債市機構投資者行為全景分析（下）

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 從歷史托管數(shù)據(jù)看投資者行為特征（續(xù)） 4 HYPERLINK l _TOC_250011 證金債（非國開）：配置屬性強于國開債 4 HYPERLINK l _TOC_250010 同業(yè)存單：銀行負債調(diào)節(jié)工具，基金持有人主導 5 HYPERLINK l _TOC_250009 廣義基金主導信用債投資 7 HYPERLINK l _TOC_250008 歷史視角下的投資者行為變化 8 HYPERLINK l _TOC_250007 大行利率資產(chǎn)投資：發(fā)行驅動 9 HYPERLINK l _TOC_250006 城商行利率資產(chǎn)投資：年初低年末

2、高季節(jié)性明顯 10 HYPERLINK l _TOC_250005 農(nóng)商行利率資產(chǎn)投資：近年發(fā)生一些新變化 11 HYPERLINK l _TOC_250004 險資近年利率資產(chǎn)配置力度有所增強 13 HYPERLINK l _TOC_250003 券商自營：交易盤預期的最佳觀察窗口 15 HYPERLINK l _TOC_250002 廣義基金：在兼具交易性與配置性的負債端驅動下尋找平衡 16 HYPERLINK l _TOC_250001 總結與展望 20 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 21圖表目錄圖 1：全國性商業(yè)銀行農(nóng)發(fā)、口行債持倉變化 4圖 2：農(nóng)商行農(nóng)發(fā)

3、、口行債持倉變化 4圖 3：基金與城商行口行債投資行為負相關 5圖 4：基金與城商行農(nóng)發(fā)債投資行為負相關 5圖 5：理財?shù)目谛?、農(nóng)發(fā)債投資季節(jié)性回升 5圖 6：證券公司 2 月農(nóng)發(fā)債增持力度回落 5圖 7：大行存單持倉變化存在一定周期性 6圖 8：股份行近期連續(xù)減持存單 6圖 9：城商行近期增持存單 6圖 10：農(nóng)商行近期存單增持力度較大 6圖 11：廣義基金存單持倉與存單利率波動關系不穩(wěn)定 7圖 12：證券公司存單持倉規(guī)模較小 7圖 13：城商行信用債投資較為穩(wěn)定 7圖 14：股份行信用債投資較為穩(wěn)定 7圖 15：廣義基金信用債投資 8圖 16：全國性商業(yè)銀行利率資產(chǎn)選擇 9圖 17：城商行

4、利率資產(chǎn)選擇 10圖 18：17 年城商行擴表速度驟然放緩 10圖 19：農(nóng)商行利率資產(chǎn)選擇 11圖 20：普惠小微貸款農(nóng)村金融機構占比 19 年以來不斷下降 12圖 21：開年股份行發(fā)行存單融資意愿強烈，農(nóng)商行發(fā)行意愿一般 13圖 22：19 年以來地方債對險資吸引力強化，險資配置力度屢創(chuàng)新高 14圖 23：保險公司保費收入 18 年陷入低谷，之后有所恢復 15圖 24：券商自營利率資產(chǎn)持倉較為敏感的反映了交易盤市場預期 16圖 25：廣義基金（不含理財）利率資產(chǎn)變化 16圖 26：全體開放式債基規(guī)模同比與 10 年國開債收益率負相關 17圖 27：全體開放式債基規(guī)模同比與 1 年AAA 存

5、單收益率負相關 17圖 28：貨基規(guī)模與存單收益率走勢部分時期正相關，部分時期負相關 18圖 29：19 年底和 20 年中攤余成本法債基密集成立 19圖 30：資管新規(guī)落地以來理財利率資產(chǎn)持倉表現(xiàn)出強烈季節(jié)性 19從歷史托管數(shù)據(jù)看投資者行為特征（續(xù)）上篇專題我們梳理了國債、地方債及國開債投資者行為特征。本篇我們首先繼續(xù)完成證金債、存單、信用債品種的投資者行為規(guī)律梳理。非國開證金債的投資者結構與國開債比較類似，同業(yè)存單、信用債的機構投資者構成、行為則與利率債有一定區(qū)別。證金債（非國開）：配置屬性強于國開債口行債與農(nóng)發(fā)債的機構投資者結構比較相近，前三大投資者排名一致，其中第一、第二大類投資人廣義

6、基金（不含理財）、農(nóng)商行持倉分別占口行、農(nóng)發(fā)債總規(guī)模的 31.57%、28.61%和 13.17%、13.28%，占比均與其國開債持倉占比接近。第三大投資人類型為城商行（12.47%， 11.75%），占比稍大于其證金債持有占比。稍有不同的地方則是境外機構、證券公司和保險公司的農(nóng)發(fā)口行債持倉占比較為明顯的低于其國開債占比。同類機構對口行、農(nóng)發(fā)債的投資行為相對比較同步。大行口行債波動范圍比較穩(wěn)定，農(nóng)發(fā)債波動范圍稍大，表現(xiàn)出輕微的周期性。農(nóng)商行口行、農(nóng)發(fā)債波動范圍無明顯區(qū)別，歷史上多數(shù)時間也比較穩(wěn)定，但 2020 年中有出現(xiàn)了一輪明顯的歷史高峰，可能與當時特別國債發(fā)行價格過低，農(nóng)商行尋找替代配置品

7、種有關。圖 1：全國性商業(yè)銀行農(nóng)發(fā)、口行債持倉變化圖 2：農(nóng)商行農(nóng)發(fā)、口行債持倉變化 資料來源：Wind,中原證券資料來源：Wind,中原證券作為交易型機構的廣義基金（不含理財）在農(nóng)發(fā)、口行債上的持倉數(shù)量變化與城商行負相關性更好，與農(nóng)發(fā)行只有一定的反向性。這與國開債持倉數(shù)據(jù)的表現(xiàn)（廣義基金與農(nóng)商行行為關聯(lián)性更好）不同。或許意味著農(nóng)商行委外資金相對偏好國開債，而城商行委外資金相對偏好口行農(nóng)發(fā)債。圖 3：基金與城商行口行債投資行為負相關圖 4：基金與城商行農(nóng)發(fā)債投資行為負相關 資料來源：Wind,中原證券資料來源：Wind,中原證券理財及券商兩類機構的口行、農(nóng)發(fā)債持倉占比較小。理財歷史上多數(shù)時間波

8、動范圍比較穩(wěn)定（存在 2017-06，2017-12，2020-05 三次增持峰值），目前出于近 5 年減持力度最強的時期，可能面臨著一定負債端收縮壓力。證券公司則相反，目前處于增持力度偏高的時期。從其與價格變化的關系來看，證券公司的農(nóng)發(fā)債投資也表現(xiàn)出一定交易性（與收益率變化方向相反）但關系并不非常穩(wěn)定。圖 5：理財?shù)目谛小⑥r(nóng)發(fā)債投資季節(jié)性回升圖 6：證券公司 2 月農(nóng)發(fā)債增持力度回落 資料來源：Wind,中原證券資料來源：Wind,中原證券同業(yè)存單：銀行負債調(diào)節(jié)工具，基金持有人主導對于銀行類金融機構來說，同業(yè)存單屬性可能更接近頭寸調(diào)劑工具而非投資工具，各類銀行機構的存單持倉都表現(xiàn)出一定的周期

9、性特質(zhì)，波動范圍相對穩(wěn)定，但機構之間行為關聯(lián)性很弱。因此，銀行存單持倉的變化一定程度上可以作為該類銀行機構近期頭寸寬裕程度的一個觀察窗口。大行1存單持有規(guī)模月變動通常在+/-1000 億范圍內(nèi)，2021 年 1 月大行處于常規(guī)存單增持區(qū)間。而股份行的波動范圍則相對穩(wěn)定性弱，歷史上最大的波動出現(xiàn)在 16 年底債災期間，161 包含郵儲銀行，19 年 9 月之前上清所托管數(shù)據(jù)中郵儲銀行單獨公布，為統(tǒng)一數(shù)據(jù)口徑，19 年 9 月前使用原“國有商業(yè)銀行”和“郵政儲蓄銀行”兩項相加。部分研究中將上清所托管數(shù)據(jù)與中債登托管數(shù)據(jù)口徑對齊，即“國有商業(yè)銀行+郵政儲蓄銀行+股份制銀行=全國性商業(yè)銀行”。年 12

10、 月股份行凈增持 2756 億天量存單，顯示當時利率上行預期濃烈，銀行機構全面壓降利率資產(chǎn)久期（同期存單國債利差也明顯擴大，性價比相對不錯）。17-18Q1 股份行持續(xù)凈減持存單，可能與當時“金融去杠桿”嚴監(jiān)管下股份行負債壓力較大有關。18Q2-20Q3 停止減持，存單持有規(guī)模變動中樞提高到了 0 附近。近一個季度以來似乎又開始連續(xù)減持，顯示股份行負債壓力再次抬頭。圖 7：大行存單持倉變化存在一定周期性圖 8：股份行近期連續(xù)減持存單 資料來源：Wind,中原證券資料來源：Wind,中原證券城商行存單持倉波動中樞比較穩(wěn)定，16 年底同樣出現(xiàn)了存單持倉規(guī)模飆升的現(xiàn)象。農(nóng)商行是存單第二大持有機構，其

11、存單持倉波動幅度也較大，且近年有明顯的擴大趨勢。農(nóng)商行的單月存單增持峰值在 1500 億左右，除債災的 16 年 12 月（與股份行、城商行同期行為邏輯一致）外，另外三次峰值出現(xiàn)在 19 年 1 月、20 年 1 月和 21 年 1 月，季節(jié)性比較顯著。信用社 18 年底以來與農(nóng)商行存單增持行為高度一致，19 年以前則接近負相關。圖 9：城商行近期增持存單圖 10：農(nóng)商行近期存單增持力度較大 資料來源：Wind,中原證券資料來源：Wind,中原證券廣義基金持有了存單的近一半，是最主要的存單持有機構。廣義基金中存單配置力量的來源主要為貨幣基金和現(xiàn)金管理類理財，因其負債來源時有波動較為不穩(wěn)定，存單

12、持有規(guī)模變化范圍也較為不穩(wěn)定。廣義基金存單持倉變化與存單價格變動在歷史上的某些時段存在一定負相關，但關系十分不穩(wěn)定，顯示基金在配置存單方面交易風格和配置風格共存。證券公司的存單持有規(guī)模較小，與廣義基金行為關聯(lián)度不高，與存單價格變化相關性同樣不穩(wěn)定。圖 11：廣義基金存單持倉與存單利率波動關系不穩(wěn)定圖 12：證券公司存單持倉規(guī)模較小 資料來源：Wind,中原證券資料來源：Wind,中原證券廣義基金主導信用債投資信用債主要投資者為非法人產(chǎn)品（即廣義基金，包含理財）。我們以上清所托管的交易商協(xié)會品種（SCP+CP+MTN+PPN）作為信用債統(tǒng)計口徑，不包含商業(yè)銀行債資本補充工具等各類金融債、ABS

13、等，計算各類投資者歷史持倉規(guī)模變化。17 年 2 月上清所數(shù)據(jù)公布口徑發(fā)生調(diào)整，將原屬于商業(yè)銀行的銀行理財歸入非法人產(chǎn)品（廣義基金）范疇，當月數(shù)據(jù)出現(xiàn)較大擾動。 PPN 托管數(shù)據(jù) 2020 年才開始公布，因此 20 年以來各類信用債投資規(guī)模變化幅度稍有擴大?？傮w來看，銀行類投資者的信用債投資規(guī)模相對較小，波動范圍也比較穩(wěn)定，形成比較明顯的鋸齒狀短周期。圖 13：城商行信用債投資較為穩(wěn)定圖 14：股份行信用債投資較為穩(wěn)定 資料來源：Wind,中原證券資料來源：Wind,中原證券廣義基金信用債規(guī)模遠大于銀行，其投資變化的周期性也顯著更弱，買入力度與信用債發(fā)行（凈融資）熱度有一定關聯(lián)，例如 2020

14、 年 3-4 月信用債發(fā)行火爆，廣義基金當期信用債增持規(guī)模也創(chuàng)下歷史新高。之后兩個季度利率債大幅調(diào)整，而信用債跟隨調(diào)整幅度有限。當時融資人經(jīng)過前期的天量投放普遍流動性較為充裕，融資緊迫性不足，在發(fā)行價格上要求較高。導致信用利差一直較低，對投資者吸引力下滑，發(fā)行熱度驟降。廣義基金也在此期間歷史少見的連續(xù)減持信用債，一直到年底才有所恢復。21 年廣義基金信用債買入力度高概率逐步恢復到往年單月峰值 2000 億元左右，谷值 0 附近的過往正常區(qū)間。但需要警惕 3-5 月到期規(guī)模較大而信用環(huán)境過緊不予配合帶來意外信用事件，壓制市場風險偏好，信用債融資規(guī)模修復過程發(fā)生波折。圖 15：廣義基金信用債投資資

15、料來源：Wind,中原證券歷史視角下的投資者行為變化單個資產(chǎn)維度上的機構間縱向比較有助于我們理解不同機構在具體資產(chǎn)上的行為特征差異，但難以看到具體機構視角上的資產(chǎn)間選擇邏輯。為此，我們有必要從機構視角出發(fā)，觀察其在 歷史上各類行情及重大事件節(jié)點下的資產(chǎn)配置邏輯。機構的利率債投資行為邏輯粗略可以關注三個維度：機構資產(chǎn)配置維度上的周期性、季節(jié)性和趨勢機構的倉位變化，增持、減持利率資產(chǎn)或者倉位持平機構的久期變化，主要觀察國債地方債證金債與存單之間相對變化此外，因中債登、上清所數(shù)據(jù)口徑的不同和歷史上發(fā)生過的數(shù)次調(diào)整，為盡可能獲得統(tǒng)一口徑和盡可能長時間序列的機構分類資產(chǎn)變化情況，我們對數(shù)據(jù)進行了一定處理

16、，具體包含：上清所同業(yè)存單托管數(shù)據(jù)中，我們將國有行、股份行及郵儲銀行（19 年 9 月以前單列）加總為全國性商業(yè)銀行項，對應中債登同名口徑。上清所托管數(shù)據(jù)中非法人機構項下未公布理財分項，我們按照現(xiàn)金管理類理財與貨幣基金的規(guī)模比例，做季節(jié)性調(diào)整（商業(yè)銀行理財?shù)钠渌寿Y產(chǎn) 19 年以來表現(xiàn)出極為明顯的季節(jié)性）后估算出銀行理財持有的存單規(guī)模變化。中債地方債數(shù)據(jù)僅從 19 年公布起，但我們使用軋差法（機構總持倉-中債公布的地方債以外其他類型債券機構持倉）擴展時間序列長度，得到 17 年 9 月以后（2019 年 1 月空缺）各機構地方債持倉變化的近似值。大部分類型的機構軋差法估算數(shù)據(jù)與實際公布的地方

17、債數(shù)據(jù)差異很小，模擬的準確度比較高（機構托管中除去中債公布債券類型以外的零星其他債券規(guī)模、變化幅度都比較?。?。但非法人機構誤差較大，因此非法人機構的地方債序列未予擴展。資產(chǎn)范圍上，我們選擇國債、地方債、證金債和同業(yè)存單作為廣義利率資產(chǎn)口徑，觀察大類機構倉位、久期和品種偏好變化。大行利率資產(chǎn)投資：發(fā)行驅動大行（五大行+郵儲+股份制）的利率資產(chǎn)受發(fā)行規(guī)模驅動，絕大多數(shù)時間最偏好（單月增持規(guī)模最大）品種為地方債或者國債，僅在極少數(shù)利率債供給低谷期（如 19 年 11 月）增持農(nóng)發(fā)債較多。因此在倉位變化上整體表現(xiàn)出年中高，年末年初（20 年 1 月天量地方債供給除外）低的特質(zhì)，與利率債供給的季節(jié)性保持

18、一致。同業(yè)存單持倉變化歷史來看與同業(yè)存單性價比（與十年期國債利差）相關性不明顯，也印證了存單主要是流動性調(diào)節(jié)工具。圖 16：全國性商業(yè)銀行利率資產(chǎn)選擇資料來源：Wind,中原證券城商行利率資產(chǎn)投資：年初低年末高季節(jié)性明顯城商行的利率資產(chǎn)倉位變化表現(xiàn)出年初低年末高的明顯季節(jié)性，可能開年更偏好投放信貸資產(chǎn)，但近年該特征的幅度已顯現(xiàn)出減弱態(tài)勢。21 開年城商行大幅減持國債，1 月利率資產(chǎn)購買力度季節(jié)性減弱，從歷史規(guī)律來看后續(xù)將波動中逐步回升。圖 17：城商行利率資產(chǎn)選擇資料來源：Wind,中原證券17 年以來監(jiān)管對同業(yè)業(yè)務等日趨嚴格，“金融去杠桿”背景下監(jiān)管先后打出三三四十檢查、流動性管理辦法、資管

19、新規(guī)等組合拳。在幾大類銀行中，城商行擴張資產(chǎn)負債表規(guī)模意愿受到的壓制最為明顯，增速下降幅度最大。因此其 17、18 年利率資產(chǎn)增持力度較 16 年下滑的程度也是各類銀行中最為明顯的。圖 18：17 年城商行擴表速度驟然放緩資料來源：Wind,中原證券此外，城商行早期（16 年）存在過一定的季初低季末高特性，可能與 LCR 等考核有關， 17 年以后基本消失。一部分特殊事件也對城商行利率資產(chǎn)配置產(chǎn)生了明顯擾動，如 19 年 6 月包商事件后市場發(fā)生明顯流動性分層，城商行因杠桿偏高融入資金受限受到較大沖擊，被迫全線減持利率資產(chǎn)。20 年年中利率債天量供給，年中城商行的利率資產(chǎn)增持規(guī)模也相對偏高。農(nóng)

20、商行利率資產(chǎn)投資：近年發(fā)生一些新變化農(nóng)商行月度利率資產(chǎn)總增持規(guī)模 19 年以前波動很小，除 16 年底債災期間大幅增持同業(yè)存單等個別時期存在擾動以外，多數(shù)月份增持規(guī)模非常穩(wěn)定的保持在 700 億上下（500-1000 億區(qū)間內(nèi)）。19 年以來農(nóng)商行利率資產(chǎn)持倉規(guī)模波動明顯增大，似乎呈現(xiàn)出年初高，年末低的態(tài)勢。且長久期資產(chǎn)增持節(jié)奏相對整體更穩(wěn)定，用于短期調(diào)劑的同業(yè)存單波動比較劇烈，存在年初大幅增持，年末大幅減持的現(xiàn)象。2021 年 1 月農(nóng)商利率資產(chǎn)增持規(guī)模再創(chuàng)新高，如果季節(jié)性規(guī)律延續(xù)，未來幾個月農(nóng)商行利率資產(chǎn)持倉規(guī)?；螂y以維持目前的高位上，總體規(guī)模將明顯下滑，結構上將大幅縮減存單，利率債增持節(jié)

21、奏與供給節(jié)奏保持一定關聯(lián)性。2 月預計存單、利率債增持規(guī)模雙低，3 月以后利率債供給增加，若屆時利率水平有所上行，配置吸引力增大可能吸引農(nóng)商利率資產(chǎn)增持規(guī)?；厣?。圖 19：農(nóng)商行利率資產(chǎn)選擇資料來源：Wind,中原證券農(nóng)村商業(yè)銀行 19 年以來出現(xiàn)開年增持利率資產(chǎn)，年末減持利率資產(chǎn)現(xiàn)象我們猜測可能與資產(chǎn)負債兩個因素有關。資產(chǎn)端隨著監(jiān)管鼓勵普惠金融貸款，19 年以來大行不斷提高小微企業(yè)貸款投放與農(nóng)商行爭奪優(yōu)質(zhì)客戶，農(nóng)商行在信貸投放領域面臨越來越嚴重的競爭，資產(chǎn)獲取難度增大，被迫轉向債券等資產(chǎn)。證據(jù)之一是，我們可以觀察到農(nóng)村金融機構投放的普惠小微貸款余額在全體商業(yè)銀行中的占比 19 年以來持續(xù)下滑

22、，而（已停止公布的）小微企業(yè)貸款余額項農(nóng)村商業(yè)銀行占全體商業(yè)銀行的比重 19 年以前是持續(xù)上行的。盡管銀保監(jiān)會公布口徑發(fā)生變化導致數(shù)據(jù)不完全可比，但我們理解這兩個數(shù)據(jù)口徑指向的銀行行為相關度較高，其趨勢性也理應較為一致。即 19 年以來確實出現(xiàn)了在農(nóng)商行在小微信貸投放領域市場地位的趨勢性反轉，主要原因是面臨大行爭奪客戶的擠壓。圖 20：普惠小微貸款農(nóng)村金融機構占比 19 年以來不斷下降資料來源：Wind,中原證券此外，負債端每年年初春節(jié)前后也往往出現(xiàn)居民存款從城市、發(fā)達地區(qū)向農(nóng)村地區(qū)回流現(xiàn)象。全國性商業(yè)銀行中，股份行普遍在農(nóng)村地區(qū)網(wǎng)點稀少，一部分居民返鄉(xiāng)過年時將存款帶入本地金融機構，導致開年至

23、春節(jié)期間農(nóng)商行負債相對充裕，而股份行負債受到一定擠壓。直到復工開始，對公存款顯著恢復，股份行負債才會有所好轉。這也一定程度上解釋了開年以來農(nóng)商行存單凈融資較少，而股份行存單凈融資非常高，發(fā)行意愿強烈的現(xiàn)象。歷史來看，歷年年初春節(jié)前后，多數(shù)時間股份行都有較為可觀的存單凈融資規(guī)模。圖 21：開年股份行發(fā)行存單融資意愿強烈，農(nóng)商行發(fā)行意愿一般資料來源：Wind,中原證券險資近年利率資產(chǎn)配置力度有所增強近五年保險資金在利率資產(chǎn)投資上有兩段較為活躍的時期，分別是 17 年和 19-20 年。16和 18 險資月均增持幅度利率資產(chǎn)都在 0 附近，波動也很小，顯示這兩個時期險資對各類利率債、存單興趣不大。1

24、7 年險資利率資產(chǎn)持倉大幅波動，一季度險資大舉增持利率債和存單，二季度末到三季度則連續(xù)大幅減持。19 年起地方債發(fā)行期限驟然上升，當年地方債發(fā)行加權平均期限提高到 10.26 年（15-18年均在 6-7 年），20 年以上品種發(fā)行占比放大到近 15%。受此影響，險資對地方債興趣明顯提升，月均增持幅度明顯擴大。20 年地方債發(fā)行規(guī)模、期限雙雙大增，發(fā)行規(guī)模增長 47.71%至6.44 萬億，加權平均期限進一步拉長到 14.65 年，對險資吸引力進一步加大，年內(nèi)尤其 5 月、 8 月兩個發(fā)行高峰險資地方債增持力度再創(chuàng)新高。預計 21 年地方債發(fā)行規(guī)模、加權平均期限都將回落，險資增持步伐也將隨之有

25、所放緩。圖 22：19 年以來地方債對險資吸引力強化，險資配置力度屢創(chuàng)新高資料來源：Wind,中原證券險資近年利率債尤其地方債購買熱情高漲，與保費收入的變化和其它資產(chǎn)的獲取難度均有關系。月度保費收入（使用公布的全年累計數(shù)據(jù)逐月相減得到）存在年初高“開門紅”的現(xiàn)象，除 1 月外上半年的 3 月、6 月兩個季末月也通常略高。17 年以前保險公司負債端保費收入連年大幅增長，資產(chǎn)端保險公司一方面快速提高權益配置占比，在股票市場頻繁舉牌，另一方面固收類投資則以配置票息較高的非標資產(chǎn)為主。這一狀況在 17 年以來的嚴監(jiān)管、金融去杠桿背景下出現(xiàn)較大變化。16 年 12 月原證監(jiān)會主席劉士余發(fā)表著名的“妖精論

26、”，17 年初銀保監(jiān)會發(fā)布關于進一步加強保險資金股票投資監(jiān)管有關事項的通知等，權益投資擴張受到限制。當年保險資金的利率資產(chǎn)投資大幅波動，先增持后減持，可能存在政策轉變下資產(chǎn)間擺布調(diào)整、賬戶間（中債托管數(shù)據(jù)自營賬戶計入保險類，保險資管計入非法人產(chǎn)品）擺布調(diào)整等因素。此外 17 年中監(jiān)管限制萬能險投連險等儲蓄型產(chǎn)品銷售，18 年初保險行業(yè)保費收入隨即大幅下降，出現(xiàn)“開門黑”。當年利率債資產(chǎn)增持熱情因此受到一定拖累。19 和 20 年保費收入增速有所恢復，與此同時隨著資管新規(guī)的落地，社融委托貸款信托貸款持續(xù)下行，非標資產(chǎn)供給規(guī)模不斷壓縮，險資在固收投資領域存在一定“資產(chǎn)荒”。一部分資產(chǎn)配置需求轉向地

27、方債為代表的長久期利率債，利率資產(chǎn)增持力度開始抬升。圖 23：保險公司保費收入 18 年陷入低谷，之后有所恢復資料來源：Wind,中原證券券商自營：交易盤預期的最佳觀察窗口券商自營的負債端相對穩(wěn)定，整體債券投資倉位長期來看變化不大，短期倉位的變化涉及市場信心和杠桿規(guī)模，久期的變化涉及利率價格預期和品種相對價值。回溯歷史來看，券商自營在 16 年 9 月以前牛市最后一段筑頂行情中久期倉位持平，在四季度到 17 年初債券上行、債災過程中降久期加倉，并在隨后的一年熊市行情里逐步減倉并提高久期，使得倉位回歸中性。2018 年年初債牛行情啟動初期券商自營有一輪集中加倉，隨后倉位久期整體動態(tài)持平到18 年

28、三季度。18 年底到 19 年初牛市末期市場預期反復波動，通脹壓力隱現(xiàn)，一季度經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)良好，證券公司自營倉位、久期發(fā)生來回大幅波動。5 月包商事件發(fā)生，利率在流動性寬松刺激下走出一波下行行情，券商自營連續(xù)四個月加倉。8 月以后多頭頭寸累積，一輪小行情結束市場轉向調(diào)整，9 月至年底利率來回波動先上后下，券商自營頭寸再次反復搖擺。2020 年年初新冠疫情疫情帶來一輪利率大牛市，券商開年前兩月明顯加倉押注利率下行，4 月到 6 月短端走出最后一波牛陡行情隨后大幅回調(diào)，期間長端利率波動相對較小，券商倉位也只有小幅波動。7 月后長端利率在供給壓力下大幅上行，期間雖有攤余成本法債基行情但不改變整體上行

29、趨勢，8-9 月間回到 19 年水平后部分交易盤認為調(diào)整到位，加倉明顯，但為時稍早，10 月底資金緊張，11 月信用事件發(fā)生，利率在上行慣性里迎來最后一跌。11 月下旬到 21年 1 月貨幣政策態(tài)度進入一輪寬松小周期，資金高度充裕，利率迎來一波下行行情，期間券商自營態(tài)度較為猶豫，整體持續(xù)小幅減倉，并未通過加杠桿大幅提高利率債倉位（杠桿主要用在了買臨到期存單甚至存活期套息上），但久期似乎略有增加。圖 24：券商自營利率資產(chǎn)持倉較為敏感的反映了交易盤市場預期資料來源：Wind,中原證券廣義基金：在兼具交易性與配置性的負債端驅動下尋找平衡廣義基金（除理財）利率資產(chǎn)持倉數(shù)據(jù)歷史期限較短，受負債端，包括

30、銀行為主的機構投資者提供的委外資金（受利率位置、銀行流動性、政策等影響）和散戶資金（受股市行情影響較大）進出申購贖回的擾動比較大，因素混雜。19 年 12 月和 20 年 12 月都是增持規(guī)模的高點，且 19、20、21 年 1 月均為減持，且增減持中都存在較大比例的同業(yè)存單，可能存在一定負債端的季節(jié)性調(diào)劑。圖 25：廣義基金（不含理財）利率資產(chǎn)變化資料來源：Wind,中原證券具體負債屬性來看，我們發(fā)現(xiàn)債基和貨基的投資資金在行為特征上存在比較明顯的區(qū)別。債基負債端投資者表現(xiàn)出較為強烈的交易性，全體債基規(guī)模同比（凈值）與十年期國開債收益率呈現(xiàn)出良好的負相關關系，存在一定“追漲殺跌”的情況。這一現(xiàn)

31、象的出現(xiàn)可能也與銀行類機構投資者的流動性緊張程度有關，債基總規(guī)模同比與一年期同業(yè)存單收益率存在同樣比較良好的負相關關系，同業(yè)存單利率高低一定程度上代表了發(fā)行方商業(yè)銀行的融資意愿和資金成本，商業(yè)銀行流動性越緊張，資金機會成本越高，委外投資債基的動力越小。圖 26：全體開放式債基規(guī)模同比與 10 年國開債收益率負相關圖 27：全體開放式債基規(guī)模同比與 1 年 AAA 存單收益率負相關 資料來源：Wind,中原證券資料來源：Wind,中原證券貨基負債端與收益率的關系則更為復雜。歷史上貨基與同業(yè)存單收益率表現(xiàn)出時而正相關、時而負相關的非常不穩(wěn)定關系，如果我們觀察 17-19Q3 可能會認為貨基規(guī)模與存

32、單收益率正相關性非常強，但如果觀察 17 年以前和 19Q3 以來則又會發(fā)現(xiàn)隱隱的負相關性。我們理解這一特殊現(xiàn)象顯示了貨基兩類負債來源的不同特性，也是金融市場反身性的一個有意思的觀察窗口。國內(nèi)貨基目前浮動凈值型規(guī)模依舊較小，絕大部分是采取攤余成本法的固定凈值型貨基。因此散戶的貨基購買行為表現(xiàn)出比較強的配置屬性，在收益高時買入熱情較高，收益低時相反，因此存單收益較高時貨基規(guī)模有時會相應上升。而同業(yè)存單作為貨基的最主要配置資產(chǎn)類別之一，其收益率與貨基年化收益率有比較強的正相關性。而與此同時，貨基的負債來源主體依然是銀行等機構投資者，同業(yè)存單則是銀行負債成本的一個重要標尺。在銀行流動性緊張時，贖回貨

33、基份額損失的收益率通常遠小于發(fā)行存單融資，因此存單收益率較高時貨基規(guī)模也可能相應下降。貨基規(guī)模與存單收益率展現(xiàn)出正相關與負相關關系中的哪一種，可能與具體時期哪一種行為邊際上占主導有關。圖 28：貨基規(guī)模與存單收益率走勢部分時期正相關，部分時期負相關資料來源：Wind,中原證券另一個近年廣為受關注的債基負債端線索是攤余成本法債基。攤余成本法債基因凈值穩(wěn)定，同時兼具基金免稅優(yōu)勢，因此出現(xiàn)以來廣受銀行資金青睞。從成立公告來看，攤余成本法債基存在兩個主要的成立密集期，分別位于 2019 年 11-12 月，和 2020 年 7-8 月。其密集建倉期間也帶來了一定的債市收益率行情，并在其主要偏好品種 3

34、-7 年證金債老券上留下了較為明顯的價格沖擊痕跡（密集建倉期多只新老券利差明顯縮窄）。但從托管數(shù)據(jù)來看，這兩段時期非法人產(chǎn)品的證金債持倉規(guī)模并沒有明顯放大，可能說明攤余成本法債基成立后實際建倉時間略為滯后：2019 年 11 月和 2020 年 7 月的基金總體政金債增持力度并不強，2019 年 12 月和 2020年 8 月也只是較平時稍稍偏高。廣義基金 19 年以來政金債增持力度的高峰反而出現(xiàn)在攤余成本法債基成立并不密集的 2020 年 3 月和 12 月。圖 29：19 年底和 20 年中攤余成本法債基密集成立資料來源：Wind，中原證券理財在利率資產(chǎn)配置上 19 年以后表現(xiàn)出非常強烈的

35、季節(jié)性，季初減倉季末加倉，可能與許多理財產(chǎn)品期限設置在 3、6、9 個月等整季度有關。在具體券種的選擇上相對偏好配置地方債，但整體規(guī)模遠小于基金。圖 30：資管新規(guī)落地以來理財利率資產(chǎn)持倉表現(xiàn)出強烈季節(jié)性資料來源：Wind,中原證券總結與展望我們?nèi)笆绞崂砹藗袌觯ㄖ饕抢蕚┲饕愋蜋C構投資者的行為規(guī)律、驅動因素與邏輯，以及機構間行為的關聯(lián)性。由于每一大類別機構投資者內(nèi)部都存在一定程度的分化，如非法人產(chǎn)品內(nèi)部債基和貨基的行為規(guī)律存在明顯差異，城商行農(nóng)商行內(nèi)部的機構間分化程度也比較大，導致分類加總意義上的機構投資者持倉變化行為存在許多噪音，但我們依然能從中觀察到許多周期性及趨勢性的因素。上篇我們提到，國債市場、地方債市場以大行為主導，價格敏感度偏低，更主要受發(fā)行節(jié)奏驅動。國開債市場市場化程度更高，發(fā)行節(jié)奏等季節(jié)性因素擾動更小，以基金和農(nóng)商行為代表的機構投資者行為受到收益率驅動的痕跡更為明顯。相較于交易屬性更強的國開債，口行、農(nóng)發(fā)債市場配置屬性更明顯，廣義基金在口行、農(nóng)發(fā)債上的持倉變動與城商行負相關性比較高，可能意味著城商行更偏好委托基金作為口行、農(nóng)發(fā)債的