥吹?，銀行各類資產(chǎn)綜合收益之間存在很大的差距，這顯示收益只是影響銀行配置行為的變量之一，而非全部。各類資產(chǎn)之間在收益存在差別的同時，流動性、風險溢價、配套增值服務(wù)等均存在不同，因而各類資產(chǎn)價格不

46、比相同。例如國開債雖然收益低于地方債，但流動性高于地方債，因而擁有一定的流動性溢價。而貸款雖然綜合收益低于國債等，但由于銀行與貸款客戶粘性更高，往往會產(chǎn)生一些增值服務(wù)，而這些不會在綜合收益中體現(xiàn)。因此，各類資產(chǎn)綜合收益不一定需要相同。雖然各類資產(chǎn)綜合收益不一定需要相同，但其相對變化是否影響銀行的資產(chǎn)配置呢，我們通過經(jīng)驗數(shù)據(jù)來觀察，銀行資產(chǎn)配置與各類資產(chǎn)綜合收益之間的關(guān)系。銀行資產(chǎn)配置的比價效應(yīng)并不穩(wěn)定為了探究銀行資產(chǎn)配置行為與資產(chǎn)綜合收益的關(guān)系，可以首先看銀行各項資產(chǎn)的占比和增速與該資產(chǎn)的綜合收益的關(guān)系。其次，也可以通過兩項資產(chǎn)綜合收益差和對應(yīng)的兩項資產(chǎn)配置增速的變化來判斷比較效應(yīng)是否存在。我

47、們重點研究信貸和債券這兩種資產(chǎn)。貸款綜合收益率與貸款資產(chǎn)占比的相關(guān)性近年來弱化，而與貸款投資增速的關(guān)系并不穩(wěn)定。從銀行貸款資產(chǎn)配置占比與貸款綜合收益率的走勢來看，在 2011 年至 2017 年二者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，貸款面臨量價齊升的情況。而 2018 年開始，貸款在銀行資產(chǎn)配置中的占比不斷攀升，從 2017 年末的 54%回升至 2020 年 3 月的 60%，但貸款綜合收益利率在 2018 至 2019 年保持震蕩，并在 2020 年出現(xiàn)快速的下行。二者走勢的背離一方面是資產(chǎn)新規(guī)下，銀行非標持續(xù)壓縮并回表，導致信貸占比回升；另外政策引導銀行寬信用，并推動降低實體融資成本，特別是疫情沖擊以來更

48、是如此。貸款增速與銀行綜合負債成本之間的關(guān)系并不穩(wěn)定，有時正相關(guān)，比如 2016 年至 2019 年，有時候負相關(guān)，比如2014 年 10 月至 2015 年。圖表 20：信貸資產(chǎn)占比與貸款綜合收益圖表 21：信貸資產(chǎn)增速與貸款綜合收益62%60%58%56%54%52%50%貸款占比貸款綜合收益率（右軸）%4173.5163152.5142131.512111貸款增速貸款綜合收益率（右軸）1.32011-06 2013-04 2015-02 2016-12 2018-102012-012013-102015-072017-042019-01資料來源：Win

49、d，資料來源：Wind，國債收益率與銀行債券投資相關(guān)性較弱；而與債券投資增速負相關(guān)，銀行是國債市場的主導配置力量，二者的負相關(guān)性說明，是銀行債券配置的變化導致債券利率變化，而不是后者影響前者。因為地方債和國債的走勢大致同步，因而用國債收益率走勢來大致表示債券綜合收益率的走勢。國債收益率走勢與銀行債券資產(chǎn)配置占比的關(guān)系不穩(wěn)定， 2018 年以來呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。而 2012 年至 2018 年國債收益率與銀行債券投資增速呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，也就是債券收益率上行，而銀行債券投資增速回落，因而并不是債市利率走勢驅(qū)動銀行資產(chǎn)配置，而是銀行債券配置驅(qū)動債券利率走勢。圖表 22：債券投資占比與國債綜合收益圖表

50、23：債券投資增速與國債綜合收益20.5%20.0%19.5%19.0%18.5%18.0%17.5%17.0%16.5%16.0%債券占比10年國債綜合收益（右軸）% 50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%債券投資增速10年國債綜合收益（右軸）%5.04.54.03.53.02.52.02012-01 2013-10 2015-07 2017-04 2019-012012-01 2013-10 2015-07 2017-04 2019-01資料來源：Wind，資料來源：Wind，國債綜合收益與貸款收益之差與銀行國債配置相對于債券配置

51、占比之間存在一定的正相關(guān)性。2015 年 5 月至 2020 年 2 月二者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，也即當債券綜合收益相對貸款提高時，銀行資產(chǎn)端債券的配置占比相對于貸款也會更高。但是 2020 年 3 月年以來二者卻呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。圖表 24：銀行貸款和債券投資存在一定的比價效應(yīng)bps貸款綜合收益與10年期國債利差貸款占比-債券投資占比（右軸）100500-50-100-150-200-2502011-01 2012-03 2013-05 2014-07 2015-09 2016-11 2018-01 2019-03 2020-05資料來源：Wind，42%41%40%39%38%37%36%35%3

52、4%33%32%探尋銀行債券配置的主要影響因素債市綜合收益對銀行債券投資的指示意義不穩(wěn)定。那么哪些因素主導了銀行債券配置呢。我們將在本節(jié)進行深入的分析。銀行信貸投放后剩余部分是配置債市的主要資金來源銀行可配債券資金可以近似看做是銀行完成信貸投放目標后的剩余資金。對于銀行來說，其資產(chǎn)配置中的第一順位是信貸，在可供使用的資金總量一定的情況，銀行會優(yōu)先滿足 信貸投放的目標。而銀行的信貸投放一方面受到監(jiān)管的影響，每年貸款依然有額度的控制，其次在特殊時期，比如今年在疫情沖擊下，央行會鼓勵銀行加大信貸投放，對應(yīng)的可貸額度也大幅增長。此外，信貸投放還受到實體融資需求的影響，當實體經(jīng)濟融資需求旺盛的時候，銀行

53、也會加大對信貸的配置，從而會擠出配置債券配置資金。實體融資需求可以用央行季度銀行家調(diào)查報告中的貸款需求指數(shù)來近似衡量?？梢钥吹綄嶓w融資需求于銀行債券投資總體負相關(guān)?？膳鋫Y金需要綜合考慮銀行資金的供給和實體融資需求，銀行的資金供給主要來自存款，而信貸投資增速可以近似代表實體融資需求，同時也反應(yīng)了銀行在信貸上的配置?？梢杂勉y行存貸款增速差來表示銀行可配債券資金的增速情況?？梢钥吹剑y行貸款和存款增速差與銀行債券投資增速有很好的負相關(guān)關(guān)系。這意味著，信貸政策會影響到銀行配債的資金規(guī)模。當信貸收到管控時，例如對房地產(chǎn)和地方政府融資平臺的信貸管控導致信貸投放不暢，這會增加銀行債市資金配置空間， 14

54、 年至 16 年中債市牛市中就有信貸投放不暢的助推因素。而金融監(jiān)管也會對銀行信貸投放造成比較大的擾動，比如 2017 年資管新規(guī)的影響下，銀行非標資產(chǎn)面臨回表壓力，而這些非標資產(chǎn)回表后也主要轉(zhuǎn)變成貸款類資產(chǎn)，在收益率要求較高的條件下，轉(zhuǎn)換為債券類資產(chǎn)的可能性較小，這也會造成銀行貸款在總資產(chǎn)中的占比提升。進而改變金融機構(gòu)配置債市的資金力量。圖表 25：實體融資需求與銀行債券投資總體負相關(guān)圖表 26：銀行配債資金余缺主導了銀行債券投資增速貸款需求指數(shù)%債券投資增速（右軸）90858075706560555050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%300%250%200%150

55、%100%50%0%-50%剩余資金同比債券投資同比（右軸）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2012-012013-122015-112017-102019-092012-01 2013-12 2015-11 2017-10 2019-09資料來源：Wind，資料來源：Wind，流動性監(jiān)管對銀行債券投資構(gòu)成擾動流動性監(jiān)管對銀行債市配置的影響屬于慢變量，銀行為了滿足流動性監(jiān)管的要求，有動力在資產(chǎn)端相對加大債券的配置。2018 年 5 月 25 日，銀監(jiān)會發(fā)布了商業(yè)銀行流動性風險管理辦法（試行），以加強銀行流動性管理，防范銀行因負債和資產(chǎn)的期限錯配而帶來流動性風險。辦

56、法為銀行流動性風險管理提出了 5 大監(jiān)管指標：流動性覆蓋率（LCR）、凈穩(wěn)定資金比例（NSFR）、流動性比例（LR）、流動性匹配率（LMR）和優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)充足率（HQLAAR）。這些指標從短期和長期的維度，對銀行資產(chǎn)負債的流行管理提出要求。我們將重點關(guān)注 LCR 和 HQLAAR 這兩個對銀行債券配置行為影響相對較大的指標。圖表 27：商業(yè)銀行流動性監(jiān)管指標整理指標名稱適用范圍計算方法監(jiān)管標準監(jiān)管目的流動性覆蓋率 凈穩(wěn)定資金比例資產(chǎn)規(guī)模不小于 2000 億元的商業(yè)銀行。資產(chǎn)規(guī)模不小于 2000 億元的商業(yè)銀行。合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)/未來30 天現(xiàn)金凈流出量可用的穩(wěn)定資金/所需的穩(wěn)定資金流動性資

57、產(chǎn)余額/流動性負不低于 100%不低于 100%確保商業(yè)銀行具有充足的合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)。確保商業(yè)銀行具有充足的穩(wěn)定資金來源。滿足短期應(yīng)對流動性沖擊的能流動性比例全部商業(yè)銀行。流動性匹配率全部商業(yè)銀行。債余額加權(quán)資金來源/加權(quán)資金運用不低于 25%不低于 100%力。衡量商業(yè)銀行主要資產(chǎn)與負債的期限配置結(jié)構(gòu)，引導商業(yè)銀行合理配置長期穩(wěn)定負債、高流動性或短期資產(chǎn)。優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模小于 2000 億元優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)/短期現(xiàn)金確保商業(yè)銀行保持充足的、無變不低于 100%充足率的商業(yè)銀行。凈流出現(xiàn)障礙的優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)。資料來源：商業(yè)銀行流動性風險管理辦法（試行），LCR、HQLAAR 鼓勵銀行多

58、配置流動性好的債券，結(jié)構(gòu)上向國債和政金債傾斜。LCR 是流動性資產(chǎn)與未來 30 天銀行可能現(xiàn)金流出-確定現(xiàn)金流入的比值，監(jiān)管要求該指標不低于 100%。LCR 中的流動性資產(chǎn)分為一級流動性資產(chǎn)和二級流動性資產(chǎn)，對應(yīng)的折算率分別為 100%和 85%，國債、政金債、財政部擔保的地方政府債屬于一級流動性資產(chǎn)。地方政府債和 AA-級以上的信用債屬于二級流動性資產(chǎn)。因而對于流動性覆蓋率達標壓力較大的銀行，會加大債券配置，并且在機構(gòu)上偏好國債和政金債。優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)充足率（HQLAAR）定義為優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)與短期現(xiàn)金凈流的比值，該指標適用于資產(chǎn)規(guī)模在 2000 億以下的銀行。其對優(yōu)質(zhì)流動性的劃分與 LC

59、R 類似，其中國債和政金債屬于一級流動性資產(chǎn)，對應(yīng)的折算率為 100%，而地方債和信用債屬于二級流動性資產(chǎn)折算率為 85%。這也在鼓勵銀行配置高流動性的國債和政金債。圖表 28：LCR 和HQLAAR 對流動性資產(chǎn)的分類及對應(yīng)的折算率類別LCRHQLAAR現(xiàn)金、壓力情境下可提一級資產(chǎn)二級資產(chǎn)折算率 100%。現(xiàn)金、壓力情境下可提取的準備金、國債、央票、政策性金融債或財政部擔保的地方債等。2A 級資產(chǎn)（折算率 85%）：主權(quán)實體、央行和部分國際組織發(fā)行擔保的債券；信用評級至少為 AA-及以上的公司債券或擔保債券。2B 級資產(chǎn)（折算率 50%）：信用評級為 BBB-至 A+的公司債券。取的準備金、

60、國債、央票和政策性金融債。信用評級至少為 AA-及以上的非金融機構(gòu)發(fā)行的信用債、鐵道債券及地方政府債。資料來源：商業(yè)銀行流動性風險管理辦法（試行），2018 年 5 月流動性監(jiān)管規(guī)定正式落地后，銀行流動性覆蓋率指標持續(xù)改善。商業(yè)銀行流動性覆蓋率從 2017 年末的 120.2%回升至了 2020 年 3 月的 151.5%，遠高于監(jiān)管要求的 100%。從上市銀行的角度來看，截止 2020 年 1 季度，城商行流動性覆蓋率最高達到204.6%，五大行+郵儲的流動性覆蓋率次之，達到155.8%，股份行LCR 最低為126.0%。監(jiān)管壓力下，商業(yè)銀行在資產(chǎn)端加大了債券配置比例來提高流動性覆蓋率。在