雪球產品探秘與規(guī)模估算

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250022 期權概述 5 HYPERLINK l _TOC_250021 一般期權 5 HYPERLINK l _TOC_250020 障礙期權 6 HYPERLINK l _TOC_250019 自動贖回結構化產品 6 HYPERLINK l _TOC_250018 雪球結構 8 HYPERLINK l _TOC_250017 雪球期權 8 HYPERLINK l _TOC_250016 收益模式 8 HYPERLINK l _TOC_250015 其他類別 10 HYPERLINK l _TOC_250014 雪球買方 11 HYPERLINK l

2、 _TOC_250013 損益圖 11 HYPERLINK l _TOC_250012 收益分布 11 HYPERLINK l _TOC_250011 雪球賣方 13 HYPERLINK l _TOC_250010 損益圖 13 HYPERLINK l _TOC_250009 發(fā)行方式 13 HYPERLINK l _TOC_250008 自動贖回結構化產品定價 14 HYPERLINK l _TOC_250007 雪球定價 14 HYPERLINK l _TOC_250006 對沖方式 15 HYPERLINK l _TOC_250005 雪球規(guī)模 17 HYPERLINK l _TOC_2

3、50004 數據來源 17 HYPERLINK l _TOC_250003 券商收益憑證 17 HYPERLINK l _TOC_250002 場外期權 19 HYPERLINK l _TOC_250001 估算規(guī)模 20 HYPERLINK l _TOC_250000 總結 21圖表目錄圖 1：買入 call 損益圖 5圖 2：買入 put 損益圖 5圖 3：賣出 call 損益圖 5圖 4：賣出 put 損益圖 5圖 5：自動贖回結構化產品運行機制 7圖 6：雪球期權未敲入未敲出到期損益 9圖 7：雪球期權未敲入有敲出到期損益 9圖 8：雪球期權有敲入有敲出到期損益 9圖 9：雪球期權有敲

4、入未敲出到期未突破初始價格到期損益 9圖 10：雪球期權有敲入未敲出到期突破初始價格到期損益 9圖 11：雪球期權投資者簡化損益圖 11圖 12：雪球期權案例五種損益分布 12圖 13：雪球期權案例無敲入有敲出損益分布 12圖 14：雪球期權勝率分年統(tǒng)計 12圖 15：雪球期權發(fā)行方簡化損益圖 13圖 16：二叉樹結構 15圖 17：歐式看跌期權對沖現(xiàn)貨 delta 曲線 16圖 18：雪球期權初始期對沖現(xiàn)貨 delta 曲線 16圖 19：雪球期權臨近到期日對沖現(xiàn)貨 delta 曲線 16圖 20：收益憑證存量規(guī)模（億） 17圖 21：收益憑證收益結構（以發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計，%） 18圖 22：非

5、固收型收益憑證存續(xù)規(guī)模（億） 18圖 23：場外期權名義本金存量（億） 19圖 24：股票類場外期權名義本金存量（億） 19表 1：雪球期權規(guī)則示例 8表 2：不同指數不同敲入價虧損概率測算 12表 3：雪球產品估算規(guī)模匯總 20期權概述在介紹雪球產品之前，首先探討一般期權、障礙期權再到自動贖回結構化產品的基本原理和運行機制。一般期權期權是指交易雙方按照合同約定的價格和時間買進或賣出某種證券權利的交易行為。期權交易的標的，不是證券本身，而是買賣或放棄買賣某種證券的權利。期權不僅能提供簡便易行的“保險”功能，還可以使投資者在管理風險時不放棄獲得收益的機會，實現(xiàn)方向、時間、波動率三個維度的精細化投

6、資。期權分為看漲期權 call 和看跌期權 put，同時存在買入賣出兩個方向，單個期權的到期日收益形態(tài)有四類，買入 call、賣出 call、買入 put 和賣出put，四類操作的成本、收益和風險均不一致，投資者可根據對市場的預期和自身的風險偏好選擇期權類型和操作方向，再依此決定行權價、期限和數量以控制成本收益。20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40到期損益未到期損益20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40到期損益未到期損益圖

7、 1：買入 call 損益圖圖 2：買入 put 損益圖10108866442200-2-2資料來源：資料來源：圖 3：賣出call 損益圖圖 4：賣出 put 損益圖20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40到期損益未到期損益20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40到期損益未到期損益2200-2-2-4-4-6-6-8-8-10-10資料來源：資料來源：2015 年 2 月 9 日，上交所上證 50ETF 期權在上交所上市，成為

8、我國內地第一個場內期權。隨后的 2019 年 12 月 23 日，中金所滬深 300 股指期權、上交所滬深 300ETF 期權、深交所滬深 300ETF 期權同時上市，進一步完善場內期權上市品種。與場內相對應，在交易所之外，也存在大量的場外期權，即非標準化的金融合約。交易雙方在中間商的撮合下，構建定制化的期權產品。基于靈活的多層次需求，場外期權也在持續(xù)發(fā)展。障礙期權奇異期權是在一般期權基礎之上，在行權價、期限、標的或結構等方面更加復雜的衍生期權，包括障礙期權、路徑依賴期權、打包合約、百慕大期權、復合期權、任選期權等多種類型。障礙期權，價格依賴于標的物價格是否在一定時間內達到某種邊界，即障礙水平

9、，一般分為敲入式障礙期權和敲出式障礙期權兩類。敲出是指當標的物價格在特定時間達到某種特定水平，期權合約終止；敲入則是當標的物價格在特定時間達到特定水平時，期權合約開始生效。自動贖回結構化產品結構化衍生品，又稱結構性票據或者聯(lián)動債券等，是將固定收益證券和衍生品合約合成的一種金融產品。傳統(tǒng)的結構化產品包括可轉換證券、含有權證的債券等，最早在 20 世紀 80 年代的美國興起。自動贖回型結構化衍生品（Autocallable Structured Products）則是在固定收益證券中嵌入了特殊的障礙期權，形成如雪球期權、鳳凰期權等多種形式的衍生品。美國第一只有記錄的自動贖回型期權是由法巴銀行（BN

10、P Paribus），法國和歐元區(qū)最大的銀行之一于 2003 年 8 月發(fā)布的，在之后的數年里，自動贖回型期權的發(fā)行規(guī)模迅速發(fā)展，在歐洲、美國、日本乃至新加坡、韓國等新興市場均受到追捧，即使是在 2007-2008 年的金融危機前后，其發(fā)行品種數和規(guī)模仍在翻倍增長。自動贖回型票據屬于場外交易的結構化票據或收益憑證，適合對市場標的資產價格預期在敲入價格以上，并且尋求在被敲出之前較豐厚的固定月度利息的投資人們，因為具有捕捉掛鉤標的敲出機會，同時又提供部分下行保護的特點，越來越受到投資者、投資顧問和產品提供商的歡迎。自動贖回型產品的到期預估收益，可以從以下三種情況考慮：如果該票據全程未觸發(fā)敲入機制或

11、達到敲出界限，投資人可以在票據到期時取回本金和截至最后一期的票息；如果票據被敲入，則投資人可能承擔損失部分或全部本金的風險，且很可能在持有期全部的票息收入也無法彌補損失；而如果在任意觀察日，標的資產的價格觸及或高于敲出上限，該票據將自動贖回且投資人可以收回全部本金和在觀察日及觀察日前的全部票息。圖 5：自動贖回結構化產品運行機制資料來源：HSBC USA, 以美國匯豐銀行發(fā)行的某自動贖回型票據為例：標的資產：自動贖回型票據跟蹤的股票或指數，可以為單一標的或多個標的，如標普 500 指數和羅素 2000 指數；時間節(jié)點：每張票據面值為 1000 元，持有期 15 個月，在發(fā)行 6 個月后開始觀察

12、期，且在最后一次觀察日后三天作為到期日。該票據于 2017 年 6 月 27 日定價， 6 月 30 日發(fā)行，2018 年 9 月 25 日為最后一次觀察日，則觀察日分別為 2017 年 12 月 25 日，2018 年 3 月 23 日，2018 年 6 月 27 日和 2018 年 9 月 25 日；敲入界限：為任一標的資產初始價格的 70%，如果敲入機制被觸發(fā)，最后一個觀察日以表現(xiàn)最差的標的資產的最終收益率為計算目標；敲出界限：為初始價格的 100%，即如果在觀察期開始后的任一觀察日每個標的資產價格都達到或超過初始價格，票據將被贖回；票息支付：按月支付，即在不自動贖回的情況下共有 15

13、個票息支付日，最后一個票息支付日為到期結算日。雪球結構雪球期權“雪球”，是指收益滾雪球，越滾越大的意思。雪球期權是自動贖回型結構化產品的一種，既有障礙期權部分，又有票息收入，是一類復雜的衍生品工具。雪球結構一般有七個要素：掛鉤標的、敲入價格、敲出價格、鎖定期、產品期限、觀察頻率和產品報價：掛鉤標的：可以是指數或者個股，通常為指數；敲出價格：標的高于該價格，產品終止；敲入價格：標的低于該價格，期權合約開始生效；鎖定期：該區(qū)間內不進行敲出觀察；觀察頻率：一般敲出是按月觀察，比如每個月 1 號觀察是否發(fā)生敲出事件，而敲入是按日觀察，每個交易日都需要觀察是否發(fā)生敲入事件；產品期限：即期權到期期限，一般

14、是 12 個月或 24 個月；產品報價：即期權費，雪球產品的票息收益率，是根據標的的波動率進行報價的，不同時期，同一個標的的報價是不同的，波動率越大，產品報價越高。表 1：雪球期權規(guī)則示例要素類別具體要求掛鉤標的中證 500 指數期限24 個月敲出水平期初價格103%，每月首個交易日觀測敲入水平期初價格70%，每日觀測鎖定期2 個月產品報價16%資料來源：收益模式雪球期權具有兩個障礙水平，也就造就了五種不同的到期損益模式：未敲入未敲出：期限內，在觀察日標的資產的價格在期初價格的 70%-103%之間波動，那么既不會觸發(fā)敲入也不會觸發(fā)敲出，24 個月后期權到期同時投資者獲得年化 16%的票息收益

15、；若中間非觀察日，標的價格高于期初價格的 103%，也不會觸發(fā)敲出；未敲入有敲出：期限內，標的資產價格未下降到觸發(fā)敲入的水平，但是在某個敲出觀察日上升到觸發(fā)敲出的水平，則產品有效期截止于敲出日，投資者同樣獲得年化 16%的息票收益；圖 6：雪球期權未敲入未敲出到期損益有敲入有敲出：期限內，標的資產價格未下降到觸發(fā)敲入的水平，但是在某個敲出觀察日上升到觸發(fā)敲出的水平，則產品有效期截止于敲出日，投資者同樣獲得年化 16%的息票收益；有敲入未敲出截止日未到期初價格：期限內，標的資產價格下降到觸發(fā)敲入的水平，且之后的敲出觀察日并沒有達到觸發(fā)敲出的水平，且比期初價格要低，那么投資者 會承擔本金虧損，虧損

16、幅度與標的跌幅相同；有敲入未敲出截止日達到期初價格：期限內，標的資產價格下降到觸發(fā)敲入的水平，且之后的敲出觀察日并沒有達到觸發(fā)敲出的水平，且比期初價格要高，那么投資者 會損益為 0。圖 7：雪球期權未敲入有敲出到期損益敲出水平初始價格024681012141618202224敲入水平敲出水平初始價格024681012141618202224敲入水平資料來源：圖 8：雪球期權有敲入有敲出到期損益資料來源：圖 9：雪球期權有敲入未敲出到期未突破初始價格到期損益敲出水平初始價格024681012141618202224敲入水平敲出水平初始價格024681012141618202224敲入水平資料來源

17、：圖 10：雪球期權有敲入未敲出到期突破初始價格到期損益資料來源：024681012141618202224敲出水平初始價格敲入水平資料來源：總結下來發(fā)現(xiàn)：若標的資產價格有敲出，則雪球期權獲取固定票息，產品有效期截止于敲出日；若標的資產價格無敲入，雪球期權獲取固定票息，有效期截止于敲出日或到期日。其他類別實際上，除了雪球期權以外，還有其他類似的期權結構，包括鳳凰期權、同鑫結構、觸發(fā)結構等。鳳凰結構：相比于雪球期權，鳳凰結構在觀察日既要觀察敲入、又要觀察敲出，若標的物價格發(fā)生敲入，則在計算收益時不是以起始時間至到期日作為計息期限，而是以未發(fā)生敲入和敲出的時間作為測算區(qū)間；同鑫結構：相比于雪球期權

18、，同鑫結構的收益更為嚴格，若標的物價格發(fā)生敲入，則最終損益為敲出水平和指數漲跌幅中的極小值；觸發(fā)結構：票息一次性支付，無期限限制。在實際操作過程中，類似的結構化產品還有諸多類型，包括在掛鉤標的、敲入價格、敲出價格和產品報價等方面的復雜化，若要了解這些品種，還需要在具體定價結構和對沖上進行更為深入的探討。雪球買方損益圖雪球期權的買方即投資者，從到期損益圖來看，投資方的虧損取決于股價的向下波動性，即只有跌幅足夠大（觸發(fā)敲入），投資方才會承受損失（最大損失等同于標的跌幅），而若波動較小，投資方會有票息的最高年化收益。簡化雪球結構，對于投資者而言，買入雪球期權相當于賣出了一個看跌期權，標的價格往上時獲

19、取期權費，收益封頂，標的價格往下是會面臨虧損，不過同一般賣出看跌期權不太一樣的是，這部分損失并無期權費，因而不會降低虧損。圖 11：雪球期權投資者簡化損益圖10敲入價格敲出價格50-5-10-15-20-25-30-35資料來源：雪球期權的買方需要關注標的物價格的波動性，僅在標的物下跌幅度很大時，投資者才會面臨虧損，否則基本都會獲得比較穩(wěn)定的年化票息收益。雪球期權投資者具備兩個特征：投資者風險偏好低，收益追求不高；投資者不認為市場會出現(xiàn)大漲大跌。收益分布按照前述雪球期權案例，以中證 500 指數從例，假定投資者在不同的交易日購買雪球期權，測算其收益分布。測算范圍為 2004 年 12 月 31

20、 日至 2021 年 4 月 23 日，在測算收益時，取年化收益乘以計息區(qū)間，計算最終收益。近 16 年的樣本時間中，有 17.51%的時間可能出現(xiàn)虧損，虧損的中位數為-21.9%，大部分區(qū)間雪球期權均是無敲入有敲出的結果，概率高達 75.98%，但收益并不高，中位數僅 3.9%。單獨拆分無敲入有敲出的情況，發(fā)現(xiàn)大部分期權都在很短的時間內敲出，3 月內敲出（考慮兩個月封鎖期）的概率為 56.48%，區(qū)間收益中位數僅 3.3%。圖 12：雪球期權案例五種損益分布75.98%17.51%4.19%2.10%0.23%80%60%40%20%0%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%圖

21、 13：雪球期權案例無敲入有敲出損益分布56.48%26.71%11.67%5.14%60%50%40%30%20%25%20%15%10%無有有無有于于敲敲敲敲敲初初入入入入入始始有無有無無價價敲敲敲敲敲出出出出出10%5%13-247-124-630%0%個個月個月個低 高概率（右）收益中位數月月概率（右）收益中位數資料來源：資料來源：測算不同年份的賺錢概率，大部分年份賺錢概率均較高，除非市場出現(xiàn)連續(xù)陰跌的情況。圖 14：雪球期權勝率分年統(tǒng)計100% 100% 97%100%100% 100% 100%100%89%82%82%57%61%55%27%120%100%80%60%40%20

22、%0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind, 測算不同指數不同敲入價的虧損概率，發(fā)現(xiàn)指數波動越小，虧錢的概率越低，敲入價越低，賺錢的概率越高。表 2：不同指數不同敲入價虧損概率測算不同敲入價上證 50滬深 300中證 500中證 100060%5.63%5.37%6.29%14.12%65%7.03%7.72%13.12%17.82%70%11.02%12.40%17.51%19.40%75%14.15%16.33%19.14%20.03%80%14.61%17.6

23、2%19.37%20.09%資料來源：雪球賣方損益圖雪球期權的賣方即發(fā)行方，主要是券商，作為投資者的對手方，其相當于通過雪球期權買入了一張簡化的看跌期權。雪球期權的核心在于波動率，波動率較高時，若指數大跌，風險由投資者承擔，賺取管理費，若指數大漲，雪球迅速敲出，也能獲取收益。但若標的物一直長期窄幅震蕩，則發(fā)行方也會面臨虧損的風險。無論是投資者還是發(fā)行方，雪球期權都有一個很重要的影響因素，敲出時間，若雪球敲出的速度過快，即標的物年化收益率過高，則投資者會顯著跑輸市場，相應地，券商會通過杠桿資金獲取收益。圖 15：雪球期權發(fā)行方簡化損益圖35敲入價格敲出價格302520151050-5-10資料來

24、源：發(fā)行方式雪球期權作為一種場外產品，分為兩種形式，一種是收益憑證業(yè)務，另外一種則是場外期權業(yè)務。收益憑證是指證券公司依法發(fā)行，約定本金和收益的償付與特定標的掛鉤的有價證券。特定標的包括但不限于股權、債權、信用、基金、利率、匯率、指數、期貨及基礎商品。場外期權業(yè)務指在證券公司柜臺開展的期權交易。兩者存在較大的區(qū)別，收益憑證是一種債券融資工具，因而相當于借錢給發(fā)行方，而場外期權則是一種期權產品，采取保證金繳納的方式，后續(xù)可能會有追加保證金的操作，若不能及時補繳，存在爆倉強平風險。無論是收益憑證還是場外期權，發(fā)售渠道都比較有限，主要是柜臺市場的方式，部分機構以各大券商的雪球期權為底層品種，打包作為

25、產品再發(fā)行。這其中需要有對市場的判斷及對雪球定價的測算，方式更為靈活。自動贖回結構化產品定價自動贖回產品的定價比較復雜，在此直接參照文獻Modeling Autocallable Structured Products1中的做法，列出其解(, ) = +(, ) + (, )(, ) = 0 2 + 2) ( ) (212 0 2+ + 2 () (1 +) +222+(1) (3 (1) 2 (32 +) 2 + ( 2) + + 2) +22 (20 (1 + +2 ) 4+ (5 ) 2( )4 (5 + ) 2( )(, ) = 1() = 1+其中， = (, )表示時刻期權的價格,

26、 = ()為時刻的標的資產價格, 為標的資產價格的波動率，為無風險利率, 為基礎資產的分紅率，表示結構化產品的面值，表示年化收益率，為敲入價格，為敲出價格參數設置：log(/) + 21 = ,22 = ( 1)2,log(/) + 2( 1)3 = ,224 = ( + 2 + ) ,5 = 2( )1 2( )22( )雪球定價 = 2 ( 1) , = 2 22 , =2按照自動贖回結構化產品的定價方式，雪球期權的解析解也較為復雜，實際操作中一般是通過蒙特卡洛模擬來定價，中間輔以其他理論來模擬股價波動，本部分介紹二叉樹理論的方式。二叉樹理論是指將雪球期權的有效期劃分為若干時間段，在每個時

27、間段內對應標的價格的上下波動情況下，對價格進行預測的方法。假定標的變化服從二次分布，價格只能上漲原來的倍或下降原來的倍，同時構建的二叉樹需與現(xiàn)實中正股價格的波動率相吻合，則有 = + (1 )22 = 22 + (1 )22 2 + (1 )2 = 1/1 Modeling autocallable structured productsJ. Geng Deng,Joshua Mallett,Craig McCann. Journal of Derivatives & Hedge Funds. 2011(4)從而得到 = = = 標的股價的二叉樹更有層，對于不同的根節(jié)點而言, = 圖 16：二

28、叉樹結構3 = 3 2 2 = 2 2 = 1 2 3 = 0 資料來源：雪球期權的兩個障礙水平決定了期權的價格存在邊界，故需要在不同條件下設定一些條件，比如敲出則期權終止，敲入則期權合約生效。經過多次迭代之后，則可獲取相對較為精確的結果。但是期權價格波動的規(guī)律并不確定，因而需要借助蒙特卡洛方法模擬多條路徑，從而最終得到雪球期權的定價。當發(fā)行方采取較低的波動率定價時，期權的價格就會偏低，但是賺錢的概率也會增加。對沖方式券商的主要目的是獲取定價差，在低價買入雪球期權的同時，通過二級市場標的現(xiàn)貨或對應的衍生品對沖風險，賺取相應價差。期權的風險較多，包括 delta、gamma、vega 等，考慮到

29、目前所用的對沖工具比較有限，一般是采取 delta 對沖（上證 50、滬深 300、中證 500 存在期權期貨等衍生品，對沖類別可更多）。按照歐式看跌期權的 BS 公式() = ()(2) (1)2ln( )+(+ )() 121其中， = 2 ， = 求得需要對沖的現(xiàn)貨頭寸 = () = (1)當股價下跌時，買入更多股票，股價上漲時，拋售部分標的，形成高拋低吸的效應。因而對于發(fā)行方而言，其有降低市場波動的作用。0.40.20圖 17：歐式看跌期權對沖現(xiàn)貨 delta 曲線資料來源： 標的價格圖 18：雪球期權初始期對沖現(xiàn)貨 delta 曲線100%90%80%70%60%

30、50%40%30%20%10%0%雪球期權的對沖比較復雜，也可以根據自動贖回產品的定價公式去計算 delta，但由于涉及到標的物的不同價格路徑，delta 曲線較為復雜。在此參考Auto-Callables issuers2中的內容，雪球期權在期初同看跌期權較為類似，但一旦臨近到期日，雪球期權在臨近敲入價或敲出價時，delta 會產生突變。圖 19：雪球期權臨近到期日對沖現(xiàn)貨 delta 曲線1000%900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%60%70%80%90% 100% 110% 120% 130% 140%資料來源：Citigroup, 60%70%

31、80%90% 100% 110% 120% 130% 140%資料來源：Citigroup, 正常情況下發(fā)行方都會采取動態(tài)對沖的方式調整現(xiàn)貨的 delta 頭寸，考慮到目前期貨貼水嚴重，尤其是中證 500 指數，故動態(tài)做多 IC 品種，可獲取較高的基差收益，也是目前中證 500 指數掛鉤的雪球產品較為火爆的原因。2 Gerry Fowler, Lamia Outgenza, 2004, Auto-Callables issuers. European Equity Derivative Strategy Citigroup. Retrieved online from https:/ HYPE

32、RLINK /wpcontent/uploads/2020/10/autocallables_issuers.pdf /wpcontent/uploads/2020/10/autocallables_issuers.pdf雪球規(guī)模雪球期權發(fā)行火爆，但其規(guī)模具體有多大，對市場影響有多深，還需要進行具體的建模和估算。數據來源場外證券業(yè)務是指在上海、深圳證券交易所、期貨交易所和全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)以外開展的證券業(yè)務，包括場外金融衍生品、場外自營與做市、場外證券資產融資、場外證券經紀等業(yè)務。2015 年 9 月 1 日，場外證券業(yè)務備案管理辦法正式實施，規(guī)定券商、基金、期貨、咨詢、私募等從事場外證

33、券業(yè)務的機構，應當向中國證券業(yè)協(xié)會進行場外證券業(yè)務備案。即是說所有的雪球期權業(yè)務均需要向協(xié)會備案，若能從協(xié)會獲取公開的場外業(yè)務數據，則可大概估算雪球期權的規(guī)?；蛘咂渖舷蕖Ｖ袊C券業(yè)協(xié)會每月會披露場外業(yè)務開展情況報告，對收益憑證業(yè)務、場外衍生品業(yè)務和非公開發(fā)行公司債券的業(yè)務規(guī)模進行統(tǒng)計，可對報告中的收益憑證和場外期權兩類業(yè)務數據進行具體分析。券商收益憑證整體數據自 2015 年開始，收益憑證存續(xù)規(guī)模不斷變化，于 2020 年 7 月大幅上升之后出現(xiàn)頹勢，截至 2021 年 3 月底，存續(xù)規(guī)模為 4116.11 億元。圖 20：收益憑證存量規(guī)模（億）600050004000300020001000

34、2015112016012016032016052016072016092016112017012017032017052017072017092017112018012018032018052018072018092018112019012019032019052019072019092019112020012020032020052020072020092020112021012021030資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會網站, 規(guī)模估算收益憑證的發(fā)行結構，包括固定收益、浮動收益、固定加浮動收益和二元結構等四種類型。按照雪球期權的屬性，后三種類型均有可能，由此可按照非固收的規(guī)模測算期權的可能規(guī)模情

35、況。截止 2021 年 3 月，當月發(fā)行規(guī)模 873.46 億，其中固收占比 65%。按照存續(xù)規(guī)模（未兌付）統(tǒng)計來看，固收占比 73.56%。1.2718.405.940.5312.5416.982.4312.5812.4210.5610.310.630.8612.8815.520.5514.759.8916.250.3019.7174.4069.9572.5778.5170.7565.0073.56圖 21：收益憑證收益結構（以發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計，%）1201008060402002020年10月 2020年11月 2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月未兌付固定收益型浮動收益

36、型固定加浮動收益型二元結構型資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會網站, 過去五年間，非固收型收益憑證規(guī)模不斷增加，尤其在 2020 年下半年之后。截至 2021年 3 月，當前非固收型收益憑證的規(guī)模為 1088.30 億，也即固定收益憑證類雪球期權的最大可能規(guī)模。雪球期權于 2017 年發(fā)布，2018 年規(guī)模大幅增長，非固定收益型品種不可能均為雪球類型。若假設自 2017 年年底（426.84 億）以來，其他非固收型收益憑證的規(guī)模不變，增量來源于雪球期權，則其規(guī)模僅 661.46 億左右。圖 22：非固收型收益憑證存續(xù)規(guī)模（億）120030%100025%80020%60015%40010%2005%20

37、160520160720160920161120170120170320170520170720170920171120180120180320180520180720180920181120190120190320190520190720190920191120200120200320200520200720200920201120210120210300%非固收規(guī)模非固收比例（右）資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會網站, 規(guī)模上限2014 年 9 月 11 日，中國證券業(yè)協(xié)會向券商發(fā)布證券公司開展收益憑證業(yè)務規(guī)范（試行）（征求意見稿），規(guī)定收益憑證的發(fā)行余額不得超過證券公司凈資本的 60%。按照協(xié)會

38、公布數據，2020 年年底，證券行業(yè)凈資本 1.82 萬億，按照 60%的比例計算，券商收益憑證的最大規(guī)模為 10920 億，考慮到 20%的非固收型占比，雪球期權的最高規(guī)模為 2184 億元。場外期權規(guī)模估算按照證券業(yè)協(xié)會公布的數據，場外期權的規(guī)模持續(xù)上行，截至 2020 年 3 月底，名義本金存量已達 8118.61 億元。圖 23：場外期權名義本金存量（億）900080007000600050004000300020001000201412201503201506201509201512201603201606201609201612201703201706201709201712201

39、8032018062018092018122019032019062019092019122020032020062020092020122021030資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會網站, 場外期權按照標的類型可分為股指類、商品類、個股類和其他類，雪球期權的標的則基本是指數或個股，故可觀測股指類和個股類期權的存量。截至 2021 年 3 月，股票類場外期權的名義本金存量為 4855.53 億，也即場外期權類雪球期權的最大可能規(guī)模。同固定收益憑證采取同樣的估算方式，按照 2017 年底的場外期權規(guī)模和 50%的假設股票類場外期權比例，得到初始的股票類期權估算規(guī)模為 1119.36 億，若假設之后的股票

40、類期權增量均為雪球期權，當前場外期權類的雪球產品規(guī)模為 3736.18 億元。圖 24：股票類場外期權名義本金存量（億）6000500040003000200010002018122019012019022019032019042019052019062019072019082019092019102019112019122020012020022020032020042020052020062020072020082020092020102020112020122021012021022021030股指個股資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會網站, 規(guī)模上限2020 年 9 月 25 日，證券業(yè)協(xié)會發(fā)布證券公司場外期權業(yè)務管理辦法，規(guī)定開展場外個股期權業(yè)務對應的自營權益類證券及衍生品規(guī)模不得超過凈資本的 20% (場外完全抵銷的衍生品合約規(guī)模不納入計算口徑）；連續(xù)開展業(yè)務兩年持續(xù)合規(guī)的，不得超過凈資本的 30%；連續(xù)三年持續(xù)合規(guī)的，不超過 50%。因而個股場外期權有限制，但目前對于股指類場外期權限制不大，但二者合計理應不超過券商凈資本規(guī)模，即 1.82 萬億。估算規(guī)模將券商收益憑證和場外期權兩個口徑估算的雪球期權業(yè)務進行加總，當前最大可能規(guī)模為 5944 億，估算規(guī)模為 4398 億，未來最大可能規(guī)模為 2.04 萬億。表 3：雪球產品估算規(guī)模匯總產品類型當前最大可能規(guī)模可能規(guī)模規(guī)模上限