又一年春節(jié)又一輪回歸

1、觀點首先從鋁基本面的季節(jié)性來看，基本面存在供需同降的情況。供應(yīng)則主要受制于生產(chǎn)天數(shù)和當季的利潤情況。雖然當前鋁價下行已有2000元/噸的 幅度，但從利潤的角度來看，除非氧化鋁價格大幅度走高，否則電解鋁冶煉行業(yè)的利潤仍處在偏高的位置，而從氧化鋁的角度，雖然節(jié)前因冶煉 企業(yè)備庫而價格偏強，氧化鋁因產(chǎn)能過剩很難現(xiàn)一波強有力的反彈。因此電解鋁供應(yīng)方面主要受制于2月份生產(chǎn)天數(shù)的下降。相對來說需求方面的 減少更為明顯，春節(jié)前后是明顯的累庫周期。但今年節(jié)前的備庫因素要考量，也因節(jié)前備庫動作，今年累庫總幅度或低于市場預期，會給投資者 心理一個支撐，但加工行業(yè)隨之會出現(xiàn)一定問題生產(chǎn)和需求的錯配，節(jié)前的生產(chǎn)未能及

2、時消化，要等待節(jié)后的消化，節(jié)后按照目前的防疫標 準能否按時啟動仍是未知，即部分鋁錠累庫提前轉(zhuǎn)為下游成品庫存。從這方面來看，節(jié)前因備庫的樂觀情緒未必能延續(xù)至節(jié)后，反而節(jié)前鋁價若 因此走高，會成為節(jié)后看空的一大因素。其次，從宏觀面來看，流動性拐點在1月份顯現(xiàn)的淋漓盡致，央行的精準“滴灌”意味著超級寬松周期的 結(jié)束，節(jié)后是制造業(yè)由淡季逐漸轉(zhuǎn)旺季的過程，此時期待“漫灌”的概率會很低，因此政策繼續(xù)收緊節(jié)后或繼續(xù)發(fā)酵。最后，我們對比09年和16 年（兩輪小牛）之后次年的鋁價走勢發(fā)現(xiàn)，上半年走勢并不理想，10年上半年鋁價大幅回撤，17年因供給側(cè)改革市場反彈至16年高點附近即寬幅 震蕩，無論哪種走勢都在啟示投

3、資者不宜過度樂觀。策略一季度并非全力做多的季節(jié)，往往在價格和利潤高企下會有回歸的動作。春節(jié)前，鋁價因下游備庫，累庫并不順暢，對價格形成一定支撐，但未 必能帶動資金的全力支撐，投資者此時要多關(guān)注持倉量是否呈持續(xù)放大的態(tài)勢，另外當前鋁價高位跌幅2000元/噸，但對電解鋁冶煉企業(yè)來說利潤 仍偏豐厚，即做多缺乏足夠的安全邊際；春節(jié)后，要關(guān)注鋁的絕對價格和利潤來考量，從今年防疫情形來看，全面啟動或依然會后延，高價高利 潤反而成為不利因素。因此結(jié)合供求和成本方面的預判，筆者認為鋁價或仍有一定跌幅，第一支撐位或在高成本產(chǎn)能的成本線1380014000元/噸 附近。風險點海外疫情加重、國內(nèi)央行政策、中美股市p

4、 2鋁：又一年春節(jié) 又一輪回歸一、一季度季節(jié)性分析二、鋁價分析及展望p 3一、春節(jié)前后的市場分析二、鋁價分析及展望p 4圖表1：鋁價季節(jié)性表現(xiàn)（元/噸）資料來源：WIND，同花順，光大期貨研究所圖表2：鋁價季節(jié)性漲跌統(tǒng)計（ ）1、鋁價1600015000140001300012000110001000017000180001月1日1月11日1月21日1月31日2月10日2月20日3月1日3月11日3月21日3月31日4月10日4月20日4月30日5月10日5月20日5月30日6月9日6月19日6月29日7月9日7月19日7月29日8月8日8月18日8月28日9月7日9月17日9月27日10月7

5、日10月17日10月27日11月6日11月16日11月26日12月6日12月16日12月26日2016年2019年2017年2020年2018年2021年價格的季節(jié)性來看，排除因春節(jié)前備庫引起的價格偏強外，一季度不適合全力做多的月份。p 5圖表4：南儲-長江報價季節(jié)性表現(xiàn)（噸；元/噸）圖表3：現(xiàn)貨升貼水季節(jié)性表現(xiàn)（元/噸）資料來源：WIND，同花順，光大期貨研究所2、現(xiàn)貨升貼水-500-300-400-100-20010003002004001月2日1月12日1月22日2月1日2月11日2月21日3月3日3月13日3月23日4月2日4月12日4月22日5月3日5月13日5月23日6月2日6月1

6、2日6月22日7月2日7月12日7月22日8月1日8月11日8月21日8月31日9月10日9月20日9月30日10月17日10月27日11月6日11月16日11月26日12月6日12月16日12月26日2019年2017年2020年2018年2021年升貼水來看，一季度多數(shù)時間現(xiàn)貨會貼水于期貨，2月份升貼水產(chǎn)生年內(nèi)低點的概率很大。 當前升貼水區(qū)別于往年，表現(xiàn)則持續(xù)偏強。另外，南儲報價今年弱于往年-300-200-10001002003004001月1日1月11日1月21日1月31日2月10日2月20日3月2日3月12日3月22日4月1日4月11日4月21日5月1日5月11日5月21日5月31日

7、6月10日6月20日6月30日7月10日7月20日7月30日8月9日8月19日8月29日9月8日9月18日9月28日10月8日10月18日10月28日11月7日11月17日11月27日12月7日12月17日12月27日2019年2017年2020年2018年2021年p 6圖表6：氧化鋁利潤季節(jié)性表現(xiàn)（ ）圖表5：電解鋁利潤季節(jié)性表現(xiàn)（元/噸）資料來源：WIND，同花順，光大期貨研究所3、利潤電解鋁利潤角度來看，春節(jié)前往往會有回歸表現(xiàn)，比如在上一年度四季度利潤表現(xiàn)偏好，則本年度一季度往 往表現(xiàn)不理想；反之，亦然?；乜囱趸X利潤表現(xiàn)，因為節(jié)前備貨價格往往在春節(jié)前表現(xiàn)偏強，而春節(jié)后會出現(xiàn)一段時間的

8、走弱，這是否 意味著如果從電解鋁價格彈性的角度，來自氧化鋁的成本支撐春節(jié)后是不用過多考量的。-3000-2000-10000100020003000400050001月2日1月11日1月20日1月29日2月10日2月20日3月2日3月11日3月20日3月29日4月9日4月18日4月27日5月11日5月20日5月29日6月7日6月16日6月25日7月4日7月13日7月22日7月31日8月9日8月18日8月27日9月5日9月14日9月23日10月9日10月18日10月27日11月5日11月14日11月23日12月2日12月11日12月20日12月29日2018年2019年2020年2021年-20

9、.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%1月3日1月12日1月22日2月9日2月23日3月6日3月16日3月25日4月7日4月17日4月27日5月10日5月19日5月29日6月9日6月19日6月30日7月10日7月20日7月29日8月9日8月18日8月28日9月7日9月20日10月9日10月20日11月1日11月10日11月20日11月30日12月9日12月20日12月29日2016年2017年2018年p 7圖表8：氧化鋁產(chǎn)量季節(jié)性表現(xiàn)（萬噸）圖表7：電解鋁產(chǎn)量季節(jié)性表現(xiàn)（萬噸）資料來源：WIND，同花順，光大期貨研究所4、產(chǎn)量25026027028029

10、03003103203303401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017年2018年2019年2020年2021年5005205405605806006206401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017年2018年2019年2020年2021年p 8從電解鋁產(chǎn)量的季節(jié)性來看，一般情況下一季度和四季度產(chǎn)量弱于其他幾個季度，一季度主因春節(jié)和2月自然 日少于其他月份，四季度或因年關(guān)臨近存在檢修等因素。但結(jié)合利潤來看，如果四季度利潤表現(xiàn)較好，四季 度電解鋁產(chǎn)量未必弱于其二三季度。氧化鋁產(chǎn)量季節(jié)性不明顯，那么產(chǎn)量因素或更多取決于下游電解鋁的排產(chǎn)計劃。圖表10：

11、原鋁凈進口季節(jié)性表現(xiàn)（噸）圖表9：電解鋁進口盈虧季節(jié)性表現(xiàn)（元/噸）資料來源：WIND，同花順，光大期貨研究所5、進出口5000010000015000020000025000030000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2016年2019年2017年2020年-5000-4000-3000-2000-10000100020001月2日1月11日1月20日1月29日2月10日2月20日3月2日3月11日3月20日3月29日4月9日4月18日4月27日5月8日5月17日5月26日6月4日6月13日6月22日7月1日7月10日7月19日7月28日8月6日8月15日

12、8月24日9月2日9月11日9月20日9月29日10月15日10月24日11月2日11月11日11月20日11月29日12月8日12月17日12月27日2018年2020年2019年2021年p 9從電解鋁進口利潤的角度去觀察，一季度弱于其他幾個季度，相應(yīng)的出口利潤方面，一季度也會好于其他幾 個季度，這從側(cè)面也說明一季度內(nèi)需弱于其他幾個季度，出口則好于其他幾個季度，一季度的出口是對內(nèi)需 變?nèi)醯难a充。圖表12：原鋁凈進口季節(jié)性表現(xiàn)（ ）圖表11：鋁型材開工率季節(jié)性表現(xiàn)（ ）資料來源：WIND，同花順，光大期貨研究所6、下游從鋁型材和鋁板帶箔加工企業(yè)的開工率來看，歷年12月份（即春節(jié)前后）都是全年

13、開工率低點，34月份為 開工率高點，另一高點在910月份；0102030405060701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全國鋁型材企業(yè)開工率2017年2018年2019年2020年304050607080901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全國鋁板帶箔企業(yè)開工率2017年2018年2019年2020年p 10圖表14：原鋁系鋁合金錠季節(jié)性表現(xiàn)（ ）圖表13：電工圓鋁桿開工率季節(jié)性表現(xiàn)（ ）資料來源：WIND，同花順，光大期貨研究所6、下游90807060504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全國電工圓鋁桿企業(yè)開工

14、率2017年2018年2019年2020年010203040506070801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全國原鋁系鋁合金錠企業(yè)開工率2017年2018年2019年2020年p 11從電工圓鋁桿和原鋁系鋁合金錠加工企業(yè)的開工率來看，2月份開工率偏低，但總體來看全年保持相對平穩(wěn)， 季節(jié)性差異并不明顯；圖表16：1A60鋁桿山東加工費季節(jié)性表現(xiàn)（元/噸）圖表15：90鋁棒無錫加工費季節(jié)性表現(xiàn)（元/噸）資料來源：WIND，同花順，光大期貨研究所6、下游從下游部分產(chǎn)品的加工費來看，34月份一般為加工費的高點，其他月份加工費保持相對穩(wěn)定；100090080070060050040

15、030020010001月2日1月12日1月22日2月1日2月14日2月26日3月8日3月18日3月28日4月9日4月19日4月29日5月14日5月24日6月3日6月13日6月23日7月3日7月13日7月23日8月2日8月12日8月22日9月1日9月11日9月21日10月8日10月18日10月28日11月7日11月17日11月27日12月7日12月17日12月27日2018年2019年2020年2021年01002003004005006007008001月2日1月11日1月20日1月29日2月10日2月20日3月2日3月11日3月20日3月29日4月9日4月18日4月27日5月11日5月20

16、日5月29日6月7日6月16日6月25日7月4日7月13日7月22日7月31日8月9日8月18日8月27日9月5日9月14日9月23日10月9日10月18日10月27日11月5日11月14日11月23日12月2日12月11日12月20日12月29日2018年2019年2020年2021年p 12圖表18：電解鋁實際消費預測（萬噸）圖表17：電解鋁表觀消費季節(jié)性表現(xiàn)（萬噸）資料來源：WIND，同花順，光大期貨研究所7、表觀消費從表觀消費來看，2月份或仍是全年最低點，但今年產(chǎn)量較高，表觀消費同比增速仍會高達15；2002202402602803003203401月2月3月4月5月6月7月8月9月1

17、0月11月12月2016年2019年2017年2020年2018年2021年2002202402602803003203401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016年2019年2017年2020年2018年2021年p 13圖表20：電解鋁社會庫存累庫表現(xiàn)（萬噸）圖表19：電解社會庫存季節(jié)性表現(xiàn)（萬噸）資料來源：WIND，同花順，光大期貨研究所8、庫存表現(xiàn)從社會庫存來看，春節(jié)前后具有明顯的累庫周期，一般是從上年度臘月中旬開始至下年度二月中旬。也就是如無意外情況，累庫會延續(xù)整個正月，即春節(jié)放假結(jié)束后一段時間，我們在考慮鋁價走勢的時候，都 要考慮累庫多寡的問題。2001501

18、005002501月2日1月11日1月20日1月31日2月11日2月21日3月1日3月10日3月19日3月28日4月7日4月16日4月25日5月6日5月15日5月24日6月3日6月13日6月22日7月1日7月10日7月19日7月28日8月6日8月15日8月24日9月2日9月11日9月21日9月30日10月16日10月25日11月3日11月12日11月21日11月30日12月9日12月18日12月27日2016年2019年2017年2020年2018年2021年p 14農(nóng)歷日期庫存低點農(nóng)歷日期庫存高點累庫天數(shù)庫存增加2020年冬月初七58.52019年臘月十五612020年三月初三166.777

19、105.72018年臘月十六126.22019年二月十二175.55649.32017年臘月二十176.42018年二月初六228.445522016年臘月廿二39.52017年三月十七122.28482.72015年臘月廿三57.52016年正月廿五92.83135.32014年臘月廿一55.32015年二月初七1154559.72013年臘月二十53.22014年二月廿七126.56673.32012年臘月廿四88.62013年二月十七131.55242.92011年臘月廿三42.12012年二月十六87.95245.8一、春節(jié)前后的市場分析二、鋁價分析及展望p 15圖表22：電解鋁社會庫

20、存累庫表現(xiàn)（億歐元）圖表21：電解社會庫存季節(jié)性表現(xiàn)（萬美元）資料來源：Bloomberg，同花順，光大期貨研究所從歐美央行動作來看，大概率會維系資產(chǎn)負債表有序擴張，但寬松“有度”，收緊預期常存；700000060000005000000400000030000002000000100000008000000美聯(lián)儲總資產(chǎn)1、宏觀思考（大背景）節(jié)后“流動性”是維系寬松還是存在收緊預期？p 16圖表24：國內(nèi)M1和M2表現(xiàn)（ ）圖表23：原財政部長樓繼偉講話資料來源：公開資料，WIND，同花順，光大期貨研究所國內(nèi)來看，降杠桿勢在必行，逆周期調(diào)節(jié)下不會在“旺季”添“一把火”？p 171、宏觀思考（大

21、背景）節(jié)后“流動性”是維系寬松還是存在收緊預期？圖表26：1617年銅鋁走勢圖表25：0910年銅鋁走勢資料來源：WIND，同花順，光大期貨研究所對比09年和16年之后的銅鋁價格走勢，次年上半年表現(xiàn)均不理想。2、走勢對比行情類比0910年和1617年p 18圖表28：1617年銅與A股走勢對比圖表27：0910年銅與A股走勢對比資料來源：WIND，同花順，光大期貨研究所對比09年和16年之后的銅鋁價格走勢，次年上半年表現(xiàn)均不理想。2、走勢對比行情類比0910年和1617年p 19圖表30：鋁價與相關(guān)股票走勢對比圖表29：滬鋁下半年倒V型走勢資料來源：WIND，同花順，光大期貨研究所3、資金和情

22、緒共同推動2020年下半年鋁價走勢0.00002.00004.00006.00008.000010.000012.000010000.000011000.000012000.000013000.000014000.000015000.000016000.000017000.0000滬鋁連二云鋁股份p 20p 21回顧去年12月和今年1月鋁價表現(xiàn)，隨著淡季的到來以及宏觀情緒表現(xiàn)出的不穩(wěn)定，鋁價在一片質(zhì)疑聲中最終迎來回調(diào)，高點到低點回調(diào)幅度2000元/噸。時至1月 下旬，今年春節(jié)的又一次特殊性，勢必帶給鋁價基本面的重新考量，備庫（囤貨）聲音也越來越強，鋁價最終在14650元/噸附近止跌并低位震蕩橫盤，由此也給投資者 對后市預測帶來一定困擾。筆者認為，首先從鋁基本面的季節(jié)性來看，基本面存在供需同降的情況。供應(yīng)則主要受制于生產(chǎn)天數(shù)和當季的利潤情況。雖然當前鋁價下行已有2000元/噸的幅度， 但從利潤的角度來看，除非氧化鋁價格大幅度走高，否則電解鋁冶煉行業(yè)的利潤仍處在偏高的位置，而從氧化鋁的角度，雖然節(jié)前因