拼多多：洞察崛起密碼探究?jī)r(jià)值幾何

1、1拼多多(PDD.US)：洞察崛起密碼，探究?jī)r(jià)值幾何2核心觀點(diǎn)資料來(lái)源：富途證券行業(yè)角度：互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策屢放積極信號(hào)，行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)有望得到釋放。電商行業(yè)進(jìn)入有序競(jìng)爭(zhēng)階段，以往各平臺(tái)間價(jià)格戰(zhàn)、強(qiáng)制商戶“二選一”等不正當(dāng)?shù)?競(jìng)爭(zhēng)行為得到改善，用戶線上體驗(yàn)優(yōu)化。線上消費(fèi)仍有增長(zhǎng)空間。中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額與網(wǎng)上實(shí)物商品和服務(wù)零售額長(zhǎng)期穩(wěn)步提升，中短期疫情傳播擔(dān)憂刺激消費(fèi)者線上購(gòu)物行為，線 上銷售增長(zhǎng)預(yù)計(jì)繼續(xù)超過(guò)線下增長(zhǎng)。傳統(tǒng)電商平臺(tái)面臨挑戰(zhàn)。頭部電商基本完成用戶覆蓋，流量紅利趨緩，新業(yè)態(tài)例如直播電商異軍突起搶占市場(chǎng)份額。電商核心指標(biāo)。GMV與貨幣化率， GMV決定平臺(tái)變現(xiàn)規(guī)模，貨幣化率體現(xiàn)平臺(tái)變現(xiàn)能

2、力。公司角度：公司崛起核心邏輯。有效鏈接低端供應(yīng)鏈與低消費(fèi)需求，以高性價(jià)產(chǎn)品填補(bǔ)低端市場(chǎng)空缺；不斷推進(jìn)的城鎮(zhèn)化進(jìn)程、累計(jì)的人口紅利與相對(duì)完善的基礎(chǔ)設(shè)施為拼多多提供沃土；而低價(jià)與社交不是成功的根本原因而是重要戰(zhàn)略和運(yùn)營(yíng)服務(wù)表現(xiàn)形式。推測(cè)盈利能力改善邏輯。收入端，GMV與貨幣化率仍有提升空間；費(fèi)用端，三費(fèi)邊際下降，降本增效釋放利潤(rùn)。 投資價(jià)值：盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司2022至2024年?duì)I業(yè)收入與凈利潤(rùn)(Non-GAAP)分別為1,121億元/1,444億元/1,727億，188.36億元/268.55億元/359.31億元； 首次覆蓋給與中性目標(biāo)價(jià)格50.75美元，中短期內(nèi)增長(zhǎng)空間有限。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀

3、經(jīng)濟(jì)下行，影響居民消費(fèi)意愿及消費(fèi)能力，商家投放廣告需求下降，拼多多貨幣化率與GMV增速不及預(yù)期，從而影響公司營(yíng)收增長(zhǎng)；互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；美股退市風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。话賰|補(bǔ)貼對(duì)于提升客單價(jià)、提高用戶粘性效果有限；商品品牌化與高端化不及預(yù)期； 農(nóng)業(yè)投入持續(xù)擴(kuò)大、多多買菜業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期影響公司利潤(rùn)率等。3目錄二、拼多多成長(zhǎng)史：公司崛起核心邏輯與商業(yè)模式一、行業(yè)現(xiàn)狀與競(jìng)爭(zhēng)格局三、拼多多未來(lái)展望：盈利能力改善邏輯四、盈利預(yù)測(cè)與風(fēng)險(xiǎn)提示4互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策屢放積極信號(hào)，行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)有望得到釋放資料來(lái)源：Bloomberg，公開(kāi)資料，富途證券2022年起，不斷釋放利好政策，支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展；主要包括

4、 3.16、4.29和 5.17 的三次重要會(huì)議講話。（1）3月16日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開(kāi)專題會(huì)議，會(huì)議中強(qiáng)調(diào)，有關(guān)部門要切實(shí)承擔(dān)起自身職責(zé)，積極出臺(tái)對(duì)市場(chǎng)有利的政策，慎重出臺(tái)收 縮性政策。對(duì)應(yīng)細(xì)節(jié)：“關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)治理，有關(guān)部門要按照市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化的方針完善既定方案，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)，通過(guò)規(guī)范、透明、可預(yù) 期的監(jiān)管，穩(wěn)妥推進(jìn)并盡快完成大型平臺(tái)公司整改工作，紅燈、綠燈都要設(shè)置好，促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力?！保?）4月29日，中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議。會(huì)議指出：要促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，完成平臺(tái)經(jīng)濟(jì)專項(xiàng)整改，實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管，出臺(tái)支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范 健康發(fā)展的具體措施。（3）

5、5月17日，全國(guó)政協(xié)召開(kāi)“推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展”專題協(xié)商會(huì)。國(guó)務(wù)院副總理劉鶴指出，要努力適應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的全方位變革，打好關(guān) 鍵核心技術(shù)攻堅(jiān)戰(zhàn)，支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，處理好政府和市場(chǎng)關(guān)系，支持?jǐn)?shù)字企業(yè)在國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)上市，以開(kāi)放促競(jìng)爭(zhēng)，以競(jìng)爭(zhēng) 促創(chuàng)新。案例反不當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)（1）打擊二選一：阿里被罰182億元，美團(tuán)被罰34億元。（2）叫停價(jià)格戰(zhàn)：市場(chǎng)監(jiān)管總局提出“九不得”規(guī)范社區(qū)團(tuán)購(gòu)。（3）外鏈互通：微信允許淘系和字節(jié)系在個(gè)人會(huì)話中分享鏈接。防無(wú)序擴(kuò)張（1）螞蟻金服上市中止：多部門約談螞蟻集團(tuán)，后螞蟻集團(tuán)重組。（2）巨頭減持生態(tài)內(nèi)公司：騰訊大額減持京東。保勞動(dòng)權(quán)益保障外賣騎手和商家權(quán)

6、益：美團(tuán)調(diào)整商戶傭金“一刀切”政策，并將騎手日常 的3元商業(yè)保險(xiǎn)費(fèi)改為平臺(tái)支付。國(guó)內(nèi)監(jiān)管逐步進(jìn)入收尾階段，行業(yè)最大的不確定性有望緩解自2020年起，針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一系列監(jiān)管逐步落地。 表：近期互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策5線上消費(fèi)仍有增長(zhǎng)空間：穩(wěn)增長(zhǎng)政策支持，消費(fèi)需求有望復(fù)蘇中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額與網(wǎng)上實(shí)物商品和服務(wù)零售額穩(wěn)步提升，長(zhǎng)期呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)過(guò)去5年，中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額與全國(guó)網(wǎng)上零售額穩(wěn)步增長(zhǎng)。2016年到2021年，社零在5年間增長(zhǎng)了32.6%，復(fù)合增長(zhǎng)率為5.81。其中：受疫情沖擊， 2020年社零總額為391981億元，同比下降3.9；值得注意的是，居家消費(fèi)需求明顯增長(zhǎng)線上消費(fèi)加快發(fā)展。

7、全國(guó)網(wǎng)上 零售額比上年增長(zhǎng)10.9，增速比前三季度加快1.2個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)彭博預(yù)期，2022年中國(guó)線上消費(fèi)品支出的增速或?qū)⑹状蔚陀?0%。根據(jù)最新可用數(shù)據(jù)，同比增速已經(jīng)從2020年前11個(gè)月的13% 放緩至2021年1-12月的12%；假設(shè)疫情傳播擔(dān)憂刺激消費(fèi)者線上購(gòu)物行為，線上銷售增長(zhǎng)仍可能超過(guò)線下增長(zhǎng)。資料來(lái)源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，富途證券圖：中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額圖：網(wǎng)上零售額6線上體驗(yàn)優(yōu)化監(jiān)管審查提升線上用戶體驗(yàn)，有助于消費(fèi)者繼續(xù)向線上化轉(zhuǎn)移，居民互聯(lián)網(wǎng)使用量的上升?；ヂ?lián)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)新規(guī)，有助于加強(qiáng)線上商品和服務(wù)的 數(shù)據(jù)隱私及真實(shí)性。在新規(guī)調(diào)整中，有一項(xiàng)是由政府主導(dǎo)解除平臺(tái)間之間的鏈接屏蔽

8、規(guī)定。以2020年上半年與2019年同期居民總上網(wǎng)時(shí)長(zhǎng) 相比，居民互聯(lián)網(wǎng)使用量的上升。據(jù)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心的數(shù)據(jù)，中國(guó)2021年上半年的互聯(lián)網(wǎng)使用量達(dá)到2020年新冠疫情期間峰值的 98%，截至2020年12月31日的使用量為峰值的93%。智能手機(jī)滲透率不斷提升與移動(dòng)支付迅速發(fā)展推動(dòng)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物增長(zhǎng)呈態(tài)勢(shì) ，網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物用戶規(guī)模及使用率提升。據(jù)第49次中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展 狀況統(tǒng)計(jì)報(bào)告數(shù)據(jù)，截至2021年12月，我國(guó)網(wǎng)民規(guī)模達(dá)10.32億，互聯(lián)網(wǎng)普及率達(dá)73.0%；截至2021年12月，我國(guó)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物用戶規(guī)模達(dá) 8.42億，較2020年12月增長(zhǎng)5968 萬(wàn)，占網(wǎng)民整體的81.6%。圖：2017年-202

9、1年網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物用戶規(guī)模及使用率線上消費(fèi)仍有增長(zhǎng)空間：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)普及、監(jiān)管審查提升用戶體驗(yàn)、疫情催生激發(fā)線上需求資料來(lái)源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，公開(kāi)資料，富途證券7傳統(tǒng)電商平臺(tái)面臨挑戰(zhàn)：頭部電商基本完成用戶覆蓋，流量紅利趨緩；直播電商異軍突起搶 占市場(chǎng)份額用戶流量見(jiàn)頂，流量紅利趨緩。電商行業(yè)流量理論上限是中國(guó)網(wǎng) 民整體數(shù)量，網(wǎng)購(gòu)用戶規(guī)模與網(wǎng)民規(guī)模的差值即為流量到用戶的 潛在新增規(guī)模。根據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)，21Q3移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)月活數(shù) 達(dá)11.67億人，電商月活躍用戶數(shù)達(dá)11.01億人，滲透率高達(dá)94%。 這意味著，頭部電商基本完成用戶覆蓋，怎樣提高存量用戶的效 用成為行業(yè)關(guān)注焦點(diǎn)。直播電商在

10、電商行業(yè)中滲透率不斷提升，傳統(tǒng)電商面臨挑戰(zhàn)。 2020年，直播電商規(guī)模突破1萬(wàn)億元，在整個(gè)電商滲透率已超過(guò) 20%，2021H1的直播電商用戶對(duì)同期互聯(lián)網(wǎng)民的滲透率同樣超過(guò) 20%。在直播電商平臺(tái)持續(xù)增長(zhǎng)快于零售電商的趨勢(shì)下，預(yù)計(jì)滲 透率將進(jìn)一步上行。以抖音、快手為例，短視頻優(yōu)勢(shì)在于巨大的 用戶流量和高用戶粘性（DAU/MAU），目前在整體流量的進(jìn)一 步提升和對(duì)平臺(tái)用戶進(jìn)行電商滲透上都有較大的空間。指標(biāo)201920202021GMV(億元）42001200019000同比增長(zhǎng)（%）200%185%58%線上零售占比（%）5%10%14%用戶規(guī)模（億人）2.653.884.64滲透率（%）29.

11、31%39.20%44.90%資料來(lái)源：Wind，Questmobile，富途證券圖：2021年電商業(yè)態(tài) GMV 份額83%14%2%1%綜合電商直播電商社區(qū)拼團(tuán)新零售 表：2019-2021年直播電商各項(xiàng)指標(biāo)注：統(tǒng)計(jì)口徑點(diǎn)淘 、抖音、快手823.5%30.1%34.7%39.3%41.5%44.2%45.6%48.6%0%20%40%60%80%100%其他（游戲 直播、體育 直播、真人 秀直播）電商直播傳統(tǒng)電商平臺(tái)面臨挑戰(zhàn)：新興業(yè)態(tài)逐步發(fā)力，傳統(tǒng)綜合電商面臨挑戰(zhàn)分業(yè)態(tài)來(lái)看，綜合電商仍然是最要模式，但新興業(yè)態(tài)例如以抖快為主的 直播電商、社區(qū)拼團(tuán)等已經(jīng)發(fā)展到一定規(guī)模。（1）根據(jù)星圖數(shù)據(jù)，202

12、1年點(diǎn)淘、抖音、快手三家 GMV 合計(jì)約為 1.9 萬(wàn) 億的規(guī)模，其中點(diǎn)淘份額為 37%，抖音份額為33%，與點(diǎn)淘差距不大，而 快手份額約為 28%。（2）2021直播電商滲透率加速提升。直播用戶結(jié)構(gòu)向電商直播遷移，截止 于 2021 年底電商直播用戶占比為 44.9%，同比提升 5.7%；2021年上半 年，直播電商規(guī)模突破1萬(wàn)億元，在整個(gè)電商滲透率已超過(guò)20%，在直播電 商平臺(tái)持續(xù)增長(zhǎng)快于零售電商的趨勢(shì)下，預(yù)計(jì)滲透率將進(jìn)一步上行。資料來(lái)源：星圖數(shù)據(jù)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，公開(kāi)資料，富途證券圖：2021直播用戶結(jié)構(gòu)向電商直播轉(zhuǎn)換圖：2019-2021電商競(jìng)爭(zhēng)格局，GMV口徑20122013201420

13、152016201720182019圖：2018年-2021年直播電商交易額(億元)和增速(%)9電商核心指標(biāo)： GMV與貨幣化率， GMV決定平臺(tái)的變現(xiàn)規(guī)模，貨幣化率體現(xiàn)平臺(tái)變現(xiàn)能力用戶購(gòu)買頻次客單價(jià)用戶數(shù)量經(jīng)濟(jì)意義反應(yīng)平臺(tái)用戶粘性體現(xiàn)商品屬性與用戶購(gòu)買力體現(xiàn)平臺(tái)對(duì)用戶的留存能力影響因素平臺(tái)產(chǎn)品品類、數(shù)量、質(zhì)量、價(jià)格平臺(tái)產(chǎn)品品類、平臺(tái)主要消費(fèi)者收入平臺(tái)產(chǎn)品品類、平臺(tái)能滿足的用戶需求、 用戶年度支出解釋單一品類的購(gòu)買頻次有限，且無(wú)法滿足消 費(fèi)者線上購(gòu)物體驗(yàn)。只有品類數(shù)量達(dá)到一 定量級(jí)，才會(huì)產(chǎn)生品類疊加購(gòu)物規(guī)模效應(yīng)。 例如，綜合型電商平臺(tái)購(gòu)買頻次遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于 垂直型電商平臺(tái)；京東隨著品類逐步擴(kuò)充，

14、用戶購(gòu)買頻次持續(xù)提高。品類：品牌單價(jià)高于白牌；耐用品高于必需品，3C 家電產(chǎn)品價(jià)格優(yōu)勢(shì)?？蛻羧后w：高收入人群購(gòu)買力強(qiáng)，同一 品類中傾向買高端產(chǎn)品，客單價(jià)比低消費(fèi)力人 群高。例如，2019年，京東客單價(jià)最高，原因 在于，主營(yíng)3C產(chǎn)品等相對(duì)高價(jià)產(chǎn)品，且公早期 聚焦一二線城市高消費(fèi)力人；隨著低價(jià)品類的 擴(kuò)充與下沉策略的實(shí)施，客單價(jià)呈下降態(tài)勢(shì)。不同電商平臺(tái)滿足用戶需求的不同，進(jìn)而形成用戶規(guī)模的差距。例如，垂直 型電商由于僅滿足用戶某一品類需求， 潛在用戶規(guī)模不及綜合電商平臺(tái)。單用戶年度支出額可以衡量平臺(tái)創(chuàng) 收能力。支出額越高，可以承載更高獲 客和留存成本，加大優(yōu)惠補(bǔ)貼用戶，從 而提高用戶的留存。由于電

15、商行業(yè)存在馬太效應(yīng)，用戶形成習(xí)慣就會(huì)流向品類最豐富的平臺(tái)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)逐步擴(kuò)大。用戶的留存和復(fù)購(gòu)是電商平臺(tái)面臨的核心問(wèn)題，也是平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)力的重要體現(xiàn)。GMV決定平臺(tái)的變現(xiàn)規(guī)模， GMV是單用戶年支出額與用戶數(shù)量 的乘積。用戶購(gòu)買頻次與客單價(jià)決定單用戶年支出額。表：核心指標(biāo)概述資料來(lái)源：富途證券10目錄二、拼多多成長(zhǎng)史：公司崛起核心邏輯、商業(yè)模式一、行業(yè)現(xiàn)狀與競(jìng)爭(zhēng)格局三、拼多多未來(lái)展望：盈利能力改善邏輯四、盈利預(yù)測(cè)與風(fēng)險(xiǎn)提示11在電商兩級(jí)格局下，拼多多異軍突起一躍成為第三大巨頭資料來(lái)源：Wind，公司官網(wǎng)，招股說(shuō)明書，富途證券在阿里巴巴與京東激烈競(jìng)爭(zhēng)下，拼多多站穩(wěn)腳跟GMV角度，2017年在電商交易額

16、中，拼多多僅占有2.3%的，僅僅5年時(shí)間占比一躍升至16.5%。用戶數(shù)量角度，拼多多活躍買家數(shù)量不斷提升。根據(jù)招股書，截至2018年一季度近一年GMV為1987 億元，年度活躍買家數(shù)量達(dá)到 2.96 億，幾 乎與京東持平；20年Q4活躍買家7.884億人，首次超過(guò)阿里（7.79 億人）成為中國(guó)用戶規(guī)模最大的電商平臺(tái)；2022年Q2達(dá)到8.82億。圖：阿里巴巴、京東、拼多多GMV變動(dòng)趨勢(shì)（億元）圖：2019-2021阿里巴巴、京東、拼多多活躍買家數(shù)、增長(zhǎng)對(duì)比（百萬(wàn)人）0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%02000040000600008000010000020182

17、0202017京東京東yoy2019拼多多拼多多yoy2021阿里巴巴阿里巴巴yoy40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%020040060080010002019京東京東yoy2020拼多多拼多多yoy2021阿里巴巴阿里巴巴yoy12低價(jià)、社交為起點(diǎn)，打造拼團(tuán)模式的第三方社交電商平臺(tái)資料來(lái)源：公開(kāi)資料，公司官網(wǎng)，富途證券抓住社交紅利機(jī)會(huì)，拼為起點(diǎn)打造趣味性高性價(jià)比電商平臺(tái)拼多多創(chuàng)立于2015年4月，是上海本土成長(zhǎng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，于2018年7月在美國(guó)納斯達(dá)克上市（NASDAQ：PDD）。秉承游戲基因，拼多多呈現(xiàn) 社交娛樂(lè)與購(gòu)物相結(jié)合的特點(diǎn)。用戶

18、通過(guò)發(fā)起和朋友、家人、鄰居等的拼團(tuán)，以更低的價(jià)格拼團(tuán)購(gòu)買優(yōu)質(zhì)商品。拼多多用戶開(kāi)拓過(guò)程也緊緊圍繞社交展開(kāi)裂變。初創(chuàng)階段：微信小程序?qū)Я魃缃涣炎冄杆佾@客打開(kāi)市場(chǎng)；品牌化階段：百億補(bǔ)貼向中高端需求市 場(chǎng)滲透，拓展客群優(yōu)化用戶結(jié)構(gòu)。圖：拼多多上市之前發(fā)展歷程13資料來(lái)源：公司公告，Wind，富途證券盈利模式：在線營(yíng)銷服務(wù)為拼多多主要營(yíng)收來(lái)源，商品銷售收入逐年萎縮業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷改善：在線市場(chǎng)服務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，交易服務(wù)快速增長(zhǎng)，自營(yíng)商品基本退出。分為三大業(yè)務(wù)類型，在線營(yíng)銷服務(wù)、傭金與自營(yíng)業(yè)務(wù)。其中在線營(yíng)銷服務(wù)為核心；傭金在交易完成后收取交易金額的0.6%作為第三方支付平臺(tái)代 收代付費(fèi)用；自營(yíng)業(yè)務(wù)占比逐漸下降預(yù)計(jì)

19、將在未來(lái)將逐步萎縮。2022年Q1公司在線市場(chǎng)營(yíng)收181億元，同比增長(zhǎng)28.67%；交易服務(wù)營(yíng)收55億元，同比增長(zhǎng)90%；商品銷售收入0.44億元，去年同期為51億元。自營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)公司業(yè)績(jī)的負(fù)面影響基本結(jié)束，同時(shí)交易服務(wù)營(yíng)收占由去年同期17%上升至24%。圖：拼多多業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)表：拼多多在線營(yíng)銷服務(wù)類型計(jì)費(fèi)方式推廣產(chǎn)品扣費(fèi)規(guī)則CPM明星店鋪20元-300元/千次曝光CPT展示廣告每月根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整定價(jià)多多場(chǎng)景（下一位出價(jià)*下一位點(diǎn)擊率）/自己的點(diǎn)擊 率+0.01元CPC多多搜索oCPX自填寫預(yù)期成交價(jià)多多進(jìn)寶按成交結(jié)果扣費(fèi)，不成交不扣費(fèi)CPS放心推自設(shè)定成交出價(jià)，不成交不扣費(fèi)140.2%-0.9%

20、0.6%0.2%3.9%3.6%-0.4%-1.7%-0.5%-0.7%-2%0%2%4%6%201520162017快消品線下銷量增速（%）崛起之路：有效鏈接低端供應(yīng)鏈與低消費(fèi)需求，以高性價(jià)產(chǎn)品填補(bǔ)低端市場(chǎng)空缺；城鎮(zhèn)化進(jìn) 程不斷推進(jìn)、人口紅利與相對(duì)完善的基礎(chǔ)設(shè)施為拼多多提供沃土資料來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒，尼爾森咨詢，公司官網(wǎng)，公開(kāi)資料，富途證券背景供給端：線下低端商品產(chǎn)能過(guò)剩沒(méi)有品牌效應(yīng)的商品難有溢價(jià)空間，且隨著城市發(fā)展線下店鋪?zhàn)饨?提升利潤(rùn)空間被擠壓，線下低端零售渠道舉步維艱。拼多多初創(chuàng)時(shí) 期，我國(guó)雜貨店銷售額在電商沖擊下由2014年的719.6億元降低至 2017年的538.6億元，減少四分

21、之一；同期，我國(guó)線下連鎖零售企 業(yè)商品零售額呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，為-2.86%、-6.73%、-8.40%。根據(jù)貝 恩凱度數(shù)據(jù)，26種快速消費(fèi)品2014年至2017年快消品線下銷量持 續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。同時(shí)貿(mào)易爭(zhēng)端影響出口代工，產(chǎn)品滯銷使庫(kù)存清理成為雜貨產(chǎn)品的 難題。拼多多商家入駐門檻低，為雜貨店等小型零售店去庫(kù)存提供 便利。圖：我國(guó)連鎖零售企業(yè)銷售額及其店均銷售額20132014快消品整體銷量增速（%)圖：我國(guó)便利店銷售額及其增速情況圖：26 種快速消費(fèi)品整體及線下銷量增速1583%76%69%73%63%60%17%24%31%27%37%40%五線四線三線二線一線資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，億邦動(dòng)力研究院，M

22、SC咨詢，尼爾森咨詢，富途證券背景需求端：對(duì)低價(jià)高性價(jià)比商品需求仍然存在且下沉市場(chǎng)空間廣闊低線城市人口基數(shù)催生市場(chǎng)崛起。目前中國(guó)超過(guò)七成人口來(lái)自三線及以下城市，即下沉市場(chǎng)。在拼多多崛起的2016年，三四線城市人口約6.9 億人，新一線是一二線城市的1.64 倍；2020年我國(guó)下沉市場(chǎng)總?cè)丝跀?shù)量約為9.2 億人， 占總?cè)丝跀?shù)量比例為65.3%。下沉市場(chǎng)更注重實(shí)用性。根據(jù)尼爾森調(diào)研數(shù)據(jù)，相較于一二線城市，下沉 市場(chǎng)消費(fèi)者更看重經(jīng)濟(jì)實(shí)用性。一線城市中有65.8%的受訪者表示愿意為 體現(xiàn)社會(huì)地位的產(chǎn)品支付更高價(jià)格，但這一比例在下沉市場(chǎng)則不足50%。下沉市場(chǎng)消費(fèi)需求更加旺盛且現(xiàn)存市場(chǎng)消費(fèi)規(guī)模超過(guò)一二線城

23、市總和。根 據(jù)億邦動(dòng)力研究院數(shù)據(jù)，2017-2019年農(nóng)村網(wǎng)上零售額增速分別高于整體 6.9pct、6.5pct、2.6pct；根據(jù)MSC咨詢數(shù)據(jù)，2020年下沉市場(chǎng)消費(fèi)規(guī)模 為17.19萬(wàn)億元，超一二線城市；截止2021年，國(guó)內(nèi)鄉(xiāng)村消費(fèi)品零售額在 全國(guó)的比重上升至13.6%。 圖：下沉市場(chǎng)消費(fèi)者更看重商品的經(jīng)濟(jì)實(shí)用屬性圖：農(nóng)村網(wǎng)絡(luò)零售額年均增速高于全國(guó)水平圖：2020 年各層級(jí)市場(chǎng)消費(fèi)規(guī)模（萬(wàn)億元）崛起之路：有效鏈接低端供應(yīng)鏈與低消費(fèi)需求，以高性價(jià)產(chǎn)品填補(bǔ)低端市場(chǎng)空缺；城鎮(zhèn)化進(jìn) 程不斷推進(jìn)、人口紅利與相對(duì)完善的基礎(chǔ)設(shè)施為拼多多提供沃土16資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，QuestMobile，公開(kāi)資料

24、，富途證券背景市場(chǎng)已孕育出相對(duì)完善的基礎(chǔ)設(shè)施下沉市場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)愈加完善，下沉流量占據(jù)全網(wǎng)月活躍用戶過(guò)半份額。截至 2021年12月，我國(guó)城鎮(zhèn)地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率為81.3%，較2020年12月提升1.5個(gè) 百分點(diǎn)，農(nóng)村地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率為57.6%，較2020年12月提升1.7個(gè)百分點(diǎn)， 差距23.7%；下沉市場(chǎng)用戶規(guī)模穩(wěn)步提升，近7億的下沉流量占據(jù)大盤58.4%的 份額，成為中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的流量基本盤。下沉市場(chǎng)物流體系逐步完善，但仍存在“最后一公里”問(wèn)題，一定程度制約了 消費(fèi)發(fā)展。根據(jù)國(guó)家郵政數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)農(nóng)村地區(qū)收投快件超過(guò)370億件， 快遞進(jìn)村比例超過(guò)80%。許多農(nóng)村地區(qū)沒(méi)有覆蓋網(wǎng)絡(luò)

25、，快遞無(wú)法直接投遞，倉(cāng) 儲(chǔ)保鮮冷鏈物流設(shè)施還不完善。相較于阿里巴巴與京東，拼多多誕生時(shí)支撐電商發(fā)展的周邊設(shè)施已相對(duì)完善。 2015年，智能手機(jī)、中國(guó)移動(dòng)4G、微信普及，6億人移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶等，為拼 多多創(chuàng)造沃土。圖：中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶城市占比分布圖：城鄉(xiāng)地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率情況表：拼多多、阿里巴巴、京東創(chuàng)立時(shí)期基礎(chǔ)設(shè)施比較拼多多阿里巴巴京東上線時(shí)間201520032007當(dāng)時(shí)移動(dòng)互聯(lián)用 戶6.2億/5000萬(wàn)支付方法微信銀行卡支付寶物流第三方均價(jià)14元第三方均價(jià)29元自建流量來(lái)源微信自建網(wǎng)站自建網(wǎng)站崛起之路：有效鏈接低端供應(yīng)鏈與低消費(fèi)需求，以高性價(jià)產(chǎn)品填補(bǔ)低端市場(chǎng)空缺；城鎮(zhèn)化進(jìn) 程不斷推進(jìn)、人口紅

26、利與相對(duì)完善的基礎(chǔ)設(shè)施為拼多多提供沃土171402.819502554.53641.34658.12.97%3.80%4.67%5.98%7.91%0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000202020172018交易規(guī)模（億元）2019yoy（%）2021滲透率（%）崛起之路：農(nóng)產(chǎn)品流通環(huán)節(jié)成本高，線上滲透率低，拼多多極大提高流通環(huán)節(jié)效率農(nóng)產(chǎn)品流通環(huán)節(jié)損耗加價(jià)成本高，終端銷售渠道仍以線下為主流通端：根據(jù)艾瑞咨詢，我國(guó)主要生鮮總加價(jià)率在100%以上，不易儲(chǔ) 存的蔬果損耗最為嚴(yán)重，損耗率達(dá)20%以上。銷售端：（1）農(nóng)產(chǎn)品線上難以電商化，線上滲透率低。與工業(yè)

27、品不同， 農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量較難把控、生鮮類產(chǎn)品運(yùn)輸難度大損壞率高，在消費(fèi)端難以 實(shí)平穩(wěn)高質(zhì)的品控；（2）全國(guó)范圍內(nèi)直供比例不足。全國(guó)城市農(nóng)貿(mào)中心 聯(lián)合會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2021農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)上游渠道主要為農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場(chǎng)，80% 以上生鮮產(chǎn)品從批發(fā)市場(chǎng)進(jìn)貨，半數(shù)以上的商戶完全從批發(fā)市場(chǎng)進(jìn)貨。資料來(lái)源：全國(guó)城市農(nóng)貿(mào)中心聯(lián)合會(huì)，艾瑞咨詢，富途證券圖：我國(guó)生鮮電商市場(chǎng)規(guī)模及其滲透率表：一線城市及其他城市農(nóng)產(chǎn)品渠道情況表：農(nóng)產(chǎn)品分品類加價(jià)率及損耗率商戶進(jìn)貨渠道批發(fā)市場(chǎng)基地直供合作社及農(nóng)民 自銷其他一線城市80.35%9.91%4.54%5.20%其他城市85.35%4.64%5.63%4.38%品類蔬果乳制品海鮮禽蛋牛羊

28、肉加價(jià)率50%20%55%20%35%損耗率10%0%6%2%1%18資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，富途證券壓縮流通環(huán)節(jié)剔除供需兩端的層層加價(jià)的多個(gè)中間環(huán) 節(jié)，讓利于供需兩端。通過(guò)智能系統(tǒng)聚合用戶需求，精準(zhǔn)匹配 供需，擴(kuò)大農(nóng)產(chǎn)品需求，形成規(guī)模效應(yīng)。 3.充分利用社交關(guān)系，通過(guò)熟人信任背書 提高購(gòu)買轉(zhuǎn)化率。提升貨源質(zhì)量加強(qiáng)物流建設(shè)推出“百億農(nóng)研專項(xiàng)“，向生產(chǎn)端拓展， 與政府高校合作推出農(nóng)研科技大賽等提升 農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量、培養(yǎng)新農(nóng)業(yè)才。尋找優(yōu)質(zhì)農(nóng)產(chǎn)品、C2M模式用戶直連制 造，農(nóng)戶通過(guò)平臺(tái)了解消費(fèi)者的具體需求 以便調(diào)整迅速改變農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)。通過(guò)“農(nóng)貨節(jié)” “多多果園”等活動(dòng)加 大推廣。1.上線“多多買菜”加

29、入社區(qū)團(tuán)購(gòu)延伸拼 多多主站農(nóng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)，加大對(duì)農(nóng)產(chǎn)品冷鏈 物流、倉(cāng)儲(chǔ)配送等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。去掉流通中間環(huán)節(jié)，節(jié)省至 少一倍成本。精確匹配農(nóng)產(chǎn)品需求社交拼團(tuán)實(shí)現(xiàn)“貨找人”拼多多前身“拼好貨”聚焦農(nóng)產(chǎn)品流通領(lǐng)域?qū)庸┬?，把握生鮮電商滲透發(fā)展機(jī)遇拼多多以水果起點(diǎn)，打造中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品最大平臺(tái)；通過(guò)在壓縮流通環(huán)節(jié)、提升貨源質(zhì)量、加強(qiáng)物流建設(shè)方面加大布局。（1）拼多多前身“拼好貨”主打水果生鮮產(chǎn)品，聚焦消費(fèi)者需求，打通中間流通環(huán)節(jié)。利用其互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)幫助農(nóng)戶跨越中間鏈條直接對(duì)接終端消費(fèi)者；（2）通過(guò)智能農(nóng)貨處理系統(tǒng)聚合用戶需求形成規(guī)模效應(yīng)。圖：拼多多農(nóng)業(yè)布局三大方向具體措施效益擴(kuò)充渠道，高效觸達(dá)終端消 費(fèi)者。

30、推動(dòng)農(nóng)產(chǎn)品高質(zhì)、標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展。構(gòu)建農(nóng)產(chǎn)品專用供應(yīng)鏈體系，農(nóng)產(chǎn)品上行擺脫供應(yīng)鏈制約。崛起之路：農(nóng)產(chǎn)品流通環(huán)節(jié)成本高，線上滲透率低，拼多多極大提高流通環(huán)節(jié)效率19 圖：傳統(tǒng)現(xiàn)代農(nóng)產(chǎn)品流通體系與“拼好貨”流通環(huán)節(jié)對(duì)比資料來(lái)源：全國(guó)城市農(nóng)貿(mào)中心聯(lián)合會(huì)，公司官網(wǎng)，富途證券傳統(tǒng)現(xiàn)代農(nóng)產(chǎn)品流通體系冗余，拼多多利用平臺(tái)運(yùn)營(yíng)模式跳過(guò)大部分流通環(huán)節(jié)直接對(duì)接供需，極大程度降低加價(jià)率與損耗率。拼多多通過(guò)“產(chǎn)地直發(fā)” “平臺(tái)+新農(nóng)人+農(nóng)戶”戰(zhàn)略打破地域限制，將傳統(tǒng)農(nóng)產(chǎn)品流通6至8個(gè)環(huán)節(jié)精簡(jiǎn)為2至3個(gè)環(huán)節(jié)減少流通環(huán)節(jié)降低流通成本惠 及供需兩端。崛起之路：農(nóng)產(chǎn)品流通環(huán)節(jié)成本高，線上滲透率低，拼多多極大提高流通環(huán)節(jié)效率2020

31、%40%60%80%100%0%20122013201420152016201720182019崛起之路：電商龍頭專注高端化留出低價(jià)供需缺口，拼多多對(duì)接供需成為中小商家陣地資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公開(kāi)資料，富途證券電商龍頭專注高端化、消費(fèi)升級(jí)淘汰大量白牌商家、廉價(jià)商品過(guò)剩產(chǎn)能、未滿足的低價(jià)需求促使拼多多成為線上中小商家聚 集地拼多多崛起時(shí)期，阿里巴巴和京東專注于消費(fèi)升級(jí)忽視低線市場(chǎng)，中尾部商家難以獲得較好的流量盈利能力下降，同時(shí)白牌商品傳統(tǒng)線下銷售渠道減少，拼多多抓住機(jī)會(huì)鏈接供需兩端填補(bǔ)追求性價(jià)比市場(chǎng)的需求空缺。拼多多零傭金、流量扶持等措施吸引大批中小商家，解決白牌商品供應(yīng)過(guò)剩問(wèn)題；商家在拼多多經(jīng)

32、營(yíng)成本低，商品在價(jià)格段更具有競(jìng)爭(zhēng)力，賣家通過(guò) 薄利多銷聚集低線用戶。消費(fèi)升級(jí)： 高端市場(chǎng) 品牌化、 價(jià)格高品 質(zhì) 化 需 求高低大眾市場(chǎng)： 白牌低價(jià)、 高性價(jià)比品 牌 溢 價(jià)消費(fèi)能力圖：拼多多滿足低端市場(chǎng)與低價(jià)需求圖：天貓GMV占比逐步提高天貓GMV占比淘寶GMV占比注：2015年阿里巴巴CEO張勇宣布消費(fèi)升級(jí)為公司未來(lái)方向21崛起之路：去中心化的流量分配機(jī)制，重SKU打造爆款商品需求推動(dòng)平臺(tái)流量分配。傳統(tǒng)電商實(shí)行中心化、平臺(tái)掌握流量 的運(yùn)行機(jī)制，采買流量依靠商家競(jìng)價(jià)，商家營(yíng)銷成本高；拼多多實(shí) 行去中心化模式，在此模式下，若產(chǎn)品有足夠競(jìng)爭(zhēng)力，便可得到免 費(fèi)流量，壓縮商家經(jīng)營(yíng)成本。拼團(tuán)模式可精準(zhǔn)

33、拼配流量。依靠社交拼團(tuán)邀請(qǐng)砍價(jià)、助力免單、算 法推送等方式實(shí)現(xiàn)“貨找人”，“拼”模式成為早期拼多多拓展用 戶基數(shù)積累用戶數(shù)據(jù)的重要措施，豐富的用戶消費(fèi)行為數(shù)據(jù)積累為 后期拼多多有效營(yíng)銷奠定基礎(chǔ)，提高平臺(tái)對(duì)商家與消費(fèi)者的吸引力。自然流量推動(dòng)下，打造爆款單款產(chǎn)品。若產(chǎn)品銷量到達(dá)一定數(shù)量， 商品會(huì)被推送至更大的流量池，加大曝光力度觸達(dá)更多平臺(tái)用戶。圖：拼多多流量分配機(jī)制圖：拼多多拼團(tuán)模式表：去中心化讓利商家與消費(fèi)者群體益處商家超低成本獲取流量平臺(tái)用戶自發(fā)分享帶來(lái)流量通過(guò)促銷獲得折扣用戶享受社交樂(lè)趣資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公開(kāi)資料，富途證券22崛起之路：同類商品拼多多與傳統(tǒng)電商相比定價(jià)較低對(duì)于搜索商品，傳

34、統(tǒng)電商與拼多多價(jià)格推薦機(jī)制存在差異，商品價(jià)格普遍低于淘寶和京東。舉例說(shuō)明，在淘寶與拼多多的搜索欄中分別檢索手機(jī)殼 可發(fā)現(xiàn)，同類商品淘寶售價(jià)為拼多多三至四倍；在淘寶搜索中根據(jù)選擇“價(jià)格由低到高” 排序篩選發(fā)現(xiàn)，淘寶也存在同樣低價(jià)的手機(jī)殼，但銷量 僅為百量級(jí)，由此可以得出淘寶流量更加偏向中等價(jià)格的商品。供應(yīng)鏈效率提升。廠家直銷，省去額外的運(yùn)輸成本、營(yíng)銷成本、中間商差價(jià)，消費(fèi)者直接對(duì)接貨源廠家，自然有價(jià)格優(yōu)勢(shì)。中小商家在拼多多運(yùn)營(yíng)成本較低。開(kāi)店平臺(tái)只收取兩項(xiàng)費(fèi)用：一，入駐的時(shí)候會(huì)有個(gè)保證金的費(fèi)用，根據(jù)類目不同保證金不同，二，代微信收取0.6%交易手續(xù)費(fèi)。圖：拼多多壓縮供應(yīng)鏈中間環(huán)節(jié)表：電商平臺(tái)開(kāi)店與

35、運(yùn)營(yíng)成本對(duì)比拼多多京東淘寶商家入駐保證金技術(shù)軟件服務(wù)費(fèi)交易傭金0.6%交易手續(xù)費(fèi)1%-10%2%-5%資料來(lái)源：拼多多，京東，淘寶，富途證券23崛起之路：百億補(bǔ)貼針對(duì)中高端消費(fèi)需求，拓展一二線市場(chǎng)資料來(lái)源：拼多多、淘寶、京東 APP，公司官網(wǎng)，富途證券首創(chuàng)百億補(bǔ)貼政策，主打“正品低價(jià)”2019年6月拼多多推出了百億補(bǔ)貼計(jì)劃，針對(duì)中高端消費(fèi)偏好、高知名 度品牌與明星爆款商品給予終端價(jià)格高額補(bǔ)貼，以此吸引一二線城市消 費(fèi)者；不同于淘寶、京東購(gòu)物節(jié)，拼多多百億補(bǔ)貼將低價(jià)常態(tài)化；補(bǔ)貼 商品包括數(shù)碼、美妝、服飾鞋包、生鮮食品、辦公等。拼多多真正補(bǔ)貼真金白銀。費(fèi)用端來(lái)看，發(fā)銷售費(fèi)用率基本維持在80%-11

36、0%百億補(bǔ)貼開(kāi)啟后，營(yíng)銷費(fèi)用顯著增加。拼多多逐步提高商家抽傭比例。據(jù)媒體報(bào)道，拼多多“百億補(bǔ)貼”與 2021年1月向商家宣布開(kāi)始抽傭，抽傭比例為1%-3%，平臺(tái)貨幣化 率得以提高；商家抽傭篩掉沒(méi)有能力和意愿承受抽傭的商家，優(yōu)化商 家結(jié)構(gòu)。圖：拼多多百億補(bǔ)貼后營(yíng)銷費(fèi)用環(huán)比顯著增加產(chǎn)品拼多多 百億補(bǔ)貼（元）淘寶價(jià)格（元）京東價(jià)格（元）價(jià)格優(yōu)惠幅度海藍(lán)之謎修護(hù)精萃水150ml56012501250“五折”TOM FORD四色眼影盤493745745“六折”iPhone13 128G 內(nèi)存星光 色478959995999“八折”-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2019

37、 Q12019 Q22019 Q3 2019 Q42020 Q12020 Q22020 Q32020 Q4 2021 Q12021 Q22021 Q32021 Q42022 Q1020406080100120140160營(yíng)銷費(fèi)用yoy（%）表：拼多多、淘寶、京東價(jià)格對(duì)比241257.31467.51566.71720.11842.4500100015002000崛起之路：百億補(bǔ)貼針對(duì)中高端消費(fèi)需求，拓展一二線市場(chǎng)資料來(lái)源：拼多多、淘寶、京東 APP，公司官網(wǎng)，久謙咨詢，富途證券百億補(bǔ)貼推出后效果立竿見(jiàn)影拓展用戶推動(dòng)高品質(zhì)用戶需求，提升拼多多平臺(tái)形象，培養(yǎng)消費(fèi)者信任，提升客單 價(jià)與復(fù)購(gòu)率進(jìn)而提升

38、GMV。用戶結(jié)構(gòu)方面，百億補(bǔ)貼一線城市用戶占比高于整體用戶，低線城市用戶占比遠(yuǎn)低于整體用戶。拓展用戶吸引消費(fèi)能強(qiáng)的用戶，拓展 一二線城市客群，捕獲新用 戶，實(shí)現(xiàn)用戶結(jié)構(gòu)升級(jí)。樹(shù)立高質(zhì)品牌形象改變拼多多原有的“廉價(jià) low”形象，樹(shù)立高質(zhì)低價(jià) 的品牌形象進(jìn)而實(shí)現(xiàn)品臺(tái)品 牌升級(jí)。提高中高端商品占比精選SKU，提高中高端品牌 商品比例，優(yōu)化商品銷售結(jié) 構(gòu)圖：2019Q2 百億補(bǔ)貼推出后ARPU提升（元）新增活躍買家提升人均獲客成本下降百億補(bǔ)貼帶來(lái)新增活 躍買家數(shù)反彈。新增活躍買家提升促 使人均獲客成本下降。用戶結(jié)構(gòu)改善ARPU提升根據(jù)QuestMobile數(shù)逆轉(zhuǎn)百億補(bǔ)貼之前據(jù)，2019年1月一二AR

39、PU同比增速下降線城市用戶的GMV占趨勢(shì)。環(huán)比增速191Q比為37%，6月該比例的87%增至2Q的92%。攀升至48%。圖：百億補(bǔ)貼三大發(fā)力點(diǎn)，打破發(fā)展階段性瓶頸40%60%02019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 圖：平臺(tái)整體用戶與百億補(bǔ)貼用戶城市分布比例100%80%三線及以下二線一線20%0%2019年數(shù)據(jù)25崛起之路：百億補(bǔ)貼已實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)循環(huán)與現(xiàn)金流的動(dòng)態(tài)平衡百億補(bǔ)貼已實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)循環(huán)，維持補(bǔ)貼、營(yíng)收、現(xiàn)金流的動(dòng)態(tài)平衡。營(yíng)收角度，據(jù)公開(kāi)資料2021年3月拼多多“百億補(bǔ)貼”向商家開(kāi)始抽傭，比例為 1%-3%（此前，拼多多商家全站入駐實(shí)行“0傭金”），同時(shí)公司向入駐

40、平臺(tái)的商家收取廣告費(fèi)，傭金抽成與廣告費(fèi)收入構(gòu)成營(yíng)業(yè)收入，平臺(tái)再以 補(bǔ)貼的模式讓利于消費(fèi)者，提高成交額從而增加商戶對(duì)平臺(tái)的依賴?，F(xiàn)金流角度，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量持續(xù)增長(zhǎng)，應(yīng)付商家款項(xiàng)（Payable to merchants）與商家存款（Merchant deposits）為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流 的兩大貢獻(xiàn)變量。應(yīng)付商家款項(xiàng)指延期支付的商戶交易款，商家存款為在平臺(tái)進(jìn)行營(yíng)銷提前支付的款項(xiàng)。業(yè)務(wù)擴(kuò)張及平臺(tái)商戶數(shù)量增加使得商家使 用平臺(tái)營(yíng)銷工具積極性增加，為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供現(xiàn)金支持從而保障公司運(yùn)轉(zhuǎn)提供補(bǔ)貼。圖：公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量、應(yīng)付商家款項(xiàng)、商家存款（億元）圖：百億補(bǔ)貼平臺(tái)、商家、消費(fèi)者的共生關(guān)系拼多多百億

41、補(bǔ)貼品牌商品正品低價(jià)消費(fèi)者嘗試購(gòu)買 初次轉(zhuǎn)化慣性消費(fèi)提高平臺(tái)忠誠(chéng)度提高復(fù)購(gòu)率與消 費(fèi)粘性商戶成交額增長(zhǎng)商戶投放廣告意 愿增強(qiáng)廣告與傭金轉(zhuǎn)化 為平臺(tái)營(yíng)收資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，Wind，富途證券26環(huán)節(jié)說(shuō)明商品側(cè)深耕農(nóng)業(yè)，戰(zhàn)略契合。2020年拼多多農(nóng)產(chǎn)品GMV高達(dá)2700億，占GMV比例為16%（阿里農(nóng)產(chǎn)品占比為4%）。公司持續(xù)聚焦農(nóng)產(chǎn)品，在農(nóng)產(chǎn)品供給上具有較大優(yōu)勢(shì)。生鮮起家，直采優(yōu)勢(shì)。多多平臺(tái)中有超過(guò)1000萬(wàn)農(nóng)民賣農(nóng)產(chǎn)品，這部分農(nóng)民均有潛力成為多多買菜的潛在本地供應(yīng) 商。履約側(cè)高頻低價(jià)，渠道協(xié)同。拼多多主站與多多買菜農(nóng)產(chǎn)品都具有高頻低價(jià)特性，二者可以在渠道上進(jìn)行協(xié)同發(fā)展。主站導(dǎo)流，用戶基礎(chǔ)深厚。

42、多多買菜70%流量來(lái)自主站，對(duì)比美團(tuán)優(yōu)選大約只有20%流量來(lái)自主站。用戶側(cè)下沉市場(chǎng)滲透率高。拼多多在下沉市場(chǎng)客群中已經(jīng)成功打造出了低價(jià)實(shí)惠的形象，與社區(qū)團(tuán)購(gòu)針對(duì)的目標(biāo)客群重合 度高。表：多多買菜各環(huán)節(jié)與主站平臺(tái)具備協(xié)同互補(bǔ)效應(yīng)表：2020年中國(guó)生鮮電商用戶在疫情前中后購(gòu)買生鮮的頻次疫情期間線上購(gòu)買生鮮習(xí)慣逐步養(yǎng)成，疫情平緩后用戶線上生鮮消費(fèi)依然強(qiáng)勁。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2020年的新冠疫情加速了生鮮的線 上滲透。2020年初疫情發(fā)生期間，消費(fèi)者使用生鮮電商APP的次數(shù) 顯著上升，在疫情平緩后，消費(fèi)者使用生鮮電商APP的次數(shù)略有回落， 但仍遠(yuǎn)高于疫情發(fā)生前。在此背景下，2020年8月拼多多推出多多

43、買 菜業(yè)務(wù)。與主站業(yè)務(wù)互補(bǔ)，形成協(xié)同相互促進(jìn)。拼多多是中國(guó)最大的在線農(nóng)業(yè) 平臺(tái)，多多買菜是移動(dòng)商務(wù)平臺(tái)的自然擴(kuò)展與主平臺(tái)具有協(xié)同效應(yīng)， 解決生鮮購(gòu)買的需求與次日達(dá)高配送需求。多多買菜消費(fèi)者使用頻率 較高從而提升主站參與度購(gòu)買平臺(tái)上各種品類產(chǎn)品。多多買菜收入計(jì) 入交易服務(wù)收入，費(fèi)用計(jì)入運(yùn)營(yíng)支出。資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公開(kāi)資料，艾瑞咨詢，富途證券崛起之路：多多買菜與主站平臺(tái)協(xié)同互補(bǔ)滿足用戶生鮮消費(fèi)需求27崛起之路：多多買菜行業(yè)出清，呈現(xiàn)多多買菜、美團(tuán)優(yōu)選兩強(qiáng)格局公司上線時(shí)間主要區(qū)域SKUGMV單價(jià)盈利狀況多多買菜2020年8月28個(gè)省， 超過(guò)250個(gè) 地級(jí)市1600-20003500萬(wàn)單/天18-2

44、0元21Q4虧損 率11%美團(tuán)優(yōu)選2020年7月27個(gè)省， 超過(guò)300個(gè) 地級(jí)市1400-18004000萬(wàn)單/天18-20元21Q4虧損 率9%興盛優(yōu)選2017年17個(gè)省， 超過(guò)100個(gè) 地級(jí)市1600-1800超過(guò)1000萬(wàn)單/天25-30元21Q4微利行業(yè)整體增速放緩，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化呈現(xiàn)兩強(qiáng)格局行業(yè)規(guī)模：根據(jù)新經(jīng)銷數(shù)據(jù)，自2017年到2021年社區(qū)團(tuán)購(gòu)飛 速發(fā)展但增長(zhǎng)逐步放緩。2017年至2021年，市場(chǎng)規(guī)模從300億元增 加到3000億元CAGR為81.71%，用戶規(guī)模從2.12億人增加到6.46億 人CAGR為24.47%。競(jìng)爭(zhēng)格局：行業(yè)出清，呈現(xiàn)多多買菜和美團(tuán)優(yōu)選兩強(qiáng)格局。 2021

45、年來(lái)政府監(jiān)管疊加疫情沖擊，使得社區(qū)團(tuán)購(gòu)早期“巨額補(bǔ)貼- 規(guī)模擴(kuò)張”的競(jìng)爭(zhēng)模式不再可行，十薈團(tuán)、橙心優(yōu)選等公司退出， 基本僅存四大玩家多多買菜、美團(tuán)優(yōu)選、興盛優(yōu)選和淘菜菜。截止 2022年4月，多多買菜市場(chǎng)份額達(dá)到42%。 表：社區(qū)團(tuán)購(gòu)主要廠商介紹圖：社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái)市場(chǎng)份額變化圖：社區(qū)團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模與用戶數(shù)量資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公開(kāi)資料，艾瑞咨詢，富途證券5814303.354.24.76.46120%100%80%60%40%20%0%010203040202020212018市場(chǎng)規(guī)模（百億元）2019用戶規(guī)模（億）市場(chǎng)規(guī)模yoy用戶規(guī)模yoy28崛起之路：多多買菜尚有盈利改善空間項(xiàng)目金額（元/件

46、）占比每單價(jià)格10采購(gòu)成本8.585.0%毛利1.515.0%營(yíng)銷費(fèi)用0.757.5%貨物損耗0.11.0%物流費(fèi)用1.111.0%團(tuán)長(zhǎng)傭金0.727.2%凈利潤(rùn)-1.17-11.7%項(xiàng)目金額（元/件）占比每單價(jià)格12采購(gòu)成本9.680.0%毛利2.420.0%營(yíng)銷費(fèi)用0.544.5%貨物損耗0.0840.7%物流費(fèi)用1.028.5%團(tuán)長(zhǎng)傭金0.726.0%凈利潤(rùn)0.0360.3% 表：多多買菜2022Q1UE模型測(cè)算多地區(qū)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，商業(yè)模式有望跑通。根據(jù)測(cè)算，2022年一季度多多買菜凈利率約為-12%，與公司管理層透露的2021年四季度 11%的虧損率基本吻合。同時(shí)多多買菜在西北地區(qū)等區(qū)

47、域已實(shí)現(xiàn)盈 虧平衡，盈利情況改善主要原因有以下幾點(diǎn)：一線員工本地化：上海團(tuán)隊(duì)開(kāi)拓市場(chǎng)成功后逐步退出，公司推動(dòng) 員工本地化改革。截至2022Q1，多多買菜大部分一線員工已經(jīng)本地化， 部分區(qū)域的本地員工占比超過(guò)70%。采購(gòu)成本優(yōu)化：多多買菜通過(guò)競(jìng)價(jià)+選品機(jī)制保障低成本采購(gòu)。 隨著規(guī)模的擴(kuò)大，公司得以開(kāi)展中心倉(cāng)地采、省區(qū)集采、全國(guó)統(tǒng)采同時(shí) 競(jìng)價(jià)的機(jī)制，從中擇優(yōu)錄取，以此實(shí)現(xiàn)極低價(jià)格采購(gòu)。倉(cāng)效團(tuán)效提升：2022年以來(lái)，多多買菜持續(xù)關(guān)停低效倉(cāng)庫(kù)、團(tuán)點(diǎn)，降低網(wǎng)格倉(cāng)單件物流成本。 表：多多買菜未來(lái)中性UE模型測(cè)算多多買菜盈利改善空間：采購(gòu)成本、營(yíng)銷費(fèi)用和傭金等多環(huán)節(jié)都具 備降本空間。目前多多買菜毛利率約為1

48、5%，隨著公司在農(nóng)產(chǎn)品上游的持續(xù)布局、生 鮮直采比例的提升以及高毛利品類占比的提升，預(yù)期未來(lái)毛利率可上升 至20%。從費(fèi)用角度看，得益于國(guó)家對(duì)價(jià)格戰(zhàn)的監(jiān)管和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的優(yōu)化，營(yíng) 銷費(fèi)用率預(yù)期可以持續(xù)下降至5%以下。長(zhǎng)期團(tuán)長(zhǎng)有被弱化趨勢(shì)，團(tuán)長(zhǎng) 傭金率已經(jīng)從最早期的10%左右將至目前7%左右，同時(shí)APP流量不斷 增長(zhǎng)。預(yù)期未來(lái)平臺(tái)將占據(jù)更強(qiáng)勢(shì)地位，團(tuán)長(zhǎng)傭金下降至6%水平。資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公開(kāi)資料，富途證券29崛起之路：“百億農(nóng)研”提高農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量與質(zhì)量通過(guò)百億農(nóng)研計(jì)劃聚焦生產(chǎn)端，提高農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量與質(zhì)量。2021年Q2拼多多設(shè)立“百億農(nóng)研”專項(xiàng)正式開(kāi)啟對(duì)農(nóng)業(yè)科技的探索。拼多多投資精準(zhǔn)農(nóng)業(yè)，開(kāi)發(fā)與推

49、廣農(nóng)業(yè)科技相關(guān)技術(shù)；與各大高校與政府合作推廣農(nóng)業(yè)數(shù)字化；布局食品安全與綠色健康食品領(lǐng)域。一方面，此計(jì)劃體現(xiàn)拼多多社會(huì)價(jià)值；另一方面，農(nóng)業(yè)是拼多多基本盤，農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量的提升與農(nóng)業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型從長(zhǎng)期視角看，將成為公司營(yíng)收與 利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。表：拼多多“百億農(nóng)研”專項(xiàng)布局布局細(xì)節(jié)投資農(nóng)業(yè)科技投資精準(zhǔn)農(nóng)業(yè)，開(kāi)發(fā)農(nóng)民可以使用并負(fù)擔(dān)得起的標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)。與新加坡食品生物技術(shù)創(chuàng)新研究所合作，開(kāi)發(fā)低成本污染物檢測(cè)方法。研究食品安全與新加坡食品生物技術(shù)創(chuàng)新研究所合作，針對(duì)新型植物肉開(kāi)展首創(chuàng)性研究。與中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)合作舉辦農(nóng)研比賽，推進(jìn)數(shù)字科技賦能農(nóng)業(yè)。攜手政府高校 發(fā)展智慧農(nóng)業(yè)與國(guó)家農(nóng)業(yè)信息技術(shù)工程研究中心達(dá)成戰(zhàn)略合作，共

50、同發(fā)展智慧農(nóng)業(yè)。聯(lián)合聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織舉辦智慧農(nóng)業(yè)研討會(huì)。資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公開(kāi)資料，富途證券30目錄二、拼多多成長(zhǎng)史：公司崛起核心邏輯與商業(yè)模式一、行業(yè)現(xiàn)狀與競(jìng)爭(zhēng)格局三、拼多多未來(lái)展望：盈利能力改善邏輯四、盈利預(yù)測(cè)與風(fēng)險(xiǎn)提示31盈利能力改善收入端：GMV與貨幣化率仍有提升空間圖：活躍買家數(shù)對(duì)比（百萬(wàn)人）客單價(jià)購(gòu)買頻次百億補(bǔ)貼：品牌化、品類擴(kuò)容、高價(jià)商品， 品類結(jié)構(gòu)升級(jí)百億補(bǔ)貼：品質(zhì)保證，性價(jià)比高，提高客 戶購(gòu)買粘性品牌入駐：商家結(jié)構(gòu)升級(jí)多多買菜：高頻復(fù)購(gòu)聚客流進(jìn)一步布局多元消費(fèi)場(chǎng)景，如飛機(jī)票、火 車票，特價(jià)酒店、吃喝玩樂(lè)折扣券以及、 醫(yī)藥體檢服務(wù)平臺(tái)形象升級(jí)：優(yōu)化平臺(tái)消費(fèi)體驗(yàn)，提高消費(fèi)者對(duì)平臺(tái)

51、信任與購(gòu)買高價(jià)商品的意愿社交運(yùn)營(yíng)：月卡、游戲等運(yùn)營(yíng)手段提高用 戶留存產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：商品結(jié)構(gòu)不斷完善滿足極致性價(jià)比需求表：拼多多不同維度提升ARPUGMV：ARPU與ACC仍有增長(zhǎng)空間，ARPU成為提升GMV增長(zhǎng)主 要驅(qū)動(dòng)力ARPU：拼多多ARPU目前處于業(yè)內(nèi)較低水平仍存在較大提升空 間。截止2021年年底，拼多多、阿里巴巴、京東ARPU分別為2810元、 9200元、5787元。ACC：活躍買家數(shù)量達(dá)到高位，增速放緩是必然趨勢(shì)，但粘性增 強(qiáng)。根據(jù)CNNIC數(shù)據(jù)，截至2021年12月我國(guó)網(wǎng)民規(guī)模達(dá)10.32億， 2022年Q2年拼多多年度活躍買家數(shù)量為8.82億。圖：拼多多用戶粘性增強(qiáng)40.0%35

52、.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%02004006008001000201920202021京東拼多多 阿里巴巴 京東yoy拼 多 多 yoy 阿里巴巴yoy資料來(lái)源：公司公告，Wind，富途證券32貨幣化率：短期內(nèi)，管理層未將貨幣化率納入衡量公司成長(zhǎng)指標(biāo)；長(zhǎng) 期來(lái)看有提升空間拼多多2017-2021年貨幣化率穩(wěn)定上升，2021年貨幣化率為3.85%。隨著公司盈利意識(shí)強(qiáng)化，貨幣化率仍有進(jìn)一步提升空間。影響貨幣化率因素短期長(zhǎng)期商家結(jié)構(gòu)：品牌賣家廣告投放意愿與能力更強(qiáng)中小賣家占多數(shù)品牌化方向，引入品牌商家商家數(shù)量：平臺(tái)高曝光展位有限，商家越多需求越強(qiáng)截至202

53、1年6月商家數(shù)達(dá)到860萬(wàn)平臺(tái)優(yōu)化體驗(yàn)下對(duì)商家吸引力增強(qiáng)品類結(jié)構(gòu)：商品毛利越高傭金率越高白牌商品、農(nóng)產(chǎn)品占比大（農(nóng)產(chǎn)品在總GMV中占比約5倍于行業(yè)平均水平）百億補(bǔ)貼、品牌化優(yōu)化品類結(jié)構(gòu)買家結(jié)構(gòu)：中高端買家占比越大，平臺(tái)毛利產(chǎn)品占比越大低線城市占比高百億補(bǔ)貼等吸引一二線高消費(fèi)人群買家數(shù)量：買家數(shù)量越多，平臺(tái)對(duì)商家的吸引力更強(qiáng)8.8億ACCACC增長(zhǎng)空間有限，在于提高復(fù)購(gòu)率平臺(tái)運(yùn)營(yíng)策略農(nóng)產(chǎn)品零傭金政策；其他品類不會(huì)抽取商 家傭金，只有0.6%的支付手續(xù)費(fèi)；向百億 補(bǔ)貼商家抽傭金1%3%農(nóng)業(yè)品類貨幣化率提升；SKU數(shù)量與質(zhì)量提升；提 升抽傭比例表：影響電商平臺(tái)貨幣化率因素盈利能力改善收入端：GMV與

54、貨幣化率仍有提升空間圖：阿里巴巴、拼多多、京東年度貨幣化率注：統(tǒng)計(jì)口徑為阿里零售業(yè)務(wù)、拼多多整體、京東3P業(yè)務(wù)資料來(lái)源：公司公告，Wind，公開(kāi)資料，富途證券33資料來(lái)源：公司公告，Wind，富途證券盈利能力改善費(fèi)用端：由重營(yíng)銷到重研發(fā)轉(zhuǎn)向，降本增效釋放利潤(rùn)圖：拼多多non-GAAP凈利潤(rùn)、凈利率變化圖：拼多多毛利潤(rùn)、毛利率變化圖：拼多多費(fèi)用率變化銷售費(fèi)用率與管理費(fèi)用率邊際下降，盈利增強(qiáng)費(fèi)用端來(lái)看，（1）銷售費(fèi)用率：拼多多CEO陳磊表示公司戰(zhàn)略由重銷 售與營(yíng)銷轉(zhuǎn)變。銷售費(fèi)用率自2018年的102%降至2022Q1的47.15%， 預(yù)計(jì)競(jìng)爭(zhēng)格局的進(jìn)一步惡化，相關(guān)費(fèi)用將有所增加；（2）管理費(fèi)用率：

55、 隨著規(guī)模擴(kuò)容中樞下降，2022Q1管理費(fèi)用率降至2.2%，在公司規(guī)模保 持較快增長(zhǎng)而費(fèi)用率邊際下降的情況下；（3）研發(fā)費(fèi)用率：基于公司 對(duì)研發(fā)重視程度不斷提升，研發(fā)費(fèi)用率自2018年的8%聲至2022Q1的 11.22%。綜合來(lái)看，2022Q1毛利率為70%超出市場(chǎng)預(yù)期；凈利率方面，截止2022Q1non-GAAP凈利率為17.65%,公司已連續(xù)四個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利。34目錄二、拼多多成長(zhǎng)史：公司崛起核心邏輯、商業(yè)模式一、行業(yè)現(xiàn)狀與競(jìng)爭(zhēng)格局三、拼多多未來(lái)展望：盈利能力改善邏輯四、盈利預(yù)測(cè)與風(fēng)險(xiǎn)提示35資料來(lái)源：富途證券客單價(jià)：相對(duì)行業(yè)平均水平拼多多客單價(jià)一直處于低位，隨著平臺(tái)商品逐步豐富、品牌化

56、商品占比提升，客單價(jià)將得以拉動(dòng)。人均訂單量：隨著平臺(tái)用戶體驗(yàn)不斷優(yōu)化、多多買菜等業(yè)務(wù)進(jìn)一步發(fā)展，用戶黏性將提升從而帶動(dòng)人均訂單量的增長(zhǎng)。貨幣化率：公司聚焦農(nóng)業(yè)發(fā)展，對(duì)農(nóng)產(chǎn)品實(shí)行零傭金政策且對(duì)農(nóng)產(chǎn)品商戶給予運(yùn)營(yíng)支持，隨著農(nóng)產(chǎn)品在平臺(tái)商品總量占比逐步提高，整體貨幣化 率提高空間受限；在線營(yíng)銷貨幣化率提升源于百億補(bǔ)貼商品的占比提升和其它高單價(jià)商品占比的上升；管理層明確表示貨幣化率不是主要衡量指 標(biāo)。用戶數(shù)量：公司目前用戶規(guī)模為行業(yè)第一。年活躍用戶約為8.7億，占網(wǎng)民規(guī)模的80%左右，上升空間不大，用戶規(guī)模增速將放緩。自營(yíng)商品業(yè)務(wù)：為滿足消費(fèi)者多樣化的產(chǎn)品需求，平臺(tái)自行銷售產(chǎn)品，隨著平臺(tái)商品品類豐富度

57、提升，自營(yíng)商品業(yè)務(wù)占比將下降從而釋放毛利率。成本費(fèi)用方面：公司表示將持續(xù)投入研發(fā)并控制其他成本費(fèi)用，由重營(yíng)銷到重研發(fā)與平臺(tái)設(shè)施建設(shè)轉(zhuǎn)型，因此將進(jìn)一步壓縮營(yíng)銷費(fèi)用率提高研發(fā) 費(fèi)用率?；炯僭O(shè)36盈利預(yù)測(cè)：營(yíng)收預(yù)測(cè)營(yíng)收預(yù)測(cè)資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，富途證券201720182019202020212022E2023E2024EGMV（億元）1,4124,71610,06616,67624,41028,85736,79343,158YoY234%114%66%46%18%28%17%年活躍買家量（億人）2.454.195.857.888.698.939.119.29YoY71%40%35%10%3%2%2%

58、ARPU（元）5771,1271,7202,1152,8103,2324,0394,645YoY95%53%23%33%15%25%15%人均訂單量182734497085101111YoY49%26%44%45%21%19%10%人均客單價(jià)（元）3242514440384042YoY31%21%-15%-8%-5%5%5%貨幣化率1.23%2.78%2.99%3.57%3.85%3.89%3.92%4.00%YoY125%8%19%8%1%1%2%營(yíng)業(yè)收入（億元）171313015959391,1211,4441,727YoY653%130%98%58%19%29%20%37凈利率預(yù)測(cè)資料來(lái)

59、源：公司財(cái)報(bào)，富途證券盈利預(yù)測(cè)：凈利率預(yù)測(cè)(億元CNY)201720182019202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入171313015959391,1211,4441,727YoY653%130%98%58%19%29%20%毛利潤(rùn)101022384026227699821,175毛利率58.7%78%79.1%67.6%66.3%68.6%68.0%68.0%YoY1%-15%-2%3%-1%0%銷售費(fèi)用13.45134.42271.74411.95448.02479.94545.07601.45銷售費(fèi)用率77%103%90%69%48%43%38%35%YoY899%102%52%9%7%14%10%研發(fā)費(fèi)用1.2911.1638.7068.9189.92129.10187.69224.57研發(fā)費(fèi)用率7%9%13%12%10%12%13%13%YoY765%247%78%30%44%45%20%管理費(fèi)用1.3364.5712.9715.0715.4122.4228.8834.55管理費(fèi)用率7.6%49.3%4.3%2.5%1.6%2.0%2