一文詳解財政政策：政府杠桿率怎 么降

1、2021 年財政方向：“不急轉(zhuǎn)彎”，向正?；貧w今年 3.2%的赤字目標，預(yù)計赤字規(guī)模為 3.57 萬億元。對比往年赤字率來看，今年的赤字率目標穩(wěn)中有降，為 2010 年以來的次高，僅低于去年疫情的水平。今年 3.2%赤字率目標的寬松程度有些超出市場的預(yù)期，一方面，2020 年的實際公共財政支出小于預(yù)算，是 2015 年以來的首次；另一方面，從赤字率目標的絕對值來看，今年的目標 3.2%略高于 3%的國際安全線。圖表 1：2021 年目標赤字率 3.2%為近十年來僅次于去年的水平12,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,0000

2、3 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 214公共財政赤字，實際比預(yù)期擴大，億元赤字率，%，右軸3.63.03.0 3.03.22.62.82.02.0 2.12.31.63.532.521.510.50數(shù)據(jù)來源：Wind，財政部，整理圖表 2：2020 年實際狹義赤字擴大規(guī)模遠不及預(yù)期50000-5000-10000-15000-20000-25000累計狹義赤字擴大程度，億元2019盈余-2018盈余2020盈余-2019盈余 2020-2019預(yù)算情景（假設(shè)6-12月花掉全部預(yù)算）1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10

3、月 11月 12月數(shù)據(jù)來源：Wind，財政部，整理新增專項債安排 3.65 萬億元，專項債額度仍然不低。2021 年新增專項債發(fā)行目標為 3.65 萬億元，僅比 2020 年少了 1000 億。從政府性基金的凈收入總量來看，2020 年政府性基金的余額名義上超過了 2 萬億。因此，從資金的凈流入流出的角度來看，政府性基金的專項債收入 2020 年有較多余額未能使用。而從往年的決算數(shù)據(jù)來看，大部分的政府性基金總量余額都用來補充地方財政調(diào)入一本賬。圖表 3：政府性基金總量凈收入 2020 年余額不少60,00050,00040,00030,00020,00010,0000-10,000-20,00

4、0-30,000政府性基金額度，億元政府性基金實際赤字政府性基金凈收入地方專項債+特別國債161718192021數(shù)據(jù)來源：Wind，財政部，整理圖表 4：地方財政余額大多數(shù)調(diào)入公共財政收入地方財政余額vs 公共財政調(diào)入，億元地方財政調(diào)入公共財政收入結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余及調(diào)入資金政府性基金余額30,00025,00020,00015,00010,0005,0000151617181920數(shù)據(jù)來源：Wind，財政部，整理2021 年提前批專項債額度下達時間晚于往年，3-4 月可能集中發(fā)行專項債。2021 年的提前批專項債額度于 2021 年 3 月 18 日才下達，相比于往年晚了3-4 個月。第一批新增專項

5、債額度 1.77 萬億元，為全年新增專項債額度的48.5%，這一批新增專項債可能將在 3-4 月集中發(fā)行。今年地方債提前批晚于往年，主要是為了避免地方政府“錢等項目”的問題。從 2021 年 1、2 月的地方政府債發(fā)行規(guī)模來看，今年前兩個月專項債和一般債相比于去年同期規(guī)?？s小明顯。與之相對應(yīng)的，1-2 月政府性基金支出進度明顯低于往年，預(yù)算完成比例僅為 8%。財政部要求“地方盡快將專項債券額度對應(yīng)到具體項目”，地方政府可能會在拿到資金后開啟新的一輪項目周期，基建投資可能會屆時受到較大的拉動。圖表 5：1-2 月地方政府債發(fā)行明顯慢于去年14000120001000080006000400020

6、000地方政府債當(dāng)月發(fā)行情況一般債券，億元專項債券，億元同比，%，右軸20-0120-0320-0520-0720-0920-1121-015004003002001000-100-200數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 6：1-2 月政府性基金支出進度明顯低于往年圖表 7：1-2 月政府性基金累計支出同比下降明顯25%20%15%10%5%近五年1-2月財政預(yù)算實際完成比例120100806040200-20-40政府性基金收入支出累計同比，%201721%201820192020202114%13%8%0%全國公共財政收入 全國公共財政支出 全國政府性基金收入全國政府性基金支出-60 收入支出

7、151617181920數(shù)據(jù)來源：Wind，整理數(shù)據(jù)來源：Wind，整理“政府杠桿率”如何降？3 月 15 日國常會提出了 2021 年“政府杠桿率要有所降低”。2020 年一季度以來，中國的宏觀杠桿率持續(xù)走高，居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門都貢獻了宏觀杠桿率的增量。從政府部門杠桿率來看，中央和地方政府 2020年杠桿率都有所上升。為了緩解政府的債務(wù)壓力，中央提出 2021 年“政府杠桿率要有所降低”。在已知的 3.65 萬億新增專項債額度的前提下，如何實現(xiàn)“政府杠桿率降低”？ 降低政府隱性杠桿率增速。根據(jù)興業(yè)證券固定收益團隊的測算，截至 2019 年底地方政府隱性債務(wù)（發(fā)債城投平臺口徑）

8、余額為約 40萬億。財政部 2021 年預(yù)算草案中也提出“抓實化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險工作”，在穩(wěn)步化解地方隱性債務(wù)的同時，規(guī)范隱性債務(wù)質(zhì)量管理，實現(xiàn)對地方政府隱形債務(wù)的有效管理。根據(jù)我們對政府隱性杠桿率的測算，如果 2021 年經(jīng)濟增速為 9.8%，則需要隱性債務(wù)增速為低于 4%才可保持隱性杠桿率不變；如果經(jīng)濟增速為 12.3%，則需要將隱性債務(wù)增速維持在 10%以下可以穩(wěn)住政府隱性杠桿率。圖表 8：政府隱性杠桿率測算：基于 6 種情景的假設(shè)2021 年政府杠桿率相比于 2020 年增減情況名義經(jīng)濟增速假設(shè)9.80%12.30%2020 年隱性債務(wù)規(guī)模假設(shè)，萬億424446424446202

9、1 年隱性債務(wù)增速假設(shè)4%0.22%0.11%0.01%-1.72%-1.87%-2.01%6%0.97%0.90%0.84%-0.99%-1.10%-1.21%8%1.72%1.69%1.66%-0.25%-0.32%-0.40%10%2.48%2.48%2.48%0.49%0.45%0.41%注：經(jīng)濟增速 9.8%為根據(jù)財政部的赤字規(guī)模和赤字率所隱含的經(jīng)濟增速預(yù)期；12.3%為我們將平減指數(shù)根據(jù) CPI 和 PPI 的預(yù)測進一步修正后得到的經(jīng)濟增速假設(shè)數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 9：2020 年中國實體經(jīng)濟部門杠桿率上升較快中國實體經(jīng)濟部門杠桿率，%居民部門非金融企業(yè)部門政府部門3002

10、5020015010050096 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 10：政府部門杠桿率 2020 年快速上升圖表 11：2021 年地方政府杠桿率增速快政府部門杠桿率，%中央政府地方政府30252015105096 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 2060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%地方政府杠桿率增速97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19數(shù)據(jù)來源：Wind，整理數(shù)據(jù)來

11、源：Wind，整理 名義 GDP 增速可能高于政府預(yù)期。政府工作報告隱含的 2021 年名義經(jīng)濟增長率約為 9.8%，而據(jù)我們的預(yù)測，實際 GDP 增長和 GDP平減指數(shù)可能拉動名義GDP 增速超預(yù)期，幫助政府杠桿率的下降。根據(jù)我們的測算，未來 CPI 和 PPI 可能會繼續(xù)超預(yù)期上漲，高點可能在四季度。因此，今年的 GDP 平減指數(shù)可能受到 CPI 和PPI 價格拉動高于政府的預(yù)期。圖表 12：PPI 未來三個季度有望保持在 4.5%以上的水平1086420-2-4-6-8-10PPI同比拆分4.94.3.73.13.4.1 4.13.64.74.6扣除油價變化的PPI變化，%原油對PPI同

12、比拉動，% PPI同比預(yù)測預(yù)測值43.32.70.9 0.40.90.64.45.04.84.85.5.6 4.83.11.65.95.0.10.10.-00-.30.80.3-1-.21-.61.4-0.05.-10.4-0.4-1.5-3-.1-3-.02.4-2-.02-.12-.1.53.717-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-12數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 13：2021 年 CPI 或持續(xù)回升CPI預(yù)測及分項貢獻拆分，%糧食食品(除豬肉和糧食)其他醫(yī)療居住交運+原油豬肉6.05.45.2預(yù)測值5.04.02.92.12.12.32.

13、52.52.24.54.53.82.52.72.72.82.83.02.34.33.32.42.52.72.42.53.01.81.81.91.91.71.51.71.71.71.92.1 2.12.01.01.50.5 0.21.20.61.41.40.0-1.0-2.0-3.0-0.5 -0.-30.218/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01 20/05 20/09 21/01 21/05 21/09數(shù)據(jù)來源：Wind，整理二季度可能是實體經(jīng)濟杠桿率下降較快的時間。隱性債務(wù)率的下降可以通過去杠桿和債務(wù)置換實現(xiàn)。從信用債到期數(shù)據(jù)來看，超過 7 萬億的

14、信用債將在今年 3、4 月集中到期。二季度國內(nèi)經(jīng)濟在出口支撐下預(yù)計仍將較為強勁，這為央行化解債務(wù)風(fēng)險、抑制宏觀杠桿率上升提供較好的窗口期，二季度可能是去杠桿速度較快的時期。信用壓力或?qū)⑸仙?。圖表 14：社融增速可能在今年二季度明顯承壓14.013.5社融（新口徑）存量同比，%預(yù)測值13.613.713.513.313.313.313.012.512.011.511.012.812.912.512.011.513.012.111.811.111.110.910.610.510.010.610.710.710.710.710.810.810.610.719-1020-0120-0420-0720-

15、1021-0121-0421-0721-10數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 15：信用債在今年 3、4 月面臨集中到期信用債到期償還量，億元AAAAA+AAAA-A+AA-BBB+BBB及以下無評級40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-10數(shù)據(jù)來源：Wind，整理月份財政實際收支平穩(wěn)有序，重視結(jié)構(gòu)優(yōu)化收入端：繼續(xù)落實“減稅降費”，不斷完善稅收結(jié)構(gòu)。從 2021 年 1-2 月財政收支實際數(shù)據(jù)來看，財政政策“不急轉(zhuǎn)彎”、“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的目標方針得到體現(xiàn)。2021 年

16、1-2 月累計全國一般公共預(yù)算收入 41805 億元，同比增長 18.7%其中，全國稅收收入 37064 億元，同比增長 18.9%；非稅收入 4741 億元，同比增長 16.8%。從 2021 年的財政收入安排來看：繼續(xù)優(yōu)化和落實減稅降費政策。2021 年財政部預(yù)算草案提出“繼續(xù)執(zhí)行制度性減稅政策，延長小規(guī)模納稅人增值稅優(yōu)惠等部分階段性政策執(zhí)行期限，實施新的結(jié)構(gòu)性減稅舉措?！闭缥覀兊膱蟾鏈p稅降費：回顧與展望中所提到的，2021 年減稅降費仍然十分有必要 2020 年經(jīng)濟增速雖然已經(jīng)回到了正常水平，但這是在穩(wěn)經(jīng)濟政策推動下取得的成果。2020 年底中央多次強調(diào)政策不急轉(zhuǎn)彎，也是擔(dān)憂政策的過快

17、收縮可能給經(jīng)濟帶來新的調(diào)整壓力。財政政策穩(wěn)經(jīng)濟，仍要部分通過減稅降費的方式。稅收結(jié)構(gòu)要繼續(xù)優(yōu)化。2020 年受到疫情的影響，公共財政收入累計同比未能實現(xiàn)轉(zhuǎn)正。然而，在稅收分項中，印花稅、個人所得稅、車輛購置稅和土地增值稅相比 2019 年實現(xiàn)了稅收的增長，體現(xiàn)了居民收入隨經(jīng)濟復(fù)蘇恢復(fù)性增長以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓等財產(chǎn)性收入的增加。 2021 年 1-2 月，受到去年低基數(shù)的影響和實際經(jīng)濟恢復(fù)的拉動，大多數(shù)稅種同比增速都已轉(zhuǎn)正。2021 年，隨著經(jīng)濟逐漸向正?；謴?fù)我國稅收結(jié)構(gòu)將不斷優(yōu)化，實現(xiàn)財政收入的穩(wěn)定良性發(fā)展。圖表 16：2021 年 1-2 月稅收非稅同時正向拉動公共財政收入同比公共財政收入同比拉

18、動拆分，%，1-2月合并稅收收入非稅收入20100-10-20-3017-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-01數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 17：印花稅 2020 年及 2021 年 1-2 月增速最快稅收分行業(yè)，累計同比，%2021年1-2月2020年印花稅個人所得稅車輛購置稅土地增值稅企業(yè)所得稅資源稅消費稅城市維護建設(shè)稅房產(chǎn)稅城鎮(zhèn)土地使用稅環(huán)境保護稅進口環(huán)節(jié)增值稅和消費稅增值稅耕地占用稅關(guān)稅外貿(mào)企業(yè)出口退稅-40-200數(shù)據(jù)來源：Wind，整理20406080支出端：兜實基層“三?！钡拙€，地方政府過緊日子。從 2020 年全年累計支出分項來看

19、，城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)為公共財政支出的主要拖累，而穩(wěn)定經(jīng)濟和社會發(fā)展用途的社會保障和就業(yè)支出是財政支出的主要拉動，正如我們的報告2020 年財政：收入超預(yù)期，社保是主線提到，這種有側(cè)重的財政投入體現(xiàn)了政府對“六穩(wěn)”“六保”政策的重視和逐步落實。而地方政府繼續(xù)落實中央提出的“過緊日子”，地方政府一般性支出得以節(jié)省，城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)累計支出較 2019 年縮減了 20%左右。從 2021 年財政支出安排來看：落實民生保障仍然是主線。財政部預(yù)算草案報告中提到“落實就業(yè)優(yōu)先政策。千方百計穩(wěn)定和擴大就業(yè)”，“促進教育高質(zhì)量發(fā)展”，“提高社會保障水平”。2021 年 1-2 月民生相關(guān)的財政支出同比都為正。今年 1-2 月公共財政支出分項中，科學(xué)技術(shù)增速最快。財政部 2021年預(yù)算草案中提到“堅持把科技作為財政支出