新人群、新品類、新渠道構(gòu)建新消費(fèi)格局

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250011 K 型復(fù)蘇下消費(fèi)繼續(xù)分化 5 HYPERLINK l _TOC_250010 經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到正常增速，消費(fèi)恢復(fù)仍存壓力 5 HYPERLINK l _TOC_250009 商貿(mào)零售行業(yè) 2020 年及 2021Q1 業(yè)績(jī)回顧：必選消費(fèi)高位回落，可選消費(fèi)低位回升 9 HYPERLINK l _TOC_250008 商貿(mào)零售板塊市場(chǎng)表現(xiàn)：2020H2 至今單邊下跌趨勢(shì) 12 HYPERLINK l _TOC_250007 新人群、新品類、新渠道構(gòu)建消費(fèi)新趨勢(shì) 15 HYPERLINK l _TOC_250006 新人群：人口及家庭結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)消費(fèi)

2、習(xí)慣改變 15人口老齡化趨勢(shì)繼續(xù)深化，“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”前景廣闊 15人口出生率走低，全面放開(kāi)三胎政策出臺(tái) 16年輕一代崛起，Z 世代引領(lǐng)消費(fèi)趨勢(shì) 18家庭小型化趨勢(shì)帶來(lái)消費(fèi)頻率增加，即時(shí)性消費(fèi)增加 21 HYPERLINK l _TOC_250005 新品類：新需求帶動(dòng)新品類高速增長(zhǎng) 22愛(ài)美需求帶動(dòng)輕醫(yī)美行業(yè)高速增長(zhǎng) 22養(yǎng)生的“Z 世代”帶動(dòng)新式茶飲、無(wú)糖飲料高速增長(zhǎng) 24悅己型需求帶動(dòng)潮玩、小眾服飾等品類高速增長(zhǎng) 25 HYPERLINK l _TOC_250004 新渠道：技術(shù)進(jìn)步與疫情推動(dòng)下，新渠道迎來(lái)發(fā)展新機(jī)遇 26疫情推動(dòng)下，社區(qū)團(tuán)購(gòu)爆發(fā)式增長(zhǎng)，2021 年 GMV 有望破千億 27

3、前置倉(cāng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，每日優(yōu)鮮、叮咚買(mǎi)菜率先上市 28倉(cāng)儲(chǔ)式會(huì)員店業(yè)態(tài)受到行業(yè)重視 29 HYPERLINK l _TOC_250003 商貿(mào)零售行業(yè)投資策略及重點(diǎn)公司推薦 30 HYPERLINK l _TOC_250002 商貿(mào)零售行業(yè)投資策略 30 HYPERLINK l _TOC_250001 重點(diǎn)公司推薦 30紅旗連鎖（002697.SZ）：便利店業(yè)態(tài)龍頭，門(mén)店擴(kuò)張維持高速 30周大生（002867.SZ）：線上增長(zhǎng)亮眼，線下渠道持續(xù)恢復(fù) 31天虹股份（002419.SZ）：業(yè)績(jī)逐季改善，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化 31南極電商（002127.SZ）：拼多多渠道帶動(dòng) GMV 增長(zhǎng)，貨幣化率持續(xù)走低

4、32愛(ài)嬰室（603214.SH）：業(yè)績(jī)受疫情影響，線下門(mén)店迎來(lái)調(diào)整 32 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 33圖表目錄圖 1：GDP 當(dāng)季增速（%） 5圖 2：三大需求對(duì) GDP 增速的貢獻(xiàn)（%） 5圖 3：社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月增速（%） 6圖 4：限額以上企業(yè)零售總額同比增速（%） 6圖 5：實(shí)物商品網(wǎng)上銷(xiāo)售額增速及占比（%） 6圖 6：與超市相關(guān)的必選消費(fèi)品增速（%） 7圖 7：與百貨相關(guān)的必選消費(fèi)品增速（%） 8圖 8：食品類 CPI 高位回落 8圖 9：豬肉價(jià)格指數(shù)高位回落 8圖 10：CPI 與 PPI 之間存在剪刀差 9圖 11：失業(yè)率持續(xù)走低（%） 9

5、圖 12：消費(fèi)者信心高位有所回落 9圖 13：商貿(mào)零售板塊營(yíng)收同比增速（%） 10圖 14：商貿(mào)零售板塊歸母凈利潤(rùn)同比增速（%） 10圖 15：超市板塊營(yíng)收同比增速（%） 10圖 16：超市板塊歸母凈利潤(rùn)同比增速（%） 10圖 17：百貨板塊營(yíng)收同比增速（%） 11圖 18：百貨板塊歸母凈利潤(rùn)同比增速（%） 11圖 19：黃金珠寶板塊營(yíng)收同比增速（%） 11圖 20：黃金珠寶板塊歸母凈利潤(rùn)同比增速（%） 11圖 21：化妝品板塊營(yíng)收同比增速（%） 12圖 22：化妝品板塊歸母凈利潤(rùn)同比增速（%） 12圖 23：2020 年至今商貿(mào)零售板塊走勢(shì) 12圖 24：年初至今中信一級(jí)行業(yè)漲勢(shì)排名 12圖

6、 25：年初至今商貿(mào)零售各子板塊走勢(shì) 13圖 26：2018 年至今超市行業(yè)整體估值情況 13圖 27：2018 年至今百貨行業(yè)整體估值情況 14圖 28：2018 年至今黃金珠寶行業(yè)整體估值情況 14圖 29：電商及服務(wù)行業(yè)估值情況 15圖 30：母嬰行業(yè)估值情況 15圖 31：65 歲及以上人口數(shù)量和占比 15圖 32：中國(guó)人口進(jìn)入代際更迭 15圖 33：老年人消費(fèi)觀的積極變化 16圖 34：二孩政策不及預(yù)期，人口出生率及出生人口數(shù)快速下滑 17圖 35：結(jié)婚率 2013 年見(jiàn)頂，離婚率持續(xù)攀升 17圖 36：結(jié)婚年齡持續(xù)推遲 17圖 37：育齡婦女人數(shù)將大幅減少 18圖 38：一孩生育率

7、持續(xù)下滑 18圖 39：90 后、00 后人口超過(guò) 3 億 19圖 40：二線及以下“小鎮(zhèn)青年”群體巨大 19圖 41：95 后使用電腦購(gòu)物頻率高于 90 后和 85 后 19圖 42：95 后同樣喜歡門(mén)店消費(fèi) 19圖 43：95 后更青睞豐富多樣的社交媒體 20圖 44：95 后使用社交媒體購(gòu)物意愿更強(qiáng) 20圖 45：95 后不局限于傳統(tǒng)奢侈品牌，愿意嘗新 20圖 46：90 后生活節(jié)奏加快 21圖 47：懶人群體的典型需求 21圖 48：平均家庭戶規(guī)模下降到 2.62 人/戶 22圖 49：供需兩端推動(dòng)醫(yī)美市場(chǎng)高速增長(zhǎng) 23圖 50：輕醫(yī)美項(xiàng)目包含的內(nèi)容 23圖 51：醫(yī)美行業(yè)的用戶規(guī)模高

8、速增長(zhǎng) 23圖 52：2019 年我國(guó)醫(yī)美消費(fèi)者年齡分布 23圖 53：2019 年我國(guó)醫(yī)美項(xiàng)目滲透率僅為 3.6% 23圖 54：新式茶飲消費(fèi)群體主要為 90 后 24圖 55：新式茶飲消費(fèi)品類較高 24圖 56：新式茶飲市場(chǎng)保持高速增長(zhǎng) 24圖 57：2014-2020 年無(wú)糖飲料市場(chǎng)規(guī)模 25圖 58：2021-2027 年無(wú)糖飲料市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè) 25圖 59：年輕一代的悅己型需求 25圖 60：我國(guó)潮玩市場(chǎng)規(guī)模 26圖 61：我國(guó)二次元服飾市場(chǎng)規(guī)模 26圖 62：傳統(tǒng)門(mén)店輻射范圍有限 26圖 63：新零售門(mén)店輻射范圍大大擴(kuò)展 26圖 64：社區(qū)團(tuán)購(gòu)規(guī)模爆發(fā)式增長(zhǎng) 27圖 65：社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)

9、務(wù)模式 27圖 66：前置倉(cāng)模式簡(jiǎn)化流程圖 28圖 67：傳統(tǒng)超市與倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店成本構(gòu)成對(duì)比 29圖 68：倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店有更高的坪效 29圖 69：傳統(tǒng)零售與倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店價(jià)格優(yōu)勢(shì)來(lái)源不同 29K 型復(fù)蘇下消費(fèi)繼續(xù)分化經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到正常增速，消費(fèi)恢復(fù)仍存壓力2021 年一季度 GDP 增速為 18.3%。2020 年一季度，受疫情沖擊，全國(guó)經(jīng)濟(jì)生活受到較大影響，除生活必須品的供應(yīng)外，各類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)均暫停，一季度全國(guó) GDP 同比下降了 6.8%。但隨著國(guó)家對(duì)疫情的有效管控，2020 年二季度以來(lái)，除個(gè)別地區(qū)零散發(fā)生個(gè)別病例，國(guó)內(nèi)疫情已經(jīng)受到全面有效遏制。隨后國(guó)內(nèi)投資消費(fèi)出口快速回復(fù)，到 2020 年二季度G

10、DP 同比增速已經(jīng)恢復(fù)到 3.2%，到 2020 年四季度GDP 同比增速達(dá)到 6.5%。2021 年一季度，在低基數(shù)的影響下，GDP 同比增速達(dá)到 18.3%。比 2020年四季度環(huán)比增長(zhǎng) 0.6%；比 2019 年一季度增長(zhǎng) 10.3%，兩年平均增長(zhǎng) 5.0%。分別從投資、出口、消費(fèi)對(duì)疫情后 GDP 增速的貢獻(xiàn)來(lái)看，疫情發(fā)生后消費(fèi)對(duì) GDP的增速貢獻(xiàn)快速回落，與此同時(shí)出口及投資對(duì) GDP 的增速貢獻(xiàn)不斷提升。出口對(duì) GDP 增速貢獻(xiàn)的增加主要由于國(guó)內(nèi)疫情控制良好，社會(huì)生產(chǎn)快速恢復(fù)，但同期國(guó)外疫情不斷惡化，海外訂單不斷涌入國(guó)內(nèi)帶來(lái)出口數(shù)據(jù)的亮眼表現(xiàn)。但我們看到 2021年一季度，消費(fèi)對(duì) GD

11、P 增速的貢獻(xiàn)開(kāi)始快速提升，到 3 月份，消費(fèi)已經(jīng)成為 GDP增速的最主要拉動(dòng)力。圖 1：GDP 當(dāng)季增速（%）圖 2：三大需求對(duì) GDP 增速的貢獻(xiàn)（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：，wind數(shù)據(jù)來(lái)源：，wind2021 年低基數(shù)下消費(fèi)增速高位回落。2020 年終端零售受疫情沖擊影響嚴(yán)重，根據(jù) 社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比數(shù)據(jù)來(lái)看，2020 年1-2 月份全社會(huì)社零總額同比下跌20.5%， 3 月份同比下跌 15.8%。2020 年二季度以來(lái)，國(guó)家出臺(tái)一系列促消費(fèi)政策，鼓勵(lì)居民增加消費(fèi)支出，終端消費(fèi)不斷呈現(xiàn)復(fù)蘇趨勢(shì)。8 月份以來(lái)社零數(shù)據(jù)顯示，終端消費(fèi)同比已經(jīng)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，隨著四季度國(guó)慶中秋雙節(jié)、雙十一大促等消費(fèi)旺季的

12、到來(lái)， 11 月份社零增速達(dá)到短期高點(diǎn)，受雙十一大促虹吸效應(yīng)影響，12 月份社零增速環(huán)比出現(xiàn)小幅下跌。2021 年一季度在同比低基數(shù)影響下，社零增速實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，但增速也逐漸回落，到 5 月份社零增速回落到 12.4%。從限額以上企業(yè)消費(fèi)品零售總額來(lái)看，大型企業(yè)受到疫情沖擊影響更大，但是恢復(fù)的也更快，7 月份同比已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，11 月份同比增速已經(jīng)達(dá)到了 8.3%。可以看到，疫情后限額以上企業(yè)增速均高于社零增速，顯示出大型零售企業(yè)恢復(fù)速度好于消費(fèi)整體。圖 3：社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月增速（%）圖 4：限額以上企業(yè)零售總額同比增速（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：，wind數(shù)據(jù)來(lái)源：，wind線上消費(fèi)維持高增長(zhǎng)，

13、表現(xiàn)優(yōu)于實(shí)體零售。受疫情影響，非接觸經(jīng)濟(jì)受到消費(fèi)者歡迎，線上消費(fèi)契合疫情防控要求，滿足消費(fèi)者購(gòu)物需求。疫情發(fā)生以來(lái)，在實(shí)體消費(fèi)受限的情況下，線上消費(fèi)維持較高增速，線上消費(fèi)占比持續(xù)提升。尤其是大型互聯(lián)網(wǎng)電商，在快遞運(yùn)輸、流量獲取、供應(yīng)鏈支持等方面具有明顯優(yōu)勢(shì)，表現(xiàn)要遠(yuǎn)好于實(shí)體零售。即使在疫情后網(wǎng)上銷(xiāo)售占比有所回落，但我們看到，2021 年 5 月，實(shí)物商品網(wǎng)上銷(xiāo)售額占比已經(jīng)達(dá)到 22.6%。圖 5：實(shí)物商品網(wǎng)上銷(xiāo)售額增速及占比（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：，wind疫情中，必選消費(fèi)需求爆發(fā)，可選消費(fèi)需求暫時(shí)壓制。疫情中居民受疫情管控要求外出受到限制，只能選擇居家生活辦公，導(dǎo)致居家消費(fèi)需求上升，尤其是與日常生活

14、相關(guān)的食品、生鮮、飲料、日用品等必選消費(fèi)品種需求迎來(lái)爆發(fā)。但是像餐飲、旅游、服裝等可選消費(fèi)品類需求卻暫時(shí)受到壓制。2021 年在基數(shù)影響下，必選消費(fèi)增速呈現(xiàn)前低后高，而可選消費(fèi)增速呈現(xiàn)前高后低趨勢(shì)。后疫情時(shí)代，必選消費(fèi)增速回落，可選消費(fèi)增速回暖。疫情后，管控逐漸放松，居民日常工作生活逐漸恢復(fù)正常，消費(fèi)者得以外出消費(fèi)，可選消費(fèi)的需求逐漸上升，但是受制于經(jīng)濟(jì)暫停導(dǎo)致居民收入的下降，可選消費(fèi)的復(fù)蘇仍然還沒(méi)有恢復(fù)到疫情前的正常水平。與此同時(shí)，居家工作生活時(shí)間下降，居家的必選消費(fèi)需求也隨之下降，必選消費(fèi)品類的增速相對(duì)疫情期間有所回落。必選消費(fèi)品之間的增速也有區(qū)別，飲料類消費(fèi)品增速在疫情之后保持較高水平，

15、而糧油食品類增速相對(duì)穩(wěn)定。圖 6：與超市相關(guān)的必選消費(fèi)品增速（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：，wind可選消費(fèi)全年前高后低趨勢(shì)下，內(nèi)部仍然會(huì)有所分化。與百貨相關(guān)的消費(fèi)品增速中，化妝品受到的沖擊最小，疫情后也恢復(fù)的最快，其中6 月份同比增速已經(jīng)達(dá)到20.5%，維持了較高的景氣度；服裝和黃金飾品受到的沖擊較大，但是恢復(fù)的較快，其中黃金珠寶增速 7 月份轉(zhuǎn)正，服裝增速 8 月份轉(zhuǎn)正。進(jìn)入四季度后天氣轉(zhuǎn)冷有利于服裝類產(chǎn)品銷(xiāo)售，同時(shí)黃金飾品受益于婚慶需求爆發(fā)。2021 年一季度，黃金飾品在低基數(shù)及終端消費(fèi)旺盛下迎來(lái)爆發(fā)，實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)；化妝品始終保持較高的景氣度，實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)以上增長(zhǎng)。圖 7：與百貨相關(guān)的必選消費(fèi)品增速（%

16、）數(shù)據(jù)來(lái)源：，wind2021 年上半年消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)觸底回升。2020 年受豬肉價(jià)格下降，居民消費(fèi)價(jià)格漲幅持續(xù)回落，從年初 5.4%下降到 11 月份最低-0.5%。2021 年初，豬肉價(jià)格同比企穩(wěn)，CPI 整體觸底回升，到 5 月份，CPI 指數(shù)上升到 1.3%。圖 8：食品類 CPI 高位回落圖 9：豬肉價(jià)格指數(shù)高位回落數(shù)據(jù)來(lái)源：，wind數(shù)據(jù)來(lái)源：，windPPI 與 CPI 存在剪刀差，下游消費(fèi)品面臨漲價(jià)壓力。受碳中和帶來(lái)的鋼鐵、煤炭等上游產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能影響，以及海外需求持續(xù)，上游原材料價(jià)格上漲明顯，2021 年上半年 PPI 上漲明顯，但是由于有效需求不足，價(jià)格并未有效傳導(dǎo)至下游消費(fèi)端

17、，導(dǎo)致PPI 與 CPI 之間的剪刀差不斷擴(kuò)大。隨著 PPI 的持續(xù)走高，下游消費(fèi)品面臨一定漲價(jià)壓力。圖 10：CPI 與 PPI 之間存在剪刀差數(shù)據(jù)來(lái)源：，wind全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率持續(xù)回落，就業(yè)形勢(shì)總體穩(wěn)定，消費(fèi)信心有所提升。疫情后政府出臺(tái)一系列穩(wěn)就業(yè)政策，保證居民就業(yè)，失業(yè)率已經(jīng)下降到往年同期水平，居民整體就業(yè)穩(wěn)定。消費(fèi)者信心疫情后低位回升，目前已基本恢復(fù)到往年水平。圖 11：失業(yè)率持續(xù)走低（%）圖 12：消費(fèi)者信心高位有所回落數(shù)據(jù)來(lái)源：，wind數(shù)據(jù)來(lái)源：，wind商貿(mào)零售行業(yè) 2020 年及 2021Q1 業(yè)績(jī)回顧：必選消費(fèi)高位回落，可選消費(fèi)低位回升商貿(mào)零售行業(yè)整體業(yè)績(jī)正低位回升。我

18、們選取了商貿(mào)零售行業(yè)重點(diǎn)的 86 家公司作為觀察對(duì)象，從行業(yè)逐季營(yíng)收增速及歸母凈利潤(rùn)增速可以看出，商貿(mào)零售行業(yè)業(yè)績(jī)整體受新冠肺炎疫情沖擊較大。從營(yíng)收增速來(lái)看，行業(yè)整體 2020 年仍然處于觸底回升，其中二季度營(yíng)收同比下降幅度超過(guò) 23%。從歸母凈利潤(rùn)來(lái)看，2020 年四季度是業(yè)績(jī)低點(diǎn)，2020 年Q1-Q3 疫情后行業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速開(kāi)始反彈回升，但 2020Q4 仍然出現(xiàn)較大程度下滑。2021Q1 在低基數(shù)影響下，行業(yè)整體營(yíng)收及凈利潤(rùn)增速同比實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。圖 13：商貿(mào)零售板塊營(yíng)收同比增速（%）圖 14：商貿(mào)零售板塊歸母凈利潤(rùn)同比增速（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：，wind數(shù)據(jù)來(lái)源：，wind疫情后超市行業(yè)增

19、速高位回落，2021Q1 增速達(dá)到最低。疫情中超市板塊受益于疫情導(dǎo)致的居家消費(fèi)上升，業(yè)績(jī)?cè)?2020Q1 出現(xiàn)明顯上漲。居家生活時(shí)間的增加導(dǎo)致必選消費(fèi)品的需求上升，疊加同期 CPI 處于高位，超市行業(yè) 2020Q1 整體同店錄得雙位數(shù)以上增長(zhǎng)。但進(jìn)入二季度后，由于疫情影響減弱，一季度消費(fèi)者的囤貨行為， CPI 的走低，一季度新店拓展暫停，超市行業(yè)的營(yíng)收增速有所下滑，但是超市行業(yè)利潤(rùn)端仍然維持高速增長(zhǎng)。2021Q1 在高基數(shù)影響下，超市行業(yè)營(yíng)收及利潤(rùn)增速均出現(xiàn)大幅下滑。我們選取超市行業(yè) 12 家主要上市公司進(jìn)行分析，2021Q1 行業(yè)營(yíng)收同比增速為-8.31%，達(dá)到最近幾個(gè)季度以來(lái)的最低。從利潤(rùn)

20、端看，超市行業(yè) 2020Q1- Q4 歸母凈利潤(rùn)同比實(shí)現(xiàn)加速增長(zhǎng)，顯示出疫情影響下，行業(yè)內(nèi)公司的優(yōu)秀經(jīng)營(yíng)能力。2021Q1 凈利潤(rùn)同比增速為-86.16%。圖 15：超市板塊營(yíng)收同比增速（%）圖 16：超市板塊歸母凈利潤(rùn)同比增速（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：，wind數(shù)據(jù)來(lái)源：，wind百貨板塊受疫情沖擊較大，營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)在低位回升中。由于可選消費(fèi)受到疫情沖擊影響較大，與百貨相關(guān)的服裝、化妝品、黃金飾品、餐飲等在疫情中及疫情后均大幅下滑。疫情后，百貨行業(yè)恢復(fù)緩慢，根據(jù)我們重點(diǎn)跟蹤的 40 家上市公司數(shù)據(jù)，到 2020Q4 百貨行業(yè)營(yíng)收同比增速僅收窄至-44.36%。2020 年前兩個(gè)季度百貨板 塊營(yíng)收整

21、體下跌超過(guò) 50%。2021Q1 在低基數(shù)下，百貨行業(yè)營(yíng)收整體實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng) 24.36%，凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng) 1325.55%。我們預(yù)計(jì)全年百貨行業(yè)將實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 25%左右增長(zhǎng)。圖 17：百貨板塊營(yíng)收同比增速（%）圖 18：百貨板塊歸母凈利潤(rùn)同比增速（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：，wind數(shù)據(jù)來(lái)源：，wind黃金珠寶板塊營(yíng)收及盈利能力持續(xù)回升中。黃金珠寶終端消費(fèi)自 2018 年 4 季度以來(lái)呈現(xiàn)復(fù)蘇趨勢(shì)，但受到新冠肺炎疫情沖擊，2020 上半年婚慶基本處于停滯狀態(tài)，黃金珠寶終端消費(fèi)呈現(xiàn)斷崖式下跌。但進(jìn)入 5 月份之后，隨著國(guó)內(nèi)疫情有效控制，婚慶逐漸恢復(fù)，疊加促消費(fèi)政策，黃金珠寶終端消費(fèi)快速?gòu)?fù)蘇。2020QQ3 黃金珠

22、寶行業(yè)整體營(yíng)收增速同比達(dá)到 10.5%，但由于春節(jié)拿貨原因，2020Q4 行業(yè)整體營(yíng)收增速下滑到-7.1%。2021Q1 黃金珠寶行業(yè)在低基數(shù)及終端消費(fèi)的復(fù)蘇下實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。圖 19：黃金珠寶板塊營(yíng)收同比增速（%）圖 20：黃金珠寶板塊歸母凈利潤(rùn)同比增速（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：，wind數(shù)據(jù)來(lái)源：，wind化妝品板塊疫情后仍然保持高景氣度，營(yíng)收及凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)高速增速?；瘖y品行業(yè)保持較高景氣度，疫情中受到?jīng)_擊較小，而且疫情后迅速恢復(fù)高增速，我們選取行業(yè)具有代表性的 11 家上市公司作為參考，2020Q2 行業(yè)營(yíng)收增速已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)正，2021Q1實(shí)現(xiàn)了 45%的高速增長(zhǎng)，同時(shí)行業(yè)盈利能力也迅速恢復(fù)，從 202

23、0Q1-2021Q1 行業(yè)盈利增速持續(xù)走高，2021Q1 已經(jīng)達(dá)到 59%。圖 21：化妝品板塊營(yíng)收同比增速（%）圖 22：化妝品板塊歸母凈利潤(rùn)同比增速（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：，wind數(shù)據(jù)來(lái)源：，wind商貿(mào)零售板塊市場(chǎng)表現(xiàn)：2020H2 至今單邊下跌趨勢(shì)商貿(mào)零售板塊整體漲幅落后于大勢(shì)，內(nèi)部有所分化。2020 年下半年市場(chǎng)整體波動(dòng)上行，商貿(mào)零售行業(yè)指數(shù)持續(xù)回調(diào)。2021 年上半年，市場(chǎng)小幅波動(dòng)，商貿(mào)零售行業(yè)低位波動(dòng)。從 2021 年初至今的行業(yè)漲幅排名來(lái)看，商貿(mào)零售行業(yè)整體下跌 1.95%，在30 個(gè)中信一級(jí)行業(yè)中排名 22 位。圖 23：2020 年至今商貿(mào)零售板塊走勢(shì)圖 24：年初至今中信一級(jí)行

24、業(yè)漲勢(shì)排名數(shù)據(jù)來(lái)源：，wind數(shù)據(jù)來(lái)源：，wind從子行業(yè)的表現(xiàn)來(lái)看，超市、百貨、電商及服務(wù)、珠寶首飾 2020 下半年均是下跌趨勢(shì)。2021 年上半年，珠寶首飾、百貨行業(yè)小幅上漲，超市、電商及服務(wù)延續(xù)下跌趨勢(shì)。圖 25：年初至今商貿(mào)零售各子板塊走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：，wind從超市行業(yè)估值水平來(lái)看，行業(yè)整體 PE 在 2020 年年中達(dá)到最高 61 倍，之后持續(xù)下滑，截止到 2021 年 6 月 25 日，行業(yè)整體PE 為 26 倍，當(dāng)前估值水平處于歷史底部，具有比較強(qiáng)的投資價(jià)值。百貨行業(yè)目前整體估值處于高位，主要由于 2020 年百貨行業(yè)受疫情沖擊，利潤(rùn)出現(xiàn)大幅下滑。圖 26：2018 年至今超市

25、行業(yè)整體估值情況數(shù)據(jù)來(lái)源：，wind圖 27：2018 年至今百貨行業(yè)整體估值情況數(shù)據(jù)來(lái)源：，wind珠寶首飾行業(yè)估值有所修復(fù)。2020 年下半年以來(lái)，珠寶首飾終端消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇，行業(yè)估值有所修復(fù)，截止 2021 年 6 月 25 日，珠寶首飾行業(yè)整體PE 為 19 倍。電商及其服務(wù)板塊估值持續(xù)提升。在線上銷(xiāo)售占比持續(xù)提升的大背景下，電商行業(yè)維持較高業(yè)績(jī)?cè)鏊?，行業(yè)估值持續(xù)提升，截止 2021 年 6 月 25 日，電商及服務(wù)行業(yè)整體 PE為 27 倍。母嬰消費(fèi)板塊估值持續(xù)提升，截止 2021 年 6 月 25 日，母嬰行業(yè)整體 PE為 49 倍。圖 28：2018 年至今黃金珠寶行業(yè)整體估值情況

26、數(shù)據(jù)來(lái)源：，wind圖 29：電商及服務(wù)行業(yè)估值情況圖 30：母嬰行業(yè)估值情況數(shù)據(jù)來(lái)源：，wind數(shù)據(jù)來(lái)源：，wind新人群、新品類、新渠道構(gòu)建消費(fèi)新趨勢(shì)新人群：人口及家庭結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)消費(fèi)習(xí)慣改變?nèi)丝诶淆g化趨勢(shì)繼續(xù)深化，“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”前景廣闊我國(guó)人口老齡化趨勢(shì)明顯。2020 年我國(guó) 65 歲以上老年人口達(dá)到了 1.91 億，老年人口比例達(dá)到 13.50%，超過(guò)了聯(lián)合國(guó)認(rèn)定的人口老齡化標(biāo)準(zhǔn)。而且隨著我國(guó)人口出生率的持續(xù)走低，人均壽命的延長(zhǎng)，老齡化趨勢(shì)將日趨明顯。根據(jù)聯(lián)合國(guó)2050 全球人口展望報(bào)告預(yù)測(cè)，2050 年我國(guó)人口年齡中位數(shù)將由 2015 年的 37 歲提升到 49.6歲，65 歲人口比例

27、將達(dá)到 25%。從 2019 年我國(guó)人口年齡結(jié)構(gòu)上來(lái)看，60 后在 2020年全面進(jìn)入退休周期。圖 31：65 歲及以上人口數(shù)量和占比圖 32：中國(guó)人口進(jìn)入代際更迭數(shù)據(jù)來(lái)源：，wind數(shù)據(jù)來(lái)源：，尼爾森“老年經(jīng)濟(jì)”危機(jī)與機(jī)遇并存。老齡化的日益嚴(yán)重會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的社會(huì)問(wèn)題和經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，比如少子化帶來(lái)養(yǎng)老的問(wèn)題。但從另外一面來(lái)看?，F(xiàn)在和即將進(jìn)入老年化的老年人大多是 60 后和 70 后，他們經(jīng)歷了我國(guó)完整的改革開(kāi)放周期，享受了我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的紅利，他們普遍經(jīng)濟(jì)狀況良好，而且消費(fèi)意愿強(qiáng)烈。根據(jù)瑞士信貸銀行的數(shù)據(jù)顯示，在幾乎所有發(fā)達(dá)國(guó)家，60 歲以上消費(fèi)者的人均消費(fèi)額高于 25-60 歲年齡

28、層的平均水平。未來(lái) 20 年，老年人的可支配收入將大大增加。根據(jù)全國(guó)老齡工作委員會(huì)發(fā)布的中國(guó)老齡產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告，2014-2050 年間我國(guó)老年人口的消費(fèi)規(guī)模將從 4 萬(wàn)億增長(zhǎng)到 106 萬(wàn)億左右，占 GDP 的比例將達(dá)到 33%。老年人的消費(fèi)觀念趨同于年輕人。隨著醫(yī)療水平的不斷提升，人口壽命逐漸延長(zhǎng)。退休后的老年人依然具有豐富的精力和時(shí)間。同時(shí)，現(xiàn)在物質(zhì)與精神生活的極大豐富給他們向高水平、高層次和多元化的消費(fèi)方向發(fā)展提供了可能。同時(shí)部分老年人心態(tài)也在趨于年輕化和時(shí)尚化，消費(fèi)觀念不斷向年輕人靠攏，他們比以往更加注重化妝、衣著等方面的展示型消費(fèi)。此外，老年網(wǎng)民的群體也在快速增長(zhǎng)，社交媒體與移動(dòng)支付

29、的便利也同時(shí)影響著老年人的消費(fèi)習(xí)慣，智能化和數(shù)字化產(chǎn)品備受老年人歡迎。圖 33：老年人消費(fèi)觀的積極變化數(shù)據(jù)來(lái)源：人口出生率走低，全面放開(kāi)三胎政策出臺(tái)全面二孩政策效果不及預(yù)期，2016 年以來(lái)出生人數(shù)持續(xù)下滑。我國(guó)從 2014 年開(kāi)始實(shí)行“單獨(dú)二孩”政策，當(dāng)年出生人口達(dá)到 1687 萬(wàn)，比上年小幅上升 47 萬(wàn)，但 2015年出生人口又開(kāi)始下滑，“單獨(dú)二孩”政策并未達(dá)到預(yù)想中引導(dǎo)生育的效果。隨后政府于 2016 年開(kāi)始全面放開(kāi)二孩生育，當(dāng)年出生人口上升到 1786 萬(wàn)，但隨后 2017 年出生人口就開(kāi)始快速進(jìn)入下滑通道，到 2019 年出生人口已經(jīng)下降到 1465 萬(wàn)，人口出生率也下滑到 10.

30、48%，創(chuàng)下新中國(guó)以來(lái)新低。目前來(lái)看，“單獨(dú)二孩”和“全面二孩”政策均未能扭轉(zhuǎn)我國(guó)低迷的生育趨勢(shì)。而從生育結(jié)構(gòu)上看，一孩總額生育率持續(xù)下滑明顯，二孩政策的放開(kāi)只是減緩了人口出生率下降的幅度，隨著后續(xù)二孩放開(kāi)產(chǎn)生的生育堆積效應(yīng)將持續(xù)減退，人口出生率預(yù)計(jì)將大幅下滑。圖 34：二孩政策不及預(yù)期，人口出生率及出生人口數(shù)快速下滑數(shù)據(jù)來(lái)源：，wind結(jié)婚率走低，離婚率攀升，晚婚晚育等原因?qū)е挛覈?guó)育齡婦女規(guī)模見(jiàn)頂下滑。根據(jù)任澤平團(tuán)隊(duì)發(fā)表的2019 中國(guó)生育報(bào)告中預(yù)測(cè)，到 2030 年我國(guó)育齡婦女規(guī)模將比 2018 年減少 29%，其中 25-30 歲主力育齡婦女將減少 44%。與此同時(shí)，因?yàn)槿找嫔仙墓ぷ鳌?/p>

31、住房、醫(yī)療、教育壓力，選擇不婚的女性或者結(jié)婚后丁克的家庭也在日益增多，出生人口可能將大幅下滑。圖 35：結(jié)婚率 2013 年見(jiàn)頂，離婚率持續(xù)攀升圖 36：結(jié)婚年齡持續(xù)推遲數(shù)據(jù)來(lái)源：，數(shù)據(jù)來(lái)源：，圖 37：育齡婦女人數(shù)將大幅減少圖 38：一孩生育率持續(xù)下滑數(shù)據(jù)來(lái)源：，數(shù)據(jù)來(lái)源：，為了積極應(yīng)對(duì)人口老齡化，我國(guó)出臺(tái)全面放開(kāi)三胎生育政策。5 月 31 日中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議，會(huì)議指出，進(jìn)一步優(yōu)化生育政策，實(shí)施一對(duì)夫妻可以生育三個(gè)子女政策及配套支持措施，有利于改善我國(guó)人口結(jié)構(gòu)、落實(shí)積極應(yīng)對(duì)人口老齡化國(guó)家戰(zhàn)略、保持我國(guó)人力資源稟賦優(yōu)勢(shì)。具體包括以下措施：（1）要將婚嫁、生育、養(yǎng)育、教育一體考慮，加強(qiáng)適婚

32、青年婚戀觀、家庭觀教育引導(dǎo)，對(duì)婚嫁陋習(xí)、天價(jià)彩禮等不良社會(huì)風(fēng)氣進(jìn)行治理，提高優(yōu)生優(yōu)育服務(wù)水平，發(fā)展普惠托育服務(wù)體系，推進(jìn)教育公平與優(yōu)質(zhì)教育資源供給，降低家庭教育開(kāi)支。（2）要完善生育休假與生育保險(xiǎn)制度，加強(qiáng)稅收、住房等支持政策，保障女性就業(yè)合法權(quán)益。對(duì)全面兩孩政策調(diào)整前的獨(dú)生子女家庭和農(nóng)村計(jì)劃生育雙女家庭，要繼續(xù)實(shí)行現(xiàn)行各項(xiàng)獎(jiǎng)勵(lì)扶助制度和優(yōu)惠政策。（3）要建立健全計(jì)劃生育特殊家庭全方位幫扶保障制度，完善政府主導(dǎo)、社會(huì)組織參與的扶助關(guān)懷工作機(jī)制，維護(hù)好計(jì)劃生育家庭合法權(quán)益。年輕一代崛起，Z 世代引領(lǐng)消費(fèi)趨勢(shì)Z 世代正在成為消費(fèi)主力。以 80/90 后為代表的年輕人出生時(shí)代趕上我國(guó)一波生育高峰，他

33、們?nèi)丝诨鶖?shù)龐大，目前是我國(guó)工作階層以及消費(fèi)階層的中堅(jiān)力量。是我國(guó)本輪消費(fèi)升級(jí)的重要驅(qū)動(dòng)力。而以 95 后為代表的新一代消費(fèi)者，被稱為 Z 世代。他們正在以驚人的成長(zhǎng)速度和龐大的人群規(guī)模，接棒成為貢獻(xiàn)消費(fèi)的主力人群。圖 39：90 后、00 后人口超過(guò) 3 億圖 40：二線及以下“小鎮(zhèn)青年”群體巨大數(shù)據(jù)來(lái)源：，尼爾森數(shù)據(jù)來(lái)源：，尼爾森線上與線下同時(shí)覆蓋。一方面， 95 后偏愛(ài)線上購(gòu)物，在服裝、消費(fèi)電子產(chǎn)品、雜貨、家居用品以及健康和美容產(chǎn)品等消費(fèi)品類上，依賴網(wǎng)購(gòu)的 95 后比例均高于 80后和 90 后。而且在進(jìn)行網(wǎng)購(gòu)時(shí)，95 后更青睞的工具是電腦而不是手機(jī)。另一方面，95 后消費(fèi)者也喜歡在線下實(shí)

34、體門(mén)店購(gòu)物，他們?cè)陂T(mén)店購(gòu)物時(shí)非?？粗?cái)?shù)字化體驗(yàn)，會(huì)借助多渠道/多媒體，或使用移動(dòng)設(shè)備比較價(jià)格。圖 41：95 后使用電腦購(gòu)物頻率高于 90 后和 85 后圖 42：95 后同樣喜歡門(mén)店消費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)源：，尼爾森數(shù)據(jù)來(lái)源：，尼爾森圈子文化盛行，社交購(gòu)物備受年輕人青睞。80/90 后主要聚集在微信、微博和 QQ 空間這些存在時(shí)間較長(zhǎng)、較為成熟的 APP 上，但是 95 后更加青睞豐富的社交平臺(tái)，比如直播類、視頻類等新潮平臺(tái)。短視頻和社交網(wǎng)絡(luò)偏碎片化的信息，更適合 95 后碎片化的時(shí)間。極強(qiáng)的分享意愿和在多平臺(tái)的社交渠道，令消費(fèi)與社交捆綁，在與家人、同學(xué)、朋友分享某件商品的時(shí)候，95 后消費(fèi)者更容易受到

35、分享帶來(lái)的刺激和影響，從而增加購(gòu)物的沖動(dòng)。而購(gòu)物之后，往往都會(huì)進(jìn)行分享，最后變成了“分享-購(gòu)買(mǎi)-分享-再購(gòu)買(mǎi)”的裂變模式。另外，意見(jiàn)領(lǐng)袖（KOL）在年輕人的購(gòu)買(mǎi)決策中起到重要的作用，現(xiàn)在自媒體盛行，年輕人的圈子文化特征更加明顯，他們按照興趣劃分為相應(yīng)的群體，這些群體在生活和消費(fèi)方面具有相似的特征，很容易受意見(jiàn)領(lǐng)袖的影響從而形成一種消費(fèi)文化。圖 43：95 后更青睞豐富多樣的社交媒體圖 44：95 后使用社交媒體購(gòu)物意愿更強(qiáng)數(shù)據(jù)來(lái)源：，埃森哲數(shù)據(jù)來(lái)源：，埃森哲95 后偏向個(gè)性化消費(fèi)。95 后出生在我國(guó)改革開(kāi)放的成果時(shí)期，伴隨著他們成長(zhǎng)的是互聯(lián)網(wǎng)的大范圍普及，他們經(jīng)濟(jì)富足、思想開(kāi)放、文化多元、需求

36、個(gè)性，他們對(duì)于消費(fèi)品的傾向也更加向有自我主張，創(chuàng)造獨(dú)特的品牌轉(zhuǎn)變。而且，由于 95 后普遍對(duì)于新事物的接受能力較強(qiáng)。95 后對(duì)于奢侈品的需求并不局限于傳統(tǒng)大牌，只要能滿足他們個(gè)性化需求，他們也更加愿意嘗新。比如 95 后的美妝偏好品牌中，高端品牌和平價(jià)品牌分布均勻，單從口紅品牌來(lái)看，既有高端品牌 YSL，也有較新的國(guó)貨品牌瑪麗黛佳等。圖 45：95 后不局限于傳統(tǒng)奢侈品牌，愿意嘗新數(shù)據(jù)來(lái)源：，尼爾森95 后更加注重消費(fèi)體驗(yàn)。Z 世代消費(fèi)者在消費(fèi)時(shí)更加注重體驗(yàn)，既包含產(chǎn)品的體驗(yàn)，也包含對(duì)服務(wù)的體驗(yàn)。這體現(xiàn)了 95 后對(duì)于消費(fèi)體驗(yàn)和消費(fèi)過(guò)程的重視，他們更加注重自己內(nèi)心的感受，更加樂(lè)意與消費(fèi)場(chǎng)景發(fā)生

37、互動(dòng)。如情人節(jié)、圣誕節(jié)、春節(jié)等等帶有濃重氣氛的場(chǎng)景下，塑造良好的消費(fèi)氛圍能夠滿足年輕人的心理需求，提高他們對(duì)服務(wù)、產(chǎn)品本身的好感度，從而在一定程度上愿意增加消費(fèi)的時(shí)長(zhǎng)和頻次。90 后生活節(jié)奏較快，即時(shí)滿足需求增加。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，受工作強(qiáng)度逐漸加大影響，人們的生活節(jié)奏普遍加快。人們把越來(lái)越多的時(shí)間花在了工作、通勤和社交生活上，根據(jù)尼爾森的研究，50/60 后、70/80 后、90 后代際之間生活時(shí)間分配的習(xí)慣發(fā)生變化，90 后生活中可自由支配的時(shí)間變短，90 后即時(shí)滿足的需求高于前代消費(fèi)者。圖 46：90 后生活節(jié)奏加快數(shù)據(jù)來(lái)源：，尼爾森自有支配時(shí)間的減少也催生了懶人經(jīng)濟(jì)的逐漸崛起。隨

38、著生活節(jié)奏的加快，他們?cè)絹?lái)越不愿意花時(shí)間自己動(dòng)手，再加上互聯(lián)網(wǎng)購(gòu)物以及線下快速即時(shí)配送的出現(xiàn)也培養(yǎng)了年輕人追求簡(jiǎn)單、快捷的生活方式。外賣(mài)、快遞、代購(gòu)成為年輕人新型購(gòu)物方式。圖 47：懶人群體的典型需求數(shù)據(jù)來(lái)源：，網(wǎng)易家庭小型化趨勢(shì)帶來(lái)消費(fèi)頻率增加，即時(shí)性消費(fèi)增加三口之家變兩口，戶均人口數(shù)量下降趨勢(shì)明顯。根據(jù)中國(guó)家庭發(fā)展報(bào)告 2020顯示，我國(guó)人均結(jié)婚年齡不斷推遲，不婚率和離婚率不斷提高，另外由于計(jì)劃生育政策的影響，人們生育意愿下降，導(dǎo)致我國(guó)戶均人口數(shù)量下降趨勢(shì)明顯。2020 年戶均人口規(guī)模下降到 2.62 人/戶。1 人和 2 人的微型家庭數(shù)量迅速增加。進(jìn)入 21 世紀(jì)以來(lái)，我國(guó) 1 人和 2

39、 人家庭數(shù)量占比不斷上升，2000 年至 2020 年，1 人和 2 人的微型家庭占全部家庭戶的比例從25.34%上升到 38.43%。其中 1 人家庭數(shù)增長(zhǎng)超過(guò) 100%，2 人家庭數(shù)增長(zhǎng)超過(guò) 60%。圖 48：平均家庭戶規(guī)模下降到 2.62 人/戶數(shù)據(jù)來(lái)源：，wind消費(fèi)頻率增加，即時(shí)性消費(fèi)增加。我國(guó)城市發(fā)展社區(qū)化趨勢(shì)明顯、家庭結(jié)構(gòu)向小型化發(fā)展、社區(qū)生態(tài)的日益完善給消費(fèi)渠道帶來(lái)了一些變化。由于隨著家庭規(guī)模小型化，家庭的補(bǔ)貨周期變短，即時(shí)性消費(fèi)次數(shù)增多。家庭生鮮及日用品的采購(gòu)由過(guò)去的“按周補(bǔ)貨，一次性大額采購(gòu)”逐漸轉(zhuǎn)變成“按日補(bǔ)貨，少量采購(gòu)”。大賣(mài)場(chǎng)、超市等傳統(tǒng)的購(gòu)物流量受到社區(qū)購(gòu)物生態(tài)的攔

40、截，以滿足消費(fèi)者一日三餐需求為目標(biāo)的零售生態(tài)發(fā)展逐漸向好。新品類：新需求帶動(dòng)新品類高速增長(zhǎng)愛(ài)美需求帶動(dòng)輕醫(yī)美行業(yè)高速增長(zhǎng)隨著年輕群體和中產(chǎn)階級(jí)的不斷擴(kuò)容，網(wǎng)紅文化和社交媒體快速傳播，他們對(duì)于美的需求更強(qiáng)，疊加醫(yī)美產(chǎn)品、技術(shù)、器械、方案的日益成熟，我國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)用戶規(guī)模及市場(chǎng)規(guī)模高速增長(zhǎng)。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2020 年我國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)用戶達(dá)到 1520 萬(wàn)人，近五年 CAGR 達(dá)到 52.6%。2020 年我國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 1975 億元，近五年CAGR 達(dá)到 28.7%，預(yù)計(jì)到 2023 年市場(chǎng)規(guī)模將突破 3000 億元。從滲透率上看，我國(guó)醫(yī)美行業(yè)距離歐美日韓仍然有較大差距，根據(jù)佛若斯特莎

41、莉文的數(shù)據(jù)顯示， 2019 年我國(guó)醫(yī)美項(xiàng)目的滲透率僅有 3.6%，而同期韓國(guó)、美國(guó)、日本的滲透率是20%/16.5%/11%，因此可以預(yù)見(jiàn)的是，我國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)前景廣闊，將迎來(lái)行業(yè)高速發(fā)展的黃金階段。圖 49：供需兩端推動(dòng)醫(yī)美市場(chǎng)高速增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：，艾瑞咨詢圖 50：輕醫(yī)美項(xiàng)目包含的內(nèi)容圖 51：醫(yī)美行業(yè)的用戶規(guī)模高速增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：，艾瑞咨詢數(shù)據(jù)來(lái)源：，艾瑞咨詢圖 52：2019 年我國(guó)醫(yī)美消費(fèi)者年齡分布圖 53：2019 年我國(guó)醫(yī)美項(xiàng)目滲透率僅為 3.6%數(shù)據(jù)來(lái)源：，艾瑞咨詢數(shù)據(jù)來(lái)源：，艾瑞咨詢養(yǎng)生的“Z 世代”帶動(dòng)新式茶飲、無(wú)糖飲料高速增長(zhǎng)“享受+養(yǎng)生”成為年輕一代新的生活方式。疫情后消費(fèi)者對(duì)

42、于健康有更深的理解和追求，在選擇飲品時(shí)會(huì)更加傾向于健康、營(yíng)養(yǎng)、天然等要求，而年輕一代消費(fèi)者，尤其是“Z 世代消費(fèi)者”對(duì)于飲品的風(fēng)味、內(nèi)容、顏值有更高的訴求。新式茶飲和新式無(wú)糖飲料完美契合年輕群體“享受+養(yǎng)生”的需求。新式茶飲行業(yè)持續(xù)高增，市場(chǎng)規(guī)模已逾千億。新式茶飲作為中國(guó)傳統(tǒng)飲品的現(xiàn)代化改造，采取天然原料，口感豐富且不斷推陳出新，同時(shí)能夠與多種配料組合實(shí)現(xiàn)高度定制化，充分滿足了年輕消費(fèi)者的追求健康天然/求新/求異/個(gè)性化的偏好，同時(shí)由于產(chǎn)品具備一定的成癮性，新式茶飲消費(fèi)高頻/粘性強(qiáng)：超過(guò) 53%的消費(fèi)者每周消費(fèi)在 2 杯及以上，新式茶飲成為年輕一代的生活方式。2015-2020 年新式飲行業(yè)市

43、場(chǎng)規(guī)模由 422 億元增長(zhǎng)至 1136 億元，CAGR 達(dá)到 21.9%。圖 54：新式茶飲消費(fèi)群體主要為 90 后圖 55：新式茶飲消費(fèi)品類較高數(shù)據(jù)來(lái)源：，奈雪的茶招股書(shū)數(shù)據(jù)來(lái)源：，奈雪的茶招股書(shū)圖 56：新式茶飲市場(chǎng)保持高速增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：，奈雪的茶招股書(shū)無(wú)糖氣泡水市場(chǎng)高速增長(zhǎng)。隨著新生代消費(fèi)者健康意識(shí)的覺(jué)醒，以及市場(chǎng)對(duì)健康概念的教育不斷強(qiáng)化，無(wú)糖飲料正在成為飲料行業(yè)大熱的新興品類。無(wú)糖飲料并非市場(chǎng)新品，但傳統(tǒng)無(wú)糖飲料在口感、包裝、內(nèi)容上都不能滿足年輕消費(fèi)者需求，隨著 “元?dú)馍帧钡刃乱淮放漆绕?，無(wú)糖氣泡水市場(chǎng)迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2019 年我國(guó)無(wú)糖氣泡水市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到 99 億元，五年 C

44、AGR 達(dá)到 40%以上。預(yù)計(jì)到 2027 年，該市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 278 億元。圖 57：2014-2020 年無(wú)糖飲料市場(chǎng)規(guī)模圖 58：2021-2027 年無(wú)糖飲料市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源：，中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：，中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)悅己型需求帶動(dòng)潮玩、小眾服飾等品類高速增長(zhǎng)95 后年輕一代成長(zhǎng)于我國(guó)改革開(kāi)放高速發(fā)展階段，他們沒(méi)有吃飽穿暖的擔(dān)憂，隨著他們步入社會(huì)，往往進(jìn)行隨心所欲的率性消費(fèi)。與前幾代消費(fèi)者相比，他們?cè)趦r(jià)值觀念、生活態(tài)度、消費(fèi)方式上具有明顯區(qū)別，樂(lè)于嘗新試鮮、追求購(gòu)物體驗(yàn)、樂(lè)享消費(fèi)快感，是新一代年輕消費(fèi)者的追求。如今悅己型消費(fèi)在國(guó)內(nèi)年輕消費(fèi)者中日漸興起。潮玩盲盒、二次元服飾（洛麗塔

45、、漢服、JK）、輕奢首飾等產(chǎn)品契合了年輕一代消費(fèi)者個(gè)性化的悅己需求，市場(chǎng)規(guī)模正快速放大。圖 59：年輕一代的悅己型需求數(shù)據(jù)來(lái)源：圖 60：我國(guó)潮玩市場(chǎng)規(guī)模圖 61：我國(guó)二次元服飾市場(chǎng)規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)源：，尼爾森數(shù)據(jù)來(lái)源：，尼爾森新渠道：技術(shù)進(jìn)步與疫情推動(dòng)下，新渠道迎來(lái)發(fā)展新機(jī)遇新零售業(yè)態(tài)打破傳統(tǒng)零售邊界，重塑線下競(jìng)爭(zhēng)格局。銷(xiāo)售渠道越貼近消費(fèi)者，就越能滿足消費(fèi)者各場(chǎng)景的需求。傳統(tǒng)零售在業(yè)態(tài)上互為補(bǔ)充，各業(yè)態(tài)通過(guò)經(jīng)營(yíng)品類與經(jīng)營(yíng)時(shí)間的差異以滿足消費(fèi)者不同的需求，各類業(yè)態(tài)都有其穩(wěn)定的目標(biāo)消費(fèi)者群體和穩(wěn)定的客流，距離對(duì)他們形成了有效的隔離。傳統(tǒng)零售門(mén)店的輻射范圍非常有限，比如便利店輻射范圍通常在 0.3 公里

46、以內(nèi)，超市輻射范圍是 2 公里以內(nèi)，大賣(mài)場(chǎng)輻射范圍是 2-5 公里，倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店的輻射范圍大于 5 公里。而零售新業(yè)態(tài)門(mén)店的輻射范圍大大拓展。根據(jù)尼爾森的研究顯示，新業(yè)態(tài)標(biāo)桿門(mén)店 16%的消費(fèi)者居住在 5 公里以外。另一方面，消費(fèi)者也越來(lái)越重視購(gòu)物體驗(yàn)，主要是簡(jiǎn)單高效。其核心要點(diǎn)是線上線下的無(wú)縫銜接。新型零售業(yè)務(wù)的特點(diǎn)在于線上線下的貫通以及高效的數(shù)字化運(yùn)營(yíng)能力，能夠有效的對(duì)線下零售客流及需求進(jìn)行攔截與再分配。盒馬鮮生成熟門(mén)店的線上訂單比重已達(dá)到 70%，門(mén)店輻射通過(guò)線上渠道進(jìn)一步擴(kuò)展。圖 62：傳統(tǒng)門(mén)店輻射范圍有限圖 63：新零售門(mén)店輻射范圍大大擴(kuò)展數(shù)據(jù)來(lái)源：，尼爾森數(shù)據(jù)來(lái)源：，尼爾森疫情推動(dòng)到

47、家業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長(zhǎng)。生鮮電商行業(yè)在我國(guó)已經(jīng)有十多年發(fā)展歷史，從早期的垂直生鮮平臺(tái)到現(xiàn)在的前置倉(cāng)和社區(qū)拼團(tuán)，生鮮電商創(chuàng)新模式不斷演進(jìn)。尤其是 2014 年以來(lái)，行業(yè)內(nèi)涌入一大批創(chuàng)投企業(yè)，每日優(yōu)鮮、叮咚買(mǎi)菜等優(yōu)秀企業(yè)脫穎而出。與此同時(shí)，阿里巴巴、京東、騰訊、美團(tuán)等傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭也紛紛入局。但是生鮮行業(yè)毛利低、經(jīng)營(yíng)難度大、消費(fèi)者線上買(mǎi)菜習(xí)慣養(yǎng)成難，經(jīng)過(guò)多輪洗牌重組后，大量中小型生鮮電商倒閉破產(chǎn)，行業(yè)內(nèi)只剩下些許龍頭，而且普遍經(jīng)營(yíng)不善。 2019 年，生鮮行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，十幾家生鮮電商企業(yè)由于融資能力不足等原因退出市場(chǎng)。疫情期間，生鮮到家業(yè)務(wù)迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。得益于疫情導(dǎo)致的線上買(mǎi)菜用戶增加，生鮮電商

48、業(yè)務(wù)在疫情嚴(yán)重期間迎來(lái)前所未有的爆發(fā)式增長(zhǎng)，很多生鮮平臺(tái)甚至經(jīng)常出現(xiàn)供不應(yīng)求。疫情推動(dòng)下，社區(qū)團(tuán)購(gòu)爆發(fā)式增長(zhǎng)，2021 年GMV 有望破千億美團(tuán)成立“美團(tuán)優(yōu)選”，加碼到家業(yè)務(wù)。2020 年 7 月，美團(tuán)成立優(yōu)選事業(yè)部進(jìn)軍社區(qū)拼團(tuán)市場(chǎng)。“美團(tuán)優(yōu)選”重點(diǎn)針對(duì)下沉市場(chǎng)，采取“預(yù)購(gòu)+自提”的模式，賦能社區(qū)便利店，為社區(qū)家庭用戶精選高性價(jià)比的蔬果、肉禽蛋、乳制品、酒水飲料、家居廚衛(wèi)等品類商品。截至目前，美團(tuán)優(yōu)選已陸續(xù)在濟(jì)南、武漢、廣州、佛山、成都上線。隨著美團(tuán)優(yōu)選的落地，在生鮮零售領(lǐng)域，美團(tuán)已經(jīng)打造三大業(yè)務(wù)板塊：美團(tuán)閃購(gòu)、美團(tuán)買(mǎi)菜、美團(tuán)優(yōu)選。三者錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，完全覆蓋一二三線市場(chǎng)：“美團(tuán)買(mǎi)菜”聚焦于北上廣深

49、等超一線城市；“美團(tuán)閃購(gòu)”旗下的“菜大全”則專注準(zhǔn)一線或者二三線城市；“美團(tuán)優(yōu)選”將聚焦下沉市場(chǎng)。拼多多上線“多多買(mǎi)菜”進(jìn)軍社區(qū)團(tuán)購(gòu)。8 月 31 日，拼多多在微信上線“多多買(mǎi)菜”小程序，多多買(mǎi)菜采用“預(yù)訂+自提”模式來(lái)賦能社區(qū)門(mén)店，消費(fèi)者可以線上下單，次日自提。拼多多憑借其巨額補(bǔ)貼具有很強(qiáng)的獲客能力。滴滴開(kāi)始試水社區(qū)電商模式“橙心優(yōu)選”。滴滴投資超千萬(wàn)于“橙心優(yōu)選”項(xiàng)目，未來(lái)將首先把成都、北京作為重點(diǎn)發(fā)展地區(qū)。橙心優(yōu)選主打低于市場(chǎng)價(jià)的秒殺產(chǎn)品，商品主要涵蓋水果、零食、日用品等，吸引大量團(tuán)長(zhǎng)入駐，主要通過(guò)微信群來(lái)傳播和推廣當(dāng)日的低價(jià)商品。消費(fèi)者當(dāng)日下單，次日需到門(mén)店自提，從倉(cāng)庫(kù)到門(mén)店的物流由第

50、三方提供。圖 64：社區(qū)團(tuán)購(gòu)規(guī)模爆發(fā)式增長(zhǎng)圖 65：社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)模式數(shù)據(jù)來(lái)源：，艾瑞咨詢數(shù)據(jù)來(lái)源：，艾瑞咨詢社區(qū)團(tuán)購(gòu)輕量化運(yùn)營(yíng)，獲客、配送成本低。相較于其他模式生鮮電商來(lái)說(shuō)，社區(qū)拼團(tuán)模式有三個(gè)優(yōu)勢(shì)特點(diǎn)：（1）社區(qū)拼團(tuán)模式由團(tuán)長(zhǎng)在微信群里推廣團(tuán)購(gòu)產(chǎn)品，利用熟人關(guān)系鏈獲客成本得以降低。團(tuán)長(zhǎng)傭金費(fèi)用率僅為 10%左右，但門(mén)店到家和前置倉(cāng)模式僅最后一公里配送成本就約為 12%，如若外加 10%左右的拉新和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，費(fèi)用率高于社區(qū)拼團(tuán)；（2）采用“以銷(xiāo)定采”預(yù)售模式，做到零庫(kù)存的同時(shí)降低生鮮產(chǎn)品損耗，輕資產(chǎn)模式易于復(fù)制和快速下沉；（3）以小區(qū)為單位，集體發(fā)貨，最后一公里通常采用用戶自提的方式，節(jié)省物流成

51、本及終端配送成本。同時(shí)，消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，社區(qū)拼團(tuán)商品擁有極致的性價(jià)比，無(wú)中間商賺差價(jià)，商品價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯，同時(shí)為熟人交易，產(chǎn)品質(zhì)量與售后有保障。前置倉(cāng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，每日優(yōu)鮮、叮咚買(mǎi)菜率先上市2021 年 6 月 9 日，每日優(yōu)鮮和叮咚買(mǎi)菜先后向美國(guó) SEC 提交IPO 招股書(shū)，標(biāo)志著前置倉(cāng)模式正式登陸資本市場(chǎng)。從誕生至今，前置倉(cāng)模式發(fā)展迅速，根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2020 年前置倉(cāng)的 GMV 規(guī)模已經(jīng)達(dá)到 337 億元。根據(jù)招股書(shū)顯示，截至 2021 年 3 月 31 日，每日優(yōu)鮮的前置倉(cāng)已經(jīng)覆蓋全國(guó)的 16個(gè)城市，共有 631 個(gè)；而叮咚買(mǎi)菜則進(jìn)入了 29 個(gè)城市，共有 950 個(gè)前置倉(cāng)。從營(yíng)收

52、規(guī)模上看，2020 年每日優(yōu)鮮營(yíng)收達(dá)到 61.3 億元，叮咚買(mǎi)菜營(yíng)收達(dá)到 113.4 億元。相較傳統(tǒng)模式，前置倉(cāng)模式配送效率高、生鮮損耗小。傳統(tǒng)模式通過(guò)中心倉(cāng)進(jìn)行配送，將生鮮貨物集中到城市配送中心，根據(jù)訂單需求將貨物從城市中心倉(cāng)庫(kù)發(fā)送到消費(fèi)者手中。出于成本考慮，中心倉(cāng)常設(shè)置在遠(yuǎn)離市中心的城郊地區(qū)，運(yùn)輸距離長(zhǎng)導(dǎo)致難以滿足快速配送的需求。針對(duì)傳統(tǒng)模式痛點(diǎn)，創(chuàng)新高配送效率前置倉(cāng)模式出現(xiàn)。前置倉(cāng)模式中，商家根據(jù)周邊的需求情況提前將貨物運(yùn)送到社區(qū)附近的前置倉(cāng)內(nèi)儲(chǔ)存，消費(fèi)者在生鮮電商平臺(tái)下單后，直接從前置倉(cāng)中揀取、包裝貨物，并完成配送。由于生鮮產(chǎn)品直接從消費(fèi)者附近的前置倉(cāng)內(nèi)發(fā)出，縮短了產(chǎn)品到消費(fèi)者的配送時(shí)

53、間，降低了生鮮產(chǎn)品的損耗。圖 66：前置倉(cāng)模式簡(jiǎn)化流程圖數(shù)據(jù)來(lái)源：，艾瑞咨詢倉(cāng)儲(chǔ)式會(huì)員店業(yè)態(tài)受到行業(yè)重視伴隨著近兩年山姆、costco 等倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店在中國(guó)市場(chǎng)的落地與加速布局，讓中國(guó)本土大型零售企業(yè)窺見(jiàn)倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店本身的高門(mén)檻顧客經(jīng)營(yíng)的機(jī)會(huì)，紛紛搶先布局倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店。盒馬、永輝、fudi 先后布局倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店。2020 年 10 月 1 日，盒馬X 會(huì)員店首家門(mén)店在上海浦東森蘭商都開(kāi)業(yè)。2021 年 5 月 1 日，永輝首家倉(cāng)儲(chǔ)店在福州開(kāi)業(yè)，5 月 18 日f(shuō)udi 在北京開(kāi)出首家倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店。華聯(lián)會(huì)員店即將在蘭州開(kāi)業(yè)。家樂(lè)福也正在升級(jí)部分門(mén)店為會(huì)員店。在門(mén)店擴(kuò)張方面，2021 年各家均有雙位數(shù)以上倉(cāng)

54、儲(chǔ)式門(mén)店的布局。與傳統(tǒng)大賣(mài)場(chǎng)相比，倉(cāng)儲(chǔ)店以精選 SKU 節(jié)省消費(fèi)者挑選時(shí)間，大件包裝節(jié)省消費(fèi)者在高頻商品多次重復(fù)購(gòu)買(mǎi)時(shí)間，大宗購(gòu)物可以實(shí)現(xiàn)廠家直進(jìn)或者提高對(duì)代理商的議價(jià)能力，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)高性價(jià)比銷(xiāo)售。倉(cāng)儲(chǔ)店不過(guò)度追求消費(fèi)者在店滯留，不用在裝修體驗(yàn)上進(jìn)行太大投資，從而進(jìn)一步拉低加價(jià)率。因此，倉(cāng)儲(chǔ)店可以提供更加高性價(jià)比商品以及節(jié)約消費(fèi)者時(shí)間。圖 67：傳統(tǒng)超市與倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店成本構(gòu)成對(duì)比圖 68：倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店有更高的坪效數(shù)據(jù)來(lái)源：，易觀智庫(kù)數(shù)據(jù)來(lái)源：，易觀智庫(kù)圖 69：傳統(tǒng)零售與倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店價(jià)格優(yōu)勢(shì)來(lái)源不同數(shù)據(jù)來(lái)源：，易觀智庫(kù)商貿(mào)零售行業(yè)投資策略及重點(diǎn)公司推薦商貿(mào)零售行業(yè)投資策略2021 年下半年，必選消費(fèi)整

55、體將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，可選消費(fèi)增速在基數(shù)的影響下將有所回落。預(yù)計(jì)消費(fèi)整體將恢復(fù)到疫情前水平。從需求端來(lái)看，社會(huì)總需求仍在爬坡，可選消費(fèi)恢復(fù)趨勢(shì)良好。從社零數(shù)據(jù)來(lái)看，以化妝品、珠寶首飾、服裝等為代表的高端消費(fèi)疫情后加速?gòu)?fù)蘇，已經(jīng)基本恢復(fù)到疫情前水平。與此同時(shí)，低端消費(fèi)快速增長(zhǎng)，低線城市人口基數(shù)大、收入增長(zhǎng)快、邊際消費(fèi)傾向高，目前仍然處在大眾消費(fèi)和品牌消費(fèi)階段，隨著農(nóng)村物流設(shè)施的逐漸完善，低線市場(chǎng)為美妝、母嬰用品、黃金飾品等細(xì)分領(lǐng)域帶來(lái)巨大的發(fā)展機(jī)遇。年輕一代消費(fèi)者逐漸崛起，他們消費(fèi)理念與前代有所區(qū)別，帶來(lái)了一些新的消費(fèi)品賽道。建議投資者重視新一代消費(fèi)者需求紅利，精選高景氣度消費(fèi)行業(yè)，尤其是成長(zhǎng)路徑清

56、晰、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯、具有線上經(jīng)營(yíng)能力的龍頭企業(yè)。從供給端來(lái)看，全渠道發(fā)展目前已經(jīng)成為行業(yè)共識(shí)，受新冠肺炎疫情催化，線下零售行業(yè)加速打通線上渠道，為滿足消費(fèi)者多元化需求，能夠打通線上線下、到店到家全渠道銷(xiāo)售場(chǎng)景，構(gòu)建可復(fù)制零售業(yè)態(tài)的企業(yè)將更具優(yōu)勢(shì)。與此同時(shí)，線上企業(yè)加速尋找流量出口，紛紛布局線下門(mén)店，與傳統(tǒng)零售企業(yè)開(kāi)展競(jìng)爭(zhēng)。數(shù)字化賦能零售全產(chǎn)業(yè)鏈。疫情后，企業(yè)數(shù)字化運(yùn)營(yíng)能力更加重要，能夠圍繞消費(fèi)者有效利用大數(shù)據(jù)技術(shù)實(shí)現(xiàn)從“產(chǎn)品-顧客-門(mén)店-中后臺(tái)-供應(yīng)鏈”全面數(shù)字化轉(zhuǎn)型，提升運(yùn)營(yíng)效率的企業(yè)將更具優(yōu)勢(shì)。重點(diǎn)公司推薦紅旗連鎖（002697.SZ）：便利店業(yè)態(tài)龍頭，門(mén)店擴(kuò)張維持高速營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)受

57、投資收益下滑影響。分季度來(lái)看，2020Q1-Q4，營(yíng)收增速分別為 23.96%/12.14%/11.28%/16.01%，保持穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)。2020 年歸母凈利潤(rùn)同比下降 2.20%，主要受新網(wǎng)銀行等參股公司貢獻(xiàn)投資收益大幅下降影響?？鄢顿Y收益后，主業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 15.55%，分季度來(lái)看，扣除投資收益后，2020Q1-Q4 歸母凈利潤(rùn)增速分別為 86.38%/-10.84%/3.26%/4.81%。連續(xù)兩年新開(kāi)門(mén)店 300 家以上。2020 年公司新開(kāi)門(mén)店 302 家，關(guān)閉調(diào)整低效門(mén)店 36家，升級(jí)改造老店 160 家，截止 2020 年底，公司共有門(mén)店 3336 家。未來(lái) 3 年計(jì)

58、劃新開(kāi)門(mén)店 1000 家，其中 2021 年計(jì)劃新開(kāi)門(mén)店 350 家。多種形式積極探索省外擴(kuò)張，復(fù)制成功管理經(jīng)驗(yàn)。2020 年公司出資 20%與蘭州國(guó)資利民成立合資公司，共同開(kāi)發(fā)甘肅市場(chǎng)，截止 2020 年底，已新開(kāi)門(mén)店約 40 家。持續(xù)深化“商品+服務(wù)”競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，加強(qiáng)供應(yīng)鏈體系建設(shè)。2020 年公司改擴(kuò)建溫江物流配送中心，成立自貢紅旗物流有限公司，為三年內(nèi)公司再增加 1000 家門(mén)店的配送能力，此外，公司還增加冷鏈倉(cāng)儲(chǔ)區(qū)域，提升公司冷鏈物流的能力。2020 年公司綜合毛利率下降 1.44pct，主要由于公司持續(xù)優(yōu)化商品結(jié)構(gòu)，食品類銷(xiāo)售占比提升，而日用百貨類占比下降。投資建議：公司未來(lái)門(mén)店擴(kuò)張

59、計(jì)劃確定，跨區(qū)管理輸出模式正持續(xù)驗(yàn)證。但考慮社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新業(yè)態(tài)對(duì)零售市場(chǎng)沖擊以及終端消費(fèi)恢復(fù)放緩，預(yù)計(jì) 2021/2022/2023 年EPS 分別為 0.43/0.50/0.58 元，對(duì)應(yīng) 2021 年 6 月 29 日股價(jià)的 PE 分別為 12/10/9 倍，給予公司 20 倍估值，維持目標(biāo)價(jià) 8.60 元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)增速不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)加??；業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)不達(dá)預(yù)期。周大生（002867.SZ）：線上增長(zhǎng)亮眼，線下渠道持續(xù)恢復(fù)疫情影響逐漸減弱，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)環(huán)比逐季改善。公司 2020 全年?duì)I收同比下降 6.53%，主要系疫情影響。分季度來(lái)看，疫情影響逐季減弱，2020Q1-Q4 公

60、司營(yíng)收增速分別為-38.25%/-22.94%/+17.94%/+6.62%，其中 2020Q4 營(yíng)收增速放緩主要受春節(jié)滯后導(dǎo)致加盟商拿貨推遲影響。分渠道來(lái)看，線下渠道受疫情沖擊較大，自營(yíng)線下和加盟業(yè)務(wù)分別下降 34.26%、11.56%。但線上業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了 93.90%的增長(zhǎng)，線上銷(xiāo)售占比達(dá)到 19.11%。分產(chǎn)品來(lái)看，受金價(jià)上漲影響，素金產(chǎn)品銷(xiāo)售增長(zhǎng) 5.70%，銷(xiāo)售占比達(dá)到 32.95%。鑲嵌產(chǎn)品銷(xiāo)售下降 26.35%，其他首飾銷(xiāo)售增長(zhǎng) 1071.91%。其他首飾的爆發(fā)式增長(zhǎng)主要由于公司線上渠道大幅增長(zhǎng)帶動(dòng)低單價(jià)銀質(zhì)飾品的銷(xiāo)售增長(zhǎng)。毛利率提升 5.05pct，受益于收入結(jié)構(gòu)變化及部分品類毛