信視角看債：另辟蹊徑

1、 高等級長久期表現(xiàn)亮眼信用債收益率大幅下行。2021 年 7 月，1/3/5 年國開債收益率分別變動(dòng)-30bps、-29bps和-23bps。與此同時(shí)，信用債收益率曲線同樣大幅下行，尤其是中長端高等級，下行幅度超過同期限的國開債。表 1：信用債收益率變化YTM短融中票 3Y中票 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021-7-302.702.803.065.293.093.223.715.933.363.564.176.392021-6-302.973.083.315.503.413.604.016.203.713.924.466.642021-1-4

2、3.113.403.825.873.544.004.396.493.804.364.756.92月度變化（bps）-28-28-25-21-32-39-31-28-35-36-29-25較年初變化（bps）-40.9-60.0-76.0-58.0-45.0-78.0-68.0-56.0-44.1-80.1-58.1-53.1最小值1.491.721.892.282.332.582.643.882.883.213.434.591/4 位置3.023.263.414.763.493.784.045.593.834.214.636.061/2 位置3.643.974.105.454.074.484.

3、726.094.424.845.246.573/4 位置4.554.895.075.984.725.135.456.584.955.385.836.97最大值6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23分位數(shù)水平12%8%12%44%11%6%11%37%7%5%6%39%資料來源：Wind，中信證券研究部短端信用利差反彈，中長端信用利差壓縮。2021 年 7 月，信用利差出現(xiàn)分化，短端上行幅度在 3bps10bps 之間，中長端的信用利差則出現(xiàn)壓縮，尤其是高等級信用債。從估值水平來看，目前 3 年、5 年高等級信用債的利差保護(hù)比較薄。表 2

4、：信用利差變化信用利差短融中票 3Y中票 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021-7-30495985308385110032234541153372021-6-30465780299406010132046671213392021-1-45282124329469113034048104143360月度變化（bps）33610-2-9-12-12-13-6-2較年初變化（bps）-4-23-39-21-8-41-31-19-14-50-28-23最小值42532421234321211334511341/4 位置4367821474267961

5、9844771232171/2 位置54811052055285122250551001462693/4 位置701001262766810514329379125168324最大值178258296409169258296410165242299409分位數(shù)水平37%14%29%89%17%5%28%89%8%3%18%82%資料來源：Wind，中信證券研究部期限利差處在歷史中樞位置。2021 年 7 月，3Y-1Y 的期限利差出現(xiàn)一定壓縮，5Y-3Y的期限利差則是有所反彈，目前期限利差整體處于 40%60%的歷史分位數(shù)水平。表 3：期限利差變化期限利差中票 3Y-1Y中票 5Y-3Y中票

6、5Y-1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021-7-30394164632734464667761111102021-6-30435270703132454474841151142021-1-44359566126373744709693105月度變化（bps）-4-11-6-7-3323-7-8-4-4較年初變化（bps）-4-18821-2103-3-20185最小值-54-52-32-23-7-404-45-38-14-71/4 位置2023274615202731374351861/2 位置3943526726334246657810111

7、63/4 位置556271963443576387101122149最大值15818721620692114100102222248277271分位數(shù)水平51%48%66%46%56%54%57%50%52%48%63%45%資料來源：Wind，中信證券研究部 熱點(diǎn)板塊梳理城投債凈融資回落，估值收益率大幅下行。2021 年 7 月新發(fā)城投債規(guī)模 3505 億元，到期規(guī)模 2795 億元，實(shí)現(xiàn) 710 億元的凈融資，較 6 月有明顯回落。從估值收益率來看，城投債跟隨基準(zhǔn)利率，YTM 有大幅下行，且 3 年期和 5 年期的表現(xiàn)整體強(qiáng)于產(chǎn)業(yè)債。圖 1：城投債發(fā)行、到期、凈融資（單位：億元）總發(fā)行量總

8、償還量凈融資額80006000400020000-2000-40002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07-6000資料來源：Wind，中信證券研究部圖 2：城投債、產(chǎn)業(yè)債估值收益率月度變動(dòng)YTM變動(dòng)(

9、bps)評級1Y3Y5Y 城投債AAA-24-30-31AA+-25-36-36AA-29-36-23AA-18-32-23產(chǎn)業(yè)債AAA-25-33 -29AA+-19-37-28AA-29-26-23AA-22-18-15城投債- 產(chǎn)業(yè)債AAA13-2AA+-61-8AA0-100AA-4-14-8資料來源：Wind，中信證券研究部焦點(diǎn)區(qū)域城投利差尚未恢復(fù)。我們關(guān)注河南省、河北省、天津市和山西省等焦點(diǎn)區(qū)域，從不同評級的利差走勢來看，這些區(qū)域的二級市場估值仍然沒有明顯的恢復(fù)。圖 3：河南省城投利差走勢（單位：bps）圖 4：河北省城投利差走勢（單位：bps）AAAAA+AAAAAAA+AA45

10、0.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.02020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-070.0600.0500.0400.0300.0200.0100.02020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-070.0資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind

11、，中信證券研究部圖 5：天津市城投利差走勢（單位：bps）圖 6：山西省城投利差走勢（單位：bps）AAAAA+AAAAAAA+AA600.0500.0400.0300.0200.0100.02020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-070.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.02020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022

12、021-032021-042021-052021-062021-070.0資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部民企地產(chǎn)債重回凈償還。我們關(guān)注民企地產(chǎn)債的一級市場表現(xiàn)，2021 年 7 月新發(fā)規(guī)模為 174.7 億元，凈償還 84.3 億元。圖 7：民營房企債發(fā)行、到期、凈融資（單位：億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額5004003002001000-100-200-300-400-5002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-01

13、2020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07-600資料來源：Wind，中信證券研究部美元債小幅凈融資，信托融資繼續(xù)失血。從其他融資渠道來看，7 月中資美元地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模 47.1 億美元，凈融資 3.6 億美元。信托融資方面，7 月房地產(chǎn)信托成立規(guī)模 441億元，到期 655 億元，凈償還 214 億元。圖 8：中資美元地產(chǎn)債發(fā)行、到期、凈融資（單位：億美元）圖 9：房地產(chǎn)信托發(fā)行、到期

14、、凈融資（單位：億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額總發(fā)行量總償還量凈融資額200.0150.0100.050.00.0-50.0-100.02019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-07-150.01500.01000.0500.00.0-500.0-1000.02019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020

15、-112021-012021-032021-052021-07-1500.0資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：用益信托網(wǎng)，中信證券研究部房企利差兩極分化。我們對權(quán)益銷售規(guī)模排名前 50 的房企進(jìn)行跟蹤統(tǒng)計(jì)，剔除沒有存量債券的房企之后，2021 年 7 月末房企主體利差兩極分化明顯，且呈“K”型走勢。近期地產(chǎn)債風(fēng)聲鶴唳，高收益地產(chǎn)債表現(xiàn)不佳。煤炭價(jià)格對利差的指導(dǎo)意義開始失效。2021 年之前，煤炭行業(yè)利差呈現(xiàn)兩段走勢，20132016 年上半年，商品處于漫漫熊市，煤炭價(jià)格一路下跌，期間煤炭行業(yè)利差也持續(xù)上行，尤其是 2015 年下半年開始，隨著個(gè)別煤企的違約，資金開始撤離該板塊乃至整個(gè)

16、過剩產(chǎn)能領(lǐng)域，行業(yè)利差大幅飆升。但隨著山西政府領(lǐng)導(dǎo)進(jìn)京路演，以及去產(chǎn)能帶來的煤價(jià)上漲，煤炭行業(yè)利差也從 2016 年下半年開始持續(xù)下行?？偟膩碚f，20132020 年煤炭價(jià)格和煤炭行業(yè)利差呈現(xiàn)一定負(fù)相關(guān)性。但從 2021 年開始，煤炭價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)，與此相對應(yīng)的是煤炭行業(yè)利差也在上升，兩者的負(fù)相關(guān)性似乎被打破。圖 10：煤炭期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約) vs AA+煤炭利差A(yù)A+煤炭利差（bps，右軸）焦煤（元/噸）動(dòng)力煤（元/噸）2000180016001400120010008006004002000500450400350300250200150100502013-092013-122014-0

17、32014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-030資料來源：Wind，中信證券研究部超預(yù)期事件后機(jī)構(gòu)大多采取一刀切策略，市場需要理性等待風(fēng)險(xiǎn)釋放后的煤企融資修復(fù)節(jié)奏。2021 年以來煤炭價(jià)格和煤炭行業(yè)利差的脫鉤仍可溯源至 2020 年末區(qū)域煤企的超預(yù)期違

18、約，該事項(xiàng)引發(fā)的投資機(jī)構(gòu)拋售，造成煤炭債券短時(shí)間內(nèi)陷入供需失衡狀態(tài)。而在高收益?zhèn)顿Y尚未普及的境內(nèi)市場，風(fēng)險(xiǎn)偏好總是降得很快，恢復(fù)很慢，對于煤炭行業(yè)的一刀切是做了大減法，恢復(fù)元?dú)庑枰獣r(shí)日。但積極的信號逐漸增加，首先是地方政府的背書很努力，河北、山西都有托底煤企信用的舉措；其次是煤炭價(jià)格確實(shí)在上漲；第三點(diǎn)是行業(yè)最艱難的時(shí)刻已經(jīng)度過。不過，拋售有羊群效應(yīng)，加倉卻是膽大先行，基于區(qū)域重要性的判斷和行業(yè)基本面的利好卻只能循序漸進(jìn)地做小加法。表 4：2021 年煤炭行業(yè)相關(guān)政策/事件梳理日期事件2021/1/14交易商協(xié)會(huì)：對河南能化予以嚴(yán)重警告，暫停其債務(wù)融資工具相關(guān)業(yè)務(wù) 7 個(gè)月2021/1/15交

19、易商協(xié)會(huì)對永煤控股相關(guān) 11 家機(jī)構(gòu)做出處分決定河北省國資委召開冀中能源集團(tuán)與相關(guān)銀行懇談會(huì)，圍繞落實(shí)省委、省政府決策部署進(jìn)行了深2021/2/23入交流。2021/3/4據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，山西省正組織有關(guān)金融單位，嘗試建立煤企折價(jià)債券長效回購機(jī)制3 月 5 日到期的“19 冀中能源 PPN001”和“20 冀中能源 PPN002”未及時(shí)兌付，因系統(tǒng)故障，2021/3/52021/4/212021/6/28實(shí)際于 3 月 8 日將本息匯至上清所。由山西省國資運(yùn)營有限公司和山西省人民政府金融工作辦公室主辦，晉能控股集團(tuán)承辦的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)晉入企調(diào)研活動(dòng)推介會(huì)在太原召開。山西省國資運(yùn)營公司召開涉煤企業(yè)專業(yè)

20、化重組簽約會(huì)議，晉能控股、焦煤集團(tuán)、潞安化工、華陽新材四戶企業(yè)簽訂有關(guān)協(xié)議。2021/7/31政治局會(huì)議提到糾正運(yùn)動(dòng)式“減碳”，堅(jiān)決遏制“兩高”項(xiàng)目盲目發(fā)展。資料來源：中共中央政治局、河北省國資委、山西省國資委、交易商協(xié)會(huì)、財(cái)聯(lián)社、山西日報(bào)及Wind 官網(wǎng)，中信證券研究部民企產(chǎn)業(yè)債逐漸消失。2021 年以來，截至 7 月末，民企債的凈償還規(guī)模為 2207 億元，而去年同期還有 1129 億元的凈融資。目前來看民企債大量重返債市的機(jī)會(huì)很小，存量主體隨著債券兌付或暴雷退出市場，而新增民企債主體零零星星，華為、小米的登陸也完全沒法代表更普通的民營企業(yè)。圖 11：民企債發(fā)行、到期、凈融資規(guī)模（單位：億

21、元）總發(fā)行量總償還量凈融資額2500.02000.01500.01000.0500.00.0-500.0-1000.0-1500.02015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07-2000.0資料來源：Wind，中信證券研究部 綠債市場跟蹤綠債發(fā)行規(guī)模繼續(xù)上升。202

22、1 年一季度和二季度，綠債發(fā)行規(guī)模分別為 937 億元和1246 億元，凈融資分別為 589 億元和 923 億元。2021 年 7 月，綠色債券發(fā)行規(guī)模 439億元，凈融資 137 億元，綠債市場繼續(xù)擴(kuò)張。圖 12：綠色債券發(fā)行、到期、凈融資規(guī)模（單位：億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額1200.01000.0800.0600.0400.0200.00.0-200.02016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018

23、-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05-400.0資料來源：Wind，中信證券研究部7 月新發(fā)碳中和債一覽。今年綠債市場主要的變化來自于碳中和債的啟動(dòng)，后者也貢獻(xiàn)了較多的增量。我們梳理 7 月發(fā)行的碳中和債的相關(guān)要素，當(dāng)月發(fā)行的碳中和債共 11只，規(guī)模合計(jì) 101.66 億元。表 5：7 月發(fā)行碳中和債一覽證券簡稱主體 行業(yè)規(guī)模期限票息募集資金用途評級本期中期票據(jù)發(fā)行金額不超過人民幣 10 億元.募集資金

24、將歸集21 光大綠環(huán) MTN001(碳中和債)AAA公用 10.005.03.50事業(yè)至發(fā)行人開立的 NRA 賬戶.本期中期票據(jù)實(shí)際募集資金擬用于償還發(fā)行人農(nóng)林生物質(zhì)項(xiàng)目的項(xiàng)目貸款.本期中期票據(jù)募集資金將全部用于境內(nèi),不涉及資金出境使用.21 重慶軌交 GN005(碳中和債)AAA城投15.005.03.53本期發(fā)行金額為 15.00 億元,全部用于償還金融機(jī)構(gòu)借款.交通 21 溫州交運(yùn) MTN001(碳中和債)AA 2.002.0發(fā)行人本期發(fā)行綠色中期票據(jù)(碳中和債)2 億元,計(jì)劃其中 1.5 億3.50元用于償還純電動(dòng)公交車輛購置貸款,0.5 億元用于購置純電動(dòng)公交車21 國開綠債 02-

25、銀行30.003.0本次發(fā)行所籌資金依據(jù)適用法律和監(jiān)管部門的批準(zhǔn),將全部投放于黃河流域的基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級項(xiàng)目,助力“黃河流域生態(tài)保護(hù)2.55和高質(zhì)量發(fā)展”,以實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰,碳中和”戰(zhàn)略目標(biāo),推動(dòng)我國綠色金融體系建設(shè),并不斷鞏固開發(fā)性金融支持綠色發(fā)展的引領(lǐng)和主力地位.非銀 21 融和融資 GN001(碳中和債)AAA 10.00金融3.0本期綠色中期票據(jù)擬使用募集資金不超過 10 億元,擬全部用于3.43償還前期用于風(fēng)電項(xiàng)目融資租賃的金融機(jī)構(gòu)借款.21 錫交通 MTN005(碳中和債)AAA城投1.003.0本次綠色中期票據(jù)募集資金 1 億元,擬全部用于子公司無錫市公3.34共交通集團(tuán)有限公司購

26、置純電動(dòng)公交車.公用 21 京能潔能 GN001(碳中和債)AAA 5.00事業(yè)2.0發(fā)行人本期綠色中期票據(jù)(碳中和債)發(fā)行金額5 億元,其中2.6 億3.23元用于補(bǔ)充項(xiàng)目資本金,2.4 億元用于項(xiàng)目建設(shè).公用 21 京能源 GN001(碳中和債)AAA 10.002.0本期募集資金10 億元人民幣,其中6 億元募集資金用于風(fēng)力發(fā)電2.98及光伏發(fā)電項(xiàng)目建設(shè),4 億元用于償還用途為風(fēng)電項(xiàng)目建設(shè)的金融機(jī)構(gòu)借款,募集資金最終 100%用于風(fēng)力發(fā)電及光伏發(fā)電項(xiàng)目.公用 21 國能新能 GN005(碳中和債)AAA 10.00事業(yè)3.0發(fā)行人本期綠色中期票據(jù)發(fā)行金額為 10 億元,用于歸還國家能3.

27、29源集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司貸款非銀 21 潤租 G1AAA 8.00金融3.0本期債券募集資金在扣除發(fā)行費(fèi)用后擬用于光伏發(fā)電、風(fēng)力發(fā)3.44電等融資租賃項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還有息債務(wù)。運(yùn)輸事業(yè)21 香城投資 MTN002(碳中和債)AA+城投0.663.0 4.20資料來源：Wind，中信證券研究部發(fā)行人本期 6,600.00 萬元綠色中期票據(jù)(碳中和債)募投項(xiàng)目全額用于發(fā)行人下屬一級子公司成都市新都區(qū)蓉桂運(yùn)業(yè)有限公司的全資子公司成都市新都區(qū)蓉桂公共交通有限公司購買 196 臺純電動(dòng)公交車替代老舊柴油公交車 市場回顧：融資額下降，收益率走勢不一一級發(fā)行：凈融資量下降，資金成本整體上行發(fā)行來看，信

28、用債發(fā)行規(guī)模 7 月 26 日至 8 月 1 日為 3025.42 億元，發(fā)行 268 只，總償還量 2060.36 億元，凈融資 965.06 億元。其中城投債 446.37 億元，發(fā)行 59 只，凈償還 410.16 億元；地產(chǎn)債 102.3 億元，發(fā)行 10 只，凈償還 111.87 億元；鋼企債 12 億元，發(fā)行 1 只，凈償還 19.07 億元；煤企債 80 億元，發(fā)行 4 只，凈償還 25.5 億元。圖 13：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額1000080006000400020000-2000-4000-60002018-012018-032018-05

29、2018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-07-8000資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2021 年 8 月截至 8 月 1 日圖 14：城投債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 15：地產(chǎn)債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）400020000-2000-40002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10202

30、0-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07-6000總發(fā)行量總償還量凈融資額10005000-500-10002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07-1500總發(fā)行量總償還量凈融資額資料來源：Wind，中信證券研究部 2021 年 8 月截至 8 月 1 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2021 年 8 月截至 8 月 1 日圖 16：鋼企債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）

31、圖 17：煤企債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額總發(fā)行量總償還量凈融資額5004003002001000-100-200-3002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07-4006004002000-200-4002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042

32、021-07-600資料來：Wind，中信證券研究部 2021 年 8 月截至 8 月 1 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2021 年 8 月截至 8 月 1 日國企信用債發(fā)行規(guī)模 7 月 26 日至 8 月 1 日為 2168.72 億元，發(fā)行 245 只，總償還量1881.37 億元，凈融資 287.35 億元。民企信用債發(fā)行規(guī)模 66.5 億元，發(fā)行 7 只，總償還量 178.98 億元，凈償還 112.48 億元。圖 18：國企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 19：民企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）20000150001000050000-5000-100002018

33、-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07-15000總發(fā)行量總償還量凈融資額3000200010000-10002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07-2000總發(fā)行量總償還量凈融資額資料來源：Wind，中信證券研究部 2021 年 8 月截至 8 月 1 日資料來

34、源：Wind，中信證券研究部 2021 年 8 月截至 8 月 1 日資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模 7 月 26 日至 8 月 1 日為 903.83 億元，發(fā)行 52 只，總償還量948.19 億元，凈償還 44.36 億元。房企上周無發(fā)行，總償還量 32.36 億元，凈償還 32.36億元。圖 20：資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 21：房企資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）1600014000120001000080006000400020000-20002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-0

35、12020-042020-072020-102021-012021-042021-07-4000總發(fā)行量總償還量凈融資額4003002001000-1002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07-200總發(fā)行量總償還量凈融資額資料來源：Wind，中信證券研究部 2021 年 8 月截至 8 月 1 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2021 年 8 月截至 8 月 1 日資金成本整體上行。7 月 26 日至 7 月 30

36、日，R001 上行 12.6bps，現(xiàn)值 2.29%；R007下行 3.1bps 至 2.41%，R1 上行 24.9bps 至 2.75%；R3M 下行 5.1bps，現(xiàn)值 2.53%。圖 22：資金成本（%）R007DR007 GC007票據(jù)直貼利率:6個(gè)月3.503.002.502.001.502019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-0220

37、21-032021-042021-052021-062021-071.00資料來源：Wind，中信證券研究部 2021 年 7 月截至 7 月 30 日表 6：資金成本變動(dòng)情況資金成本最新價(jià)周變化/BP分位數(shù)水平1/4 分位數(shù)中位數(shù)3/4 分位數(shù)R0012.2912.5550.38%2.022.452.85R0072.41-3.0630.36%2.462.913.51R1M2.7524.9224.92%2.953.664.54R3M2.55-5.1319.61%3.053.774.69IRS：FR007：1 年2.35-1.130.122.542.953.48IRS：3M Shibor：1 年

38、2.60-0.910.062.873.264.39資料來源：Wind，中信證券研究部 2021 年 7 月截至 7 月 30 日二級市場：收益率走勢不一，信用利差整體走闊，期限利差走勢不一收益率方面（7.26-7.30）：（1）中短票收益率整體上行。其中 AAA 短融收益率上行0.6bps，3Y 中票上行 2.1bps，5Y 上行 0.6bps；AA 短融上行 2.6bps，3Y 中票上行 2.1bps，5Y 上行 0.6bps；AA-短融上行 2.6bps，3Y 上行 2.1bps，5Y 下行 2.5bps。（2）企業(yè)債收益率走勢不一。AAA 企業(yè)債 1Y 上行 2.8bps，3Y 下行 2

39、.6bps，5Y 上行 0.1bps；AA 企業(yè)債 1Y 下行 0.2bps，3Y 下行 2.6bps，5Y 上行 0.1bps；AA-企業(yè)債 1Y 上行 1.8bps，3Y下行 2.6bps，5Y 上行 1.1bps。表 7：信用債收益率變動(dòng)情況-中短票收益率短融中票 3Y中票 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021/7/302.702.803.065.293.093.223.715.933.363.564.176.392021/7/262.692.813.045.273.073.223.695.913.363.604.206.422021/1/

40、43.113.403.825.873.544.004.396.493.804.364.756.92一周變化（BP）0.60-0.392.612.612.100.112.112.110.55-3.46-2.46-2.46較年初變化（BP）-41-60-76-58-45-78-68-56-44-80-58-53歷史均值3.854.114.395.524.194.514.886.194.444.835.286.65最小值1.761.962.372.842.332.583.033.982.883.213.434.591/4 位置3.093.303.524.993.543.804.105.833.874

41、.184.616.261/2 位置3.774.034.325.534.194.534.896.144.434.855.266.683/4 位置4.534.865.146.164.735.135.516.664.965.385.847.03最大值6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23現(xiàn)值-均值（BP）-115-131-133-22-110-129-117-26-108-127-111-26收益率企業(yè)債 1Y企業(yè)債 3Y企業(yè)債 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021/7/302.682.873.

42、145.413.053.243.756.033.333.574.226.502021/7/262.652.863.145.393.073.243.776.043.333.584.226.492021/1/43.093.343.805.883.473.874.266.433.744.194.606.84一周變化（BP）2.830.84-0.161.84-2.57-0.58-2.58-1.580.05-0.950.051.05較年初變化（BP）-41-47-66-47-42-64-52-41-41-62-38-34歷史均值3.764.104.415.404.154.554.926.074.434.

43、895.346.53最小值1.751.962.372.852.322.583.033.622.883.213.564.411/4 位置2.963.243.504.923.483.774.115.673.834.164.596.091/2 位置3.673.994.345.434.094.524.946.094.424.905.356.593/4 位置4.584.965.166.014.725.305.586.644.975.535.887.03最大值6.296.907.227.916.266.967.418.076.317.057.638.38現(xiàn)值-均值（BP）-108-124-1270-110

44、-131-117-4-110-132-112-3資料來源：Wind，中信證券研究部表 8：信用債收益率變動(dòng)情況-企業(yè)債資料來源：Wind，中信證券研究部收益率方面（7.26-7.30）：（1）產(chǎn)業(yè)債收益率走勢不一。其中 AAA 產(chǎn)業(yè)債 1Y 上行 2.8bps， 3Y 下行 2.6bps，5Y 變動(dòng) 0bps；AA 產(chǎn)業(yè)債 1Y 下行 0.2bps，3Y 下行 2.6bps，5Y 上行0.1bps；AA-產(chǎn)業(yè)債 1Y 上行 1.8bps，3Y 下行 1.6bps，5Y 上行 1.0bps。（2）城投債收益率走勢不一。AAA 城投債 1Y 下行 0.9bps，3Y 上行 0.8bps，5Y 上行

45、 1.6bps；AA 城投債 1Y 上行 1.1bps，3Y 下行 0.2bps，5Y 上行 0.6bps；AA-城投債 1Y 上行 1.1bps，3Y 下行2.2bps，5Y 上行 0.6bps。表 9：各評級、期限產(chǎn)業(yè)債、城投債收益率周變化（單位：bps）類別評級1Y3Y5Y產(chǎn)業(yè)債AAA2.8-2.60.0AA+0.8-0.6-1.0AA-0.2-2.60.1AA-1.8-1.61.0城投債AAA-0.90.81.6AA+0.10.8-2.4AA1.1-0.20.6AA-1.1-2.20.6資料來源：Wind，中信證券研究部 2021 年 7 月截至 7 月 30 日信用利差方面（7.26

46、-7.30）：（1）中短票信用利差（國開債）整體走闊。其中 AAA短融上行 6.9bps，3Y 上行 2.7bps，5Y 上行 1.7bps；AA 短融上行 8.9bps，3Y 上行 2.7bps， 5Y 下行 1.4bps；AA-短融上行 8.9bps，3Y 上行 2.7bps，5Y 下行 1.4bps。（2）企業(yè)債信用利差（國開債）整體走闊。其中 AAA 企業(yè)債 1Y 上行 9.1bps，3Y 下行 2.0bps，5Y 上行 1.2bps；AA 企業(yè)債 1Y 上行 6.1bps，3Y 下行 2.0bps，5Y 上行 1.2bps；AA-企業(yè)債 1Y上行 8.1bps，3Y 下行 1.0bp

47、s，5Y 上行 2.2bps。表 10：信用利差（國開債）變動(dòng)情況-中短票信用利差短融中票 3Y中票 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021/7/30495985308385110032234541153372021/7/2642537629935509731932561163382021/1/45282124329469113034048104143360一周變化6.895.908.908.902.650.662.662.661.66-2.35-1.35-1.35較年初變化-4-23-39-21-8-41-31-19-14-50-28-23歷史

48、均值558010724645741102664784129291最小值1430501231234431641334511861/4 位置43658820237619022540701112401/2 位置5278105255457211027947821303063/4 位置669312329452851303015599151335最大值1281511793509215319035597156207379現(xiàn)值-均值-6-21-2263-7-24-1055-13-30-1446資料來源：Wind，中信證券研究部表 11：信用利差（國開債）變動(dòng)情況-企業(yè)債信用利差企業(yè)債 1Y企業(yè)債 3Y企業(yè)債

49、5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021/7/30476693320345310433231551203482021/7/26385987312365310633330551193462021/1/4507512132939791183354287128352一周變化9.127.136.138.13-2.02-0.03-2.03-1.031.160.161.162.16較年初變化-3-9-29-10-5-26-14-3-11-32-8-4歷史均值6196127230569713525461108154277最小值143050105103955100

50、113964971/4 位置467599174406710120442771212291/2 位置57911202115192130245551061522683/4 位置711081442856711615830577131178332最大值175263319432164253319442161250325439現(xiàn)值-均值-14-31-3490-22-45-3178-30-53-3471資料來源：Wind，中信證券研究部期限利差方面（7.26-7.30）：（1）中短票期限利差走勢不一。AAA 中票 5Y-3Y 下行1.6bps，5Y-1Y 下行 0.1bps，3Y-1Y 上行 1.5bps；

51、AA 中票 5Y-3Y 下行 4.6bps，5Y-1Y 下行 5.1bps，3Y-1Y 下行 0.5bps；AA-中票 5Y-3Y 下行 4.6bps，5Y-1Y 下行 5.1bps，3Y-1Y下行 0.5bps。（2）企業(yè)債期限利差走勢不一。其中 AAA 企業(yè)債 5Y-3Y 上行 2.6bps，5Y-1Y下行 2.8bps，3Y-1Y 下行 5.4bps；AA 企業(yè)債 5Y-3Y 上行 2.6bps，5Y-1Y 上行 0.2bps， 3Y-1Y 下行 2.4bps；AA-企業(yè)債 5Y-3Y 上行 2.6bps，5Y-1Y 下行 0.8bps，3Y-1Y 下行3.4bps。表 12：期限利差變

52、動(dòng)情況-中短票期限利差中票 5Y-3Y中票 5Y-1Y中票 3Y-1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021/7/30273446466776111110394164632021/7/26293851516779116115384165642021/1/42637374470969310543595661一周變化-1.55-3.57-4.57-4.57-0.05-3.07-5.07-5.071.500.50-0.50-0.50較年初變化1-2103-3-20185-4-1882歷史均值2129394352638110431344361最小值-7-23

53、8-45-38-1422-54-52-32-51/4 位置1317243029354481161923441/2 位置22303642526693106303444573/4 位置28385359738711112445506075最大值61748891130148166180839299131現(xiàn)值-均值6683151330597222期限利差企業(yè)債 5Y-3Y企業(yè)債 5Y-1Y企業(yè)債 3Y-1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021/7/30283347476671109110373761622021/7/262634454568721081104

54、23964662021/1/4273234416686819739544756資料來源：Wind，中信證券研究部表 13：期限利差變動(dòng)情況-企業(yè)債期限利差企業(yè)債 5Y-3Y企業(yè)債 5Y-1Y企業(yè)債 3Y-1Y一周變化2.62-0.372.632.63-2.78-1.790.21-0.79-5.40-1.42-2.42-3.42較年初變化221470-152813-2-17146歷史均值2935434868799511639445268最小值-6-312-44-32-9-5-54-53-32-161/4 位置1521263036455284182227471/2 位置26344347637610

55、0117354151643/4 位置374557658810212214853596992最大值889396100223227237248157157159157現(xiàn)值-均值0-24-1-2-914-6-2-79-5資料來源：Wind，中信證券研究部城投債、產(chǎn)業(yè)債換手率有所回落，交投有所冷卻。7 月 26 日至 7 月 30 日，城投債周度換手率由上周 1.73%下降為 1.54%，產(chǎn)業(yè)債由上周 1.96%下降為 1.64%，城投債和產(chǎn)業(yè)債交投有所冷卻。圖 23：城投債周度換手率圖 24：產(chǎn)業(yè)債周度換手率城投 全部城投 公募 城投 私募產(chǎn)業(yè) 全部產(chǎn)業(yè) 公募 產(chǎn)業(yè) 私募4.50%4.00%3.50

56、%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%2019-01-042019-03-042019-05-042019-07-042019-09-042019-11-042020-01-042020-03-042020-05-042020-07-042020-09-042020-11-042021-01-042021-03-042021-05-042021-07-040.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%2019-01-042019-03-042019-05-042019-07-042019-09-042019-11-042020-01-042020

57、-03-042020-05-042020-07-042020-09-042020-11-042021-01-042021-03-042021-05-042021-07-040.00%資料來源：Wind，中信證券研究部 2021 年 7 月截至 7 月 30 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2021 年 7 月截至 7 月 30 日主體評級調(diào)整情況7 月 26 日至 8 月 1 日主體評級調(diào)低債券有 372 只，集中在 25 家發(fā)行人，如下表所示，主體評級調(diào)低債券類型有定向工具、一般中期票據(jù)、一般公司債、同業(yè)存單、證券公司債、私募債和可轉(zhuǎn)債等。最新上次債券簡最新評級評級上次評級債券最新債債

58、券代碼發(fā)行人評級機(jī)構(gòu)主體主體債券屬性稱日期評級展望日期評級類型項(xiàng)評級表 14：7.26-8.1 主體評級調(diào)低債券155669.SH19 南建重慶市南標(biāo)準(zhǔn)普爾2021/7/30BBB2016/7/12BBB+一般AA+城投債01岸區(qū)城市評級服務(wù)公司建設(shè)發(fā)展(集團(tuán))有公司債限公司102000348.I B20 中天金融 MTN00中天金融集團(tuán)股份有限公司東方金誠國際信用評估有限2021/7/28AA負(fù)面2020/7/28AA+一般中期票據(jù)AA產(chǎn)業(yè)債最新上次債券簡最新評級評級上次評級債券最新債債券代碼發(fā)行人評級機(jī)構(gòu)主體主體債券屬性稱日期評級展望日期評級類型項(xiàng)評級1公司012101997.I B21

59、中車中國中車SCP011股份有限標(biāo)準(zhǔn)普爾評級服務(wù)2021/7/30A+2017/6/16AA-超短期融產(chǎn)業(yè)債公司公司資債券101660073.I B16 中四中國四聯(lián)儀儀器儀表 MTN00集團(tuán)有限1公司中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司2021/7/28A+穩(wěn)定2020/7/30AA-一般中期票據(jù)A+產(chǎn)業(yè)債1721068.IB17 延邊延邊農(nóng)村中誠信國2021/7/29A+穩(wěn)定2020/7/30AA-商業(yè)A產(chǎn)業(yè)債農(nóng)商二商業(yè)銀行級 02股份有限際信用評級有限責(zé)銀行次級公司任公司債券112199515.I B21 四川四川天府天府銀銀行股份大公國際資信評估2021/7/30AA+負(fù)面2020/7/29

60、AA+同業(yè)存單產(chǎn)業(yè)債行有限公司CD109有限公司112198482.I B21 盛京盛京銀行銀行股份有限CD101公司聯(lián)合資信評估股份有限公司2021/7/30AA+穩(wěn)定2020/7/21AAA同業(yè)存單產(chǎn)業(yè)債112424.SZ16 文化上海新文01化傳媒集中誠信國際信用評2021/7/26B2021/6/25BBB一般公司B產(chǎn)業(yè)債團(tuán)股份有級有限責(zé)債限公司任公司1921033.IB19 長子山西長子聯(lián)合資信2021/7/28A穩(wěn)定2020/7/24A+商業(yè)A-產(chǎn)業(yè)債農(nóng)商二農(nóng)村商業(yè)評估股份銀行級銀行股份有限公司次級有限公司債券1821025.IB18 平遙山西平遙聯(lián)合資信2021/7/28BBB+