債券市場(chǎng)投資策略

1、目錄一、2020年債券市場(chǎng)回顧二、2021年債券市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素分析 三、2021年債券市場(chǎng)投資策略ZHONGTIAN SECURITIES一、2020年債券市場(chǎng)回顧ZHONGTIAN SECURITIES2020年債券市場(chǎng)總體呈V型走勢(shì)，收益率先下后上，總體震蕩。按時(shí)間 維度劃分，1-4月，新冠疫情爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)趨弱，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒蔓延， 貨幣政策寬松超預(yù)期，央行除了降準(zhǔn)操作外，還下調(diào)了逆回購(gòu)利率和超 額存款準(zhǔn)備金利率，債券市場(chǎng)收益率快速下行。在此期間，10年期國(guó)債 收益率下行至2.48%的年內(nèi)低點(diǎn)。5月份之后，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，貨幣政策 回歸正常，流動(dòng)性預(yù)期收緊，資金市場(chǎng)利率中樞提高，供給壓力加大，

2、 債券市場(chǎng)收益率持續(xù)回升。在此期間，10年期國(guó)債收益率在11月19日上 行至3.45%的年內(nèi)高點(diǎn)。圖1：2020年1-10年期國(guó)債收益率情況圖2：2020年AAA等級(jí)信用債收益率情況19-12-31 20-01-31 20-02-29 20-03-31 20-04-30 20-05-31 20-06-30 20-07-31 20-08-31 20-09-30 20-10-31 20-11-30中債國(guó)債到期收益率:1年中債國(guó)債到期收益率:3年中債國(guó)債到期收益率:5年中債國(guó)債到期收益率:7年中債國(guó)債到期收益率:10年數(shù)據(jù)來(lái)源:中國(guó)債券信息網(wǎng) Wind1.21.21.51.51.81.82.12.1

3、2.42.42.72.73.03.03.33.3%1.21.219-12-31 20-01-31 20-02-29 20-03-31 20-04-30 20-05-31 20-06-30 20-07-31 20-08-31 20-09-30 20-10-31 20-11-30中債國(guó)開(kāi)債到期收益率:1年中債國(guó)開(kāi)債到期收益率:3年中債國(guó)開(kāi)債到期收益率:5年中債國(guó)開(kāi)債到期收益率:7年中債國(guó)開(kāi)債到期收益率:10年數(shù)據(jù)來(lái)源:中國(guó)債券信息網(wǎng) Wind1.61.62.02.02.42.42.82.83.23.23.63.6%利率債截至2020年12月17日，利率債市場(chǎng)關(guān)鍵年期收益率多數(shù)上行。具體 來(lái)看，1Y

4、、3Y、5Y、7Y和10Y國(guó)債到期收益率分別上行36BP、 22BP、21BP、24BP和14BP，10Y國(guó)債年波動(dòng)幅度為87Bp；1Y、3Y、5Y、7Y和10Y國(guó)開(kāi)債到期收益率分別變動(dòng)33BP、22BP、3BP、- 2BP和10BP，10Y國(guó)開(kāi)債年波動(dòng)幅度為97Bp。信用債截至2020年12月17日，信用債市場(chǎng)關(guān)鍵年期收益率整體上行。具體 來(lái)看，3年期AAA等級(jí)中短期票據(jù)和城投債到期收益率分別上行30BP 和19BP，年波動(dòng)幅度為158Bp和156Bp。5年期AAA等級(jí)中短期票據(jù) 和城投債到期收益率分別上行22BP和9BP，年波動(dòng)幅度為118BP和 109BP。期限利差走闊后震蕩收窄期限利差

5、方面，截止2020年12月17日，10Y國(guó)債、國(guó)開(kāi)債與1Y國(guó)債、國(guó)開(kāi)債 期限利差為55Bp和85Bp，較上年收窄22Bp和23Bp。圖3：國(guó)債、國(guó)開(kāi)債10-1年期限利差數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND中天證券研究發(fā)展中心180160140120100806040200國(guó)債10-1年期期限利差國(guó)開(kāi)債10-1年期期限利差信用利差在歷史低位震蕩AAA、AA+和AA等級(jí)的信用利差多數(shù)擴(kuò)大，但整體仍處于歷史低位。截止 2020年12月17日，AAA、AA+和AA等級(jí)的3年期中短期票據(jù)收益率與3年期 國(guó)債收益率的信用利差分別為78、115和147，較上年擴(kuò)大8Bp、33BP和 41Bp。AAA、AA+和AA等級(jí)的3年期

6、城投債收益率與3年期國(guó)債收益率的信用 利差分別為72、98和130，較上年變動(dòng)-3Bp、13BP和28BP。圖4：中短期票據(jù)信用利差情況圖5：城投債信用利差情況數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND中天證券研究發(fā)展中心數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND中天證券研究發(fā)展中心200150100500(AAA中短期票據(jù)-國(guó)債）3年 (AA+中短期票據(jù)-國(guó)債）3年 (AA中短期票據(jù)-國(guó)債）3年160140120100806040200(AA+城投債國(guó)債）3年(AAA城投債國(guó)債）3年 (AA城投債國(guó)債）3年二、2021年債券市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素分析ZHONGTIAN SECURITIES1、經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)回暖（1）進(jìn)出口高增長(zhǎng)延續(xù)至明年年中，出口

7、前高后低，增速小幅回落前三季度我國(guó)進(jìn)出口額增速呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，增速分別為-6.5、-0.2和7.5，其中三季度進(jìn)出口總值、出口總值、進(jìn) 口總值均創(chuàng)下季度歷史新高。疫情期間，我國(guó)著力落實(shí)“六穩(wěn) 六?！比蝿?wù)，成為全球防疫物資的主要出口國(guó)。當(dāng)前北半球正 值冬季，海外疫情在歐美各國(guó)二次回潮集中爆發(fā)，國(guó)外居民對(duì) 我國(guó)結(jié)構(gòu)性需求還存在較大剛性，短期內(nèi)醫(yī)療物資等出口預(yù)計(jì) 將延續(xù)至明年一季度，預(yù)計(jì)四季度繼續(xù)維持8-10的較高增速。 美國(guó)拜登團(tuán)隊(duì)當(dāng)選，增強(qiáng)了中美經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域摩擦緩和的預(yù)期，但 近期人民幣升值對(duì)出口產(chǎn)生了一定負(fù)面效應(yīng)。綜合考慮以上因 素，我們估計(jì)，2021年進(jìn)出口高增長(zhǎng)將延續(xù)到明年年中，全年 呈現(xiàn)出

8、前高后低的走勢(shì)，繼續(xù)保持9左右的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。ZHONGTIAN SECURITIES（2）消費(fèi)市場(chǎng)穩(wěn)步復(fù)蘇，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)有望進(jìn)一步提高10月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速比9月份加快1個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)銷售連 續(xù)三個(gè)月同比正增長(zhǎng)。 商品零售增速加快，受到疫情沖擊較嚴(yán)重的餐飲消費(fèi) 也同比增長(zhǎng)0.8，實(shí)現(xiàn)年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，表明居民消費(fèi)信心正在逐步增強(qiáng)。值 得關(guān)注的是，升級(jí)類商品增長(zhǎng)較快，汽車類連續(xù)四個(gè)月兩位數(shù)增長(zhǎng)。汽車換 購(gòu)需求持續(xù)釋放。10月份，限額以上單位汽車類商品零售額同比增長(zhǎng)12，連 續(xù)四個(gè)月保持兩位數(shù)增長(zhǎng)?？傮w來(lái)看，國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)市場(chǎng)呈現(xiàn)出穩(wěn)定恢復(fù)的態(tài)勢(shì)，各地消費(fèi)券發(fā)放、 節(jié)日消費(fèi)引導(dǎo)措施不斷，有力地

9、促進(jìn)了居民消費(fèi)的快速恢復(fù)。我們判斷，年 內(nèi)四季度居民消費(fèi)總額將再上一個(gè)新的臺(tái)階，有望實(shí)現(xiàn)4的季度增長(zhǎng)。2021 年將是全球經(jīng)濟(jì)后疫情時(shí)代的重要轉(zhuǎn)折時(shí)點(diǎn)，在國(guó)內(nèi)雙循環(huán)格局戰(zhàn)略引領(lǐng)下， 居民消費(fèi)領(lǐng)域商品銷售將有望保持持續(xù)恢復(fù)，餐飲消費(fèi)、新型消費(fèi)方式繼續(xù) 保持快速增長(zhǎng),居民消費(fèi)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的占比進(jìn)一步提高。綜合考慮到春節(jié)等 節(jié)假日集中消費(fèi)的因素，我們預(yù)計(jì) 2021 年社零增速將呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)， 年內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)15左右的增速。ZHONGTIAN SECURITIES（3） 投資基建投資溫和反彈，明年力度料將減弱。2020年110月份，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)0.7%，增速比前三季度加快 0.5個(gè)百分點(diǎn)。

10、今年地方政府專項(xiàng)債的新增額度提高了1.6萬(wàn)億至3.75萬(wàn)億，但 二季度以來(lái)基建投資僅溫和反彈，部分地方政府財(cái)政收支壓力較大，實(shí)際上 用作項(xiàng)目資本金的地方專項(xiàng)債資金及其杠桿拉動(dòng)效應(yīng)較為有限。我們判斷， 2021年經(jīng)濟(jì)將加快恢復(fù)，繼續(xù)加碼基建投資的必要性有所降低，同時(shí)政府會(huì) 更管控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此整體財(cái)政支持力度可能會(huì)有所減弱。我們預(yù) 計(jì)明年基建投資增速可能會(huì)放緩至3%-4%。房地產(chǎn)投資小幅回落。受流動(dòng)性寬松、融資成本下行等因素影響，2020年房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)恢復(fù)，1-10月商品房銷售額累計(jì)增速為5.8，已經(jīng)基本恢復(fù)至疫情前水平，其中 住宅銷售額累計(jì)增速達(dá)8.2，帶動(dòng)房地產(chǎn)銷售額上行，全國(guó)房地

11、產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資 11.66萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.3。政府近期通過(guò)三條紅線政策加強(qiáng)了對(duì)開(kāi)發(fā)商融 資的監(jiān)管要求，這一趨勢(shì)可能會(huì)持續(xù)到明年，令房地產(chǎn)活動(dòng)承壓。我們認(rèn)為，明年房企將加快施工進(jìn)度，加大銷售力度，保障資金得以快速回籠，從而 帶動(dòng)房產(chǎn)投資穩(wěn)定增長(zhǎng)。因此，我們預(yù)計(jì)，2021年房地產(chǎn)企業(yè)投資增速同比 呈現(xiàn)緩慢小幅回落的走勢(shì)，全年地產(chǎn)增速回落至6左右。ZHONGTIAN SECURITIES制造業(yè)投資高增長(zhǎng)確定性較強(qiáng)。110月份，裝備制造業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)9.6 ，通用、專用設(shè)備制 造業(yè)延續(xù)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。原材料制造業(yè)利潤(rùn)明顯改善，同比下降6， 但降幅比19月份收窄9.1個(gè)百分點(diǎn)，呈現(xiàn)加速恢復(fù)的態(tài)勢(shì)。我們預(yù)

12、判，隨著促進(jìn)汽車消費(fèi)等政策持續(xù)顯效，貨車、新能源汽車生產(chǎn)銷售 改善，汽車制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈投資將保持持續(xù)增長(zhǎng)。下游需求回暖，產(chǎn)業(yè) 內(nèi)部循環(huán)逐步暢通，上游原材料行業(yè)利潤(rùn)也將快速修復(fù)，從監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù) 判斷年內(nèi)增速有望轉(zhuǎn)正。前三季度，以新基建為代表的高技術(shù)制造業(yè) 投資同比增長(zhǎng)9.3 ，比全部投資增速高8.5個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)新基建的 投資在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)將持續(xù)增加，成為國(guó)家推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，擴(kuò)大有 效需求，保障民生托底,實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)工作的重要抓手。疫情沖擊再次 證明了實(shí)體經(jīng)濟(jì)才是國(guó)之根本，在政府脫虛向?qū)嵳咭龑?dǎo)下疊加國(guó)內(nèi) 外后疫情時(shí)代經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期，預(yù)計(jì)2021年傳統(tǒng)制造業(yè)投資規(guī)模將實(shí) 現(xiàn)13左右的高速增長(zhǎng)。綜合投資、

13、出口和消費(fèi)三方面情況，我們預(yù)計(jì)2021年國(guó)內(nèi)GDP增長(zhǎng)呈前 高后低的走勢(shì)， 全年國(guó)內(nèi)GDP增長(zhǎng)在9左右。ZHONGTIAN SECURITIES2、通脹溫和可控2、通脹溫和可控2020年，CPI同比漲幅總體呈現(xiàn)逐月回落態(tài)勢(shì)。上半年疫情和春節(jié)因素疊 加影響，1、2月份同比分別上漲5.4和5.2；隨后一路下行，11月份回落至 - 0.5。食品價(jià)格是影響CPI走勢(shì)的主要因素。前三季度，食品價(jià)格影響CPI 上漲約2.92個(gè)百分點(diǎn)，占CPI總漲幅的近九成。監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2020年豬肉等 食品生產(chǎn)產(chǎn)能較往年提升明顯，預(yù)計(jì)2021年全年豬肉價(jià)格總體繼續(xù)保持回落 ，對(duì)CPI指數(shù)的拉動(dòng)作用要大大小于2020年。

14、同時(shí)，疫苗研發(fā)進(jìn)展順利，預(yù)計(jì) 明年一季度上市，全球疫情防控屆時(shí)將迎來(lái)重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)。全球范圍流動(dòng)性寬 松及國(guó)內(nèi)消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇的趨勢(shì)料將延續(xù)，預(yù)計(jì) 2021年影響CPI指數(shù)的非食品 、服務(wù)業(yè)、核心 CPI 都將出現(xiàn)較大幅度回升。綜上，我們預(yù)計(jì)2021年CPI中 樞或在1.4左右。PPI指數(shù)年內(nèi)呈現(xiàn)V型變化。2月份起，疫情沖擊使得國(guó)內(nèi)生產(chǎn)和投資受到 抑制，產(chǎn)油國(guó)“價(jià)格戰(zhàn)”，國(guó)際原油價(jià)格震蕩下跌，國(guó)內(nèi)石油相關(guān)行業(yè)價(jià)格 快速下行，工業(yè)品需求偏弱，PPI持續(xù)走弱。6月份后，隨著國(guó)內(nèi)疫情防控形 勢(shì)轉(zhuǎn)好，市場(chǎng)需求開(kāi)始恢復(fù)，房地產(chǎn)和汽車等行業(yè)逐漸復(fù)蘇，對(duì)金屬產(chǎn)品的 需求增加，帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)價(jià)格降幅收窄，帶動(dòng)PPI同比

15、降幅逐月收窄。我們認(rèn) 為，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖疊加疫苗研發(fā)上市日期日益臨近，2021年全球經(jīng)濟(jì)將 很快進(jìn)入疫情后恢復(fù)期，國(guó)內(nèi)PPI指數(shù)將隨經(jīng)濟(jì)回暖呈緩慢上行趨勢(shì)，PPI或 將恢復(fù)正增長(zhǎng)，預(yù)測(cè)全年P(guān)PI均值為2左右。3、貨幣政策回歸常態(tài)、溫和控杠桿ZHONGTIAN SECURITIES中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，明年宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性； 要繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度，政策操作上要更加精準(zhǔn)有效，不急轉(zhuǎn)彎，把握好政策時(shí)度效。2020年，央行通過(guò)降低存款準(zhǔn)備金率、再貸款再貼現(xiàn)等方式進(jìn)行信用擴(kuò)張， 三次降準(zhǔn)累計(jì)釋放了1.75萬(wàn)億長(zhǎng)期流動(dòng)性，同時(shí)調(diào)降了

16、MLF利率30個(gè)基點(diǎn)帶動(dòng)LPR 利率下降?？紤]到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況改善，貨幣政策在下半年開(kāi)始邊 際收緊。展望2021年，隨著國(guó)內(nèi)疫情的常態(tài)化，中國(guó)實(shí)行寬松貨幣政策的必要性有所 減弱，政府將把重心從寬松貨幣政策、擴(kuò)張信用轉(zhuǎn)移到平衡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和杠桿率上 來(lái)，明年隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走強(qiáng)，企業(yè)和政府杠桿率將小幅回落，同時(shí)考慮到今 年信用擴(kuò)張的幅度較大，在溫和的通脹水平下，央行將在修復(fù)經(jīng)濟(jì)的同時(shí)穩(wěn)定杠 桿率，整體維持中性的貨幣政策。未來(lái)數(shù)量投放工具逆回購(gòu)+MLF操作將延續(xù)，流 動(dòng)性將繼續(xù)維持合理充裕。4、海外市場(chǎng)ZHONGTIAN SECURITIES（1）歐美經(jīng)濟(jì)2020Q3美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比增長(zhǎng)

17、33.1%，達(dá)1947年以來(lái)的歷史最大季度漲 幅。美國(guó)巨額的財(cái)政刺激保護(hù)了居民的收入，提振消費(fèi)者信心，個(gè)人消費(fèi)支 出大幅回升至疫情前的高點(diǎn)。ISM制造業(yè)PMI遠(yuǎn)超預(yù)期，供給端持續(xù)修復(fù)，美 國(guó)經(jīng)濟(jì)有走強(qiáng)跡象。當(dāng)前較低的貸款利率引導(dǎo)企業(yè)投資和房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖，對(duì)GDP貢獻(xiàn)邊際改善；進(jìn)口恢復(fù)較出口強(qiáng)勁，商品貿(mào)易逆差擴(kuò)大，對(duì)GDP形成拖累。在疫苗研發(fā)成功及大規(guī)模接種的預(yù)期下，美國(guó)貿(mào)易逆差缺口將有 所收斂，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)加速恢復(fù)，預(yù)計(jì)2021年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將達(dá)到3%以上。2020Q3歐元區(qū)實(shí)際GDP環(huán)比增長(zhǎng)12.7%，達(dá)1995年以來(lái)最大季度漲幅， 其中德國(guó)GDP環(huán)比增長(zhǎng)8.2%，法國(guó)增長(zhǎng)18.2%，意大

18、利增長(zhǎng)16.1%。然而近 期歐洲又迎來(lái)了新一波疫情的爆發(fā)，新增確診人數(shù)不斷攀升，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一定 程度的萎縮，歐元區(qū)11月PMI初值跌破50榮枯線，此為7月份以來(lái)歐元區(qū)制造 業(yè)增長(zhǎng)首次放緩，但不破復(fù)蘇的趨勢(shì)。10月份ZEW歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)從- 46.15上調(diào)至-42.86。綜合來(lái)看，實(shí)際GDP和經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的改善，意味著歐 元區(qū)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的跡象正在變得更加明顯，同時(shí)如果明年疫苗得到推廣，疫情 對(duì)PMI造成的拖累也將逐漸消退。2021年總規(guī)模為7500億的歐洲復(fù)蘇基金計(jì) 劃將逐步落地，通過(guò)發(fā)行共同擔(dān)保債券來(lái)為企業(yè)融資。考慮到歐元區(qū)部分國(guó) 家負(fù)債率高、人口老齡化嚴(yán)重、社會(huì)福利高等因素導(dǎo)致的內(nèi)生推動(dòng)力不

19、足， 預(yù)計(jì)明年歐元區(qū)經(jīng)緩慢復(fù)蘇。（2）美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期ZHONGTIAN SECURITIES2020年美聯(lián)儲(chǔ)采取了QE政策，降息150bp，將基準(zhǔn)利率降低至0，資產(chǎn)負(fù)債表從今年年初至今累計(jì)擴(kuò)張了三萬(wàn)億美元，美元流動(dòng)性明 顯緩和。今年9月，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣會(huì)議引入平均通脹目標(biāo)，意味著未來(lái) 美聯(lián)儲(chǔ)大概率維持更長(zhǎng)時(shí)間的貨幣寬松政策，甚至允許通脹高于2% 的長(zhǎng)期目標(biāo)。對(duì)于2021年，上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)受到疫情的壓制，預(yù)計(jì)拜 登上臺(tái)后將推出2萬(wàn)億美元的刺激方案助推內(nèi)生需求的持續(xù)復(fù)蘇，赤 字規(guī)模將維持在1.9萬(wàn)億美元的高位。疫情期間美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣大量擴(kuò) 張，但是貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度持續(xù)下降且大幅反彈可能性較

20、低， 美國(guó)高通脹風(fēng)險(xiǎn)概率不高。另外，受益于全球化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，發(fā) 展中國(guó)家的廉價(jià)商品涌入美國(guó)商品市場(chǎng)，壓低了美國(guó)商品通脹水平。 因此短期內(nèi)美國(guó)沒(méi)有加息壓力，QE將持續(xù)擴(kuò)張。（3）中美關(guān)系ZHONGTIAN SECURITIES美國(guó)2020年總統(tǒng)選舉結(jié)束，民主黨候選人喬拜登成為美國(guó)歷史上第46任 總統(tǒng)。從對(duì)華政策來(lái)看，拜登是多邊主義的堅(jiān)決擁護(hù)者，支持自由貿(mào)易和全 球化，對(duì)于中美有共同利益的領(lǐng)域合作態(tài)度明確，兩國(guó)貿(mào)易和科技等領(lǐng)域摩 擦可控。我們認(rèn)為拜登與特朗普任期內(nèi)的美國(guó)優(yōu)先政策區(qū)別不大，但是中美 貿(mào)易爭(zhēng)端升溫可能性較小?？傮w而言，拜登上任后，大概率會(huì)對(duì)中美貿(mào)易協(xié)議進(jìn)行重新談判，維持 或削減當(dāng)前

21、對(duì)中國(guó)施加的關(guān)稅壁壘。由于拜登要著重應(yīng)對(duì)美國(guó)新冠疫情和經(jīng) 濟(jì)衰退，預(yù)計(jì)2021年拜登對(duì)中國(guó)施壓的程度將有所減弱，中美雙邊關(guān)系將略 有緩和。（4）中美利差截至11月份，中美十年期國(guó)債利差已逼近250個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到歷史最高水平，其主要原因?yàn)橹忻纼蓢?guó)貨幣政策寬松程度分化。美國(guó)防疫表現(xiàn)較差，疊加 美國(guó)大選的影響，預(yù)計(jì)明年拜登班底收緊貨幣政策的可能性較小，中美利差 或?qū)⒗^續(xù)在高位徘徊，人民幣持續(xù)承擔(dān)升值壓力，國(guó)內(nèi)利率債對(duì)外資的吸引 力仍然較大。圖7：中美10年期國(guó)債收益率利差情況5.00004.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50000.00

22、00中債國(guó)債到期收益率:10年 日中美十年國(guó)債利差日數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND 中天證券研究發(fā)展中心ZHONGTIAN SECURITIES5、延續(xù)“強(qiáng)監(jiān)管”態(tài)勢(shì)、加強(qiáng)金融科技創(chuàng)新ZHONGTIAN SECURITIES2020年，關(guān)于健全支持中小企業(yè)發(fā)展制度的若干意見(jiàn)、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn) 品管理暫行辦法、國(guó)務(wù)院關(guān)于實(shí)施金融控股公司準(zhǔn)入管理的決定、境外機(jī)構(gòu) 投資者投資中國(guó)債券市場(chǎng)資金管理規(guī)定征求意見(jiàn)稿、金融科技創(chuàng)新應(yīng)用測(cè)試 規(guī)范、金融科技創(chuàng)新安全通用規(guī)范、金融科技創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控規(guī)范等為代表的 一系列監(jiān)管政策紛紛出臺(tái)，其目的為通過(guò)健全多層次的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)體系， 發(fā)展直接融資渠道，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向金融創(chuàng)新領(lǐng)域

23、轉(zhuǎn)型升級(jí)?？傮w來(lái)說(shuō)，由于今年信用顯著擴(kuò)張，防范化解債券違約成為2021年的重 中之重。預(yù)計(jì)2021年將健全金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防、預(yù)警、處置、問(wèn)責(zé)制度體系，強(qiáng) 調(diào)穩(wěn)妥推進(jìn)各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)化解任務(wù)，堅(jiān)決不讓局部風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、區(qū)域 性風(fēng)險(xiǎn)演化為全國(guó)性風(fēng)險(xiǎn)。按種類來(lái)說(shuō)，股市、債市等傳統(tǒng)金融的監(jiān)管將延 續(xù)2020年審慎監(jiān)管的態(tài)勢(shì)繼續(xù)出臺(tái)后續(xù)配套細(xì)則措施，但監(jiān)管強(qiáng)度上將出現(xiàn) 邊際減弱的趨勢(shì)；金融創(chuàng)新領(lǐng)域邊界比較模糊，金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)不受時(shí)空限制，監(jiān)管強(qiáng)度上將出現(xiàn)邊際增強(qiáng)的趨勢(shì)。6、信用風(fēng)險(xiǎn)（1）2020年回顧截止目前，債券違約數(shù)量較2019年呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，但違約總金額已經(jīng) 超過(guò)去年同期水平，Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)

24、已有120只債券出現(xiàn)違 約，涉及違約金額合計(jì)1373.56億元。這個(gè)數(shù)據(jù)占到2019年全年債券 違約金額的91.81%，2019年違約債券共計(jì)185只，違約金額1496.04 億元。2020年首次債券違約主體主要涉及房地產(chǎn)4家、國(guó)企5家、民營(yíng)企業(yè) 14家。從違約主體評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)來(lái)看，Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年AA+以上違約主 體數(shù)量9家，涉及違約金額118.18億。截止目前，2020年違約主體擴(kuò) 大至10家，其中AAA以上違約主體有4家，涉及違約金額309.6億； AA+違約主體6家，涉及違約金額87.09億。ZHONGTIAN SECURITIES（2）出臺(tái)政策化解風(fēng)險(xiǎn)ZHONGTIAN SE

25、CURITIES1、央行等多部委印發(fā)關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化中小微企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)，以及關(guān)于加大小微企業(yè)信用貸款支持力度的通知和關(guān)于進(jìn)一步對(duì) 中小微企業(yè)貸款實(shí)施階段性延期還本付息的通知，主要內(nèi)容包括：1.延長(zhǎng) 還本付息政策，出臺(tái)貸款延期支持工具。2.提高信用貸款比重，設(shè)立信用貸 款支持計(jì)劃。3.銀行貸款不出表，央行不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。4.普惠小微貸款增量 降價(jià)。要求五家大型國(guó)有商業(yè)銀行普惠型小微企業(yè)貸款增速高于40%，全國(guó) 性商業(yè)銀行內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)優(yōu)惠力度不低于50個(gè)基點(diǎn)，政策性銀行要把3500億 的專項(xiàng)信貸額度落實(shí)到位。5.支持大企業(yè)發(fā)債融資，引導(dǎo)信貸資源從大企業(yè) 轉(zhuǎn)向小微企業(yè)，從地產(chǎn)平臺(tái)轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)

26、。要引導(dǎo)公司信用類債券凈融資比 上年多增1萬(wàn)億元，支持大型企業(yè)更多發(fā)債融資，釋放信貸資源用于支持小微 企業(yè)貸款；支持金融機(jī)構(gòu)發(fā)行小微企業(yè)專項(xiàng)金融債券3000億元。2、地方政府采取多途徑化解隱性債務(wù)：1）盤活財(cái)政資金，優(yōu)化壓減支 出，加大平臺(tái)預(yù)算內(nèi)財(cái)政回款償還債務(wù)；2）土地出讓收入返還平臺(tái)以償還債 務(wù)；3協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)參與隱性債務(wù)置換；4)注入?yún)^(qū)域內(nèi)優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)以及相 關(guān)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，利用經(jīng)營(yíng)性收入償還債務(wù)；5）統(tǒng)籌區(qū)域內(nèi)平臺(tái)投融資規(guī)劃， 降低融資成本，進(jìn)而提升區(qū)域市場(chǎng)認(rèn)可度，建立化債資金池；6）地方債試點(diǎn) 置換隱性債務(wù)。（3）2021年信用展望ZHONGTIAN SECURITIES2021年債

27、務(wù)集中兌付推升信用債違約沖擊的可能性。 2020年企業(yè)融資政策相對(duì)較松，特別對(duì)于中小微及民企的 支持政策持續(xù)推出，緩解了資質(zhì)相對(duì)較弱的企業(yè)的到期壓 力，部分債務(wù)償還被推遲到了2021年。明年經(jīng)濟(jì)大概率將 恢復(fù)至正軌，企業(yè)的優(yōu)惠政策力度將有所減弱，并且債務(wù) 面臨集中兌付的壓力，這將推升2021年出現(xiàn)違約沖擊的概 率。7、匯率維持強(qiáng)勢(shì)ZHONGTIAN SECURITIES今年1到5月，中國(guó)處在疫情之中，人民幣貶值，二季度后，隨著疫情得到有效控制，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)正。與此同時(shí)，疫情在全球蔓延，人民幣開(kāi)始升值。現(xiàn)在中國(guó)是全球唯一一個(gè)經(jīng)濟(jì)V型反彈的國(guó)家，也是全球唯一一個(gè)經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)的國(guó)家，經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)推動(dòng)人民幣 自5月以來(lái)升值超8%。此外，中美利差推動(dòng)了人民幣的升值。今年疫 情沖擊下，美聯(lián)儲(chǔ)迅速降至零利率，而我們雖然也降息了30個(gè)基點(diǎn)， 但是我們的貨幣政策相對(duì)穩(wěn)妥，這使得中美利差較疫情前上升。最后，經(jīng)常賬戶順差擴(kuò)大也推動(dòng)了人民幣的升值。預(yù)計(jì)2021年人民幣仍然會(huì)維持較強(qiáng)的走勢(shì)，至少這一輪的人民幣 升值期會(huì)持續(xù)到2021年的上半年。到20